AI技术快速发展，关注医疗健康领域AI应用。医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“DeepSeek时刻”。建议关注：1）AI+多组学：诺禾致源、金域医学；2）AI+精准诊断：九强生物、圣湘生物、艾德生物；3）AI+医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、祥生医疗；4）AI+慢病管理：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗；5）AI+制药：药明康德、成都先导、药石科技、皓元医药、晶泰控股；6）AI+医疗服务：固生堂、爱尔眼科、普瑞眼科。 　　24年板块业绩表现分化，关注高质量创新和招标、集采周期利好的板块。行业政策、财政压力、集采和招标周期等对医药板块公司的24年业绩形成了一定影响，不同板块的公司表现分化。制药板块受创新药拉动，整体实现较为快速的增长。中药板块业绩平稳增长，但仍需关注集采推进节奏。器械板块中，设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响，增长承压；耗材类公司增速较高，特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点；去年受到海外去库存影响的低耗、器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势；生命科学上游类公司利润端虽仍承压，但同比降幅收窄，需求端逐季度好转。医疗服务公司受到消费需求疲软影响，呈现内生个位数增长。 　　投资策略：关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域。 　　2025年2月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月19日，医药板块涨跌幅+0.74%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医院(+2.16%)、体外诊断(+1.83%)、医疗研发外包（+1.43%）表现居前，血液制品（-0.33%)、线下药店(+0.43%)、医药流通（+0.51%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大基因(+12.51%)、安必平(+11.20%)、科美诊断(+10.82%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-3.07%）、美好医疗(-2.92%)、百利天恒（-2.45%)。 　　行业要闻： 　　近日，Stoke宣布，渤健与公司就在研反义寡核苷酸（ASO）疗法Zorevunersen的开发和商业化达成合作。根据协议，Stoke将获得1.65亿美元的预付款，共同承担开发费用，并有资格获得最高3.85亿美元的里程碑付款等款项。Zorevunersen是一款设计用以治疗Dravet综合征的潜在FIC反义寡核苷酸疗法，靶向SCN1A基因。 　　（来源：Stoke，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昊海生科（688366）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%，归母净利润为4.20亿元，同比增长0.97%，扣非后归母净利润为3.81亿元，同比下降0.57%。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到韩国食品药品安全部（MFDS）颁发的恩格列净药品注册证书，标志着公司恩格列净原料药获得了韩国市场的准入资格，对公司进一步扩大国际市场业务起到积极作用。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，公司拟以自有资金回购公司股份，此次回购金额为0.75-1.5亿元，回购价格不超过22元/股，预计回购数量为340-682万股，占公司总股本的0.29%-0.58%，回购用途为用于股权激励或员工持股计划。 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物与Radiance达成协议，Radiance将获得巨石生物自主研发的重组抗人类受体酪氨酸激酶样孤儿受体1(ROR1)抗体偶联药物SYS6005项目在美国、欧盟等区域范围内的开发和商业化等权利，首付款为1500万美元，开发里程碑款项累计不超过15000万美元，销售里程碑付款累计不超过107500万美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 互联网医疗市场潜力与政策红利 本报告核心观点指出，互联网医疗行业正处于政策规范期，利好头部平台型企业发展。受人口结构变化、慢性病患病率提升及居民健康意识增强等因素驱动，大健康行业市场规模快速增长，但在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，预示着广阔的长期提升空间。政策环境由收紧到放宽，特别是2020年疫情催化下，行业迎来新拐点，网售处方药、医保支付线上购药等政策利好持续释放，为行业发展提供了坚实基础。 京东健康的核心竞争优势与业务闭环 京东健康作为互联网医疗龙头企业，凭借其在医药电商和在线医疗服务领域的持续强化全渠道布局，展现出显著的竞争优势。在医药电商方面，公司依托京东集团的流量、供应链和履约能力，通过自营和第三方平台模式，提供价格竞争力、优质服务和丰富的商品供给，并积极拓展O2O即时零售及医保线上支付服务。在在线医疗方面，京东健康致力于打造“医+检+药”服务闭环，通过在线问诊、慢病管理、体检预约等服务，承接处方外流需求，增强用户粘性，多轮驱动业务增长。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司未来收入和利润将持续增长。 主要内容 互联网医疗行业概览与市场机遇 1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入规范发展期，利好头部平台型企业 政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期： 互联网医疗行业自2018年《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》发布后地位确立。2020年疫情期间，政策进一步放宽，允许网售处方药并将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付，行业逐步进入规范发展期。 大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔： 受人口老龄化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升及个人健康意识增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为10%。目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。报告测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。 互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务： 互联网医疗行业主要通过医药电商（自营和第三方模式）和健康服务（C端和B端在线医疗服务及解决方案）进行变现。医药电商收入包括商品销售收入、平台使用费、佣金收入及广告收入；健康服务收入则来自在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商为主，而平安好医生则以在线医疗业务为主。 2、公司简介：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围 发展历程&股价复盘：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围： 京东健康自2016年成立京东大药房以来，逐步发展成为国内领先的医药电商与在线医疗平台。其发展历程包括推出在线问诊服务、独立运营、登陆港交所、上线互联网医院、宠物医院、中医医院等，并持续拓展业务范围，如发布大模型“京医千询”和医疗生态开放平台“京医星脉”。 股权结构&管理层：京东持股超67%，管理层经验丰富，多出自京东集团： 截至2025年1月，京东集团股份有限公司持有京东健康67.39%的股份，刘强东先生担任主席兼非执行董事，金恩林先生担任执行董事兼首席执行官。管理层团队经验丰富，多出自京东集团，为公司发展提供坚实支撑。 营收水平&结构：收入增速企稳，医药和健康产品销售贡献主要收入： 京东健康总收入增速企稳，2023年达到535亿元人民币，同比增长14.5%。其中，医药和健康产品销售是主要收入来源，2023年贡献457亿元，占比高达85%。服务收入（包括线上平台、数字化营销及其他服务）占比约15%。 盈利能力：毛利率企稳回升，有效的费率控制推动经调整利润率逐步提升： 公司毛利率在2023年为21.2%，经调整归母净利润从2019年的-89%增长至2023年的4.0%，显示出盈利能力的显著改善。有效的费用控制，特别是销售费率、研发费率和管理费率的逐步优化，推动了经调整利润率的提升。 公司业务分析框架：以医药电商为基，协同在线医疗服务打造“医+检+药”闭环： 京东健康以医药电商为核心业务，通过自营和第三方平台模式，利用京东集团的供应链和履约优势，满足用户药品及非药品零售需求。同时，公司积极拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，实现零售药房与医疗服务的联动，多轮驱动业务增长。 京东健康业务深度分析与增长策略 3、医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著 用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势： 疫情加速了用户在线购药心智的形成，推动医药电商平台用户规模快速增长。截至2023年末，京东健康年度活跃消费者数量达到1.72亿人，同比增长12%。公司依托京东集团主站的庞大流量基本盘，并通过京东健康APP、微信小程序等建立多端入口，有效拓展了流量优势。 用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化： 截至2024年上半年末，京东健康O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策，在北京、上海、东莞等地开通医保线上支付服务。2024年5月，公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，截至2024年上半年末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。预计线上O2O医保支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。 供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态： 京东健康通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团强大的供应链及履约能力，深化与上游品牌的合作，建立价格优势并提供优质服务。2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。同时，公司坚持自营与开放平台并重策略，持续引入第三方商家（截至2023年末超5万家，同比增长超100%）以丰富长尾商品供给，协同自营业务推动整体GMV增长。 供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务： 京东健康通过“京东买药秒送”服务，实现平均28分钟、最快9分钟送达，24小时全天候响应用户需求。O2O模式开通实时医保结算，进一步加强用户线上购药心智并促进流量高效转化。公司已完成线下实体药店“仓储店+自营药店+联盟药店”整体布局，成为业内首家规模化开设线上和线下自营零售药房的互联网医疗企业。 履约侧：集团持续赋能，针对药品高时效需求实现更优履约效率： 京东健康依托京东物流全国范围内的22个药品仓库和超过500个非药品仓库，以及覆盖全国超300个城市的“自营冷链”能力，实现更高效的存货管理与履约。2024年上半年，公司存货周转天数同比下降至44.76天，履约费用率（占自营收入比例）逐步下降，持续提升物流效率。 变现侧：平台针对第三方商家的广告+佣金货币化率预计在10%-11%区间： 京东健康平台第三方商家业务主要通过佣金及广告变现。报告测算2023年佣金率在5%-6%区间，广告货币化率在4%-5%区间，预计长期第三方商家货币化率将稳定在10%-11%区间。 4、在线医疗：打造“医+检+药”服务闭环，多轮驱动业务增长 “互联网+医疗服务”针对传统医疗长期痛点为医院及患者提供解决方案，线上健康服务市场空间测算： “互联网+医疗服务”从企业、医院、患者多角度解决传统医疗长期痛点，如医院问诊量不平衡、问诊地域限制、看病难看病贵等问题。线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%，各平台业务布局正从传统医疗拓展至消费医疗服务，从C端拓展至B端企业服务。 公司通过拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，多轮驱动业务增长： 京东健康提供7*24全天候综合在线医疗健康服务，包括在线问诊、处方续签、慢病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。2024年7月，京东健康互联网医院服务升级，线上支持检验单开具，并提供护士上门采血/采样服务，平均3小时内出结果，从而打造完整的“医+检+药”服务闭环。在“零加成”“双通道”等政策推动下，处方外流成为药品零售主流趋势，预计2030年院外处方市场规模有望超过万亿元，京东健康布局在线医疗服务，短期承接处方药销售的在线开方需求，长期强化消费者线上诊疗服务心智，增强用户粘性。 供给侧：医疗团队快速拓展，日均问诊量持续走高，建立专科中心以优化问诊服务： 京东健康医疗团队由自有医生和外部医生组成，跨越不同科室领域，并与多家第三方医院和医疗健康机构合作。截至2022年上半年，专科中心数量达到27个，覆盖疾病数量超24个，合作超15000家医院，副主任及以上医师达到4.5万人。截至2024年上半年，京东健康互联网医院的日均在线诊询量已超48万。 分成机制：平台定价及医生自主定价两种模式，医师分成比例约80%： 平台根据沟通方式、时长等因素制定问诊费用，同时允许外部医生自主定价。平台向外部医生收取佣金，通常不超过每次问诊费的20%，意味着医师分成比例约80%。公司还积极推动医疗大模型“京医千询”落地，通过AI心理陪伴师、辅助诊断工具等提高线上诊疗效率。 5、盈利预测与估值： 京东健康收入预测：预计2023-2026年CAGR为10%： 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为575亿元、642亿元和710亿元，复合年增长率为10%。 盈利预测与估值：给予公司2025年目标市值1239亿元，对应目标价41港元： 预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为45亿元、50亿元和56亿元，对应经调整P/E为24x/22x/19x。根据P/E估值法，报告给予2025年京东健康合计目标市值1239亿元人民币，对应目标价41港元。截至2024年上半年末，公司账面现金及现金等价物+交易性金融资产+其他短期投资共479亿元人民币，现金储备充足。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险提示： 报告提示的风险包括用户增长不及预期风险、消费动力不及预期风险、监管政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、商业化拓展不及预期风险，以及数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险。 总结 京东健康作为互联网医疗领域的领军企业，在政策利好和市场需求增长的双重驱动下，展现出强劲的发展势头。公司凭借京东集团的强大生态支持，在医药电商业务中构建了从用户获取、商品供给、履约效率到变现能力的全面竞争优势，并通过自营与开放平台并重的策略，持续优化用户体验和平台生态。同时，京东健康积极布局在线医疗服务，通过打造“医+检+药”服务闭环，有效承接处方外流市场，并不断拓展医疗团队和创新服务模式，增强用户粘性。尽管面临用户增长、消费动力、监管政策和行业竞争等风险，但公司充足的现金储备和稳健的盈利增长预期，使其具备长期投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测其未来业绩将持续增长。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月18日，医药板块涨跌幅-2.01%，跑输沪深300指数1.13pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，其他生物制品(-1.44%)、血液制品(-1.70%)、医疗设备（-2.32%）表现居前，医院（-3.93%)、医药流通(-2.94%)、体外诊断品（-2.74%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为安必平(+11.95%)、常山药业(+11.07%)、能特科技(+9.89%)；跌幅榜前3位为超研股份（-12.72%）、迪安诊断(-11.71%)、祥生医疗（-11.40%)。 　　行业要闻： 　　近日，Agios宣布，公司在研口服丙酮酸激酶（PK）激活剂Mitapivat，在3期临床试验ACTIVATE-Kids中达到主要终点。Mitapivat作为一种丙酮酸激酶激活剂，能改善血红细胞的能量供应，提高红细胞的健康水平。这项研究评估了Mitapivat治疗1至18岁PK缺乏症儿童的效果，这些患者不经常接受输血。试验数据显示，Mitapivat达到了以血红蛋白应答为指标的主要终点，试验组中有31.6%（6/19）的患者获得了血红蛋白应答，而安慰剂组为0%（0/11）。 　　（来源：Agios，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　奥精医疗（688613）：公司发布公告，公司于2024年12月向印度尼西亚卫生部(MOH)递交了公司人工骨修复材料产品的注册申报资料，近日收到MOH通知，公司人工骨修复材料产品获得MOH的批准。 　　九典制药（300705）：公司发布公告，公司拟以自有资金或股票回购专项贷款资金回购公司股份，此次回购金额为1.0-1.5亿元，回购价格不超过24.98元/股，预计回购数量为400.32-600.48万股，占公司总股本的0.81%-1.21%，回购用途为用于股权激励。 　　凯莱英（002821）：公司发布公告，公司已累计以集中竞价方式回购公司股份12,300,701股，占公司A股总股本的3.6161%，价格区间为71.65-102.00元/股，总金额为999,644,601.56元（不含交易费用）。本次回购股份方案已实施完成。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，公司已累计以集中竞价方式回购公司股份4,336,109股，占公司A股总股本的0.96%，价格区间为7.40-8.98元/股，总金额为36,126,025.26元（不含交易费用）。本次股份回购实施期限届满，公司已完成本次回购。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　丸美生物(603983) 　　事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel®优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。 　　摩漾生物Aphranel®为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel®羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel®拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。 　　持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　预计 2025 年硅材料政策环境将保持稳定，继续聚焦于节能降碳。伴随行业政策趋严，硅产业链面临落后产能市场化出清。从供应端来看，2023 年以来中国工业硅产量保持增长，社会库存有待消化；价格方面，2023 年以来，工业硅期货价格整体呈下降态势，预计 2025 年，工业硅整体价格仍保持低位，长期来看，产能置换引发的供需错配现象将推动社会库存去化，硅材料价格或迎来向上转折。需求端方面，各下游行业需求表现不一，多晶硅需求受光伏行业影响波动较大，有机硅整体需求增长缓慢，铝合金需求相对稳定。

　　特发性肺纤维化（Idiopathic Pulmonary Fibrosis，IPF）是一种原因不明，以弥漫性肺泡炎和肺泡结构紊乱最终导致肺间质纤维化为特征的疾病。IPF好发于中老年男性人群，主要表现为进行性加重的呼吸困难，伴限制性通气障碍和气体交换障碍，导致低氧血症、甚至呼吸衰竭，预后差，其肺组织学和胸部高分别率CT（HRCT）表现为普通型间质性肺炎(UIP)。 　　IPF患者基本无法治愈，治疗目的主要为延缓疾病进展，改善患者生活质量。目前，临床上普遍采用抗纤维化的药物来治疗IPF。中国已上市2种抗纤维化药物吡非尼酮（Pirfenidone）和尼达尼布（Nintedanib）。这两款药物对轻、中度纤维化有效，可以延缓肺功能下降，而不能完全控制或者逆转已受损的肺功能。治疗需求亟需完善，用药市场仍待新药获批上市。 　　本文通过对IPF治疗药物行业的定义、应用领域、产业链、各细分领域市场状况进行分析，以期对未来市场方向提出研判。 　　IPF治疗药物行业发展情况 　　随着对IPF发病机制的深入了解，新药研发转向针对特定靶点，如抗纤维化药物和抗炎药；2008年后吡非尼酮和尼达尼布的上市，改变IPF治疗药物用药格局，推动行业快速发展。2018年5月11日,国家卫生健康委员会等五部门联合制定了《第一批罕见病目录》,特发性肺纤维化被收录其中；随着IPF被列入罕见病目录及医保目录对罕见病治疗药物的纳入，为患者治疗带来便利，行业进入高速发展时期。 　　IPF已上市治疗药物仅2种 　　IPF尚无显著肯定有效的治疗药物，抗纤维化药物为主要治疗方法，美国及中国目前仅有吡非尼酮和尼达尼布获批上市，未来随着对纤维化机制的认识，针对不同靶点的药物研发加快，未来将呈现多元化趋势。 　　美国FDA和中国国家药监局已获批用于IPF治疗的药物仅有吡非尼酮和尼达尼布两种，这2款药物对轻、中度纤维化有效，可以延缓肺功能下降，但不能完全控制或逆转已受损的肺功能；且这2种药物耐受性较差，其副作用可能导致治疗中断。 　　IPF在研药物管线丰富 　　国家药品审评中心（简称”CDE”）显示，截至2023年12月，共有73款适应症的IPF治疗药品被纳入临床试验默示许可，其中百时美施贵宝申报的1类新药BMS-986278-01片进度领先，其上市申请于2023年7月获CDE受理。另外，还有10余款药物处于Ⅱ期临床，包括泽璟生物的jaktinib dihydrochloride monohydrate、天方药业的YPS-345、元熙医药的BS-1801、恒瑞医药的SHR-1906、云轩医药的GT-1708、众生药业的ZSP-1603、东阳光药业的HEC-00000585等药物。

　　摘要： 　　AI浪潮加速来袭，化工迎机遇与变革。近期，DeepSeek破解了全球AI产业长期以来“堆算力”的路径依赖，且“低成本+开源路线”的组合极大地降低了AI的应用门槛，有望激发全社会AI创新浪潮，加速AI在各行各业的普及和应用。我们认为，DeepSeek引发的AI冲击波对化工行业的影响预计主要体现在以下两方面。一是，AI产业的加速发展将催生高端化工新材料需求动能，加速相关材料国产替代步伐。二是，AI将赋能化工全产业链，提升各环节运行效率，尤其是在研发端和运营端。 　　AI加速高端化工新材料国产替代。尽管化工行业并非AI技术初始研发主体，但高端化工新材料公司可为AI产业链中算力端、应用端等环节设备提供关键原材料支撑。AI算力端：1）冷却液：AI技术驱动算力升级并引发数据中心建设潮，氟化液是较为理想的浸没式液冷系统冷却液，可有效降低数据中心制冷系统能耗，“双碳”背景下应用前景广阔。2）PPO：AI算力增长叠加PCIe5.0升级，驱动高频PCB需求增加，进而提升对高性能树脂的需求，PPO作为目前高频高速覆铜板主流树脂之一，有望充分受益。AI应用端：1）PEEK：PEEK比强度、介电常数、耐化学性优异，有望成为人形机器人轻量化关键解决方案。GGI预计2030年全球人形机器人销量为60.57万台，对应2024-2030年CAGR为92.51%，人形机器人产销量的提升有望打开PEEK需求增量空间。2）COC/COP：COC/COP具有低双折、优良的耐热性和超低的吸水性等显著优势，作为AR/VR光学镜片，能有效实现AR/VR设备的轻薄化并提供有益的光学性能。随着AR/VR的快速发展，叠加国内COC/COP产业化突破，COC/COP国产替代空间有望逐步打开。3）PI：AI技术有望加速消费电子等终端产品升级换代，并引领PI薄膜高端化、多元化发展。本土企业加速自主研发，打破高性能PI薄膜海外垄断，国产替代正当时。 　　AI赋能化工行业跨越式发展。近年来，为突破瓶颈实现高质量发展，化工企业积极抢抓AI技术发展的新窗口、新机遇，将AI技术融入创新研发、生产运营等各个环节。创新研发方面，AI技术的融入引发了化工基础研究范式由传统的“实验-理论-实践”向“数据-模型-实践”模式的变革，有助于大幅缩短产品研发周期、降低研发成本，加速推进新材料的产业化。生产运营方面，AI技术在智能控制、智能生产以及智能运营等多维度对化工厂进行智能化改造升级，可有效助力化工企业优化资源配置、提高生产效率和安全运行能力。AI技术已逐步改变化工研发、生产方式和产业形态，为化工行业增强自主创新能力、优化产业结构布局、安全绿色高质量发展奠定了良好基础。长远来看，AI技术在化工行业应用前景广阔，各细分领域龙头企业有望起到引领示范作用，并在产业变革中进一步夯实自身影响力和竞争力。 　　投资建议：DeepSeek冲击波下，AI产业链有望加速发展，高端化工新材料生产企业有望享受终端需求增长和国产替代进程加速双重利好，此外，率先与AI深度融合的化工企业也将受益。建议关注巨化股份（600160.SH）、新宙邦（300037.SZ）、永和股份（605020.SH）、圣泉集团（605589.SH）、中研股份（688716.SH）、阿科力（603722.SH）、金发科技（600143.SH）、瑞华泰（688323.SH）等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报。 　　公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。） 　　24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。 　　华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。 　　2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊 　　“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。 　　全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。 　　25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

　　投资要点 　　“AI+医疗”解决方案全球市场有望突破千亿美元，有望进入到商业化加速阶段。“AI+医疗”行业人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，行业存在爆发式增长机会。政策面上，国内宏观政策利好AI制药，医疗AI三类证审批加速。“AI+医疗”相对传统医药研发优势显著，在算法+数据+临床场景闭环构建护城河，“AI+医疗”细分板块享受估值溢价。我们认为“AI+医疗”有望应用于药物研发、癌症诊断、医学影像、手术机器人等领域，行业或迎来巨变。 　　海外AI医疗公司在制药、精准医学、影像等领域布局较多，逐步进入成熟阶段。AI制药公司显著特征是皆拥有强大AI技术平台，通过和大型药企合作促进收入快速增长，较多为AI-Saas发展到AI-CRO，部分发展为AI-Biotech，涉及物理、化学、生物交叉领域，管线越靠后对专业要求越高，但价值明显增加；精准医学领域主要为数据驱动的新兴企业，该部分公司在高质量数据/医药专业拥有优势，一是能和多方合作获取原始数据，包括大型医疗机构、研究机构、制药公司等；二是在某一医学领域具备足够专业壁垒，擅长神经退行性疾病、免疫学、癌症等领域；影像领域主要为已建立AI平台的成熟医疗影像企业，在数据、技术、市场和资金方面具有显著优势。 　　医疗行业大模型快速发展，国内科技巨头、医药企业及初创公司纷纷加码布局。随着AI技术的快速发展，国内医疗相关领域模型愈发成熟，逐步实现商业化。根据细分领域划分，主要在以下四个大方向演绎：1）AI+制药：凭借AI强大的数据分析和模型预测能力，AI制药在分子设计和药物筛选方面能够大幅提升药物的研发效率和成功率，代表公司为晶泰控股、泓博医药等。2）AI+影像/手术：AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。3）AI+辅助诊断：基于庞大优质的数据积累优势，利用AI技术并结合专家训练，实现快速分析、诊断及解读，代表公司为华大基因、润达医疗等。4）AI+医疗服务：主要面向医疗机构、政府部门及群众，在数据信息化基础上，利用AI大模型优化诊疗服务和疾病管理，代表公司为讯飞医疗、腾讯健康等。 　　投资建议：稳健配置：我们看好商业化模式清晰或正在商业化，支付方已打通、技术替代空间大的细分领域。AI+制药、AI+外科手术、AI+数据服务等方向个股业绩有望快速兑现。受益标的：晶泰控股-P、泓博医药、华大基因、华大智造、微创机器人-B、美年健康、医渡科技、讯飞医疗科技。弹性配置：偏早期布局，技术有一定风险，但重大进展可能引发市场高度关注，偏事件驱动。看好AI+智能穿戴、AI+脑机接口、AI+基因编辑等方向。受益标的：乐心医疗、三博脑科、创新医疗、爱朋医疗、百普赛斯、南模生物。 　　风险提示：产品研发不及预期风险、终端支付不及预期风险、市场竞争加剧风险。