中心思想 核心产品驱动业绩反转 康辰药业在2022年面临业绩短期承压，但2023年第一季度已展现出强劲的恢复态势，特别是核心产品“苏灵”在医保限制解除和手术需求增加后，销售额实现快速增长。同时，“密钙息”注射剂型也实现了显著放量，共同成为公司业绩反转和未来增长的关键驱动力。 创新药管线潜力释放 公司自主研发的创新药KC1036在临床试验中展现出积极的抗肿瘤疗效，特别是在晚期食管鳞癌领域的数据表现优异，且多路径并行研发策略有望加速其上市进程。这标志着康辰药业在创新转型方面取得了实质性进展，为公司中长期发展注入了新的增长潜力。 主要内容 2022年及2023年第一季度业绩回顾与分析 业绩短期承压与Q1扣非净利显著恢复 康辰药业2022年全年实现营业收入8.67亿元，同比增长7.03%；归属于母公司净利润为1.01亿元，同比下降31.42%。业绩承压主要系疫情扰动影响核心品种销售以及期间费用有所增长。进入2023年第一季度，公司实现收入1.65亿元，同比增长5.71%；归母净利润为2566.87万元，同比下降44.72%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到2270.94万元，同比大幅增长229.85%，显示出利润端的显著恢复，这主要得益于“苏灵”收入增长、投资收益以及金草片转让收入等非经常性损益。 核心产品销售表现与增长驱动因素 在2022年，核心产品“苏灵”受医保降价和手术病人减少影响，以价换量目标受阻，实现销售收入5.39亿元，同比下降4.53%。与此形成对比的是，“密钙息”在2022年表现强劲，实现收入2.95亿元，其中注射液型实现收入1.94亿元，同比大幅增长423.95%；鼻喷雾剂型实现收入1.01亿元，同比增长31.46%。这表明“密钙息”已成为公司业绩新的重要增长点。 核心产品“苏灵”市场表现与策略 医保限制解除与销售额重回快车道 “苏灵”在2023年通过谈判续约，继续被纳入医保目录，同时此前受疫情影响的扰动因素逐步解除。在第一季度，“苏灵”销售额同比增长30.51%，显示出其销售已重回快速增长轨道。这一增长得益于医保支付范围的稳定以及手术需求的恢复。 市场拓展与竞争优势巩固 为进一步扩大“苏灵”在止血领域的领先优势，公司计划采取多维度市场策略。具体措施包括聚焦核心医院，以巩固现有市场份额；开发空白医院，以拓展新的市场空间；以及激活低活跃医院，以提升产品覆盖率和销售效率。这些策略旨在充分利用“苏灵”的医保优势和市场需求恢复的机遇。 核心产品“密钙息”市场表现与增长潜力 骨质疏松领域领先地位与注射剂型快速放量 “密钙息”作为防止急性骨丢失唯一有循证依据的药物，在骨质疏松及急性骨丢失领域占据领军地位。其注射剂型在2022年实现了1.94亿元的收入，同比大幅增长423.95%，成为公司业绩增长的重要引擎。这反映了市场对该产品独特临床价值的认可和需求的快速增长。 双剂型协同发展展望 除了注射剂型，“密钙息”的鼻喷雾剂型在2022年也实现了1.01亿元的收入，同比增长31.46%。两种剂型在不同应用场景下协同发展，有望在未来继续保持放量态势，共同为公司贡献新的业绩增长点，进一步巩固其在相关治疗领域的市场地位。 自研创新药KC1036临床进展与未来展望 多靶点抗肿瘤药物的显著疗效 KC1036是康辰药业拥有完全自主知识产权的多靶点药物，其作用靶点组合新颖、特异性强，抗肿瘤疗效确切。截至2022年12月，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，客观缓解率（ORR）为29.6%、疾病控制率（DCR）为85.2%，这些数据显著高于化疗单药的历史对照值，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 多路径研发加速上市进程 公司正同步开展KC1036针对胸腺癌、肺癌等适应症的II期临床研究，目前已纳入超过100多例受试者。这种多路径并行的研发策略有望加快KC1036的研发进程，使其尽早实现上市，从而为公司带来新的增长极，并推动其向创新型药企转型。 盈利预测与投资建议 财务数据预测与估值分析 根据东方证券研究所的预测，康辰药业的营业收入预计将从2022年的8.67亿元增长至2025年的13.82亿元，年复合增长率约为16.5%。归属于母公司净利润预计将从2022年的1.01亿元增长至2025年的2.15亿元，年复合增长率约为28.6%。每股收益（EPS）预计在2023-2025年分别为0.93元、1.09元和1.34元。毛利率预计将保持在85%以上，净利率也将逐步提升。基于2023年46倍的估值水平，目标价格设定为42.78元。 风险提示与投资评级 尽管公司前景乐观，但仍存在多重风险，包括主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险以及医药行业政策风险等。综合考虑公司核心产品的恢复性增长、创新药管线的潜力以及财务预测，东方证券维持对康辰药业的“买入”评级。 总结 康辰药业未来发展展望 康辰药业在经历了2022年业绩的短期波动后，凭借核心产品“苏灵”的强劲反弹和“密钙息”的持续放量，在2023年第一季度展现出显著的业绩恢复和增长潜力。公司通过精细化的市场策略，有望进一步巩固其在止血和骨质疏松领域的市场地位。同时，自主研发的创新药KC1036在临床试验中取得的积极进展，预示着公司在创新转型方面迈出了坚实步伐，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临市场竞争和研发不确定性等风险，但核心业务的稳健增长和创新管线的逐步兑现，使得康辰药业具备较好的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与采浆规模领先 天坛生物在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入同比增长3.63%至42.61亿元，归母净利润同比增长15.92%至8.81亿元。公司采浆规模持续保持国内领先地位，2022年采浆量达2,035吨，同比增长11%，约占行业总采浆量的20%。浆站数量稳步增加，截至2022年底在营浆站达70家，另有32家筹建中。 研发驱动产品线丰富与未来增长潜力 2023年第一季度业绩表现尤为强劲，营业收入同比大增83.30%至12.92亿元，归母净利润同比激增109.23%至2.62亿元，主要得益于防疫政策优化后医疗终端需求的迅速回暖。公司持续加大研发投入，2022年研发投入2.80亿元，占营收比例6.58%。多项重磅血制品已提交上市注册申请或进入临床后期，有望进一步丰富产品梯队，提升血浆综合利用率。基于其领先的采浆能力、不断丰富的产品线以及市场需求的复苏，分析师维持“增持”评级，并预测2023-2025年归母净利润将分别同比增长17.61%、16.50%和18.01%。 主要内容 2022年报及2023年一季报业绩分析 2022年业绩： 天坛生物实现营业收入42.61亿元，同比+3.63%；归母净利润8.81亿元，同比+15.92%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+12.93%。经营性净现金流11.26亿元，同比+14.86%。业绩符合市场预期。 2023年一季报业绩： 公司实现营业收入12.92亿元，同比+83.30%；归母净利润2.62亿元，同比+109.23%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+118.19%。经营性净现金流6.21亿元，同比+199.46%。业绩超出市场预期，主要得益于防疫政策优化后医疗终端客流量恢复和血制品需求回暖。 采浆能力与市场份额持续扩大 采浆量增长： 2022年，公司所属60家在营单采血浆站采集血浆2,035吨，同比增长11%，约占行业总采浆量的20%，采浆规模持续保持国内领先。 浆站网络扩张： 2022年在贵州、甘肃、吉林、湖北等地新设22家浆站。截至2022年报披露日，公司在营浆站已达70家，另有32家浆站正在筹建中。 并购整合： 通过收购及增资西安血制63.6962%股权，公司积极推进其恢复生产经营。所属富平浆站、白水浆站已于2023年2月取得换发后的采浆许可证，并顺利实现采浆，进一步巩固了采浆能力。 研发投入与产品管线优化 研发投入： 2022年公司研发投入2.80亿元，占营业收入的6.58%，其中费用化1.22亿元，资本化1.58亿元。 产品注册进展： 4项完成临床研究项目，包括注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物，均已提交上市注册申请并通过药品注册核查和GMP符合性检查。 临床试验进展： 另有4项临床试验项目（皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa及人纤维蛋白原）进展顺利，其中注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成I期临床试验。 未来展望： 随着血制品品类的不断丰富，公司未来的血浆综合利用率有望持续提升，从而增强盈利能力。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 分析师维持对天坛生物2023年至2024年归母净利润的预测，分别为10.36亿元和12.07亿元，并新增预测2025年归母净利润为14.25亿元。预计2023年至2025年归母净利润将分别同比增长17.61%、16.50%和18.01%。 估值与评级： 当前股价（26.74元）对应2023-2025年PE分别为42倍、36倍和31倍。基于公司稳健的增长前景和产品梯队的持续丰富，分析师维持“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括采浆量低于预期和产品研发进度慢于预期。 总结 天坛生物在2022年实现了稳健的业绩增长，并在2023年第一季度展现出强劲的复苏势头，这主要得益于其国内领先的采浆规模扩张、浆站网络的持续建设以及防疫政策优化后终端需求的迅速回暖。公司通过收购西安血制进一步巩固了采浆能力。同时，公司持续高强度研发投入，多项重磅血制品已进入上市申请或临床后期阶段，预示着未来产品梯队将更加丰富，血浆综合利用率有望进一步提升。分析师基于其良好的发展态势和增长潜力，维持“增持”评级，并对未来三年盈利能力持乐观预期。

中心思想 业绩强劲复苏与新增长点 伟思医疗在2023年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均实现超过76%的同比增长，扭转了2022年因疫情导致的下滑趋势。公司通过加大营销活动和新产品线的拓展，展现出强劲的复苏势头。 股权激励驱动长期增长 公司推出的2023-2024年限制性股票激励计划设定了高标准的业绩考核条件，旨在通过激发员工积极性，有效提升公司整体经营质量和盈利能力，为未来的持续增长奠定基础。 主要内容 核心结论 2023年Q1经营实现开门红，毛利率保持稳定 伟思医疗在2022年受疫情影响，营业收入同比下降25.21%至3.22亿元，归母净利润同比下降47.23%至0.94亿元，其中电刺激类产品下滑幅度较大。然而，公司在2023年第一季度通过加强学术推广等营销活动，实现了营业收入0.96亿元，同比增长76.57%；归母净利润0.30亿元，同比增长76.85%，经营业绩迎来强劲复苏。同期，公司毛利率保持在71.39%的较高水平。 激光射频类产品开始产生收入，期待后续新品推出 公司于2022年10月31日完成对大族科瑞达的收购，该业务在2022年并表两个月内贡献收入648万元，预计2023年将实现全年并表。此外，公司自主研发的皮秒激光产品已进入临床阶段，有望抓住医美皮秒激光国产替代的市场机遇。公司还在积极研发对标国际龙头的特色射频产品，预计未来将有更多新品推出，进一步拓宽产品线和市场空间。 股权激励有望提升公司经营质量 伟思医疗推出了2023-2024年限制性股票激励计划，设定了较高的行权业绩考核条件。以2022年度为基数，要求2023年和2024年营业收入增长率分别不低于50%和80%，或净利润增长率分别不低于60%和110%。此举旨在有效调动员工积极性，提升公司整体经营效率和盈利能力。 盈利预测与投资评级 基于公司强劲的复苏态势和新业务的拓展，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到4.82亿元、5.84亿元和7.06亿元，同比增长49.7%、21.3%和20.9%。同期归母净利润预计分别为1.53亿元、1.99亿元和2.40亿元，同比增长62.7%、30.0%和21.0%。鉴于此，报告维持对伟思医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧可能导致中低端康复类产品价格战；疫情反复可能影响招标、装机等业务进展；以及医美设备研发及注册进度低于预期的可能性。 核心数据与财务预测 关键财务指标预测 报告提供了2021年至2025年（预测）的关键财务数据。营业收入预计从2022年的3.22亿元增长至2025年的7.06亿元，归母净利润预计从2022年的0.94亿元增长至2025年的2.40亿元。每股收益（EPS）预计从2022年的1.37元增长至2025年的3.50元。市盈率（P/E）预计将从2022年的47.2倍下降至2025年的18.4倍，显示出随着业绩增长，估值将更趋合理。 盈利能力与成长性分析 公司毛利率在2022年为72.5%，预计在2023-2025年保持在70%以上。销售净利率预计从2022年的29.2%提升至2025年的34.0%。在成长能力方面，营业收入增长率和归母净利润增长率在2023年预计将分别达到49.7%和62.7%，显示出强劲的增长势头。 总结 伟思医疗在经历2022年疫情影响的业绩下滑后，于2023年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和净利润均实现高速增长，展现出强大的市场恢复能力。公司通过收购大族科瑞达进入激光射频领域，并积极推进自研皮秒激光和特色射频产品，为未来增长开辟了新的赛道。同时，高标准的股权激励计划有望进一步激发公司活力，提升经营效率。尽管存在行业竞争和疫情等风险，但基于当前强劲的增长势头和新业务布局，公司未来几年的业绩增长前景乐观，维持“买入”评级。

中心思想 核心业务稳健增长，新产品驱动未来 三诺生物2023年第一季度业绩虽受疫情防控政策优化影响，但公司核心血糖监测（BGM）业务持续保持稳健增长态势。更重要的是，重磅产品连续血糖监测（CGM）系统在国内获批，并积极推进全球注册，有望开启公司的第二增长曲线，成为未来业绩增长的核心驱动力。 盈利预期乐观，全球市场潜力巨大 尽管短期内参股子公司利润波动对投资收益有所影响，但公司通过整合优化全球销售渠道和供应链资源，预计全年盈利预期不变。随着CGM在国内的持续放量以及在欧洲和美国市场的拓展，公司有望掘金全球百亿级美元市场，具备巨大的长期成长潜力，分析师维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 2023年第一季度业绩概览 营业收入： 2023年第一季度实现营业收入6.58亿元，同比增长6.15%。 归母净利润： 实现归属于母公司所有者的净利润6767万元，同比增长3.63%。 扣非净利润： 实现扣除非经常性损益的净利润6386万元，同比增长6.36%。 盈利能力与全年预期 Q1收入表现： 23Q1收入增速为6.15%，主要受疫情防控政策优化影响。 毛利率提升： 毛利率持续提升至59.2%，显示公司经营质量持续改善。 投资收益波动： 参股子公司Trividia季度间利润波动影响了投资收益。 全年盈利预期： 预计CGM国内获批后将持续销售放量，同时公司将进一步整合优化全球销售渠道和供应链资源，子公司Trividia、PTS全年预计维持盈利改善趋势，总体不改全年盈利预期。 核心业务与第二增长曲线 BGM业务稳健增长： 公司聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，2022年BGM核心业务实现两位数稳健增长。 血糖监测系统收入20亿元，同比增长9.07%。 血脂检测系统收入2.13亿元，同比增长15.57%。 糖化血红蛋白收入1.7亿元，同比增长27.48%。 血压计收入1.06亿元，同比增长31.55%。 经营品收入2.54亿元，同比增长156.56%。 CGM开启第二曲线： 国内获批： 重磅产品CGM于3月底在国内获批，其MARD值及性能优于市面上大多数同类产品。 销售放量： 有望借助自身BGM推广经验及渠道，实现销售放量。 全球市场拓展： 公司已启动欧洲CE注册，并积极推进美国FDA注册工作，旨在掘金全球百亿级美元市场，第二增长曲线即将开启，有望持续打开公司收入空间。 盈利预测与投资建议 经营质量改善： 公司经营质量持续改善，CGM在国内获批放量、欧洲CE注册启动、后续将积极推进FDA注册，有望掘金全球百亿级美元市场，具备较大长期成长潜力。 业绩预测： 营业收入： 预计2023-2025年营业收入分别为33.3亿元、40.1亿元、48.9亿元，同比增速分别为18.4%、20.3%、22.0%。 归母净利润： 预计2023-2025年归母净利润分别为4.60亿元、5.74亿元、7.14亿元，同比增速分别为6.8%、24.7%、24.4%。 估值： 对应2023-2025年PE分别为35倍、30倍、24倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度不及预期。 新产品推广不及预期。 海外业务拓展不及预期。 疫情反复影响消费需求释放。 主要财务数据及预测 关键财务指标预测 营业收入： 从2021年的23.61亿元增长至2025年预测的48.86亿元，年复合增长率显著。2023-2025年预测增速分别为18.4%、20.3%、22.0%。 净利润： 从2021年的1.08亿元大幅增长至2022年的4.31亿元（同比增长300.6%），并预计在2023-2025年持续增长至4.60亿元、5.74亿元、7.14亿元，预测增速分别为6.8%、24.7%、24.4%。 全面摊薄EPS： 预计从2022年的0.77元增长至2025年的1.27元。 毛利率： 保持在58.7%至60.0%的高位，显示公司产品盈利能力强劲。 净资产收益率（ROE）： 预计从2022年的13.8%稳步提升至2025年的16.2%，表明股东回报能力持续增强。 财务报表分析和预测 详细财务数据分析 每股指标（2022-2025E）： 每股收益（EPS）预计从0.77元增至1.27元。 每股净资产预计从5.53元增至7.83元。 每股经营现金流预计从0.84元增至1.24元。 每股股利预计从0.20元增至0.32元。 价值评估（2022-2025E）： P/E（市盈率）预计从43.70倍降至24.10倍，显示随着盈利增长，估值更具吸引力。 P/B（市净率）预计从6.10倍降至3.89倍。 P/S（市销率）预计从5.74倍降至3.31倍。 股息率预计从0.6%增至1.0%。 盈利能力指标（2022-2025E）： 毛利率维持在58.7%-59.1%的高水平。 净利润率预计从15.3%提升至14.6%。 净资产收益率（ROE）预计从13.8%提升至16.2%。 总资产回报率（ROA）预计从9.3%提升至11.2%。 盈利增长（2022-2025E）： 营业收入增长率预计在18.4%至22.0%之间。 EBIT增长率预计在20.8%至24.2%之间。 净利润增长率预计在6.8%至24.7%之间，其中2023年增速较低，2024-2025年恢复较高增速。 偿债能力指标（2022-2025E）： 资产负债率预计从31.9%稳步下降至30.6%，显示财务结构持续优化。 流动比率和速动比率保持在健康水平，但略有下降趋势，需关注营运资金管理。 经营效率指标（2022-2025E）： 应收账款周转天数和存货周转天数保持稳定，分别为45天和130天左右，显示公司在应收和存货管理方面效率较高。 总资产周转率和固定资产周转率预计稳步提升，表明资产利用效率提高。 利润表关键数据（2022-2025E）： 营业总收入持续增长，营业成本同步增长，但毛利率保持稳定。 营业费用率和管理费用率保持相对稳定，研发费用率维持在9.0%左右，显示公司持续投入研发。 净利润在2023年预计有小幅增长后，2024-2025年将实现显著增长。 资产负债表关键数据（2022-2025E）： 货币资金在2023年预计有所下降后，2024-2025年将恢复增长。 应收账款和存货随收入增长而增加。 固定资产和无形资产持续增长，反映公司在产能和研发方面的投入。 负债总计随业务扩张而增长，但资产负债率保持在合理水平。 现金流量表关键数据（2022-2025E）： 经营活动现金流持续为正，且预计稳步增长，表明主营业务造血能力强劲。 投资活动现金流持续为负，主要用于资产购置和投资，反映公司处于扩张期。 融资活动现金流为负，主要用于偿还债务和分配股利。 现金净流量在2023年预计为负，2024-2025年恢复正增长。 总结 三诺生物在2023年第一季度虽受外部环境影响，但其核心血糖监测（BGM）业务保持稳健增长，经营质量持续改善，毛利率稳步提升。公司全年盈利预期保持不变，主要得益于连续血糖监测（CGM）系统在国内的获批上市及其在全球市场的巨大潜力。CGM作为公司的第二增长曲线，有望凭借其优异性能和公司成熟的推广渠道，实现销售放量，并积极拓展欧洲和美国市场，掘金百亿级美元市场。财务数据显示，公司未来几年营业收入和净利润将持续增长，盈利能力和股东回报能力将进一步增强，估值也更具吸引力。综合来看，三诺生物具备较大的长期成长潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 稳健医疗2022年业绩强劲增长，2023年业务结构优化 稳健医疗在2022年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润分别同比增长41.2%和33.2%，主要得益于感染防护产品在防疫需求高增下的强劲表现。进入2023年第一季度，公司业绩增速放缓，但业务结构呈现积极调整，常规医用耗材和健康生活消费品业务开始恢复增长，预示着公司正逐步摆脱对单一防疫产品的依赖，转向多元化和常态化增长模式。 盈利能力改善与长期增长潜力 尽管2022年受低毛利率医用耗材占比提升影响，公司净利率略有下滑，但2023年第一季度盈利能力已显著改善，毛利率和净利率均实现同比增长。展望未来，随着线下消费场景的复苏、全棉时代品牌渠道的修复以及并购整合效应的逐步显现，公司健康生活消费品业务和常规医用耗材业务有望持续放量，共同驱动公司盈利能力和整体业绩的稳健增长，维持“增持”评级。 主要内容 2022年及2023年第一季度财务表现 2022年年度业绩 稳健医疗在2022年展现出强劲的增长势头。全年实现营业收入113.5亿元，同比大幅增长41.2%；归属于母公司净利润达到16.5亿元，同比增长33.2%。尤其在2022年第四季度，公司收入和利润分别实现了67.3%和196%的同比高增长，显示出年末业务的爆发力。这一年度表现显著超越市场预期，主要得益于特定医用耗材产品的需求激增。 2023年第一季度业绩 进入2023年第一季度，公司业绩增速有所放缓，但仍保持增长。实现营业收入23.52亿元，同比增长1.28%；归属于母公司净利润3.77亿元，同比增长5.56%。尽管增速较2022年有所回落，但考虑到市场环境的变化，尤其是防疫产品需求的回落，这一表现仍显示出公司业务的韧性，并预示着业务结构正在进行调整。 医用耗材业务分析 产品结构与增长贡献 2022年，医用耗材业务是公司业绩增长的主要引擎。其中，感染防护产品实现收入47.4亿元，同比激增99.1%，占医疗板块收入的显著份额。具体来看，口罩及防护服收入高达44.8亿元，其高增长主要源于报告期内持续高涨的防疫需求。除了感染防护产品，其他常规医用耗材也表现不俗：传统伤口护理产品收入10.8亿元，同比增长16.52%；高端伤口敷料收入4.7亿元，同比大幅增长372.3%；手术室耗材收入4.7亿元，同比增长46.8%；健康个护产品收入2.7亿元，同比增长34.9%。这些数据显示公司在多元化医用耗材领域均有积极拓展和增长。 并购整合效应 公司在2022年通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，进一步巩固了其在医用耗材领域的市场地位。这些并购标的在2022年合计贡献了8.1亿元的收入。值得注意的是，剔除并购影响后，高端伤口敷料业务仍实现了108.4%的内生增长，表明公司在核心产品线的研发和市场拓展方面取得了显著成效。并购整合不仅带来了收入增量，也为公司在产能、技术、品牌和运营管理等多领域带来了协同效应，为未来增长奠定基础。 渠道表现 从渠道来看，2022年医用耗材业务在不同渠道呈现差异化表现。医院渠道实现收入36.2亿元，同比大幅增长190.6%，成为国内市场的主要增长点。电商渠道收入9.4亿元，同比增长39.1%，显示线上销售的持续活力。药店渠道收入5.8亿元，同比增长76.6%，增长势头强劲。然而，国外渠道收入12.4亿元，同比下降18.2%，这可能与全球防疫需求变化及国际市场竞争加剧有关。 2023年第一季度业务转型 进入2023年第一季度，医用耗材业务总收入为13.6亿元，同比下降3.99%。其中，感染防护用品收入6.2亿元，同比大幅下降38.2%，反映出防疫需求减弱对该类产品的影响。然而，常规医用耗材业务表现亮眼，实现收入7.5亿元，同比强劲增长76.9%。这一数据表明，随着市场环境的变化，公司医用耗材业务正成功实现从疫情驱动型向常规需求驱动型的结构性转型，常规医用耗材有望成为2023年医疗板块新的增长点。 健康生活消费业务分析 产品线表现 2022年，公司的健康生活消费业务（全棉时代）受到线下门店频繁临时闭店的影响，整体增速放缓。分产品看，干湿柔棉巾收入11.6亿元，同比增长1.3%；卫生巾收入5.7亿元，同比增长3.8%；其他无纺制品收入4.4亿元，同比下降1.4%；婴童服饰及用品收入8.5亿元，同比下降2.6%；成人服饰收入6.9亿元，同比增长1.1%；其他有纺制品收入3.5亿元，同比下降3.7%。婴童服饰及用品受闭店影响较大，而成人服饰表现相对稳健。 渠道布局与门店扩张 在渠道方面，2022年健康生活消费品线上渠道实现收入25.7亿元，同比增长0.9%，保持微弱增长。线下渠道收入11.8亿元，同比下降4.1%，主要受疫情期间门店运营受阻影响。商超渠道收入2.3亿元，同比增长14.1%，表现出较好的增长韧性。尽管线下整体收入下滑，公司仍在积极拓展线下布局，全年直营门店净增17家至314家，加盟门店净增3家至26家，为未来线下消费复苏奠定基础。 2023年第一季度业务复苏 随着国内消费场景的逐步恢复，2023年第一季度健康生活消费品业务实现收入9.7亿元，同比增长10.5%，重拾增长态势。这表明全棉时代品牌在疫情影响减弱后，其市场需求和渠道活力正在逐步恢复，有望成为公司2023年业绩增长的另一重要驱动力。 盈利能力与未来展望 盈利能力变化分析 2022年，公司净利率同比下滑0.9个百分点至14.5%，其中毛利率同比下降2.5个百分点至47.4%。毛利率下滑的主要原因是低毛利率的医用耗材业务（特别是感染防护产品）在总收入中的占比提升。然而，进入2023年第一季度，公司盈利能力得到显著改善，毛利率和净利率分别同比增长3.2个百分点和0.6个百分点。这得益于产品结构的优化，常规医用耗材和健康生活消费品业务的恢复性增长，以及可能的产品组合优化。随着全棉时代品牌线下渠道的进一步修复和常规医用耗材的放量，预计全年盈利能力仍有提升空间。 2023年业务增长点与策略 展望2023年，公司业务增长点明确。健康生活消费品业务有望伴随线下消费场景的复苏而逐步回暖。医用耗材方面，非疾控防护产品（即常规医用耗材）有望实现增长接力，主要受益于公司渠道的持续扩张。此外，并购公司在产能提升、产品技术、品牌渠道、运营管理等多领域的深入融合，预计将在未来贡献更多增量，进一步增强公司在医用耗材市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 基于对疾控防疫用品收入的下调以及产品结构占比变化对毛利率的影响，东方证券研究所调整了稳健医疗2023-2024年的盈利预测，并引入了2025年的预测。预计2023-2025年每股收益分别为4.12元、4.59元和5.17元（原2023-2024年预测为4.54元和5.02元）。尽管短期预测有所下调，但长期增长趋势依然稳健。 投资评级与目标价 参照可比公司估值，并结合稳健医疗的业务发展前景，东方证券研究所给予公司2023年20倍PE估值，对应目标价为82.49元。维持“增持”评级，表明分析师对公司未来发展持积极态度。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括市场竞争加剧可能导致盈利空间受挤压；终端消费需求减弱可能影响健康生活消费品业务的增长；以及品类扩张不及预期可能限制公司多元化战略的实施。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 稳健医疗在2022年凭借感染防护产品的强劲需求实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长。进入2023年第一季度，公司业务结构开始优化，常规医用耗材业务实现高速增长，成功承接了防疫产品需求回落后的增长动力；同时，健康生活消费品业务也随着线下消费场景的复苏而重拾增长。尽管2022年盈利能力受产品结构影响有所波动，但2023年第一季度已展现出改善趋势，预计全年盈利能力仍有提升空间。公司通过渠道扩张和并购整合，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司业务转型和长期增长潜力的分析，研究机构维持“增持”评级，并设定了82.49元的目标价，但投资者仍需关注市场竞争、消费需求及品类扩张等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，品牌战略驱动 登康口腔在2023年第一季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长，分别达到3.43亿元和0.32亿元，同比增幅分别为10.65%和13.54%。这一增长得益于公司在成人、儿童及高端领域的多品牌布局，以及核心品牌“冷酸灵”在产品研发和营销创新方面的持续投入，有效提升了品牌知名度和市场认可度。 抗敏感龙头地位，未来发展可期 公司作为中国口腔清洁护理市场的抗敏感细分领域龙头，在线下市场常年占据领先地位。凭借其强大的研发能力，特别是抗敏感3.0技术矩阵和“1+X”核心技术壁垒的构建，公司在产品力上持续领先。展望未来，中国口腔护理市场潜力巨大，登康口腔通过线上线下渠道协同发展、积极布局高端市场及口腔医疗美容，有望持续享受行业发展红利，实现营收和利润的双位数成长，因此获得“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场策略 公司市场地位与历史业绩回顾 登康口腔凭借核心品牌“冷酸灵”牙膏，在中国口腔清洁护理市场占据领先地位。根据招股说明书，其牙膏产品（占主营业务约85%）在线下销售额和销售量均位居行业前四，显示出强大的市场渗透力和品牌影响力。 公司营收增长动力多元，核心牙膏产品实现量价齐升，同时电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品也逐渐发力，共同推动营收稳步增长。 历史营收数据：2019年至2022年，公司营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元、11.43亿元和13.13亿元，年复合增长率显著，增速分别为9.1%、11.0%和15.0%。 历史归母净利润数据：同期，公司归母净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元和1.35亿元，增速分别为50.8%、25.0%和13.3%。这主要得益于公司持续加码高毛利的儿童领域市场，并积极调整主营业务结构。 2023年Q1业绩表现与增长驱动因素 2023年第一季度，公司财务表现强劲，实现营收3.43亿元，同比增长10.65%。 归母净利润达到0.32亿元，同比增长13.54%。 扣非净利润为0.28亿元，同比增长13.32%。 经营活动产生的现金流量净额为0.04亿元，同比大幅增长107.64%，主要原因在于本期收到的货款增加以及相应经营性支出减少，体现了公司良好的现金流管理能力。 营收增长的深层原因在于公司多领域品牌布局的成功，包括成人领域的“冷酸灵”、儿童领域的“贝乐乐”、以及高端领域的“医研”和“萌芽”，这些品牌共同帮助公司把握市场发展先机。 核心品牌“冷酸灵”通过持续的研发投入和围绕场景创新，将产品力作为品牌发展的基石。 同时，公司通过国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化等多元化营销策略，将营销力作为品牌发展的动力，有效赋予品牌新活力，持续提升品牌知名度和市场认可度。 盈利能力与费用结构分析 历史盈利能力与费用结构分析 毛利率方面：2019年至2022年，公司主营业务毛利率分别为42.2%、41.7%、42.1%和40.5%。其中，成人牙膏和儿童牙膏的毛利率位居公司产品前列，2019年至2021年均分别保持在39%和59%以上的行业领先水平，牙膏类别产品合计毛利贡献超过89%，凸显其核心盈利能力。 净利率方面：受益于毛利率较高的儿童口腔护理产品营收占比日益扩大以及公司期间费用管控得当，2019年至2022年，公司净利率呈现上升趋势，2022年达到10.25%。 费用端：2019年至2022年，公司费用占营收比例分别为36.3%、32.0%、31.0%和30.5%，整体呈现下降趋势，表明公司在规模扩张的同时，费用控制效率不断提升。 销售费用：占比最高，主要由于销售规模增长，公司在促销和广告宣传方面的支出相应加大，以支持渠道建设和品牌推广。 管理费用率：保持稳定且低于同行可比公司，主要原因在于公司于2020年末成立第一家子公司登康科技，子公司数量相对较少，所需支付的管理人员薪酬、办公差旅费相对更低。 研发费用：保持稳定增长，研发费用率处于同行可比公司前列，这有利于进一步夯实公司的研发能力，为未来产品创新和推陈出新提供坚实保障。 2023年Q1盈利能力与费用结构变化 2023年第一季度，公司毛利率达到41.26%，同比提升0.58个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的积极效果。 净利率为9.42%，同比提升0.24个百分点，盈利能力进一步增强。 期间费用率为29.75%，同比略微提升0.27个百分点。 具体费用构成：销售费用率为23.05%，同比下降0.45个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.15个百分点；财务费用率为-0.51%，同比上升0.40个百分点。 研发费用率同比上升0.17个百分点至3.09%。作为行业抗敏感牙膏的领导者，公司持续加大研发投入，积极布局抗敏感3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，这为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书，预示着未来产品创新和市场竞争力的提升。 盈利预测及投资建议 行业与公司发展前景分析 行业角度：公司深耕于拥有庞大消费群体和巨大增长潜力的中国口腔清洁护理市场，发展前景广阔。特别是在抗敏感细分领域，公司常年占据线下市场第一的地位，未来有望随着抗敏感细分领域渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。 公司角度：公司通过线上线下双渠道协同发展，实现了提质增效，预计未来营收能力将保持强劲。同时，公司积极布局高端领域市场，并大力发展口腔医疗与口腔美容业务，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来发展值得期待。 关键假设与财务预测 基于对行业趋势和公司战略的分析，预计公司2023-2025年营收和利润将保持双位数成长。 费用端假设：公司计划将募集资金的56.1%用于加强渠道升级和品牌营销推广，预计后续销售费用将有明显上升。管理费用率随着公司管控能力逐渐加强，预计将有小幅下滑。公司重视研发投入，预计研发费用率将保持合理的增长。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为15.41亿元、18.27亿元和21.36亿元。 预计每股收益（EPS）分别为0.92元、1.10元和1.30元。 基于2023年4月25日收盘价30.80元/股，对应的市盈率（PE）分别为33.34倍、27.90倍和23.75倍。 投资评级 综合以上分析，给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险 新锐势力的不断加入将加剧市场竞争，可能对公司市场份额造成影响。 渠道推进不及预期风险 若公司线上线下渠道投入与产出不成正比，可能影响公司产品的销售效率和市场覆盖。 营销模式不受市场认可风险 若公司品牌推广合作的市场见效较小，可能影响公司的品牌渗透率和市场接受度。 总结 登康口腔在2023年第一季度表现出色，营收和归母净利润均实现稳健增长，分别达到3.43亿元（+10.65%）和0.32亿元（+13.54%）。公司凭借“冷酸灵”等多元品牌布局、持续的研发投入和创新的营销策略，巩固了其在口腔清洁护理市场的领先地位，尤其在抗敏感细分领域占据线下市场第一。尽管期间费用率略有上升，但毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的盈利能力和费用控制效率。展望未来，公司受益于中国口腔护理市场的巨大潜力，并通过线上线下协同发展、高端市场拓展以及口腔医疗美容布局，预计2023-2025年营收和利润将保持双位数增长。基于此，报告给予登康口腔“买入”评级，但同时提示了行业竞争加剧、渠道推进不及预期及营销模式不受市场认可等潜在风险。

中心思想 战略合作拓宽CDMO版图，抢占核药新赛道 东曜药业与智核生物的战略合作，标志着公司将其在ADC领域的CDMO优势延伸至放射性药物偶联（RDC）领域。此举不仅巩固了其在ADC CDMO市场的领先地位，更使其成功切入核药这一高增长潜力的新兴赛道，为未来的业务增长开辟了广阔空间。 CDMO业务高速增长，核心竞争力显著 公司CDMO业务在2022年实现了35%的收入增长，订单量持续增加，尤其在ADC和单抗项目上表现突出。凭借其在偶联工艺、放大生产、质量分析以及灵活产能方面的独特优势，东曜药业在国内ADC CDMO领域已处于第一梯队，具备强大的市场竞争力。 主要内容 CDMO实力显著增强与市场拓展 东曜药业近日与智核生物签订战略合作协议，旨在进一步巩固和深化合作，快速推进基于偶联技术的放射性创新药物的开发。 合作优势互补： 东曜药业凭借其在ADC核心偶联工艺、放大生产的丰富经验及技术优势，以及ADC关键质量属性的自主分析能力，能够提供从抗体到ADC原液制剂的一站式CDMO解决方案。智核生物则拥有自主知识产权的放射性药物发现、研发、生产技术平台，其研发管线已涵盖10多个创新核素诊断和治疗产品。 战略意义： 此次合作将进一步巩固东曜药业在ADC领域的CDMO竞争优势，并为其进入RDC（放射性药物偶联）领域提供有力保障，从而全面加强公司在CDMO领域的综合竞争力。 CDMO业务表现与核心竞争力 业绩数据： 2022年，公司CDMO业务实现收入7254万元人民币，同比上升35%。截至报告期，在手订单达5200万元，项目合计45个，其中ADC项目18个，单抗项目23个，化药及其他4个，覆盖从临床前到临床III期的不同阶段，订单主要来源于ADC和单抗项目。 核心优势： 技术领先： 公司拥有核心偶联工艺和放大技术优势，以及ADC关键质量属性的自主分析能力，在国内ADC领域处于第一梯队。 产能灵活与商业化布局： 公司具备灵活的产能和产线，商业化布局完善，可针对客户需求提供定制化服务，覆盖小试、中试及商业化等不同规模。目前，公司已建立了单抗原液和制剂、ADC原液、冻干制剂一体化生产及商业化车间，并符合高标准的质量管理体系和GMP标准。 清晰的战略定位与研发进展 研发管线推进： 公司研发管线持续推进，与兆科眼科合作的抗VEGF单抗TAB014Ⅲ期临床试验已完成首例受试者入组；TAC020（创新靶点）正与和铂医药进行联合开发，目前进展顺利。 上市产品贡献： 上市品种朴欣汀、替至安及美适亚在2022年实现销售收入3.04亿元，为公司提供了较好的现金流。 财务表现： 公司首次实现了经营净现金流为正，达到5990万元。 人才结构优化： 公司不断拓展CDMO领域的优势，CDMO团队人数占总人数的77%，拥有11名博士和75名硕士，为业务发展提供坚实的人才支撑。 未来展望： 凭借ADC CDMO的优势，公司未来有望实现快速增长，建议积极关注。 总结 东曜药业通过与智核生物的战略合作，成功将自身在ADC CDMO领域的深厚积累拓展至新兴的RDC核药领域，显著增强了其市场竞争力。公司2022年CDMO业务实现35%的强劲增长，订单充足，并凭借其领先的技术优势和灵活的商业化产能，在国内ADC CDMO市场占据领先地位。同时，公司研发管线稳步推进，上市产品贡献稳定现金流，首次实现经营净现金流为正，且CDMO人才结构优异。综合来看，东曜药业战略定位清晰，发展路径明确，未来有望依托其CDMO优势实现持续快速增长。

中心思想 不动产统一登记的深远影响 本报告核心观点指出，我国全面实现不动产统一登记是房地产行业发展的重要里程碑。这一历时十年的改革，不仅构建了覆盖所有国土空间和不动产物权的完善登记制度，更在产权保护、交易安全及经济社会发展方面发挥了显著支撑作用。 促进房地产市场健康发展的基石 不动产统一登记打破了传统信息壁垒，实现了房地产信息的互联互通，为未来房地产调控政策的精准实施、数据体系的完善以及制度创新奠定了坚实基础。特别是将农村宅基地纳入登记范畴，为集体用地入市探索了技术路径和信息储备，有望为土地市场注入新活力，从而促进房地产行业的平稳健康发展。 主要内容 事件：不动产统一登记全面实现 2023年4月25日，自然资源部部长在全国自然资源和不动产确权登记工作会议上宣布，我国已全面实现不动产统一登记。此举标志着自2013年党中央、国务院决定建立不动产登记机构以来，经过十年努力，登记机构、登记簿册、登记依据和信息平台“四统一”的改革任务已圆满完成。 主要观点：制度完善与信息互通 完善的不动产登记制度 历经十年发展，我国不动产登记制度已从分散走向统一，登记范围从城市房屋扩展至农村宅基地，从不动产延伸至自然资源，实现了对所有国土空间和不动产物权的全面覆盖。这一制度的建立，显著增强了产权保护力度，提升了交易安全性，并为社会主义市场经济的产权基础提供了坚实支撑。 房地产信息互联互通的价值 全面实现不动产统一登记，有效打破了过往的信息数据壁垒，实现了不动产信息的全国范围互联互通。这不仅为后期整合不动产领域各类资源、发挥不动产资产价值提供了积极意义，更为地产调控政策的精准落地、信息数据的完善以及制度创新奠定了更为坚实的基础。尤其值得关注的是，农村宅基地纳入不动产登记，有望为集体用地入市提供探索路径和信息储备，从而有效激活土地市场，促进房地产行业的平稳健康发展。 投资建议：关注核心房企与市场机遇 政策调控与数据支撑 不动产信息登记的全国互联互通，为房地产领域的制度创新和政策调控提供了更坚实的数据基础。通过全面准确了解不动产情况，有助于实现地产调控政策的精准实施和动态调整。此外，不动产统一登记涵盖城市房屋、农村宅基地及自然资源等广泛范畴，既便利了交易，也有助于防范国土资源流失，保障国土资源安全。 市场复苏与投资策略 尽管2023年一季度商品房销售延续复苏态势，且“保交楼”政策下地产竣工数据修复明显，但房地产开发投资和新开工数据累计同比降幅仍有所扩大，购房者观望情绪依然存在。然而，随着上海、广州等热门城市集中供地启动，土地市场有望逐步回温。鉴于此，建议投资者关注那些布局核心城市群、土储质量优质且经营边际安全的房企，例如越秀地产（0123.HK）、华发股份（600325.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、建发股份（600153.SH）和滨江集团（002244.SZ）等。 总结 本报告深入分析了我国全面实现不动产统一登记对房地产行业的深远影响。这一改革不仅完善了产权保护机制，提升了交易安全，更通过实现全国范围内的信息互联互通，为房地产市场的精准调控、制度创新以及土地市场活力的激发提供了坚实的数据和制度基础。尽管当前市场仍面临开发投资和新开工的压力，但随着政策红利的逐步释放和土地市场的回暖，具备优质土储和稳健经营的房企有望迎来新的发展机遇。报告强调，不动产统一登记是促进房地产行业平稳健康发展的关键一步，其长期积极效应将持续显现。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 药明康德2023年一季度业绩稳健增长，但全球医疗健康融资放缓仍是关键关注因素。 * **新业务增长点：** 新型疗法服务成为新的增长动力，尽管业务调整，WuXi ATU和DDSU也取得了令人鼓舞的进展。 * **维持买入评级：** 考虑到医疗健康融资的不确定性，下调目标价，但维持买入评级，并预测未来几年营收和净利润将保持增长。 # 主要内容 ## 1Q23业绩回顾：稳健的盈利增长 药明康德 (603259 CH) 公布了2023年第一季度的业绩，营收为人民币89.64亿元，同比增长6%。归属于母公司的经常性净利润为人民币18.69亿元，同比增长9%；归属于母公司的调整后非IFRS净利润为人民币23.42亿元，同比增长14%。一季度营收和调整后非IFRS净利润分别占我们全年预测的21%和22%，与历史范围一致。非IFRS毛利率提高了3.2个百分点至41.0%，而非IFRS净利润率提高了1.9个百分点至26.1%，这得益于运营效率和每位员工产出的持续提高。 ## 外部环境分析：全球医疗健康融资放缓的影响 全球医疗健康融资放缓仍然是一个需要关注的关键因素。根据VBDATA的数据，继2022年同比下降43%/54%之后，2023年第一季度全球/中国医疗健康融资同比下降41%/57%。尽管一些中小型制药公司被迫重新评估其研发支出，但我们认为，顶级生物科技公司和大型制药公司的研发需求仍保持在相对健康的水平。 ## 新业务模式：新型疗法服务的增长 WuXi Chemistry部门的新型疗法相关服务收入同比增长44%至人民币5.4亿元，约占该部门收入的9.6%（2022年约为10.4%）（不包括COVID-19商业项目）。此外，WuXi Biology部门的新型疗法收入在2023年第一季度实现了40%的同比增长，占该部门收入的25.3%（2022年为22.5%）。 ## 子公司进展：WuXi ATU和DDSU的业务进展 WuXi ATU的管线包括截至2023年第一季度的8个III期项目，其中两个处于BLA审查阶段，另有两个处于BLA准备阶段。管理层预计，随着BLA的预期批准，商业需求将在2023年下半年上升。随着临港基地的调整，管理层表示WuXi ATU的全年毛利率将在2023年转正。此外，DDSU部门的一家客户在2023年3月获得了一种新的COVID药物的上市批准，这可能会带来额外的特许权使用费收入。 ## 盈利预测与估值调整：下调目标价但维持买入评级 将目标价从人民币121.52元下调至人民币110.69元，基于10年期DCF模型，WACC为11.57%，终端增长率为3.0%，以反映医疗健康融资的不确定性。预测药明康德的收入在2023E/24E/25E将分别同比增长5.8%/28.8%/25.8%，调整后的非IFRS净利润将分别同比增长9.3%/27.4%/24.4%。 # 总结 本报告分析了药明康德2023年第一季度的业绩表现，指出公司在充满挑战的环境中依然保持了健康的增长。报告强调了全球医疗健康融资放缓带来的影响，同时也关注了新型疗法服务等新业务的增长潜力。此外，报告还分析了WuXi ATU和DDSU等子公司的业务进展。最后，报告基于DCF模型，下调了目标价，但维持了买入评级，并对公司未来的营收和净利润增长进行了预测。