投资要点 　　战略属性逐步显现，磷矿石供给持续偏紧：全球磷矿石储量约710亿吨，摩洛哥、中国、埃及排名前三，资源储量占比分别为70.4%、4.5%、3.9%。中国以仅4.5%的储量贡献了全球约40%的产量，采储比远低于世界平均。部分磷矿石储量相对丰富的国家开始转向进口磷矿石，以保护本国资源，磷矿石战略属性凸显。国家和省市层面陆续出台政策对磷矿石行业进行规制，提高准入门槛、加速淘汰中小磷矿，同时未来新增产能有限，预计磷矿石供给将持续偏紧。 　　磷矿石贫化加速，高品位矿日渐稀缺：历经多年“采富弃贫”式开发，国内磷矿石品位逐步下降，部分选矿厂入选原矿品位已由24%左右下降至20%附近。同时新能源需求对磷矿石品质提出了较高要求，高品位磷矿石溢价逐步扩大，截止6月10日，四川马边30%品位磷矿石较25%品位磷矿石溢价已达到240元/吨，此前价差长期维持约100元/吨，反应高品位矿日渐稀缺。磷矿品位高、选矿技术先进的磷化工企业将受益高品位矿溢价上行。 　　化肥需求稳步增长：长期看，全球通胀背景下，农作物价格高位，带动农户种植意愿，USGA预测全球大豆、玉米、大米全年种植面积将分别同比+1.8%、+1.8%、+2.6%，IFA预计至2026年磷肥需求CAGR将维持1.8%。短期看，受俄乌冲突影响，粮食安全问题上升新高度，部分国家以财政补贴等手段保障化肥供应，刺激化肥需求。同时俄乌冲突影响俄罗斯、摩洛哥等国磷肥供给，海外需求转向中国等其他主要磷肥出口国，将进一步带动国内磷矿石需求。 　　新能源需求构筑增量：2022年1-4月磷酸铁锂动力电池产量达81GWh，同比+283.1%，渗透率达62.5%，在新能源车销售旺盛的背景下，预计全年磷酸铁锂动力电池产量将达到280GWh。储能在平滑新能源发电输出,减少弃风弃光方面具有重大意义，目前部分省市已出台措施，要求新能源发电项目储备比不低于5%-25%。磷酸铁锂电池作为目前主流的储能电池，将迎来发展良机。预计新能源2022-2024年对磷矿石产生的需求分别为234、357、523万吨。 　　投资建议：头部磷化工企业产业链布局完整，资源自给度高，充分受益磷化工产业链高景气。同时头部企业生产、环保技术领先，将更能适应未来磷矿石日趋贫化、环保进一步收严的大趋势。我们重点关注云天化（600096）、兴发集团（600141），同时建议关注川恒股份（002895）、川发龙蟒（002312）、川金诺（300505）。 　　风险提示：需求或不及预期、安全生产事故。

　　奥浦迈(688293) 　　兼具培养基产品和CDMO服务，公司飞速发展。公司成立于2013年，在拥有高品质培养基产品的同时，建成了抗体药物开发CDMO服务平台，公司已累计服务国内外超过500家生物制药企业和科研院所，50多个临床蛋白/抗体药采用公司培养基和CDMO服务。2018-2021年，公司费用率水平不断得以优化，盈利能力也随之不断提升。收入端从0.34亿元增至2.13亿元，3年CAGR为84.54%，公司于2020年开始扭亏为盈，2021年归母净利润达0.60亿元，归母净利率达28.39%。 　　培养基赛道长坡厚雪，丰富的产品种类和规模化生产为公司搭建护城河优势。细胞培养基商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产，国内相关市场规模有望于2025年超过80亿元，且2020年国产化率已提升至22.8%。公司已开发出上百种培养基产品，系列较为完备，主要包括目录培养基、定制化培养基和OEM，关键性能不亚于进口可比产品，且近年来随着规模效应的加强，产品盈利水平得到进一步提升，2021年已达72%。同时，公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以实现单批次2,000Kg的培养基大规模生产。 　　公司CDMO服务与培养基产品销售相辅相成。生物药CDMO市场规模增速快，但行业集中度较低。公司打造了从DNA到IND及BLA的一站式生物药研发生产的CDMO服务平台，与培养基业务相辅相成。2018-2021年，公司CDMO营收持续提升，随着2019年扩建产能的逐步释放以及工艺、人员等的不断优化，毛利率水平也将得到进一步提升，2021年已改善至39.05%。目前公司CDMO平台占地约4000m2，拥有一条200L/500L的GMP原液生产线，可以进行GMP样品生产并支持新药中美欧IND、临床I&II期样品和后期工艺表征样品生产。 　　募投项目：扩大CDMO服务平台与延伸培养基应用领域，进一步提升核心竞争力。公司募投资金计划分别用于：1）CDMO生物药商业化生产平台（3.2亿元，占比63.95%），计划建设6000平米二期CDMO生产基地，将配置200L-2000L满足生物药商业化生产需求的生产线；2）细胞培养研发中心项目（0.8亿元，占比16.16%），包括新一代CHO和HEK293细胞培养基开发、新型疫苗化学成分限定等培养基开发以及细胞株构建平台升级、配套工艺开发和质量分析平台等；3）补充流动资金项目（1.0亿元，占比19.89%），持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入，进一步提升公司核心竞争力。 　　风险提示：原材料稳定供应风险；下游客户产品研发失败或无法产业化的风险；新冠疫情反复的不确定性风险。

　　兴齐眼药(300573) 　　投资要点 　　深耕眼科药物领域，先发优势明显、底蕴深厚的龙头公司：兴齐眼药专注于眼科药物领域，主要从事眼科药物研发、生产、销售，产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。公司2021年、2022年Q1分别实现营收10.28、3.02亿元，同比增长49.26%、45.73%；实现归母净利润1.95、0.74亿元，同比增长121.31%、123.36%。公司低浓度阿托品、环孢素快速放量，展望2025年带来超26亿元收入增量。 　　低浓度阿托品临床已广泛用于延缓近视，2025年销售有望达16亿：1）儿童青少年近视人数超1亿，理论市场空间超百亿。低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可，EIKANCE®已于澳大利亚上市，便利性优于OK镜。目前渗透率不足1%，存量市场广阔，需求旺盛；2）“医疗机构制剂+互联网医院”的商业模式独特，进入壁垒高。根据CDE指导原则，近视防控药物上市需要患者入组、给药观察、审评审批等至少4年时间。目前5家进入3期临床，13家医疗机构制剂获批，预计2025年前市场需求大于供给、格局良好；3）兴齐眼药临床试验进度国内领先，预计首家获批上市，将获得短暂市场独占期，进一步提速。我们预计，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），对应销售额为16.5亿元。 　　环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，2025年销售有望达10亿：1）国内干眼症患者约2亿，其中约40%的患者为中、重度干眼症，对应患者数量近8千万，随着用眼习惯的改变，干眼症患者逐渐增多，预计2030年干眼病药物市场规模超百亿元；2）环孢素滴眼液(Ⅱ)(兹润®)是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂，2020年6月上市，2021年12月进入医保药品目录，加速准入开发，以价换量，享受独家红利。我们预计，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），对应销售额为10.0亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4、5.3、7.2亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39、25、18倍，由于：1）低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2）阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3）公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化，药品价格降低，互联网销售监管趋严

　　全球经济增速预期与上月持平，原油需求预期保持稳定，2022年日需求超越疫情前2019平均日需求。2022年全球经济增速预期为3.5%，与上月持平。全球原油需求保持稳定，为10039万桶/天（超越疫情前2019年单日10020万桶/天）。原油净需求国整体来看，2022年需求同比上升，其中中国、印度需求均有所增长，并严重依赖进口。 　　库存大幅低位运行，去库仍处进行时。OECD库存显示，2022年OECD区域石油及石油产品商业库存较前5年平均值大幅下降。库存低位及高油价会加剧未来产销紧平衡程度。当前地缘政治影响未消散，需求维持景气度预期下，供给较为乏力，叠加库存去化仍在进行，将有力支撑油价维持高位运行。 　　区域钻井平台有所提升，仍大幅低于疫情前水平。原油钻井平台数在疫情发生导致油价大幅下滑的背景下，2020年钻井数较2019年大幅下滑35%至1446台。伴随油价逐步提升，钻井数近两年有所提升，然而增速明显低于预期。2021年钻井平台数平均为1470台，截至2022年5月，全球钻井平台数为1766台，较2019年2234台仅恢复至8成水平。 　　2022年下半年全球经济恢复可期，北半球夏季到来，需求拉动有望持续提升。目前OPEC组织产量提升能力较强，然而其本身作为原油价格上涨受益方，除非面临极强的外交压力（拜登即将访问中东），否则无大幅提升产量的主动性。北半球进入到出行高峰时期，主要经济体流动性增强，经合组织及中国、印度等国需求有望持续，预期下半年原油需求维持健康。 　　原油价格后市预期高位震荡，上游企业及油服企业将持续收益。考虑到原油兼具商品属性及金融属性，以及上述基本面分析，我们认为，在目前的全球供需格局下，油价仍将维持高位运行。我们判断油价可能会在美元等主流货币走强的背景下，围绕100-120美元/桶高位震荡，甚至仍有上涨的风险。 　　我们建议关注估值水平较低，且业绩弹性好的上游能源及油服公司。

中心思想 肿瘤下沉市场空间广阔，放疗渗透率提升驱动成长 本报告认为，海吉亚医疗所处的肿瘤医疗服务行业具备长期增长潜力，核心驱动力在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2019年约2130亿元，占比57%），但医疗资源供给严重不足，放疗渗透率仅23%（美国为60%），每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于发达国家水平。未来随着设备普及和政策鼓励社会办医，放疗服务规模有望从2019年的405亿元增长至2025年的809亿元，为以放疗为切入点的民营医疗机构提供巨大发展空间。 自下而上模式成熟，龙头竞争优势突出 报告强调，海吉亚医疗作为全国民营肿瘤医疗服务龙头，通过“自下而上”（先立足下沉市场，后向一二线城市拓展）的战略布局，形成了差异化竞争力：拥有陀螺刀自主知识产权的垂直一体化放疗服务模式、高效的总部-医院两层管理架构、持续完善的人才引进与激励机制。其连锁经营模式在二线城市（做强肿瘤专科）和下沉市场（打造具有肿瘤特色的综合医院）均得到验证，自建医院可在3-9个月实现月度收支平衡，并购医院整合后保持30%以上高速增长，模式易于复制。 主要内容 一、肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间 （一）肿瘤医疗下沉市场规模庞大，但供给明显不足 我国肿瘤医疗服务规模从2019年的3710亿元预计增长至2025年的7003亿元（CAGR约11.5%），其中下沉市场（三线及以下城市）占比约57%，且增速高于一二线城市。主要由于下沉市场治疗费用更低（恶性肿瘤单次平均住院费用约2万元，低于一二线的3.5万元），且一二线城市肿瘤床位长期超负荷运转（病床使用率106.1%）。然而，全国150家肿瘤专科医院中，分布在县乡村的仅有32家，医疗资源缺口巨大。 （二）放疗发展前景广阔，渗透率有较大提升空间 放疗是约70%恶性肿瘤患者的重要治疗手段，随着精准放疗技术发展，适用范围进一步扩大。2019年我国放疗服务规模405亿元，预计2025年达809亿元（CAGR约12%）。目前我国仅23%肿瘤患者接受放疗（美国60%），每百万人口放疗设备数2.7台（低于WHO推荐3台），远低于美国的14.4台、日本的9.5台，渗透率提升空间显著。 （三）政策持续鼓励社会办医发展 近年来政策持续支持社会办医，2022年国务院常务会议和《“十四五”国民健康规划》多次明确鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和短缺领域举办医疗机构，支持社会办医有助于弥补公立医疗不足、提升运营效率、节约财政资金。 二、民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势 （一）民营肿瘤医疗龙头，连锁经营标杆医院 公司2009年成立，截至2021年末经营11家肿瘤特色医院、22家第三方放疗中心及1家托管医院，覆盖7省9个城市。营业收入从2017年的5.97亿元增长至2021年的23.15亿元（CAGR 40%），经调整净利润从0.49亿元增至4.51亿元（CAGR 75%），就诊人次229.2万，肿瘤手术量4.2万例。 （二）以放疗为抓手，构建竞争优势 公司拥有差异化专利放疗设备“陀螺刀”自主知识产权，形成垂直一体化放疗服务模式，控制从设备制造到治疗服务的全价值链。旗下医院配置丰富的诊疗设备（直线加速器、陀螺刀、CT、MRI等），大部分医院同时拥有放疗设备。放疗业务标准化程度高，设备价值昂贵（万元以上设备总价值2.1亿元/院，远高于其他专科医院），利于在下沉市场快速复制并构建竞争壁垒。 （三）管理体系高效，激励机制完善 公司采用总部-医院两层集中管理架构，总部负责战略、质量控制、供应链、经营分析；下属医院实行“双院长制”（行政院长+医务院长）。人才方面，截至2021年主任及副主任医师533人（较2019年+345人），占比提升至12.4%。通过专家工作室、海吉亚学院、名医多点执业及覆盖560余人的股权激励，持续强化人才优势。 三、自下而上全国布局，模式成熟易于复制 （一）自下而上，全国布局 公司优先布局供需缺口较大的下沉市场，逐步向二线城市扩展。截至2021年，11家医院中布局在二线城市3家、地级市4家、县级市4家；自建4家、并购7家。未来重点聚焦长三角、大湾区、成渝等区域。 （二）模式成熟，易于复制 在二线城市采取“做强肿瘤专科”策略，集中资源形成肿瘤核心优势；在下沉市场采取“具有肿瘤特色的综合医院”三步走策略：先以先进放疗设备确立放疗优势，再拓展肿瘤多学科治疗，最终发展为区域领先综合医院。自建医院筹建期约1.5年（行业3-4年），3-9个月实现月度盈亏平衡（行业约3年）；并购医院整合后保持28%-37%的内生增长。 （三）二线城市典型案例：重庆海吉亚 2018年6月营运，配置“直线加速器+陀螺刀”，9个月实现单月盈亏平衡，2021年收入约3亿元。重庆市每百万人口放疗设备仅1.23台（全国平均1.45台），需求旺盛。通过组建高质量肿瘤医生队伍（多数来自部队三甲医院），跻身重庆市肿瘤学科第二梯队。 （四）下沉城市典型案例：单县海吉亚 2016年5月营运，配置进口直线加速器（优于当地最大医院）和陀螺刀，9个月实现单月盈亏平衡，第2年全年盈利，2021年收入约3.75亿元。单县放疗设备2.4台/百万人（接近全国平均），但远低于发达国家（9-15台），市场远未饱和。公司以设备优势+优质服务+高性价比迅速成为区域主流医院。 四、自建收购并举，长坡厚雪快速成长 （一）万床规划，中期目标明确 2022-2024年计划完成7个自建项目（含二期），新增床位超5000张；每年完成1-2个并购项目，预计2023年底可开放床位超1万张。重点项目包括重庆海吉亚二期（1000张）、单县海吉亚二期（500张）、德州海吉亚（800-1000张）等。 （二）长坡厚雪，远期空间广阔 肿瘤医院内生增长强劲（爬坡期高速增长，成熟期仍可双位数增长）。一二线城市布局建立学术高地，下沉市场仍有大量放疗空白区域可复制。预计2030年民营肿瘤医疗服务规模超1800亿元，公司市占率有望从2021年的2%提升至5%。 五、看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级 预计2022-2024年归母净利润分别为5.88/7.65/9.84亿元，同比增速33.1%/30.1%/28.6%，EPS 0.95/1.24/1.60元。基于可比公司估值（2022年平均PE 48倍），给予2022年50倍目标PE，对应目标价48元人民币（56港元）。关键假设包括：3年累计新增床位超5000张（自建）+1000-2000张（并购）；毛利率随新院成熟逐步提升；销售费用率稳定，净利率稳步提升。 六、风险提示 包括医疗服务价格调整风险、业务拓展不及预期风险、医疗事故风险等。 总结 本报告全面分析了海吉亚医疗的投资价值。核心逻辑在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2025年预计7003亿元），放疗渗透率极低（23%），政策持续鼓励社会办医，为民营肿瘤医疗服务提供广阔空间。公司作为民营肿瘤医疗龙头，具备差异化放疗设备（陀螺刀自主知识产权）、高效管理体系（总部-医院两层架构）、完善人才激励机制等优势，并通过“自下而上”的全国布局策略（二线城市做强专科、下沉市场打造肿瘤特色综合医院）实现了快速复制与高速增长（自建医院3-9个月盈亏平衡，并购医院整合后保持30%+增速）。重庆海吉亚和单县海吉亚的成功案例验证了模式的成熟性。未来公司计划通过自建与并购并举，2023年底实现万床目标，远期市占率有望从2%提升至5%。基于此，报告首次覆盖给予“推荐”评级，目标价56港元，对应2022年50倍PE。同时提示了价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等风险。

中心思想 2022下半年海外医疗板块：结构性行情可期，全年仍需保持谨慎 本报告的核心观点指出，受利率上涨、全球经济低迷以及行业政策影响，2022年上半年海外医疗板块表现疲软：纳斯达克生物技术指数跌幅超20%，恒生医疗保健指数跌幅超30%。尽管如此，报告认为下半年可能出现结构性上涨行情，但整体仍需谨慎。 结构性机会与整体谨慎并存：报告对美股和港股生物科技指数在2022年下半年保持谨慎态度，但同时指出市场可能存在过度悲观情绪，港股生物科技板块估值或存在“误杀”，下半年有望迎来修复行情。 细分赛道景气度分化：生命科学上游、手术机器人、CXO等细分领域展现出不同的增长逻辑和风险特征。其中，生命科学产业凭借高壁垒和高客户粘性保持高景气度；手术机器人行业前景广阔，但龙头公司面临设备更新换代低谷；CXO行业兼具确定性与成长性，但新冠业务订单对2023年后的增速支撑可能减弱。 长期黄金赛道逻辑不变：尽管短期市场承压，报告强调医疗健康领域作为未来十年高成长的黄金赛道，其底层驱动力（如科研设备进化、基因编辑等技术发展）并未改变。 主要内容 一、医疗板块行业回顾 1.1 上半年美股医疗行业复盘 2022年上半年（H1），纳斯达克生物技术指数下跌超过20%，跑输标普500指数（-13.85%），与纳斯达克指数（-23.69%）表现相近。报告认为，利率上涨和全球经济低迷是生物技术公司面临的最大风险。同时，2022年第一季度（Q1）全球医疗健康一级市场融资总额下降，但融资事件数增加，其中生物医药领域融资占据半数以上。个股表现方面，受欧美猴痘疫情影响，SIGA TECHNOLOGIES股价因拥有全球首款FDA认证的天花药物而大幅上涨；而KODIAK SCIENCES因候选药物KSI-301临床试验失败导致股价大跌。 1.2 上半年港股医疗行业复盘 恒生医疗保健指数在2022年上半年跌幅超过30%，成为恒生行业指数中表现最差的板块，跑输恒生指数22.1%。报告认为，行业政策（集采“提速扩面”）和疫情反复是主要压制因素。然而，报告指出当前港股生物科技板块估值可能存在“误杀”，市场情绪过度悲观，2022年下半年有望迎来修复行情。从2022年第一季度财务数据看，医疗器械板块营收和利润增速最快（得益于诊断试剂业务），生物制品和医疗服务板块增速也较快。 二、2022下半年海外医疗行业展望 2.1 核心观点 报告对生命科学产业、医疗高端设备（手术机器人）和CXO赛道进行了展望： 生命科学产业：保持高景气度，技术壁垒高、客户粘性高，上游领域（科研试剂、耗材、设备）是药物研发的“卡脖子”环节，高壁垒产品仍被外资三巨头垄断。 手术机器人：属于政策免疫赛道，正逐步改变传统手术。但全球龙头直觉外科（ISRG.O）在2022-2023年将经历设备更新换代低谷期。 CXO：兼具确定性和成长性。2022年多家公司受益于新冠业务订单，但2023年后高增速趋势可能难以为继。 2.2 科学服务领域：医药创新研发基石，下游驱动效应显著 科学服务行业处于生命科学研究产业链上游，是生命科学发展的基础设施。全球市场由赛默飞世尔（TMO.N）、默克（MRK.DF）、丹纳赫（DHR.N）三大巨头近乎垄断，它们凭借强大的研发、品牌、品种覆盖和资金优势建立了壁垒。 赛默飞世尔：通过一体化战略和并购（如收购PPD、PeproTech）巩固龙头地位。其生命科学业务营业利润率从2015年的30%稳步提升至2021年的50%以上，主要得益于COVID-19测试业务和持续的产品创新（如SeqStudio Flex系列基因分析仪）。 丹纳赫：作为科学服务领域的“并购之王”，通过收购GE Life Sciences、Aldevron等公司加速布局基因治疗领域。生命科学业务是其第一大业务且利润率最高。 2.3 手术机器人颠覆传统手术，前景无限 手术机器人是多学科融合的创新型医疗器械，腔镜手术机器人商业化最成功。2020年全球市场规模83.2亿美元，美国占55.1%，直觉外科（Intuitive Surgical）占全球市场份额52.4%（腔镜机器人领域占82.9%）。 直觉外科：截至2021年达芬奇机器人全球累计装机6730台，每台年手术量237台创历史新高。2017-2021年是设备更新换代小高峰，预计2022-2023年回落。公司毛利率稳定在70%左右，净利率约30%，自由现金流充裕。 中国手术机器人市场：2020年规模4.25亿美元，预计以44.3%的复合年增长率增长至2026年38.4亿美元。当前渗透率低（不到2%），但国产替代进程加快。微创机器人-B（2252.HK）的“图迈”四臂手术机器人有望在2022年下半年获批上市，其有效性结果不逊于达芬奇Si。 2.4 CXO兼具确定性和成长性的优质赛道 新药研发成本持续上升（从2010年11.9亿美元增至2020年25.1亿美元），投资回报率下降（从10.1%降至2.5%），药企降本增效需求驱动医药外包市场增长。国内CXO行业受益于全球产业链转移和国内高景气度，2022年多家公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）新冠业务订单支撑高增速，但2023年后增速可能回落。 2.5 创新药新兴技术百花齐放 报告指出，创新仍是全球医药企业发展的主旋律，美国仍处于新药研发霸主地位。2021年重磅药物中，辉瑞新冠疫苗销售额超360亿美元，默沙东Keytruda（PD-1）预计在明年成为全球最畅销药物。新冠疫苗在2022年可能面临全球过剩，但辉瑞新冠业务（疫苗+口服药）2022年营收或超550亿美元。 总结 本报告对2022年下半年海外医疗板块进行了全面回顾与展望。上半年，美股和港股生物科技指数均出现显著下跌，主要受利率上行、经济低迷、行业政策（如集采）及疫情反复等因素影响。尽管市场整体谨慎，但报告认为存在结构性上涨行情，尤其是港股生物科技板块可能因前期过度悲观而迎来估值修复。 在细分赛道方面： 生命科学上游（科学服务）凭借高壁垒和高客户粘性保持高景气度，龙头公司（赛默飞、丹纳赫）通过并购和创新持续巩固优势。 手术机器人行业前景广阔，但全球龙头直觉外科面临设备更新换代低谷，而国内企业微创机器人有望在2022年下半年实现首个国产四臂手术机器人上市，市场空间巨大。 CXO行业兼具确定性与成长性，2022年受益于新冠订单，但需警惕2023年后增速回落风险。 创新药领域，新冠业务短期贡献巨大，但长期仍需关注肿瘤免疫等重磅药物的竞争格局。 总体而言，报告强调医疗健康领域是未来十年高成长的黄金赛道，但短期需警惕全球经济低迷、行业政策、市场竞争加剧及技术变革等风险。投资者应在谨慎中把握结构性机会。

中心思想 仿制药CRO龙头高成长逻辑清晰，在手订单充沛保障业绩持续兑现 百诚医药作为国内仿制药CRO领域的领军企业，凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，实现了营收与利润的高速增长。2018-2021年营收复合增长率达65.80%，归母净利润复合增长率达115.89%。报告认为，仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度的持续推进，为行业提供了强劲的需求支撑，而公司独特的销售权益分享模式、自主立项转化能力及CDMO业务布局，进一步增厚了业绩弹性。截至2021年末，公司在手订单高达8.93亿元，同比增长77%，新签订单8.08亿元，同比增长166%，为未来2-3年的高成长提供了确定性。 多政策红利驱动仿制药CRO行业景气上行，公司以综合服务能力构筑竞争壁垒 仿制药CRO行业受益于政策红利保持高景气度。一致性评价和集采常态化推动中小企业加速研发外包，MAH制度催生大量医药投资企业，进一步扩大外包市场需求。百诚医药在药学研究和BE临床试验上具有核心优势，且客户结构持续优化，MAH类客户收入占比从2018年的4.01%提升至2021H1的22.87%。公司综合毛利率达67.26%，净利率达29.65%，盈利能力处于行业领先水平。 主要内容 一、公司概况：以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业 1.1 发展历程与业务模式 百诚医药成立于2011年，从单一仿制药制剂工艺研究拓展为“研发服务+技术转化+上市共享”商业模式，业务涵盖药学研究、临床试验、注册申报及定制化生产（CDMO）。管理层行业经验丰富，研发团队本科以上占比68%，研究生以上占比25%。 1.2 营收与利润快速增长 2018-2021年营收复合增速95.56%，2021年营收3.74亿元，同比增长80.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长93.52%。毛利率和净利率逐年提升，2021年分别为67.26%和29.65%。研发费用率自2019年后迅速上升，2022年Q1研发投入4401万元，同比增长263.32%。 1.3 在手订单充足 截至2021年末在手订单8.93亿元，同比增长76.83%；2021年新增订单8.08亿元，同比增长165.79%。其中药学研究业务订单占比最高（50.94%），业务周期3-5年，保障长期收入。 二、行业分析：政策加持，仿制药CRO行业维持高景气度 2.1 仿制药市场稳健增长 仿制药占我国化学药市场66%，占全部药品近50%。Frost & Sullivan预计2023年我国仿制药市场规模达1377亿美元。一致性评价持续推进，2021年审结一致性评价申请1158件，注射剂占比63.80%。 2.2 政策推动CRO需求 一致性评价、带量采购使中小企业需率先过评抢占份额，MAH制度降低投资门槛，催生投资企业依赖外包。公司MAH类客户业务收入占比从2018年4.01%增至2021H1的22.87%。 2.3 行业格局分散 仿制药CRO企业主要包括阳光诺和、百诚医药、和泽医药等，2021年合计营收24.40亿元，同比增长53.46%；净利润5.12亿元，同比增长61.51%。百诚医药营收体量和盈利能力均处于领先地位，毛利率高于行业平均。 三、业务分析：三大业务同步发展 3.1 受托研发业务：销售分成模式独特 药学研究2021年收入1.6亿元，同比增长99.47%，毛利率66.68%；临床服务收入5412万元，毛利率48.96%。公司已帮助客户获得46项仿制药注册批件或通过一致性评价，14项为国内前3家。联合研发中保留销售权益分成，缬沙坦氨氯地平片2021年贡献3217万元权益分成。 3.2 自主研发服务转化：自主立项丰富 2021年收入1.06亿元，同比增长93%，2018-2021年CAGR 118%。毛利率维持72%以上。截至2021年底已立项250余项，累计转化72个项目，拥有销售分成项目33项。创新药管线5项，其中BIOS-0618处于I期临床。 3.3 CDMO业务：布局加速 子公司浙江赛默一期2021年9月投产，2021年实现收入940万元。CDMO业务有望从2022年开始快速放量，预计2022-2024年增速分别为400%、50%、30%。 四、盈利预测与估值 4.1 关键假设 受托药品研发服务：药学服务2022-2024年增速100%/80%/60%；临床服务增速均30%。 自主研发成果转化：增速70%/50%/30%，毛利率维持75%。 权益分成：增速均30%。 CDMO：增速400%/50%/30%。 4.2 盈利预测 预计2022-2024年营收6.75/10.82/15.77亿元，同比增速80.4%/60.2%/45.7%；归母净利润1.81/2.86/4.23亿元，同比增长63.3%/57.9%/47.6%。给予2022年55倍PE，对应目标价92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 行业政策变动、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、药物研发失败风险。 总结 百诚医药作为仿制药CRO行业龙头，受益于一致性评价、集采及MAH制度等政策红利，业绩持续高增长。公司以“受托研发+自主研发转化”双线战略为核心，辅以销售权益分成和CDMO业务布局，形成了独特且高效的盈利模式。在手订单充沛（8.93亿元）且新签订单高速增长，为未来2-3年业绩高增长提供确定性。公司盈利能力领先行业（毛利率67.26%，净利率29.65%），且通过自主研发成果转化和权益分成进一步增厚利润弹性。预计2022-2024年归母净利润三年复合增长率约56%，当前估值对应2022年PE约42倍，相对可比公司仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价92元/股。主要风险在于政策转向、产能释放节奏及订单执行情况。

中心思想 强劲业务增长与紧缩环境下的结构性优势 药明生物在2022年投资者开放日展示出年初至今业务增长势头强劲，尤其在生物科技融资放缓和上海封控背景下，新增项目数和未完成订单均实现显著增长。公司维持22财年收入/盈利45%的增长指引，并凭借跨国大药企收入占比提升和稳健的全球供应链能力，在美联储紧缩周期中展现出较同业更强的韧性。基于贴现现金流模型，招商证券维持171港元目标价和买入评级，认为公司作为生物CXO领域龙头具有领先地位和强劲增长前景。 业绩表现与市场定位的核心支撑 公司一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，CMO商业化项目中期目标上调（24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个），反映出业务从早期项目向商业化阶段转化的确定性增强。同时，跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%，有效对冲生物科技融资放缓的周期性风险，这一结构变化是公司在全球流动性收紧中保持韧性的关键因素。 主要内容 最新变动与业务更新 年初至今业务增长势头强劲 项目增长：22年前四个月新增47个综合项目（含3个外部转入），高于20年上半年内生新增38个和21年前五个月51个的水平，表明即便在不利环境下公司仍具有强劲的获客能力。 订单扩张：未完成订单从21年底的136亿美元增至173亿美元，其中未完成服务订单从80亿美元增至117亿美元，主要受CMO商业化生产项目驱动。 商业化项目：目前拥有9个商业化项目（4个新冠+5个非新冠），上调CMO中期目标：24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个。 收入分成：一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，随着更多项目进入商业化，未来有望获得更多里程碑和销售分成收入。 能够更好地应对全球紧缩环境 客户结构优化：跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%。历史经验显示，2008年金融危机期间跨国大药企维持稳定研发投入，而生物科技公司研发投入下降约30-35%，因此公司受生物科技融资放缓影响较小。 供应链韧性：公司凭借规模优势在采购进口原物料方面具备更强能力，上海封控期间已验证其面对供应链紧张时的应对能力。 维持买入评级与目标价 目标价：基于贴现现金流模型维持171港元目标价，较当前股价65.2港元有163%上涨空间。 投资建议：尽管市场震荡可能持续至22年底，但建议投资者逢低买入，类似历史机会已被证明可获收益。 风险提示：增速不及预期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 财务预测与估值数据 收入与利润预测 销售收入：2022E/2023E分别为15,310/21,002百万人民币，同比增长49%/37%。 调整后净利润：2022E/2023E分别为4,837/6,617百万人民币，同比增长45%/37%。 经调摊薄每股收益：2022E/2023E为1.28/1.76港元，对应调整后市盈率50.7/37.1倍。 关键财务比率 毛利率：2021年为47%，预计2022E/2023E维持47%水平。 ROE：2021年13%，预计2022E/2023E分别提升至14%/16%。 自由现金流：2021年为负31亿人民币，预计2022年转负为-2.19亿，2023年转正至20.64亿。 业务结构与市场份额 全球生物制品外包服务市场地位 根据弗若斯特沙利文数据，药明生物2021年按收入计算在全球生物制品外包服务市场中占据领先份额。 全球产能布局覆盖中国、欧洲、美国等地，现有产能及扩产计划支持未来增长。 总结 药明生物在2022年上半年展现出强劲的业务增长韧性：前四个月新增项目数同比提升，未完成订单创历史新高至173亿美元，CMO商业化项目中期目标上调。公司凭借跨国大药企收入占比提升（从20%到40%）和全球供应链优势，在美联储紧缩周期和生物科技融资放缓背景下，较同业更具抗风险能力。管理层维持22财年收入/盈利45%增长指引，一季度已实现300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元。财务预测显示2022-2023年收入CAGR约43%，调整后净利润CAGR约41%，自由现金流有望在2023年转正。招商证券维持171港元目标价（上涨空间163%）和买入评级，看好其作为生物CXO龙头的长期增长前景，建议投资者在市场震荡中逢低布局。主要风险包括增速不达预期、生物科技融资持续遇冷、以及地缘政治不确定性。

　　行业核心观点： 　　行情回顾： 　　1）涨跌幅：医药板块上半年持续走低，各子板块均表现不佳，中药指数下跌 19.24%，小幅跑赢医药行业 1.40 个百分点； 　　2）公司业绩:2021 年及 2022Q1，中药板块整体营收分别为 3276亿元和 877.09 亿元，增速分别为 7.19%和 1.97%，增速较缓慢。从个股来看，业绩分化较大。营业收入层面上，2021 年增速超过20%的个股包括片仔癀、济川药业、健民集团等；2022Q1 增速超过20%的个股包括东阿阿胶、广誉远、康缘药业等。归母净利润层面上，2021 年增速超过 20%的个股包括东阿阿胶、康恩贝、健民集团等；2022Q1 增速超过 20%的个股包括康恩贝、佐力药业、生物谷等； 　　3）估值：以 2022 年 6 月 10 日收盘价计算，医药行业 PE-TTM是 23.82，中药板块 PE-TTM 是 19.72，医药行业整体估值和中药板块估值均回落到近三年以来低位水平。 　　顶层政策支持，新冠凸显中医药战略地位： 　　 1) 2015-2016 年是将中医药发展上升为国家战略的分水岭。国务院发布的政策文件主要为长期规划纲要，对整个中医药行业进行了规划指导。《中医药法（草案）》、《中医药健康服务发展规划（2015—2020 年）》、《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》等重磅政策在 2015-2016 年密集发布，将中医药发展上升为国家战略； 　　 2）近几年政策多聚焦医保支付、审评审批等方向。近两年中医药相关政策从之前统筹性质的规划纲要等转换成更加具体的细分发展，包括医保支付、审评审批规则优化、鼓励中药创新和二次开发等。新冠疫情中，中医药发挥重要作用，第九版诊疗方案中中医药治疗从中药扩展到中医疗法，是国家对中医药在新冠治疗领域的认可，且多数品种已纳入国家医保。2022 年发布的《“十四五”中医药发展规划》是首个以国务院名义印发的中医药 5 年规划； 　　3）中成药集采温和落地，倒逼企业重视质量和创新。2021-2022 年，湖北联盟和广东联盟中成药集采落地，未来还将扩大集采范围。随着中药行业集采的推进，中药企业需要加强新产品的科研、学术和循证医学方面的投入，以及具有临床价值的创新药开发，这将倒逼中药行业朝着创新方向发展。 　　中药配方颗粒：看好试点结束后行业放开带来的投资机会 　　需求端：2021 年 11 月 16 日，国家中医药管理局发布了《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，做出了能开具中药饮片处方的医师和乡村医生方可开具中药配方颗粒处方等规定。政策放开后医疗机构覆盖数量增加，有望带动配方颗粒市场扩容。 　　支付端：中药配方颗粒只能在医疗机构销售，因此医保支付的放开对中药配方颗粒未来的发展至关重要。2020 年 12 月 30 日，国家医保局、国家中医药管理局发布了《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，提出按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录，2021 年底各省陆续出台医保准入支持政策。在需求端和支付端推动下，中药配方颗粒迎来扩容机会。全产业链布局企业有望从产业扩容中受益。 　　中药品牌 OTC: 看好零售市场扩容和医保免疫属性下的投资机会在中医药政策利好以及集采免疫的属性下，同时受益于国民消费升级、健康养生意识提高以及中药企业基本面完善，具备消费属性的中药 OTC 领域具备长期投资价值。逻辑如下： 　　1）中药 OTC 主要在院外市场销售，包括零售药店等第二销售终端。随着人们自我药疗能力增强以及第二销售终端的扩容，中药OTC 规模也将逐步提高； 　　2）品牌优势带来自主定价权，实现销售额持续增长。具备品牌价值的企业，尤其是具有保密配方或者市占率龙头产品的企业将有能力通过提价来消化上游中药材和人工成本的提高； 　　3）股权激励绑定核心员工，增强未来业绩稳定性。2021-2022年多家中药上市公司发布股权激励计划，侧面展现了公司对未来经营业绩的信心； 　　4）渠道端通过下沉驱动、电商驱动、精细化管理驱动实现产品持续增长。 　　推荐标的 　　1） 华润三九：公司是中药 OTC 行业龙头，核心业务 CHC 自我诊疗和处方药聚焦优势领域，依托“999”品牌效应通过外延整合、终端渠道优化、品牌-创新双轮驱动、积极探索智能制造增效降本等，不断拓展市场边界，提高核心业务优势。在国家高度重视中医药发展，陆续落地配套政策的主基调下，作为行业领导者，公司未来有望实现持续增长。 　　2） 健民集团：公司是传承“叶开泰”近 400 年历史文化的中华老字号企业，核心业务包括医药工业和医药商业两大板块，产品聚焦儿科、妇科和特色中药领域。通过大单品带动大品牌战略、积极创新的理念、线上线下结合的营销方式等推动业绩持续增长。 　　风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，带量采购降价风险，竞争格局恶化风险等。

　　昊海生科(688366) 　　投资逻辑 　　眼科，全年龄段品种与全产业链布局，护城河高筑；高端OK镜与新品PRL将大幅提升业绩弹性。（1）公司从原覆盖老年人的白内障人工晶状体扩展至成人屈光晶体PRL、青少年近视防控角膜塑形镜，组合构建更全面。（2）新增针对青少年、成年眼视光产品高值高壁垒，有望打开利润空间。myOK系列拥有国内最高透氧率，其最高端型号将实现免试戴片验配，可帮助视光中心提高验配效率与客流周转速度，也可帮助患者减少验配痛苦，年内有望放量。植入屈光晶体PRL开始销售，适合1000-3000度的超高度近视人群。国内唯一竞品STAAR的ICL，仅用3年在中国市场销量即翻倍至16万片以上，且市场渗透率低。高单价屈光晶体，一旦上量将带来较大边际弹性。美国CooperVision已有软性角膜塑形镜上市，国内空缺；公司通过并购河北鑫视康获软镜产能，加速功能性软性隐形眼镜研发。（3）全产业链布局：上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。 　　医美，玻尿酸、光电设备、肉毒素，组合力扩大市场空间。（1）疫后医美修复趋势确定，玻尿酸构建错位竞争体系，高端“海魅”放量可期。法国玻尿酸产品Cytosial中国注册上市工作推进中。（2）并表欧华美科，医美新添光电设备；（3）股权投资Eirion，涂抹型肉毒素二期临床进行中。 　　骨科稳健，创新持续，激励充分，疫后将迎来业绩与估值向上双修。（1）骨科药械产品组合收入稳健，2021年4.02亿元，同比增长35%。医用几丁糖市占率43.3%，连续6年市占第一。（2）研发投入持续，角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、有机交联玻尿酸等新品都已进入临床阶段。（3）公司已通过2022-2023年针对204名核心员工的股权激励计划（详见正文），内部激励充分。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司2022年上半年受到疫情封控影响，预计2022/23/24年营收下调3.93%/3.35%/2.70%至21.81/27.16/34.08亿元，归母净利润下调10.95%/10.21%/12.52%至4.74/6.02/7.64亿元；我们认为，公司边际反弹在即，我们将密切跟踪3季度数据并适时调整盈利预测。我们采取PE法对公司进行估值，参考可比公司PE，给予公司2022年38XPE，合理市值180亿元，对应未来6-12个月目标价102.46元。维持“买入”评级。 　　风险 　　销售不及预期、全球化竞争加剧、新品开发失败及未能实现产业化的风险。