中心思想 创新驱动下的业绩显著增长 康缘药业在2022年展现出强劲的增长势头，营收和利润实现量质齐升。公司全年实现营业收入43.5亿元，同比增长19%；归母净利润4.3亿元，同比增长36%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。尤其在第四季度，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，表现略超预期。利润端增速高于收入端，主要得益于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种较高的净利率贡献，以及公司在创新中药领域的持续投入和成果转化。 稳健的财务表现与未来增长潜力 康缘药业不仅在核心产品销售上取得突破，其整体经营指标也全面向好，毛利率和净利率均有所提升，经营净现金流同比增长10%至10亿元，货币资金大幅增长71%至16亿元。华泰研究基于公司稳健的业绩表现，预计2023-2025年归母净利润将分别同比增长25%、25%和20%，显示出持续的增长潜力。鉴于中药创新药审评、定价、支付等利好政策的推动，以及公司作为创新中药龙头的市场地位，其估值有望迎来重塑。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，凸显了对公司未来发展的积极预期和投资价值。 主要内容 2022年财务业绩概览与未来展望 康缘药业2022年实现营业收入43.5亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。其中，第四季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，略高于市场预期。利润增速高于收入增速，主要原因在于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种的净利率较高。 华泰研究预计康缘药业2023-2025年归母净利润分别为5.43亿元、6.79亿元和8.16亿元，同比增速分别为25.05%、25.00%和20.12%。基于公司作为创新中药龙头之一的地位以及中药创新药审评、定价、支付等利好政策有望带来的估值重塑，给予公司2023年35倍PE估值（参考可比公司2023年PE均值19倍，给予一定溢价），目标价上调至32.53元（前值17.12元），维持“买入”评级。 大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累 金振口服液：新冠疫情催化需求，实现高速增长 2022年金振口服液收入估算为10-11亿元，同比增长超过60%。 其中，第四季度贡献接近一半，主要受益于新冠疫情催化下的市场需求。 预计2023年通过终端拓展，有望维持40%以上的增长。 热毒宁注射液：诊疗修复与营销改革驱动增长 2022年热毒宁注射液收入估算为7-8亿元，同比增长超过60%。 预计2023年将受益于诊疗修复和营销改革，实现20-25%的增长。 中长期来看，颗粒剂的上市有望进一步推动其业绩增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液：疫情影响与渠道管控导致下滑，未来有望恢复 2022年银杏二萜内酯葡胺注射液收入估算为6-7亿元，同比略有下滑。 下滑主要原因在于代理模式受疫情影响较大以及公司对渠道库存的管控。 伴随院端诊疗修复和医保简易续约，预计2023年有望实现正增长，并在2024年提速。 小品种高增长，研发梯队稳步推进 小品种收入高速放量 杏贝止咳颗粒：2022年收入同比翻番至1.6亿元。 参乌益肾片：2022年收入同比接近翻番至1.3亿元。 筋骨止痛凝胶：2022年增长数倍至3000万元以上。 散寒化湿颗粒：作为新药，2022年收入不足1亿元。 创新中药研发管线进展顺利 康缘药业作为中药创新龙头，在研项目丰富，为未来业绩增长奠定基础： 银翘清热颗粒：已通过谈判新纳入2023版医保目录，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 散寒化湿颗粒：已于2022年10月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 苓桂术甘颗粒：作为首个3.1类新药，已于2022年12月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒：处于三期临床项目，有望于2023年逐步申报上市。 经营指标全面向好 盈利能力持续优化 毛利率：2022年为72.1%，同比提升0.2个百分点，主要得益于销售结构的变化。 净利率：2022年同比提升1.27个百分点至10.2%，主要贡献来源于销售费率的优化。 现金流与负债状况健康 经营净现金流：2022年同比增长10%至10亿元，显示公司经营活动现金创造能力增强。 货币资金：2022年末达到16亿元，同比增长71%，主要系第四季度预付货款增加。 合同负债：增至2.1亿元（2021年末仅0.3亿元），主要系第四季度预收货款增加，反映了市场对公司产品的需求旺盛。 其他应付款：10.3亿元，同比增长37%，主要为计提销售费用。 风险提示 热毒宁注射液恢复低于预期。 银杏二萜内酯葡胺注射液面临再降价风险。 金振口服液市场覆盖低于预期。 财务预测与估值分析 经营预测指标 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,649 4,351 5,214 6,238 7,362 同比增长 (%) 20.34 19.25 19.83 19.65 18.02 归属母公司净利润 (人民币百万) 320.54 434.47 543.30 679.15 815.77 同比增长 (%) 21.92 35.54 25.05 25.00 20.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.74 0.93 1.16 1.40 ROE (%) 7.25 8.96 10.07 11.18 11.84 PE (倍) 46.80 34.53 27.61 22.09 18.39 PB (倍) 3.49 3.16 2.83 2.51 2.21 EV/EBITDA (倍) 27.29 21.41 17.96 13.85 10.84 盈利能力分析 毛利率：预计将从2021年的71.91%稳步提升至2025年的73.58%，显示公司产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率：预计将从2021年的8.89%提升至2025年的11.27%，反映盈利效率的持续改善。 ROE：预计将从2021年的7.25%提升至2025年的11.84%，表明公司为股东创造价值的能力不断增强。 偿债能力与营运能力分析 资产负债率：预计在2021-2025年间保持在25.68%至28.68%的合理水平，财务结构稳健。 流动比率和速动比率：均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力良好，流动性充裕。 总资产周转率：预计从2021年的0.60提升至2025年的0.80，营运效率有所提高。 应收账款周转率：预计从2021年的4.32提升至2023年的6.50，随后保持稳定，显示应收账款管理效率提升。 估值分析 华泰研究给予康缘药业2023年35倍PE估值，显著高于可比公司2023年PE均值19倍。这一溢价主要基于中药创新药审评、定价、支付等一系列利好政策有望带来的估值重塑，以及康缘药业作为创新中药领域龙头的市场地位和研发实力。 目标价32.53元，较当前收盘价25.66元有显著上涨空间，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 总结 康缘药业在2022年取得了令人瞩目的业绩，营收和利润均实现高质量增长，其中扣非归母净利润同比增长31%。这一成就主要归因于公司在创新中药领域的深耕，金振口服液和热毒宁注射液等核心大品种表现强劲，同时小品种也实现了高速放量。公司持续推进的研发管线成果丰硕，多个创新中药新药获批或即将申报，为未来业绩增长奠定了坚实基础。财务方面，公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，经营现金流充裕，货币资金大幅增长，显示出健康的财务状况和良好的运营效率。华泰研究维持康缘药业“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，充分肯定了公司在创新中药政策红利下的发展机遇、行业龙头地位以及未来持续增长的潜力。尽管存在热毒宁恢复不及预期、银杏二萜再降价以及金振覆盖低于预期等风险，但整体而言，康缘药业展现出显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 康缘药业在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润均实现两位数增长，且单季度表现尤为突出。这一增长主要得益于公司三大核心品种的强劲发力，特别是金振口服液销售额突破10亿元，以及热毒宁的恢复性增长。 创新引领与结构优化 公司持续推进产品结构优化，非注射剂产品收入占比显著提升，显示出良好的经营质量。同时，康缘药业在创新中药研发方面成果丰硕，获批两款中药新药，并持续加大研发投入，为未来发展奠定坚实基础。销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。 主要内容 2022年度业绩亮点与股权激励 全年业绩表现优异： 康缘药业2022年全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。 单季度增长势头强劲： 单四季度收入达到12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。 股权激励目标达成： 公司2022年第一期股权激励目标已顺利达成，体现了公司管理层与股东利益的一致性。 核心产品策略与剂型结构演进 三大核心品种驱动增长： 金振口服液： 2022年销售额突破10亿元，未来公司将持续开拓基层市场，以实现进一步放量。 热毒宁： 通过销售专人专做策略，2022年实现恢复性增长，未来有望借助集采政策进一步增加覆盖地区，实现以量换价。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 受全国疫情散发影响，该品种销售额同比略有下滑，但公司计划通过对薄弱地区的整改，重整旗鼓恢复增长。 产品结构持续优化： 2022年各剂型收入及增速分别为：注射液14.51亿元（同比增长11.26%），口服液11.22亿元（同比增长68.45%），胶囊8.73亿元（同比下滑10.16%），片丸剂3.38亿元（同比增长16.65%），颗粒剂2.81亿元（同比增加104.46%），贴剂2.26亿元（同比下滑5.01%），凝胶剂0.32亿元（同比增加417.69%）。 非注射剂产品收入达到29.00亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，表明公司产品结构持续优化，经营质量稳中向好。 研发创新成果与市场拓展策略 创新中药成果显著： 2022年公司成功获批2个中药新药，分别是散寒化湿颗粒（3.2类）和苓桂术甘颗粒（3.1类），彰显了公司在创新中药领域的深厚积淀。 公司产品共列名各类中西医治疗指南/共识11篇，发表临床文章30篇，核心品种的循证建设持续推进。 研发投入方面，2022年研发费用达6.06亿元，研发费用率为13.92%，较2021年增加0.23个百分点，体现了公司对研发的持续重视。 销售改革持续推进： 销售模式： 公司坚持多点开花的销售模式，招商代理业务在确保银杏稳定增长的基础上，开始发力口服品种；针对核心大品种，公司仍坚持学术引领。 品种规划： 公司将全力做大金振、热毒宁、银杏三大核心品种；同时，布局独家、基药非注射品种梯队；并加大培育心脑血管线战略储备品种。 销售费用率： 2022年销售费用率为42.93%，较2021年减少0.46个百分点，显示销售效率有所提升。 投资展望与财务健康度分析 投资建议与目标价： 在政策倒逼中药行业创新的背景下，康缘药业作为产品、渠道、研发等综合实力突出的龙头企业，具备明显的先发优势。 华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增长26.1%、27.0%和28.2%。 维持“推荐”评级，给予2023年35倍PE，对应194亿目标市值，目标价为33.19元。 潜在风险因素： 产品研发和销售改革进度可能不及预期。 集采降价幅度可能超过预期。 关键财务指标分析： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率将保持在20%以上（22.3%、21.0%、20.3%），归母净利润增长率分别为26.1%、27.0%、28.2%，显示公司未来成长性良好。 获利能力： 毛利率预计稳定在72%以上，净利率将从2022年的10.2%逐步提升至2025年的11.7%。ROE和ROIC也呈现稳步上升趋势，反映盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的27.4%下降至2025年的26.0%，流动比率和速动比率逐年上升，表明公司财务结构稳健，偿债能力持续改善。 营运能力： 总资产周转率稳定在0.6-0.8之间，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理区间，显示公司营运效率良好。 总结 康缘药业在2022年取得了超出预期的业绩增长，主要得益于核心品种的强劲销售表现和产品结构的持续优化。公司在创新中药研发方面投入巨大并取得显著成果，同时销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。展望未来，尽管面临产品研发和集采降价等潜在风险，但康缘药业作为中药创新领域的龙头企业，凭借其综合实力和先发优势，预计将保持稳健的盈利增长。华创证券维持其“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，显示出对公司长期发展的信心。

中心思想 医疗器械集采常态化与政策温和化 本报告核心观点指出，中国医药和医疗器械行业的带量采购（VBP）政策正持续深化并加速扩面，尤其在医疗器械领域，区域集采已成为常态。尽管集采普遍带来价格下降，但针对特定高技术、高依赖进口的医疗器械（如心脏起搏器），集采规则呈现出相对温和的特点，旨在平衡降价与供应保障。 传统药械企业面临持续增长压力 随着国家和区域集采的齐头并进，预计2023年集采覆盖的药品和医疗器械数量将显著增加。这使得传统药械企业在国内市场面临持续的增长压力，需要调整策略以适应新的市场环境。报告维持对相关标的的保守看法。 主要内容 广东牵头心脏起搏器区域集采结果分析 集采范围与价格降幅 由广东牵头的心脏起搏器和除颤器（植入）区域集采，联合江西、湖北、贵州共4个省份参与，采购量约占全国市场植入量的10%。此次集采结果于2月20日公布，平均价格降幅预计不超过50%。双腔起搏器的价格区间与前期陕西牵头和京津冀联盟集采一致，约为1.2-2.4万元人民币/个。 温和的集采规则与市场考量 此次广东牵头的集采规则较为温和，主要体现在：1）集采办公室未设定最高限价；2）产品报价如不超过其过往最低集采中标价，即可获得绝大部分医院报量；3）若产品未参与过往集采，则按其最低挂网价降价25%即可中标。这种温和规则反映了集采办公室在确保降价的同时兼顾供应保障，主要原因包括：起搏器市场仍由跨国企业主导（份额超80%），国内企业对进口零部件依赖度高（芯片/导丝/电池），导致降价空间有限，且起搏器需要长期维护和调试（服务期超10年，此次集采价格已含服务费）。截至目前，中国内地31个省级行政区均已实现起搏器集采。 区域集采竞争格局 在广东牵头的心脏起搏器区域集采中，主要参与企业及其市场份额（按采购量计）为：美敦力（39%）、雅培（21%）、微创（11%）、波士顿科学（11%）、百多力（7%）、先健科技（7%）、乐普医疗（3%）、Vitatron/拜纳（2%）。这表明跨国企业在起搏器市场中仍占据主导地位。 国家和区域集采加速扩面 2023年集采目标与展望 根据1月12日全国医疗保障工作会议精神，医保局局长明确2023年国采和省采药品数合计目标达到约450个，远高于2022年的350个以上目标。这意味着2023年将有超过100个药品首次纳入集采（此前第一至第八批国采已纳入331个药品）。 医疗器械集采趋势与具体计划 报告预计2023年医疗器械集采将加速扩面，并预测2023年底前将迎来1至2轮仿制药国采。此外，2023年年内将启动由省级主导的针对第三/五批国采品种的续约。在区域集采方面，由山东牵头的中药饮片区域集采结果预计于2023年上半年公布，由河南牵头的耗材和人工耳蜗集采也将在2023年上半年启动。国家和区域集采扩大覆盖的趋势明确，将持续对传统药械企业在国内市场的增长构成压力。 集采价格降幅常态化 历史数据显示，国家药品集采的平均价格降幅通常在50%以上，而医疗器械耗材集采的平均降幅更高，如冠脉支架、关节和脊柱集采的降幅分别达到93%、82%和84%。这表明大幅降价已成为集采的新常态。 总结 本报告深入分析了中国医药和医疗器械行业在2023年带量采购政策下的最新动态和未来趋势。广东牵头的心脏起搏器区域集采结果显示，尽管集采带来价格下降，但针对高技术、高进口依赖的医疗器械，政策制定者在降价幅度和规则上展现出一定的温和性，以平衡市场供应和企业可持续发展。同时，国家和区域集采的加速扩面是明确趋势，2023年集采药品和医疗器械的数量将显著增加，预计将有1至2轮仿制药国采以及多项省级主导的耗材集采启动。集采常态化和价格大幅下降的趋势，将持续对传统药械企业的市场表现和盈利能力构成挑战，促使企业必须积极调整战略以适应新的市场格局。

　　海翔药业(002099) 　　海翔药业是一家覆盖医药中间体、原料药及染料业务产业链的综合企业， 拳头产品培南类药物和克林霉素原料药全球占比高， 兼具规模和全产业链优势， 并以此为基础纵向拓展制剂业务。 C(D)MO 业务已与海外优质客户达成长期合作，近两年扩大投入，进行深度合作。染料业务方面公司是全球活性蓝 KN-R 细分赛道龙头，近两年因下游纺服消费端不景气导致短期板块收入和利润承压，预计 2023年迎来拐点。 首次覆盖给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药板块持续向好，占比逐渐提升。 公司 2022 前三季度完成营业收入 20.71亿元，同比增长 15.63%， 完成扣非归母净利润 2.33 亿元，同比增长 401.08%，医药板块实现营收 14.31 亿元，同比增长 37.68%，占公司总收入近 70%。 　　拳头产品培南类产品居全球龙头地位。 海翔药业培南系列产品覆盖中间体、原料药。培南类药物市场空间较大，其中最大品种美罗培南国内 2021 年销售额超 60 亿元，仍在不断增长。公司所掌握的培南类药物关键中间体及原料药制备技术使得其在行业内具有较强话语权。 　　第二大产品克林霉素主供辉瑞原研，达成 20 年长期深度合作。 公司与辉瑞于 2012 年签订了长达 20 年合同，协议生产克林霉素等产品，海翔药业借此机会深度参与国际原料药供应体系。克林霉素适用场景广泛，目前多种剂型仍在不断开发中，仍具有较大增长空间。 　　C(D)MO 客户池不断扩大。 公司深耕小分子 C(D)MO 领域，打造“研发+中试+商业化”一站式平台，与 BI、辉瑞、 明治等大型原研公司达成长期合作， 新增欧美原研客户， 合作范围向临床 III 期项目拓展， 在谈项目多达 10 项。 　　细分染料业务龙头，疫情期间板块收入利润承压，预计即将迎来拐点。 公司为活性艳蓝 KN-R 染料细分赛道龙头，布局核心中间体，具有完整产业链和工艺优势，毛利率空间大， 2022 年因为服装消费端不景气收入利润短期承压。 　　估值 　　我们预期公司 2022-2024 年实现营业收入 27.61 亿元、 32.92 亿元、 39.70 亿元，同比增长 11.1%、 19.2%和 20.6%；每股净收益为 0.16 元、 0.23 元和 0.32元，首次覆盖给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　国际原料药价格波动风险；下游需求波动风险；合作客户业务不达预期风险；上游原材料及能源价格波动风险；汇率波动风险。

中心思想 业绩强劲增长与产品结构优化 康缘药业在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到43.51亿元（+19.25%）和4.34亿元（+35.54%），超额完成股权激励考核目标。公司产品结构持续优化，非注射剂收入占比提升至66.65%，其中金振口服液等核心非注射剂品种表现出强劲的增长势头，热毒宁注射液也因列入新冠诊疗推荐用药而恢复增长。 创新驱动与市场拓展策略 公司持续加大研发投入，新药储备丰富，并有多个创新中药获批上市并快速放量，如筋骨止痛凝胶和银翘清热片。展望2023年，康缘药业将聚焦金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜三大核心品种，并积极发展非注射品种群梯队和加大基层市场开发力度，以股权激励提升员工积极性，为公司未来发展提供充足动力。 主要内容 2022年业绩回顾与产品结构分析 整体财务表现： 2022年公司实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于母公司净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣除非经常性损益的净利润3.95亿元，同比增长30.87%。经营现金流净额9.96亿元，同比增长9.65%。 季度业绩分析： 公司Q1和Q3收入增长均超过25%，Q2和Q4受疫情影响增速放缓，但扣非净利润在除Q2外均实现35%以上高增长，Q4利润增长尤其明显。 产品结构优化： 非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。 核心品种表现： 口服液收入增长68.4%至11.22亿元，主要得益于金振口服液销售量同比增长74.8%，首次销售规模达10亿元。 注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%，部分原因在于其被列入新冠诊疗推荐用药。 颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒（皆为新冠诊疗推荐用药）销售额上升。 凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量。 盈利能力与费用： 口服液毛利率2020-2022年持续提升，注射剂和胶囊毛利率有所下降。2022年各季度净利率均高于2021年同期，费用率（销售、研发、管理）整体保持稳定。 营运能力改善： 2022年应收账款周转天数从83天下降至60天，存货周转天数从125天下降至101天，营运效率显著提升。 研发创新与未来增长潜力 丰富的新药储备： 截至2022年底，公司拥有205个药品生产批件，其中46个为中药独家品种，4个中药保护品种。108个品种被列入2022版国家医保目录（含24个独家品种），43个品种进入国家基本药物目录（含6个独家品种）。 创新中药获批上市： 自2020年7月新中药注册分类实施以来，公司相继获批3款呼吸系统疾病中成药，包括1.1类中药新药银翘清热片、3.2类中药新药散寒化湿颗粒和3.1类中药新药苓桂术甘颗粒。 新上市药品快速放量： 筋骨止痛凝胶在2020年进入国家医保目录后，2022年收入增长418%至0.3亿元。银翘清热片于2021年获批上市，并于2023年1月进入医保目录，有望实现快速放量。 2023年战略重点与市场布局 核心品种打造： 公司将继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜三大核心大品种。 非注射品种群梯队建设： 布局一批发展级品种，形成非注射品种群梯队，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等独家医保、基药品种，预计疫情管控放开后将恢复较快增长。 基层市场开发： 加大基层市场开发力度，推动独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，并力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 股权激励效应： 公司对161名核心骨干进行股权激励，并平均涨薪10%以上，有望提升员工积极性，为2023年加速发展提供动力。 盈利预测与投资建议： 基于产品结构优化和新药放量预期，上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39/6.56/8.00亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 总结 康缘药业在2022年展现出强劲的业绩增长势头，成功完成股权激励考核目标。公司通过持续优化产品结构，提升非注射剂收入占比，并成功推动金振口服液等核心品种快速放量。在研发创新方面，公司新药储备丰富，多款创新中药获批上市并展现出良好的市场潜力。展望2023年，康缘药业将聚焦核心大品种的打造、非注射品种群梯队的建设以及基层市场的深度开发，辅以有效的股权激励机制，有望进一步巩固市场地位并实现可持续增长。尽管面临市场竞争和产品价格波动的风险，但公司凭借其全面的研发平台、丰富的产品管线和清晰的市场战略，未来发展前景依然乐观，因此维持“买入”评级。

中心思想 创新转型驱动业绩增长 中国生物制药已全面摆脱集采影响，其创新转型战略正进入收获期。公司预计创新药收入占比将从2022年的约24%（70亿元）逐步提高至2030年的60%，成为未来业绩增长的核心驱动力。 全球化布局与BD并购 公司通过加速并购与业务拓展（BD）积极布局全球市场，旨在补全和丰富创新药管线、升级技术平台。通过invoX等国际化平台，公司已构建起全球研发等多项核心能力，为长期发展奠定基础。 主要内容 一、公司全面走出集采影响，创新转型进入收获期 创新药收入贡献显著提升 2022年，中国生物制药的创新药预计净收入达到约70亿元人民币，占总营收的约24%。公司设定了明确的战略目标，即到2030年将创新药营收占比逐步提高至60%，这表明公司正坚定不移地向创新驱动型企业转型，并预期创新药业务将带来显著的业绩增长。 二、内研管线驱动创新转型，顶尖科学领导团队 强大的研发团队与多元技术平台 公司拥有一支由兼具国内外研发经验的顶尖科学家组成的科学委员会，为创新研发提供坚实基础。其技术平台广泛，涵盖仿制药、制剂剂型、抗体、ADC、mRNA等前沿领域，并在肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等多个疾病领域进行布局。 丰富的创新药管线储备 目前，公司已拥有3个已上市创新药，5个处于新药申请（NDA）状态的产品，以及7个进入三期临床阶段的产品。这一丰富的管线储备体现了公司强大的研发实力和持续的创新能力，为未来市场竞争提供了有力支撑。 三、加速并购与BD引进，积极布局全球化 双轨并行拓展全球市场 中国生物制药采取产品合作（License in/out）与公司整体收购相结合的双轨策略，积极推进BD与国际化进程。此举旨在补全和完善现有管线，引入FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）创新药，并通过收购升级集团现有技术平台。自2021年3月以来，公司已成功完成10个BD/并购事件。 invoX平台构建全球研发能力 公司打造的国际化战略平台invoX，通过战略收购构建了多项核心能力： SOFT HALE：领先的软雾吸入技术平台，2022年已与跨国公司（MNC）签署战略许可协议，在美国申报4个关键项目，并获得超过1亿美元的里程碑收款。 pHion：下一代mRNA递送技术平台，已完成临床前和毒理学研究，预计2023年完成重点项目IND申报。 F-star：差异化的双抗平台，2022年签署收购协议，目前收购工作正在积极推进中，有望进一步拓展公司在肿瘤免疫领域的布局。 近期BD/并购事件概览 报告详细梳理了2021年以来的一系列BD/并购事件，包括对SOFT HALE、pHion、F-star的整体收购，以及引进亿一生物的F627（长效G-CSF）、安源医药的AP025/AP026（NASH/T2DM）、Symphogen的Sym022（LAG3）、Inventiva的Lanifibranor（pan-PPAR）、平安盐野义的Ensitrelvir（新冠感染）、普莱医药的PL-5（抗菌肽）和博安生物的地舒单抗（生物类似药）。这些合作覆盖了从临床前到上市后的不同阶段，并涉及中国境内、大中华区乃至全球权益，体现了公司在丰富产品管线和技术平台方面的积极策略。 总结 中国生物制药正处于创新转型和全球化布局的关键时期。公司已成功走出集采影响，并通过内生研发与外延并购/BD双轮驱动，显著提升创新药在营收中的比重，并构建了多元化的技术平台和丰富的创新药管线。特别是通过invoX国际化战略平台，公司在全球范围内积极整合优质资源，在软雾吸入、mRNA递送和双抗等前沿技术领域取得突破性进展。鉴于其清晰的创新战略、强大的研发实力和积极的全球化拓展，分析师维持“买入”评级，并预计公司2022-2024年营收将分别达到303.44亿元、333.00亿元和364.83亿元，归母净利润分别为40.69亿元、43.96亿元和45.26亿元，显示出稳健的增长潜力。

　　生物科技产业的应用场景及市场规模生物科技产业主要分为生物制药、医疗器械以及前沿医疗技术；2016年至2021年，全球生物科技公司数量的年复合增长率在11.0%，高于同期全球医药市场水平；其中中国市场因利好政策、人才引进、生物技术发展等因素影响将进一步扩大。 　　中国医药生物科技行业驱动因素 　　①利好政策引导：国家从药物研发、医疗保障、医药服务等方面制定相关政策引导医药生物科技市场高质、有序地发展，也为地方政府制定相关区域性政策提供指导意见； 　　②人才引进与集聚：近年中国高端人才红利显著，利于提高医药生物产业的科研水平，促进科研成果转化，而生物医药产业园区的建设利于提高企业的生产效率、促进同业间的分工交流与合作； 　　③火热的一二级市场：由于疫情催热疫苗、创新药等业务板块，2021年中国医疗健康产业投融资环境趋暖，同时相关企业通过对外增资、设立基金管理公司、成立私募企业等方式在一级市场布局； 　　④生物技术发展：中国医药市场的研发开支增速远高于全球同期水平，利于提高医药市场研发的积极性，提高在基因编辑、细胞治疗等前沿生物技术水平，推动相关产品的商业化进程； 　　⑤社会需求增加：全球性的疫情催生民众对新冠疫苗等抑制病毒的产品需求，形成各个国家对相关产品研发与生产的攻关重点，为疫苗板块的企业带来了研发热情与动力，实现疫苗业务板块营收的高增长。

　　大北农(002385) 　　投资要点： 　　2022年公司业绩扭亏为盈。根据公司公告，预计 2022 年可实现归母净利润 0.4-0.6 亿元，上年同期亏损 4.4 亿元，公司业绩扭亏为盈；预计可实现扣非后归母净利润 0.6-0.8 亿元，上年同期亏损 8.6亿元；预计 2022 年 EPS 为 0.01 元每股。2022 年，随着猪价的反弹和公司高效的成本管理，公司养殖板块全年实现扭亏为盈，带动公司整体业绩较 2021 年迎来大幅改善。另外，基于谨慎性考虑，预估公司生物资产减值及相关损失影响当期损益金额约 2.3-2.9 亿元，导致公司 2022 年业绩略低于此前预期。 　　2023 年“一号文件”明确加快生物育种产业化步伐。关于深入实施种业振兴行动，近期发布的“一号文件”中提出“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”。种业作为农业产业链中的“芯片”，为推动现代化农业高质量发展，实现种源自主可控、种业科技自立自强变得日益重要。我国农作物单产水平和种植效益较发达国家还有一定差距，而生物育种技术产业化将是我国补齐种业短板的关键。2019年末以来，行业法规不断完善，此次《意见》中生物育种产业化政策再次加码，我国制种行业有望迎来中长期的产业变革。目前，我国生物育种技术产业化进程已经到品种审定阶段，待前期取得转基因生物安全证书的种企通过相关品种审定后，有望率先获得行业红利，同时受益于盈利水平和行业集中度的提升。 　　公司生物育种技术储备丰富。2022 年，公司控股及参股公司合计销售生猪 443.12 万头，同比增长 2.8%；合计实现销售收入 93.86亿元，同比增长 7.8%。受益于猪价反弹，公司养殖板块盈利能力快速修复，生猪业务 2022 年全年实现扭亏为盈。未来公司重点布局仍在种业板块，2022 年公司种子业务取得较大突破，收入及利润明显增长。在生物育种技术储备方面，公司有多个玉米、大豆品种获得农业农村部颁发的转基因生物安全证书，同时公司与国内130 多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过 2 亿亩，待我国生物育种产业化进程落地，公司有望抢占市场先机。 　　公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022 年 6 月，公司发布定增预案，拟募集不超过 19.4 亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用 7.2 亿元募集资金投入饲料生产加工项目，0.98 亿元投入种猪养殖及研发项目， 4.6 亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，5.8 亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022 年三季度末，公司资产负债率为 60.1%，较 2021 年末增加了 7.3 个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过，尚待证监会审核。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 　　维持公司“增持”评级。考虑到公司生物资产减值影响，下调公司2022-2024 年归母净利润至 0.49、15.67、18.23 亿元，预计 EPS可实现 0.01、0.38、0.44 元每股，对应 PE 为 706.13X、22.07X、18.97X。根据饲料、生猪养殖、种业可比上市公司情况，给予公司2023 年市盈率 20 倍，公司 PE 仍处于合理估值区间，考虑到生物育种板块的成长性和公司的转基因性状储备相对丰富，继续维持公司“增持”的评级。 　　风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种产业化推进不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　事件：康缘药业发布2022年年度报告，2022年公司经营稳健，实现营业总收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现营业利润4.55亿元，同比增长29.58%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%。 　　点评： 　　首期股权激励目标达成，产品结构进一步优化。据公司2022年报，2022年公司营业收入、归母净利润均超两位数增长，构建公司高质发展新态势。同时，公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，非注射剂品种全年销售收入达29亿元，占总收入66.65%，同比增长23.69%，产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。2022年公司满足了归母净利润增长率不低于24%和非注射剂产品营业收入增长率不低于22%的条件，达成2022年公布的股权激励计划的首期业绩考核目标，员工与企业共成长，共享康缘创新发展红利，报告期内员工平均涨薪幅度达到10%以上，有望提升工作积极性。 　　研发投入不断增加，创新赋能公司发展。据公司2022年报，2022年，公司研发费用为6.06亿元（+21.29%）。2022年我国7个新获批上市中成药中，康缘药业有苓桂术甘颗粒和散寒化湿颗粒新品上市。公司是通过科技、研发推动中药现代化的行业领军型企业，积极实施创新驱动战略，加大研发投入，在新药数量、有效发明专利、承担国家重大科研项目数量上均居行业领先水平，管线兑现有望增强公司业绩发展潜力。 　　夯实营销发展基石，突破打造核心品种产品集群。据公司2022年报，公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液核心大品种强势发展，打造三大核心品种产品集群，支撑公司整体业绩稳健增长。2023年，公司经营计划为全力做大三个核心大品种，布局一批发展级品种，培育一批以心脑血管线产品为代表的战略储备品种；针对基层市场，把握多重医药政策红利叠加的优势，抓住发展契机，加快基层布局；坚持学术引领、学术推广，赋能销售发展。我们认为公司23年有望维持增长态势。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为53.84/68.16/88.68亿元，归母净利润分别为5.28/6.93/9.32亿元，EPS分别为0.90/1.19/1.59元，PE分别为28/22/16X，维持增持评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发风险、市场竞争风险。