中心思想 业绩触底回升与创新驱动战略成效显现 恒瑞医药在经历仿制药集中带量采购（VBP）和创新药医保谈判的持续影响后，于2023年第一季度实现了营收增速的同比转正，标志着公司业绩开始触底回升。这一积极转变得益于公司在创新药领域的持续深耕和战略转型。创新药销售收入在2022年已达到81.16亿元（含税86.13亿元），占总收入的38.15%，显示出创新业务对公司增长的强大驱动力。公司正通过优化销售费用、提升运营效率，以及积极布局前沿技术如ADC药物研发，来应对市场挑战并抓住发展机遇。 集采影响趋缓与研发投入持续优化 随着多批次仿制药集采的逐步落地，其对恒瑞医药收入的负面影响正在收窄。2022年，两批集采合计减少收入31.8亿元，同比降幅达67%，显示出集采影响的边际效应递减。同时，公司持续优化销售费用，从2021年的36.22%降至2022年的34.54%，有效提升了经营效率。在研发方面，公司全面推动ADC药物（如SHR-A1811）的临床试验，并有多款创新药获批上市或提交上市申请，进一步丰富了产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。尽管短期内研发投入增加和政策性降价可能导致盈利预测调整，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司长期创新价值。 主要内容 2022年报及2023年一季报核心财务表现 恒瑞医药于2023年4月21日发布了2022年年报及2023年一季报，报告期内公司财务表现受到多重因素影响。 2022年全年业绩回顾 2022年，公司实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%。归属于母公司股东的净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。这些下降主要归因于仿制药集中带量采购（VBP）、创新药医保准入谈判以及疫情期间医疗机构诊疗业务量下降的综合影响。尽管面临挑战，创新药销售收入表现亮眼，达到81.16亿元（含税86.13亿元），占公司总收入的38.15%，凸显了创新药业务在公司战略转型中的核心地位和增长潜力。 2023年第一季度业绩转正 2023年第一季度，公司实现营业收入54.92亿元，同比上升0.25%，这是公司多个季度以来首次实现营收增速同比转正，表明公司业绩已开始走出低谷，呈现复苏态势。同期，归属于母公司股东的净利润为12.39亿元，同比上升0.17%，与营收增长趋势保持一致。这一积极信号预示着公司在应对政策挑战和市场变化方面取得了初步成效。 仿制药集采影响收窄与销售费用优化 公司在仿制药集中带量采购（VBP）政策常态化背景下，积极调整策略，集采对收入的负面影响正在逐步减弱，同时公司持续优化销售费用，提升运营效率。 集采对收入影响的边际效应 自2018年以来，恒瑞医药共有35个仿制药品种涉及国家集中带量采购，其中22个品种中选，中选价格平均降幅高达74.5%。尽管集采对公司收入造成了显著冲击，但其影响正在收窄。2022年，第五批和第七批集采合计减少公司收入31.8亿元，相较于前一年下降了67%，显示出集采影响的同比降幅已大幅收窄。具体来看，第五批集采涉及8个药品，收入为6.1亿元，同比下降79%；第七批集采涉及5个药品，收入为9.8亿元，同比下滑48%。在第八批集采中，恒瑞医药仅有盐酸左布比卡因注射液一款产品被纳入集采范围，进一步印证了集采对公司收入影响的收窄趋势。 销售费用持续降低与效率提升 为应对市场变化和提升盈利能力，恒瑞医药持续优化销售费用，提升销售体系运营效率。公司的销售费用率从2021年的36.22%下降至2022年的34.54%。这一费用的降低，反映了公司在销售模式转型、精简销售团队和提高营销投入产出比方面的努力，有助于改善公司的整体盈利结构。 ADC药物研发进展与SHR-A1811临床数据亮点 恒瑞医药在抗体偶联药物（ADC）领域持续发力，其核心ADC产品SHR-A1811的研发进展尤其引人注目，早期临床数据展现出良好的安全性和有效性。 SHR-A1811在AACR年会披露的Ⅰ期临床结果 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，恒瑞医药披露了SHR-A1811针对HER2表达/突变的晚期实体瘤全球多中心Ⅰ期临床试验结果（编号CT175）。摘要数据显示，SHR-A1811的客观缓解率（ORR）与同类领先药物DS8201处于同一水平，并在部分适应症上表现出更优的疗效和安全性。 HER2阳性乳腺癌： 在HER2阳性乳腺癌患者中，SHR-A1811的ORR达到81.5%（88/108）。 HER2低表达乳腺癌： 在HER2低表达乳腺癌患者中，ORR达到55.8%（43/77）。 HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）： 在HER2突变NSCLC适应症上，SHR-A1811的ORR达到40%（20/50），优于DS8201的34.1%（14/41）。此外，中位无进展生存期（mPFS）达到10.8个月，也优于DS8201的6.7个月。 安全性： 安全性方面，SHR-A1811的三级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为42%，低于DS8201的51.2%，显示出潜在的安全性优势。 这些数据表明SHR-A1811在有效性和安全性上均具有较强的竞争力，有望成为HER2靶向治疗领域的重要新选择。 SHR-A1811多项临床试验全面推进 目前，SHR-A1811共有10项临床试验正在开展中，其中2023年新增了3项临床试验，显示出公司对该产品的高度重视和快速推进策略。 III期临床试验： SHR-A1811已启动针对HER2高表达乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的两项III期临床试验。 针对HER2高表达乳腺癌患者的III期临床试验于2022年6月启动，目标入组人数为269人。 针对HER2低表达乳腺癌患者的III期临床试验于2023年4月12日首次公示，目标入组人数为528人。 I/II期临床试验： 此外，SHR-A1811还在乳腺癌（一线）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胃癌（GC）等多个实体瘤领域进行I/II期临床试验探索，旨在进一步拓展其适应症范围。 创新药产品线持续丰富与市场准入 恒瑞医药在创新药研发和市场准入方面持续取得突破，多款创新药获批上市或上市申请获得受理，进一步巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 已上市创新药数量增至12款 随着新药的陆续获批，恒瑞医药在国内上市的创新药数量已增至12款，构建了多元化的创新药产品组合。 阿得贝利单抗（PD-L1）： 于2023年3月获批上市，进一步丰富了公司的免疫治疗产品线。 吡咯替尼联用方案： 用于乳腺癌患者的新辅助治疗新适应症于2022年5月获批上市，拓展了吡咯替尼的应用范围。 瑞马唑仑： 用于支气管镜诊疗麻醉的新适应症于2022年12月获批上市，提升了该产品在麻醉领域的市场竞争力。 吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛： 用于HER2阳性晚期乳腺癌一线治疗的方案于2023年4月获批上市，为晚期乳腺癌患者提供了新的治疗选择。 多款药物上市申请获得受理 除了已获批上市的创新药，恒瑞医药还有多款药物的上市申请获得受理，预示着未来产品线的进一步扩充。 SHR8554： 一款靶向μ阿片受体（MOR）的小分子药物，用于术后镇痛治疗，有望满足临床对高效镇痛药物的需求。 HR20033： 脯氨酸恒格列净二甲双胍复方缓释片，用于治疗糖尿病患者，通过复方制剂提供更便捷的治疗方案。 SHR8028（环孢素滴眼液）： 用于治疗干眼的体征和症状，有望在眼科领域开辟新的市场。 盈利预测与投资评级调整 基于对政策环境、研发投入和市场竞争的综合考量，分析师对恒瑞医药的盈利预测进行了调整，并维持了“买入”评级。 营收与净利润预测调整 考虑到创新药国家医保谈判降价以及仿制药集采带来的收入减少，分析师下调了公司2023-2024年的营收预测。 营收预测： 2023年营收从255.11亿元下调至245.05亿元。 2024年营收从293.48亿元下调至267.59亿元。 预计2025年营收将达到297.14亿元。 归母净利润预测： 考虑到公司研发投入持续上升，2023-2024年归母净利润预测也进行了下调。 2023年归母净利润从48.56亿元下调至46.34亿元。 2024年归母净利润从57.70亿元下调至52.33亿元。 预计2025年归母净利润将达到60.71亿元。 尽管短期盈利预测有所调整，但公司预计在2023-2025年仍将保持稳健的营收和净利润增长，年复合增长率分别为11.7%和15.7%。 投资评级与风险提示 分析师维持对恒瑞医药的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。当前股价为47.47元，目标价格未给出具体数值。 估值分析： 根据调整后的盈利预测，公司2023E、2024E、2025E的市盈率（P/E）分别为65.35倍、57.87倍和49.88倍，市净率（P/B）分别为7.36倍、6.65倍和6.00倍。这些估值指标反映了市场对公司未来增长的预期。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括政策变动风险（如集采和医保谈判的进一步深化）、研发进度不及预期风险（新药研发失败或上市延迟）以及销售不及预期风险（市场竞争加剧或推广效果不佳）。 总结 恒瑞医药在2022年面临多重挑战，营收和净利润均出现下滑，但2023年第一季度营收增速同比转正，显示出公司业绩已开始复苏。这一积极转变主要得益于公司在创新药领域的持续投入和战略转型。仿制药集采对公司收入的影响正在收窄，同时公司通过优化销售费用提升了运营效率。 在创新研发方面，恒瑞医药全面推动ADC药物SHR-A1811的临床试验，其早期数据在HER2阳性/低表达乳腺癌和HER2突变NSCLC等适应症上展现出与国际领先产品DS8201相当甚至更优的疗效和安全性，且安全性更佳，目前已启动多项III期临床试验。此外，公司已上市创新药数量增至12款，并有多款新药上市申请获得受理，持续丰富了产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。 尽管分析师基于政策影响和研发投入上调了成本预期，对2023-2024年的营收和净利润预测进行了下调，但仍维持“买入”评级，表明对公司长期创新价值和市场竞争力的认可。公司未来发展仍需关注政策变动、研发进度和销售表现等风险因素。总体而言，恒瑞医药正逐步走出政策调整带来的阵痛期，通过创新驱动战略实现高质量发展。

中心思想 业绩稳健增长，新业务蓄势待发 迈得医疗在2022年及2023年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入持续提升。尽管短期内受股份支付费用和子公司并表影响，归母净利润增速有所波动，但公司通过有效成本控制和业务结构优化，保持了稳定的盈利能力。 战略布局高壁垒领域，驱动未来增长 公司积极布局医用耗材智能装备的高壁垒细分市场，通过研发投入和战略合作，培育预灌封、胰岛素笔、骨科、IVD等药械组合类智能装备管线。尤其值得关注的是，通过控股威高自动化深化与威高集团的合作，以及成立迈得顺布局隐形眼镜制造代工市场，有望为公司提供新的、巨大的增长空间，支撑其作为国产医用耗材智能装备龙头的长期发展。 主要内容 2022年报及2023年一季报业绩概览 2022年业绩表现： 公司实现营业收入3.8亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.7亿元，同比增长4%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降0.7%。 2023年一季度强劲增长： 实现营业收入0.7亿元，同比增长40%；归母净利润0.3亿元，同比增长458%；扣非归母净利润0.1亿元，同比增长662%。一季度利润端增速显著高于收入端，显示出良好的盈利恢复和增长势头。 经营业绩与盈利能力分析 利润增速影响因素： 2022年利润端增速低于收入端，主要原因在于股份支付费用较高，以及控股子公司浙江威高自动化设备有限公司纳入合并范围导致少数股东损益增加。 盈利能力保持稳定： 2022年毛利率为50.5%，同比微增0.3个百分点，主要得益于部分订单的有效成本控制。管理费用率上升2个百分点至29.3%，系威高自动化、浙江迈得顺公司并表及员工股权激励导致股份支付金额和固定资产折旧增加。研发费用率和销售费用率分别下降2.6个百分点和0.65个百分点，净利率保持在20.1%的稳定水平。 核心业务表现与结构优化 连线机业务高速增长： 2022年，安全输注类连线机和血液净化类连线机业务营业收入分别同比增长71.2%和2,276.3%，分别占总营业收入的60.2%和10.5%。这主要得益于一次性输液器包装机和组装机、中空纤维膜纺丝线等设备订单的增加。 其他业务贡献： 其他类业务同比增长2.7%，主要系PCR全自动包装生产线、鼻喷注射器自动组装器等设备订单增加。 单机业务调整： 安全输注类单机业务同比下降50.5%，主要系上年同期疫苗注射市场需求较高导致注射针自动组装机收入基数较高。 战略布局与新增长点培育 行业壁垒与研发投入： 医用耗材智能装备行业具有“复合学科技术背景+非标产品+技术更迭快”的高壁垒特征。公司高度重视研发，已储备药械组合类（预灌封和胰岛素笔）、骨科类、IVD类等耗材智能装备在研管线。 战略合作深化： 公司于2022年4月持股威高自动化51%股权，与威高集团进行战略合作，有望深度绑定成为威高的耗材智能装备供应商。 隐形眼镜市场布局： 2022年5月，公司成立子公司迈得顺，布局隐形眼镜制造代工市场，该市场成长空间巨大，有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议 未来盈利展望： 预计2023年至2025年归母净利润将分别达到1亿元、1.4亿元和1.8亿元，呈现持续增长态势。 投资评级： 公司作为国产医用耗材智能装备龙头，现有业务稳健增长，增量业务放量在即，维持“买入”评级。 风险提示 订单不及预期风险： 市场需求波动可能导致订单量未达预期。 设备行业投资周期的波动性风险： 医疗设备行业的投资周期性可能对公司业绩产生影响。 财务数据分析与估值指标 营收与净利增长预测： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为33.38%、48.26%、34.08%；归属母公司净利润增长率分别为44.73%、46.71%、27.20%。显示出未来几年强劲的增长潜力。 盈利能力指标： 净资产收益率（ROE）预计将从2022年的9.28%提升至2025年的16.63%，反映公司盈利能力的持续增强。毛利率预计保持在49%左右的稳定水平。 估值水平： 预计市盈率（PE）将从2022年的48倍逐步下降至2025年的18倍，市净率（PB）从3.91倍下降至2.72倍，显示随着业绩增长，估值将更具吸引力。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计在未来几年保持健康水平，反映公司资产运营效率良好。 总结 迈得医疗在2022年及2023年一季度展现出稳健的经营业绩，尤其是一季度利润端实现高速增长。公司核心业务连线机表现突出，特别是安全输注和血液净化类产品贡献了主要业绩增长。面对医用耗材智能装备行业的高壁垒，迈得医疗通过持续的研发投入，积极布局药械组合类等高潜力管线。同时，公司通过战略性控股威高自动化，深化与行业巨头的合作，并成立迈得顺进军隐形眼镜制造代工市场，成功开辟了新的增长极。尽管存在订单不及预期和行业周期波动等风险，但基于其现有业务的稳健增长和新业务的巨大发展潜力，公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

　　主要观点： 　　本周行情回顾： 板块上涨 　　本周医药生物指数上涨 0.54%， 跑赢沪深 300 指数 0.62 个百分点，跑输上证综指 0.13 个百分点， 行业涨跌幅排名第 16。 4 月 28 日（本周五） ， 医药生物行业 PE（TTM， 剔除负值） 为 25X， 位于 2012年以来“均值-1X 标准差” 和“均值-2X 标准差” 之间， 较 4 月 21日 PE 上升 2 个单位， 比 2012 年以来均值（35X） 低 8 个单位。 本周， 13 个医药 III 级子行业中， 4 个子行业下跌。 其中， 医疗研发外包为跌幅最大的子行业， 下跌 8.92%。 4 月 28 日（本周五） 估值最高的子行业为医院， PE(TTM） 为 81X。 　　业绩驱动告一段落， 进入主题和概念催化时期 　　医药生物大幅领先沪深 300， 在申万 31 个一级行业中涨幅排名top16。 本周医药流通、 医院、 中药领涨， CXO、 IVD 和疫苗等领跌。 　　业绩因素基本决定了本周的涨幅， 超预期并且市场认为可以持续的公司， 则会稳定住涨幅， 低于预期的公司则大幅回调， 涨幅 top10 的服务（何氏、 普瑞） 、 新冠相关（拓新、 金石） 、 山外山、 兴齐、 伟思等公司因为产品进度超预期/业绩超预期大涨； 下跌的 top10 以业绩不及预期公司为主， 显示出市场对医药公司业绩要求极为苛刻。 港股方面， HSCIH 周大幅下跌 2.26%， 泰格、 瑞尔、 药明康德、 微创机器人等公司领跌。 　　关于新冠第二波的预期， 我们早在 2022 年年底就进行了梳理： 《华安证券： 病毒变种、 个人预防及投资机会： 新冠疫情专题， 后疫情时代的情景演绎和投资思考》 ， 根据海外的疫情进展做出了推演， 预期第二波的幅度不大， 带来响应的投资机会窗口不高， 反而 2022 年受疫情影响超跌的公司， 可以进入配置区间， 例如我们本周新增推荐配置亚辉龙， 主业发光带来的增长值得期待。 　　中药板块， 优质公司需要拿住拿稳， 调整则视为买入机会， 短期的估值等因素在景气度面前应该淡化。 　　马上进入 5 月和 6 月份的业绩真空期， 真空期对于事件的催化和主题要求更高， 预期的基药目录带来的中药公司的投资机会， 新版基药管理办法的重点方向+独家产品放量的投资逻辑， 标的值得关注。 此外， 五月份金股为广誉远和亚辉龙， 广誉远为中药名贵 OTC， 公司作为山西国资委控股中药标的， 年报和一季度报财务显著改善， 国资委对公司的规划也值得期待； 亚辉龙是发光领域超跌标的， 公司在自免的优势会显著帮助公司开拓国内医院渠道， 市场更多关注的是公司是新冠受益公司， 我们认为公司抓住新冠机会赚钱为公司的渠道开拓和新产品研发投入奠定了资金基础， 值得长期持有。 天士力建议继续持有， 我们看好天士力作为中药创新药的领先企业在过去研发投入的沉淀以及市场对其中药板块业务的重新估值， 尤其是在康缘药业、 方盛制药、 达仁堂等标的持续创新高的背景下， 天士力更加值得关注。 　　健麾信息建议继续持有， 健麾信息还属于被低估标的， 看好健麾信息在药房、 药店等场景下其自动化设备以及内嵌的 AI 驱动， 会让市场对公司的估值重估； 润达医疗短期因为资金因素回调较大， 其基本面无负面变化， 叠加一季度业绩恢复较快因素， 建议积极关注； 考虑到近期的创新药行情， 我们建议积极关注特宝生物（肝炎治愈+产品独家） 和艾迪药业（艾滋病国内首家三联复方创新药获批并且销售积极推进， 叠加 2022Q3 至今连续三个季度公司的基本面改善， 全年扭亏可期） 。 　　华安创新药周观点： 专科药企表现突出， 关注 Q1 绩后深度调整公司 　　周度复盘： 四月收尾， 小长假前最后一周， 业绩披露已至尾声。 本周周中大盘深度下跌， 创新药板块整体受到影响， 部分个股业绩或事件驱动逆势上涨， 科创板生物技术公司维持小幅上涨。 港股本周表现低迷， 主板交易额连续几日不足千亿港元。 本周涨幅突出的个股有兴齐眼药（+28.59%） 、 百利天恒-U（+15.92%） 、 翰宇药业（+14.99%）。 　　兴齐眼药递交了硫酸阿托品滴眼液的新药上市申请并获得 CDE 受理，适应症为延缓儿童近视进展， 次日公司股价触及涨停， 此前 4 月 7 日教育部等十五部门印发文件， 将儿童青少年近视防控纳入国家规划的预期目标及政府考核指标。 随着新一轮的感染到来， 翰宇药业新冠预防鼻喷剂 HY3000 再获关注。 关注夏季初（5~6 月份） 可能的新一轮新冠感染为院内秩序、 企业运营带来的影响， 以及新冠预防、 治疗药品的需求增长。 继续关注商业化放量+后期管线强劲的平台技术公司，以及具有细分领域特色的小而美公司。后续关注： 　　 1） 具备产品力/BIC 公司： 信达生物（IBI362 等） 、 康宁杰瑞（KN046等联合疗法、 KN003 ADC） 、 康方生物（AK105/AK112） 、 亚盛医药（耐立克） ； 　　2） 具备独家产品/FIC 公司： 特宝生物（乙肝） 、 艾迪药业（HIV 复方单片） 、 上海谊众（紫杉醇胶束） 、 绿叶制药（微球制剂） 、 凯因科技（丙肝） 、 海创药业（PROTAC） 、 亚虹医药（创新药械结合） 、和黄医药（cMet、 自免） 、 泽璟制药（杰克替尼） ； 　　3） 仿创结合或老药企新增长： 石药集团（mRNA、 ADC） 、 亿帆医药（F627+子公司亿一双抗平台） 、 奥赛康（EGFR NDA、 CLDN18.2等） 、 信立泰（国产首个特立帕肽） 、 海思科（PROTAC） 、 翰宇药业（利拉鲁肽） ； 　　4） 小盘具备一定爆发力： 德琪医药（出海潜力） 、 加科思（KRAS） 、永泰生物（Eal） 、 华领医药（降糖） 、 和铂医药（人源抗体平台） ； 　　5） 长期关注出海型/平台型制药企业： 百济神州、 科济药业、 荣昌生物、 科伦药业、 诺诚健华、 和黄医药、 恒瑞医药。 　　 本周个股表现： A 股近六成个股上涨 　　 本周 464 支 A 股医药生物个股中， 有 276 支上涨， 占比 59%。 　　 本周涨幅前十的医药股为： 拓新药业（45.09%）、 何氏眼科（43.50%）、普瑞眼科（42.32%） 、 金石亚药（38.97%） 、 重药控股（34.94%）、*ST 吉药（32.00%） 、 山外山（30.05%） 、 普蕊斯（23.39%） 、兴齐眼药（23.08%） 、 伟思医疗（22.00%） 。本周跌幅前十的医药股为： *ST 和佳（-52.38%） 、 新诺威（-44.53%）、康拓医疗（-25.01%） 、 硕世生物（-24.88%） 、 *ST 必康（-22.73%）、药石科技（-20.98%） 、 奥浦迈（-20.51%） 、 *ST 宜康（-19.05%）、圣湘生物（-18.53%） 、 圣诺生物（-17.51%） 。本周港股 88 支个股中， 28 支上涨， 占比 32%。 　　本周新发报告 　　公司点评广誉远： 《各项指标改善明显， 期待国企改革焕发新动力》 ；公司点评一心堂：《一季度恢复良好， 门店拓展+多元发展齐头并进》；公司点评国际医学： 《业绩亮眼， 持续增长可期》 ； 公司点评安图生物： 《2022 年业绩稳步增长， 23Q1 疫情影响短期业绩》 ； 公司点评康德莱： 《2022 年业绩稳步增长， 2023Q1 扣非利润增长超预期》；公司点评天士力： 《一季度扣非归母净利润 20%增长， 中药板块增长亮眼， 中药现代化龙头拐点已至》 ； 公司点评特宝生物： 《Q1 净利润再超预期， 持续看好派格宾放量》 ； 公司点评艾迪药业： 《Q1业绩大超预期， 实现盈利华丽反转 》 ； 公司点评广誉远： 《一季度高增长超预期， 改革成效逐步显现》 ； 公司点评特一药业： 《业绩大幅增长， “1+N” 产品梯队可持续期待》 ； 公司点评羚锐药业： 《2023年迎来开门红， 核心业务表现稳健， 多元化产品矩阵推动业绩增长》 ；公司点评佐力药业： 《一季报持续亮眼， 各产品线多轮驱动增长》 ；公司点评润达医疗： 《规模效应显著， LDT 龙头行稳致远》 ； 公司点评以岭药业：《一季报超预期， 核心领域增长强劲， 管线价值凸显》；公司点评澳华内镜： 《AQ-300 推出， 助力公司在三级医院快速放量》； 公司点评伟思医疗： 《2023Q1 业绩如期恢复， 康复+医美双轮驱》；医疗 AI 专题报告（二） ： 《专业性与实用性兼备， ChatGPT 类聊天AI 在医疗端的使用报告》 。 　　风险提示 　　政策风险， 竞争风险， 股价异常波动风险。

　　2023Q1医药持仓占比回落，持仓总市值环比提升。截至2023年Q1，普通股票型基金及混合型基金重仓股中医药生物行业股票持仓市值为3,438亿元（环比+30.33%），占比为11.03%（环比-0.59pct）；剔除医药主题基金后医药生物行业股票持仓总市值为1,719亿元（环比+21.26%），占比为5.87%（环比-0.76pct）。2023Q1医药板块持仓总市值明显提升，主要是因为认购热情高涨致基金规模持续扩大，以及混合基金股票持仓比例提高，板块占比相对下滑主要与2023年Q1食品饮料、计算机及电子等板块仓位显著提升有关。 　　股票持仓整体保持稳定，医疗服务及生物制品占比提升。2023年Q1医疗服务、生物制品板块机构重仓持仓总市值及占比提升较大，医疗服务板块机构重仓持仓总市值增加146.44亿元，占比提升4.17pct至39.28%，生物制品板块机构重仓持仓总市值增加87.58亿元，占比提升2.51pct至14.81%。截至2023年Q1，各子行业及对应机构重仓持仓总市值分别为医疗服务（1,353.35亿元）、医疗器械（684.64亿元）、化学制药（529.75亿元）、生物制品（510.40亿元）、中药II（259.60亿元）、医药商业（107.96亿元）；个股层面，机构重仓持仓总市值前五名分别为药明康德（384.44亿元）、迈瑞医疗（382.20亿元）、爱尔眼科（292.80亿元）、恒瑞医药（210.75亿元）、泰格医药（138.53亿元），前30名中持仓提升较为明显的主要是恒瑞医药（+64.10亿元）、金域医学（+22.88亿元）、华东医药（+21.08亿元）、同仁堂（+19.51亿元）、科伦药业（+12.39亿元）、华润三九（+11.83亿元）等。 　　投资建议：建议关注：1）中特估相关的国药系及华润系公司，推荐太极集团、天坛生物、昆药集团、华润三九、东阿阿胶等；2）政策受益及出海逻辑逐渐明确的创新药及创新器械，推荐迈瑞医疗、乐普医疗、恒瑞医药、科伦药业、复星医药等；3）AI赋能提升企业长期竞争力，推荐金域医学、迪安诊断、美年健康等；4）非新冠疫苗疫后恢复，关注康泰生物、欧林生物等；5）医药商业中具有特色业务的公司，推荐上海医药、百洋医药；6）消费复苏带动医美需求释放，推荐爱美客、华熙生物、华东医药等。 　　风险提示：医疗需求复苏不及预期的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件： 2022 年，公司实现营收 85.33 亿元（ -7.41%，同比下滑 7.41%，下同）、归母净利润-5.33 亿元（ -965.78%）、扣非归母净利润-5.68 亿元（ -880.84%）。 2022 年 Q4 季度，公司实现营收 27.82 亿元（ -17.23%）、归母净利润-1.45 亿元（ -148%）、扣非归母净利润-1.44 亿元（ -150.45%），Q4 季度主要受疫情影响有所下滑。 2023 年 Q1 季度，公司实现营收 20.96亿元（ +53.82%），实现归母净利润-1.67 亿元（ +61.27%），实现扣非归母净利润-1.76 亿元， Q1 季度恢复增长。 　　2022 年业绩受疫情影响承压， 2023 年 Q1 有所回暖。 2022 年四季度传统业务旺季期间，核心城市受客观因素影响， 11-12 月体检收入较去年同期下跌 30%，对全年业绩造成较大的影响。分品牌来看， 2022 年美年大健康收入 66.42 亿元（ -5.43%），占比 77.8%（ +1.1pct），慈铭、奥亚收入 17.55 亿元（ -12.38%），收入占比 20.6%（ -1.3pct），美兆收入 1.4 亿（ +7.7%），占比 1.6%（ +0.2pct）。 2022 年公司体检人次 1839 万人（ -1.1%），但客单价提升 2.6%至 520 元。 2023 年 Q1，公司率先推出“阳康安心检”，通过布局全域营销新业态，实现客单价与销售增量升级。截至 2023 年 Q1，公司旗下正在经营的体检中心为 611 家，其中控股体检中心 291 家(+ 17 家)；参股体检中心 320 家。整体经营环境有望进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。 　　持续提升医疗质量，强化品牌建设，塑造创新产品力。 公司通过抽查、巡检、第三方影像质控等方式加强质量管理， 2022 年公司影像报告平均达标率 92.1%（ +5.9pct）。品牌塑造方面，公司搭建了包括抖音号、视频号等 19 个平台在内的完善的自媒体矩阵，同时不断扩大外部合作媒体数量，重塑美年品牌在消费者心智中专业、友善、科技的新定位。此外，公司持续利用健康体检大数据与 AI 人工智能结合，实现了 AI 辅助超声甲乳结节自动识别分类、 AI 辅助胸部 CT 阅片、超声流程自动化、检验产品远程质控等技术的核心突破，有望进一步实现检前、检中、检后全流程的智能化。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到行业需求扩容以及公司门店盈利能力和效率的提升， 我们将公司 2023-2024 年归母净利润由 4.87/6.07 亿元上调为5.25/8.37 亿元， 2025 年预计为 11.64 亿元， 对应当前市值的 PE 分别为51/32/23X， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 服务质量风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险；政策变动风险。

　　健友股份(603707) 　　事件： 　　公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年，公司实现营业收入37.13亿元，同比增长0.71%；归属于上市公司股东的净利润10.91亿元，同比增长2.98%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.80亿元，同比增长5.49%；经营活动产生的现金流量净额5.95亿元，同比下降12.90%；ROE（加权）18.82%，同比下降6.47Pct。2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元，同比增长11.13%；归属于上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长0.68%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.30亿元，同比增长1.30%。 　　事件点评： 　　营业收入逐季改善，今年一季度呈现回暖趋势。2022年公司实现营业收入37.13亿元，同比增长0.71%。1）分季度看，2022Q1-Q4收入分别为11.77/7.99/8.76/8.62亿元，同比变动分别为33.24%/-8.00%/-14.88%/-4.95%，同比降幅逐季收窄。2）2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元，同比增长11.13%，在去年一季度高基数下，仍表现出较强回暖趋势。 　　积极应对外部因素影响，制剂业务保持增长态势。2022年在全球物流缓滞的情况下，公司在生产供应、货物交付都遇到极大挑战；公司克服重重困难，在订单延期交付的情况下，依旧保持制剂业务的增长态势，全年制剂实现收入245,816.91万元，同比增长15.39%，占总营收比重进一步提升，达到为66.21%。1）国外制剂：2022年，公司美国子公司销售收入11.84亿元，同比增长13.72%，欧洲销售收入同比增长超过100%，巴西销售收入较同比增长超过200%。2022年公司依诺肝素钠注射液高端制剂预灌封#2线获得美国FDA签发的产线批准信，在美通过FDA审核的无菌注射液生产线达到6条；新增11个境外药品注册批件，境外获批药品数量达到79个。2）国内制剂：2022年7月，公司新上市产品磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素顺利在第七批国家组织药品集中采购中标，这三个新产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。2023年3月，公司主要产品那屈肝素（那曲肝素）注射剂、依诺肝素注射剂在第八批全国药品集中采购中标，预计会对未来经营业绩产生积极影响。除在国家级集采中标外，公司三种低分子产品依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液在多个省份的集采中中标。2022年公司国内制剂销售数量同比增长超过30%。 　　肝素原料药收入、毛利率不及预期。2022年公司标准肝素原料药实现营业收入110,964.20万元，同比下滑22.28%，占主营业务收入的29.92%，销量为1.94亿单位，同比下滑23.34%，毛利率为40.53%，同比减少11.80Pct；主要系2021年行业整体存在超卖现象、原材料成本高位限制。 　　CDMO业务稳定发展。2022公司子公司健进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产，合作伙伴按期进入临床申报阶段。高分子载体药完成产品研发及中试放大，并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产。2022年公司CDMO及其他类产品实现营业收入14,030.09万元，占主营业务收入的3.79%，同比增长13.68%，CDMO全球新客户数量增长，CDMO销售额同比增长16.55%。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为12.88/17.45/22.72亿元，EPS分别为0.80/1.08/1.40元，当前股价对应PE为18/14/10倍。考虑公司制剂业务稳健增长，产品多样化发展，拥有的境外药品注册批件持续增长，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，国内制剂业务充分分享集采红利呈快速增长态势，CDMO业务进展顺利，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂国际化进展不及预期；汇率波动风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件概述：公司在4月28日发布了22年年报及23年一季报，22年实现营收36.9亿元，同比+5.3%；归母净利润-8.8亿元，同比-1503.5%。23年Q1实现营收10.6亿元，同比+17.5%，环比-55.8%；实现归母净利润1.7亿元，同比+213.2%，环比+202.7%。22年全年综合毛利率33.3%，同比-1.0PCT。 　　22年业绩短暂承压，23年Q1业绩加速修复。22年归母净利润由盈转亏，主要原因系：①计提存货跌价损失及商誉减值导致资产减值损失3.37亿元；②因汇率波动，美元贷款汇兑损失约1.61亿元。23年Q1营收利润实现双增长，主要原因系：①玉米种子业务同比增长，主营业务毛利润同比增加；②美元贷款转回汇兑收益2537.1万元；③联营企业经营业绩好转，投资收益为780.2万元，去年同期投资亏损4332.4万元。22年业绩短期受资产减值损失和汇兑损失承压，预计23年业绩逐步改善。 　　种子业务稳健增长，市场份额稳中有升。公司22年种子业务持续稳健，制种产量为17.2万吨，同比+21.2%。①水稻种子：22年实现营收13.0亿元，同比-0.2%，其中亚华水稻和广西恒茂分别实现营收5.5亿元和2.5亿元，公司在“隆晶系”的优势基础上，促进以“玮系”、“臻系”、“冠系”、“昌系”、“昱系”等系列为代表的重点新品系迅速上量；②玉米种子：22年实现营收13.2亿元，同比+29.7%，主要系玉米景气上行叠加强势竞争力所致。转基因主要品种裕丰303、中科玉505、嘉禧100等品种已实现转育和制种试验。重要参股公司巴西隆平通过精细化管理和品种创新实现营收38.4亿元，同比+60.8%；③蔬菜瓜果种子：实现营收3.1亿元，同比+7.0%，湘研种业朝天椒系列等主要品种推广面积稳步提升，JVS品种实现了零的突破，公司已形成黄瓜、甜瓜、辣椒、南瓜等重要品类的核心竞争力；④小麦、食葵、谷子种子：22年实现营业收入4.4亿元，通过前瞻性的育种研究，市占率进一步提升。 　　持续加大研发投入，前后两端积极推进转基因育种。品种创新和科技研发是公司核心竞争力，22年公司研发费用率为11.9%，同比+6.0PCT。截至2023年Q1，公司拥有4个玉米转基因安全证书及1个大豆转基因安全证书。在玉米转基因创新前端，公司已布局瑞丰生物、隆平生物、绿谷生物，22年新增国丰生物等生物技术平台协同推进性状开发。在后端，以玉米科学院、联创种业为主推进品种转育，储备有多个转基因玉米品种，预计转基因商业化落地后，公司玉米种子业务有望率先受益，贡献盈利弹性。 　　投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润分别为3.69、4.70、6.45亿元，EPS分别为0.28、0.36、0.49元，对应PE分别为56、44、32倍，考虑到公司作为种业龙头企业，有望率先受益转基因政策红利，维持“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、新品种研发风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年一季度报告，2023Q1实现营业收入33.97亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长24.77%，符合此前业绩预告。 　　酵母主业稳健增长。分产品来看，2023Q1酵母及深加工、制糖、包装类、其他产品分别实现营业收入23.25、4.83、1.09、4.60亿元，同比分别增长5.36%、33.23%、1.73%、48.80%，我们估计酵母及深加工的增长主要受益于下游消费复苏带来的烘焙酵母需求的增长，而酵母提取物等部分深加工产品增速有所放缓。 　　海外市场维持高增。分地区来看，2023Q1国内、国外分别实现营业收入22.04、11.74亿元，同比分别增长1.69%、40.68%。公司充分利用海外子公司及六个海外事业部当地员工的作用，深度融入当地市场，巩固了国际市场的良好增长趋势，实现了较快的发展。 　　线上线下稳健增长。分渠道来看，2023Q1线下和线上渠道分别实现营业收入22.16、11.62亿元，同比分别增长12.76%、12.07%。公司在国内市场通过聚焦重点区域和重点大客户，针对性的进行市场营销活动，不断优化销售渠道，提升渠道掌控与服务能力，保障业务稳定增长。 　　净利率略有提升。2023Q1公司毛利率和净利率分别为25.40%、10.87%，同比分别-1.28、+0.42pct，毛利率的下降估计主要系酵母及深加工产品等毛利率相对较高产品的占比下滑所致；销售、管理、财务、研发费用率分别为5.21%、7.10%、0.39%、3.84%，同比分别-1.47、-0.06、-0.6、-0.11pct，销售费用率的下降估计主要系保健品业务的投入减少所致。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为145.17/167.06/192.14亿元，实现归母净利润分别为15.72/18.50/22.27亿元，对应EPS分别为1.81/2.13/2.56元。公司海外市场保持高增，国内市场受益于消费复苏带动烘焙酵母需求增长，同时我们预计未来随着水解糖产能利用率的提升和技术的成熟，成本仍有一定下降空间。给予公司2023年25-30倍PE，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上行风险。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略 三星医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，且康复医院的经营爬坡好于预期。公司通过“医疗服务”和“智能配用电”两大核心业务板块形成双轮驱动，共同推动业绩增长。医疗服务业务通过持续的并购扩张和精细化运营，在重症康复领域建立了先发优势；智能配用电业务则以充足的在手订单和快速增长的海外市场为基石，巩固了其行业领先地位。 康复医疗与智能配电业务协同发展 报告核心观点在于，三星医疗的康复医疗业务不仅通过成功的并购整合实现了超预期的盈利能力，更通过持续的扩张计划和医疗质量提升，强化了其在专业领域的竞争力。同时，智能配用电业务作为业绩的稳定器，其在手订单，特别是海外订单的强劲增长，为公司未来营收提供了坚实保障。这种业务协同发展模式，使得公司在面对市场变化时具备更强的韧性和增长潜力，支撑了其“买入”的投资评级。 主要内容 财务表现与核心业务概览 2022年年度业绩亮点： 实现营业收入90.98亿元，同比增长29.55%。 归母净利润9.48亿元，同比增长37.4%。 扣非归母净利润10.59亿元，同比大幅增长103.9%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 2023年第一季度业绩： 实现营业收入22.48亿元，同比增长13.42%。 归母净利润2.7亿元，同比增长63.84%。 扣非归母净利润2.66亿元，同比增长31.68%，延续了良好的增长态势。 医疗康复业务的强劲增长与战略布局 2022年康复医院经营爬坡好于预期： 医疗服务收入达到20.65亿元，同比增长51%，显示出该业务板块的快速扩张。 毛利率为26.72%，同比增加3.51个百分点，盈利能力有所改善。 2022年收购的5家康复医院（南京明州、武汉明州、长沙明州、常州明州、宁波北仑明州）合计全年扣非净利润达1亿元，明显高于业绩承诺的0.6亿元。其中，常州明州康复医院实际净利润完成比例高达267.50%，南京明州和武汉明州也分别达到152.02%和157.29%，整体表现远超预期。 截至2022年底，公司上市体内拥有一家综合医院和13家康复医院。 医院并购扩张持续推进： 2023年3月，公司公告拟收购泉州明州康复医院等5家医院，收购对价合计5.86亿元，并承诺2023-2025年累计业绩合计1.35亿元。 根据医疗股权激励目标，公司计划在2022-2024年每年新增10家医院，通过体内体外并购扩张持续强化在重症康复领域的先发优势和布局。 不断提升医疗服务质量和医疗水平，加强人才储备和学科建设： 宁波明州医院完成三乙评审，浙江明州康复医院通过CARF国际认证（三年期），提升了服务品质和综合实力。 成立重症康复专业委员会及康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，旨在推动重症康复学科的规范化、专业化发展，并打造脱机、促醒、吞咽三大中心，提升康复治疗水平。 智能配用电业务的稳健发展与国际化拓展 2022年业绩好于预期，盈利能力提升： 智能配用电收入达到68.1亿元，同比增长27%。 毛利率为28.62%，同比增加4.56个百分点，显示出较强的成本控制和产品竞争力。 在手订单充足，海外增长显著： 截至2022年底，公司累计在手订单85.91亿元，同比增长28.09%。其中国内订单54.29亿元（同比增长19.24%），海外订单31.62亿元（同比增长46.79%）。 截至2023年Q1，累计在手订单进一步增至97.36亿元，同比增长31.31%。其中国内订单58.51亿元（同比增长17.55%），海外订单38.85亿元（同比增长59.42%）。海外订单的快速增长成为亮点，占比持续提升。 市场策略与新能源产品布局： 国内市场深耕电网客户，同时积极拓展非电网及行业大客户（如工控、大总包、新能源央企），并严控市场风险。 积极响应国家能源转型政策，大力发展新能源产品，包括预装式变电站（光伏/风变）、风力变压器、光伏逆变器、充电桩等，并已在国网、南网新能源项目多次中标。 海外战略深化与区域市场拓展： 借力“一带一路”政策，积极布局海外制造和销售，并考虑合资建厂。 紧抓全球智能电网改造机遇，从单一产品向整体解决方案延伸，并涉足总包业务模式。 持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等重点区域，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，实现业务快速增长。 总结 三星医疗在2022年及2023年第一季度表现出色，业绩增长显著且好于预期。公司通过医疗服务和智能配用电两大业务板块实现了强劲的双轮驱动增长。医疗服务方面，康复医院的经营爬坡超预期，并购扩张战略稳步推进，并通过提升服务质量和学科建设强化了核心竞争力。智能配用电业务则以充足的在手订单，特别是海外市场的快速增长，为公司提供了坚实的业绩基础。鉴于医疗电力业务经营好于预期，且连锁康复业务具备巨大发展潜力，分析师上调了2023-2024年归母净利润预测，并维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动与短期业绩承压 易德龙公司在2022年展现出工控和医疗业务的强劲增长势头，营收占比显著提升，成为公司业绩的主要驱动力。然而，受宏观环境影响，公司整体盈利能力在2022年有所下滑，并在2023年第一季度面临客户需求减少、高价原材料出清等短期压力，导致营收和净利润同比大幅下降。 战略布局支撑未来发展 面对短期挑战，易德龙持续加大研发投入，提升技术创新能力，并全面升级管理系统以优化运营效率。同时，公司积极推进全球化产能布局，通过国内工厂扩建和海外子公司设立，旨在保障供给能力并拓展新领域客户，为中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 工控/医疗类业务引领增长，23 Q1 业绩短期承压 2022年业务表现: 公司2022年实现营业收入19.73亿元，同比增长12.66%。其中，工控类业务营收达8.84亿元，同比增长21.23%，营收占比提升3.17个百分点至44.80%；医疗类业务营收达4.39亿元，同比增长32.76%，营收占比提升3.37个百分点至22.24%，两者共同引领增长。通讯、汽车和消费类业务营收则分别同比下降22.26%、6.94%和增长2.16%，营收占比有所下降或微增。 盈利能力下滑: 受疫情、全球电子元器件短缺及涨价等因素影响，2022年归母净利润为1.79亿元，同比下降21.49%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下降20.42%。毛利率为23.05%，同比下降4.73个百分点；净利率为9.32%，同比下降3.86个百分点。 2023年一季度业绩承压: 2023年一季度，公司受部分客户需求减少及推迟、高价原材料持续出清等因素影响，实现营业收入4.18亿元，同比下降14.66%；归母净利润0.22亿元，同比下降59.96%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降94.25%。毛利率和净利率也分别下降至22.63%和5.62%。 研发投入不断加大，管理系统全面升级 研发投入增长: 2022年及2023年一季度，公司研发费用分别为1.05亿元和0.29亿元，同比分别增长32.89%和23.79%。研发费用率分别达到5.31%和6.95%，同比分别提升0.81和2.16个百分点。截至2022年底，研发人员增至333人，占总人数比例达17.88%。 研发成果与方向: 公司持续完善EMS行业研发体系，提升面向客户的研发增值服务能力及软件开发能力，已在电源模块、充电模块、电池管理、电机驱动等产品领域形成相关研发成果。 管理系统升级: 公司持续推进精益细化管理，于2022年7月上线SAP-ERP和SAP-EWM系统，同年12月上线APS排产系统。二期工厂将采用德国工业4.0标准的智能物流系统。这些系统升级旨在大幅提高订单、存货管理效率、生产运输效率，降低人力成本，并提升柔性制造能力和EMS业务竞争优势。 产能扩张赋予供给保障，客户开拓支撑后续发展 国内产能扩张: 苏州二期工厂一阶段已于2023年初正式投产，二阶段厂房正在规划设计中。苏州基地全部投入使用后，建筑面积预计可达约20万平方米，总产能对应产值预计可达100亿元/年。 全球化布局: 公司加速全球化布局，已在越南设立子公司并建成3条生产线，首批样品于2022年12月完成生产。墨西哥子公司已有1条生产线进入批量生产，另有2条在建。公司还计划于2023年在欧洲设立子公司，拟投资建设2条生产线，以满足欧洲客户的本地交付需求。 客户拓展: 截至2022年底，公司拥有超300家客户，主要客户数量持续增加。未来将进一步发掘新能源电力、新能源汽车、5G、大数据等领域客户，以支撑后续发展。 投资建议 业绩预测: 预计公司2023-2025年收入分别为22.28亿元、27.76亿元、34.63亿元，归母净利润分别为2.26亿元、3.44亿元、4.56亿元。对应EPS分别为1.40元、2.13元、2.83元。 估值与评级: 对应PE分别为15.5倍、10.2倍、7.7倍。给予6个月目标价28.06元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期。 原材料价格波动风险。 汇率波动风险。 业务拓展不及预期。 总结 易德龙公司在2022年凭借工控和医疗业务的强劲表现实现了营收增长，但受外部环境影响，盈利能力有所承压，并在2023年第一季度面临短期业绩下滑。尽管如此，公司通过持续加大研发投入、全面升级管理系统以及积极推进全球化产能布局和客户拓展，展现出应对挑战、谋求长远发展的战略决心。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入-A”的投资评级，但投资者仍需关注下游需求、原材料价格、汇率波动及业务拓展等潜在风险。