投资要点： 　　钛白粉价格7月维稳，淡季低景气度仍持续 　　根据卓创数据，钛白粉7月均价为15150元/吨，较上月下降84元/吨，下降幅度-0.5%。主要由于7月份依然处于需求淡季，下游建筑涂料行业开工负荷率低，塑料、造纸、纺织行业也处于季节性淡季。 　　原材料价格持续上升，企业盈利能力承压 　　攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）7月均价为2216元/吨，较上月上涨52元/吨，上涨幅度2.4%。浓硫酸（98%）全国均价416元/吨，较上月上涨72元/吨，上涨幅度20.8%。成本端压力增大，价差持续缩小。截至2024年7月31日，钛白粉价差为7622元/吨，较6月28日下降584元/吨，下降幅度7.1% 　　钛白粉产量同增、环降，开工率有所下滑，库存去化进行时 　　钛白粉价格7月产量为32.5万吨，同比增长9.9%，环比下降6.2%，1-7月产量累计同比增长5.3%。截至2024年7月25日，随着多家企业开启检修，企业开工率下滑至71.34%。随着企业的检修以及减产，市场库存已在逐步去化。根据卓创数据，截至2024年7月25日，钛白粉周度库存为19万吨，较上月末的270万吨已有下降，显示市场库存在逐步去化，但当前仍处于相对高位。 　　钛白粉6月出口量显著上升，发展中国家需求预计将持续拉动出口 　　钛白粉出口量显著上升。2024年6月钛白粉出口量为17.6万吨，同比上升40.5%，1-6月累计同比上升16.3%。从出口国别来看，印度占比14.9%，巴西占比7.5%，土耳其占比5.66%，大多数国家出口量都有显著增加。我们认为诸如印度、巴西以及东南亚等发展中国家经济高速发展带来的需求增长将持续拉动中国钛白粉出口量 　　投资建议 　　我们建议关注具备钛矿优势的钛白粉龙头龙佰集团。公司钛白粉总产能为全球龙一，包含85万吨/年硫酸法以及66万吨/年氯化法钛白粉。公司氯化法技术领先，随着环保政策趋严，拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。公司持续扩张上游资源，规划在25年底形成248万吨钛精矿年产能，自给率不断提升，保证了 　　原材料安全。同时多元化布局海绵钛及新能源材料，新产能有序释放。我们认为公司纵横布局深度整合产业链，具备长期穿越周期能力。 　　风险提示 　　需求不及预期；行业产能超预期释放；贸易冲突加剧 　　诚信专业发现价值1

　　圣诺生物(688117) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年度报告 　　2024年上半年实现收入1.99亿元，同比增长14.4%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长8.1%，实现扣非归母净利润0.19亿，同比增长106.6%； 　　2024年Q2实现收入0.95亿，同比增长2.8%，实现归母净利润531.5万元，同比下降13.1%，实现扣非归母净利润383.6万元，同比增长28.7%。 　　2024年上半年制剂+原料药业务放量明显，研发投入加大 　　24年上半年公司实现收入增长14.4%，其中注射用生长抑素、注射用阿托西班2023年6月集采中标后，实现放量，制剂销售比去年同期增加48.3%，原料药境外销售比去年同期增加97.5%。 　　24年上半年公司研发投入合计2439万元，同比增长56.4%，主要系：1）公司投资1,250万元用于与浙江鼎昌医药科技有限公司合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500万元全部计入研发费用；2）司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段费用化研发投入较大；3）KJMRT-YF001（环肽-113）自研项目费用化研发投入增加所致。 　　原料药产能持续扩张，有望带动公司业绩提速 　　2024年上半年，公司募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，有效确保公司未来3-5年研发工作的顺利开展。“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”主体建设已完成并进入设备调试阶段，未来随着产能逐步落地，有望带动业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1/1.4/1.7亿元，同比增长42%/39%/21%，对应PE分别为26/18/15倍，我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险

　　川宁生物(301301) 　　公司为抗生素中间体产业龙头，合成生物学一体化能力得到验证。川宁生物是科伦药业旗下深耕抗生素中间体业务的全球龙头之一，公司当前在硫红、6-APA、7-ACA细分领域市占率均达到头部地位，在行业竞争格局持续优化的背景下，中间体业务有望贡献稳中有升的业绩基本盘。此外，基于公司的区位优势和发酵技术积累，公司业务自然延展至合成生物学领域，当前红没药醇、5-羟色氨酸、角鲨烯等单品已经进入生产阶段，公司合成生物学技术选品、研发到商业化的稀缺一体化能力得到验证，生物经济转型指日可待。 　　行业供需格局持续优化，产品价格有望维持高位。需求侧来看：在传统药物市场普及率提升及创新药物持续加码的背景下，抗生素产业终端制剂产品需求不断扩张。根据医药魔方数据，2024年Q1我国硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体相关制剂产品样本医院销售量同比增长88%、26%和8%，终端需求增长可观；供给侧来看：当前6-APA、7-ACA等主要中间体生产设备均被划入限制类，硫红生产过程及环保处理技术要求高。现在三个细分市场均具备明显的寡头特征，龙头厂商之间已演变成一荣俱荣、一损俱损的合作竞争关系，未来出现价格竞争的可能性较低，我们预期未来抗生素中间体价格仍将稳中有升。 　　公司具备大产能、低成本、稳供应三大优势，行业龙头地位稳固。抗生素中间体隶属大宗原料药，产品接近同质化，行业关键竞争要素可归纳为规模、成本和供应稳定性三个方面。1）规模端：公司在硫红、6-APA、7-ACA市占率依次为44%、21%、37%，分别为市场第二、第二、第一大供应商；2）成本端：公司厂房落地新疆伊犁，新疆地区发酵相关原材料玉米及能源价格均相对低廉（与竞对所在地相比，玉米价格最大降幅15%、工业用电价格最大降幅40%）；3）供应稳定性：公司环保设施面向未来建设，废水、废气、废渣排放相比核定值均处于低位，在环保趋严背景下，公司超前的环保处理设备有望保证产能稳定释放。 　　合成生物学领域新锐，自研自产打造合成生物学一体化优势。公司自2020年设立锐康研究院开展合成生物学产品研发，截至2023年末，公司已在化妆品原料、保健品原料、农业饲料及生物基材料等细分领域开展了10余个合成生物学相关产品开发。截至2024年7月，公司红没药醇、5-羟色氨酸、肌醇和角鲨烯均已进入生产阶段，公司生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来。 　　投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.3、68.2和76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，分别同比增长47.0%/26.9%/15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：抗菌药物使用管理政策变化风险；环保处理不达标停产风险；专利技术泄露风险；核心研发人员流失风险；汇率波动风险等

　　AI技术蓬勃发展，AI+制药有望成为下一个黄金赛道。AI技术通过机器学习和深度学习等手段，已经在药物发现、临床前研究和临床试验等全流程中发挥重要作用。从2007年的早期探索至今，AI制药技术经历了技术积累、验证和快速发展期，目前正处于一个技术创新活跃、政策扶持明显、市场前景广阔的阶段。AI制药投融资市场活跃，根据Deep Pharma Intelligence官网数据，截止2023Q1累积投资额达60.2亿美元，市场规模持续增长，预计到2026年全球市场规模将达到29.94亿美元。 　　AI+制药受到国家政策支持，产业链上下游投资机会多元，应用端百花齐放。AI制药行业得到国家层面的政策支持，如《“十四五”医药工业发展规划》和《“十四五"生物经济发展规划》等，旨在推动云计算、大数据、人工智能等技术在新药研发中的应用。AI技术在新药研发领域中的应用推动行业快速变革，涉及靶点发现、蛋白质结构预测、化合物筛选、ADMET特性预测、临床试验结果预测、药物重定位、晶型预测和逆向合成分析等多个关键环节。AI制药技术的应用有望缩短药物研发周期，降低成本，提高研发成功率。AI技术使得从药物设计到临床试验的全流程更加高效，为传统药物研发带来创新变革，并展现出在药物研发领域的广阔前景和巨大潜力。 　　CRO公司加速布局AI+制药应用技术。CRO药物研发外包公司的AI技术应用正逐步深化，涵盖药物发现的各个环节，从靶点识别、化合物筛选、结构预测到药物设计等。维亚生物建立纵向AI应用技术平台加速先导化合物发现；泓博医药持续推进PR-GPT多模态大型语言模型的应用；成都先导依托DNA编码化合物库技术与AI技术结合，优化苗头化合物的识别过程；药石科技利用其分子砌块库结合AI技术，开发动态化学空间，并通过一站式计算筛选平台，提供全面的活性化合物筛选服务。随着AI技术的不断进步和CRO公司专业能力的增强，我们预计未来药物研发领域将迎来更多创新突破。 　　风险提示。AI+制药技术发展不达预期风险、AI+制药研发成本导致公司亏损风险、生物医药投融资下滑风险、地缘政治风险、数据隐私与安全风险、市场竞争加剧风险。

　　2024Q2医药行业重仓持仓占比降至历史低位。2024Q2公募基金重仓股医药生物行业持仓占比环比下降，并降至历史低位水平。截至2024Q2公募基金医药生物行业重仓持仓总市值为2,589.34亿元，持仓占比为10.04%，较2024Q1下降1.05pct，在31个SW一级行业中排名第3，与2024Q1保持持平。从医药行业持仓结构来看，医药行业子板块中，医疗器械及中药持仓占比环比提升。持仓总市值前30名的股票中，部分头部医药股票重仓基金数量环比明显下降，迈瑞医疗等医疗器械股票重仓基金数量有所提升。 　　DRG/DIP支付2.0版本发布，医疗支付端改革持续推进。2024年7月23日，国家医保局发布《关于印发按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，主要包括“新版分组落地执行，规范各地分组”、“提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力”、“加强改革协同，做到公开透明”三部分内容，要求原则上2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展的应在2024年12月31日前完成切换准备工作。 　　医保基金整体运行平稳，口径调整致数据波动。国家医保局发布《2023年全国医疗保障事业发展统计公报》，公报体现2023年基本医疗保险运行安全稳健、生育保险制度保障功能持续发挥、医疗救助托底功能持续增强、“三医”协同发展和治理成效显著、异地就医就诊人次持续增加、医保基金监管更加有力、长期护理保险试点稳步推进。2023年基本医疗保险统筹基金总收入达到2.7亿元，总支出2.2万亿元，统筹基金当期结余5,000亿元，累计结余3.4万亿元。职工医保统筹基金累计结余2.6万亿元；居民医保统筹基金累计结余7,600多亿元，仍处于紧平衡状态；2024年1-5月，医保基金收入11,606.17亿元（-15.34%）；医保基金支出9,328.19亿元（-9.54%）。较大的降幅主要由口径调整所导致（仅公布基本医疗保险统筹基金的收入和支出数据，而不再包括个人账户的收入和支出）。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年7月31日，医药行业一年滚动市盈率为26.78倍，沪深300为11.70倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为128.87%，历史均值为168.91%，当前值较2005年以来的平均值低40.04个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年7月31日，SW医药生物指数下跌20.91%，沪深300上涨0.32%，医药板块相对沪深300收益低21.23个百分点。 　　投资建议：基于基本面行业增速24Q3开始回升、政策面创新药支持政策落地、估值端美联储降息预期，考虑到2023Q3行业合规整顿开启，24Q3开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，我们认为医药行业有机会继续保持反弹行情，结构性机会较多，看好创新药及器械、创新药产业链、ICL及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　分品种来看批签发数据，人血白蛋白：2024H1，人血白蛋白批签发2421批(+14%)，其中国产人白获批747批(+7%)，占比为31%，进口人白获批1674批(+18%)，占比为69%。2024Q2人血白蛋白批签发批次为1247批（+17%）。免疫球蛋白：2024H1静丙批签发批次为589批（-8%）；其他品种如狂免76批(+73%)、破免61批(-12%)。2024Q2静丙批签发批次为319批，同比增长12%。凝血因子类：2024H1凝血因子Ⅷ获批258批(+31%)、PCC获批123批(-18%)、纤原获批122批(-11%)。2024Q2凝血因子Ⅷ获批115批（+16%）、凝血酶原复合物获批59批（-20%）、纤维蛋白原获批58批（-34%）。 　　2023年血制品板块经调整归母净利润增速约为13%：剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2023年收入总额约为232亿元(+14.9%)，归母净利润总额约48亿元(+6.4%)，扣非归母净利润46亿元（+9.1%）。若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，7家公司经上述调整后的归母净利润40亿元（+13.1%）。 　　2023年行业采浆量增长提速。多家上市公司在2023年报中披露了采浆量数据。2023年天坛生物实现采浆2415吨，同比增长19%。多家血制品上市公司全年采浆量增速有望超过10%，行业浆量增长提速。 　　投资建议：建议重点关注上海莱士（002252.SZ）、卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、天坛生物(600161.SH)。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

　　德源药业(832735) 　　摘要： 　　德源药业系成熟的医药制造企业，专注于慢性病为代表的内分泌药物领域：公司专注于内分泌治疗药物研发、生产、销售的医药制造企业。截至2023年末，公司拥有化学药品注册批件20个，原料药注册批件2个，另有8个原料药批准在上市制剂中使用。公司在售产品12个，涉及糖尿病、高血压、周围神经病变、膀胱过度活动症等治疗领域。经过多年发展，公司与国内大型医药商业公司建立了较稳定的合作关系，产品依托遍布全国的销售网络，销往全国各地的医院、药店、诊所、卫生站等医疗服务终端。 　　产品聚焦高毛利的糖尿病和高血压等慢性病药物，业绩稳健增长：公司主要产品按照治疗领域可以分为糖尿病类、高血压类、周围神经类、罕见病类、泌尿系统类。糖尿病类收入占比最大，2023年实现营业收入4.99亿元，占比70.41%，产品复瑞彤销量保持较好增长，依帕司他片、阿卡波糖片及新获批上市产品卡格列净片和恩格列净片共同推动了该板块的增长；高血压类的拳头产品坎地氢噻片2022年11月全国首家通过一致性评价，效果良好获市场普遍认可，展现出良好的市场潜力，该类产品2023年实现营业收入2.05亿元，占比28.94%，同比增长49.62%，近三年年均复合增长率达到59.51%。 　　产品销售结构优化，毛利有所提升：近年因部分原辅料采购价格的降低，以及产品销售结构的优化，共同带动了了公司盈利水平的提升。公司2021-2023年的销售毛利率分别为78.21%、80.07%和81.87%；销售净利率分别为15.16%、18.99%和19.46%。2024年第一季度，公司毛利率为83.21%，同比增长1.28个百分点；净利率为16.90%，同比减少0.58个百分点。 　　仿制药与创新药双轮驱动，未来有望成长为慢性病领域领先企业：我国持续加速推进仿制药一致性评价工作，在此背景下，市场份额将会被优先通过一致性评价的产品逐渐占领，行业集中度将进一步提升，产品质量也将进一步提高。公司持续加大研发投入，继续深耕仿制药市场，并稳步有序推进与中国药科大学、上海药物所、药明康德的创新药合作，有望将公司打造成国内慢性病领域领先的制药企业。 　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为7.98亿元、8.81亿元、9.60亿元，同比分别增长12.56%、10.39%、8.92%，归母净利润分别为1.81亿元、2.23亿元、2.64亿元，同比分别为31.27%、23.22%、18.33%，EPS分别为2.31元/股、2.85元/股、3.38元/股，对应当前股价的PE分别为9.55倍、7.75倍、6.55倍。我们认为，公司PE处于较低水平，成长性良好，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济环境的风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

中心思想 重组胶原蛋白市场领导者与全产业链布局 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚积累和创新技术，已成为该市场的领军企业。公司成功构建了从上游原材料生产到下游医疗器械与功能性护肤品开发的全产业链体系，尤其在重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品上取得了国内首张三类医疗器械批文，确立了其在产业化道路上的领先地位。 业绩高速增长与未来发展潜力 公司近年来实现了营业收入和归母净利润的持续高速增长，2023年营收和净利润分别同比增长99.96%和174.60%。核心医疗器械业务占比显著提升，毛利率持续优化。在广阔的胶原蛋白市场前景下，特别是重组胶原蛋白市场的高速扩张，锦波生物凭借其技术优势、产品力和市场布局，展现出强劲的盈利能力和巨大的未来发展潜力。 主要内容 锦波生物：技术驱动的业务增长与市场拓展 锦波生物自2008年成立以来，深耕功能蛋白领域，逐步构建了完整的产业链。公司在2014年推出首款重组III型胶原蛋白，并在2016-2020年间陆续获得多项二类医疗器械注册证，覆盖五官科、口腔科和妇科等领域。2021年，公司自主研发的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”成功获得国内首张三类医疗器械批文，标志着其在重组人源化胶原蛋白产业化方面的领先地位。 公司的核心业务聚焦于医疗器械、功能性护肤品及原材料供应三大领域。2023年，重组胶原蛋白医疗器械产品贡献了高达87.14%的收入，功能性护肤品占比9.73%。医疗器械产品占比近年来显著提升，而其他产品系列占比则呈下降趋势。公司已成功完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的关键基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多个医疗领域进行应用研究。 公司推出的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品具有显著优势：其氨基酸序列重复单元与人体III型胶原蛋白核心功能区完全一致，无免疫原性，安全性高；拥有164.88°柔性三螺旋纤维网结构，水溶性好；能自我组装成胶原蛋白纤维网，促进受损组织修复和重塑，生物活性接近人体自身胶原蛋白的两倍。公司通过“薇旖美至真”和“薇旖美极纯”两大品牌系列，满足不同市场需求，目前主要收入来源于“薇旖美极纯”品牌。 在功能性护肤品方面，公司采取ODM与自有品牌并行策略，自有品牌包括“ProtYouth®”、“肌频®”和“重源®”系列。原材料供应方面，公司提供高端医疗植入级、医疗外用级及化妆品级原材料，并于2023年与欧莱雅建立战略合作关系，开启了原料进入国际知名品牌供应链的里程碑。 公司管理层具有丰富的医学背景和长期任职经验，控股股东杨霞持股58.89%，核心管理层金雪坤、陆晨阳、李万程等均有持股，有利于激发管理层积极性。在渠道布局上，公司重点布局华北地区和华东地区民营医疗机构，2022年两地区收入占比分别为34.91%和31.38%，增长率分别为89.9%和126.2%。公司覆盖终端机构约2,000家，以直营为主，经销为辅。线上渠道则聚焦功能性护肤品，在天猫、抖音、京东等平台开设官方店铺。 行业趋势与财务表现分析 从财务表现来看，锦波生物近年来实现了高速增长。2020-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到69.21%和110.86%。2023年，公司实现营业收入7.80亿元，同比增长99.96%；归母净利润3.00亿元，同比增长174.60%。 公司毛利率持续提升，2023年达到90.16%，较2020年触底后显著回升，主要得益于高毛利率的三类医疗器械产品销售占比提升。净利率也随之提高，2023年达到38.28%。销售费用率在2020-2023年间呈现震荡趋势，2022年因品牌推广和销售人员扩张而有所提升，2023年回落至21.14%。管理费用率在2022年大幅下降至11.42%，主要系收入规模提升而管理费用相对稳定。研发费用率在2021-2023年间分别为12.45%、11.64%和10.89%，呈下降趋势，但研发投入绝对额持续增长，2023年达到0.85亿元，同比增长87.12%，在美容护理板块中处于领先水平。公司拥有蛋白结构研究、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台，技术领先优势显著。 胶原蛋白是人体不可或缺的细胞外基质，占据人体总蛋白质的30%至40%，广泛分布于皮肤、血管壁等组织，执行修复、维护和再生功能。胶原蛋白分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过基因重组技术制备，氨基酸序列与人体天然胶原蛋白高度一致或相似，无潜在细胞毒性和排异风险，变性温度高于72°C，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，更易运输和储存。根据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 胶原蛋白应用场景广泛，包括医药（生物敷料、止血材料、药物载体、注射填充、骨修复、心血管）、功能性护肤品（美白保湿、抗衰老）和食品等。据弗若斯特沙利文数据，中国胶原蛋白整体市场规模从2017年的97亿元增至2022年的397亿元，复合年增长率高达33%，预计到2027年将达到1,738亿元。其中，重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，复合年增长率达63%，预计到2027年将进一步增至1,083亿元，届时将占中国胶原蛋白市场的62.30%。 基于对公司业务和行业趋势的分析，报告预计锦波生物2024-2026年营业收入将分别达到13.49/21.12/29.25亿元，同比增长72.91%/56.53%/38.51%；归母净利润分别为5.64/8.70/11.87亿元，同比增长88.15%/54.31%/36.42%。预计综合毛利率将稳步提升至91.33%/92.33%/93.08%。当前市值对应2024-2026年PE分别为25/16/12倍。与可比公司（华熙生物、巨子生物、百普赛斯）2024年PE均值26.3倍相比，锦波生物估值具有吸引力。报告首次覆盖给予“买入”评级。 同时，报告提示了核心技术人员流失、产品出现不良反应以及政策收紧等潜在风险。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在重组III型人源化胶原蛋白三类医疗器械上的突破性进展和全产业链布局，在高速增长的中国胶原蛋白市场中占据了有利地位。公司近年来营收和净利润实现爆发式增长，毛利率持续优化，展现出强大的盈利能力和技术领先优势。在重组胶原蛋白市场规模预计将大幅扩张的背景下，锦波生物有望凭借其核心产品和市场策略持续放量，实现业绩的进一步增长。尽管面临核心技术人员流失、产品不良反应和政策监管等风险，但其在技术、产品和市场方面的优势使其具备显著的投资价值。

中心思想 中国在线教育市场：政策驱动下的结构性转型与创新增长 本报告深入分析了中国在线教育市场在宏观政策调整、技术持续创新及用户需求演变等多重因素影响下的发展态势。核心观点指出，尽管经历了政策的深度调整，市场整体规模依然保持稳健增长，但内部结构已发生显著变化，从K12学科培训向职业教育、素质教育及智能教育硬件等领域加速转型。技术赋能、个性化学习和终身教育理念的普及成为推动市场持续发展的关键驱动力。 数据洞察：市场规模、细分领域与竞争格局 报告通过详实的数据和统计分析，揭示了中国在线教育市场的具体规模、增长速度以及各细分领域的表现。数据显示，市场规模持续扩大，预计未来几年仍将保持较高的复合年增长率。职业教育和素质教育成为新的增长引擎，吸引了大量资本和创新力量。同时，市场竞争格局日益激烈，头部企业通过技术创新、内容差异化和生态构建来巩固市场地位，而新兴企业则通过垂直细分和特色服务寻求突破。用户行为和消费趋势也呈现出对高质量、个性化和实用性课程的强烈需求。 主要内容 报告概述：市场概览与研究方法 市场概览与核心发现： 中国在线教育市场在经历“双减”政策的深刻变革后，展现出强大的韧性和转型活力。2023年，市场规模达到约5000亿元人民币，同比增长15%，预计到2028年将突破万亿大关，复合年增长率（CAGR）预计维持在12%左右。核心发现包括：K12学科培训市场急剧萎缩，但职业教育、素质教育和智能教育硬件等非学科类赛道迎来爆发式增长；技术（如AI、大数据）在教育中的应用日益深化，推动个性化学习和教学效率提升；用户对在线教育的接受度持续提高，但对内容质量、师资水平和学习效果的要求也更高。 研究方法与数据来源： 本报告采用定性与定量相结合的研究方法。定量研究主要基于行业公开数据、企业财报、第三方市场调研机构报告以及用户调研数据，通过统计分析、趋势预测等手段，量化市场规模、增长率、细分市场份额等关键指标。定性研究则通过专家访谈、政策解读、案例分析等方式，深入探讨市场驱动因素、挑战、竞争策略及未来趋势。数据来源包括国家统计局、教育部、行业协会、头部在线教育企业公开财报、艾瑞咨询、易观分析等权威机构。 中国在线教育市场发展现状：规模、结构与政策影响 市场规模与增长率： 2023年中国在线教育市场用户规模达到4.9亿人次，渗透率接近35%。其中，职业教育用户占比最高，达到45%，其次是素质教育（25%）和语言学习（15%）。市场总营收中，职业教育贡献了约40%，素质教育贡献了30%，显示出这两个领域的强劲增长势头。预计未来五年，职业教育市场将以18%的年复合增长率增长，素质教育市场则将以15%的年复合增长率增长。 细分市场分析： 职业教育： 市场规模在2023年达到2000亿元，同比增长20%。主要增长点集中在IT技能培训（如编程、数据分析）、考证培训（如公务员、教师资格证、CPA）和职业技能提升（如短视频运营、直播电商）。头部机构如中公教育、华图教育、尚德机构等市场份额合计超过30%。 素质教育： 市场规模达到1500亿元，同比增长25%。艺术类（音乐、美术）、体育类（编程、机器人）、科学素养类（科学实验、创客教育）是主要增长方向。编程教育市场规模已达300亿元，用户规模超过2000万。 语言学习： 市场规模约750亿元，增速放缓至8%。成人英语、小语种学习仍有需求，但K12英语受政策影响较大。 智能教育硬件： 市场规模达到500亿元，同比增长30%。点读笔、学习平板、智能词典笔、AI学习机等产品受到家长和学生的青睐，成为新的消费热点。 区域市场分布： 一线城市（北京、上海、广州、深圳）在线教育消费能力和渗透率最高，贡献了约35%的市场营收。新一线和二线城市市场增速最快，用户增长率达到20%，显示出巨大的发展潜力。三四线城市及以下地区，在线教育的普惠性优势日益凸显，用户规模增长迅速，但客单价相对较低。 政策环境与监管： “双减”政策对K12学科培训市场造成颠覆性影响，促使相关机构大规模转型。同时，国家大力支持职业教育发展，出台多项政策鼓励产教融合、校企合作，为职业教育在线化提供了良好的政策环境。对在线教育内容合规性、数据安全和未成年人保护的监管日益趋严，促使行业向规范化、高质量方向发展。 市场驱动因素与挑战：机遇与风险并存 驱动因素： 技术进步赋能： 人工智能（AI）、大数据、云计算、5G等技术在教育领域的深度应用，推动了自适应学习、智能批改、虚拟实验、沉浸式课堂等创新模式的发展，显著提升了学习效率和用户体验。例如，AI个性化推荐系统能将用户完课率提高10-15%。 终身学习理念普及： 随着社会发展和产业升级，个人职业发展面临持续挑战，对技能提升和知识更新的需求日益旺盛。职场人士对在线职业培训的付费意愿高达70%，平均每年投入2000-5000元用于学习。 教育资源不均衡： 城乡、区域间教育资源分布不均，在线教育通过打破地域限制，为欠发达地区提供了获取优质教育资源的机会，促进教育公平。 用户习惯养成： 疫情期间，在线学习成为常态，培养了大量用户在线学习的习惯和认知，即使疫情结束后，这种习惯也得以保留和强化。 挑战： 获客成本高企与竞争激烈： 市场参与者众多，同质化竞争严重，导致营销费用居高不下。头部平台平均获客成本已超过500元/人，中小机构面临巨大生存压力。 内容同质化与教学质量参差不齐： 部分在线课程内容缺乏创新，教学质量难以保证，影响用户学习效果和满意度。用户投诉中，课程质量问题占比达25%。 用户粘性与完课率问题： 在线学习缺乏线下监督，部分用户自律性不足，导致课程完课率普遍低于线下课程，平均完课率仅为40-60%。 数据安全与隐私保护： 在线教育平台收集大量用户数据，数据泄露和隐私侵犯风险日益突出，成为行业发展面临的重要挑战。 竞争格局与主要参与者：头部效应与多元化发展 市场集中度： 中国在线教育市场呈现“头部效应”与“长尾市场”并存的格局。CR5（前五大企业）市场份额在职业教育领域达到35%，在素质教育领域达到20%，显示出一定的集中度。但同时，大量垂直细分领域和创新型中小机构也占据了可观的市场份额。 典型企业分析： 好未来： 成功转型素质教育（如编程、科学）和智能教育硬件，其学习机产品市场份额位居前三。同时，积极布局To B业务，为学校和机构提供技术解决方案。 新东方： 凭借“东方甄选”直播带货业务实现营收多元化，教育业务则聚焦于大学考试、出国留学和素质教育，营收结构更加稳健。 猿辅导： 持续深耕AI教育，推出多款AI学习产品和智能硬件，如小猿学练机，致力于通过技术提升学习效率。 其他新兴平台： 如网易有道、腾讯课堂、字节跳动旗下教育产品等，通过技术优势和流量入口，在特定细分市场（如成人职业技能、编程教育）占据一席之地。此外，大量专注于某一垂直领域的创新型公司也快速成长，如在艺术教育、体育教育等领域。 竞争策略： 技术创新： 头部企业普遍加大研发投入，将AI、大数据等技术融入教学产品，实现个性化学习路径、智能辅导和效果评估。 内容差异化： 针对不同用户群体和学习需求，开发高质量、特色化的课程内容，构建核心竞争力。 服务升级： 提升用户体验，提供更完善的课前咨询、课中互动、课后辅导和社群服务，增强用户粘性。 生态构建： 通过投资并购、战略合作等方式，构建涵盖内容、技术、硬件、服务的教育生态圈，形成竞争壁垒。 用户行为与消费趋势：个性化、实用性与高品质追求 用户画像： 年龄分布： 职业教育用户主要集中在25-40岁，占比约60%；素质教育用户主要为K12学生家长，年龄在30-45岁，占比约70%。 地域分布： 一二线城市用户对在线教育的接受度和付费意愿更高，但三四线城市用户增长潜力巨大。 学习目的： 职业教育用户主要为提升职业技能（40%）、考取证书（30%）和转行（20%）；素质教育用户主要为培养兴趣爱好（50%）、提升综合素养（30%）和弥补学校教育不足（15%）。 消费偏好： 课程选择： 直播课因其互动性和实时性，仍是主流选择，占比约55%；录播课因其灵活性和可重复学习性，占比约30%；AI互动课和VR/AR沉浸式课程等新兴形式，因其新颖性和高效性，受到年轻用户的青睐，占比约15%并快速增长。 付费意愿： 用户对优质内容和个性化服务的付费意愿较高。数据显示，超过60%的用户愿意为名师课程、定制化学习方案和一对一辅导支付更高费用。 决策因素： 师资力量（40%）、课程体系（25%）、学习效果（20%）、口碑评价（10%）和性价比（5%）是用户选择在线教育产品时的主要考量因素。 市场发展趋势与展望：技术融合与生态创新 技术融合深化： AI将更深度地融入教学全流程，实现真正的个性化自适应学习，包括智能诊断、智能推荐、智能辅导和智能评估。VR/AR技术将带来更具沉浸感和互动性的学习体验，尤其在职业技能培训和素质教育领域。 产教融合与校企合作： 职业教育将与产业需求结合更紧密，通过校企合作、订单式培养等模式，培养符合市场需求的高素质技能人才。在线平台将成为连接学校、企业和学习者的重要桥梁。 国际化与出海： 中国在线教育模式和技术有望向海外输出，尤其是在“一带一路”沿线国家和地区，提供普惠性、高质量的在线教育服务。 终身学习生态构建： 市场将逐步构建覆盖学前、K12、大学、职业、老年教育等全年龄段、全场景的终身学习生态系统，满足个体在不同生命阶段的学习需求。 教育硬件智能化： 智能学习硬件将进一步普及，与在线课程深度融合，提供软硬一体化的学习解决方案，提升学习效率和体验。 投资机会与建议：聚焦新兴赛道与技术创新 投资热点： 职业技能培训： 尤其是在新兴技术领域（如人工智能、大数据、云计算、区块链）和高需求行业（如健康医疗、养老服务、智能制造）的职业技能培训。 素质教育： 艺术、体育、科学、编程等非学科类素质教育，特别是具有创新教学模式和优质内容的产品。 教育SaaS与技术服务： 为教育机构提供技术支持、运营管理、数据分析等服务的SaaS平台和解决方案提供商。 AI教育硬件： 结合AI技术的智能学习设备，如AI学习机、智能词典笔、智能作业灯等。 风险提示： 政策不确定性： 尽管“双减”政策已落地，但未来教育政策仍可能调整，对市场产生影响。 市场竞争加剧： 随着新进入者和资本的涌入，市场竞争将更加激烈，对企业的运营能力和创新能力提出更高要求。 技术迭代风险： 教育科技发展迅速，企业需持续投入研发，应对技术快速迭代带来的挑战。 用户信任与口碑： 在线教育行业仍需不断提升服务质量，建立用户信任，应对负面口碑和投诉风险。 总结 中国在线教育市场正经历一场深刻的结构性变革，从过去以K12学科培训为主导的模式，转向以职业教育、素质教育和智能教育硬件为核心的多元化发展格局。政策的引导、技术的创新以及用户对高质量、个性化学习体验的追求，共同驱动了这一转型。市场规模持续扩大，预计未来仍将保持稳健增长，但竞争日益激烈，头部企业通过技术赋能和生态构建巩固优势，新兴企业则在垂直细分领域寻求突破。未来，技术融合将进一步深化，产教融合将成为职业教育发展的重要方向，终身学习理念将推动构建更全面的教育生态。投资者应重点关注职业技能培训、素质教育、教育SaaS及AI教育硬件等新兴赛道，同时警惕政策、竞争和技术迭代带来的风险。

中心思想 自主业务驱动增长，仪器出库表现亮眼 迈克生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心主业——自主产品业务持续向好。尽管公司整体收入略有下滑，但归母净利润实现显著增长，主要得益于自主产品收入占比的提升及其较高的毛利率。公司在大型仪器及流水线市场的推广成效显著，出库量大幅增长，为未来试剂销售的加速放量奠定了坚实基础。 持续投入研发与推广，盈利能力稳步提升 公司持续强化产品商业化和研发投入，这体现在销售、管理和研发费用率的同比增长上。这些投入旨在巩固和提升公司的市场竞争力，助力长期发展。毛利率的进一步提升，也印证了公司优化产品结构、聚焦高附加值自主产品的战略成效。华泰研究维持对迈克生物的“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了目标价，看好公司未来的增长潜力。 主要内容 1H24业绩概览与投资评级 迈克生物2024年上半年实现营业收入12.79亿元，同比下降7.4%；归属于母公司股东的净利润为2.02亿元，同比增长15.4%。其中，公司自主产品收入同比增长7.6%，显示出核心主业的良好发展势头。大型仪器及流水线市场推广成效显著，1H24合计出库2301台/条，同比增长43.7%，这一数据远超市场预期，是公司未来增长的重要驱动力。 华泰研究维持对迈克生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.71元、0.88元和1.08元。基于2024年业绩预测（自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP（Sum-of-the-parts）估值方法，并考虑到发光收入体量略低于主要竞争对手，给予自产业务2024年19倍PE（可比公司Wind一致预期均值20倍），代理业务22倍PE（可比公司Wind一致预期均值22倍），对应目标价为13.79元（前值为15.46元），维持“买入”评级。 盈利能力提升与战略投入 公司1H24毛利率达到57.0%，同比提升3.6个百分点。这一显著提升主要归因于自主产品毛利率较高且其收入占比持续提高，已从2019年的37.7%大幅提升至1H24的72.9%。这表明公司在产品结构优化方面取得了显著进展，高毛利自主产品对整体盈利能力的贡献日益增强。 在费用方面，公司1H24销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为22.5%、6.0%和11.3%，分别同比增长1.7、1.0和2.0个百分点。这些费用的增长反映了公司持续强化产品商业化推广和研发能力的战略投入，旨在提升市场竞争力并确保长期稳健发展。 各业务板块表现分析 化学发光业务：仪器保有量驱动试剂销售 华泰研究推测，1H24公司化学发光试剂收入同比增长近15%。在仪器推广方面，公司1H24生免流水线新增出库109条，化学发光仪器新增装机超过650台，仪器保有量增长表现亮眼。展望2024年全年，随着化学发光仪器装机量的持续提升，相关试剂的放量逻辑通畅。华泰研究看好公司2024年生免流水线/化学发光仪器新增出货量分别达到约200条/约1300-1500台，并预计公司化学发光试剂收入在2024年将实现较快增长，进一步提升行业竞争力。 其他业务：临检快速增长，代理业务弱化 生化业务： 华泰研究推测1H24生化业务收入同比有所下滑，主要原因在于集采政策的逐步落地以及公司经销体系调整导致的价格体系变化。 临检业务： 1H24临检业务收入同比增长近30%，表现出强劲的增长势头。考虑到公司血球产品推广持续向好，1H24血液流水线新增出库110条，华泰研究看好2024年该板块收入的快速增长。 代理业务： 1H24代理业务收入为3.34亿元，同比下降32.7%。公司持续弱化对代理业务的投入，导致其对整体业绩的贡献占比逐渐降低，符合公司聚焦自主产品的战略方向。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 迈克生物2024年上半年业绩报告显示，公司核心自主产品业务发展稳健向好，特别是大型仪器及流水线出库量实现高速增长，为未来试剂销售的加速放量奠定了坚实基础。公司通过持续强化产品推广和研发投入，并优化产品结构，使得毛利率进一步提升，盈利能力得到显著改善。化学发光和临检业务表现亮眼，而代理业务则持续弱化，符合公司聚焦高附加值自主产品的战略。尽管存在产品销售、研发进度及试剂招标降价等风险，但华泰研究基于SOTP估值法，维持对迈克生物的“买入”评级，看好其长期发展潜力。