中心思想 生物柴油全产业链布局完成，UCO业务成为核心增长引擎 北清环能2021年营收同比增长138.33%至8.27亿元，归母净利润同比增长78.38%，扣非净利润猛增581.28%，主要驱动力来自餐厨垃圾处理产能翻倍（超3000吨/日，同比增100%+）和UCO（工业级混合油）业务爆发（营收同比增617.42%）。公司已形成“餐厨垃圾处理→UCO提取→生物柴油生产”的完整产业链，其中UCO年产能有望超10万吨（同比增200%+），且下游拟改造40万吨/年二代生物柴油项目，锁定了高价值转化路径。 全球减碳政策推动原料油稀缺溢价，UCO价格攀升提升公司长期盈利能力 在全球脱碳趋势下，生物柴油需求激增，而原料UCO供应日益成为产业瓶颈。UCO单吨价格自2021年初的6200元已涨至超9000元，涨幅超45%。公司通过占据十余个大中城市餐厨资源建立排他性废油脂收集网络，形成原料端壁垒，未来将直接受益于UCO稀缺性带来的长期价格红利。 主要内容 一、全产业链布局：餐厨垃圾处理→UCO→生物柴油 1. 上游：餐厨垃圾处理产能超3000吨/日，同比增长超100% 2021年环保无害化处理业务营收1.46亿元，同比增120.51% 聚焦省会等大中城市，构建排他性废油脂收集网络，后续通过招投标、收购持续扩张 2. 中游：UCO年产能有望超10万吨，同比增长超200% 2021年工业级混合油加工和销售业务营收1.60亿元，同比增617.42% 在手2022年订单UCO供应量至少10万吨，目标2-3年内成为餐厨废弃油脂龙头 3. 下游：生物柴油生产线改造进行时，年产能有望达70万吨 拟与滨阳燃化合作：改造40万吨/年柴油加氢装置为二代生物柴油项目；新建30万吨/年一代生物柴油项目 打通从废油脂到高附加值生物柴油的完整价值链 二、核心观点：全球减碳驱动UCO需求爆发，原料稀缺性强化公司护城河 生物柴油需求快速增长，UCO作为主要原料价格从6200元/吨涨至超9000元/吨（涨幅45%+） 公司凭借排他性餐厨资源网络，在可再生原料环节占据稀缺性优势，长期受益于碳减排政策 三、盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营收17.79/29.22/37.43亿元（前值9.55/16.06亿），归母净利润2.45/4.40/5.82亿元（前值2.00/4.15亿），对应EPS 1.02/1.83/2.42元 估值指标：2022年PE 22.66倍，P/B 3.57倍；2023年PE 12.59倍；2024年PE 9.54倍 评级：维持“买入” 四、风险提示 国际战争风险、餐厨项目进展不及预期、环保产业政策变化、供热及产能扩张风险、商誉减值等 总结 北清环能2021年年报显示营收利润高速增长，核心在于餐厨垃圾处理产能翻倍至3000吨/日以上，UCO业务营收激增617%且年产能将超10万吨（同比+200%），以及拟启动70万吨/年生物柴油项目（含40万吨二代）。在全球减碳背景下，UCO原料稀缺性推动价格持续上涨（从6200元/吨升至9000元+/吨），公司凭借大中城市排他性餐厨资源网络占据上游优势，未来将充分受益于生物柴油需求爆发。上调2022-2024年盈利预测（归母净利润2.45/4.40/5.82亿），当前估值对应2022年PE仅22.7倍，维持“买入”评级。需关注项目进展、产业政策及市场风险。

中心思想 政策导向明确，医保与医疗服务并重 2022年政府工作报告为医药行业划定重点方向：提高医保补助标准、推动异地结算、加强罕见病用药保障；推进分级诊疗，补齐妇幼儿科、精神卫生等服务短板；支持中医药振兴发展；常态化推进集采。政策坚持“保基本、广覆盖”，在提升支付能力的同时强化服务能力与保障水平。 估值低位下关注年报业绩与四大主线 截至2022年3月4日，医药板块估值为28.87倍（TTM），相对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为33.60%，低于历史均值56.68%，部分板块估值已进入合理偏低区间。进入年报季，建议关注业绩增长确定性强的企业，尤其是前期调整充分的CXO板块及基本面稳健的中药板块。投资策略围绕创新产业链、产品出海、消费型医疗、中药四大主线展开。 主要内容 行业观点与投资策略 行业观点：政府工作报告明确2022年医药工作重点：医保支付提升（人均财政补助提高30元、住院费用跨省直接结算率60%）、补齐医疗服务短板（分级诊疗、妇幼儿科等）、支持中医药发展、集采常态化。集采将进一步凸显真正创新药和耗材的投资价值。短期关注年报业绩，建议关注绩优及环比改善的标的，如CXO和中药优质企业。 投资策略：主线一：创新产业链（创新药/械、CXO），CDE新政推动行业再分化，关注具备临床导向创新及license-out能力的企业（恒瑞医药、百济神州、信达生物等），CXO更倾向CDMO和大分子赛道（凯莱英、博腾股份、药石科技）。主线二：产品出海，海外市场增量大，关注制剂出口和医疗器械出海（健友股份、普利制药、迈瑞医疗）。主线三：消费型医疗，自费产品免疫政策风险，关注通策医疗、爱尔眼科、正海生物。主线四：中药板块，估值低、内循环属性，关注OTC占比高、提价能力强的标的（羚锐制药、昆药集团）。此外关注特色原料药与核医学赛道（司太立、富祥药业等）。 行业要闻荟萃 Novavax新冠疫苗NVX-CoV2373：英国3期试验6个月有效性82.7%，针对重症有效性100%，安全性良好。 复宏汉霖利妥昔单抗注射液：获批与甲氨蝶呤联用治疗中重度活动性类风湿关节炎（RA），此前已用于非霍奇金淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病。 传奇生物/强生Carvykti：BCMA靶向CAR-T疗法获FDA批准，治疗复发/难治性多发性骨髓瘤，关键研究总缓解率98%，78%达严格完全缓解。 辉瑞RSVpreF疫苗：获FDA突破性疗法认定，用于孕妇主动免疫以预防婴儿RSV相关下呼吸道疾病，基于2b期概念验证研究。 A股医药板块行情回顾 上周（截至2022年3月4日）医药板块上涨0.18%，沪深300指数下跌1.68%，在28个申万一级行业中排名第8。子行业中化学原料药涨幅最大（5.47%），医疗服务跌幅最大（-1.83%）。医药板块估值28.87倍（TTM），相对全部A股（剔除金融）溢价率33.60%，低于历史均值56.68%。 港股医药板块行情回顾 上周港股医药板块下跌6.21%，恒生综指下跌4.01%，在11个WIND一级行业中排名第10。所有子行业均下跌，医疗保健提供商与服务跌幅最小（-4.08%），医疗保健设备与用品跌幅最大（-7.42%）。医药板块估值17.25倍（TTM），相对全部H股溢价率106.05%，低于历史均值162.39%。 总结 本报告围绕政府工作报告对2022年医药行业的规划展开，核心内容包括：医保支付提升与异地结算、分级诊疗与医疗服务短板补齐、中医药振兴、集采常态化等政策导向。市场层面，医药板块估值处于历史低位，短期建议关注年报业绩确定性强或环比改善的企业，尤其是CXO和中药板块。投资策略聚焦创新产业链、产品出海、消费型医疗、中药四大主线，同时提示特色原料药和核医学等高景气赛道。行业要闻涵盖新冠疫苗、生物类似药、CAR-T疗法及RSV疫苗等前沿进展，反映了行业创新活力。整体看，政策环境支持优质创新企业及消费型医疗领域，集采常态化将加速行业分化，具备临床价值和出海能力的公司更具投资价值。

中心思想 市场竞争格局：本土品牌主导，高端领域仍存机遇 本报告揭示中国分子诊断市场呈现“国进洋退”的显著特征。国产企业在整体市场份额中占据主导地位，2020年TOP8企业占比超七成，并已在中低端PCR仪器及试剂领域实现进口替代。然而，以基因测序仪为代表的高端诊断仪器市场仍被外资寡头垄断，这构成了未来国产化突破的核心挑战与机遇。 技术演进与应用拓展：PCR仍是基石，多元化应用与精准医疗是未来方向 报告强调，以荧光定量PCR（qPCR）为核心的技术平台目前占据分子诊断市场90%以上的份额，是行业基石。同时，数字PCR（dPCR）和二代高通量测序（NGS）正在成为新的增长点，驱动行业从传染病诊断向肿瘤早筛、伴随诊断、生殖健康及消费级基因检测等更广阔的应用场景拓展，精准医疗是未来发展最具潜力的方向。 主要内容 产业综述 概念定义 分子诊断技术是指以DNA和RNA为诊断材料，通过检测基因的存在、缺陷或表达异常，对人体状态和疾病作出诊断的技术，涵盖PCR、测序、FISH、基因芯片等多种技术平台。 发展历程 分子诊断行业已迈入应用多元化与成熟化阶段。自1953年DNA双螺旋结构发现以来，经历了PCR技术发明、人类基因组计划完成、二代测序仪发布等里程碑事件，技术迭代加速，应用领域不断拓宽。 核心驱动因素 技术驱动：基因测序遵循“摩尔定律”，检测速度从10KB/天提升至千亿KB/天，成本大幅下降，人体基因组检测费用已低于我国居民人均可支配收入。 政策驱动：国家陆续出台《“十三五”国家科技创新规划》、《“十四五”规划》等多项政策，鼓励基因检测技术研发、产业化及临床应用，并明确人类遗传资源管理边界。 资本驱动：2020年中国分子诊断市场融资额达193亿元，年增长率153%。融资主要集中于A轮，资本加速入局助力企业成长，多家企业成功上市。 市场现状 市场规模：2016-2020年，中国分子诊断市场规模年复合增速高达29.0%。预计到2024年，市场规模将达到330亿元，市场空间巨大。 竞争格局：国产品牌占据主导地位，在2020年市场份额排名前8的企业中，本土品牌市场占有率超过七成。华大基因、贝瑞基因、圣湘生物等是代表性企业。 主要技术 PCR技术 PCR技术是当前最成熟、市场份额最大的技术，占获批产品的90%以上。 技术演进：已从第一代定性PCR发展到第二代荧光定量PCR（市场主流，增速15%-20%），并正向第三代数字PCR（高精度，处于导入期）演进。 国产替代：荧光定量PCR（qPCR）的分析仪器/系统国产占比64%，试剂盒国产占比达96%，已基本实现进口替代，但产品同质化问题突出。 数字PCR（dPCR）：具备高灵敏度、可绝对定量的优势，是未来发展潜力巨大的技术。截至2021年底，国内仅有10家企业产品获批，仍处于发展初期。 基因测序技术 技术对比：一代测序（Sanger）准确率极高，主要用于科研；三代测序（TGS）读长极长，但当前主要用于科研。 二代测序（NGS）：作为市场商用主流，凭借高通量、低成本优势，广泛应用于生殖健康、肿瘤伴随诊断等领域。 竞争格局：NGS测序仪市场由外资品牌（如Illumina）主导，但以华大智造为代表的国产品牌正加速崛起，不断抢占市场份额。 其他技术 FISH技术：技术成熟，操作相对简易且成本低，被多项指南列为HER-2等基因检测的金标准，主要应用于病理诊断领域。 基因芯片技术：随着NGS技术的普及，因其相对较低的灵活性和成本优势减弱，该技术正步入衰退期，在临床应用中的发展进一步受阻。 应用场景 传染病诊断 市场机遇：新冠疫情极大地推动了核酸检测技术的发展与普及。qPCR成为检测金标准，全国检测能力大幅提升。 新冠检测：2020年，达安基因、圣湘生物、之江生物等企业核酸检测试剂营收实现爆发式增长。 核酸血筛：国产核酸血筛市场基本实现国产替代，格局稳定，罗氏、浩源、科华等为主要参与者。 肿瘤早筛 市场阶段：国内肿瘤早筛市场仍处于“蓝海”，成熟化产品尚未形成，但前景可期。 主要癌种：产品研发主要集中于常见的单一肿瘤类型，如结直肠癌、肝癌、肺癌。 市场规模预测：依据相关指南，肺癌、结直肠癌/肝癌的早筛市场规模分别约18亿元和40亿元。泛癌种筛查技术难度更高，但未来市场空间更为广阔。 伴随诊断 核心技术：PCR是当前伴随诊断的主流技术，NGS技术正快速发展，两者将长期共存、优势互补。 市场增长与竞争：伴随诊断是精准医疗的入口。2020年国内市场规模为36.4亿元，预计2025年将增至125亿元。市场已形成多梯队竞争格局，艾德生物、燃石医学等为第一梯队。 消费级基因检测 市场现状：国内市场起步较晚，仍以健康维度、娱乐性检测项目为主。商业模式尚未成熟，多数企业仍在探索基于基因数据的衍生模式。 市场潜力：市场参与者众多但小而散，用户认知度和市场渗透率较低。一线及新一线城市渗透率约1.1%，远低于美国8.1%的水平，未来提升空间巨大。 典型案例 华大基因 作为基因测序领域的领跑者，华大基因通过自主研发测序仪（如华大智造）彰显技术实力，并已形成从生育健康、肿瘤防控到感染防控的多元化业务布局，业务覆盖全球100多个国家和地区，是国产化进程中的标杆企业。 艾德生物 聚焦肿瘤伴随诊断领域，是行业龙头企业。艾德生物拥有22种获批诊断试剂，覆盖肺癌、结直肠癌等多种疾病。公司积极与阿斯利康、辉瑞等国内外顶级药企开展战略合作，推动伴随诊断产品创新，并已成功进入日本、欧洲等海外市场。 凯普生物 专注妇幼健康领域，以HPV核酸检测为核心特色。凯普生物的核酸检测试剂及检验服务业务协同发展，其STD（性传播疾病）核酸检测系列产品已形成多层次产品矩阵，在宫颈癌HPV核酸检测领域占据国内龙头地位。 总结 本报告详尽分析了中国分子诊断行业的现状与未来趋势，核心结论如下：市场潜力巨大且增长迅速，2024年市场规模预计将达330亿元；国产品牌在市场中占据主导地位，但高端诊断仪器的国产化仍是未来的突破方向。在技术层面，PCR技术目前是主流，但以NGS和dPCR为代表的新技术正驱动行业向更高精密和多元化方向发展。应用层面，行业正从传统的传染病诊断向肿瘤早筛、伴随诊断、生殖健康等更广阔的非感染性疾病领域延伸，精准医疗是未来最具潜力的发展方向。总体来看，中国分子诊断行业正处在技术革新、市场扩容与产业链整合的关键时期，不同技术平台将长期共存、相辅相成。

中心思想 监管边际缓和与新经济重心确立 2022年政府工作报告显示，互联网监管政策从“强化反垄断”转向“深入推进公平竞争”，并明确“支持和引导资本规范健康发展”，政策风向转暖。 “数字经济”首次单独列为年度重点工作，强调5G规模化应用与产业数字化转型，标志着监管重心从平台治理转向新经济新业态发展。 互联网平台企业迎来结构性机遇 在监管机制完善（反垄断局升级、大数据中心成立）与标志性处罚落地（阿里、美团罚款）后，反垄断成效显著，政策从“防止无序扩张”转向“发展与规范并举”。 新经济浪潮下，互联网平台企业有望成为新型基础设施的推动者（5G、IDC）、技术创新的先驱者（硬科技投资）、实体经济数字化转型的赋能者（智慧城市、数字乡村）以及规范发展的践行者（腾讯共同富裕计划）。 主要内容 1. 2022年互联网相关重点工作任务转向新经济新业态发展 2022年政府工作报告对比2021年，反垄断表述由“强化”变为“加强”，并新增“支持和引导资本规范健康发展”的正面引导。 “数字经济”独立成项，提出建设数字信息基础设施、推进5G规模化应用、促进产业数字化转型，政策资源向新经济倾斜。 2. 互联网监管政策脉络已经清晰 2.1 监管机制逐步完善 2021年11月国家反垄断局挂牌（副部级），2021年12月市场监管总局竞争政策与大数据中心成立，监管机构层级提升。 立法层级提升：内容生态方面，“清朗”行动与《网络短视频内容审核标准细则》细化治理；反垄断方面，《关于平台经济领域的反垄断指南》明确“二选一”“大数据杀熟”定义；网络安全方面，出台《数据安全法》《个人信息保护法》，未来配套细则有望陆续落地。 2.2 标志性处罚事件已经落地 2021年反垄断处罚：阿里巴巴罚款182.28亿元（中国境内销售额4%）、美团罚款34.42亿元并退还保证金12.89亿元。 网络安全首案：滴滴因数据安全被审查，相关APP下架整改，树立典型执法案例。 2.3 反垄断取得重要成效，政策风向转暖 2021年8月以来，高层表态反垄断“取得重要成效”，2021年12月中央经济工作会议提出“提振市场主体信心”。 政策表述从“防止资本无序扩张”转为“支持平台企业创新发展”，2022年1月四部门座谈会明确“平台经济在经济社会发展全局中发挥重要的积极作用”。 3. 新经济浪潮下，互联网平台企业迎发展机遇 3.1 新型基础设施建设推动者 政府工作报告要求建设数字信息基础设施、推进5G规模化应用、发展工业互联网，互联网平台企业有望在5G、IDC数据中心、工业互联网领域发挥作用，同时云计算等企业服务业务将快速增长。 3.2 引领技术创新的先驱者 政策明确支持互联网企业加强技术创新（《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》），互联网巨头加大硬科技投资，如腾讯投资GPU芯片、自研芯片、拟收购VR设备公司黑鲨科技。 3.3 助力实体经济数字化转型 政府工作报告提出“促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村”；《“十四五”数字经济发展规划》鼓励平台帮助中小企业数字化转型；数字技术与新兴领域结合将推动互联网平台产品服务变现。 3.4 行业规范健康发展的践行者 腾讯于2021年投入1000亿元启动“可持续社会价值创新”战略和“共同富裕专项计划”，体现平台社会责任，推动行业在规范中提质增效。 4. 关注标的 腾讯控股（0700.HK）：云计算等企业服务稳步发展，坚持科技向善，推进可持续社会价值创新。 网易（9999.HK）：精品游戏研发商，助力云游戏；创新业务（严选、网易新闻）良性发展。 快手（1024.HK）：视频化基础设施，闭环基础扎实；直播电商推动交易规模提升，助力产业升级。 5. 风险分析 宏观经济风险、政策监管风险、行业竞争加剧、用户流失严重。 总结 监管与机遇并存，互联网行业进入规范发展新阶段 2022年互联网监管政策边际缓和，反垄断与网络安全机制已基本完善，标志性处罚落地后政策重心转向新经济新业态。 “数字经济”成为年度重点，互联网平台企业在新基建、技术创新、产业数字化、社会责任四个维度迎来发展机遇。 投资主线聚焦平台企业角色升级 推荐关注腾讯（企业服务+科技向善）、网易（游戏+创新业务）、快手（视频化+直播电商），三者分别对应新型基础设施、技术创新与实体经济数字化转型的核心方向。 需警惕宏观经济下行、监管政策反复、行业竞争加剧及用户流失等潜在风险。

医药生物行业周报核心逻辑与市场分析 政策与通胀驱动的双重预期 本报告的核心观点围绕两条主线展开：其一，2022年政府工作报告明确提出提高居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准，分别增加30元和5元，这直接增强了医疗消费的底层支付能力，为行业需求端提供了确定性支撑。其二，原料药板块在通胀逻辑下表现出高景气，其价格上涨预期、成本向下游传导的预期，以及辉瑞等新冠口服药带来的新增订单，共同构成了板块短期领涨的核心驱动力。 结构性行情下原料药的领涨逻辑 申万医药生物指数本期上涨0.18%，在31个一级行业中排名第10位，表现相对平稳。然而，结构性行情特征显著，7个二级板块中，医药商业（+5.39%）、化学制剂（+1.83%）和原料药（+5.47%）跑赢大盘，而中药（-0.33%）、医疗器械（-1.03%）和医疗服务（-1.83%）则出现下跌。数据表明，市场资金正聚焦于具备边际改善和估值修复逻辑的板块，其中原料药板块以其特有的“涨价+订单”双逻辑成为短期焦点。从历史估值分位看，化学原料药板块PE为32.06，处于31.88%分位，PB为3.15，处于43.04%分位，整体仍处于中低位，存在估值修复空间。综合考虑价格变化、成本传导、业绩和估值因素，报告判断原料药板块或持续高景气。 主要内容 一、市场行情回顾（2022.02.26-03.04） 指数与板块表现分化 本期上证综指下跌0.11%，沪深300下跌1.68%，中小100下跌3.52%，而申万医药生物指数逆势上涨0.18%，表现相对强势。7个二级板块中，原料药（+5.47%）和医药商业（+5.39%）领涨，显示疫情相关产业链和通胀受益品种受资金青睐。 个股活跃度聚焦主题 本期涨幅前五的个股多为新冠药物、医药流通及原料药相关标的，如拓新药业（+51.16%）、达嘉维康（+43.53%）、中国医药（+37.78%）等。跌幅前五则集中在前期涨幅较高的检测和品牌中药领域，如九安医疗（-14.78%）、片仔癀（-11.43%），港股市场风格切换迹象明显。 二、行业新闻动态 政策与研发动态 本周重要政策包括：《“十四五”健康老龄化规划》出台，提出2025年二级及以上综合医院设立老年医学科比例达60%以上；安徽省加强中药材种植源头质量管控；2022年政府工作报告明确推进药品和高值耗材集采，加强罕见病用药保障，并提高医保补助标准。此外，我国自主研发的CAR-T细胞治疗产品西达基奥仑赛获FDA批准上市，标志着国产创新药出海取得突破。 三、重要公告 年报业绩预告分化明显 本周多家公司发布2021年年报预告，业绩增速分化显著。创新药和CXO产业链（如博腾股份、凯莱英、泰格医药）业绩普遍维持高增长，而部分新冠检测和防疫物资公司（如九安医疗、东方生物）业绩则出现大幅波动或负增长，市场对业绩确定性的关注度提升。 四、原料药持续高景气 价格趋势：抗生素与维生素价格上行 根据Wind数据，2021年后，抗生素（如6-APA、7-ACA）和解热镇痛类原料药价格呈现明显上升趋势，主要得益于新冠疫情防治产业带动相关市场需求大幅提升。 收入结构：内需与出口并重 截至2022年3月4日，原料药板块合计34家上市公司，总市值4462.37亿元。2020年板块收入增速为近年低点（+4.88%），2021年前三季度回升至13.74%。但由于上游材料涨价，板块毛利率、净利率及ROE均同比下滑，2021年前三季度归母净利润增速降至-1.20%。伴随成本向下游传导的预期，板块盈利能力反转预期增强。 估值水平：仍处于历史低位 统计2000年以来的数据，截至3月4日，化学原料药板块PE（32.06）处于31.88%分位，PB（3.15）处于43.04%分位。尽管短期市场表现推高了估值分位，但整体仍处于偏中低位，为长期布局提供了安全边际。 投资逻辑：通胀与新冠订单共振 报告指出，中国CPI、PPI与化学原料药PPI同比多数情况下呈现一致走势（时间上存在滞后），而美国CPI与中国化学原料药PPI近期呈现共振趋势。内需和出口双重逻辑共同验证了原料药的高景气预期。 总结 本次周报的核心内容可归纳为以下几点：第一，政策托底支付端。 两会确定的居民医保补助标准提高30元，为行业需求增长提供预算外增量，叠加集采常态化推进，政策环境趋于稳定和可预测。第二，原料药板块高景气具有双重支撑。 从价格端看，大宗原料药价格因疫情和通胀而上涨，且成本传导预期正在兑现；从订单端看，新冠口服药（如辉瑞）的原料药供应链需求为板块带来增量。第三，估值具备修复空间。 化学原料药板块PE和PB均处于历史中低位，股价并未完全反映其盈利能力反转和成长属性重估的预期。第四，结构性行情延续。 市场重心聚焦于具备边际改善逻辑的板块（如原料药、医药商业），同时建议长期布局创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端及具备稀缺性的生物制品企业。整体来看，报告维持对医药生物行业的“增持”评级，认为在需求确定和支付端能力提升的背景下，行业长期平稳增长的逻辑不变。

　　以岭药业(002603) 　　中药政策利好不断，市场规模巨大 　　自 2016 年以来，我国针对中药每年都在出台相关利好政策，包括推动上游药材规范、中医中药人才建设、医联体强化、新药申报审批减免/加速等。同时整个中药行业综合营收及利润也在逐年增长， 2011-2020 营收和利润 CAGR 均为 16%。从细分领域来看，中药包括中成药、中药材、中药饮片、中药注射剂、中药配方颗粒等，其中中成药作为我国中药市场中的第一大品类，预计 2025 年市场规模可到达 7879.3 亿元。 　　三大业务板块构建核心产品群，业绩增长和新药续航并存 　　公司积极布局多产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展的格局。专利中药部分有13个专利新药，覆盖心脑血管、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经等重大疾病领域。（1）心脑血管领域3大创新中药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊均纳入甲类医保和基药目录，贡献公司一半左右业绩，借助良好的品牌知名度和营销优化，预计2021-2023CAGR超过20%。（2）呼吸系统类药物包括连花清瘟胶囊和连花清咳片等，在院内院外中药感冒药市场份额中均处于前列， 并且连花清瘟产品2020年销售超过40亿元， 成为疫情治疗的大单品，极大的提升了公司的品牌力， 预计2021-2023 CAGR超过15%。（3）多个其他专利中药及化生药物持续临床开发，现有业绩叠加新药上市将带来更长续航能力。（4）疫情相关及大健康等产业寻求海外市场，为公司业绩提供额外增速。 　　“络病证治”理论体系打造科研核心竞争壁垒 　　系统构建的络病理论体系分为络病学、脉络学、气络学三个部分，是三维立体的网络系统，从时间、空间、功能一致性的角度来进行探讨和研究。同时，公司遵循中医学科规律，将“理论+临床+新药”有机结合，全面打造组分中药、复方中药、单体中药相结合的新药研发体系。在院士的带领下，公司研发投入和研发人员数量逐年递增，并以归国专家、外籍专家、博士、硕士等高层次人才作为研发骨干，坚持科技创新促进企业发展。后续有众多创新中药、创新化生药等进入临床和获批上市，前景可期。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 102.45 亿元， 122.70 亿元， 147.17 亿元，分别同比增长 16.66%、 19.77%、 19.94%，归母净利润分别为 13.42 亿元、 16.12 亿元、 19.53 亿元，同比增长 10.12%、20.13%、 21.16%，对应的 PE 为 32.73X/27.25X/22.49X， 我们看好公司现有心脑血管中药、呼吸系统中药、其他中药、化生药物及健康产业领域产品借助良好的品牌力、临床疗效所带来的放量能力。同时也看好公司以“络病证治”理论体系打造的科研壁垒。公司后续中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等

中心思想 跨国药企业绩亮点与创新驱动 本报告核心观点聚焦于全球领先跨国制药公司艾伯维和阿斯利康在2021财年的强劲业绩表现及广泛的研发布局。艾伯维凭借明星产品Humira营收突破200亿美元，并积极通过Rinvoq和Skyrizi等新产品巩固自身免疫领域地位，同时在血液肿瘤、神经系统和医美等多个领域实现显著增长。阿斯利康则以41%的总收入增长和中国区业绩领跑MNC的态势，展现了其在抗肿瘤、心血管、肾脏及代谢（CVRM）以及罕见病领域的强大实力，并受益于Alexion的收购和新冠疫苗的贡献。 中国创新药市场转型与挑战 报告同时强调了中国创新药市场在政策刺激下迎来大风口，资本加速涌入，国产创新药进入收获期。然而，随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，市场正从“泛泛创新”转向“精选优质创新”，同质化竞争加剧，对新技术、稀缺技术平台和差异化治疗领域的需求日益增长，具备技术沉淀的公司有望脱颖而出。 主要内容 艾伯维与阿斯利康：业绩增长与研发布局 艾伯维：Humira突破两百亿美元，多领域研发广泛布局 艾伯维在2021财年表现出色，全年总计净营收达561.97亿美元，同比增长22.7%；调整后净利润为226.96亿美元，同比增长27.6%。其明星产品Humira（阿达木单抗）全年营收206.94亿美元，同比增长3.5%，成为首个除疫苗外年销售额突破200亿美元的单品药物。尽管Humira在美国地区实现7.6%的增长，但在全球其他地区受生物类似药竞争影响，收入下滑12.8%。为保障在自身免疫领域的地位，艾伯维布局了Rinvoq和Skyrizi两款重点产品，2021年合计营收46亿美元，预计2025年将超过150亿美元。 在业务拆分方面，自身免疫药物占比总营收47%，医美、眼科、神经系统药物合计占比28%。医美业务扩张最快，同比增长47%。美国地区营收比重逐年增长，2021年占比达77%。 主要产品业绩表现： 自身免疫药： Humira营收206.94亿美元（+3.7%）；Skyrizi营收29.39亿美元（+84%），在美国银屑病处方药市场占据领导地位；Rinvoq营收16.51亿美元（增速>100%），在类风湿性关节炎市场份额超过5.5%。 血液肿瘤药： 总营收72.28亿美元（+8.3%）。Imbruvica营收54.08亿美元（+1.8%），Venclexta营收18.20亿美元（+34.0%）。 神经系统药物： 总营收59.27亿美元（+21.1%）。肉毒杆菌（治疗用）营收24.51亿美元（+20.9%），Vraylar营收17.28亿美元（+24.5%），Ubrelvy营收5.52亿美元（增速>100%），Qulipta上市3个月内占据20%预防性CGRP市场新品份额。 医美产品： 总营收52.33亿美元（+47%）。肉毒杆菌（美容用）营收22.32亿美元（+51.8%），Juvederm Collection（玻尿酸）营收15.35亿美元（+57.9%）。 研发进展： 艾伯维2021财年研发费用为70.84亿美元，同比增长8.0%。 自身免疫药物： Rinvoq获FDA批准用于活动性银屑病关节炎和中重度特应性皮炎，并提交了活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎的上市申请。Skyrizi获FDA批准用于活动性银屑病关节炎，并向EMA提交了克罗恩病的新适应症申请。 肿瘤药： 在2021ASH会议上分享了Imbruvica+Venclexta联合疗法在CLL/SLL中的积极数据。ABBV-400（c-Met ADC）、ABBV-383（BCMA×CD3）、Epcoritamab（CD3×CD20）和Lemzoparlimab（CD47）等在研产品均取得重要进展。Teliso-V（c-Met ADC）获FDA突破性治疗资格，用于c-Met过表达的非小细胞肺癌。 神经系统药物： Vraylar准备提交作为抑郁症辅助疗法的申请。ABBV-951（左旋多巴/卡比多巴）在晚期帕金森病治疗中显示出优于口服LD/CD的疗效。 眼部治疗和护理产品： Vuity（Pilocarpine HCl）获FDA批准用于治疗成人老花眼，是首个获批的滴眼液。 医美产品： 完成对Soliton, Inc.的收购，补充了无创身体塑形疗法组合。 阿斯利康：Q4业绩表现亮眼，中国区业绩领跑MNC 阿斯利康2021年总收入达374.17亿美元，同比增长41%；调整后净利润75.72亿美元，同比增长44%。扣除新冠疫苗部分，全年营收为334.36亿美元，同比增长26%。中国市场是阿斯利康营收的重要来源，2021年收入60.11亿美元，同比增长12%，在一众跨国药企中登顶中国区业绩榜首。然而，受中国医保相关价格压力影响，2021年第四季度中国区总营收同比下降4%。 主要产品业绩表现： 抗肿瘤用药： 总营收130.48亿美元（+20%），占比药品总收入36%。Tagrisso销售额50.15亿美元（+16%），受益于中国地区一线适应症纳入医保。Imfinzi销售额24.12亿美元（+18%）。Lynparza销售额23.48亿美元（+32%），受益于全球多癌种适应症获批及中国医保纳入。Calquence销售额12.38亿美元（+136%）。Enhertu收入2.14亿美元（+123%）。 心血管、肾脏及代谢（CVRM）： 总营收80.20亿美元（+13%）。Farxiga销售额30.05亿美元（+53%），受益于中国医保纳入及心衰、慢性肾病适应症获批。Brilinta销售额14.72亿美元（-8%），受中国集采影响。Roxadustat营收1.74亿美元，主要来自中国市场。 呼吸与自身免疫： 总营收60.34亿美元（+13%）。Symbicort营收27.28亿美元（CER-2%）。Fasenra销售额12.58亿美元（+33%），扩大在嗜酸性粒细胞性哮喘领域的领导地位。 罕见病： 总营收30.70亿美元（+8%），主要得益于Alexion收购。Soliris营收18.74亿美元（+1%），Ultomiris营收6.88亿美元（+27%），后者因给药便捷性部分替代Soliris。 COVID-19： 总营收41.16亿美元。Vaxzevria（新冠疫苗）营收39.81亿美元。Evusheld（长效抗体鸡尾酒疗法）营收8500万美元。 研发进展： 阿斯利康2021财年研发费用为97.36亿美元，同比增长63%。 抗肿瘤： Imfinzi联合tremelimumab一线治疗晚期肝细胞癌的HIMALAYA III期临床试验取得阳性结果，有望成为新的标准治疗选择。Imfinzi联合化疗一线治疗晚期胆道癌的TOPAZ-1 III期临床试验也取得积极结果。Lynparza和Enhertu在乳腺癌、卵巢癌等适应症的上市申请获得优先审查。 心血管、肾脏及代谢（CVRM）： Lokelma获FDA快速通道资格，用于接受慢性透析的复发性高钾血症患者。Eplontersen获FDA孤儿药资格，用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性。 呼吸与自身免疫： Tezspire获FDA批准作为附加维持疗法，用于治疗严重哮喘。Saphnelo获EMA推荐作为附加疗法，用于中度至重度系统性红斑狼疮成人患者。 罕见病： Ultomiris用于治疗成人全身型重症肌无力的sBLA获FDA优先审查。 COVID-19： Vaxzevria作为第三针增强剂显示出对多种变异株的免疫应答。Evusheld获美国EUA用于SARS-CoV-2暴露前预防。 创新药市场动态与政策影响 本周沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的为众生药业（+13.46%）、舒泰神（+7.94%）、复星医药（+6.25%）、苑东生物（+4.78%）、罗欣药业（+3.80%）。港股医药创新药板块涨跌幅排名前五的为康诺亚-B（+7.69%）、歌礼制药-B（+4.55%）、德琪医药-B（+1.54%）、先声药业（+0.75%）、复星医药（+0.32%）。部分个股涨跌幅受股票激励计划、业绩超预期、新药获批临床或上市、股东减持等因素影响。 行业中长期观点指出，在政策刺激和资本推动下，国内创新药市场迎来大风口，但政策给予“泛泛创新”的时间窗口越来越短，医保控费趋严、赛道日益拥挤，市场正进入“精选优质创新”阶段。同质化现象严重，特别是靶向药物，未来单抗热门靶点竞争将白热化。新技术、稀缺技术平台、差异化治疗领域和创新的给药方式将为企业带来更好的竞争格局。 公司公告及行业动态一周汇总： 本周有多项新药上市申请（NDA）及获批信息，包括药明巨诺的CAR-T产品、四环医药的SGLT-2抑制剂、金斯瑞生物科技的CARVYKTITM、嘉和生物的英夫利西单抗等。临床进展方面，国内外均有众多新药进入临床试验阶段，涵盖流感、肿瘤、阿尔兹海默症、脱发、慢性咳嗽等多个治疗领域。License-in/out合作活跃，涉及基因疗法、靶向蛋白降解药物、神经精神病学产品等。此外，格博生物、科金生物、NextRNA Therapeutics等公司完成了新一轮融资。 总结 2021财年，艾伯维和阿斯利康作为全球领先的跨国制药公司，均展现出强劲的业绩增长和广泛的研发投入。艾伯维凭借Humira的销售里程碑和Rinvoq、Skyrizi等新产品的快速放量，巩固了其在自身免疫、血液肿瘤和神经系统等核心治疗领域的市场地位。阿斯利康则通过战略性收购Alexion，强化了罕见病领域布局，并在抗肿瘤、CVRM等领域持续增长，尤其在中国市场表现突出，尽管面临医保控费压力。 中国创新药市场在政策和资本双重驱动下蓬勃发展，但行业正经历从数量到质量的转型，同质化竞争加剧，对差异化、高价值创新的需求日益迫切。未来，具备独特技术平台和深厚研发实力的企业将在激烈的市场竞争中占据优势。本周医药创新药板块个股表现分化，受公司特定事件和行业政策影响显著。整体而言，全球医药创新市场充满活力，研发投入持续高涨，但市场准入和竞争格局的变化将是未来发展的关键挑战。

中心思想 连锁中医龙头受益政策与需求，OMO模式构建核心护城河 固生堂作为中医连锁头部企业，通过线上线下融合（OMO）平台和强大的医师资源，解决了传统中医诊疗的痛点，实现了高质量扩张和患者引流。 国家政策密集支持中医药发展，居民认知提升推动需求快速释放，但供应端存在医师资源不足和供需错位，OMO模式成为最优解，公司有望持续受益于行业增长。 公司标准化管理带来高效扩张，盈利能力持续提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 创新模式与资源壁垒驱动长期成长 公司依托自建与并购双轮驱动，优先布局发达地区，标准化管理缩短盈亏平衡周期，线上业务快速放量，整体经营稳定增长。 通过多元化获医方式（与高校、三甲医院合作、吸纳退休专家、聘请国医大师）和合伙人机制留医，构建了难以复制的医师资源壁垒，复诊率持续提升，引流效果显著。 主要内容 一、中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式 1.1 固生堂为中医连锁头部企业，已有10年以上发展历史 固生堂自2010年成立，已在全国11座城市开设42家中医馆，服务覆盖340个城市，聘请包括4名国医大师在内的近2万名医师，并建立产地直采、名家验药的药品质量控制体系，成为国内领先的中医连锁品牌。 公司股权结构清晰，实际控制人涂志亮先生持股36%，NEA、Long-Hill Capital等知名机构持股，为扩张提供支持。 1.2 固生堂整体经营稳定，盈利能力持续提升 2020年疫情下收入仍逆势增长3.15%至9.3亿元，2021H1收入同比增长78.18%，经调整后净利润增长222.52%，实现快速复苏。 销售费用率下降、毛利率提升（2020年47.3%）带动经调整净利率提升至9.1%，规模效应和云HIS系统助力成本管控。 二、国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长 2.1 国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持 2021年12月国家医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，将中医医疗机构纳入医保定点、扩大支付范围、完善支付政策等，推动需求释放。 近年来国务院、药监局等多部门持续出台政策，从战略规划、法律保障、科技创新到医保支持，全方位促进中医药高质量发展。 2.2 中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长 中医药在慢病管理方面优势显著，叠加居民可支配收入提升和非典、新冠疫情期间的疗效验证，认知度不断提高。 2019年中医医院诊疗人次达5.86亿（同比+6.9%），沙利文估算整体中医诊疗人次11.64亿，渗透率13.3%，预计2030年达19.77亿人次，渗透率19.6%。 2.3 供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位 2019年中医师日均门诊人次13.1人，较一般医师高45.6%，资深中医师占比下降，供给严重不足。 中医院仅获得1%中医医疗资源却需满足37%患者需求，供需错位导致资源利用效率低下。 2.4 线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解 国家鼓励线上医疗服务，支持医保报销，线上线下结合可扩大服务范围、连接更多资深医师，均衡资源分配。 线下医疗机构仍不可替代（针灸、按摩等需要线下操作），线上线下协同提升资源利用效率。 三、线上线下结合+充足的医师资源构建固生堂护城河 3.1 线上线下高效结合，搭建中医OMO平台 3.1.1 线下诊所：优先布局发达地区，标准化管理带来高质量扩张 公司42家线下医馆主要布局北京、上海、广州、深圳等经济发达城市，居民支付能力强、中医认知深，有利于快速盈利。 自建与并购并行（自建10家，收购32家），通过云HIS系统实现标准化管理，门店可复制性强，前五大门店收入占比从2018年35%降至2021H1的25%，后续门店快速放量。 自建门店如广州荔湾门诊部仅5个月盈亏平衡，投资回收期18个月；未来计划2022-2025年在华东、华南等地区继续扩张。 3.1.2 线上诊疗：线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验 2018年起拓展线上服务，通过微信公众号、小程序及“固生堂App”提供预约、复诊、开方、送药等，覆盖340余城市，1.9万名医师在线问诊。 线上平台助力“三步走”战略（线下品牌→OMO平台→医疗健康生态），2021H1线上收入占比提升至9.5%，成长可期。 3.2 强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张 多元化获医：与知名中医药大学合作培养人才、与三甲医院合作、吸纳退休优秀医生、聘请4名国医大师并通过其口碑吸引人才。 留住医生：通过合伙人机制（医生持股30%）和市场化考核（诊疗费用50%-80%抽成），激励医生积极性；复诊率从2018年50.9%提升至2021H1的61.5%，次均消费稳定提升。 医生资源引流效果显著：2020年前五名医生贡献收入6.6%，新客户数量和就诊次数稳定增长，品牌口碑不断增强。 四、盈利预测与拆分 现有门店：2021-2023年预计收入增速分别为37.3%、27.9%、25.5%，线上整合效率持续提升。 新建门店：2022-2023年计划新增19家（自建6家，收购13家），带来增量收入约0.47亿元和1.53亿元。 综合预测：2021-2023年主营业务收入增速分别为37.3%、31.6%和31.1%，EPS分别为-1.43、0.94、1.36元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 扩张不达预期的风险：扩张进度影响业绩。 疫情反复风险：医疗服务业务可能受监管趋严影响。 医患纠纷风险：口碑可能受影响。 总结 固生堂作为中医连锁头部企业，凭借线上线下融合的OMO模式，有效解决了传统中医诊疗的资源错位和医师短缺问题。公司线下诊所通过标准化管理和优先布局发达地区实现高质量扩张，线上平台则扩大服务半径并提升患者体验。强大的获医能力和合伙人机制构建了坚实的医师资源壁垒，复诊率和次均消费持续提升，引流效果显著。在政策支持和需求释放的行业背景下，公司未来成长可期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。但需关注扩张不确定性、疫情反复及医患纠纷等潜在风险。

中心思想 罕见病市场布局初显成效 京东健康在2022年国际罕见病日前后的动作表明，公司正积极切入罕见病在线医疗这一高增长细分领域。报告指出，全球罕见病用药市场以12.3%的年复合增长率快速扩张，预计2024年规模将达2420亿美元，增速是同期非罕见病用药市场（6%）的两倍。京东健康通过“爱心东东”公益项目，三个月内吸引超过2000家店铺入驻，实现130万件“爱心”商品售出，并沉淀了罕见病新特药的全链条配套服务能力，初步验证其“医”+“药”+“服务”闭环在垂直领域的可复制性。 在线医疗用户高速增长 中国互联网络信息中心数据显示，截至2021年12月，在线医疗用户规模达2.98亿，同比增长38.7%，成为用户规模增长最快的应用之一。京东健康依托京东集团庞大的用户基础和供应链优势，在疫情催化下持续受益于在线医疗需求激增，其生态闭环的完善将进一步提升用户粘性，为长期营收增长奠定基础。 主要内容 罕见病市场前景与机遇 罕见病用药市场快速增长 全球罕见病种类超7000种，80%由遗传缺陷引起，90%缺乏有效诊疗方法，仅5%有特效药。 中国首批罕见病目录121种疾病中，仅60%“有药可治”，存在巨大未满足需求。 2018年全球罕见病用药市场规模1310亿美元，以12.3%年复合增长率增长，预计2024年达2420亿美元，其在处方药市场占比将首次突破20%，增速是对标市场的2倍。 京东健康初探罕见病在线服务 2021年底发起“爱心东东”公益捐赠服务，联合品牌与消费者关注罕见病群体。 统计显示，上线三个月超2000家店铺入驻，提供科普、在线问诊、专家直播等功能，130万件“爱心”商品售出，沉淀了罕见病新特药全链条配套服务能力。 京东健康生态闭环发展 “医”+“药”+“服务”闭环完善 公司战略围绕医药电商核心，向健康管理平台延伸，构建线上线下融合的服务生态。 在线医疗用户规模同比增长38.7%至2.98亿，京东健康凭借流量入口和物流基建，持续扩大医药零售市占率。 报告维持“买入”评级，预计21-23年营收分别为275.02、378.23、506.65亿元，对应EPS为0.22、0.46、0.77元。 财务预测与估值数据 营收增长率在2020年达到78.77%后逐步回落，但预计仍保持30%以上高增速（2021E:41.89%, 2022E:37.53%, 2023E:33.95%）。 归母净利润由2020年巨亏（-172.34亿元，主要受非经常性损益影响）转为持续盈利，预计2021E-2023E将分别实现7.15、14.83、24.74亿元。 估值方面，P/E从2021E的210.5倍逐步下降至2023E的60.9倍，P/S从5.5倍降至3.0倍，反映盈利改善预期。 风险提示 京东健康供应链扩张不及预期：若物流与仓储建设落后于营收增长，可能影响履约效率。 线上医保支付推进不及预期：医保在线结算覆盖范围受限将制约处方药销售增速。 网售处方药政策趋紧：监管对处方药销售从严可能削弱医药电商核心业务。 总结 核心投资逻辑与风险平衡 京东健康利用疫情催化的在线医疗需求窗口期，通过布局罕见病等垂直赛道深化“医+药+服务”闭环生态。公司历史营收增速显著（2020年78.77%），未来三年预计仍保持30%以上增长，且净利润由亏转盈并加速提升，ROE从2021E的0.99%回升至2023E的3.41%。估值层面，P/E将从200倍以上回归至合理区间。但需警惕政策对网售处方药的收紧及医保支付进展不确定性，这两大因素将直接影响医药电商的核心增长动力。整体看，京东健康在平台流量、供应链效率及生态协同上具备护城河，维持“买入”评级。

中心思想 战略升级过渡期内收入增长承压，长期价值仍待验证 平安好医生当前处于“深化战略升级2.0”初期，策略调整（如降低会员产品价格门槛、取消免费问诊）导致短期ARPU下降、问诊量减少，且平安集团集采订单收缩，预计2021年收入增速显著放缓至5.2%，低于此前预期。 尽管短期业绩承压，公司渠道升级（聚焦B端获客）有望优化销售费用率，但盈利改善仍需时间，2021-2022年仍将维持亏损状态。中泰国际维持“增持”评级，但基于市场风险偏好降低及战略升级效果尚不明朗，将目标价下调至27.70港元（对应3.2倍2022年PS），潜在升幅13.3%。 监管与市场风险叠加，光伏行业估值压力凸显 当前宏观环境面临地缘紧张、流动性收紧及政策不确定性，投资者风险偏好下降，对尚未盈利的互联网医疗公司冲击尤为明显。平安好医生股价已处于上市以来历史估值低位，但短期缺乏明确催化剂。 长远来看，互联网医疗受政策支持，监管趋严有助于行业规范化发展，龙头企业有望受益。若公司战略升级效果超预期或医保支付等政策放松，可能带来估值修复机遇。 主要内容 业绩前瞻：收入增长放缓，亏损持续 公司将于2022年3月15日公布2021年全年业绩，中泰国际预测2021年收入约72.0亿元人民币，同比增长5.2%，低于最初预期；经调整净亏损约14.9亿元。预计2022年收入增速回升至10.9%（80.1亿元），但经调整净亏损仍达11.3亿元。 战略升级影响短期收入，有望逐步改善 公司战略升级2.0采取分层产品策略以降低会员价格门槛，短期ARPU受压；2021年9月取消免费问诊导致问诊量下降，影响处方药销售；平安集团集采订单减少拖累在线商城增速。预期2022年随着新产品上线、用户增长加快，收入表现将逐步改善。 营销策略优化降低费用率，但仍在投入期 公司从高成本C端获客转向聚焦B端渠道，包括平安集团体系内及外部企业渠道，减少流量补贴，有助于销售费用率下降。但战略升级仍处投入期，短期内亏损难以避免。 估值与评级：下调目标价至27.70港元，维持“增持” 当前市场风险偏好低，未盈利公司受冲击更大。参考同业估值及公司历史估值，以3.2倍2022年目标PS（相当于同业均值）进行估值，目标价从31.90港元下调至27.70港元，潜在升幅13.3%。认为中期需关注战略升级成效及政策变化带来的上行机遇。 风险提示 政策风险：互联网医疗监管趋严可能影响业务模式；战略升级效果不及预期；行业竞争加剧；对平安集团的依赖度较高。 总结 本报告基于平安好医生2021年全年业绩前瞻，分析了战略升级2.0对公司短期收入、用户及盈利的冲击，同时指出营销渠道优化对费用率的正面作用。虽然短期业绩承压，但预计2022年收入将恢复两位数增长，亏损逐步收窄。 中泰国际维持“增持”评级，但考虑到市场环境及战略升级不确定性，下调目标价至27.70港元。报告强调，公司当前估值处于历史低位，但上行空间取决于战略升级能否有效驱动用户增长及政策环境改善。投资者需重点关注战略升级效果、监管动态及平安集团的协同效应。