投资要点 　　2023年年报及2024年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的27只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2023年板块持续稳健，2024Q1受大订单基数扰动增长略有放缓，部分公司订单逐步恢复。 　　1）业绩持续稳健：2023年CRO、CDMO核心标的板块收入+1.5%，剔除大订单影响后同比+15.7%，归母-11.5%，经调整None-IFRS归母+3.0%。分季度看，2024Q1收入-12.8%，归母-42.0%，经调整None-IFRS归母-29.7%。 　　2）细分来看，CDMO剔除新冠快速增长，CRO维持稳健增长：①小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-10.4%，剔除大订单影响后同比+31.1%；②大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+20.5%；③临床前CRO：源于投融资波动带来订单放缓，临床前CRO收入+9.4%；④临床CRO：相关疫苗项目高基数下持续稳健，收入+10.7%。 　　3）供给端有望逐步出清：2023年板块固定资产+22.3%、在建工程+5.5%，2024Q1固定资产+12.2%、在建工程-1.7%，均较过去两年增长快速放缓 　　4）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2023年前五家收入规模占比升至70.8%（+0.5pp）。 　　5）部分公司新签订单逐步恢复：源于2024Q1全球投融资逐步恢复，康龙化成2024Q1新签新单金额同比增长超过+20%，博腾股份2024Q1前端市场询盘保持稳定增长的同时，新签订单呈现恢复性增长。 　　投资建议：寒冬已逝，黎明将临，底部区域建议积极配置： 　　1）CRO：①源于2023年CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但加息节奏呈逐步放缓趋势，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司Q1订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 　　2）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会。②2023H1小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望逐步恢复，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 康泰生物在2023年实现了营收和利润的显著恢复，常规疫苗产品销售强劲增长，成功扭亏为盈。公司积极推进产品国际化战略，13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获印尼上市许可并签署销售合同，标志着其全球化布局迈出坚实一步。 创新驱动与国际化拓展 尽管2024年一季度业绩短期承压，但公司通过新产品（如人二倍体狂犬疫苗）的获批上市和持续的国际市场拓展，为未来增长奠定基础。同时，新一轮股权激励计划的推出，设定了明确的业绩增长目标，旨在激发团队活力，保障公司长期可持续发展。 主要内容 2023年业绩显著恢复与常规产品强劲增长 2023年，康泰生物实现营业收入34.8亿元，同比增长10%，归母净利润达8.6亿元，成功实现扭亏为盈，扣非净利润为7.2亿元。经营活动现金流净额大幅增长89%至10.3亿元。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入达到35.0亿元，同比增长19%。具体来看，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%，显示出公司核心产品的强劲市场表现。 2024年一季度业绩短期承压 2024年第一季度，公司业绩出现下滑。营收为4.5亿元，同比下降40%；归母净利润为5407万元，同比下降74%；扣非净利润为1438万元，同比下降92%。经营活动现金流净流出7618万元，同比下降159%，表明公司在短期内面临一定的经营压力。 人二倍体狂犬疫苗有望成为新增长点 公司在产品研发方面取得重要进展。人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明，这是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。该产品的上市有望为公司带来新的业绩增长点，并提升其在狂犬病疫苗市场的竞争力。 13价肺炎疫苗国际化进程稳步推进 康泰生物的国际化战略取得实质性进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚《上市许可证》，为其在印尼市场的销售奠定了基础。公司已与印尼合作方签署了《销售合同》，标志着该疫苗的出海进程稳步推进，有望拓展海外市场空间。 股权激励计划激发长期发展潜力 公司发布了新一轮股票期权与限制性股票激励计划，旨在绑定核心人才，激发团队积极性。股票期权行权价格为25.39元/份，首次授予808.40万份，惠及458人；限制性股票授予价格为15.87元/股，首次授予1663.70万股，惠及462人。该计划设定了2024-2026年归母净利润定比增长率分别不低于25%、50%、70%的业绩考核目标，激励费用摊销将对未来几年利润产生影响，其中2024-2027年合计影响分别为10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 盈利预测与估值分析 基于公司现有产品线和未来发展潜力，分析师预计康泰生物2024-2026年归母净利润将分别达到10.9亿元、13.2亿元和15.5亿元，同比增长率分别为27%、20%和18%。参考可比公司（万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍），分析师给予康泰生物2024年25倍P/E，目标价24.49元，对应市值274亿元，并维持“优于大市”评级。 财务数据概览与业务结构 从财务数据来看，公司预计毛利率将持续提升，从2023年的84.5%增至2026年的88.5%。净资产收益率预计从2023年的9.0%提升至2026年的11.5%。在业务结构方面，非免疫规划疫苗是公司收入的主要来源，2023年贡献34.41亿元，同比增长19%，预计未来几年仍将保持20%左右的增长。免疫规划疫苗在2023年有所下降，但预计2024年和2026年将实现大幅增长。 总结 康泰生物在2023年通过常规疫苗产品的强劲销售和有效的成本控制实现了业绩的显著反弹和扭亏为盈。尽管2024年一季度面临短期业绩压力，但公司在人二倍体狂犬疫苗等创新产品上的突破以及13价肺炎疫苗的国际化进展，为未来的可持续增长提供了坚实基础。新推出的股权激励计划将进一步激发公司内部活力，确保长期发展目标的实现。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级，但需关注产品放量不及预期和研发失败等风险。

中心思想 业绩驱动因素与未来展望 本报告的核心观点聚焦于阿里健康（241.HK）在2024财年（FY24）所展现出的强劲盈利能力提升，以及其在2025财年（FY25）有望维持高增速的净利润表现。尽管FY24收入增长因疫情相关产品销售的高基数效应而相对平缓，仅同比增长1%至人民币270.3亿元，但公司通过精细化运营和成本控制，成功推动经调整净利润同比大幅增长91%至人民币14.4亿元，远超市场预期。展望FY25，管理层指引公司收入增速有望达到15%或以上，净利率预计将从FY24的3.3%显著提升至约5%，对应净利润同比增速有望达到76%或更高。这一积极预期主要基于疫情高基数影响的消退、公司4-5月收入增长趋势的向好，以及履约费用率持续优化的潜力。 盈利能力提升与市场定位 阿里健康FY24盈利能力的显著改善，主要得益于两大核心驱动因素：一是自营业务中非疫情相关产品收入占比的提升，带动毛利率同比增加0.5个百分点；二是公司通过优化仓储物流配送商并与其进行谈判，以及利用算法优化商品库存分布，有效降低了单均履约成本，使得履约费用率同比下降2个百分点。尽管浦银国际维持“持有”评级，目标价4.0港元，并基于1.9倍FY25E市销率（PS）进行估值，该估值水平较公司过去三年均值低约0.5个标准差，反映了市场对未来增长的审慎预期。同时，报告也强调了医药电商行业竞争持续加剧、监管及政策风险以及线下医疗资源拓展可能面临阻碍等潜在投资风险，提示投资者需关注这些不确定性因素。 主要内容 FY24 财务表现与增长驱动 收入增长放缓与高基数影响 阿里健康在2024财年（截至2024年3月31日）录得总收入人民币270.3亿元，相较于2023财年的267.63亿元，同比仅增长1%。这一增长率显著低于2023财年30%的同比增速，主要原因在于2023财年疫情相关产品销售带来的高

中心思想 国产血糖检测龙头，CGM赛道迸发新活力 本报告核心观点认为，三诺生物作为国产血糖检测（BGM）领域的领军企业，正积极把握连续血糖监测（CGM）技术迭代带来的巨大市场机遇。公司凭借其在BGM领域深耕二十余年所积累的品牌、渠道和制造优势，有望在CGM新赛道实现业务的快速增长和全球化拓展。 广阔市场空间与技术迭代驱动增长 全球及中国糖尿病患者基数持续扩大，血糖检测市场空间广阔，尤其是我国血糖仪渗透率和监测频率远低于发达国家，存在巨大的提升潜力。CGM技术相较传统BGM具有显著优势，正成为糖尿病管理的重要趋势，市场规模迅速扩容。国产CGM的激烈竞争将加速国内渗透、推动国产替代并促使企业走向海外市场，培育出具备全球竞争力的品牌。三诺生物通过持续的研发投入，推出了全球首个第三代CGM产品，并在国内外市场积极布局，预计未来几年CGM业务将实现高速增长，与稳健发展的BGM主业共同驱动公司业绩持续提升。 主要内容 一、国产血糖检测龙头，深耕行业二十年 慢性病快检产品体系与多元化发展 三诺生物自2002年成立以来，专注于血糖监测领域，通过技术创新和全球化战略，已发展成为一家提供全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。公司产品体系以血糖检测为核心，覆盖家用、等级医院和基层医疗等不同应用场景，并逐步拓展至血脂、糖化血红蛋白、尿酸等多种慢性病快检产品。2023年，公司推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品——三诺爱看持续葡萄糖监测系统，标志着其在血糖监测技术上迈入新阶段。 在财务表现方面，公司营收稳步增长，2016-2022年间营业收入复合年增长率达23.4%。2023年，通过并表子公司心诺健康（含美国Trividia Health），公司营收大幅增长44.2%。血糖监测产品仍是主要收入来源，但血脂监测、糖化血红蛋白监测、iPOCT监测系统等其他业务占比逐渐提升，业务结构趋于多元化。海外收入占比也随着海外子公司的并表快速提高，2023年已达42.2%。公司股权结构清晰，实控人李少波先生持股稳定，并实施了完善的员工激励机制，有利于公司长期发展。 二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇 糖尿病市场潜力巨大与CGM技术革新 糖尿病作为全球性慢性病，受人口老龄化和生活方式改变影响，患者数量持续增长。国际糖尿病联盟（IDF）预测，全球糖尿病患者数量将从2021年的5.37亿增至2045年的7.83亿。中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，2019年达1.18亿人，预计2030年将增至1.44亿人。庞大的患者基数使得糖尿病护理成为医疗器械市场的重要组成部分，预计全球糖尿病检测市场规模将从2023年的359亿美元增长至2030年的610亿美元，其中中国市场规模预计从2023年的138亿元增至2030年的61亿美元（约440亿元人民币），复合年增长率达18%。 然而，我国糖尿病患者血糖仪渗透率（2019年约25%）和血糖监测频率远低于发达国家（欧美国家渗透率达90%，美国患者平均每年检测400次，中国仅120次），存在巨大的提升空间。国家政策如《健康中国行动（2019—2030年）》和《中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》也明确提出推动糖尿病防治和管理。 技术迭代为血糖检测市场带来新机遇，连续血糖监测（CGM）相较传统血时点单次血糖监测（BGM）优势显著。CGM通过实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，提供全天血糖信息，有效减轻患者痛苦，发现隐匿性高/低血糖，并为人工胰腺的构建提供关键数据。全球CGM市场规模从2020年的57亿美元预计增至2030年的365亿美元，复合增长率达20.3%。该市场壁垒高筑，竞争格局高度集中，雅培、德康、美敦力三巨头占据主导地位。德康仅凭CGM单品市值接近500亿美元，主要得益于美国医保的广泛覆盖。CGM的应用边界正从医疗领域拓展至大消费领域，非处方（OTC）CGM产品和健康管理可穿戴设备的推出，进一步扩大了潜在市场。此外，GLP-1药物的普及并未对CGM市场产生消极影响，反而促进了“GLP-1+CGM”联合治疗的依从性。 国产CGM的竞争与全球化机遇 中国CGM市场成长空间广阔，2020年我国I型和II型糖尿病患者的CGM渗透率仅为6.9%和1.1%，远低于美国和欧盟五国。预计到2030年，中国CGM市场规模将达到26亿美元，2020-2030年复合增长率高达34%。尽管发达国家市场更为成熟，但仍有大量未渗透人群，且医保覆盖和支付能力更强，对国产CGM出海具有吸引力。 近年来，国产CGM产品上市进展加快，市场竞争日趋激烈。自2021年以来，已有13款国产CGM产品获批上市，价格大幅下降约50%。三诺生物、硅基动感、鱼跃医疗等国产品牌在“双十一”等大促期间将价格降至100-200元区间。这种“内卷”带来了三方面积极影响：一是价格下调减轻用户负担，加速国内CGM普及和渗透；二是推动国产替代，高性价比产品将抢占进口品牌市场份额；三是促使国内品牌提升产品力并积极拓展海外市场，欧洲市场因其完善的医保覆盖和缺乏本土CGM大厂而成为国产企业出海的重要目标。 三、BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力 BGM主业稳健与POCT多元化拓展 三诺生物作为国产BGM血糖检测龙头，2020年国内市场占有率达36%，位居国产第一。公司血糖检测业务收入持续增长，2014-2022年复合年增长率达17.7%，2023年并表Trividia后收入达28.7亿元。鉴于国内血糖监测渗透率与发达国家仍有较大差距，预计BGM市场中期内仍将受益于渗透率和国产化率的提高，保持稳健增长。 同时，公司积极拓展多指标POCT领域，通过并购美国PTS公司，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2023年，血脂检测、糖化血红蛋白检测、iPOCT监测系统三项业务收入合计达6.23亿元，占总收入的15%。我国POCT市场规模预计2023年达161亿元，复合年增长率20%，非血糖类检测占比70%，为公司提供了广阔的成长空间。 积极拥抱CGM变革，实现新赛道突破 三诺生物在BGM领域积累的品牌渠道和制造能力，为CGM业务的放量奠定了坚实基础。公司拥有庞大的BGM用户群体，血糖仪产品覆盖3500家二级以上医院、22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院，线上业务覆盖20多家主流电商平台，占据国内50%以上的血糖仪零售市场。这些成熟的渠道对于CGM产品具有高度适用性。公司在慢病检测产品领域形成的完善生产制造能力和超过90%的产线自动化率，也为CGM产品的规模化生产和成本控制提供了保障。目前，公司年产量200万套的CGM半自动化生产线和全自动化生产线均已建成。 公司CGM产品“爱看i3”自2023年5月线上销售以来，迅速抢占市场份额，首月线上市占率达18%，7月后达到25%以上，并在“双十一”期间销售超10万盒，位居国产CGM第一。 公司高度重视研发投入，研发费用率基本维持在9%左右，2023年研发投入达3.56亿元，研发人员数量逐年增长。经过十四年持续投入，公司于2023年3月推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感器技术的CGM产品“爱看”，其MARD值（衡量准确度的核心指标）低至8.71%（i3）和7.45%（H3），达到国际一流水平，且具备高性价比。公司还围绕CGM产品进行人工胰腺布局，其iCGM产品可与胰岛素泵联用，并与韩国EOFLOW成立合资子公司研发胰岛素泵。此外，公司已申报爱看CGM升级迭代产品i6/H6的NMPA注册申请，有望进一步提升产品性能。 在海外市场拓展方面，公司CGM产品已获得欧盟MDR认证，并在印尼、英国、泰国、摩洛哥、意大利等5个地区获批注册证，目前正有序推进在美国FDA的认证。2024年，公司已开始在eBay、Amazon等国际电商平台销售CGM产品，开启欧盟市场销售。未来，在美国市场有望利用子公司Trividia强大的营销网络和销售渠道，加速CGM产品的放量。 四、盈利预测及估值 基于对BGM业务的稳健增长和CGM业务的高速增长预期，华创证券预测三诺生物2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78元、0.95元、1.16元。考虑到公司在国内BGM市场的龙头地位以及CGM赛道的优越成长性，给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 主要风险包括：CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及并表Trividia后可能存在的商誉减值风险。 总结 三诺生物凭借其在国产BGM市场的深厚积累和领先地位，正积极抓住CGM技术迭代带来的市场机遇。公司通过持续的研发投入，成功推出具有国际竞争力的第三代CGM产品，并利用其强大的品牌、渠道和制造优势，在国内市场迅速抢占份额。同时，公司积极拓展海外市场，CGM产品已获得欧盟认证并启动销售，未来有望借助美国子公司Trividia的渠道优势，加速在美国市场的放量。在BGM主业稳健增长和CGM业务高速扩张的双轮驱动下，三诺生物有望实现业绩的持续高增长，并在全球糖尿病管理领域占据更重要的地位。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 　　点评： 　　2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 　　截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年28X PE，对应目标价14.85元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

中心思想 盈利能力显著改善与生物基业务加速 凯赛生物在2023年面临业绩压力后，于2024年第一季度展现出强劲的盈利能力复苏，主要得益于下游市场需求回暖和长链二元酸销售量的显著增长。这一改善预示着公司核心业务的积极发展态势。 战略合作与产能扩张驱动长期增长 公司通过引入招商局集团作为战略投资者，并持续推进生物基聚酰胺等关键新项目的建设与产能释放，旨在加速生物基产品的商业化落地，拓宽下游应用领域，从而为公司中长期的业绩增长和市场竞争力提升奠定坚实基础。 主要内容 财务表现：短期承压与季度强劲复苏 2023年业绩回顾： 凯赛生物2023年营业收入为21.14亿元，同比下跌13.39%；归母净利润为3.67亿元，同比下跌33.75%。业绩承压主要系长链二元酸价格下行，导致公司总体销售毛利率同比下跌6.45个百分点至28.79%，净利率下跌5.78个百分点至19.32%。此外，经营性活动净现金流同比下跌29.14%至5.69亿元。 2024年第一季度盈利改善： 公司在2024年第一季度实现营业收入6.85亿元，同比大幅上涨35.43%，环比上涨24.76%；归母净利润达1.05亿元，同比大幅上涨83.25%，环比上涨99.96%。盈利能力显著改善，净利率同比上涨1.39个百分点。这主要归因于下游需求回暖，公司积极拓展癸二酸市场，长链二元酸的销售量和销售收入均实现大幅增长。 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到30.87亿元、52.19亿元和70.76亿元，归母净利润分别为5.49亿元、7.10亿元和9.31亿元，对应EPS分别为0.94元、1.22元和1.60元。 战略布局：招商局赋能与新产能释放 招商局入股： 凯赛生物于2023年年中公告拟定增募集不超过66亿元，并引入招商局集团作为间接股东，同时达成业务合作协议。此次合作旨在发挥双方优势，为合成生物制造提供广阔应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳产业“灯塔型”项目，有望加速公司生物基聚酰胺产品的商业化落地。 新项目进展与产能规划： 2023年，公司年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目已建成投产，为下游应用和业务扩展奠定了产能基础。 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于2024年底先行建成部分产能，其中年产5000吨高温尼龙示范线已于2023年底建成，将为下游复合材料的开发提供树脂。 2024年1月，公司与韩国3P.COM公司签订合资协议，共同开发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等新兴领域的应用。 总结 凯赛生物在2023年面临市场挑战后，于2024年第一季度实现了显著的盈利能力复苏，显示出其核心业务的韧性和市场需求的积极变化。通过引入招商局集团进行战略合作，并持续推进长链二元酸和生物基聚酰胺等新项目的建设与产能释放，公司正加速其生物基产品的商业化进程，并积极拓展新兴应用领域。这些战略举措有望驱动凯赛生物中长期业绩的持续增长，巩固其在生物基材料领域的领先地位。基于对公司未来发展潜力的看好，报告维持“买入”评级。

　　夏秋季是蚊虫活动的高峰期， 意味着中国的驱蚊市场在这段时间将会迎来旺季， 各大品牌和电商平台纷纷推出各种防蚊防虫产品， 以满足消费者的需求。 随着消费者健康观念、 生活方式和消费水平的提高， 更多消费者不再依赖传统的驱蚊产品， 而是转而关注适用于户外运动和多种户外生活方式场景的新型驱蚊产品。 未来， 驱蚊用品市场规模预计将以7.2%的增长率上升， 2028年突破160亿元。 　　驱蚊用品行业定义 　　驱蚊用品是指用于居民防治蚊虫的日常卫生杀虫用品。 传统的盘式蚊香、 电蚊香片以及电热液体蚊香的有效成分均为含有杀虫剂的化学制剂， 原材料及驱蚊原理相同， 唯一的区别在于载体不同。 目前， 植物源性成分已广泛用于制成驱蚊产品。 根据《农药管理条例》 及《农业农村部办公厅关于防蚊驱蚊类产品认定的意见》 ， 无论其有效成分是化学成分还是植物源性成分， 该产品均属于农药产品。

　　泽璟制药(688266) 　　事件：公司更新在研PD-1/TIGIT双抗ZG005临床数据 　　点评： 　　ZG005针对一线标准治疗失败的宫颈癌患者临床数据具有同类最佳竞争优势，公司抗体研发能力初步得到验证。公司发布一线标准治疗失败的可评估疗效的21例宫颈癌患者的临床数据，截止2024年4月16日，有效性方面：2例完全缓解（CR）、7例部分缓解（PR）和8例疾病稳定（SD）；客观缓解率（ORR）为43%（9/21），疾病控制率（DCR）为81%（17/21），特别是目标剂量20mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到63%，该数据相比于竞品——单抗、双抗、ADC等表现出了同类最佳竞争优势（非头对头）。安全性方面：63.3%（50/79）的受试者出现了与治疗相关的不良事件（TRAEs），绝大多数严重程度为1或2级。此次发布的双抗药物ZG005二线治疗宫颈癌临床数据亮眼，初步证明泽璟制药的抗体研发能力较有潜力。 　　2024年催化因素密集，公司发展有望进入新阶段。2024年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，潜在多项BD，催化因素密集。我们认为公司在Tcellengager这一新的、较有潜力的广阔赛道领域有较强的竞争优势，随着公司今年抗体产品逐步披露数据，公司有望实现从小分子药物到大分子药物的跨越，创新研发能力有望逐步得到验证。 　　盈利预测：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2024-2026年公司收入分别为6.68亿元、13.58亿元、19.24亿元，分别同比增长72.9%、103.3%、41.7%；2024-2026年归母净利润分别为-2.20亿元、1.88亿元、5.02亿元。 　　风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入23.29亿元（-3.18%），归母净利润6.12亿元（+4.25%），扣非归母净利润5.65亿元（+9.08%），公司面对22H2新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响的挑战，经营业绩实现同比增长，主要驱动因素包括：1）浆量大幅提升；2）销售需求景气，核心产品量价齐升；3）公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售；4）深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 　　24Q1实现营收4.36亿元（+67.00%），归母净利润1.22亿元（+116.31%），扣非归母净利润1.08亿元（+196.85%），我们认为23H1起公司原料血浆供应短缺问题已逐步改善，为23H2和24Q1的业绩奠定坚实基础。 　　点评： 　　2023年，公司大力推动浆员拓展工作，加大浆站绩效考核及激励力度，同时派斯菲科下辖龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，全年公司采浆量超1200吨，同比大幅增长。广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至公告日在采单采血浆站17个，2个建设完成，预计24H1完成验收开始采浆。 　　公司重点推进海外市场布局，静丙已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口，2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%。目前国内市场静丙供不应求，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也会推动因子类等新产品在海外出口销售。 　　公司持续加大研发投入，加快产品研发进度。截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中纤原正在开展临床试验数据和注册现场核查，新一代静丙的研究工作亦在持续推进，公司预计双林和派斯菲科分别在26年底和27年获得该产品的生产批文。已上市产品优化方面，公司将增加已上市产品品规及适应症，延长效期及提高收率。此外公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元，对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。我们认为公司采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，增长确定性大，参考可比公司，我们给予公司2024年30X的PE，对应目标价31.80元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：单采浆站监管风险，价格波动风险，采浆量不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级 　　丸美股份受益转型调整见效，2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.75/4.84/6.04亿元，对应EPS为0.94/1.21/1.51元，当前股价对应PE为32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 　　（1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾SKU持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品GMV均超2亿元。 　　（2）第二增长曲线PL恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为PL恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。 　　“人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期 　　公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为ToC零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A人群资产规模已达1.87亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3人群占比已显著提升至37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。