中心思想 恩沃利单抗商业化放量，公司进入增长轨道 公司2022年上半年营业收入同比增长234.7%至0.75亿元，其中核心产品恩沃利单抗贡献0.54亿元销售收入，标志着公司正式进入商业化元年。作为全球首款皮下注射PD-L1产品，恩沃利单抗已累计惠及超10000名患者，并被纳入3部2022版CSCO指南，适应症扩展和海外临床同步推进，为公司后续持续放量奠定基础。 在研管线进入关键临床，多款产品有望获批 拳头产品KN046已在中国启动4项注册性临床，其中鳞状非小细胞肺癌完成患者入组，胰腺癌入组超50%，公司预计2023年向CDE提交两项上市申请。KN026联合化疗进入注册性临床，双抗联合疗法（KN026+KN046）一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请已获CDE受理，有望成为HER2阳性肿瘤潜在最优疗法。此外，技术平台赋能下多款创新双抗及ADC产品获批IND，研发梯队逐步完善。 主要内容 事项：公司发布2022年半年度业绩报告 2022H1实现营业收入0.75亿元，同比增长234.7%，基本符合预期；其中恩沃利单抗销售收入0.54亿元。报告期内期间亏损1.47亿元，研发开支2.16亿元，账面现金储备17.09亿元，较为充足。（数据来源：公司公告） 平安观点 差异化PD-L1产品上市，步入商业化元年 恩沃利单抗作为全球首款皮下注射PD-L1产品，已惠及超10000名患者，列入3部2022版CSCO指南，持续放量。适应症拓展方面：胆道癌注册性III期临床进行中，联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床推进中；海外软组织肉瘤适应症临床有序推进。 拳头产品进展顺利，多项适应症进入关键临床 KN046已启动4项注册性临床：联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（完成患者入组）、联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（剂量探索）、联合化疗一线治疗胰腺癌III期（入组超50%）、单药治疗胸腺癌II期注册性临床。公司预计2023年向CDE提交鳞状NSCLC及胰腺癌两项上市申请。KN026进入注册性临床（联合化疗二线HER2阳性胃癌），KN026+KN046一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请获CDE受理，有望提供无化疗方案。 丰富的技术平台赋能管线开发 公司拥有自主异聚体双抗底层技术平台CRIB、基于单域抗体的融合蛋白技术平台、基于糖基化偶联的双抗衍生平台等。基于自主平台，已有2款产品获批IND：KN052（PD-L1/OX40）和JSKN-003（HER2双抗ADC），已推进临床，研发梯队持续完善。 维持公司的“推荐”评级 公司具有较强双抗研发平台，产品进度全球领先，具备先发优势。预计2022/2023/2024年收入分别为2.36/6.57/13.53亿元，EPS分别为-0.71/-0.56/-0.25元。催化剂：KN019治疗RA的II期数据等有望提升公司价值。 风险提示 1）研发风险：双抗产品处于研发阶段，存在进度不及预期或失败可能；2）销售风险：公司尚无商业化经验，销售团队能力待验证；3）竞争加剧风险：双抗领域竞争者增多；4）政策风险：新兴技术监管政策存在变动可能。 总结 商业化与研发双轮驱动，长期价值凸显 康宁杰瑞制药2022H1收入同比大增234.7%，核心产品恩沃利单抗商业化顺利启动，在研管线KN046和KN026即将进入收获期，多项注册性临床进展领先。公司具备自主技术平台优势，产品梯队丰富，有望占据双抗领域先发地位。尽管当前仍处于亏损状态，但财务现金储备充足，随着后续产品获批上市，收入增长预期明确。维持“推荐”评级，需关注研发、销售、竞争及政策风险。

中心思想 创新药估值体系的多维度重构 创新药估值难点源于企业所处生命周期阶段的显著差异：尚未有产品上市、商业化初起步以及具备稳定盈利能力的Biopharma公司，传统单一估值模型难以适用。DCF法虽为主流，但受研发同质化、带量采购、疫情等冲击，药物峰值销售额面临不确定性，需构建多元化估值体系。报告提出以市值/研发投入、PS和PE分别对应三类企业，实现更精准的价值评估。 基于海外对标与历史底部的估值锚定 简易估值方法基于两大逻辑：一是以美股创新药公司为锚，通过对比美股不同市值区间估值比率，为A+H股企业提供估值底参考；二是以2022年4月28日为国内创新药板块估值底部，从个股角度探索估值安全边际。当低估企业迎来强催化事件（如临床成功、监管进展等），股价易出现反弹，为投资提供机会。 主要内容 市值/研发投入 美股、港股、A股估值区间分析 美股：市值10亿美元以下企业，市值/研发投入区间为1.7-10倍；10-20亿美元区间为8-13倍；20亿美元以上可达15-30倍。股价催化剂包括Y-mAbs的BLA优先审评、F-STAR被收购、Verona Pharma的COPD临床成功等。 港股：市值/研发投入区间跨度较大，10倍以下包括和铂医药（2.9）、亚盛医药（4.6）等；10-20倍包括加科思（10.3）、科济药业（17）等；20倍以上包括康诺亚（22）、欧康维视（43）等。 A股：市值10亿美元以下企业区间14.6-35.6倍（海创药业14、前沿生物29、亚虹医药35.4）；10-20亿美元区间迪哲医药17.9倍、益方生物24倍。 市值/营业收入——Biotech公司 Biotech公司的PS估值区间 美股：市值10亿美元以下企业PS区间为9-20倍（Deciphera 10.8、Kiniksa 22.6）；20-30亿美元企业PS区间3-9.1倍（Amphastar 3.6、Harmony 9.1）。催化剂包括G1的曲拉西利获中国有条件批准。 港股：市值低于70亿元企业PS 9.6-23.9倍（基石药业9.3、欧康维视41）；70-200亿元企业PS 2.7-28.9倍（复宏汉霖2.7、荣昌生物28.8）；200亿元以上企业PS 7.5-38.5倍（信达生物7.4、君实生物17.3）。 A股：PS区间11.7-16.5倍（艾力斯11.7、泽璟制药16.5、微芯生物15.3）。 不同市值区间的PS水平 美股MNC（如赛诺菲、安进）市值1000-2000亿美元，PS稳定在3-5倍；2000-3000亿美元区间PS 1.8-5.5倍，礼来因重磅单品落地PS达10.7倍。总体美股MNC的PS较稳定，呈区间波动特征。 市值/营业收入——Biopharma公司 MNC的PS稳定在3-5倍 1000-2000亿美元市值MNC：赛诺菲2.7倍、BMS 3.3倍、诺华3.4倍、安进5倍。 2000-3000亿美元市值MNC：诺和诺德1.8倍、辉瑞3.2倍、艾伯维4.3倍、默克4.7倍、阿斯利康5.5倍、礼来10.7倍（高PS源于业绩增长与重磅新药落地）。 A+H股Biopharma的PS分布 1000亿元以下：中国生物制药1.9倍、石药集团2.5倍、先声药业2.8倍、贝达药业6.7倍、信达生物7.6倍、翰森制药7.6倍。 1000亿元以上：恒瑞医药8.6倍、百济神州12.5倍。 PE估值不适用于当前国内环境 美股MNC的PE区间较大（7.9-54倍），锚属性不明显。国内医药板块受带量采购、医保谈判、研发同质化冲击，PE方法不适用，短期内仍建议使用PS估值。A+H股Biopharma中，石药集团PE 12.9倍、恒瑞医药PE 47.9倍，差异显著。 总结 本报告针对创新药企业不同发展阶段，构建了差异化的简易估值体系：对尚无产品上市的临床型Biotech采用市值/研发投入，参考美股区间（10亿美元以下1.7-10倍、10-20亿美元8-13倍）；对商业化初起步的Biotech采用PS，参考美股区间（10亿美元以下9-20倍、10-30亿美元3-9倍）；对稳定收入的Biopharma采用PS或PE，但鉴于国内政策冲击，PS更为适用（A+H股Biopharma PS区间1.9-12.5倍）。该方法以美股为锚、以2022年4月28日为估值底部，为创新药投资提供了可量化的安全边际参考，尤其适用于估值低位叠加催化事件时的投资机会判断。风险因素包括研发不确定性、进展不及预期、药品降价及行业政策风险等。

中心思想 大健康板块驱动业绩超预期，多产业协同奠定成长基础 2022年上半年，公司实现营业收入25.87亿元，同比增长42.91%；归母净利润4.91亿元，同比增长63.06%，连续两个季度创历史新高。 业绩增长主要得益于大健康板块中MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区的销售，MP实现营收10.49亿元，同比增长182.32%，净利润1.91亿元，同比增长333.39%，带动公司医药材料板块营收同比+150.76%。 尽管宏观环境导致信息材料产业下游需求疲弱（大尺寸液晶面板出货量同比-3%、国内商用车产量同比-38.55%等），但公司通过新车间投产实现信息材料产业营收稳中有升（同比+5.24%），体现出抗周期能力。 高研发与资本支出保障技术壁垒，蓬莱项目开辟新增长极 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，位居化工行业前列；资本开支5.48亿元，同比+99.3%，用于推进九目化学OLED项目、万润工业园一期医药车间、二期C01项目及300吨沸石产能建设。 蓬莱化工产业园项目拟投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，预计年净利3.1亿元，建设周期24个月，为中长期成长提供新动力。 主要内容 事件：2022年中报业绩发布 公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入25.87亿元，同比+42.91%；实现归母净利润4.91亿元，同比+63.06%。其中一季度归母净利润2.33亿元，二季度2.58亿元，继一季度业绩创历史新高后，二季度再创新高。 大健康发力业绩再创新高 2022年上半年，国内及全球经济形势严峻，大尺寸液晶面板出货量同比下滑3%，国内商用车产量同比下滑38.55%，欧洲商用车注册量同比下滑20.56%，美国中型、重型卡车销量同比下滑22.3%。 信息材料产业在2021H2万润工业园一期B01车间和两个车用沸石车间（理论产能4000吨/年）陆续投产的带动下，营收稳中有升，同比+5.24%。 大健康方面，MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区销售，MP实现营收10.49亿元，同比+182.32%，净利润1.91亿元，同比+333.39%。受此带动，公司医药材料板块实现营收11.61亿元，同比+150.76%。 高研发投入和资本支出保障未来成长 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，保持化工类企业中研发投入占比前列。 上半年资本开支5.48亿元，同比+99.3%，保障各项规划产能进展： 九目化学“OLED显示材料及其他功能性材料项目” 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）有望在年内建成投产 300吨/年用于吸附和催化领域的沸石产能 万润工业园二期C01等多个项目在建 蓬莱化工产业园项目接力成长 中节能万润（蓬莱）拟投资18.05亿元，扩大产能： 电子信息材料1150吨/年 特种工程材料6500吨/年 新能源材料250吨/年 项目预计建设周期24个月，年实现净利3.1亿元，进一步丰富光刻胶、聚酰亚胺、电解液添加剂、液晶单体材料产品种类，接力成长。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为9.36/11.1/13.42亿元，EPS分别为1.01/1.19/1.44元，对应PE分别为19/16/14倍。 考虑公司利用有机合成及纯化平台技术，打造三个产业齐头并进，未来增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 总结 万润股份在2022年上半年面临宏观经济下行与下游需求疲弱的不利环境下，凭借大健康板块中MP公司新冠抗原检测试剂盒的爆发式增长，实现了整体业绩的显著提升，归母净利润同比增长63.06%，连续季度创新高。信息材料板块虽受行业周期影响，但通过新增产能投放保持稳健。公司持续加大研发投入和资本支出，多个在建项目及蓬莱新基地布局为未来成长提供了清晰路径。基于有机合成及纯化平台技术，公司信息材料、大健康、新能源三大产业协同发展，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约29%，确定性较强，维持“买入”评级。需关注产品价格波动及新项目进度不及预期的风险。

中心思想 代理产品驱动营收增长，新冠疫苗业务导致盈利下滑 智飞生物2022年上半年营收实现39.3%的同比增长，达到183.5亿元，主要得益于代理的默沙东HPV疫苗供应量大幅增加，其中9价HPV疫苗批签发量同比激增379%，4价HPV疫苗同比增长60.1%，带动代理业务收入同比增长134.4%至166.8亿元。然而，由于2021年同期新冠疫苗处于高接种期，而2022年接种率已接近饱和（全程接种率达90%），导致新冠疫苗收入规模显著回落，公司22H1净利润同比下滑32.1%至37.3亿元，扣除新冠疫苗后的常规自主产品收入仍保持26%的稳健增长。 短期承压但长期成长动力充足，维持“买进”评级 公司自主研发管线进展顺利，包括新冠二代嵌合疫苗对Omicron BA.4/5变异株具有更高中和抗体滴度，23价肺炎球菌多糖疫苗已申请生产注册，冻干狂犬病疫苗（MRC-5）等获得III期临床总结报告，多个产品处于临床III期，未来将逐步进入收获期。综合考虑新冠疫苗回落及代理增长，预计2022-2023年净利润分别为72.4亿元和97.4亿元，剔除新冠疫苗后分别同比增长45%和20%，当前估值合理（2022E PE 21X），维持“买进”评级。 主要内容 1. 公司业绩：营收增长39.3%，净利润下降32.1% 22H1实现营收183.5亿元，YOY+39.3%，净利润37.3亿元，YOY-32.1%，扣非后YOY-32.6%。 Q2单季度营收95.1亿元，YOY+2.9%，净利润18.1亿元，YOY-60.3%，新冠疫苗销售规模缩减是业绩下滑主因。 2. 代理产品与自主产品分析：结构分化显著 2.1 代理产品：HPV疫苗大幅放量 代理业务收入166.8亿元，YOY+134.4%，受益于默沙东加大中国HPV疫苗供应。 批签发数据：9价HPV疫苗22H1批签发930万支（YOY+379%），4价HPV疫苗487万支（YOY+60.1%），5价轮状病毒疫苗486万支（YOY+28.9%）。 2.2 自主产品：新冠疫苗回落，常规品种增长26% 自主产品收入16.7亿元，YOY-72.4%，其中新冠疫苗收入约7.5亿元（去年同期53.1亿元）。 常规自主产品收入9.2亿元，YOY+26.0%，微卡和宜卡已在全国87%以上审计单位中标挂网，后续有望推动增长。 3. 毛利率与费用率：毛利率下降24.9个百分点，费用率降低 22H1综合毛利率33.5%，同比下降24.9个百分点，原因包括新冠疫苗收入占比下降、代理业务毛利率受汇率及9价HPV占比提升影响同比下降16.8%。 期间费用率8.3%，同比下降1.1个百分点，主要来自销售费用率和研发费用率下降。 4. 产品管线与研发进展：自主产品逐步进入收获期 截至2022年半年末，自主研发项目28个，处于临床及申报阶段15个。 关键进展：新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）对BA.4/5变异株有更高中和抗体滴度；23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5）、四价流感病毒裂解疫苗获III期临床总结报告；15价肺炎球菌结合疫苗、冻干狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期。 5. 盈利预测与投资建议：下调盈利，维持“买进” 基于新冠疫苗接种回落，下调2022/2023年净利润预测至72.4亿元（YOY-29.1%）和97.4亿元（YOY+34.5%），原预测为93.9亿和126.8亿。 剔除新冠疫苗后，2022/2023年净利分别为68.2亿元（YOY+45%）和80.9亿元（YOY+20%），EPS分别为4.5元和6.1元，对应PE 21X和15X。 公司成长动力充足，估值合理，维持“买进”评级，目标价113元。 6. 风险提示 新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期。 总结 智飞生物2022年上半年呈现明显的业务结构分化：代理的HPV疫苗在默沙东加大供应下实现爆发式增长，成为营收增长的核心引擎；但新冠疫苗由于接种率趋于饱和（全程接种率达90%，加强针接种率58%），收入规模显著萎缩，拖累整体净利润下滑32.1%。毛利率因产品结构变化和代理业务毛利率下降而大幅回落，但费用率控制良好。从长期看，公司自主产品研发管线丰富，多个产品进入临床后期或注册阶段，尤其是新冠二代苗及肺炎、狂犬病疫苗等有望在2023年后贡献增量。当前估值处于历史低位（2022E PE 21X），扣除新冠疫苗后的核心业务仍保持较快增长，机构投资者持股比例（基金10.9%）显示市场信心。综合判断，公司短期承压不改中长期成长逻辑，代理产品增长韧性和自主研发收获期将为公司提供双重动力，维持“买进”评级。

中心思想 业务增长强劲，肿瘤医疗服务竞争力持续提升 海吉亚医疗在2022年上半年展现了强劲的增长势头，主营业务收入达到15.26亿元，同比增长63.8%，经调整净利润3.01亿元，同比增长46.6%。公司通过内生扩张与外延并购双轮驱动，就诊人次快速增加（161.8万人次，同比增长115.8%），门诊服务收入占比提升至33.6%。肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），多学科诊疗模式建设和早筛能力增强，核心竞争力持续强化。 扩张布局加速，长期成长逻辑明确 公司积极推进全国性服务网络建设，重庆、单县、成武等二期项目预计2023年前后投入使用，聊城、德州、无锡等新建医院有序推进。同时通过收购苏州永鼎医院和贺州广济医院，投后整合激发医院潜力。尽管考虑汇兑损益调整，下调2022-2024年归母净利润预测至5.20/7.71/9.92亿元，但Non-GAAP净利润保持增长，当前PE估值（38/28/22倍）具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现概述 公司2022年H1主营业务收入15.26亿元（+63.8%），经调整净利润3.01亿元（+46.6%） 调整项目包括股份支付薪酬0.19亿元、汇兑亏损0.48亿元、收购医院折旧摊销0.05亿元 经营活动现金净额2.91亿元（+78.7%），现金流健康 就诊人次与收入结构分析 医院业务收入14.46亿元（+69.9%），源于存量医院增长及收购苏州永鼎、贺州广济医院 住院服务收入9.32亿元（+61.0%），占比61.1%（-1pct）；门诊服务收入5.13亿元（+88.8%），占比33.6%（+4.4pct） 就诊人次161.8万人（+115.8%），品牌影响力提升驱动快速增长 肿瘤业务竞争力提升举措 肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），管理或经营12家肿瘤科为核心的医院，完成29717例手术 强化肿瘤多学科综合诊疗模式：苏州永鼎新成立肿瘤外科，贺州广济推进肿瘤中心建设 肿瘤早筛投入高端设备，获得国家实用新型专利4项，发表论文31篇，加强专家工作室建设 服务网络扩张与投后整合 现有医院扩建：重庆海吉亚二期（预计2022年底投用，可扩展床位1500张）、单县二期（500张，2023年上半年）、成武二期（350张，2023年底） 新建医院：聊城海吉亚2022年4月运营，德州海吉亚预计2023年开业，无锡海吉亚预计2024年交付 积极赋能苏州永鼎及贺州广济医院的业务提升，广泛服务网络奠定长期基础 盈利预测与风险提示 下调2022-2024年归母净利润至5.20/7.71/9.92亿元（原为6.12/8.20/10.41亿元），主要考虑汇兑损益调整 经调整净利润分别为6.12/8.20/10.41亿元，对应PE为38/28/22倍 风险：医院扩张进度不及预期、医院盈利提升不及预期等 总结 增长逻辑清晰，业绩确定性较强 海吉亚医疗2022年上半年实现收入与净利润的高双位数增长，核心驱动力来自就诊人次的大幅增加（+115.8%）及肿瘤业务的专业化竞争力提升（收入+50.4%）。公司通过“内生扩建+外延并购”双路径扩大服务网络：存量医院二期项目陆续投用，新建医院梯次开业，收购标的投后整合效果显著。门诊收入占比提升至33.6%，反映出公司品牌虹吸效应增强。 估值调整后仍具吸引力，维持买入评级 尽管因汇兑损益等非经常性项目下调了归母净利润预测，但调整后Non-GAAP净利润仍保持36%以上的复合增长。当前PE（2022E/2023E/2024E分别为44/30/23倍）处于历史较低水平，且经营现金流强劲（+78.7%），ROE预计从2021年的9.91%提升至2024年的14.72%。在民营肿瘤医疗服务赛道中，公司凭借标准化复制能力和管理优势，具备持续超越行业平均增速的潜力。

中心思想 商业化能力获得进一步验证，全年销售指引乐观 荣昌生物2022年上半年实现产品销售收入3.3亿元，同比增长超10倍，两大核心品种泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后快速放量。管理层维持全年产品销售收入8亿元以上的乐观指引，并计划下半年大幅扩张商业化团队至1,350人以上，覆盖更多医院。这表明公司的商业化能力已经得到市场验证，具备持续增长潜力。 海外开发进展顺利，管线催化事件密集 泰它西普治疗系统性红斑狼疮的全球III期试验已启动，同时多个海外II/III期试验即将读出数据或启动。维迪西妥单抗联合Keytruda的海外III期试验有望近期开展，若默沙东成功收购Seagen，有望进一步简化研发合作并提升全球销售潜力。公司未来一年有多个国内外的临床里程碑，有助于提振市场信心。 主要内容 1. 商业化实力与团队建设 公司1H22产品销售收入3.5亿元，其中泰它西普1.4亿元、维迪西妥1.9亿元，环比2Q22增长33%。毛利率约67.5%，随着产能利用率提升预计将改善至80-85%。下半年团队规模将扩大一倍以上，泰它西普销售人员从293人增至700人，维迪西妥从310人增至650人，覆盖更多医院和医保准入。 2. 现金流与研发投入 截至6月底，公司现金及交易性金融资产共计32亿元，预计现有管线研发投入需求约21亿元。管理层认为现有资金足以支持2023-24年运营，无需外部融资。 3. 海外开发与临床进展 泰它西普：全球III期SLE试验已启动入组，IgAN II期试验有望1H23读出中期结果；公司将在11月ACR大会公布国内SLE III期和干燥综合征II期数据。维迪西妥：两项联合Keytruda的海外III期试验（一线UC、一线HER2低表达乳腺癌）有望近期启动；国内乳腺癌III期试验将于1Q23完成入组。其他管线如RC28、RC88、RC108、RC118等亦取得阶段性进展。 4. 估值与目标价调整 基于DCF模型，公司将WACC从10%下调至9.7%，上调目标价至82港元，潜在升幅91%，继续列为生物科技板块首选之一。投资风险包括商业化销售不及预期、海外临床延误等。 总结 荣昌生物2022年上半年业绩验证了其两款核心产品在纳入医保后的商业化放量潜力，公司现金流充足且无需短期融资，海外临床开发步入正轨，未来一年有望迎来多项催化剂。基于DCF估值上调目标价至82港元，维持买入评级。主要风险在于销售不及预期及海外审批延误。

中心思想 行业整体增速放缓，结构性机会凸显 受疫情与集采政策叠加影响，2022年上半年医药生物行业整体增速较去年显著回落。国家统计局数据显示，2022年1-7月医药制造业营收同比下降1.8%、利润总额同比下降30.7%，增速分别低于全国工业水平8.5pct和18.1pct。上市公司层面，2022H1板块营收同比增长10.4%（较去年同期下降11.4pct），归母净利润同比增长7.3%（较去年同期下降38.3pct），整体进入放缓通道。但医疗设备、医疗研发外包、诊断服务等子板块仍保持高增速，归母净利润分别增长181.0%、74.4%、97.0%，显示结构性成长机会依然存在。 创新投入持续加大，经营质量稳中向好 尽管业绩增速放缓，行业盈利能力基本持平（毛利率35.5%，同比+0.2pct），研发费用率同比提升0.8pct至3.9%，反映企业研发投入意愿增强。同时，资产负债率同比下降2.1pct至40.2%，净收益营运指数同比提升6.1pct至88.6%，收益质量改善。营运能力与资本开支节奏分化：应收账款周转天数同比增加3.5天，部分子板块（如疫苗）回款承压；化学制剂、医疗设备等板块资本开支强度仍在增加，显示细分领域投资方向差异。 主要内容 1 医药制造业仍在复苏，医药板块业绩同比增速放缓 2022年1-7月医药制造业复苏缓慢：营收16089.4亿元，同比-1.8%，增速低于全国工业8.5pct；利润2473.6亿元，同比-30.7%，增速低于全国工业18.1pct。防疫产品出口的短期增量消退后，产业结构性调整延续。上市公司2022H1营收同比+10.4%，归母净利润同比+7.3%，增速较去年同期大幅下降。高增长子板块（营收与归母净利增速均排名前五）为医疗设备（+69.7%、+181.0%）、医疗研发外包（+68.1%、+74.4%）、诊断服务（+59.2%、+97.0%）、体外诊断（+58.8%、+62.7%）、血液制品（+45.5%、+19.9%）；疫苗、其他生物制品、医疗耗材、医院等板块业绩同比下跌。 2 盈利能力同比基本持平，研发费用率同比提升 2022H1医药生物板块毛利率35.5%（同比+0.2pct），净利率11.5%（同比-0.5pct）。医疗设备毛利率提升显著（+11.7pct），医疗耗材毛利率下滑较多（-15.3pct）。期间费用率方面，销售费用率13.0%（同比-0.9pct），管理费用率4.8%（同比+0.1pct），财务费用率0.3%（同比-0.6pct），研发费用率3.9%（同比+0.8pct），研发投入提升明显。 3 收益质量稳中提升，营运能力与资本开支节奏分化 2022H1板块资产负债率40.2%（同比-2.1pct），中药和医院板块负债率下降较多；血液制品和其他生物制品负债率上升。净收益营运指数88.6%（同比+6.1pct），仅疫苗和生物制品板块同比下降。应收账款周转天数87.6天（同比+3.5天），其中疫苗、生物制品、其他医疗服务板块周转天数增加较多。资本支出与折旧摊销比值2.51（同比-0.06pct），化学制剂、医疗设备、体外诊断、医疗研发外包等板块资本开支强度仍在增加。 4 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告基于2022年上半年数据，系统分析了医药生物行业的整体表现与结构分化。核心结论：行业增速放缓，但医疗设备、医疗研发外包等细分领域维持高景气；盈利能力基本稳定，研发投入强度提升；收益质量改善，但营运能力分化加剧，部分子板块回款压力与资本开支收缩并存。整体处于从疫情红利向常态化转型的阶段，产业集中度提升刚刚起步，需关注政策扰动与研发进展风险。

中心思想 业绩符合预期，核心产品放量驱动增长 荣昌生物2022年上半年实现营业收入3.5亿元（同比增长1033%），扣非归母净亏损4.9亿元，符合市场预期。核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在医保放量、适应症扩展及海外临床推进下，收入端稳步增长，为下半年催化剂事件奠定基础。 下半年密集临床数据读出，出海确定性提升 公司将于2022年下半年至2023年陆续公布多项关键临床试验数据，包括泰它西普的SLE III期、IgA肾炎II/III期、类风湿关节炎III期，以及维迪西妥单抗的乳腺癌III期等。这些数据不仅支撑学术推广和适应症拓展，更将显著提升核心药物出海的确定性及全球竞争力。 主要内容 投资要点 事件：半年报数据与市场预期一致 2022H1公司实现营业收入3.5亿元（同比+1033%），销售费用1.5亿元（同比+146%），研发费用4.5亿元（同比+37.7%）。截至2022年6月30日现金及等价物余额25.9亿元。业绩表现符合东吴证券预测，核心产品商业化进程稳步推进。 核心产品泰它西普（RC18）：医保放量显著，多适应症临床进展密集 红斑狼疮（SLE）适应症于2021年3月获批上市并纳入医保后销售放量明显；SLE III期临床已随访结束，预计2022年底公布数据，将增加产品学术支持和出海确定性。IgA肾炎III期临床申请已于6月递交CDE，美国II期已招募10人以上。干燥综合征、重症肌无力II期临床取得积极结果，下半年有望启动III期。类风湿关节炎III期数据将于下半年公布并申报NDA。泰它西普作为全球潜在的重磅炸弹品种，竞争格局优越，下半年多项数据读出和夏季狼疮高发季将推动销售额持续增长。 ADC药物维迪西妥单抗（RC48）：多适应症获批，联合疗法效果显著 RC48三线胃癌（GC）、二线尿路上皮癌（UC）已获批上市。联合PD-1（特瑞普利单抗）一线UC在ASCO 2022公布数据，ORR高达80%以上，有望成为HER2+ UC标准疗法。美国正开展二线UC国际多中心II期，联合K药一线UC稳步推进。乳腺癌方面，HER2+二线伴肝转移和HER2低表达两项III期处于入组阶段，预计2023年公布数据并申报上市。RC48凭借安全性、价格优势及先发地位，在尿路上皮癌、胃癌适应症中具备2-3年良好市场格局。此外，其他ADC品种（RC88、RC108、RC188）均处于I期剂量爬坡阶段。 盈利预测与投资评级 公司2022-2024年营业收入预测分别为8.60亿元（原8.95亿元）、13.65亿元（原14.83亿元）、24.65亿元（原26.89亿元），因疫情影响略有下调。归属母公司净利润预测分别为-6.99亿元、-5.84亿元、-1.73亿元。维持“买入”评级，主要基于核心产品高增长空间及丰富临床催化剂。 风险提示 研发进展不及预期；商业化不及预期；国内外ADC竞争格局加剧；新技术开发失败的风险；连续亏损风险。 总结 荣昌生物2022年中报显示，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗进入医保后放量显著，驱动营收同比大增1033%。下半年至2023年，公司将迎来SLE III期、IgA肾炎III期、类风湿关节炎III期、乳腺癌III期等多个关键临床数据，以及美国临床试验推进，出海确定性提升。公司现金储备充裕（25.9亿元），研发投入持续加大。东吴证券下调收入预测但仍看好长期增长潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床进展、商业化竞争及连续亏损。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入97.2亿元（+20.7%）；归母净利润7.1亿元（+10.6%）；扣非后归母净利润7.1亿元（+19.4%）。 　　疫情影响逐步消除，二季度业绩环比改善。单二季度，公司实现收入50.4亿元（+26.2%）；归母净利润3.3亿元（+8.2%）；扣非后归母净利润3.1亿元（+22.7%）。分品类看，2022年半年度增长最快的是中西成药类，增速达28.3%，主要来源于四类药品恢复上架及处方外流。从地区来看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，实现华南市场/华中市场/华东市场/东北、华北、西北及西南市场销售额分别同增10%/22.5%/53.2%/196.8%。公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西南、西北地区继续保持增速，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 　　深耕华南，布局全国。公司的零售业务覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江、四川、山东、湖北、海南、重庆等15个省份，持续下沉渗透华南地区，聚焦拓展长三角（环渤海）、东北地区及中部地区，巩固连锁品牌的区域壁垒优势，实现各区域连锁规模的经营效率稳步提升。截至2022H1，公司拥有门店8896家（含加盟店1376家），2022年上半年，公司净增门店703家，其中：新开门店194家，收购门店172家，加盟店441家，关闭门店104家。公司持续拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，截至2022H1，DTP专业药房达168家。 　　加速布局新零售业务，线上销售持续高增。公司积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截止到2022H1，公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为10亿元、12.3亿元和14.9亿元，EPS分别为1.06元、1.29元和1.57元，对应PE分别为32倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　投资要点 　　事件：近日，市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》，自 ] 2022 年12 月 1日起施行。《办法》共 6章 42条，对药品网络销售管理、平台责任履行、监督检查措施及法律责任作出了规定。 　　第三方平台监管趋严，压实平台药品网售责任。明确第三方平台应当设立药品质量安全管理机构，配备药学技术人员，建立并实施药品质量安全、药品信息展示、处方审核、处方药实名购买、药品配送、交易记录保存、不良反应报告、投诉举报处理等管理制度，并按规定备案。同时，要求平台与药品网络销售企业签订协议，明确双方药品质量安全责任，规定平台应当履行审核、检查监控以及发现严重违法行为的停止服务和报告等义务，并强化平台在药品召回、突发事件应急处置以及监督检查中的配合义务。 　　网售处方药实名制购买，强调“处方在前，售药在后”。考虑用药安全风险和线上线下一致性管理要求，明确对处方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配；规定处方药与非处方药应当区分展示，并明确在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示包装、标签等信息；通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务，意在强调“先方后药”和处方审核的管理要求。同时，要求处方药销售前应当向消费者充分告知相关风险警示信息并经消费者确认知情，切实防范用药安全风险。 　　国家特殊管控药品不得在网上销售。自 2022年 12月 1日起施行，依法明确疫苗、血液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、放射性药品、药品类易制毒化学品等国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售，具体目录由国家药品监督管理局组织制定。 　　投资建议：建议关注低估值下的稳健大型连锁药店，推荐大参林（603233）、益丰药房（603939）、一心堂（002727）、老百姓（603883）。 　　风险提示：门店扩张不及预期；并购门店整合不及预期；药品降价风险；疫情波动风险