中心思想 医药基金市场概览与投资策略 本报告对医药主题主动权益基金进行了系统性梳理，旨在揭示其市场特征并分析值得关注的代表性产品。通过对83只医药主题基金基础池的严格筛选，并进一步构建了包含20只基金的优选池，将其划分为“锋利的矛”（进攻性强）、“抗跌的盾”（防御性强）和“攻守兼备”三类。报告强调，医药行业长期驱动逻辑依然坚实，包括人口老龄化、人均卫生支出提升、消费升级以及创新驱动，这些因素共同支撑了行业的高景气度，因此建议投资者关注医药主题基金的投资机会。 优选基金特征分化与配置建议 报告深入分析了优选池基金的组合特征，发现其在仓位控制、细分赛道配置、重仓股集中度、估值与成长性以及换手率等方面存在显著分化。虽然整体持仓赛道偏均衡，持股市值以中大盘为主，个股风格以平衡和成长为主，但各基金经理的投资理念和操作风格差异明显。通过对6只代表性基金的进一步分析，报告揭示了其投资倾斜领域及超额收益的来源各异。这些细致的分析为投资者提供了专业且具数据支持的依据，使其能够结合未来医药细分赛道趋势的判断，选择具备特定投资偏好、投资胜率和超额

中心思想 市场触底回升，创新驱动未来 本报告核心观点指出，中国医药行业在经历历史低位估值后，正迎来诊疗复苏与创新破局的关键时期。尽管医药板块估值目前处于2013年以来的低点，但基金持仓已连续三个季度环比提升，显示市场信心正在逐步恢复。诊疗活动的正常化和人口老龄化带来的需求加速，共同构成了2023年第四季度行业基本面的积极底色。报告强调，具备全球商业化能力的创新药械企业是穿越周期、实现持续增长的重要力量，尤其是在ADC、PD-1、GLP-1等前沿领域的创新突破和国际化进展，预示着行业未来增长的新动能。 政策引导结构优化，投资聚焦三大主线 2023年第四季度，医药行业政策重心将继续深化至“医疗”环节，通过规范医务人员薪酬、诊疗行为以及加速创新药械的审批和医保准入，旨在优化行业发展环境，促进产品加速放量。医保基金在人口结构变化和统筹监管水平提升下，有望实现可持续性增长，为医药产业的长期发展提供底层支撑。基于对市场、基本面和政策的综合分析，报告提出了三大投资主线：一是把握供给侧出清后业绩弹性有望体现的细分领域；二是聚焦创新和国际化突破带来的增长机会；三是关注具备稳增长属性的

　　金域医学(603882) 　　事件：10月28日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入63.10亿元，同比下降48.32%；归母净利润5.76亿元，同比下降76.47%；扣非净利润3.43亿元，同比下降85.81%；经营性现金流量净额5.08亿元，同比下降61.82%。 　　其中，2023年第三季度营业收入20.01亿元，同比下降48.63%；归母净利润2.91亿元，同比下降63.85%；扣非净利润0.70亿元，同比下降91.35%。 　　常规医检收入同比增长16.65%，三级医院收入占比进一步提升 　　公司医学诊断服务收入下降明显，主要是受检验需求减少、特别是新冠肺炎核酸检测需求减少的影响。若剔除疫情影响，公司2023年前三季度实现常规医检收入58.91亿元，同比增长16.65%。 　　随着我国医疗秩序恢复正常，患者的就医需求逐步得到释放，公司常规医学诊断服务收入正在恢复，部分亮点如下：（1）重点疾病领域增长迅猛：神经与精神疾病诊断业务、感染性疾病诊断业务、遗传与罕见病诊断业务、心血管与内分泌疾病诊断业务的同比增速分别为34.41%、51.30%、40.60%、30.36%。（2）业务发展进一步提升层次：三级医院收入在客户的占比达42.65%，同比提高5.87个百分点。 　　应收账款减少，第三季度信用减值损失环比下降明显 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低7.38pct至37.44%；销售费用率同比提升2.44pct至11.69%；管理费用率同比提升1.98pct至8.17%；研发费用率同比提升2.05pct至5.79%；财务费用率同比降低0.01pct至-0.02%；综合影响下，公司整体净利率同比降低11.79pct至8.98%。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为34.57%、12.70%、10.99%、5.56%、0.03%、14.21%，分别变动-10.56pct、+3.40pct、+4.86pct、+1.62pct、+0.05pct、-6.37pct。第三季度实现投资净收益2.69亿元，占营收比例为13.46%，对净利润产生正面影响；若剔除该部分后的经调整净利率同比下降明显，我们认为主要是新冠肺炎核酸检测的需求减少、收入下降，从而人工、设备等固定费用成本的摊薄效应减弱，以及针对应收账款计提信用减值损失导致。 　　截止第三季度末，公司的应收账款余额为60.38亿元，环比第二季度末下降2.94亿元；第三季度计提信用减值损失0.75亿元，环比第二季度减少0.95亿元。我们预计新冠应收回款情况良好，且随着公司业务全面回归常规医检，信用减值计提对公司表观利润的影响将逐步减弱。 　　盈利预测与投资评级：基于院端检测需求受到影响以及新冠检测相关的应收账款存在计提减值的风险，我们下调业绩预期，预计2023-2025年公司营业收入分别为87.21亿/104.81亿/125.80亿，同比增速分别为-44%/20%/20%；归母净利润分别为7.85亿/12.61亿/16.45亿，同比增速分别为-71%/61%/30%；EPS分别为1.68/2.70/3.52，按照2023年10月27日收盘价对应2023年35倍PE。 　　我们认为行业竞争格局良好，公司规模优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　段落提要：2023年前三季度公司实现营业收入273.0亿元（+17.2%，同比，下同），实现归母净利润98.3亿元（+21.38%），实现扣非后归母净利润96.86亿元（+21.02%）；业绩符合我们预期。 　　单Q3国内业绩承压，海外业绩加速：分季度看，2023Q3公司实现收入88.3亿元（+11.18%），归母净利润33.9亿元（+20.52%），扣非归母净利润33.5亿元（+21.35%）。自8月份以来受到医疗行业整顿升级的影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，因此对公司国内各项业务的展开造成了一定的影响，单Q3国内业务收入同比增长4.7%。得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际市场第三季度增长显著提速，其中发展中国家同比收入增速进一步提升至30%以上；单Q3海外业务收入同比增长23%。 　　分业务线条看： 　　（1）监护线医疗新基建待执行商机仍较高，海外高端客户持续突破： 　　生命信息与支持产线前三季度收入同比实现了20.8%的增长，其中微创外科收入同比增长超过30%，尽管8月以来国内招标工作受反腐影响有所放缓，截至三季度末，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，预计未来两年将持续为该产线的增长贡献动力。海外市场2023前三季度生命信息与支持产线突破了超过200家空白高端客户、已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购，复购金额达7,000万美元； 　　（2）IVD业务Q2开始明显恢复，并购德赛切入海外IVD供应链平台： 　　公司IVD板块自3月以来恢复明显，前三季度成功突破了近百家海外第三方连锁实验室，收入同比实现了18.5%的增长，其中单Q3增速同比超过20%。公司于7月31日收购德赛诊断，解决海外供应链平台的缺失瓶颈，未来有望在IVD领域显著缩小与进口品牌之间的差距。 　　（3）中端、高端超声收入占比提升明显，影像业务海外进一步高端突破：公司影像业务前三季度收入同比增长9.1%，其中海外超声收入同比增长超过15%。海外市场通过国内国际学术联动会议，有效地推动了全新R系列、I系列等超声产品渗透入院，使得中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，未来有望持续高端突破。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司国内业务受反腐影响Q3承压，我们将公司23-25年归母净利润由117/140/169亿元下调至116/140/168亿元，当前市值对应PE为30/25/21倍，同时我们看好公司作为国内医疗器械龙头未来在海外市场的发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期，汇兑损益等风险。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　常规业务快速增长。2023前三季度实现收入4.13亿元（+17.02%）、归母净利润1.28亿元（-22.68%）、扣非净利润1.24亿元（-18.02%）。其中三季度单季实现收入1.44亿元（+16.31%）、归母净利润0.37亿元（-35.79%）。前三季度，扣除新冠之外的常规业务实现收入3.73亿元，同比增长30%，保持快速增长态势。 　　境外常规业务增速超40%，费用支出增加。2023年前三季度，公司境外常规业务同比增速40%，表现亮眼。2023前三季度公司毛利率达到91.37%，同比下降1.2pp。从费用上看，前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.24%、15.38%、22.79%和-11.57%，分别同比提升7.12pp、1.14pp、-2.10pp、0.74pp。公司海外市场持续拓展，相关人员和推广费用支出较大，为公司未来海外业务的持续高增长奠定坚实基础。随着销售规模的持续扩大和团队结构的逐步完善，公司各项费用率和净利率将逐步趋于稳定。 　　股权激励设置高目标。公司9月发布股权激励计划，计划拟授予限制性股票156万股，激励对象不超过137人，包括公司（含下属控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务骨干，计划授予价格为33.58元/股。股权激励目标分为收入和毛利两项指标，收入目标为2023-2025年实现营收6.4、8.35、10.9亿，对应2022年4.74亿营收，目标收入增速分别为35%、75%和130%；毛利2023-2025年触发值为4.8、6.0、7.8亿，目标值为5.8、7.6、9.8亿。高增速激励目标显示出公司对未来三年业务发展充满信心，也有望充分调动核心员工积极性。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、7.75亿元、10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、2.76亿元、3.67亿元，对应EPS分别为1.72、2.30、3.06元/股，对应PE分别为38.1倍/28.4倍/21.4倍。维持覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新产品开发风险；海外市场不确定性风险；市场竞争加剧风险。

　　通化东宝(600867) 　　事件：2023年10月30日，通化东宝发布2023年三季度报告。2023年第三季度，公司实现营业收入7.25亿元，同比增长1.92%。公司实现归属于上市公司股东的净利润2.75亿元，同比增长25.04%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.77亿元，同比增长26.19%。 　　公司业绩：2023年前三季度，公司实现营业收入20.91亿元，同比下降0.36%。公司实现归属于上市公司股东的净利润7.60亿元，同比下降45.81%，主要因为去年同期有9.12亿元的投资收益；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.57亿元，同比增长14.54%。 　　二代胰岛素销量企稳，三代胰岛素快速放量。2022年5月胰岛素专项集采正式落地，尽管受到产品价格下降等因素，但公司凭借不断加强渠道推广扩大市场份额，报告期内，公司人胰岛素销量企稳，胰岛素类似物系列产品销量保持高速增长，拉动第三季度扣非归母净利润同比增长25%。前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%。与2021年同期相比，提升超过10个百分点。 　　创新转型战略布局，研发成果逐步兑现。公司研发创新方面进展顺利，积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、URAT1等热门靶点。2023年8月一类新药口服小分子GLP-1RA申报临床获得受理；10月可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液德国I期临床试验达到主要终点，为后续临床试验提供可靠依据；痛风一类新药URAT1抑制剂目前临床IIa期试验已完成数据库锁定和揭盲；有望成为痛风领域First-in-class的XO/URAT1抑制剂临床I期试验已完成末例出组。此外有3款产品已经或临近获批上市，GLP-1RA利拉鲁肽注射预计年内获批上市，公司将成为国产第二家上市的企业；今年10月恩格列净及其原料药获批上市，今年9月依托考昔片申报生产获得受理。 　　国际化战略稳步推进，产品出海未来可期。报告期内，公司与健友股份就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射剂进入美国胰岛素市场签订战略协议，公司与健友股份将按照美国FDA药品注册要求，共同开展以上三款胰岛素的开发和生产，同时健友股份将获得以上三款胰岛素在美国销售的独家商业化权益。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为11.64/13.52/15.23亿元，对应PE为19/16/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司近日披露三季报，2023Q1-Q3实现收入3.59亿元，同比减少25.46%，归母净利润0.66亿元，同比减少46.81%，其中Q3单季实现收入0.77亿元，同比减少58.51%，归母净利润337万元，同比减少92.97%，业绩短期承压，我们判断随着集采后续逐步放量，Q4业绩会逐渐恢复，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　2023Q3业绩相对承压，我们预计四季度会逐步反转。2022Q3为公司受脊柱集采影响的完整季度，产品价格有所承压，同时由于反腐的影响，手术量恢复较慢，加之高开转低开因素，公司2023Q3收入有所下滑。利润端方面，公司渠道库存清理在Q3得到体现，叠加国际化业务和骨科机器人业务的投入都对业绩有所影响，导致利润承压比较明显，我们判断随着集采后续的逐步放量，2023Q4公司业绩将会逐步恢复。 　　骨科行业风险基本出清，进口替代叠加行业集中度提升，业绩提升速度有望加快。目前来看，骨科行业创伤、关节、脊柱均已经陆续集采完毕，且续标规则更加合理，参考创伤续标部分产品已经开始提价，我们预计关节、集采产品的价格在后续续标中能有一定幅度的上浮，骨科行业集采风险基本已经消除，且目前脊柱行业的国产化率以及行业集中度均有提升空间，伴随老龄化的加剧，在集采价格稳定的情况下，行业有望维持较高增速。 　　国际化业务进展顺利，新业务值得期待。近期，公司钉棒系统已经获得欧洲MDR认证，另外公司最先进的创新产品zeus（非颈椎后路固定融合系统）也于本月获得FDA认证，有望推进国际化业务快速进展，我们预计未来2年内有机会逐步扭亏为盈，同时伴随公司超声骨刀、囊袋、运动医学、骨科修复材料的逐步放量，公司未来新业务业绩放量值得期待。 　　估值 　　由于公司三季报业绩承压较明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿元、2.03亿元、2.37亿元，对应EPS分别为0.65元、0.82元、0.95元，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　骨科集采政策超预期、下游渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期。

　　上海医药(601607) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入1975.08亿元，同比增长13.11%，归母净利润37.97亿元，同比下降21.13%，扣非净利润33.04亿元，同比下降10.64%，剔除青春宝搬迁收益及上药康希诺计提的资产减值准备等一次性特殊损益的影响，前三季度归母净利润42.65亿元，同比增长8.57%；经营性现金流净流入23.02亿元，较去年同期-1.59亿元大幅增长。 　　23Q3收入增速放缓，利润环比改善。23Q3单季实现营业收入649.16亿元，同比增长3.20%，环比下降2.26%；单季度收入增长放缓主要系集采导致工业单品价格下降，工业板块收入同比减少8.96%。归母净利润11.87亿元，同比增长6.14%，环比增长8.70%，扣非净利润11.05亿元，同比增长8.66%，环比大增31.24%；利润端环比改善主要在医疗反腐政策影响下，销售推广活动减少导致单季度销售费用率下降1.40pct，成本费用得到控制。 　　工业领域丰富研发管线，培育中药品种。23Q1-Q3工业板块实现营业收入208亿元，同比增长5.09%。研发管线持续丰富，23Q3新增3条新药管线，其中包括2条创新药管线：1）WST04作为一款针对恶性实体瘤的口服微生态活菌制剂，可显著增强免疫检查点抑制剂的抗肿瘤作用；2）I035作为一款消化系统的免疫调节剂，可帮助抑制炎症反应，改善肠道功能。两款药物均于2023年9月获得国家药监局IND受理，公司拥有自主研发知识产权，全球目前尚无同类药物获批上市。23Q1-Q3工业中药板块实现收入74.72亿元，同比增长16.51%。公司推进包括养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯在内的六大中药品种的循证医学研究，进一步培育中药大品种。 　　商业领域业绩稳步增长，打造服务平台。23Q1-Q3商业板块流通业务实现营收1771.94亿元，同比增长14.17%；零售业务实现营收65.32亿元，同比增长15.00%。公司着力在流通供应链领域打造创新药服务平台，为全球创新药企业提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国流通、创新增值四大业务的全供应链一站式管理服务。目前该平台已具备初步成效，前三季度公司成功签约21个进口总代品种，创新药板块销售收入同比增长21%。同时在商业科技领域，公司的“互联网+“平台上药云健康近日完成5亿元C轮融资。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域管线持续丰富，医药商业领域业绩稳步增长。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/62.90/69.32亿元，同比增长-6.82%/20.18%/10.20%，EPS分别1.41元、1.70元、1.87元，当前股价对应2023-2025年PE12.5/10.4/9.4倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　磷系阻燃剂是阻燃剂中最重要的一种。 根据组成和结构的不同磷系阻燃剂可分为两类， 分别是有机磷系和无机磷系阻燃剂。 有机磷系阻燃的研究主要包括磷酸酯、 缩聚磷酸酯、 有机磷酸盐、 氧化磷和磷杂环化合物。 有机磷系阻燃剂大都具有低烟、 无毒、 低卤、 无卤等优点， 符合阻燃剂的发展方向， 具有很好的发展前景。 部分有机磷化合物虽然有一定的毒性， 但致畸性不高， 其分解产物及其阻燃聚酯的燃烧产物中腐蚀性物质、 有毒物也很少。 无机磷系阻燃剂主要是红磷、 聚磷酸铵（ APP） 、 磷酸二氢铵等磷酸盐， 受热分解出磷酸、 偏磷酸和Ｈ2Ｏ等并促进成炭覆于基材的表面从而起到阻燃的效果。

　　华恒生物(688639) 　　事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年1-9月实现营业收入13.64亿元，同比增长38.64%，实现营业利润3.69亿元，同比增长50.30%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长47.42%；按1.575亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益2.03元，每股经营现金流为2.35元。 　　其中第三季度实现营收5.14亿元，同比增长44.92%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长46.19%；折合单季度EPS为0.82元 　　前三季度氨基酸类产品产销量增加，缬氨酸价格同比上行也为收入增长带来动力：从价格上看，2023年前三季度公司缬氨酸产品价格同比上行，根据博亚和讯，2023年前三季度缬氨酸市场均价为24.15元/千克，较2022年同期缬氨酸市场均价22.83元/千克同比上行5.81%。2023年第三季度，缬氨酸市场均价为20.72元/千克，同比-6.83%，环比-17.97%。盈利能力方面，公司2023年前三季度实现毛利5.63亿元，同比增加3.80亿元，yoy+45.42%，毛利率为41.29%，同比增加1.93个百分点；2023年三季度实现毛利2.08亿元，同比增加0.62亿元，yoy+42.67%，毛利率为40.35%，同比减少0.6个百分点。 　　高度重视研发工作，持续增加研发投入。2023年前三季度公司期间费用合计1.98亿元，同比增加0.45亿元，yoy+29.84%，期间费用率为14.50%，同比减少0.98个百分点。公司高度重视技术创新与研发工作，2023年前三季度研发费用0.77亿元，同比增加0.19亿元，yoy+31.65%，研发费用率5.67%。2023年上半年新增发明专利9项，新增实用新型专利7项，累计获得专利数为180项。 　　增资睿嘉康、设立优华生物丰富公司下游产品技术布局。8月11号，公司发布公告称认购参股公司武汉睿嘉康生物科技有限公司新增注册资本，完成后公司持有睿嘉康11.0345%的股权，睿嘉康专注于绿色合成生物制造领域的研发与应用，主要针对非粮厌氧有机醇酸管线的生物燃料、生物材料进行布局与研究。10月25号，公司发布公告称拟与关联方杭州优泽生物科技有限公司（以下简称“优泽生物”）共同投资设立优华生物科技有限公司。设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族氨基酸相关产品技术，实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设，加快推动相关产品产业化进程。公司本次投资主要基于公司的发展战略布局，有助于公司拓展高丝族氨基酸相关产品业务。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2023~2025年归母净利润分别为4.7、6.6、8.1亿元(前值为4.3、6.1、7.5亿元)，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险、技术产业化风险