单苗产品放量增厚业绩，重磅在研产品带来高增长潜力

中心思想

单苗产品驱动业绩增长，创新管线奠定长期潜力

欧林生物（688319）作为一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的国家高新技术企业，其核心观点在于通过现有单苗产品的稳健放量实现业绩增长，同时凭借“自主+合作”的多层次研发管线，特别是重磅创新疫苗的开发，为公司带来高增长潜力。公司吸附破伤风疫苗在成人市场占据主导地位，贡献主要收入，并预计在2030年成长为销售额近20亿元的大单品。此外，Hib结合疫苗和AC结合疫苗也为公司贡献稳定及增量收入。

多联多价疫苗与创新品种构筑未来增长引擎

公司积极布局多联多价疫苗和创新疫苗，以应对市场趋势和未满足的临床需求。在研产品如重组金葡菌疫苗作为国内唯一进入临床试验的1类创新疫苗，具有广阔的市场前景，保守预测单个适应症即可创造10亿元以上收入。AC-Hib联合疫苗已完成III期临床，预计2023年上市后有望在三年内实现数亿元收入。这些在研产品将成为公司未来业绩增长的强大驱动力，支撑其在疫苗行业持续快速发展。

主要内容

公司概况与经营策略：稳健发展与创新驱动

研发与产品布局：自主合作双轮驱动

欧林生物成立于2009年，由樊绍文先生团队创立，专注于人用疫苗的研发、生产和销售。公司采用“自主研发与合作研发相结合”的模式，并制定了“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”的双轮驱动产品研发策略。目前，公司拥有三款已上市主营产品：吸附破伤风疫苗（2017年获批，2020年批签发量313.8万支，占总量的88%，贡献主要营收）、Hib结合疫苗（2018年开始销售，2020年批签发量排名第五）和AC结合疫苗（2021年上市，第四季度开始放量，预计2022年销售收入超1亿元）。

公司在研管线丰富，共有10种在研产品，涵盖多糖蛋白结合技术、基因工程技术等6大核心技术。其中，AC-Hib联合疫苗已获得III期临床总结报告，预计2023年上市；重组金葡菌疫苗是与陆军军医大学合作开发的1类创新疫苗，已完成II期临床试验，是国内唯一进入临床试验的同类产品；A群链球菌疫苗是与格里菲斯大学合作开发的1类创新疫苗，处于临床前阶段。

财务表现与市场拓展：盈利能力持续提升

公司股权集中，核心管理团队稳定，樊绍文和樊钒父女合计持有20.7%股份。公司研发投入占比长期保持在10%以上，2020年为13.35%。通过大力推动营销网络建设，公司于2019年解除独家推广协议，由营销中心直接对接推广商。截至2020年底，公司拥有73个推广商，业务覆盖全国30个省份，客户1580个。在营销推动下，公司业绩快速兑现，2020年总收入3.20亿元，同比增长78.72%，净利润0.36亿元，实现扭亏为盈。2021年，公司实现营业收入4.87亿元，同比增长52.23%；归母净利润1.11亿元，同比增长206.18%。公司销售毛利率由2017年的80.09%增长至2021年第三季度的92.54%，净利率上升至27.28%，显示费用结构优化和规模效应显现。

主营产品市场分析：单苗奠定多联苗基础

吸附破伤风疫苗：成人免疫市场潜力巨大

破伤风是一种高致死性感染性疾病，尽管新生儿免疫规划覆盖率高（超99%），但非新生儿破伤风仍是严重的卫生问题。2019年中国破伤风感染人数约0.29/10万人，死亡率约0.04/10万人。WHO和CDC均推荐成人接种破伤风加强针以实现持久免疫。中国成人破伤风“主动预防”市场方兴未艾，政策（《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》）强调主动免疫的重要性，有助于加速疫苗推广。吸附破伤风疫苗相比被动免疫制剂具有更长效（5-10年保护期）和低过敏性优势。

欧林生物的吸附破伤风疫苗属于非免疫规划苗，主要针对青少年及成人市场。2020年，公司吸附破伤风疫苗批签发量为313.8万支，占吸附破伤风疫苗批签发总量的88%，市场份额绝对领先。2018-2020年，公司吸附破伤风疫苗年销量从84.88万支增长到242.64万支，销售收入从0.64亿元增长到2.91亿元，复合增长率达85%。公司产能利用率为52.30%，仍有增长空间。预计到2030年，中国吸附破伤风疫苗批签发量将从2020年的313.8万支大幅增加至1210万支左右，市场规模将从3亿元快速增长至近20亿元。公司吸附破伤风疫苗销售额预计在2025年达到10亿元，2030年达到19.06亿元。该疫苗也为公司多联苗（如吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib六联苗）的研发奠定基础。

Hib结合疫苗：联苗替代单苗趋势明显

Hib是5岁以下儿童细菌性脑膜炎和肺炎的首要致病菌。接种Hib疫苗是预防Hib感染最有效的措施，已使Hib疾病发病率急剧下降90%以上。WHO支持Hib疫苗推广，目标是到2022年纳入所有国家的婴儿免疫规划。目前，国内Hib结合疫苗市场竞争激烈，公司市场份额较低。2020年公司Hib结合疫苗批签发量为10.44万支，销量24.84万支。

Hib结合疫苗一旦纳入国家免疫规划，销量将爆发式增长，但销售单价将大幅下降，市场销售金额预计缩水至5.6-7.1亿元。公司Hib单苗收入预计将逐渐减少至2000万元左右。因此，公司利用单苗研发技术开发Hib联合疫苗是保持业绩增长的关键。目前，公司AC-Hib联合疫苗已获得III期临床总结报告，预计最快2023年上市。该联苗采用冻干剂型，稳定性好，免疫原性强。预计到2030年，公司AC-Hib联合疫苗的销售额约有7亿元。

AC结合疫苗：新产品贡献增量收入

流行性脑脊髓膜炎疫苗分为多糖疫苗和多糖-蛋白结合疫苗。结合疫苗相比多糖疫苗具有明显优势，能诱导高亲和力抗体和免疫记忆，适用于2岁以下婴幼儿。脑膜炎球菌疾病发病率在12个月以下婴幼儿中最高，结合疫苗市场将逐步替代多糖疫苗市场。2017-2020年，AC结合疫苗占脑膜炎球菌疫苗比例分别为8.66%、6.51%、12.96%和11.32%。2020年AC结合疫苗批签发量约743万支，市场规模约8.9亿元。

欧林生物的AC结合疫苗于2021年获批上市销售，第四季度开始放量。其独特优势在于可作为加强针接种（针对6-24月龄婴幼儿），且安全性高（无菌工艺生产，不添加防腐剂）。公司AC结合疫苗销售收入预计2021-2023年分别为0.87亿元、1.32亿元和1.97亿元。预计2024年AC结合疫苗可能被纳入国家免疫规划，销量增加但价格大幅降低，市场规模将从10亿元逐渐减少至8亿元。在AC结合苗和Hib单苗的基础上，公司正研发AC-Hib联合疫苗，并计划研发百白破-AC-Hib六联苗。

在研产品展望：创新疫苗驱动未来增长

重组金葡菌疫苗：全球创新与十亿级市场潜力

金黄色葡萄球菌（特别是耐甲氧西林金黄色葡萄球菌MRSA）流行感染形势严峻，被称为“超级细菌”，治疗难度大。目前全球尚无成功批准上市的金葡菌疫苗。欧林生物与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。2021年12月29日，公司收到II期临床试验总结报告，显示疫苗安全性良好，免疫原性高。预计III期临床需两年左右，产品有望于2025年上市。

该疫苗最初适应症为闭合性骨折的骨科手术金黄色葡萄球菌感染高危人群。保守预测，仅针对闭合性骨科手术市场，2025年国内重组金葡菌疫苗市场规模约为3.54亿元，2030年将达到9.64亿元。未来有望扩大适应症至开放性骨折、关节置换和肾衰竭透析手术患者，进一步拓展市场空间。

A群链球菌疫苗：合作开发的前沿创新

A群链球菌是致病力最强的链球菌之一，可引起多种严重疾病。然而，由于血清型多达150多种且早期疫苗存在安全问题，疫苗开发难度大，全球尚未有上市产品。欧林生物与澳大利亚格里菲斯大学合作开发广谱GAS疫苗，理论上可覆盖所有A群链球菌血清型，属于1类创新疫苗，目前处于临床前研究阶段，正在国内外申请专利。

业绩预测与投资建议：高成长性与“增持”评级

财务预测与估值分析：产品线支撑高增长

综合公司产品管线布局及市场推广情况，预计欧林生物2021-2023年营业收入分别为4.87亿元、6.45亿元、9.16亿元，同比增长52.2%、32.4%、41.9%。归母净利润分别为1.11亿元、1.13亿元、2.05亿元，同比增长206.6%、1.7%、81.5%。公司2021-2023年PE分别为70.75、69.54、38.32。与可比公司（沃森生物、百克生物、康泰生物）平均PE（80.7X、40.3X、31.0X）相比，公司估值具有吸引力。

投资建议与风险提示：长期成长性值得关注

鉴于疫苗行业的持续快速发展、公司现有单苗产品（吸附破伤风疫苗、Hib单苗、AC结合苗）贡献稳定增长现金流，以及重磅在研产品（重组金葡菌疫苗、AC-Hib三联苗、六联苗）带来的长期成长性，华安证券首次覆盖并给予欧林生物“增持（首次）”评级。

主要风险提示包括：临床试验失败风险（特别是金葡菌疫苗全球尚无成功案例）、“新冠肺炎”疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险（疾控资源占用、疫情爆发影响生产）、产品市场拓展风险（市场竞争激烈）、审批失败风险（在研项目未能获得监管机构审批）。

总结

欧林生物（688319）凭借其在人用疫苗领域的深厚积累，已构建起“单苗产品放量增厚业绩，重磅在研产品带来高增长潜力”的清晰发展路径。公司现有吸附破伤风疫苗在成人破伤风免疫市场占据绝对优势，预计到2030年销售额将接近20亿元，为公司提供稳定的现金流。同时，AC结合疫苗的顺利推广也贡献了可观的增量收入。

展望未来，欧林生物的增长引擎将主要来源于其丰富的研发管线。重组金葡菌疫苗作为国内唯一的1类创新疫苗，在完成II期临床并显示良好安全性和免疫原性后，预计2025年上市，仅闭合性骨折适应症的市场规模到2030年就可达近10亿元，且具备适应症拓展的巨大潜力。此外，AC-Hib联合疫苗预计2023年上市，有望在三年内实现数亿元收入，进一步巩固公司在多联多价疫苗市场的地位。公司“自主+合作”的研发模式，结合持续的研发投入和优化的营销策略，使其在疫苗行业中展现出“小而美”的独特优势和长期成长性。尽管面临临床试验、市场竞争和审批等风险，但其多元化的产品组合和创新疫苗的布局，使其具备持续增长的潜力，值得投资者关注。