中心思想 收入结构优化与业绩增长 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出稳健的业绩增长，其中医疗服务收入占比显著提升，推动公司收入结构持续优化。 尽管医疗服务毛利率相对较低，但通过加强期间费用控制，公司有效保障了净利润的快速增长。 医保目录利好与肿瘤战略布局 新一轮医保目录调整为公司多款核心产品带来超预期利好，预计将显著提升药品板块的盈利能力和市场空间。 公司作为肿瘤分级治疗的领军者，正加速构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”的医疗服务平台，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2016年及2017年第一季度业绩概览 2016年，公司实现营业收入约36.9亿元，同比增长11.6%；扣除非经常性损益的净利润约3.7亿元，同比大幅增长114.7%。 2017年第一季度，营业收入约9.3亿元，同比增长26.4%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.9%。核心产品如艾迪、洛铂保持较快增长，医药工业增速预计超过10%，且新增朝阳医院并表综合推动Q1收入增速快于净利润增速。 医疗服务占比提升与收入结构优化 2016年，医药工业收入约31.9亿元，同比增长4.5%；医疗服务收入约5亿元，同比大幅增长98%，主要得益于淮南朝阳医院的并表。 抗肿瘤板块收入约19亿元，占工业收入的59%，增速约10%。主打品种艾迪和洛铂销量分别增长13%和53%，尽管艾迪终端价格下降影响持续，但预计已基本完成价格调整，未来肿瘤板块收入有望稳定增长。 医疗服务收入占比由2015年的7.6%提升至2016年的13.5%。尽管医疗服务毛利率为28%，远低于药品毛利率，导致公司整体毛利率同比下降约4个百分点至76.5%，但期间费用率通过加强销售费用控制（同比下降约10%至18亿元）而下降约11个百分点至62%，有效支撑了净利润增长。 预计2017年随着上海华謇、南京睿科、绵阳富临医院等新增并表，医疗服务收入将继续保持高速增长。 医保目录调整带来的显著利好 本轮医保目录调整对公司产品带来超预期利好： 理气活血滴丸新进医保目录，预计销售峰值有望突破10亿元。 艾愈胶囊新进医保目录，将与肿瘤板块的复方斑蝥胶囊形成良好互补，预计市场空间在5亿元以上。 原医保目录产品洛铂和复方斑蝥胶囊解除适应症限制，葆宫止血颗粒和妇炎消胶囊医保分类由乙类调整为甲类。 竞争对手医保限制增加，核心产品艾迪注射液相对受益。 预计随着产品收入结构优化，公司将迎来更有质量的增长，2017年药品净利润或超4亿元。 肿瘤分级治疗战略与医疗服务平台建设 公司积极布局医生集团，计划在3-5年内成立30个肿瘤医生集团，覆盖全国，并通过该平台实现肿瘤医疗服务机构人才的储备和患者导流。 构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式，规划建立300个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，达到5万张床位的医疗服务规模。 目前已有多项肿瘤医疗项目陆续落地，包括淮南朝阳医院（综合类）、毕节肿瘤医院（专科类）、上海华謇（诊疗中心）等，持续外延预期强烈。预计2017年医疗服务净利润将超1亿元。 盈利预测与投资建议 预测公司2017-2019年EPS分别为0.67元、0.83元、0.96元，对应市盈率分别为24倍、20倍、17倍。 持续看好公司收入结构优化及增长，以及外延落地。维持“买入”评级。 风险提示包括药品降价风险、药品销售或低于预期、战略转型进度或低于预期。 财务预测与关键假设 医药工业领域： 受医保目录调整利好，预计2017-2019年销量增速约为8.9%/9.7%/10.4%，对应毛利率分别约为84.2%/83.9%/83.6%。 医疗服务领域： 参考公司规划布局，预计2017-2019年收入增速约为80%/40%/30%，毛利率维持在32%。 期间费用率： 整体呈下降趋势，销售费用率预计分别为45%/42%/40%，管理费用率维持在11%左右。 根据预测，公司总收入将从2016年的36.87亿元增长至2019年的58.32亿元，归属母公司净利润将从2016年的3.85亿元增长至2019年的7.64亿元。 总结 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于医疗服务业务的快速扩张和收入结构优化。新一轮医保目录调整为公司核心产品带来显著利好，预计将进一步提升药品板块的盈利能力。同时，公司积极推进肿瘤分级治疗战略，通过构建医生集团和医疗服务平台，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临药品降价和战略转型等风险，但其收入结构优化、业绩增长潜力以及持续的外延扩张，使得公司具备长期投资价值。

中心思想 业绩超预期与毛利率驱动 华润双鹤在2017年第一季度实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于公司整体毛利率的大幅提升。通过持续优化产品结构，特别是在输液和非输液两大核心业务板块中，高毛利产品的占比显著增加，有效驱动了盈利能力的改善。 战略转型与未来增长点 公司正积极从传统的输液龙头向多元化的化药平台转型，并已取得初步成效。未来，华润双鹤将受益于医保目录调整带来的市场机遇、高毛利BFS输液产品的放量，以及华润医药整体上市后可能加速的外延并购战略，这些因素共同构成了公司业绩持续增长和估值提升的关键看点。 主要内容 一季度业绩表现亮眼，大幅超出市场预期 华润双鹤于2017年第一季度实现营业收入15.28亿元，同比增长6.17%；归属于母公司净利润2.35亿元，同比增长28.75%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.30亿元，同比大幅增长45.48%，显著超出市场预期。此次业绩的亮眼表现主要归因于公司整体毛利率同比大幅提升5.31个百分点至54.96%。剔除新收购的海南中化并表影响（预计利润贡献不足500万元），公司扣非后的内生增长率高达42%-43%。 输液版块表现： 输液版块实现收入5.45亿元，同比微降1.79%，但毛利率显著上升4.95个百分点至41.30%。这主要得益于公司持续推进产品结构优化，以高毛利的BFS（吹灌封）及软包装产品替代传统塑瓶，以及塑瓶价格的底部回暖。 非输液版块表现： 非输液版块收入达到9.34亿元，同比增长8.10%，毛利率上升4.74个百分点至62.99%。其中，儿科用药“珂立苏”表现尤为突出，实现收入8345万元，同比增长71.82%，毛利率高达75.19%，同比提升15.87个百分点。心脑血管版块收入5.90亿元，同比增长4.52%，毛利率74.91%。 费用率分析： 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.70%、10.61%和-0.16%，与去年同期相比基本保持稳定。 输液版块产品结构持续优化，BFS有望放量贡献业绩弹性 公司第一季度输液版块收入增速已基本持平，呈现回暖态势。随着产业结构的持续优化，特别是高毛利的BFS产品未来有望实现大规模放量，为公司贡献显著的业绩弹性。据估计，2016年BFS产品仅在湖北省一地就实现了约9000万元的收入，目前已进入11个省份，未来销售潜力巨大。 医保目录调整受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 华润双鹤旗下多个产品受益于国家医保目录的调整，有望为公司带来新的业绩增长点。 匹伐他汀： 该产品2016年销售收入达2.6亿元，增速超过50%。作为新进入国家医保目录的品种，尽管考虑降价因素，预计其仍能保持30%左右的增速。 缬沙坦氢氯噻嗪： 2016年销售收入为4942万元。作为复方降压药，该领域增速较快，此次调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 血液滤过臵换液： 2016年销售额仅为474万元，基数较小，未来有望进入高速增长期。 账上现金充足，外延预期强烈 截至报告期末，公司账上拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延式发展提供了坚实基础。公司已将外延并购纳入经营计划，并且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，在华润医药整体上市后，其外延并购效率有望进一步提升。 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 华润双鹤已基本完成从输液龙头向化药平台的战略转型，未来将重点发展制剂板块。 业绩增长驱动： 预计公司收入端将保持10-15%的稳健增长。BFS、匹伐他汀、珂立苏等高增长品种将延续良好势头，新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也将提供业绩弹性。此外，核心品种的稳健增长以及“0号”产品提价空间，加上外延并购（如海南中化）的落地，将持续增厚公司利润。 估值提升潜力： 随着业务结构的持续改善，非输液产品收入和毛利占比显著提升。在输液业务中，毛利率较高的治疗性、营养性输液以及直软、BFS等软包产品占比也得到提升，这些结构性优化应为公司存量业务带来估值上的提升。同时，华润医药的整体上市有望持续改善经营层面，公司作为儿童药和制剂出口两大主题的关联标的，理应享受更高的估值。 总结 华润双鹤在2017年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增长28.75%，扣非归母净利润同比增长45.48%，大幅超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司整体毛利率的显著提升（5.31个百分点），以及输液和非输液两大核心业务板块的产品结构优化。高毛利产品如BFS输液和儿科用药珂立苏的贡献尤为突出。此外，医保目录调整为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等核心品种带来了新的增长机遇。公司拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延并购提供了有力支持，且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，其外延效率有望进一步提升。鉴于公司从输液龙头向化药平台的成功转型、多重业绩增长驱动因素以及当前被低估的估值水平，东兴证券维持对其“强烈推荐”的评级。预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到9.04亿、10.51亿和12.08亿，对应PE分别为18X、16X和14X。

# 中心思想 本报告对宝莱特（300246）2017年一季度业绩进行了分析，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **血透业务高增长驱动业绩提升：** 宝莱特一季度业绩增长主要得益于肾科医疗板块36%的高增长，该业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 * **全产业链布局与品牌效应：** 公司在血透领域已完成全产业链布局，国内外市场积极拓展，并逐步树立行业领先的民族品牌效应，未来有望保持高于行业的营收增速。 * **监护产品精准营销策略：** 公司对监护产品进行精准营销，国内外市场同步发力，未来销售有望稳定增长。 # 主要内容 ## 1. 事件概述 2017年4月26日，宝莱特发布2017年一季度报告，实现营收1.57亿元，同比增长20.18%；实现归母净利润1710.74万元，同比增长21.34%。 ## 2. 点评 ### 2.1 肾科医疗板块高增长 2017年Q1肾科医疗板块营收1.06亿元，同比增长35.92%，成为推动公司业绩增长的重要因素。公司深耕血透领域，布局初见成效。 ### 2.2 血透业务领先优势 公司已完成血透全产业链布局，整合了上游产品、中游渠道商和下游医院。通过德国宝莱特，结合海外销售渠道与德国先进医疗器械制造技术，树立行业领先的民族品牌效应。公司血透业务有望持续保持高于行业平均的营收增速。 ### 2.3 监护产品精准营销 公司对监护产品进行精准营销，国内市场按不同层级进行分类定位，国外市场则重点推广新兴发展的非洲地区。监护产品未来销售有望稳定增长。 ## 3. 盈利预测与估值 按照测算，公司17-19年EPS分别为0.70、0.95、1.29元，对应38、28、21倍PE。考虑到业绩成长性和小市值溢价，给予公司75倍PE，目标价为53元，维持“强烈推荐”评级。 ## 4. 风险提示 公司外延落地低于预期，国家政策变化风险；市场竞争加剧。 ## 5. 主要财务指标 * **营业收入：** 2016年为594.31百万元，预计2017E为842.30百万元，2018E为1223.67百万元，2019E为1818.84百万元。 * **归母净利润：** 2016年为67.14百万元，预计2017E为102.36百万元，2018E为138.19百万元，2019E为188.71百万元。 * **每股收益(元)：** 2016年为0.46元，预计2017E为0.70元，2018E为0.95元，2019E为1.29元。 # 总结 本报告对宝莱特2017年一季度业绩进行了深度分析，认为公司肾科医疗板块的高增长是业绩提升的关键驱动力。公司在血透领域的全产业链布局和品牌效应，以及监护产品的精准营销策略，都将为公司未来的发展提供强劲动力。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了公司外延落地、政策变化和市场竞争等风险。

中心思想 德国投资战略意义 宝莱特（300246）通过在德国设立全资子公司，旨在积极整合海外销售渠道与资源，学习先进的医疗器械制造技术和服务理念，从而培育新的海外利润增长点。此举不仅有助于公司实现“海外制造、海外销售”的国际化运营模式，更将为企业带来长期的发展利好。 国际化发展核心驱动 本次德国投资是宝莱特提升国际化水平、打造民族品牌的关键一步。公司将借此吸收德国在血液净化领域的先进技术和管理经验，并将其应用于国内业务，以迅速提高自身在血液净化领域的制造和服务水平，有力推进“产品+渠道+服务”战略。德国宝莱特将成为公司重要的国际窗口，全面助力公司国际化进程，逐步树立宝莱特民族品牌。 主要内容 德国子公司设立背景与影响 事件概述： 2017年4月21日，宝莱特发布公告，计划以自有资金1200万欧元在德国设立全资子公司德国宝莱特。此举旨在整合海外销售渠道、学习先进制造技术和服务理念。 积极整合海外资源，培育海外新利润增长点： 通过设立德国子公司，公司有望将海外销售渠道和资源与德国当地先进医疗器械制造充分结合，实现“海外制造、海外销售”。这有利于公司开拓海外市场，培育新的利润增长点，对企业长远发展构成利好。 吸收德国先进经验和技术，引入国内“为我所用”： 经营德国宝莱特将使公司充分吸收德国在血液净化领域的先进技术和管理经验。这些成熟经验和技术将结合国内现状，运用到国内血透业务上，迅速提高公司在血液净化领域上的制造和服务水平，从而利好公司大力推进“产品+渠道+服务”战略。 以德国宝莱特为窗口打造民族品牌，提升公司国际化水平： 德国宝莱特的成立将使公司一方面能借助德国当地专业团队，学习专业化管理技术；另一方面能更及时地了解到最新的海外行业动态。德国宝莱特将成为公司重要的国际窗口，全面提升公司国际化水平，逐步树立宝莱特民族品牌。 业绩展望与风险考量 盈利预测与估值： 根据测算，公司2017-2019年每股收益（EPS）预计分别为0.70元、0.95元和1.29元，对应市盈率（PE）分别为39倍、29倍和21倍。考虑到业绩成长性和小市值溢价，报告给予公司75倍PE，目标价为53元。相较于2017年4月21日收盘价27.61元/股，存在92%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括公司海外投资进展低于预期、公司外延落地低于预期、国家政策变化风险以及市场竞争加剧等。 总结 宝莱特（300246）设立德国宝莱特是其国际化战略的重要一步，旨在通过整合海外资源、吸收先进技术和管理经验，提升公司在血液净化领域的全球竞争力并培育新的利润增长点。此举预计将显著提升公司国际化水平和品牌影响力。尽管公司被给予“强烈推荐”评级，并预测有显著的股价上涨空间，但投资者仍需关注海外投资进展、外延落地、政策变化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动 宝莱特（300246）2016年年报显示，公司实现营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6714.35万元，同比增长180.71%，业绩实现超预期高速增长。这一显著增长主要得益于健康监测业务营收增速的回升以及血透业务“产品+渠道+服务”全产业链布局的日渐成熟。 全产业链布局与未来展望 公司通过深耕血透业务，采取内生增长与外延扩张并举的策略，推动血透板块营收实现84.92%的超高速增长。同时，公司积极推进“产品+渠道+服务”的全产业链布局，在上游产品、中游渠道和下游服务端均取得显著进展，构建了强大的协同优势。分析师预计公司未来几年业绩将持续高于行业增速，并维持“强烈推荐”评级，目标价53元，较当前股价存在92%的上涨空间。 主要内容 2016年业绩回顾与增长动因 2017年4月21日，宝莱特发布2016年年报，报告期内公司实现营业收入5.94亿元，同比增长56.19%；实现归属于母公司所有者的净利润6714.35万元，同比增长180.71%。公司业绩实现高速增长，主要驱动因素在于健康监测业务营收增速的回升，以及血透业务通过“产品+渠道+服务”模式的日益成熟。 慢病监测业务：产品创新与精准营销 报告期内，公司在慢病监测产品线方面持续丰富，完成了掌式监护仪等多款产品的研发与推广。同时，公司实施精准营销策略，一方面将监护产品按低中高不同层级进行分类定位，精准匹配经销商；另一方面，将重点推广的市场从经济下滑的欧洲地区转移至新兴发展的非洲地区，成功创造了新的业务突破点。2016年，公司健康监测业务实现营收2.19亿元，较上年同期增长23.42%，实现了恢复性增长。 血透业务：内生外延驱动高速扩张 公司2016年血透板块实现营收3.70亿元，同比增长84.92%，呈现超高速增长态势。这一增长主要得益于集团整合营销和市场认可度的提升，促进了血液透析液、透析粉、透析机及配件销量的显著上涨。此外，公司积极进行外延扩张，成功收购了常州华岳、挚信鸿达等优质标的，并在天津、南昌两地自建血透耗材生产基地，逐步打破了血透耗材供应的地域限制，有效提高了公司的供应能力，降低了运输成本，从而实现了外省市场份额的扩张。 全产业链布局：构建竞争优势 宝莱特持续推进“产品+渠道+服务”的全产业链布局，以期实现业绩增速持续高于行业水平。在上游产品方面，公司已完成血透粉液、血透管路、透析针等核心产品的布局。在中游渠道方面，公司对深圳、贵州、上海等多家中游渠道商进行了整合。在下游服务方面，公司通过收购同泰医院、清远康华医院等多家医院，持续布局血透服务。随着全产业链格局的日渐明晰，公司有望充分发挥其协同优势，进一步巩固市场地位。 盈利预测与投资建议 根据分析师测算，公司2017年至2019年每股收益（EPS）预计分别为0.70元、0.95元和1.29元，对应市盈率（P/E）分别为39倍、29倍和21倍。考虑到公司业绩的持续成长性和小市值溢价，分析师给予公司75倍P/E，目标价为53元，较2017年4月21日收盘价27.61元/股存在92%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：公司外延落地低于预期；国家政策可能发生变化；市场竞争加剧。 总结 宝莱特2016年业绩实现180.71%的超预期增长，主要得益于健康监测业务的恢复性增长和血透业务的强劲扩张。公司通过“产品+渠道+服务”的全产业链战略，在血透领域构建了显著的竞争优势，并通过内生外延并举的方式实现了业务的快速发展。展望未来，公司有望凭借其完善的产业链布局和协同效应，持续保持高于行业的业绩增速。分析师维持“强烈推荐”评级，并给出53元的目标价，显示出对公司未来增长的强烈信心。

# 中心思想 ## 业绩超预期与估值优势 凯利泰2016年年报业绩略超预期，当前估值已回落到历史低位，具备投资买点。 ## 长期竞争力与发展潜力 公司在骨科领域与1000多家经销商合作，覆盖2000多家医院，销售渠道整合带来公司整体竞争实力提升，长期竞争力高于行业均值。通过内生外延并举丰富产品线，积极布局运动医学、关节、生物型材料、可降解支架等产品领域，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、经营分析 ### 1. 营收增长与盈利能力提升 2016年公司营收增长略超预期，其中易生科技的药物洗脱支架同比增长33%，母公司椎体成形微创介入手术系统同比增长14%，艾迪尔脊柱及创伤产品同比增长16%。公司毛利率整体提高2.4个百分点，净利率同比提高2.7个百分点。 ### 2. 渠道整合与竞争实力提升 子公司全部并表，销售渠道整合带来公司整体竞争实力提升。母公司巩固现有椎体成形微创介入手术系统的市场领先地位，通过加快新产品的招标投放，加强营销网络建设。以脊柱产品为切入点，开展和全资子公司艾迪尔销售渠道合作，提升母公司和艾迪尔各自在脊柱产品领域的竞争力。 ### 3. 产品线丰富与未来布局 内生外延并举丰富公司产品线，计划通过自主研发、境内外合作、投资并购的方式积极布局运动医学、关节、生物型材料、可降解支架等产品领域，进一步完善骨科、心血管、运动医学产品线。 ## 二、盈利预测 不考虑宁波深策并表，预计公司2017~2019年净利润分别为1.89亿、2.3亿、2.68亿，考虑并表因素，净利润分别为2.3亿、2.7亿、3.1亿，当前公司股价对应2017年P/E估值30x，回落到历史低位。 ## 三、风险提示 报告提示了降价风险、研发风险以及并购整合风险。 # 总结 本报告分析了凯利泰2016年的业绩表现，认为公司业绩略超预期，销售渠道整合带来竞争实力提升，并通过内生外延的方式不断丰富产品线。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并维持“买入”评级，同时也提示了相关风险。总体而言，凯利泰作为医疗器械行业的整合标的，具备长期投资价值。

# 中心思想 本报告对九强生物2017年一季报进行了解读，并分析了公司的经营状况和未来发展潜力。核心观点如下： * **业绩短期波动不改长期向好趋势：** 尽管一季度业绩略低于预期，但公司试剂销售保持稳健增长，且多种因素导致的一次性影响将在后续季度消除。 * **产品结构优化与市场拓展助力增长：** 公司通过双规格仪器联动销售，覆盖更广阔的市场，潜力产品在更多地区落地，下半年有望迎来里程碑付款，驱动业绩增长。 # 主要内容 ## 1. 一季报业绩分析：销售结构变化与费用率上升 * **收入波动与毛利率提升：** 公司一季度营业收入同比小幅下降6.47%，但毛利率从70.0%上升至74.2%。这主要是由于结算周期内销售产品结构的变化，高毛利率的试剂销售占比提升。 * **费用率上升原因：** 销售费用率和管理费用率均有所上升。销售费用率上升与强化仪器推广和渠道商压缩有关，管理费用率上升则与新厂区折旧、试剂临床注册费用、股权激励摊销以及一次性固定资产处置损失有关。 ## 2. 业务进展分析：仪器销售与产品推广 * **双规格仪器联动销售：** 16年末注册完成的800速仪器已进入销售，与G92000形成互补，覆盖高端市场和基层市场，预计17年仪器推广将有更好表现。 * **潜力产品市场拓展：** 公司全球独家的潜力品种sd LDL在更多地区落地，预计全国已完成收费办理的省份总数在十余个。 ## 3. 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS为0.60/0.70/0.82元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 九强生物一季度业绩受到多种因素的短期影响，但公司作为生化试剂龙头的地位并未改变。通过优化产品结构、拓展市场覆盖、以及持续的研发投入，公司有望在未来实现业绩的稳健增长。平安证券维持对九强生物“强烈推荐”的投资评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩触底反弹，一致性评价驱动未来增长 本报告核心观点指出，博济医药（300404）在经历2016年及2017年Q1的业绩低谷后，已呈现逐步见底的积极信号，未来业绩反转可期。公司凭借其在临床试验服务领域的深厚积累，特别是积极布局仿制药一致性评价和生物等效性（BE）项目，有望抓住行业政策红利，实现显著增长。 强烈推荐评级，具备22%上涨空间 基于对公司未来盈利能力的乐观预测，分析师给予博济医药“强烈推荐”评级，并设定目标价为36.00元/股，相较于2017年4月26日的收盘价29.54元/股，存在22%的上涨空间。这一判断主要基于公司受益于一致性评价带来的百亿级市场增量，以及其BE项目承接的顺利进展。 主要内容 2016年及2017年Q1业绩回顾与分析 临床试验自查核查导致2016年净利润大幅下滑 2016年，博济医药实现营业收入7215万元，同比下降43.02%；归母净利润为209万元，同比大幅下降91.87%。业绩下滑的主要原因是受到药物临床试验数据自查核查等行业政策因素的影响，导致公司临床研究试验项目进度放缓，收入确认延迟。 2017年Q1亏损加剧，期间费用占比显著上升 2017年第一季度，公司实现营业收入1029万元，同比增长21.28%；然而，归母净利润亏损293万元，同比下降1908.50%。此次亏损主要源于临床试验数据自查核查导致的项目收入确认放缓，以及期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）的显著上升。数据显示，公司三费的营收占比从2015年Q1的26.73%急剧上升至2017年Q1的83.93%。报告预计，随着数据自查核查工作的基本完成，未来期间费用占比有望恢复至正常水平。 行业政策红利与公司战略布局 一致性评价带来百亿级市场增量 根据CFDA发布的政策，截至2018年底，共有289个品种、17740个批文需要完成仿制药质量和疗效一致性评价。报告估算，按照20%的批文选择进行一致性评价，并以500-600万元的收费标准计算，一致性评价将为市场带来百亿级别的增量空间。这一政策为临床研究服务机构提供了巨大的发展机遇。 公司积极承接BE项目，业绩反转可期 为抓住一致性评价的市场机遇，博济医药已成立专门的一致性评价中心，组建了由药理、药学、临床、注册、商务等80余人组成的工作组，旨在提供从药学、临床到注册备案全过程的无缝衔接服务。公司在2017年Q1新增的生物等效性（BE）项目数量已超过2016年全年，显示出其在承接一致性评价相关项目方面的顺利进展。BE项目的顺利承接有望成为驱动公司业绩反转的关键因素。 盈利预测与投资建议 预计未来三年业绩高速增长 根据分析师测算，博济医药2017年至2019年的每股收益（EPS）预计分别为0.20元、0.39元和0.54元。对应2017年至2019年的市盈率（PE）分别为145倍、76倍和55倍。报告预测，公司营业收入在2017E、2018E、2019E将分别实现210.57%、112.52%、17.51%的同比增长；归属母公司净利润将分别实现1198.14%、91.27%、37.95%的同比增长，显示出强劲的业绩反弹和增长潜力。 给予“强烈推荐”评级及目标价 考虑到公司的成长性和小市值溢价，分析师基于2017年0.20元/股的EPS，给予公司180倍PE，对应目标股价为36.00元/股。相较于2017年4月26日29.54元/股的收盘价，存在22%的上涨空间。因此，报告首次覆盖并给予博济医药“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括公司项目推进低于预期、行业政策变化风险以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 博济医药在2016年及2017年Q1受行业政策影响，业绩出现大幅下滑和亏损，但随着临床试验数据自查核查工作的基本完成，以及公司积极布局仿制药一致性评价和BE项目，其业绩已显现触底反弹的迹象。一致性评价带来的百亿级市场增量为公司提供了重要的发展机遇，公司在BE项目承接方面的顺利进展有望驱动未来业绩实现高速增长。基于对公司未来盈利能力的乐观预期，分析师给予博济医药“强烈推荐”评级，并设定36.00元/股的目标价，预示着22%的上涨空间。投资者需关注项目推进、政策变化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 CRO业务强劲复苏，订单量超预期增长 博济医药（300404）的合同研究组织（CRO）业务在经历2016年的行业政策调整后，于2017年第一季度展现出显著的恢复态势，新增订单量远超市场预期。公司业务从2016年第三季度开始逐步回暖，并在2017年第一季度加速恢复，预示着业绩拐点已至。 新药政驱动行业需求，公司业绩有望爆发 在国家新药政策（以质量和创新为导向）的持续推动下，医药行业对新药研发和存量药品一致性评价的投入大幅增加，CRO行业需求旺盛。博济医药凭借充足的订单储备和行业产能瓶颈的缓解，预计其业绩将从2017年下半年开始实现爆发式增长。 主要内容 2016年业绩承压与2017年Q1初步回暖 2016年年度业绩显著下滑： 公司2016年实现营业收入0.72亿元，同比下降43.0%；归属于母公司股东的净利润为0.02亿元，同比大幅下降91.9%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.05亿元，同比下降120.5%；经营性现金流量净额为-0.34亿元，同比下降1877.7%。这主要受药物临床试验数据自查核查等行业政策影响，导致临床研究实验项目放缓。 2017年Q1收入恢复增长但利润仍承压： 2017年第一季度，公司实现营业收入0.1亿元，同比增长21.3%，显示出业务恢复的积极信号。然而，归属于母公司股东的净利润为-0.03亿元，同比下降1908.5%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.03亿元，同比下降877.1%；经营性现金流量净额为-0.06亿元，同比下降52.73%。尽管收入端有所改善，但利润端仍处于亏损状态，反映出业务恢复初期成本压力较大。 CRO业务恢复明显，2017年Q1新增订单超预期 季度收入增速持续改善： 公司季度收入同比增速从2016年第一季度的-64.36%逐步收窄至2016年第四季度的-20.88%，并在2017年第一季度转为正增长21.28%，表明业务恢复进度略超预期。 业务结构性影响与恢复： 2016年，受临床试验数据核查影响最大的临床研究服务收入仅为0.33亿元，同比下降65.2%，毛利率同比下降15.58个百分点。而未受影响的临床前研究服务实现收入0.27亿元，同比增长43.39%。这表明公司在不同业务板块受政策影响程度不同，且非临床业务表现出较强韧性。 期间费用率上升： 2016年公司整体期间费用率上升24.5个百分点，主要原因在于研发投入占比加大和临床核查导致管理费用率提升了19.4个百分点。 新增订单量爆发式增长： 截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额达4.6亿元，其中一致性评价订单量约7500万元。仅2017年第一季度，公司新增订单量就达到1.3亿元，同比增长400%，其中一致性评价新增订单5500万元。订单量的超预期增长预示着公司未来收入和毛利率将同步恢复。 新药政下CRO行业需求旺盛，公司业绩有望从下半年开始爆发 政策驱动行业需求： 自2015年以来，一系列以质量和创新为导向的药品监管新政策，如临床试验批件加速审批、一致性评价等，促使全行业加大对新药研发和存量药品一致性评价工作的投入，CRO行业需求持续旺盛。 业绩爆发的支撑因素： 订单充足： 2015年10月以来，约4倍的临床试验批件涌向药企，公司订单充足。2017年第一季度公司新增非一致性评价订单达7500万元，已达到2016年公司全年订单量。 项目进入BE阶段： 目前CFDA已披露多批参比制剂目录，从时间上看，预计2017年下半年将有大量项目进入生物等效性（BE）试验阶段，这将直接推动公司业绩爆发。 临床资源瓶颈有望解除： CFDA已开始对临床试验机构进行新一轮认证与复核，预计将有大量BE基地获批，同时BE试验基地备案制放开预期强烈，行业产能瓶颈有望解除，为公司业务的快速增长提供保障。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.89元和1.67元。 投资建议： 鉴于CRO行业拐点明确，公司业绩已过低点，且存在国际化预期，考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价，维持“买入”评级，目标价40.00元（12个月）。 风险提示： 政策放开或执行不到位可能导致公司业绩不及预期；行业监管严厉程度超预期，CRO行业或公司可能受行政处罚，导致公司估值下行。 总结 博济医药在经历2016年行业政策调整带来的业绩低谷后，于2017年第一季度展现出强劲的复苏势头。公司CRO业务新增订单量同比增长400%，远超市场预期，尤其是一致性评价订单贡献显著。在国家新药政策的持续推动下，CRO行业需求旺盛，为博济医药的未来发展提供了广阔空间。随着充足的订单储备、大量项目进入BE阶段以及临床资源瓶颈的逐步解除，公司业绩有望从2017年下半年开始实现爆发式增长。基于对公司高成长性和行业拐点的判断，报告维持“买入”评级，并设定12个月目标价为40.00元。投资者需关注政策执行及行业监管风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩反转与增长潜力：** 仙琚制药业绩反转趋势确立，特色专科药的崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩迎来拐点。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，并基于公司在甾体激素领域的强势布局，预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.36/0.49/0.64 元，对应当前 PE 分别为 38/28/26 倍。 # 主要内容 ## 1、公司业绩与收入结构分析 * **业绩符合预期，收入结构变化：** 2016 年公司营业收入 25.04 亿，同比增长 0.95%；归母净利润 1.46 亿，同比增长 37.20%。收入结构上，制剂占比提高，原料药占比下降。制剂收入受益于药品招标和销售扩张，实现 20% 以上的增长。 * **毛利率提升的原因：** 公司整体毛利率提高，主要得益于高毛利的制剂品种招标放量，占比提高；以及原料药毛利在经历一轮下滑后，受益于新技术工艺稳定和中间体价格下跌而有所提高。 ## 2、研发进展与投资逻辑 * **研发投入与成果：** 公司在研发方面取得多项进展，包括完成 1.1 类新药奥美克松钠等产品的分析方法验证，提交参比制剂备案申请 14 项，获得多个生产批准文号和临床批件。 * **原料药+制剂一体化优势：** 仙琚制药是甾体激素领域的龙头企业，拥有齐全的制剂产品线，并在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位。核心品种属于治疗一线用药，市场空间大，竞争格局良好。 ## 3、投资建议与风险提示 * **投资建议：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC 业务恢复增长，公司业绩出现拐点，给予“买入”评级。 * **风险提示：** 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌等因素可能对公司业绩产生影响。 # 总结 本报告对仙琚制药进行了深入分析，认为公司业绩反转趋势确立，特色专科药崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长。维持“买入”评级，并预测公司未来几年的 EPS 将持续增长。同时，报告也提示了医保控费、招标降价等风险因素。