三元生物(301206) 　　下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 　　三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应EPS分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应PE分别为28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 　　居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 　　三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 　　三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

　　投资建议 　　我们认为TDI行业中短期供需紧张的状态难以改善，产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的涨价空间：当前海外企业的供应不稳定，带动了我国TDI外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装置正在停产检修中，部分装置同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，2022年预计将会出现5万吨的供需缺口，在行业供需错配下TDI产品涨价行情有望延续。 　　建议关注具有65万吨TDI权益产能的万华化学和具有15万吨TDI产能的沧州大化。 　　行业观点 　　TDI属于聚氨酯产业链，内需支撑较强，外需高速增长。TDI位于聚氨酯产业链中上游，海绵及其制品为其最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等，这类产品的消费偏刚性且与地产和汽车行业具备较高的相关度。在我国地产板块回暖和新能源汽车行业高速增长的推动下，我国TDI消费量实现了稳步增长，2021全年消费量达到97万吨，同比增长10%。外需方面在海外供应紧张的背景下，近两年我国净出口量大幅增长，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。长期来看，全球消费和我国消费将随经济复苏继续稳步增长。外需方面考虑到海外供应的恢复需要时间，未来净出口量应该会呈现出小幅回落的状态。 　　高技术壁垒下行业格局较好，未来整体供应仍将偏紧。近几年全球TDI产能增长速度缓慢，2018年之后主要产能增量均来源于国内，截止2021年底全球产能共计358万吨，我国产能占比高达40%，为最大的TDI产区。从各家企业的产能情况来看，由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术门槛都很高，行业呈现出寡头垄断格局，CR4高达72%。从未来产能增量来看，海外产能不增反减，国内累计有43.5万吨新增产能将在2022-2023年投放，考虑到投产节奏和爬产时间，并且今年还有多家企业有停产检修计划，预计2022年能释放出的有效产量较为有限。 　　供需错配下行业景气度高涨，产品价格有望继续向上。今年以来由于需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮，华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500元/吨，涨幅为27%。从行业供需来看，TDI下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来3年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。进出口方面疫海外供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。供应方面，考虑到部分企业装置检修计划和新产能存在一定的爬产周期，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续上涨。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新增产能投放超预期、海外供应恢复超预期、原料价格波动

　　事件： 　　1.春节前聚酯瓶片工厂1月库存均值为2.22万吨，创3年以来最低位；节日期间库存因下游厂家停工而有所积累，但2月起至今的库存均值仍在低位，仅为前三年2月均值的14.52%。 　　2.截止2月第二周，欧美多国陆续取消全面防疫措施。 　　投资要点： 　　国内消费持续旺盛，社会库存与工厂库存均在低位在2020年疫情冲击下，瓶片跟随其上游原料PTA、MEG等出现价格低谷，由于瓶片挂钩刚需消费品，贸易商积极低价囤货推高社会库存，并在2021年旺季时获利了结，使得当年内需（实际消费+社会库存）数据环比仅增加3%，实际上经剔除社会库存影响的2021年瓶片消费比2020年更旺盛，且社会库存与工厂库存经过不断地出清，目前均已在历史低位。 　　海外需求复苏，瓶片出口景气延续 　　此前因海外疫情蔓延，2020年瓶片出口量显著低于2019年，而2021年则呈现逐月同比修复趋势，但春夏旺季出口量仍略低于2019年。随着海外疫苗接种率提升与口服药进展，海外经济在波动中修复，叠加海外部分工厂产能出清与事故影响，瓶片出口量于2021Q4显著攀升，且2021年12月的单月出口量创下2019年以来的月度出口量新高：突破了40万吨，相比2019年同期增长125%。随着欧美多国陆续取消全面防疫措施，疫情对瓶片出口的影响或进一步减轻，后续出口有望维持景气。 　　瓶片供需偏紧格局延续至传统旺季 　　聚酯瓶片下游主要为瓶装水及软饮料，其国内传统旺季为春夏季。2021年在秋冬传统淡季仍呈现供需偏紧格局，库存不断下降，2022年1月月均库存环比下降23%；春节期间下游工厂持续停工至正月十五之后，使得瓶片工厂库存有所累计（节后首周升至4.37万吨，2月前两周库存均值为2.85万吨），由于今年产能增加有限而工厂未发货订单持续饱满，随着后续下游工厂开工率的不断提升，春夏旺季高概率将维持供需紧张情形。 　　投资机会 　　瓶片行业中、下游产业链中，我们重点推荐三房巷（600370.SH）（维持“买入”评级），建议关注华润材料（301090.SZ）以及紫江企业（600210.SH）。 　　风险提示 　　全球宏观经济下行风险；商品价格大幅波动的风险；项目推进不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；反倾销等国际贸易政策风险。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200余种，口服液新增产能1.8亿支，2020年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 　　百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 　　安宫量价齐升，产能释放保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021年12月，安宫牛黄丸提价10%至860元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6亿元和17.8亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6亿元，合计1934亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020年补益类营收14.15亿（+9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020年补益类产品的产量比2019年上涨76%，随着河北和大兴产能2022年底全部投产，预计2022年同仁堂科技维持10%~20%的增长。 　　营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020年销售人员数达到9535人，人均贡献销售收入134.51万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900家，收入44亿元（+29%），利润25亿元（+87%）。同仁堂商业在2019年运营整改和2020年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000万，同比增长31%。 　　盈利预测：综合预计2021-2023年归母净利润为14/17.3/21.8亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE分别为46/37/29倍。 　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。