利润维持高速增长，长期价值正逐渐回归

中心思想

业绩强劲增长与价值重估

山东药玻（600529.SH）在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别同比增长23.6%和32.3%，利润率显著改善，经营活动现金流同比大幅增长260.0%。公司在经历2021-2022年原材料成本高压后，随着纯碱、煤炭、天然气等成本回归历史均值，其稳健的经营能力和持续增长潜力正被市场重新发现，价值回归趋势显著。

产品升级与成本利好驱动长期发展

公司通过持续推进中硼硅模制瓶等高附加值产品的结构升级，有效提升了盈利能力，并有望在一致性评价和集采的推动下，进一步扩大市场份额。同时，作为药用玻璃模制瓶领域的市场领导者，山东药玻在纯碱价格预计下行的大背景下，凭借其强大的市场定价韧性，有望成为主要受益者，进一步巩固其成本优势。长期来看，公司作为药包材升级的核心标的，其产品升级路径与国家药品安全及人民健康需求高度契合，具备持续增长的战略价值。

主要内容

2023年第三季度业绩表现强劲

山东药玻于2023年10月18日发布的三季报显示，公司业绩继续保持高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。

• 前三季度整体表现：公司实现营收36.7亿元人民币，同比增长22.9%；归属于母公司股东的净利润为6.14亿元人民币，同比增长24.1%。经营活动产生的现金净额达到7.3亿元人民币，显示出良好的现金状况。前三季度的毛利率为28.2%，净利率为16.7%，均已超越去年全年水平。
• 单三季度关键数据：在2023年第三季度，公司实现营收12.5亿元人民币，同比增长23.6%；归母净利润为2.3亿元人民币，同比大幅增长32.3%。单季度的毛利率达到30.7%，同比提升3.9个百分点；净利率为18.3%，同比提升1.2个百分点，表明单季度利润率改善显著。此外，单季度经营活动现金净流量高达3.1亿元人民币，同比激增260.0%，反映出公司强大的盈利能力和现金管理效率。
• 费用率分析：前三季度销售费用率为2.67%，管理费用率为3.15%，研发费用率为2.54%，财务费用率为-0.78%。与去年同期相比，管理费用率和研发费用率有所下降，财务费用率有所增加，但整体费用控制保持稳定。

公司价值回归趋势显著

公司正迎来其价值的重新发现和回归。

• 历史增长与成本压力：在2016年至2020年期间，山东药玻连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年利润增速连续三年超过30%，2017、2018年更是连续两年超过35%，且利润增速始终快于收入增速。然而，在2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气等主要原材料成本同时大幅上涨，公司利润增速面临较大压力。
• 成本回归与业绩反弹：当前，这些原材料成本正逐步向历史均值回归，高压成本对利润的抑制作用逐渐消退。公司因此重新回到高速增长的轨道。过去两年被成本高压所掩盖的稳健经营能力和持续增长潜力，现在正逐渐显现，公司价值有望被市场重新评估和发现。

产品结构升级成效显著

公司产品结构升级的战略正在逐步兑现，特别是中硼硅模制瓶的推广。

• 中硼硅模制瓶的优势：预计第三季度公司中硼硅模制瓶的销量进一步增长。作为公司近年来重点推广的新产品，中硼硅模制瓶具有单价高、利润率高、增速快的特点。
• 市场驱动因素：随着国家药品一致性评价以及集中采购政策的不断推进，制药企业有强烈的动力将传统的普通钠钙瓶逐步替换为性能更优越的中硼硅模制瓶，以满足更高的药品安全和质量标准。
• 销量增长与未来展望：2020年至2022年，公司中硼硅模制瓶产品销量分别达到2.5亿支、4.5亿支和8.5亿支，保持了旺盛的增长势头。预计随着即将开标和执行的第九批集采，低价高量的抗生素等药品也有望升级包装，从而推动中硼硅模制瓶在明年继续保持高速增长。

纯碱价格下行利好药用玻璃

纯碱价格的预期下降将对山东药玻产生显著的利好影响。

• 纯碱价格走势：远兴能源二线及三线陆续投产，导致纯碱期货2401合约价格已跌至1700元/吨左右，与现货市场3000元/吨的水平存在较大价差。预计在第四季度及明年第一季度，纯碱现货价格下降的可能性较大。
• 下游行业影响差异：从纯碱降价的角度看，下游的平板玻璃和光伏玻璃行业由于其行业格局特点，产品价格很可能随之跟降，导致利润空间受挤压。
• 山东药玻的独特优势：然而，山东药玻在药用玻璃模制瓶领域拥有超过70%的市场占有率，具备强大的市场定价权和产品价格韧性。这意味着在纯碱价格下降时，公司能够更好地保持产品价格稳定，从而最大程度地受益于原材料成本的降低，成为纯碱降价的最主要受益对象。

药包材升级的长期战略价值

从长期视角来看，山东药玻被视为药包材升级的核心标的。

• 行业升级空间：我国的药包材标准与欧美发达国家相比仍存在一定差距，从长期来看，药包材行业仍有巨大的升级空间。
• 安全与健康驱动：药包材的质量与药品安全以及人民群众的身体健康息息相关，因此，未来药包材的升级是必然趋势和必要性所在。
• 长期增长潜力：基于此，山东药玻的产品升级路径，如中硼硅替代钠钙玻璃，仅仅是其长期发展周期中的一部分。公司在药包材升级领域的持续投入和技术领先优势，将为其带来长期的增长动力和市场机遇。

盈利预测与估值分析

基于公司三季度业绩的持续高增长以及对纯碱价格下降的预期，中银证券对山东药玻的盈利预测进行了调整。

• 业绩预期调整：维持2023年的业绩预期，并上调了2024年的业绩预期。
• 未来三年财务预测：预计公司在2023年至2025年将分别实现营收48.80亿元、56.12亿元和64.59亿元。归属于母公司股东的净利润预计分别为8.26亿元、10.12亿元和12.06亿元。
• 估值水平：根据最新的盈利预测，公司对应的市盈率（P/E）分别为22.7倍（2023年）、18.5倍（2024年）和15.5倍（2025年），显示出随着业绩增长，估值水平趋于合理。

潜在风险提示

尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险。

• 中硼硅需求不及预期：中硼硅模制瓶的市场需求增长可能低于预期，影响公司新产品的推广和盈利能力。
• 成本回升：原材料（如纯碱、煤炭、天然气）价格可能再次回升，对公司利润率造成压力。

总结

山东药玻在2023年第三季度表现出卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，利润率显著提升，现金流表现强劲。公司正逐步摆脱原材料成本高压的影响，迎来价值回归。其核心驱动力在于高附加值产品（如中硼硅模制瓶）的结构升级，以及作为药用玻璃行业领导者在纯碱价格下行周期中的成本优势。长期来看，公司在药包材升级的广阔市场中具备核心竞争力，有望持续受益于行业标准提升和产品迭代。基于此，中银证券维持公司“买入”评级，并上调了2024年业绩预期，认为公司具备持续增长的潜力和投资价值，但需关注中硼硅需求及成本波动的风险。