中心思想 疫情常态化的医疗投资双主线：后疫情复苏与长期防疫需求 本报告的核心观点指出，在疫情逐渐趋于常态化的背景下，医疗板块的投资机会主要围绕两大主题：一是短期内国内疫情防控政策逐步放松带来的消费型医疗复苏机会；二是长期核酸检测常态化、海外疫情反弹以及医疗新基建催生的创新药械、CXO、疫苗、检测产业链等确定性受益方向。报告强调，当前应把握疫情拐点，提前布局具备基本面支撑且弹性较大的细分领域。 数据驱动下的风险与收益再平衡 通过分析全国新增病例趋势、常态化检测覆盖范围及海外疫情反弹数据（如美国加强针接种率仅30%、Omicron导致死亡人数接近Delta），报告揭示了“疫情压制下的需求反弹”与“疫情防控催生的刚性需求”之间的结构性机会。投资者需在短期消费回补与长期防疫投入之间进行资产配置，重点关注业绩弹性大、订单兑现确定性高的标的。 主要内容 核心观点：两大投资主题分析 后疫情复苏中的消费型医疗机会 短期内，随着国内疫情好转（5月4-10日新增病例较前一周减少57%），防控政策可能逐步放松。建议布局消费属性强的高性价比机会，包括： 消费型医疗服务与产品：爱美客、雍禾医疗、时代天使等，以及基本面扎实的民营医疗机构（爱尔眼科、锦欣生殖、瑞尔集团）。 OTC、中药及中医诊疗龙头：中国中药、同仁堂国药、华润三九、固生堂等，受益于消费复苏、疫情常态化和政策红利。 连锁药店：一心堂、老百姓、大参林，有望在防控措施缓和后迎来业务反弹。 核酸检测产业链长期受益 根据沙利文估计，2020-21年中国新冠检测市场规模约110-120亿元。随着国家防疫总方针不变、常态化检测加速（覆盖全国约24%人口），需求将长期保持强劲。受益标的包括： 检测服务提供商：金域医学、迪安诊断。 试剂/上游原材料生产商：诺唯赞、康德莱、达安基因。 推算：若常态化检测推广至全国，乐观/基本/保守情境下每月检测量分别为73亿/42亿/28亿次，收入规模分别为249亿/144亿/85亿元。 海外疫情反弹下的创新药械机会 海外防控放松导致新增病例和死亡反弹（美国加强针接种率仅30%），Omicron死亡人数已接近Delta。未来海外需求将长期处于高位，关注： CXO企业：药明康德（首推）、药明生物、凯莱英、博腾股份，受益于新冠大订单及非新冠业务强劲增长。 小分子新冠药物：君实生物（VV116）、华润双鹤（阿兹夫定合作）、前沿生物、开拓药业等，关注进展较快且确定性高的候选药物。 疫苗：康希诺、石药集团（mRNA平台）、丽珠医药、三叶草生物，受益于国内序贯免疫和海外接种率提升。 器械/设备：迈瑞医疗（首推）、启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗，把握医疗新基建及进口替代机会。 中国疫情区域稳定，海外有再次抬头迹象 国内疫情：2022年3月反弹，4月中达顶峰（日新增2.5-3万例），5月回落至5000例以下；上海病例占全国84%。 海外疫情：美国随着防控放松新增病例重现上升趋势；虽整体死亡率低于Delta，但Omicron传染性更强，总死亡人数已接近Delta（2021年7-11月）。 新冠检测需求测算 常态化检测地区：集中在东南沿海一二线城市，覆盖3.4亿人口（占全国24%），多数地区采取2天或3天一检。 价格调整：国务院要求单人单检不高于28元，多人混检不高于8元；最低地区已降至3.2元。 三种情景预测：月检测量73亿/42亿/28亿次，月收入249亿/144亿/85亿元（假设不同频率、渗透率及价格）。 新冠疫苗和小分子药物研发进展梳理 疫苗：多条技术路线（灭活、重组蛋白、腺病毒载体、mRNA等）已获批或处于临床后期；mRNA疫苗中BioNTech/复星已完成II期，云顶新耀引进的mRNA疫苗有望年内读出头对头数据。 小分子药物：辉瑞Paxlovid已获批；真实生物阿兹夫定III期结束；君实VV116在乌兹别克斯坦获EUA，有望最快本月读出头对头Paxlovid数据；盐野义S-217622进入III期。 总结 短期聚焦消费复苏，长期布局防疫刚需 本报告系统梳理了疫情常态化下医疗板块的投资逻辑，核心在于区分“后疫情复苏”与“长期防疫受益”两大主题。短期应关注疫情防控放松后消费型医疗、民营机构、OTC中药及连锁药店的业绩修复弹性；长期则需持续配置核酸检测产业链、创新药械（CXO、小分子药物、疫苗、医疗器械）等具有确定性的方向。 数据印证结构性机会，建议分层配置 基于疫情数据（新增病例下降57%、检测覆盖24%人口、海外加强针接种率仅30%等）和财务测算（检测市场月收入可达85-249亿元），报告认为医疗板块在当前估值回调后具备较好的性价比。投资者可优先布局龙头企业（如药明康德、迈瑞医疗），并关注具备出海潜力和技术迭代能力的小分子药物及mRNA疫苗公司。

中心思想 VV116 临床数据与海外上市彰显全球竞争力，有望加速国内获批并填补市场空白 核心临床数据亮眼：VV116 在乌兹别克斯坦开展的临床研究显示，与法匹拉韦相比，可将患者进展为危重型及死亡的风险降低 92%，并显著提高病毒清除率，该数据已在乌兹别克斯坦获批上市，成为全球第二个正式获批用于新冠治疗的口服小分子药物（2021 年 12 月 28 日获乌国临床使用许可），定价 185 美元，为国内定价提供了参考空间。 关键里程碑完成：VV116 对比 Paxlovid 治疗轻中度新冠肺炎的头对头 3 期研究已在中国完成患者入组（2022 年 5 月 9 日状态更新），有望加速国内上市进程，填补国内自研新冠小分子药物市场的空白，并在当前 Omicron 传播背景下带来较大收入弹性。 多元抗病毒布局拓展价值：VV116 还具备广谱抗病毒潜力（如对呼吸道合胞病毒 RSV 的抑制作用），同时公司通过 3CL 蛋白酶抑制剂 VV993 及中和抗体 JS016、JS026 实现作用机制与治疗阶段全覆盖，持续领跑国内新冠药物赛道。 主要内容 VV116 乌兹别克斯坦上市与临床进展 事件：2022 年 5 月 10 日，乌兹别克斯坦创新发展部联合中科院中亚药物研发中心召开新闻发布会，正式宣布治疗 COVID-19 的原创新药 Renmindevir（VV116）上市（商品名 Mindvy）。此前 2021 年在塔什干的临床研究结果显示，与法匹拉韦相比，VV116 可显著改善临床症状，提高 SARS-CoV-2 清除率，并将患者进展为危重型及死亡的风险降低 92%，且安全性耐受性良好。基于该积极结果，VV116 于 2021 年 12 月 28 日获得乌国卫生部临床使用许可。 VV116 市场前景与定价分析 多项临床持续推进：VV116 已开展治疗轻中症的国际多中心 2/3 期、中重症国际多中心 3 期试验，其中与 Paxlovid 的头对头 3 期研究已完成患者入组，达研发里程碑。定价方面，Renmindevir 在乌兹别克斯坦定价 185 美元。考虑到乌国经济发展水平与支付能力低于中国，该定价可为国内市场定价打开空间，预期 VV116 获批后将带来较大的收入弹性。 VV116 广谱抗病毒潜力及公司新冠多元化布局 VV116 除新冠治疗外，作为潜在呼吸道合胞病毒（RSV）抑制剂的临床前数据已发表于 Nature 子刊，展示了广谱抗病毒作用潜力，极大拓展产品价值。公司新冠药物全面布局：小分子方面，3CL 蛋白酶抑制剂 VV993 可与 VV116 协同；大分子方面，中和抗体 JS016 已获 FDA 紧急使用授权并在美国分发超 85 万剂，JS026 广谱中和变异株，临床试验申请已获 NMPA 批准。四款产品覆盖不同机制与临床阶段，巩固领跑优势。 盈利预测与投资评级 暂不考虑 VV116 商业化，预计 2022-2024 年收入分别为 22.74 亿元、36.87 亿元、48.93 亿元，同比增长 -43.5%、62.1%、32.7%；归母净利润分别为 -10.37 亿元、-8.11 亿元、-2.31 亿元，对应 EPS -1.14、-0.89、-0.25 元。考虑抗疫形势与 Omicron 传播力，VV116 获批将显著提升收入弹性，维持“买入”评级。风险提示：研发失败及项目推进不及预期。 总结 本报告围绕君实生物抗新冠口服药 VV116 的重大进展展开：其已在乌兹别克斯坦正式获批上市，关键临床数据（降低危重死亡风险 92%）和定价策略（185 美元）为国内获批与定价提供重要参考；与 Paxlovid 的头对头 3 期试验完成入组标志研发加速，有望填补国内自研新冠小分子药物空白。此外，VV116 的广谱抗病毒潜力及公司新冠产品组合（VV993、JS016、JS026）形成了全面覆盖。基于目前财务预测及抗疫需求，报告维持“买入”评级，看好公司在新冠治疗赛道的发展前景。

　　投资要点： 　　收入方面，2021年，中信基础化工板块营业总收入为20312.19亿元，同比增长31.48%。2022Q1，基础化工板块营业总收入为5837.46亿元，同比增长26.49%，环比下降0.23%。 　　利润方面，2021年，中信基础化工板块归母净利润为2128.19亿元，同比增长143.74%。2022Q1，基础化工板块归母净利润为707.24亿元，同比增长38.59%，环比增长49.88%。 　　盈利能力：毛利率方面，2021年，基础化工板块毛利率是23.65%，同比提升2.85个百分点。2022Q1，基础化工板块毛利率是23.97%，同比提升0.37个百分点，环比提升2.31个百分点。净利率方面，2021年，基础化工板块净利率是11.09%，同比提升5.5个百分点。2022Q1，板块整体净利率是12.76%，同比提升1.63个百分点，环比提升4.36个百分点。 　　投资建议。参考今年一季报业绩增长情况，并结合当前国内外经济形势，化肥、农药板块下半年景气度有望维持相对高位，可关注扬农化工（600486）、利尔化学（002258）、亚钾国际（000893）、云天化（600096）、兴发集团（600141）；此外，近期人民币贬值，可关注出口业务占比较高的轮胎行业相关个股森麒麟（002984）、玲珑轮胎（601966）、赛轮轮胎（601058），以及下游需求出口占比较高的甜味剂和化纤板块，可关注金禾实业（002597）、恒力石化（600346）、荣盛石化（002493）；随着全国疫情防控形势逐步向好，基建、房地产产业链有望逐步回暖，同时近期多地房地产调控政策有所放松，且光伏玻璃需求较为旺盛，可关注玻璃上游原材料纯碱领域的公司远兴能源（000683）、中盐化工（600328）。 　　风险提示。俄乌冲突不确定性对能源价格、国际粮食价格造成的波动风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；保供稳价背景下，国内部分化肥出口受限的风险；化肥保供稳价政策致使化肥价格下跌超预期风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；房地产、基建需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　1、景气度指标：企业/订货/投资/用工景气指数；CCPMI；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI 　　3、供给端指标：产能利用率、固定资产投资、存货、能耗、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口指数、出口交货值、HS:进出口金额 　　5、下游行业运行指标：地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：产量指数、PPI、生产指数 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险 　　行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气度有望回升，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。

　　整体来看，基础化工行业基金持仓占比排第5名。2022年第一季度，基础化工（申万Ⅰ级）的基金持仓占比为7.2%，全行业排名第五。从年度数据来看，基础化工行业基金持仓市值占比持续增长，从2018年第一季度的3.9%持续提升至2022年第一季度的7.2%。从三级子行业来看（申万Ⅲ级），基金对涤纶、聚氨酯、氮肥、钾肥四个子行业在市值方面持仓较重，分别占基础化工整体持仓的7.0%、4.9%、4.9%、4.6%。2022年第一季度基金对纯碱、炭黑、磷肥三个子行业持仓市值占比提升，相较于2021年第四季度分别提高1.12pct、0.32pct、0.18pct。 　　存量方面，万华化学是2022Q1公募基金的主要持仓对象。从持仓市值的角度来看，公募基金整体对万华化学的总持仓市值最高，其持仓市值达106.24亿元。其次为华鲁恒升、盐湖股份、国瓷材料、远兴能源等，持仓市值分别为103.44亿元、94.87亿元、57.44亿元、45.35亿元。从持仓量占流通股比例的角度来看，公募基金整体对华恒生物的持仓比重最重，持仓量占流通股比例达36.34%。其次为英科再生、润丰股份、斯迪克、善水科技等，持仓量占流通股比例分别为28.91%、26.71%、24.30%、24.07%。 　　变量方面，一季度基金对大洋生物、沧州大化等有所加仓。从基金持股占流通股比例变动的角度来看，2022年一季度基金对善水科技加仓较多，基金持股占整体流通股比例约为24.07%，环比增加20.84pct。从基金持股量变动的角度来看，2022年一季度基金对大洋生物有所加仓，基金持股量为246.39万股，环比增加2463800%。从基金持股市值变动的角度来看，2022年一季度基金对沧州大化加仓较多，当前沧州大化的公募基金持仓市值约为2.55亿元，环比增加31697.58%。 　　龙头方面，亚钾国际市场关注度显著提升。2021年第一、二季度，基金在亚钾国际中的持仓占流通股比例分别为3.7%、5.63%，环比分别提高1.73pct、1.93pct，之后有所下降，从2021Q2的5.63%下降至2021Q3的0.78%，而后再次上升至2021Q4的2.5%。截至2022年一季度末，基金在亚钾国际中的持仓占流通A股比例为1.09%，较前一季度有所下降，但仍高于2020年第三季度前的水平。2021年以来市场对公司的关注度显著提升。近年来，公司钾肥产能扩张稳步推进，2022年4月公司新增100万吨氯化钾项目稳定达产，同时，公司制定了短期内扩建300万吨产能的战略目标。此外，目前国际钾肥供给缺口已形成，钾肥价格持续高位运行。公司未来产能增量预期明确，2022年业绩有望实现量价齐升。 　　投资建议 　　基础化工行业中基金持仓多、行业景气向好以及盈利能力增强的龙头企业或将受益，如：亚钾国际、盐湖股份、远兴能源、华鲁恒升、万华化学等。 　　风险提示 　　国内外新冠疫情反复、地缘政治变化、安全环保政策升级。

　　医药板块估值居历史十年分位数低位水平。截至5月6日，中信医药指数整体估值（TTM）为30.23倍，相对沪深300溢价率为158.42%，处在近十年比较低的历史水平，估值位居历史十年分位数的5.72%。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年估值水平分位数在历史极低水平，主要与疫情相关的检测、耗材、ICL、疫苗等业务带来较高的利润水平，以及CXO业务持续高景气度有关。 　　2021年医药制造业整体利润率水平为近十年最高。2021年，医药制造业累计实现收入和利润总额分别为29288.50亿元和6271.4亿元，同比增速分别为20.1%和77.9%；利润率为21.41%，为近十年最高值。 　　医药板块2021年及22Q1的扣非归母净利润增速是近十年的高位水平。医药板块整体而言，2021年及22Q1的收入增速分别为14.14%和15.11%，是近十年的中游水平。同期扣非归母净利润增速分别为53.32%和35.86%，是近十年的高位水平。受益于疫情之下疫苗接种、常态化检测、新产品推出以及新冠药物大额订单的拉动，生物制品、医疗器械、医疗服务三个子板块在2021&2022Q1期间，收入和利润增速、财务指标等均比较亮眼。 　　受政策鼓励、大订单催化等因素利好，中药、疫情检测、CXO相关细分板块2021年和22Q1业绩优异，我们看好API、疫情检测、中药板块、CXO等细分板块的投资机会。业绩的基础上，可以从长期视角和中期疫情相关主线选择个股。建议关注：1）基于后疫情时代的医疗新基建、常态化核酸检测下的耗材、IVD等器械板块相关个股，例如迈瑞医疗等；2）中药板块以中药创新药和具备管理改善预期、提价预期的传统品种中药相关个股，例如新天药业、广誉远等；3）API板块主要关注订单饱满、产能扩张，向制剂一体化和CDMO延伸的个股，例如同和药业等；4）在短期扰动因素较多的情况下，CXO板块建议基于业绩，短期关注具备大订单驱动的个股，长期视角聚焦于细分产业环节或者新业务的优势龙头，例如药明康德、美迪西、博腾股份等。 　　风险提示：包括但不限于：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突等。

　　事件 　　5月10日，国家发展改革委印发《“十四五”生物经济发展规划》。规划提出，“十四五”时期，我国生物技术和生物产业加快发展，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，生物安全风险防控和治理体系建设不断加强。 　　评论 　　生物经济总量规模有望迈上新台阶，生物技术创新持续突破。规划强调“十四五”期间生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升，生物经济总量规模迈上新台阶，年营业收入百亿元以上企业数量显著增加，展望2035年，我国生物经济综合实力稳居国际前列。生物技术创新作为生物经济规模化的底层基础，将着力于在高通量基因测序技术，微流控、高灵敏等生物检测技术，生物制造菌种的设计、高通量筛选、高效表达、精准调控等关键技术的突破，有序推动在新药开发、疾病治疗、农业生产、物质合成、环境保护、能源供应和新材料开发等领域应用。 　　鼓励发展生物制造，支持龙头创新型企业发展。本次规划将医疗健康、生物农业、生物能源与生物环保、生物信息作为生物经济的支柱型产业，其中对于生物能源与生物环保产业，要求重点围绕生物基材料、新型发酵产品、生物质能等方面，打造具有自主知识产权的工业菌种与蛋白元件库。落实到企业层面，规划鼓励生物创新企业深耕细分领域，培育成为具有全球竞争力的单项冠军。我们认为本次规划会加速与生物制造相关的工业化产品的推广，有自主研发能力且具有先发优势的生物制造型企业有望得到更多的政策支持。 　　推动提高秸秆综合利用水平，形成良性循环发展机制。对于低碳环保的方向，规划中强调运用功能型微生物、酶制剂等生物技术，推动提高秸秆综合利用水平，支持有影响力的用户单位牵头建立产用联合体，与生产企业共同合作开展生物产品技术创新和示范验证，构建“应用示范-反馈改进-水平提升-辐射推广”的良性循环发展机制。我国每年的农作物秸秆的理论资源量在8亿吨以上，可利用空间极大，通过生物学途径将秸秆中的纤维素、半纤维素、木质素等原料转化为可被底盘细胞利用的糖类并最终生产工业品，将成为符合生物经济发展方向的产业。凯赛生物开展的秸秆处理和应用于乳酸生产的中试实验目前进展顺利，后续将在山西推进秸秆的产业化示范，与规划引导的产业方向与发展路径相契合。 　　投资建议 　　《“十四五”生物经济发展规划》的出台有望将我国生物经济规模推向新的台阶，加速相关生物制造产业的发展，并对具有自主研发能力与产品先发优势的企业形成强力支持。在化工板块，我们建议关注具有自主知识产权，已在长链二元酸领域成为全球单项冠军，在生物基聚酰胺领域具有先发优势，并在秸秆综合利用方面进行科技创新，有望实现秸秆应用示范的生物制造企业凯赛生物。 　　风险提示 　　生物制造产品推广不及预期；原材料价格大幅波动；疫情影响相关企业正常经营

　　前沿生物(688221) 　　事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年实现收入4050.3万元(-13.1%)，实现归属上市公司股东净利润-2.6亿元。2022年一季度实现收入567万元(-1.6%)，实现归属上市公司股东净利润-5924.2万元。 　　医保促进艾可宁销量高速增长。艾可宁执行国家医保价格，全年实现销量11.2万支，同比增长59.8%；受纳入医保价格下降影响，全年实现销售收入4050.3万元，同比下降13.1%。2021年Q1、Q2艾可宁销售收入同比增长分别为504.4%、189.24%；2021年Q3、Q4分别实现销售收入1183.4万元、585.8万元，销售下滑系受疫情影响多地传染病医院及公卫中心停诊，人员通行、物流运输受阻。 　　艾可宁开展给药方式改良，持续推进海外注册。艾可宁增加静脉推注给药方式临床试验获NMPA批准，静脉推注给药临床试验成功并获批上市后，可显著缩短给药时间，有助于丰富临床应用场景。2021年艾可宁在厄瓜多尔和柬埔寨获批上市，向阿塞拜疆、哈萨克斯坦及白俄罗斯提交了注册申请，截至2021年末已累计向8个国家提交注册申请。 　　国内首个进入Ⅱ/Ⅲ期临床的3CL蛋白酶抑制剂FB2001，有望满足新冠住院患者刚性需求。2022年4月，FB2001获批Ⅱ/Ⅲ期关键临床，拟用于治疗新冠肺炎住院患者。全球已获批上市的同机制药物仅有辉瑞口服药Paxlovid，用于治疗含不良预后风险的新冠肺炎轻、中度的门诊患者，2022年一季度Paxlovid全球销售金额约14.7亿美元。从适应症看，我国尚无获批用于治疗新冠肺炎住院患者的抗新冠病毒小分子药物，根据第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，普通型、重型、危重型新冠肺炎患者需要入院治疗，FB2001的开发具有重大临床价值及产品的稀缺性。全球仅有瑞德西韦在部分国家获批用于新冠肺炎住院患者，根据吉利德财报，2022年一季度，注射用瑞德西韦实现销售收入15.3亿美元，同比增长约5%，环比增长约13%。2022年一季度是奥密克戎病毒株在全球流行主要时间段，全球新冠肺炎住院患者对有效的抗病毒治疗药物有巨大的刚性需求。 　　稳步推进研发进度，依托多肽技术优势扩充产品管线。公司持续加大研发投入，2021年研发投入1.7亿元，同比增长24.3%。抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床试验分别在中国和美国开展，治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案，引进产品治疗性长效降血脂多肽疫苗FB6001处于临床前研究，多肽产品特立帕肽注射液仿制药FB4001计划向美国FDA提交ANDA申请。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.71元、-0.52元、-0.28元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

　　行业观点 　　中国重组胶原蛋白市场快速增长，稀有人参皂苷得到广泛应用：重组胶原蛋白在专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用三大领域得到多元应用。其中，2021年中国重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模已达到94亿元，肌肤焕活应用市场和基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模分别达到424亿元和32亿元，实现2017-2021年年复合年增长率19.7%、33.5%。中国作为世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，2021年销售额达到6.45亿元，2017-2021年年复合年增长率为12.3%，预计2027年将进一步增至15.61亿元。 　　巨子生物深耕胶原行业近二十载，为领域先头企业：根据弗若斯特沙利文研究，按零售额计，公司是2021年中国第二大的专业皮肤护理产品公司，同时从2019年起连续三年为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。公司生产的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品拥有24.0%的市场份额，已经销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，覆盖约2,000家化妆品连锁店及连锁超市门店。2021年公司营业收入15.52亿元，2019-2021年CAGR为27.39%；2021年归母净利润8.28亿元。 　　巨子生物核心技术行业领先，构建多样化产品矩阵：公司利用合成生物学方法设计、开发及制造重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，解决了阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题，和稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题。公司重组胶原蛋白纯度达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，均符合或优于医用材料标准。公司产品矩阵覆盖美丽和健康两大需求，包含八大品牌，拥有85种在研产品。旗舰产品可复美和可丽金已经积累一定知名度和认可度，分别为2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。 　　胶原蛋白相关公司梳理：胶原蛋白市场目前处于初步发展阶段，未来胶原蛋白市场（医疗健康、功能性护肤和功能性食品等）有望受益于消费升级快发展。建议关注胶原蛋白领域优质企业：巨子生物：研发实力强劲，技术实力行业领先。锦波生物：重组人源胶原蛋白领先厂商，医美产品有望打开成长空间。创尔生物：产品多样化，涵盖医疗器械及护肤品等领域。双美生物：研发生产医疗级胶原蛋白的全球GMP制药企业领导者，设有胶原蛋白注射针剂、胶原蛋白保养品系列产品品牌。 　　风险提示 　　行业竞争风险；品牌声誉受损的风险；新产品研发进度受阻的风险；经销商相关风险；行业政策变动风险；疫情相关风险等。

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物领跑赛道 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场，特别是重组胶原蛋白领域的巨大增长潜力，并重点剖析了巨子生物作为行业领军者的核心竞争力。报告指出，在“医”与“美”双重需求的驱动下，胶原蛋白市场正经历高速发展，其中重组胶原蛋白因其优越的生物活性、低免疫原性和可加工性，正逐步取代动物源胶原蛋白成为市场主流。巨子生物凭借其深厚的技术壁垒、卓越的盈利能力和多品牌、全渠道布局，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等高景气细分市场中占据领先地位，展现出强劲的增长势头和投资价值。 核心竞争力与市场地位稳固 巨子生物的核心优势在于其在重组胶原蛋白领域的原始创新能力和产业化规模。公司由“类人胶原蛋白之母”范代娣博士领衔，构建了从基因重组到端到端制造的合成生物学技术平台，实现了多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的规模化生产。其“可复美”和“可丽金”两大核心品牌在医疗机构和大众消费者市场均建立了强大的影响力，产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域。报告强调，巨子生物不仅在技术上构筑了深厚护城河，其高达87%的毛利率和53%的净利率也远超同业，显示出其强大的市场定价能力和成本控制能力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与多元应用 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织，如皮肤、骨骼、肌腱等，约占真皮结缔组织的95%，对维持皮肤弹性、促进组织生长愈合至关重要。其独特的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，赋予其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性等优势。胶原蛋白的应用领域广泛，主要涵盖医药、皮肤护理和食品三大领域。在医药领域，它被用于创面敷料、止血材料、注射填充和药物载体；在皮肤护理领域，其保湿、美白、滋养功效使其成为功效性护肤品的重要成分；在食品领域，则可作为包装材料、功能性食品和食品添加剂。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及市场格局演变 胶原蛋白与玻尿酸在应用场景上高度可比，均覆盖医药、护肤和食品领域。然而，两者在成分、提取技术和具体功效上存在差异。胶原蛋白是高分子蛋白质，目前以动物提取为主，基因工程法是发展趋势；玻尿酸是黏性多糖，发酵法制备已普及。在医美填充领域，胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势，弥补了玻尿酸的部分不足。在产业链纵深方面，胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，完整度高于玻尿酸产业链。资本化进程方面，玻尿酸企业如华熙生物、爱美客等已率先上市，而胶原蛋白企业如巨子生物、创尔生物、锦波生物等正加速资本化。 重组胶原蛋白的崛起与监管趋严 胶原蛋白的制备方法主要包括动物提取和基因工程重组。动物源胶原蛋白提取技术成熟，但存在免疫原性高、病毒隐患等缺点；重组胶原蛋白则具有生物活性和生物相容性更高、免疫原性更低、水溶性更佳、可进一步加工优化等优势。据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模增至288亿元，CAGR达31%。其中，重组胶原蛋白市场规模从1.5亿元增至108亿元，CAGR高达63%，占比由16%提升至38%，预计2023年将首次超越动物源胶原蛋白。 随着市场快速发展，胶原蛋白产品的监管政策也日益趋严。国家药品监督管理局对医疗器械实行严格分类管理，其中Ⅲ类械监管最严。2021年以来，针对重组胶原蛋白生物材料的命名指导原则和分类界定原则相继出台，明确了其管理属性和类别判定，并鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料的研发创新，推动行业高质量发展。例如，冷敷贴、冷敷凝胶产品自2022年4月1日起不得以第一类医疗器械继续生产和进口，重组胶原蛋白的管理类别不低于第二类医疗器械。 胶原蛋白市场需求与竞争格局 医疗健康领域：医用敷料、皮肤修复与医美注射的高景气度 医疗健康是胶原蛋白的主要应用领域，2019年占全球应用份额的49.8%，中国应用份额的47.8%。 高端创伤敷料： 2017-2021年中国医用敷料市场零售额规模CAGR 40%至259亿元，其中重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元，占比由5.2%提升至18.5%。预计2022-2027年中国医用敷料市场零售规模CAGR 23%至979亿元，胶原蛋白医用敷料占比将进一步提升至26.1%。高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有缩短愈合时间、减少用量、降低痛苦等优势。 皮肤修复敷料： 医用皮肤修复敷料可应用于医美术后修复。中国医美市场增长迅速，2019年市场规模达1436亿元，CAGR 22.5%。非手术类医美项目占比提升，预计2023年将达48%，推动医用创面敷料产品增长。贴片式医用皮肤修复敷料市场高速增长，2019年销售额超50亿元，其中胶原蛋白敷料因其管理等级可达三类械级别，具有更高的技术生产要求。 医美注射填充： 胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势。2017-2021年中国注射医美终端零售市场规模CAGR 20%至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品37亿元，占比8.7%。预计2022-2027年零售规模将从532亿元增至1255亿元，CAGR 18.7%，胶原蛋白占比提升至10.9%。2021年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品“薇旖美”，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的新突破。 化妆品与食品领域：功效性护肤与多维市场扩张 功效性护肤品： 中国美妆个护市场近5年CAGR 10.2%，护肤精细化升级趋势明显。2017-2021年中国功效性护肤市场规模从133亿元增至308亿元，CAGR 23%。其中，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从16亿元增至62亿元，CAGR 39%。重组胶原蛋白功效性护肤品市场CAGR 53%至46亿元，领跑行业，2021年渗透率达15%。专业皮肤护理产品市场规模从200亿元增至566亿元，CAGR 30%，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品CAGR 68%至94亿元，渗透率达17%。胶原蛋白通过“内”“外”兼修的机制，在保湿、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合方面发挥重要作用。 食品及其他领域： 食品是胶原蛋白第二大应用领域，2019年全球和中国占比分别为30.7%和32.1%。胶原蛋白在食品包装材料（如人造胶原肠衣）、功能性食品（如咀嚼片、蛋白质粉）和食品添加剂等方面有广泛应用。此外，胶原蛋白在造纸业、饲料、组织工程等其他领域也有应用拓展，未来随着技术进步，组织工程、器官再生等新兴高技术领域的潜力有望得到充分释放，推动市场持续扩容。 行业竞争格局与企业特点 胶原蛋白行业呈现出较高的集中度、深厚的技术壁垒和突出的盈利能力。 高集中度： 皮肤修复敷料市场龙头集中，2019年贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以37%市占率位居第一，创福康、可复美均占比8%，前三大品牌合计占据一半以上市场份额。功效性护肤品和专业皮肤护理市场也呈现出头部企业主导的格局，巨子生物、公司A、公司B等占据主要市场份额。 深厚技术壁垒： 行业内企业多以生物医用材料研发为基础，技术专业化程度高。例如，创尔生物的动物来源材料免疫原性清除技术、巨子生物的类人胶原蛋白技术、锦波生物的生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术等，从源头把控产品品质与安全。胶原蛋白敷料的管理等级可达三类械级别，对企业技术提出更高要求，医疗器械注册证申报审批时间成本与专利保护政策进一步深化了技术壁垒。 高盈利能力： 生物医美护肤品精准把握消费者功效诉求，平均盈利能力领先传统化妆品公司。行业内企业毛利率普遍在75%-88%之间，净利率在15%-55%之间。巨子生物和敷尔佳的费用率相对较低，净利率高达50%左右，显示出其在成本控制和盈利能力上的优势。 巨子生物：重组胶原蛋白领军者的深度剖析 财务表现与品牌矩阵 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，展现出强劲的财务实力。2021年公司收入达15.5亿元，净利润8.3亿元，毛利率高达87%，净利率53%。2019-2021年，公司营业收入和净利润分别复合增长27%和20%。其高毛利率得益于高毛利线上直销渠道（DTC店铺线上直销毛利率90.1%，电商平台线上直销毛利率95.2%）和专业皮肤护理品类占比的提升。公司控费优秀，净利率远超同业可比公司。 巨子生物以“可复美”和“可丽金”为核心构建了强大的品牌矩阵，两大品牌合计贡献92%的收入。 可复美： 2011年推出，定位功效性护肤品/医用敷料（Ⅱ类），2021年销售收入达9.0亿元，同比增长113%，收入占比57.8%。天猫复购率42.9%，是天猫医药敷料类目第一畅销品牌。 可丽金： 2009年推出，定位中高端功效性护肤品，2021年收入占比33.9%。天猫复购率32.4%，是中国专业皮肤护理产品第三畅销品牌。 此外，公司还布局了可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、薇澜、御芝兰、可复欣等品牌，以及人参皂苷类功能性食品品牌“参苷”。 产品布局与营销渠道 巨子生物的产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域，共105种产品。 皮肤学领域： 推出可丽金、可复美、可预等品牌，涵盖喷雾、面霜、面膜、洁面乳等品类，满足抗初老、敏感肌、问题肌肤等需求。 医疗器械领域： 针对皮肤疾病辅助治疗和修复，旗下可复美、可丽金、可愈等品牌均涉及相关品类开发，拥有体内可降解止血海绵、疤痕修复凝胶等产品。 预防医学和营养医学领域： 基于重组胶原蛋白与钙、铁、锌、硒、铜等的螯合作用，提高生物利用度及生物活性，代表产品有增强免疫力的参苷胶囊。人参皂苷功能性食品市场前景广阔，2017-2021年市场零售额规模从4.1亿元增至6.5亿元，CAGR 12.3%，预计未来将以更高的复合增长率16.1%增至2027年的15.6亿元。 在营销方面，巨子生物采取“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道策略。医疗端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及约300个连锁药房品牌，巩固品牌功效形象。大众端覆盖线上DTC、电商自营部、化妆品连锁及连锁超市约2000家。2021年收入结构为线上直销41%+线下直销3%+经销商56%。公司以科学/知识驱动为营销理念，通过与专业测评机构合作、建立直播矩阵、投放广告、举办学术交流等方式，在医院所建立的品牌声量基础上进一步宣传品牌科技美学的定位。 股权结构与研发实力 巨子生物的股权结构稳定，上市前创始人夫妇范代娣博士、严建亚先生合计控制62.06%股权，前投资者持股37.98%。公司核心团队实力雄厚，范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，高管团队产业背景深厚。公司通过股权激励绑定企业高管及核心人才，确保团队稳定性。 在研发方面，巨子生物拥有专业的研发团队和持续的研发合作。截至2021年末，研发团队由84名成员组成，其中43名拥有硕士及以上学历。研发团队分为技术研发和产品研发，专注于合成生物学技术升级和新产品开发。公司与医疗机构及学术机构（如西北大学）合作开展研发活动，获取临床数据和推动基础研究。公司已构建重组胶原蛋白分子库（含3种全长型、25种功能强化型、5种功效片段）及5种高纯度稀有人参皂苷，并建立了合成生物学技术平台和端到端制造平台，实现了重组胶原蛋白产品和5