圣湘生物(688289) 　　本期内容提要: 　　圣湘生物是分子诊断领域的领先企业，营业收入从2017年的2.25亿元增长到2023年的10.07亿元，年复合增长率达28.37%。我们认为公司在分子诊断领域拥有“产品丰富”+“市场拓展能力领先”的优势，有望率先受益分子诊断市场扩容，叠加公司通过投资并购不断拓宽业务边界，具备长期增长潜力，未来可期。 　　1、市场端：分子诊断可及性提高，市场有望持续扩容 　　一方面，在新冠疫情期间，我国PCR实验室数量大规模增长，医疗机构分子诊断能力提升，另一方面，分子诊断市场参与者众多，技术迭代较快，成本有望持续下降，我们认为“PCR实验室增多”+“成本下降”有助于提升分子诊断的可及性，推动核酸检测项目普及，从而带动分子诊断试剂放量增长，叠加疫情期间核酸检测的普及，公众对分子诊断的认知度和接受度大幅提高，分子诊断市场未来有望加速发展，市场规模持续扩容。 　　2、企业端：“产品+市场”兼具竞争实力，呼吸道产品表现亮眼 　　①产品端：公司拥有分子诊断产品千余种，涵盖呼吸道感染、肝炎检测、生殖道感染、核酸血液筛查等，我们认为公司的产品可以满足医疗机构对疾病的精准诊断需求，提升医疗机构PCR实验室在新冠检测需求褪去后的产能利用率，目前公司呼吸道产品已抓住流感高发契机，率先成为明星产品，为未来其他产品放量树立了标杆效应；②市场端：公司实施市场、医学、研发、营销、客户服务五位一体的协同作战机制，通过学术推广及技术服务，打造规模标杆医院、标杆市场，构建专家网络，推动产品快速入院及临床上量。 　　3、远期发展：并购布局“POCT+化学发光+测序”，打造IVD平台型企业 　　公司通过持续的技术创新、战略合作以及产业链投资等手段，形成了多元化的业务布局：①与全球领先的英国QuantuMDx团队的合作，提升POCT产品能力；②携手安赛诊断，凭借电化学发光高灵敏度优势强势切入免疫市场；③投资真迈生物，拓展上游测序仪，强化在分子诊断领域的竞争优势。我们认为多元化发展为公司注入源源不断的增长动力，增强了市场竞争力和行业影响力，为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.86亿元、20.05亿元、25.07亿元，同比增速分别为47.6%、34.9%、25.0%，2023-2025年实现归母净利润为3.27亿元、4.54亿元、5.88亿元，同比分别增长-10.1%、39.0%、29.5%，对应当前股价PE分别为33、24、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期风险；国际化进程不及预期风险；呼吸道感染检测渗透率提升不及预期风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：2024年上半年公司收入14.28亿元（+41%，同比增长41%，下同），归母净利润2.96亿元（+49.8%），扣非归母净利润2.92亿元（+50.8%），经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（+75%）。单Q2季度，公司收入7.5亿元（同比+46%，环比+12%），归母净利润1.54亿元（+53%），扣非归母净利润1.48亿元（+51.5%）。业绩表现亮眼。 　　饮片表现超预期，百令胶囊后续放量值得期待。分产品来看，上半年乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入较上年同期增长了30.84%。2024年二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，2024年H1中药饮片系列销售收入较上年同期增长了57.11%，实现营收3.89亿元；中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1销售收入0.47亿元（+256.73%）；佐力医药公司实现销售6518.53万元。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，看好后续百令胶囊的放量。 　　公司经营质量良好。2024年H1公司经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（同比+75%），单Q2季度经营活动现金净流量1.98亿元，同比增长78%，较2024Q1的0.17亿元大幅提升。2024H1应收账款6.64亿元，24H1应收账款增长主要是二季度中药净制饮片在医院互联网端销售及新增佐力医药公司对外销售增加应收账款。2024H1公司扣非归母净利率提升至20.45%(+1.3pct，较去年同期提升1.3个百分点，下同)，销售费用率下降至34.19%(-7.4pct），主要系集采后对销售费用的下降。 　　股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施股权激励计划。拟回购股份的价格不超过人民币20元/股，回购股份数量占公司总股本的比例为1.43%至2.14%，后续有望建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。 　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年业绩表现亮眼，我们将2024-2026年归母净利润由为5.4/6.8/8.3亿元上调至5.8/7.1/8.6亿元，对应PE估值为17/14/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2024年上半年实现营收27.6亿元，YOY+15.1%，录得归母净利润6.3亿元，YOY+15.5%，扣非后归母净利YOY+16.3%，公司业绩在2023年上半年偏高的基期下获得了双位数的增长，符合预期。其中公司Q2单季度实现营收14.1亿元，YOY+15.1%，录得净利润3.6亿元，YOY+14.6%，扣非后净利YOY+16.0%。 　　麻醉板块&商业板块保持快速增长：分业务来看，公司麻醉板块上半年实现营收15.2亿元，YOY+20.0%，主要受益于舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期；精神板块上半年实现营收约6.0亿元，YOY+8.2%；神经线营收0.8亿元，YOY+8.5%；医药商业实现营收约3.0亿元，YOY+23.6%，延续快速增长。 　　Q2单季毛利率及费用率稳定：公司Q2单季度综合毛利率为74.2%，同比微增0.1个百分点。期间费用率为43.8%，同比增0.2个百分点，其中销售费用率同比下降1.7个百分点，管理费用率同比增加1.2个百分点，财务费用率同比持平，研发费用率同比增0.8个百分点。 　　短期看好下半年业绩提速，长期看公司在研管线丰富：2023年下半年由于医疗反腐影响及2022年下半年疫情影响下的基期垫高，整体增速偏低（23H2净利YOY+8.6%）。而目前诊疗恢复常态，公司麻醉产品持续上量，我们预计2024下半年净利增速在偏低的基期下将较上半年有提升。长期来看，公司持续推进研发，2024上半年研发投入同比增长13%，截止报告期末，在研项目70余个，其中有20余个在研创新药，公司在研管线丰富，将推动公司长期增长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

　　佐力药业(300181) 　　营收利润增速亮眼，乌灵系列快速放量，维持“买入”评级 　　公司2024H1实现营收14.28亿元（同比+41.21%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.96亿元（+49.78%）；扣非归母净利润2.92亿元（+50.78%）。单Q2来看，实现营收7.55亿元（+46.45%）；归母净利润1.54亿元（+53.32%）；扣非归母净利润1.48亿元（+51.53%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为62.62%（-6.69pct），同比下滑主要系公司低毛利业务占比提升导致；净利率为20.99%（+1.05pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为34.19%（-7.40pct），同比下降主要系乌灵胶囊参与集中带量采购降低了销售费用支出；管理费用率为3.74%（-0.65pct）；研发费用率为2.74%（-1.26pct）；财务费用率为-0.40%（+0.33pct）。我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间，以及集采背景下带来的销售费用优化，上调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.59、6.90、8.44亿元（原预计为5.05、6.32、7.85亿元），EPS分别为0.80、0.98、1.20元/股，当前股价对应PE分别为17.7、14.4、11.7倍，维持“买入”评级。 　　乌灵系列产品营收增长较快，毛利率基本平稳 　　分产品来看，2024H1公司乌灵系列营收8.36亿元（+29.15%），百令片系列营收0.82亿元（-16.59%），中药饮片营收3.89亿元（+57.11%），中药配方颗粒营收0.47亿元（+256.73%）。其中，乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，以及灵泽片销售收入同比增长30.84%。此外，乌灵系列和中药饮片系列产品毛利率基本平稳，分别为86.77%（-0.02pct）和21.34%（-0.83pct）。 　　积极开拓核心品种市场，优化营销体系加快覆盖 　　公司坚持“一体两翼”的战略目标，成药方面，利用基药身份和省级带量集采中选的双重优势，加强各级医院终端和下沉市场覆盖；强化OTC和互联网端的开发，积极推进和全国连锁大药房的战略合作。中药饮片方面，继续深耕省内市场。中药配方颗粒方面，增加国标和省标品种备案数量，持续扩大业务规模。 　　风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、下沉市场拓展不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 　　各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 　　我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 　　盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

中心思想 创新驱动与市场聚焦：益方生物的核心竞争力 益方生物-U（688382.SH）作为一家专注于肿瘤和自免代谢领域的高门槛靶向药Biotech公司，其核心竞争力在于深厚的研发实力、经验丰富的核心团队以及高效的管线开发策略。公司致力于满足临床未被满足的需求，通过自主知识产权的创新药物，在全球范围内寻求突破。目前，公司拥有5款处于临床试验或已上市阶段的重磅产品，其中贝福替尼已获批上市，格舒瑞昔有望成为国内首款KRAS G12C抑制剂，D-0502是国内进度最快的口服SERD，D-0120和D-2570则在自免代谢领域展现出领先优势。 市场潜力与投资价值：多产品线驱动增长 益方生物的产品管线精准瞄准了肺癌、乳腺癌、高尿酸血症和银屑病等高患病率、市场规模庞大且临床需求急迫的适应症。通过与贝达药业、正大天晴、辉瑞和默沙东等国内外知名药企的合作，公司有效提升了产品的商业化潜力。尽管公司目前处于亏损状态，但基于其创新药的研发进展和市场前景，报告预测公司合理市值为50.46亿元，对应目标价8.75元，首次给予“买入”评级，认为其具备中长期盈利能力提升及估值增长的潜力。 主要内容 一、专注肿瘤和自免，进攻高门槛靶向药的Biotech 1.1 核心团队经验丰富，研发实力雄厚 益方生物成立于2013年1月，并于2022年7月在科创板上市，专注于肿瘤、自免代谢等重大疾病领域，致力于开发具有自主知识产权的创新药物。 团队背景： 公司由王耀林等多位海归博士联合创办，核心团队成员均具备医学或药学背景，平均拥有超过20年的跨国制药公司新药研发和团队管理经验，学术背景雄厚，产业经验丰富。 研发投入： 公司高度重视研发，长期保持高研发投入。截至2023年12月31日，研发人员达205人，占公司总人数的93%，其中硕士及以上学历人员占比50%，显示出高质量的研发团队构成。 1.2 管线覆盖大适应症，开发策略高效 产品管线： 截至2023年末，公司共有5款产品处于临床试验或已上市阶段，覆盖肿瘤和自免代谢两大领域的大适应症。其中包括1款已获批上市产品和4款处于临床试验阶段的产品。 高门槛药物： 产品管线涵盖第三代EGFR TKI、KRAS G12C抑制剂和口服SERD等高门槛靶向药物。 战略合作： 公司与贝达药业、正大天晴、辉瑞和默沙东等国内外知名药企建立了合作关系。 临床策略： 公司采用差异化的临床试验方案和多阶段融合的试验设计，并积极布局国际多中心临床试验，以高效加速开发进程，例如D-0502在I期试验阶段即采用单药与联合用药的多种给药方案，并在中国和美国同步开展国际多中心临床试验。 二、肿瘤领域：瞄准高难靶点，布局需求急迫的大适应症 2.1 贝福替尼：三代EGFR TKI与贝达强强联手 2.1.1 EGFR阳性NSCLC空间广阔，三代TKI稳居一线 肺癌负担： 2022年全球肺癌发病和死亡人数均居首位，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占比约85%。中国NSCLC新发患者数预计将从2022年的92万人增长至2030年的106万人。 EGFR突变： 中国新发晚期及早期复发NSCLC患者中，约40%携带EGFR突变，其中敏感突变约占85%。预计中国EGFR敏感突变NSCLC新发晚期及早期复发患者数将从2022年的24.6万人增长至2030年的27.0万人。 治疗进展： 晚期EGFR突变NSCLC主要以EGFR TKI治疗为主。三代TKI能有效克服一/二代TKI治疗后约50-60%患者出现的T790M耐药突变，并在一线治疗中显示出优于一代TKI的疗效和安全性。 市场份额： 中国已获批11款EGFR TKI（原研），其中6款为三代产品。三代TKI市场份额持续攀升，从2019年的45%增至2023年的81%。 2.1.2 贝福替尼数据亮眼，授权贝达药业商业化 获批情况： 贝福替尼于2023年5月获批晚期EGFR敏感突变NSCLC二线适应症，同年10月获批一线适应症，是国内第4款获批的三代EGFR TKI。 二线治疗优势： 在二线治疗中，贝福替尼的中位无进展生存期（mPFS）达16.6个月，中位总生存期（mOS）达31.5个月，均高于其他已获批三代TKI。在脑转移患者中，其mPFS为12.5个月，颅内客观缓解率（iORR）为57.1%，亦表现出显著优势。 一线治疗优势： 在一线治疗中，贝福替尼的mPFS为22.1个月，脑转移患者mPFS为19.4个月，颅内疗效数据也优于已披露的其他三代TKI。 适应症拓展： 贝福替尼正在开展单药用于早期EGFR敏感突变NSCLC辅助治疗的III期临床试验，以及联合贝达药业EGFR/c-MET双特异性抗体（MCLA-129）的I期临床试验，有望进一步拓展治疗版图。 商业化合作： 贝福替尼已授权贝达药业商业化。贝达药业在NSCLC领域深耕多年，拥有丰富的药物开发和商业化经验，其一代EGFR TKI埃克替尼累计销售额已超100亿元。此次合作有助于贝福替尼借助贝达药业强大的商业化能力实现价值最大化。 2.2 格舒瑞昔：有望成为国内首款KRAS G12C抑制剂 2.2.1 KRAS G12C突变广泛存在，有多癌种潜力 KRAS突变： KRAS基因突变是肿瘤靶向治疗的重要靶点，广泛存在于多种肿瘤细胞，如胰腺癌（67.6%）、结直肠癌（35.8%）和非小细胞肺癌（20.4%）。 G12C突变： KRAS G12C是NSCLC、CRC（结直肠癌）和PC（胰腺癌）等肿瘤中最常见的KRAS突变类型之一，在NSCLC中占比达41.04%。 市场空缺： 针对晚期KRAS G12C突变肿瘤，国内外均缺乏标准疗法，临床未满足需求巨大。目前全球仅有Amgen的索托拉西布和BMS/Mirati的阿达格拉西布两款产品获批用于二线及以后的KRAS G12C突变NSCLC，阿达格拉西布联合西妥昔单抗用于CRC。国内尚无获批药物。 患者规模： 预计到2030年，中国KRAS G12C突变阳性NSCLC、CRC和PC的发病人数将分别达到5.8万人、4.3万人和1.5万人。 2.2.2 开发进度领先，临床数据优于已上市产品 国内领先： 国内目前有3款KRAS G12C抑制剂处于上市申请（NDA）阶段，格舒瑞昔（正大天晴/益方生物）的NDA已于2023年12月获得受理，有望于今年年底或明年年初成为国内首个获批产品。 后线NSCLC单药数据： 在二线及以后KRAS G12C突变NSCLC患者的单药注册性II期临床试验中，格舒瑞昔的客观缓解率（ORR）达50%，中位缓解持续时间（mDoR）达12.8个月，均优于已获批的索托拉西布和阿达格拉西布。安全性方面，格舒瑞昔的停药率显著低于其他药物（0% vs 4-7%）。 一线NSCLC联合治疗： 格舒瑞昔联合FAK抑制剂IN10018针对KRAS G12C突变NSCLC一线治疗的Ib/II期临床数据显示，在31名可评估患者中ORR高达90.3%，高于其他KRAS G12C抑制剂披露的一线治疗数据。 晚期CRC联合治疗： 格舒瑞昔联用西妥昔单抗治疗晚期CRC的ORR为45%，mPFS为7.6个月，均优于已获批KRAS G12C抑制剂联用EGFR单抗的数据。3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率显著更低（12.5% vs 25-35.8%）。 晚期PC单药治疗： 格舒瑞昔单药治疗晚期PC的ORR为35.7%，mPFS为8.54个月，也表现出优于已获批药物的早期数据，且3级及以上TRAE发生率更低（21.4% vs 23.1-25.4%）。 商业化合作： 2023年8月，益方生物与正大天晴就格舒瑞昔达成合作，正大天晴在肺癌领域已上市6款产品，其强大的商业化能力将助力格舒瑞昔的销售放量。 2.3 D-0502：进度最快的国产口服SERD 2.3.1 ER阳性乳腺癌市场大，口服剂型促进SERD增长 乳腺癌负担： 2022年全球女性乳腺癌发病率和死亡率均居首位。中国女性乳腺癌发病率位列第二，死亡率位列第五，2022年新增35.7万例，死亡7.5万例。 ER阳性比例： 晚期乳腺癌中，激素受体阳性（HR+）/人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）乳腺癌占比约70%，其中绝大多数为雌激素受体阳性（ER+）。 标准治疗： 晚期HR+/HER2-乳腺癌的标准治疗方案主要为内分泌治疗（ET）联合细胞周期蛋白依赖性激酶4/6抑制剂（CDK4/6i）。ET包括芳香化酶抑制剂（AI）、选择性ER调节剂（SERM）和选择性ER下调剂（SERD，如氟维司群）。 氟维司群局限： 氟维司群因口服生物利用度低，只能肌肉注射给药，患者依从性差。此外，内分泌治疗后易出现耐药，约20%-40% AI经治患者出现ESR1突变，导致ER组成性激活，氟维司群对其敏感性显著下降。 2.3.2 口服SERD开发难度高，D-0502国内进度领先 开发挑战： 口服SERD的开发难度极大，曾有跨国药企（如Sanofi、罗氏）的口服SERD在临床试验中未能达到主要终点。 艾拉司群突破： 艾拉司群于2023年1月获FDA批准，成为全球首个也是目前唯一获批的口服SERD，用于至少一线内分泌治疗后进展的ESR1突变晚期ER+/HER2-乳腺癌患者。其III期临床试验EMERALD显示，在ESR1突变群体中mPFS达3.8个月，显著优于对照组的1.9个月。 竞争格局： 全球共有11款口服SERD处于临床开发阶段，其中5款处于III期。国内有4款口服SERD处于III期临床试验阶段，D-0502是进度最快的国产产品。口服SERD的治疗版图有望扩展至早期乳腺癌的辅助治疗乃至新辅助治疗。 D-0502早期优势： D-0502单药治疗经治晚期ER+/HER2-乳腺癌患者的Ib期试验结果显示，其ORR（15.7%）、临床获益率（CBR，47.1%）以及在ESR1突变患者人群中的mPFS（10.1个月）均具有一定优势。安全性方面，D-0502的TRAE主要为胃肠道反应等常见不良事件，未出现其他竞品存在的心动过缓、视觉障碍或骨髓抑制等不良事件。 商业化展望： 目前D-0502暂无BD信息披露，报告假设公司将在2026年下半年获批上市后组建销售团队自主销售。 三、自免代谢：国内进度靠前，瞄准两大市场 3.1 D-0120：安全性优势突出，目标高尿酸血症百亿蓝海 患病人群： 高尿酸血症（HUA）已成为中国仅次于糖尿病的第二大代谢性疾病。2018-2019年，中国成人居民HUA患病率为14.0%。预计到2030年，中国HUA及痛风患者人数将达到2.8亿人。 治疗痛点： 目前临床常用降尿酸药物（别嘌醇、非布司他、苯溴马隆）存在安全性问题，如超敏反应、心血管风险和肝毒性。 URAT1靶点： 尿酸盐转运体1（URAT1）是治疗HUA及痛风的 перспективный靶点，通过抑制尿酸盐重吸收促进尿酸排泄。 D-0120优势： 全球共有17款URAT1抑制剂处于获批或临床试验阶段，D-0120目前处于中美临床II期阶段，位于国内第二梯队。IIa期数据显示，D-0120在目标剂量下患者血尿酸达标率达80%，降尿酸效果出色，且安全性良好，大多数TRAE为1/2级，无因不良反应导致的停药或死亡。 3.2 D-2570：靶向TYK2的银屑病新药，潜在治疗窗口大 银屑病市场： 中国银屑病患病率较高，市场规模增长迅速。预计中国银屑病药物市场规模将从2023年的43.0亿美元增长至2030年的99.4亿美元。 治疗现状： 中重度银屑病主要治疗方式包括生物制剂和小分子靶向药物（如磷酸二酯酶抑制剂、JAK抑制剂）。 TYK2靶点： TYK2是JAK家族成员，主要介导IL-23、IL-12、I型IFN等细胞因子的信号传导。相比泛JAK抑制剂，TYK2抑制剂具有更高的选择性，有望带来更佳的安全性。 D-2570潜力： 国内银屑病领域TYK2抑制剂竞争格局良好，目前仅氘可来昔替尼获批上市。D-2570处于国内II期临床试验阶段，位于第二梯队。临床前研究显示，D-2570口服生物利用度较高，且对JAK1的选择性优于氘可来昔替尼片，预计具有更大的治疗窗口。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 报告对

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，销售费用率有所下降，维持“买入”评级 　　2024H1公司实现收入27.63亿元（同比+15.13%，下同）；归母净利润为6.29亿元（+15.46%）。从盈利能力看，公司2024H1毛利率为72.50%（-1.25pct）；净利率为22.67%（-0.01pct）。从费用端看，2024H1公司销售费用率为30.03%（-2.58pct）；管理费用率为4.16%（+0.22pct）；研发费用率为10.91%（+1.00pct）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.81、14.01、16.68亿元，EPS为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 　　麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升 　　公司不断加强专业化推广力度，推进新产品市场准入，促进麻醉类药品销量提升，2024H1麻醉类产品收入15.22亿元（+20.04%），占总营收比例为55.09%；精神类产品收入5.95亿元（+8.17%），占总营收比例为21.55%；神经类产品收入0.80亿元（+8.51%），占比2.89%；线下+线上共同驱动恩华连锁的发展，2024H1公司新增门店18家，门店数达到178家，2024H1商业医药营收3.59亿元（+23.64%）；原料药收入为0.96亿元（+26.59%）。 　　业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进 　　公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长；通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部，将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2024上半年实现营业收入27.6亿元（+15.1%），实现归母净利润6.3亿元（+15.5%）；扣非归母净利润6.3亿元（+16.3%）。 　　“羟瑞舒阿”和奥赛利定新品持续放量驱动业绩稳健增长。业绩稳健增长驱动因素：1）“羟瑞舒阿”和奥赛利定新产品快速增长；2）深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证了非集采产品的较快增长，并遏制了已集采产品的下滑。利润率基本稳定，毛利率72.5%(-1.25pp)，净利率22.67%（同比持平）；费用率管控良好，研发费用率10.9%(+1pp)，销售费用率30%(-2.6pp)，管理费用率4.2%(+0.2pp)。 　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。2024上半年投入研发经费3.2亿元，同比增长13%。创新药方面，开展Ⅲ期临床项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成Ⅰ期临床项目2个（NH102片、NH130片）；开展Ⅰ期临床项目4个（NH112片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片、YH1910-Z01鼻喷剂）；获得临床试验通知书1个（NH103片）；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。仿制药方面，获得生产批件3个（盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；报产在审项目9个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片（40mg）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.2和17.4亿元，对应PE分别为19、16和13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

中心思想 全球与中国合成生物产业发展态势 全球合成生物产业正处于快速发展初期，市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年的140-180亿美元，预计未来十年将保持18%-27%的中高速增长，到2028年有望达到498亿美元，麦肯锡预测2030-2040年其经济影响将达1.8-3.6万亿美元。各国政府积极出台政策支持，美国在投资和战略布局上处于全球领先地位，投资主要集中在化工新材料、能源和医药等产业应用板块。中国合成生物产业虽起步较晚，但近年来在国家顶层战略规划和地方政策红利驱动下，发展迅速，以上海、天津、深圳为代表的创新高地已初步形成。产业融资活跃，底层技术不断突破，应用领域广泛，尤其在生物医药、生物农业、生物材料等领域展现巨大潜力。 河南产业机遇、挑战与未来路径 河南省合成生物产业目前尚处于发展初期，但已明确“一核（郑州和新乡联动）、五基地（洛阳、濮阳、南阳、商丘、周口）”的生物经济发展布局，并设立专项基金，目标到2025年生物经济增加值超5000亿元，占GDP比重约7%。然而，河南产业面临产品附加值低、技术研发能力不足等挑战。为实现高质量发展，

中心思想 业绩韧性与订单驱动 药明康德2024年上半年在剔除特定商业化项目后，收入表现出较强韧性，归母净利润和扣非后归母净利润虽有下滑，但公司凭借其一体化平台和前瞻性布局，实现了在手订单的显著增长，尤其TIDES业务表现亮眼，为未来发展奠定基础。 业务协同与战略布局 公司通过一体化平台促进各业务板块协同发展，并积极推进新业务布局和全球产能建设，以满足客户多元化需求，持续巩固其在CXO行业的领先地位，尽管面临外部风险，但长期增长潜力依然被看好。 主要内容 2024年上半年业绩概览与订单表现 财务表现分析 2024年上半年实现收入172.4亿元，同比下滑8.6%；剔除特定商业化项目后，收入同比下滑0.7%，显示出一定韧性。 实现归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%。 实现扣非后归母净利润44.1亿元，同比下滑8.3%。 在手订单强劲增长 截至2024年6月底，公司拥有在手订单431.0亿元。 剔除特定商业化项目后，在手订单同比增长33.2%，表明未来业务增长潜力。 一体化平台业务发展 化学业务 实现收入122.1亿元，同比下滑9.3%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长2.1%。 测试业务 实现收入30.2亿元，同比下滑2.4%，主要受临床CRO和SMO等业务驱动。 生物学业务 实现收入11.7亿元，同比下滑5.2%；其中新分子相关收入同比增长8.1%。 高端治疗CTDMO业务 实现收入5.7亿元，同比下滑19.4%。 国内新药研发服务部 实现收入2.6亿元，同比下滑24.8%。 新业务布局与产能扩张 TIDES业务高速增长 TIDES业务实现收入20.8亿元，同比增长57.2%。 TIDES业务在手订单同比增长147%，显示出强劲的增长势头。 全球产能建设与CRDMO模式 公司持续在全球范围内推进产能建设，提升资产利用效率。 2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。 2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大D&M产能建设投入，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%，以满足客户需求。 盈利预测与投资评级 业绩预测 预计公司2024-2026年收入分别为404亿元、457亿元、523亿元，对应增速分别为0.20%、13.04%、14.50%。 预计归母净利润分别为97亿元、112亿元、130亿元，对应增速分别为1.36%、14.69%、16.75%。 预计EPS分别为3.34元、3.84元、4.48元，3年CAGR为10.72%。 投资评级 鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富、一体化业务布局全面，能够满足客户多元化需求，维持“买入”评级。 风险提示 外部环境风险 地缘政治风险：公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大。 医药行业监管趋严：若新药审批要求更加严格，将影响公司业务开展和营业收入。 市场竞争与需求风险 行业竞争加剧：CXO行业发展迅速，竞争激烈，公司可能面临挑战。 需求不及预期：CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，在剔除特定商业化项目后，收入保持了相对韧性，尽管归母净利润有所下滑，但公司在手订单表现亮眼，特别是TIDES业务实现了高速增长和订单翻倍。公司通过一体化平台战略，持续推进各业务协同发展，并积极布局新业务和全球产能扩张，以应对市场需求。分析师基于公司领先的技术实力和全面的业务布局，维持“买入”评级，并预测未来几年收入和净利润将实现稳健增长。同时，报告也提示了地缘政治、行业监管、市场竞争和需求不及预期等潜在风险。