山东药玻(600529) 　　公司于 10 月 18 日发布 2023 年三季报， 三季度业绩继续保持高速增长。公司业绩增速逐步回到正常轨道，公司价值有望被进一步发现。 业绩表现良好，维持买入评级。 　　Q3 业绩继续高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。 前三季度公司营收 36.7 亿元，同增 22.9%，归母净利 6.14 亿元，同增 24.1%；经营活动现金净额7.3 亿元，现金情况较好；前三季度毛利率 28.2%，净利率 16.7%，均超过去年全年水平。单三季度营收 12.5 亿元，归母净利 2.3 亿元，分别同比增长 23.6%/32.3%；单三季度毛利率 30.7%，净利率 18.3%，分别同比增长 3.9/1.2pct，单季度利润率改善较多；单季度经营活动现金净流量 3.1 亿元，同比大幅增长 260.0%。 　　公司正迎来价值回归。 2016-2020 年，公司连续保持 20%以上的业绩增速，其中2016-2018 年连续三年保持 30%以上的利润增速， 2017、 2018 连续两年保持 35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。 2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前处于成本向历史均值回归阶段，压力退去，公司回到高速增长阶段。稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正逐渐回归，公司价值有望被市场重新发现。 　　产品结构升级逐渐兑现。 我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长。作为公司近年主推的新产品，中硼硅模制瓶单价高，利润率高，增速快。伴随着一致性评价以及集采的不断推进，制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力。 2020-2022 年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头， 预计随着即将开标以及执行的第九批集采，低价高量的抗生素亦有望升级，预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长。 　　寻找纯碱的反面，药用玻璃或受益最多。 远兴能源二线及三线陆续点火投产，纯碱期货 2401 已跌至 1700 元左右，较现货的 3000 元水平有较大的价差， 四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大。从纯碱降价角度出发，下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行业格局问题，产品价格跟降概率大； 而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率 70%以上， 价格具备韧性，或是纯碱降价的最主要受益对象。 　　长期看，可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的。 我国的药包材标准较欧美仍有差距，长期视角看仍然有升级空间。而药包材与药品安全、人民群众的身体健康息息相关，未来具备升级的必要性。由此，山东药玻的产品升级亦可长期期待，当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分。 　　估值 　　公司三季度业绩维持高增长，考虑纯碱降价预期，我们维持 2023 年业绩预期，上调 2024 年业绩预期。预计 2023-2025 年公司实现营收 48.80、 56.12、 64.59 亿元； 归母净利 8.26、 10.12、 12.06 亿元， 对应市盈率 22.7、 18.5、 15.5 倍。 　　评级面临的主要风险 　　风险提示：中硼硅需求不及预期，成本回升

　　梅花生物(600873) 　　2023Q3 扣非后净利润 6.92 亿元，同比下降 19.02%。 根据报告，公司2023 年 Q3 实现营业收入 69.38 亿元，环比增长 4.51%，同比上涨5.10%；归母净利润 7.90 亿元，环比增长 38.53%，同比下降 9.05%；扣非后净利润 6.92 亿元，环比增长 11.55%，同比下降 19.02%。营业收入增长主要由于： 1）公司通辽梅花苏氨酸项目投产，苏氨酸量价齐增； 2）公司子公司吉林梅花黄原胶项目达产，黄原胶量价齐增；公司扣非后净利润同比下降主要由于公司毛利率由 2022 年的 21.79%下降至 18.48%，毛利率降低主要由于： 1）报告期公司主要产品味精、赖氨酸及其他饲料产品价格较去年同期有所下降； 2）报告期公司主要原材料玉米价格较上年同期上涨。公司 2023 年前三季度累计实现营业收入 205.26 亿元，同比下降 1.42%；归母净利润 21.61 亿元，同比下降37.26%； 扣非后净利润 20.98 亿元，同比下降 37.99%。 　　分产品看： 公司 2023 年前三季度鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现营业收入约 65.78 亿元，饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸）实现营业收入约 73.20 万元，医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现营业收入 4.32 亿元，大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现营业收入 36.90 亿元，其他（黄原胶、海藻糖等）实现营业收入 25.07 亿元。 　　主要产品价格近期上涨。 根据卓创资讯，截至 2023 年 10 月 18 日，味精（通辽，国标 40 目）价格 9700 元/吨，环比持平，相比 7 月 28 日8700 元/吨上涨 11.49%；赖氨酸（ 98%，河北）价格 10750 元/吨，相比 2023 年 6 月 8 日 8500 元/吨上涨 26.47%；苏氨酸（ 98%，河北）价格 12000 元/吨，环比持平，相比 2023 年 8 月 15 日 10850 元/吨上涨10.60%。 　　公司持续进行股份回购。 2023 年 4 月 8 日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于 8 亿元，不高于 10 亿元，用于注销，减少注册资本。 2023 年 9 月，公司通过集中竞价交易方式回购股份 476.34 万股，占公司目 前股本总数的 0.16%，购买的最低价格为9.43 元/股、最高价格为 9.67 元/股，支付的总金额为 4554.74 万元。截至 2023 年 9 月底，公司累计回购股份 4118.92 万股，占公司目前股本总数的 1.40%，购买的最低价格为 8.42 元/股，最高价格为 9.67 元/股，支付的总金额为 36694.75 万元。公司 2020-2022 年实际注销股本分别为 3006.96 万股、 2608.49 万股、 9903.93 万股， 2020-2022 年使用自有资金总额分别为 20048.05 万元（回购总计 3422.20 万股）、20020.15 万元、 99950 万元。 　　盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为35.22、 38.41、 42.82 亿元，对应 EPS 分别为 1.20 元、 1.30 元、 1.45元。参考同行业公司，我们给予公司 2023 年 PE10 倍，对应目标价 12元（ 上期目标价 12 元，基于 23 年 10 倍 PE， 维持），维持给予“优于大市”评级。 　　风险提示： 产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

　　PGA塑料行业定义[1] 　　PGA塑料是生物降解塑料中的一种，具有可完全分解的酯结构和降解速度最快的脂肪族聚酯类高分子材料，且无需特定降解条件，同时具有良好的耐高温性、机械强度、降解速率和生物相容性。政策面，随着中国“限塑令”不断趋严，PGA作为可完全生物降解塑料，政策利好显著；同时，预计2026年全球生物降解塑料产能将提升至529.7万吨，市场前景广阔。 　　从技术层面来看，PGA主要制备工艺包括乙醇酸直接缩聚法、乙交酯开环聚合法和草酸二甲酯（DMO）制备法等，最常见的是乙交酯开环聚合法；当前技术难点主要在于工艺难度较大、生产成本高等。从产业化层面来看，当前，中国PGA产业正处于试跑阶段，具备规模化生产能力的企业较少，目前已建成的PGA项目规模一般较小，且多处于试生产阶段，全国累计规划建设产能约80.78万吨/年。 　　尽管PGA具备优异的生物降解性、力学性能和阻隔性等，但其亲水性差、硬度高而脆性大、熔体硬度低等缺点限制了该材料的应用与发展，未来将主要通过对其进行改性而扩大应用范围。此外，二氧化碳制备PGA的最新技术对比传统工艺有诸多优点，如能够降低成本、减少碳排放以及加快产业化进程等，未来在碳中和的发展诉求下，生产碳中和的PGA可降解塑料将是趋势之一。 　　常见生物降解塑料材料分类[2] 　　一般生物降解塑料按照生物降解过程可分为完全生物降解型和生物崩坏型两大类；按照制备方法的不同又可分为生物发酵合成、化学合成、利用动植物天然高分子或矿物质等四种。其中，在化学合成方法中，可生物降解聚合物的开发和应用受到了广泛关注，常见的可生物降解聚合物包括PCL、PHB（PHA）、PLA、PBAT和PGA等。

　　市场表现： 　　2023年10月18日，医药板块跌幅-2.03%，跑输沪深300指数1.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备(-0.27%)、疫苗(-0.30%)、医疗设备(-1.33%)表现居前，生命科学(-5.08%)、原料药(-2.67%)、医院及体检(-2.56%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海辰药业(+3.71%)、翰宇药业(+3.60%)、键凯科技(+3.41%)；跌幅榜前3位为海翔药业(-10.01%)、莎普爱思(-9.51%)、诺唯赞(-8.31%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局药审中心关于发布《基于人用经验的中药复方制剂新药药学研究技术指导原则（试行）》的通告。（数据来源：CDE官网） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739.SZ）：2023年前三季度，营业收入85亿元（+12.57%），归母净利润8.51亿元（+29.53%），扣非归母净利润8.28亿元（+24.83%）。 　　三生国健（688336.SH）：2023年前三季度，营业收入7.31亿元（+38.54%），归母净利润1.64亿元（+13826.23%），扣非归母净利润1.50亿元。 　　国邦医药（605507.SH）：2023年前三季度，营业收入40.53亿元（-1.46%），归母净利润4.89亿元（-32.17%），扣非归母净利润4.83亿元（-31.75%）。 　　美年健康（002044.SZ）：2023年前三季度预计：营收71-73亿元（同比增长22.95%–26.24%），归母净利润1.9-2.6亿元（同比增长148.94%–166.96%），扣非归母净利润1.9-2.6亿元（同比增长144.85%–161.37%）。 　　华润双鹤（600062.SH）：公司全资子公司双鹤利民收到国家药监局颁发的溴夫定片《药品注册证书》。 　　新华制药（000756.SZ）：公司收到国家药品监督管理局核准签发的阿哌沙班片（规格：2.5mg）《药品注册证书》。（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　维力医疗(603309) 　　投资要点 　　业绩短期承压：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入9.77亿元（-3%，同比增速，下同）、归母净利润1.44亿元（+5%）、扣非归母净利润1.32亿元（+5%）；2023Q3单季度实现收入3.25亿元（-13%）、归母净利润0.52亿元（-6%）、扣非归母净利润0.49亿元（-4%）。2023Q3业绩有所承压，主要因为受国内反腐压力，三季度手术量相对较低，导致公司国内销售收入有所下降。 　　外销收入呈向好态势，营收增速逐步恢复。2023Q3公司海外实现营收1.78亿元，营收增速逐步恢复，主要系北美大客户库存已基本消化完成，且公司持续在北美和欧洲拓展新的大客户，开发大客户定制化项目。海外大客户项目前期洽谈和开发周期较长，目前在研的海外大客户项目有20个左右，将为未来海外业务的持续增长提供源源不断的增长动力。公司欧洲子公司产能逐季爬坡，与贝朗合作持续深入，为公司贡献业绩增量，未来持续看好公司外销发展潜力。 　　内销业绩短期承压，营销改革稳步推进。2023Q3公司内销实现营收1.41亿元，受到国内反腐影响，今年三季度整体手术量相对较低，导致国内销售受到影响。随着反腐营销边际减弱，公司业务推广有望逐步恢复。同时，国内营销改革稳步推进，公司从3月份开始调整国内营销团队结构，加强新产品的推广和布局，为后续业绩增长打下稳妥的基础，预计国内营销改革有望拉动国内业绩恢复增长。 　　投资建议：受反腐压力影响，导致三季度公司国内业绩承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.93/2.49/3.13亿元，增速分别为16%/29%/26%，对应PE分别为19/15/12倍。考虑到公司海外大客户库存出清，外销呈向好态势，且国内营销改革顺利推进，加快新产品推广，预计未来公司业绩有望恢复增长，维持“买入-B”评级。 　　风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨跌幅为1.89%，在申万32个一级行业中排名第4位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为0.91%，在6个申万医药二级子行业中排名第4位，跑输医药生物（申万）0.98百分点，跑赢沪深300指数1.62百分点。截止2023年10月13日，医疗器械板块PE均值为26.97倍，在医药生物6个二级行业中排名第3位，医疗器械板块相对申万医药生物行业的平均估值溢价0.04%，相较于沪深300、全部A股溢价163.72%、104.76% 　　安徽25省IVD集采延续保底中选风格，整体规则较为温和。整体来看，此次集采拟中选规则较为温和，按有效申报企业数量进行选择中选企业数量，整体中选率在60%左右。延续脊柱、创伤集采“复活”风格，产品报价不超过最高有效申报价0.5倍或降价幅度大于50%可保证中选，在保证竞争强度的前提下可促进更多企业中选，降低中选难度，稳定预期。待分配量分配仍倾向于报价较低的企业，按复活规则中选的企业、产品种类不全的C组企业均不参与剩余量分配，分配规则进一步向种类齐全、成本更低的平台企业倾斜。国产品牌有望凭借价格优势在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，建议关注国产体外诊断企业迈瑞医学、新产业、安图生物等。 　　投资建议：医疗年会举办节奏逐步恢复，板块情绪面有所好转，反腐本质上有利于行业激浊扬清、去芜存菁，近年来集采等政策下行业供给侧出清，医保基金腾笼换鸟，政策鼓励创新、鼓励国产替代，具备临床价值的创新产品有望快速放量，且国内医疗需求长期增长趋势不改，目前医疗器械行业估值已处于历史低位，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、三诺生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

　　三生国健(688336) 　　投资要点 　　23Q3业绩维持高增速，营运效率持续提升。公司发布2023年第三季度报告：（1）2023年前三季度，公司实现营收7.31亿元（+38.54%，同增，下同），主要系益赛普、赛普汀、健尼哌销售增长及CDMO订单增加；归母净利润1.64亿元（+13826.23%），扣非归母净利润1.50亿元。（2）单Q3来看，公司实现营收2.53亿元（+35.36%），归母净利润0.69亿元（+726.66%），扣非归母净利润0.67亿元。受益于公司研发聚焦自免，研发资金使用效率得以不断提升，单Q3研发投入0.65亿元（-10.43%），研发投入占营收比重25.66%（-13.12pp）。费用方面，单Q3公司销售及管理费用分别为0.69亿元（+17.33%）及0.18亿元（-18.04%），占营收比重分别为27.17%（-4.18pp）及6.94%（-4.52pp）。 　　自免管线高效推进，临床疗效确切。公司拥有五款临床阶段自免产品，在研进度均在国内药企排名前三。（1）608（抗IL-17A）：中重度斑块状银屑病适应症临床Ⅲ期进行中，Ⅱ期临床数据显示PASI及sPGA等各项指标应答疗效显著。（2）613（抗IL-1β）：急性痛风性关节炎适应症进入临床Ⅲ期，Ⅰb/Ⅱ期临床研究显示该产品目标关节疼痛完全缓解方面优于得宝松阳性对照组，且在疼痛VAS评分较基线的改善上，与强效的长效激素对照组达到非劣。（3）611（抗IL-4Rα）：成年中重度特应性皮炎适应症临床Ⅱ期已达主要终点，即16周时各试验药物组达到EASI75、IGA0/1、EASI90、EASI50和瘙痒NRS周平均值较基线降低≥4分的受试者百分比均显著高于安慰剂组，且具有显著的统计学意义；此外611慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进入Ⅱ期临床，慢性阻塞性肺气肿（COPD）适应症Ⅱ期临床已获NMPA批准。（4）610（抗IL-5）：重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症已完成临床Ⅱ期入组，Ⅰb期临床数据显示该产品100mg和300mg剂量组32周FEV1（主要肺功能指标）较基线改善340ml和400ml，安慰剂组仅为20ml（同类已上市产品Nucala®180ml），在肺功能改善方面初步呈现出好于同类已上市产品的疗效趋势。（5）621（抗IL-33）：COPD适应症已进行中美双报，其中美国已获批进入临床，中国已提交IND并获受理。 　　投资建议：公司深耕自免领域抗体创新研发，靶点布局丰富，在研管线进度靠前，逐步进入收获期；已上市产品业绩多点开花，CDMO贡献业绩新增量，公司成长空间广阔。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.25/1.40/1.82亿元，增速分别为153%/13%/29%。维持“增持-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

中心思想 业绩短期承压与内外销分化 维力医疗在2023年第三季度面临国内市场业绩短期承压的挑战，主要受国内反腐政策影响导致手术量下降，进而拖累了内销收入。然而，公司同期海外市场表现出显著的向好态势，营收增速逐步恢复，得益于北美大客户库存消化完成以及持续的海外市场拓展。 战略调整与未来增长潜力 面对内外部环境变化，维力医疗正积极推进国内营销改革，调整团队结构并加强新产品推广，以期拉动内销业绩恢复增长。同时，公司在海外市场持续深耕，多个大客户项目在研，欧洲子公司产能爬坡，为未来海外业务的持续增长提供了坚实动力。尽管短期盈利预测有所下调，但基于外销的积极趋势和内销改革的推进，公司长期增长潜力依然被看好，维持“买入-B”评级。 主要内容 投资要点 业绩短期承压分析 整体业绩表现： 2023年前三季度（Q1-3）公司实现收入9.77亿元，同比下降3%；归母净利润1.44亿元，同比增长5%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长5%。 第三季度单季表现： 2023年第三季度（Q3）单季度实现收入3.25亿元，同比下降13%；归母净利润0.52亿元，同比下降6%；扣非归母净利润0.49亿元，同比下降4%。 承压原因： 第三季度业绩承压主要系国内反腐压力导致手术量相对较低，进而影响了公司国内销售收入。 外销收入向好态势与增长动力 海外营收恢复： 2023年第三季度公司海外实现营收1.78亿元，营收增速逐步恢复。 向好原因： 主要得益于北美大客户库存已基本消化完成，且公司持续在北美和欧洲拓展新的大客户，并开发定制化项目。 未来增长潜力： 目前约有20个海外大客户项目在研，预计将为未来海外业务提供持续增长动力。公司欧洲子公司产能逐季爬坡，与贝朗的合作持续深入，有望贡献业绩增量。 内销业绩承压与营销改革 内销现状： 2023年第三季度公司内销实现营收1.41亿元，受到国内反腐影响，整体手术量较低，导致国内销售受挫。 恢复展望： 随着反腐营销边际减弱，公司业务推广有望逐步恢复。 营销改革： 公司自3月份开始调整国内营销团队结构，加强新产品的推广和布局，旨在为后续业绩增长奠定基础，预计国内营销改革有望拉动国内业绩恢复增长。 投资建议与盈利预测调整 盈利预测调整： 受国内反腐压力影响，公司下调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.93/2.49/3.13亿元，增速分别为16%/29%/26%。 估值： 对应PE分别为19/15/12倍。 评级维持： 考虑到公司海外大客户库存出清、外销呈向好态势，以及国内营销改革顺利推进、加快新产品推广，预计未来公司业绩有望恢复增长，维持“买入-B”评级。 风险提示 新品放量不及预期风险。 集中带量采购风险。 海外销售恢复不及预期风险。 财务数据与估值 财务表现概览 营业收入： 预计从2022年的13.63亿元增长至2023年的14.07亿元（同比增长3.2%），并进一步增长至2025年的21.00亿元。 净利润： 预计从2022年的1.67亿元增长至2023年的1.93亿元（同比增长15.9%），并进一步增长至2025年的3.13亿元。 毛利率： 预计将持续提升，从2022年的43.2%增至2025年的47.1%。 净利率： 预计从2022年的12.2%提升至2025年的14.9%。 P/E估值： 预计将从2023年的19.4倍下降至2025年的12.0倍，显示出估值吸引力。 财务报表预测和估值数据汇总 关键财务比率分析 成长能力： 营业收入和归属于母公司净利润预计在2024年和2025年实现两位数增长，显示出强劲的恢复和增长潜力。 获利能力： 毛利率、净利率和ROE（净资产收益率）预计将持续改善，ROE从2022年的10.2%提升至2025年的14.4%，表明公司盈利能力增强。 偿债能力： 资产负债率预计在2023年大幅下降至16.3%，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率和应收账款周转率保持稳定，表明公司资产运营效率较高。 每股指标： 每股收益（EPS）预计持续增长，从2022年的0.57元增至2025年的1.07元。 总结 维力医疗在2023年第三季度面临国内市场因反腐政策导致的手术量下降和内销业绩承压。然而，公司海外市场表现强劲，北美大客户库存消化完成，新客户拓展和定制化项目开发推动外销收入逐步恢复。为应对国内挑战，公司正积极推进营销改革，调整团队结构并加强新产品推广，以期拉动内销业绩回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于海外市场的积极发展态势和国内营销改革的稳步推进，公司预计未来业绩将恢复增长。财务数据显示，公司营收和净利润预计在未来几年保持两位数增长，毛利率和净利率持续提升，偿债能力健康，营运效率稳定。综合来看，维力医疗的长期增长潜力依然被看好，维持“买入-B”评级。

中心思想 激励计划驱动增长信心 仙乐健康此次发布的2023年限制性股票激励计划与中长期员工持股计划，明确了未来三年的收入和利润增长目标，特别是2024年归母净利润目标（不含激励费用）达4亿元，显著超出市场预期，充分彰显了公司管理层对未来业绩增长的坚定信心和积极展望。 2024年业绩提速展望 报告分析指出，随着美洲市场去库存压力的缓解、BFs产能的逐步爬坡以及公司内部降本增效措施的持续推进，仙乐健康在2024年有望实现近20%的收入增长。BFs业务预计将扭亏为盈，净利率恢复至5-8%，成为重要的利润增长点，推动公司整体并表净利率提升至9%以上，预示着2024年业绩将迎来显著提速。 主要内容 事项 2023年限制性股票激励计划 公司宣布了2023年限制性股票激励计划，拟授予154.625万股限制性股票，约占公司总股本的0.86%，其中首次授予124万股。 激励对象涵盖76名高管、管理人员及核心技术人员，授予价格为12.71元/股。 考核目标设定为2024年至2026年营业收入分别不低于43.13亿元、49.27亿元和55.66亿元，各限售期的解锁比例分别为30%、30%和40%。 预计该计划将产生合计约1489万元的摊销费用，主要集中在2024年（约831.49万元）。 中长期员工持股计划 公司计划在2024-2026年审计报告出具后，于2025-2027年滚动设立三期员工持股计划。 每期持股计划的覆盖对象不超过18名董监高及核心技术人员。 2024年归母净利润（不含激励费用）达到4.005亿元时，将触发提取0.075亿元的奖励金。 利润提取机制为：4.005亿元至4.305亿元的部分按30%比例提取，超过4.305亿元的部分按35%比例提取，累计上限不超过当年利润的5%。 2025年和2026年的利润目标将分别于当年1月召开董事会决定，以保持灵活性和稳健性。 评论 激励机制优化与覆盖范围扩大 本次股权激励计划相较于2020年，激励力度和覆盖范围均有所扩大，拟授予股数和覆盖人数均有增加（154.625万股，76人 vs. 85.81万股，49人）。 特别加强了对海外核心高端人才的激励，如Ayanda工厂总经理、美洲销售总监、欧洲事业部总经理分别获授2.0万、2.4万、2.4万股，旨在刺激国际业务加速拓展和提效优化。 授予价格12.71元/股，相对于报告发布当日收盘价24.48元，折价率高达48%，显示出公司激励的诚意和力度。 中长期持股计划则在小范围内进一步增厚激励，并强化了对利润的考核导向。 业绩目标超预期，增长信心显著 股权激励设定的2024-2026年收入目标，若参考2023年一致预期，测算潜在的2024/2025/2026年同比增速分别约为19%/14%/13%，对应年复合增长率（CAGR）为15%，锚定了公司中期的收入增长目标。 持股计划设定的2024年归母净利润目标（不含激励费用）为4亿元，考虑激励费用后约为3.93亿元，这一目标显著超出市场当前一致预期的3.6亿元，充分彰显了公司对经营改善和业绩提速的强烈信心。 2025/2026年利润目标采取滚动设定机制，而非一次性设定，体现了公司在积极进取的同时不失稳健的策略。 2024年业绩提速的驱动因素 2023年公司经营表现主要受到美洲市场去库存导致销售下滑以及BFs投产慢于预期、产能利用率偏低（预计全年亏损4000-5000万元）的压制。 展望2024年，收入端预计将受益于美洲去库存周期的结束、BFs软糖个护产能的投产爬坡以及交叉销售的加快推进，有望实现近20%的增速。 利润端，规模效应的强化、降本增效经验的推广（如德国工厂净利率已从不足5%提升至10%）、产品结构的优化（软糖、个护等高毛利产品增速加快）将共同驱动利润增长。 特别是BFs业务，预计净利率将恢复至5-8%，利润贡献由负转正，释放业绩弹性，有望推动公司并表净利率提升至9%以上。 综合来看，在加强考核和全面发力之下，公司2024年实现4亿元左右业绩的可能性较大。 投资建议与风险提示 报告维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元，认为公司进一步明确了中期目标，配合双重激励机制，在底部彰显了经营信心。 仙乐健康在研发、销售及供应链方面具备突出优势，长期目标是成为全球保健品CDMO龙头。 报告调整了2023-2025年EPS预测至1.44/2.19/2.76元（前次预测为1.50/2.15/2.75元），对应PE分别为17/11/9倍。 风险提示包括BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全风险。 总结 仙乐健康通过发布2023年限制性股票激励计划和中长期员工持股计划，明确了未来三年的收入和利润增长目标，展现了公司管理层对业绩增长的坚定信心。这些激励计划不仅扩大了激励范围，强化了对核心人才的吸引和保留，特别是对海外业务骨干的激励，而且设定的2024年业绩目标显著超出市场预期。展望2024年，随着美洲市场去库存的结束、BFs产能的逐步释放和降本增效措施的深入实施，公司预计将实现近20%的收入增长和显著的利润改善，特别是BFs业务有望扭亏为盈，成为重要的利润增长点。报告维持“强推”评级，并上调了未来几年的盈利预测，强调公司作为全球保健品CDMO龙头的长期发展潜力。

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　2023 年 10 月 16 日公司发布三季报。 　　公司前三季度实现营收 76.00 亿元（+14.88%）、归母净利润 24.05 亿元（+17.16%）、扣非归母净利润 24.41 亿元（+18.39%）, 经营活动产生的现金流量净额 23.80 亿元（-61.44%）； 　　2023Q3，公司实现营收 25.55 亿元（+16.48%）、归母净利润 8.64 亿元（+17.03%）、扣非归母净利润 8.64 亿元（+ 15.89%）。投资要点: 　　肝病用药稳健增长，心脑血管用药低基数下表现亮眼 　　肝病用药 2023Q3 实现 13.11 亿收入（+30.74%），前三季度实现 35.62亿收入（+19.84%），主要是核心单品片仔癀收入增长所致； 　　心脑血管用药 2023Q3 实现收入 0.45 亿元（+302.39%），前三季度实现2.40 亿元收入（+79.34%），主要是核心单品安宫牛黄丸低基数下高增长所致； 　　医药工业 2023Q3 合计实现 13.74 亿收入，同比增长 33.46%， 2023 年前三季度实现 38.52 亿收入，同比增长 22.51%。 　　化妆品业务 2023Q3 体量超过上半年一半,同比下滑幅度放缓 　　因为公司化妆品业务分拆上市，业务梳理等原因，化妆品业务 2021 年以来收入持续下滑， 2022 年和 2023H1 分别下滑 24.61%和 21.91%。 2023年前三年季度实现收入 4.31 亿元（-6.53%），同比下滑幅度较之前明显放缓；环比看，2023 年前两个季度实现收入 2.73 亿元，2023Q3 实现收入 1.58 亿元，达到 2023 年上半年收入体量的 57.77%。 　　上游成本增加,毛利率同比继续下滑，Q3 环比表现向好 　　肝病用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 78.19%（减少 2.15 个百分点）和 79.01%（减少 1.03 个百分点）；心脑血管用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 40%（减少 7.52个百分点）和 39.34%（减少 6.89 个百分点）； 　　化妆品 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 63.15%（增加 1.47 个百分点）和 62.97%。可以看出， 　　同比维度，肝病用药和心脑血管用药毛利率依旧受成本提升影响有所下滑，医药工业 2023 年前三季度和 2023Q3 毛利率分别合计减少 3.11 个百分点和 1.92 个百分点； 　　环比维度，肝病用药 Q3 毛利率高于前三季度平均水平，心脑血管用药Q3 毛利率较前三季度水平基本持平。医药工业 2023Q3 毛利率水平比前三季度平均水平高出 1.81 个百分点。我们认为主要是因为公司核心产品片仔癀具备较强提价权，对抗成本增长能力较强；以及公司新上市产品安宫牛黄丸具备品牌、原材料等多方面优势。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计 2023/2024/2025 年收入为 105.42 亿元/124.50 亿元/146.49 亿元，对应归母净利润 31.38 亿元/37.28 亿元/43.50 亿元，对应 EPS5.20 元/股、6.18 元/股、7.21 元/股，对应 PE为 48.32/40.67/34.85（对应 2023 年 10 月 17 日收盘价 251.29 元），维持“买入”评级。 　　风险因素： 　　原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力； 　　研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、 　　风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存多个品牌，公司产品上市时间较晚