中心思想 康方生物商业化加速与产品线驱动增长 本报告核心观点认为，康方生物正进入产品商业化快速兑现期，尤其以AK112（依沃西）的快速放量和积极临床数据为主要驱动力。公司多个重磅产品（AK104、AK112、AK102、AK101）陆续进入商业化阶段，预计将显著推动公司产品销售收入的快速增长。 AK112关键进展与未来增长潜力 AK112在国内获批上市后销售表现亮眼，并在头对头帕博利珠单抗（K药）的III期临床试验中达到PFS主要研究终点，展现出巨大的市场潜力。随着后续临床数据的披露和全球多中心试验的推进，AK112有望成为公司业绩增长的核心引擎。 主要内容 投资要点 投资评级与核心驱动因素 浙商证券维持康方生物“买入”评级。主要基于公司多个大品种和大适应症，包括AK104（卡度尼利）、AK112（依沃西）、AK102（伊努西单抗）和AK101（依若奇单抗），正陆续进入商业化阶段，预计将驱动公司产品销售收入进入快速增长期。 2024H1业绩概览与AK112销售亮点 公司2024年上半年实现总收入10.25亿元人民币。其中，产品销售收入达到9.39亿元，同比增长23.96%。具体来看，AK104收入为7.06亿元，同比增长16.5%，保持稳定增长；AK112（依沃西）上市后销售表现亮眼，贡献收入1.03亿元。此外，技术授权和技术合作收入为0.85亿元，主要得益于与SUMMIT签署的补充许可协议，拓展了依沃西的许可市场范围。 AK112关键进展与市场潜力分析 2024年5月24日，国家药品监督管理局（NMPA）批准依达方（AK112）新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）。截至6月30日，依达方产品收入已达约1.03亿元。 更值得关注的是，2024年5月底，依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）获得决定性阳性结果，达到PFS主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。这是全球首个及唯一单药对照帕博利珠单抗取得阳性结果的III期临床试验。公司已于2024年7月成功向CDE递交该适应症的补充新药上市申请（sNDA）。 此外，依沃西多项III期临床试验正在积极开展中，包括联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC、联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗胆道癌、联合莱法利单抗（AK117，CD47）一线治疗PD-L1+头颈鳞癌，并计划开展依沃西联合化疗一线治疗胰腺癌的III期临床试验。合作伙伴SUMMIT也在积极推进依沃西在全球多中心III期临床试验的入组。市场高度期待2024年世界肺癌大会（WCLC）上依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验数据披露。 丰富的产品管线与商业化前景 康方生物正进入商业化兑现期，拥有丰富的产品管线。普络西（AK109，VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于经PD-(L)1抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部癌的III期临床试验已实现首例受试者入组。用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及亲合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的药物伊努西单抗（AK102，PCSK9）和治疗银屑病的药物依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）均处于新药上市申请（NDA）阶段。古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα）则处于临床III期。 盈利预测与风险提示 浙商证券预计康方生物2024-2026年收入分别为25.89亿元、48.85亿元和68.80亿元。归母净利润预计分别为-3.77亿元、6.17亿元和10.74亿元。考虑到AK104和AK112的持续放量，以及AK112、AK117等多项重磅数据催化有望持续披露，维持“买入”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括临床或商业化失败风险、销售不及预期风险、竞争风险、政策风险以及测算风险。 财务摘要 营收与利润表现预测 根据浙商证券的预测，康方生物的营业收入将从2023年的45.26亿元调整至2024年的25.89亿元（同比下降42.81%），但随后在2025年和2026年将分别实现88.72%和40.82%的强劲增长，达到48.85亿元和68.80亿元。归母净利润方面，预计2024年为亏损3.77亿元，但将在2025年转为盈利6.17亿元，并在2026年进一步增长至10.74亿元，显示出公司盈利能力的显著改善。 关键财务比率分析 毛利率预计在2024年为91.00%，并在2025年和2026年分别提升至92.67%和92.92%，表明公司产品具有较高的盈利空间。销售净利率预计在2024年为-14.58%，但在2025年和2026年将分别回升至12.62%和15.61%，反映出随着产品放量和成本控制，公司的整体盈利能力将逐步增强。资产负债率预计将从2023年的50.78%逐步下降至2026年的38.99%，显示公司财务结构趋于稳健。 总结 康方生物在2024年上半年展现出强劲的商业化势头，特别是AK112（依沃西）在国内获批后的快速放量和在关键III期临床试验中取得的突破性进展，为其未来的市场表现奠定了坚实基础。尽管2024年预计仍有短期亏损，但随着AK104的稳定增长和AK112等多个重磅产品进入商业化兑现期，以及丰富的产品管线持续推进，公司预计将在2025年实现盈利并保持高速增长。报告维持“买入”评级，强调了公司在生物制品领域的创新能力和市场潜力，但同时也提示了临床、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。

　　以岭药业(002603) 　　近日，雄安会展中心召开的“2024国际医药服务产业创新发展大会暨第九届中国医药研发·创新峰会”上，以岭药业（002603.SZ）以扎实的研发实力位列《2024年中国中药研发实力排行榜TOP50》第二！ 　　风云君认为，作为中药龙头企业，以岭药业在中药领域一直是有它自己独特的风格和优势的，特别是在中药的现代化和科学化上，起了领头带动的标杆作用： 　　以岭药业遵循的是“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式，建立了很多中药的科学标准，和国际化标准接轨，这是中药未来能走向全球化的最重要一步。 　　从历史价值来看，中医药学包含着中华民族几千年的健康养生理念及实践经验，是中华民族的伟大创造和中国古代科学的瑰宝，在疾病预防、治疗、康复及健康保健等方面都发挥着极为重要的作用。 　　我们国家也很重视中药的传承和创新发展，即发展现代中药，其中最重要的是用现代的科学，即药理学和化学的手段，找出有效成分和药理机制，并做双盲等临床试验，做出真正有效的药物。 　　以岭药业正是国内最早将传统中医理论与现代科学技术结合的公司，也是如今中药现代化和国际化的头部企业，展现了公司最与众不同的气质。 　　比如“连花清瘟胶囊的治疗轻、中度新冠感染患者有效性和安全性的随机、双盲、国际多中心临床研究”于2023年顺利完成，研究结果发表在国际病毒学顶尖杂志《Journal of Virology》上。 　　此项研究是在中国、泰国、越南、菲律宾四个国家联合开展，结果证实连花清瘟可以显著改善新冠病毒感染临床症状，缩短轻中度新冠病毒感染患者的康复时间，且未发现与药物相关的不良反应。 　　这是中医药治疗新冠病毒感染开展的最高等级的临床研究，也是目前中医药开展的唯一一项国际多中心循证医学研究。 　　还有另一款抗衰老的创新中药产品——八子补肾胶囊，以岭药业从药理学角度去研究，有减少衰老细胞数量、减轻线粒体损伤、促进长寿蛋白表达等作用，和其他抗衰老药物的功能是一样的，即可调节DNA甲基化时钟，减缓自然衰老。 　　基础研究显示，相比自然衰老小鼠30个月的最长生存时间，喂食了八子补肾胶囊小鼠的最长寿命延长了近11个月。 　　以岭药业还做了“八子补肾胶囊抗衰老随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究“的临床循证研究，基于12周疗程的安慰剂对照实验结果也充分证实了八子补肾胶囊可显著改善30至80岁人群肾精亏虚所致衰老症状。 　　以科学严谨的循证研究成果“亮剑”，既是对自身药物价值和疗效的自信，在行业层面，更是推动了中药现代化的发展进程。 　　以岭药业以络病理论创新带动中医药产业化，运用现代高新技术研发创新中药。这是以岭药业的天然优势，目前研发团队已经构建了以院士为学术带头人、以海归专家、外籍专家、博士、硕士等高层次的人才梯队，研发上也是重金投入创新。 　　2019年-2023年，以岭药业研发投入累计40亿，2024年上半年研发投入4.11亿，占营业收入比例为8.92%，处于行业领先水平。 　　2023年10月刚上市了一个1.1类创新专利中药——通络明目胶囊，为国内糖尿病视网膜病变患者提供了新的用药选择。 　　2024年上半年又有柴黄利胆胶囊和芪防鼻通片两款1.1类中药创新药申报上市受理中，若成功获批生产，将增加公司创新药数量和提升未来业绩。 　　截至2024年中，以岭药业中药已有14个专利中药品种，其中通心络胶囊/片、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟等10个品种进入了医保目录，5种产品进入了基药目录。 　　目前在研中药项目中，产品梯队丰富齐全，还有7款1.1类中药创新药，基本上是非创新药不做的气势，不愧是国内中药创新药的引领者…… 　　更令风云君意料和惊喜的是，以岭药业不仅在中药上有所创新，在化药上卓越的研发实力也是有目共睹、不可小觑的，上半年已有多个一类创新药进入临床阶段。 　　丰富而有梯队的创新药矩阵，在研产品持续稳定推陈出新，将为以岭药业创造更大的价值成长空间，助其业绩穿越周期。

中心思想 登康口腔2024H1业绩稳健增长，电商渠道表现亮眼 登康口腔在2024年上半年实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均保持增长态势，其中电商渠道以28.5%的同比增速成为业绩增长的核心驱动力。公司通过产品升级和渠道结构优化，有效提升了毛利率，显示出其在口腔护理市场的竞争优势和适应市场变化的能力。 战略聚焦口腔护理，多维度驱动未来发展 公司坚定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，以“口腔健康”为主线，致力于向一站式口腔健康与美丽服务商迈进。通过夯实传统主业、发力线上渠道、布局新品类以及中长期向高端制造和口腔医疗美容产业延伸，登康口腔正构建多层次的增长曲线，以应对市场竞争并实现可持续发展。 主要内容 2024H1财务表现分析 整体业绩概览 2024年上半年，登康口腔实现营业收入7.03亿元，同比增长5.45%；归属于上市公司股东的净利润为7242万元，同比增长9.77%；扣除非经常性损益的归母净利润为5521万元，同比增长6.28%。 从单季度表现来看，2024年第二季度公司实现收入3.43亿元，同比增长5.68%；归母净利润3510万元，同比增长4.19%；扣非归母净利润2706万元，同比大幅增长14.21%，显示出公司在第二季度的盈利能力显著提升。 分产品线表现 在产品结构方面，成人牙膏业务表现稳健，实现收入5.5亿元，同比增长7.0%，主要得益于产品升级和渗透率的提升。电动牙刷业务表现尤为亮眼，收入达到496万元，同比大幅增长62.1%，这归因于公司丰富了产品价格带并坚持高质价比的定位。 其他产品线方面，成人牙刷收入0.8亿元，同比增长0.6%；儿童牙膏收入0.38亿元，同比增长0.5%；儿童牙刷收入0.16亿元，同比下降3.5%。口腔医疗与美容护理产品收入1328万元，同比下降10.5%。 区域市场分析 从地区分布来看，公司在各区域均实现增长。其中，西部地区作为公司的大本营，表现出领先的增长优势，收入达到1.46亿元，同比增长3.0%。东部、南部和北部地区分别实现收入1.21亿元（同比增长1.5%）、1.4亿元（同比增长1.8%）和1.15亿元（同比增长1.9%）。 渠道结构优化 在渠道方面，电商渠道成为公司业绩增长的突出亮点。电商渠道收入达到1.61亿元，同比大幅增长28.5%，主要得益于公司多元化的平台布局。相比之下，经销渠道收入5.17亿元，同比增长0.0%；直销渠道收入0.2亿元，同比增长1.7%。电商渠道的快速发展有效优化了公司的渠道结构，并为整体业绩增长提供了强劲动力。 盈利能力与费用结构 毛利率提升驱动因素 2024年上半年，公司毛利率同比提升4.14个百分点至46.93%。这一显著提升主要归因于两个方面：一是公司持续推进产品升级，提高了高附加值产品的销售占比；二是高毛利的电商渠道收入占比提升，优化了整体盈利结构。 费用率变动分析 在费用方面，销售费用率同比增加3.98个百分点至30.16%，主要系公司加大了促销活动力度，导致促销费用同比增长45%。管理费用率同比下降0.44个百分点至4.09%，研发费用率同比增加0.59个百分点至3.57%，财务费用率同比增加0.36个百分点至-0.88%。 净利率稳中有升 尽管销售费用有所增加，但得益于毛利率的显著提升和管理效率的优化，公司净利率同比仍提升0.41个百分点至10.3%，整体盈利能力保持稳中有升的态势。 投资建议与未来展望 公司核心竞争力与发展战略 登康口腔作为抗敏感领域的龙头企业，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略。公司以“口腔健康”为主线，致力于向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进，展现出清晰的战略定位和发展方向。 短期增长路径 短期内，公司将通过多方面措施夯实主业并拓展增长空间： 传统品类升级： 随着品牌焕新和产品功效升级，传统品类将以价增为主实现成长。 渠道协同发展： 巩固线下根基的同时，大力发展线上渠道，为公司收入和利润奠定坚实基础。 新品类布局： 积极布局漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品等新品类，带来新的增量。 中长期战略布局 中长期来看，登康口腔将通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，以打造公司的第二增长曲线，实现更广阔的市场布局和价值提升。 盈利预测与投资评级 基于公司稳健的经营表现和清晰的战略规划，预计登康口腔2024年、2025年和2026年的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.10元和1.31元，对应的市盈率（PE）分别为25倍、21倍和18倍。鉴于其增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期以及传统品类提价的市场接受度不及预期等。 总结 登康口腔2024年上半年财报显示，公司经营业绩稳健增长，尤其在电商渠道表现突出，实现28.5%的同比高增长。通过产品升级和渠道结构优化，公司毛利率显著提升4.14个百分点至46.93%，净利率也稳中有升。公司坚定聚焦口腔护理主业，短期内将通过传统品类升级、线上线下渠道协同及新品类拓展驱动增长；中长期则规划向高端制造和口腔医疗美容服务延伸，构建第二增长曲线。尽管面临行业竞争加剧等风险，但基于其清晰的战略和稳健的财务表现，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润均实现超50%的同比增长，远超市场预期。这主要得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚技术壁垒、领先的产业化能力以及广阔的商业化空间。公司通过多品类、多系列、多场景的产品拓展，配合线上直销渠道的重点发力，成功强化了胶原蛋白在消费者心中的品牌心智，形成了高复购率和领先的盈利能力。 市场前景广阔与估值提升 报告维持对巨子生物的“优于大市”评级，并上调了未来三年的盈利预测，反映了市场对其持续增长潜力的认可。公司在功能性护肤品领域的品类扩张、线上线下渠道的精细化运营以及品牌建设的持续投入，为其占据行业龙头地位奠定了坚实基础。中长期来看，医美新品的获批有望带来新的增量贡献并提升估值空间，同时公司积极布局胶原蛋白产业链，有望持续享受行业成长红利。 主要内容 2024上半年业绩表现与市场分析 收入及经调整净利润实现高速增长 巨子生物于2024年上半年实现了显著的财务增长。报告期内，公司实现总收入25.40亿元人民币，同比大幅增长58.2%。归属于母公司所有者的净利润达到9.83亿元，同比增长47.4%。经调整净利润更是高达10.27亿元，同比增长51.8%，显示出公司强大的盈利能力。摊薄每股收益（EPS）为0.97元。然而，毛利率同比略有下降1.7个百分点至82.4%，主要原因在于产品类型的扩充以及销售成本的相应增加。 按产品类别分析 专业皮肤护理产品：作为公司的核心业务，专业皮肤护理产品在2024年上半年贡献了25.32亿元的收入。 功效性护肤品：该类别收入达到19.40亿元，同比强劲增长62.0%，占公司主营业务收入的76.4%，是收入增长的主要驱动力。 医用敷料产品：收入为5.92亿元，同比增长48.9%，占主营业务收入的23.3%。 保健食品及其他：该类别收入为0.09亿元，同比下降21.1%，主要系公司对渠道和推广策略进行了调整。 按销售渠道分析 直销渠道：直销渠道在2024年上半年表现尤为突出，实现收入18.38亿元，同比大幅上升69.7%，占公司主营业务收入的72.4%，显示出公司对终端销售的强大掌控力。 DTC店铺线上直销：收入达到16.03亿元，同比增长64.1%。这一增长主要得益于公司在多个电商平台上的精细化运营，以及精华类和涂抹面膜类产品的快速销售增长。 电商平台线上直销：收入为1.67亿元，同比增速高达143.3%，反映了公司持续优化平台营销策略和货品结构的成效。 线下直销：收入0.68亿元，同比增长82.2%。公司通过扩大线下直销客户门店数量和产品覆盖，并持续开设可复美品牌旗舰店、标准店等，有效拓展了线下市场。 经销渠道：经销渠道收入为7.02亿元，同比增长34.4%。公司持续推进与连锁药房和化妆品连锁店的合作布局，有效增加了产品覆盖范围。 按品牌表现分析 可复美：作为公司的旗舰品牌，可复美在2024年上半年实现收入20.71亿元，同比高速增长68.6%，占公司总收入的81.5%。其明星产品如胶原敷料、胶原棒等收入持续增长，同时新推出的焦点系列和秩序系列运营初见成效，为品牌中长期增长奠定了坚实基础。 可丽金：可丽金品牌收入为3.96亿元，同比增长23.6%。公司持续加强该品牌在公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以期进一步提升品牌知名度。 期间费用率结构优化与线上化趋势 2024年上半年，巨子生物的期间费用率同比下降0.1个百分点至39.5%，显示出公司在费用控制方面的努力。 销售费用率：同比提高0.5个百分点至35.1%，主要由于线上直销渠道的快速扩张导致线上营销费用有所增加。这与公司积极拓展线上市场的策略相符。 管理费用率：同比下降0.4个百分点至2.6%，体现了公司在内部管理效率上的提升。 研发费用率：同比下降0.2个百分点至1.9%，表明公司在保持研发投入的同时，可能优化了研发资源的配置。 经营策略、市场展望与财务预测 产品策略：核心单品破圈与系列化矩阵完善 巨子生物在产品端持续发力，通过核心单品的市场突破和系列化矩阵的完善，不断巩固其市场地位。 核心单品： 可复美胶原棒：在2024年天猫618大促期间，荣登面部精华类目TOP1，并在抖音液态精华类目中位列国货TOP1，显示出其强大的市场号召力。 重组胶原蛋白敷料：蝉联天猫618伤口敷料TOP1、天猫医用敷料热卖榜TOP1和京东医用美护类目TOP1，持续保持领先地位。 系列化矩阵： 可复美“焦点系列”：重磅推出，旨在改善因熬夜、工作繁重等引起的皮肤亚健康状态。其中，4月推出的焦点面霜在618大促期间位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1。该系列精华、面膜、涂抹面膜等产品也陆续上市。 可复美“秩序点痘棒”：6月上新，在618期间位列天猫修护精华新品榜TOP1，以公司专研稀有人参皂苷CK为核心，与现有单品搭配构建控油祛痘产品组合。 可丽金“蕴活系列”：上新胶卷眼霜、面霜、眼膜等单品，旨在培养抗老品牌心智。 营销策略：巩固领导地位与提升品牌热度 公司通过多元化的营销策略，有效巩固了重组胶原蛋白领导者地位，并持续提升品牌热度。 线上营销： 3月，官宣游泳世界冠军叶诗文为精华品牌大使，提升品牌形象。 5-6月，可复美联合小红书宝藏新品IP运营焦点面霜上新，通过场景化种草和全面内容矩阵输出新品亮点，多账号多触点露出实现声量热度提升，话题总曝光超2亿次，有效扩充了人群资产并提升了品牌口碑。 2024年上半年，可复美和可丽金线上全渠道GMV增速在618大促期间分别超过60%和100%，显示出线上营销的显著成效。 线下营销： 公司连续第三年受邀参加中国国际消费品博览会，并出席西安名优消费品交易项目签约仪式，向全球消费者展示中国品牌实力。 可复美和可丽金的线下广告登录北上广深西安成都等城市电梯看板及智能屏，广泛触达消费人群，强化品牌心智。 渠道策略：团队扩充与高效运营 巨子生物持续优化渠道布局，通过团队扩充和精细化运营，提升“人货场”效率。 线上渠道： 天猫：重点打造战略新品，同时利用爆品进行不间断的品类词渗透，获取更多人群资产。 抖音：一方面调整达播控制稳定客单价拉新，不断为品牌积累新客；另一方面优化直播间运营结构，回归内容创新，通过差异组品逻辑持续提升转化效率。 京东与小红书：京东顺利完成双类目切换，健康与美妆类目同步运营，并与平台共建资源，深耕运营优质人群；小红书完成品牌形象直播间搭建。 线下渠道： 专业渠道：深耕公立医院及私立医院和诊所，巩固领先地位。 零售渠道：在药店和CS/KA门店加强组货和优化运营。 品牌旗舰店：6月16日，可复美全国首家品牌旗舰店开业，店内集合肌肤检测区、产品体验区、美容房护理区等区域，打造一站式购物与皮肤护理场景，为消费者带来更精、更专、更科学的护肤新体验。 公司判断与盈利预测更新 报告维持对巨子生物的积极判断。公司在重组胶原制备技术方面拥有深厚壁垒，产业化能力领先，商业化空间广阔。功能性护肤品类的持续拓展配合线上直销的重点发力，形成了双轮驱动效应，有效强化了胶原蛋白的用户心智。高复购率确定了深厚的品牌力，进而优化了利润结构，使公司盈利能力遥遥领先。中长期来看，医美新品的获批将带来新的增量贡献并抬升估值空间。同时，报告看好胶原蛋白产业链的发展前景，认为积极布局重组胶原领域并具备研发领先性的企业将优享行业成长红利。 盈利预测：报告更新了盈利预测，预计公司2024-2026年收入将分别达到50.4亿元、66.1亿元和83.6亿元（原2024-2025年预测为44.38亿元、56.72亿元），同比增长42.9%、31.3%和26.5%。调整后净利润预计分别为19.8亿元、24.1亿元和29.4亿元（原2024-2025年预测为17.37亿元、21.76亿元），同比增长34.6%、21.9%和22.1%。 估值与评级：采用相对估值法，参考同业公司，给予巨子生物2024年28倍PE（原为2023年35倍），对应合理市值582亿港元，目标价56.58港元（按1人民币=1.09港元汇率计算），维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括线上营销成本增加可能侵蚀利润、行业竞争加剧可能影响市场份额，以及研发不及预期可能延缓新产品上市和技术领先优势。 核心财务数据与估值分析 主要财务指标及预测（2022-2026E） 根据财务报表分析和预测，巨子生物展现出稳健的增长态势和盈利能力： 营业收入：从2022年的23.64亿元增长至2023年的35.24亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到50.36亿元、66.12亿元和83.63亿元，年复合增长率显著。 净利润：从2022年的10.02亿元增长至2023年的14.52亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到18.91亿元、23.85亿元和29.30亿元，保持强劲的增长势头。 全面摊薄EPS：预计从2023年的1.49元增长至2026年的2.85元。 毛利率：公司毛利率持续保持在较高水平，2022年为84.4%，2023年为83.6%，预计2024-2026年将稳定在83.4%左右。 净资产收益率：维持在32.3%至35.4%之间，显示公司资本利用效率高，为股东创造价值的能力强劲。 收入业务拆分（1H23-1H24） 数据显示，功效性护肤品在公司收入结构中的占比持续提升，从1H23的74.5%增至1H24的76.4%，而医用敷料占比略有下降，保健食品及其他业务占比微小。这表明功效性护肤品是公司当前及未来增长的核心驱动力。 分渠道收入预测（2021-2026E） 直销渠道：预计收入占比将持续提升，从2021年的44.42%显著增长至2026年预测的74.86%。其中，DTC线上店铺直销是主要增长引擎，其收入占比预计将从2021年的36.98%提升至2026年的67.82%。直销渠道的毛利率预计在82.78%至90.09%之间波动，保持高位。 经销渠道：尽管绝对收入额持续增长，但其在总收入中的占比预计将从2021年的55.58%下降至2026年的25.14%。经销渠道的毛利率预计在82.23%至85.41%之间。 可比公司估值情况（2024年PE/PS） 与同行业可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份）相比，巨子生物在2024年的预测市盈率（P/E）为20.10倍，市销率（P/S）为3.74倍。可比公司的平均P/E为23.25倍，平均P/S为2.79倍。这表明巨子生物在P/E估值上具有一定的吸引力，尤其是在其高速增长的背景下。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了超预期的业绩，收入和经调整净利润均实现高速增长，主要得益于其核心产品和品牌的强劲表现以及全渠道的亮眼增速。公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势和市场拓展能力是其持续增长的关键。展望未来，巨子生物通过不断的产品创新、精细化营销和渠道运营，有望进一步巩固其市场领导地位。报告上调了盈利预测并维持“优于大市”评级，反映了对公司未来增长潜力和估值提升空间的信心，尽管仍需关注线上营销成本、行业竞争和研发进展等风险因素。

中心思想 业绩短期承压与战略布局 伟思医疗2024年上半年业绩受医疗反腐等政策影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，公司积极应对外部挑战，通过持续丰富磁电康复核心产品矩阵和加速孵化新兴业务，如自动导航经颅磁刺激仪、冲击波产品、康复机器人等，为未来的长期发展奠定了坚实基础。 核心竞争力与长期增长潜力 作为盆底康复领域的领先企业，伟思医疗正凭借其在磁电联合康复技术方面的优势，不断扩大市场份额。同时，公司在精神、神经康复、运动康复及医美等多个细分领域进行多点布局，通过高临床价值的技术产品整合和一体化解决方案的打造，有望持续受益于国内康复需求的增长，展现出稳固的核心竞争力和长期增长潜力。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 2024年上半年，伟思医疗实现营业收入1.92亿元，同比下降12.84%；实现归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比下降29.67%。剔除股份支付和所得税影响后，归母净利润为0.59亿元，同比下降19.21%。 分季度看，2024年第二季度公司实现营业收入1.04亿元，同比下降16.38%；归母净利润0.28亿元，同比下降31.14%。 公司业绩的短期下降主要受到医疗反腐等外部政策因素的影响。 成本费用结构与盈利能力 2024年上半年，公司毛利率为70.61%，同比微降0.77个百分点，基本保持稳定。 期间费用方面，销售费用率（26.26%）、管理费用率（12.60%）和研发费用率（15.00%）均有所上升，其中管理费用和研发费用的大幅增加主要系股份支付费用增加所致。 受费用增加影响，公司2024年上半年净利率为25.90%，同比减少6.20个百分点，短期盈利能力面临一定压力。 核心产品线表现与新产品进展 分产品收入来看，2024年上半年磁刺激产品收入0.85亿元，同比减少13.38%；电刺激产品0.16亿元，同比减少48.18%；电生理产品收入0.30亿元，同比增长0.58%；耗材及配件收入0.37亿元，同比增长8.44%；激光射频业务收入0.13亿元，同比减少19.63%。在医疗整顿等政策影响下，业务基本盘保持稳定。 公司持续聚焦康复赛道高端品类，成功完成自动导航经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品的取证和发布，有望增强在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势。 冲击波产品已顺利取证上市销售，同时皮秒激光、射频、塑形磁等医美产品线也取得突破，预计未来将陆续上市，助力业绩增长。 新兴业务孵化与协同效应 公司积极进行战略性前瞻业务布局，在康复机器人领域，初代产品已完成全部取证，并正与磁刺激、电刺激等核心康复产品结合，以打造一体化解决方案。 在体外冲击波领域，公司产品于2024年6月顺利获批，与现有电磁产品形成良好协同，能够覆盖90%以上的疼痛患者需求，有望强化公司在康复器械领域的综合竞争力，支持公司长期稳固发展。 盈利预测调整与投资建议 根据财报数据，并考虑疫后复苏、磁刺激持续增长、新产品上市节奏以及外部政策的潜在影响，公司调整了2024-2026年的收入预测至4.45、5.27、6.45亿元（同比增长-4%、19%和22%），归母净利润预测至1.42、1.83、2.19亿元（同比增长4%、29%和20%）。 公司当前股价对应2024-2026年PE约为15/12/10倍。 鉴于公司作为盆底康复龙头之一，凭借磁电联合有望持续扩大领先优势，并在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域多点布局，有望长期受益于国内持续增加的康复需求，维持“买入”评级。 主要风险提示包括研发失败风险、政策风险和市场竞争风险。 总结 伟思医疗2024年上半年业绩受外部政策影响出现短期下滑，但公司毛利率保持稳定，并积极通过股份支付激励员工。面对挑战，公司持续深耕康复赛道，不仅在磁电康复核心产品线上不断创新，推出MagNeuro ONE系列和冲击波产品，还加速孵化康复机器人和体外冲击波等新兴业务，构建多元化增长引擎。尽管盈利预测有所调整，但其在盆底康复领域的龙头地位、磁电联合的竞争优势以及在多细分领域的战略布局，使其具备长期增长潜力，因此维持“买入”评级。

中心思想 盈利能力显著提升 卫宁健康在2024年上半年实现了显著的盈利能力提升，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，表明公司经营效率和盈利质量持续改善。 核心业务与创新驱动 公司医疗IT核心业务保持稳健增长，互联网医疗业务加速推进并实现高速增长，同时，公司持续加大对医疗AI的投入，并加速医疗大模型产品的落地应用，形成“IT+互联网医疗+AI”的多元化增长驱动模式。 主要内容 2024年中报业绩概览 营业收入表现： 报告期内，公司实现营业收入12.24亿元，同比增长2.68%。 净利润大幅增长： 归属于上市公司股东的净利润达到0.30亿元，同比增长81.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.21亿元，同比大幅增长147.62%，显示出核心业务盈利能力的显著改善。 医疗IT与互联网医疗业务发展 医疗IT核心业务稳健： 软件销售及技术服务收入达9.02亿元，同比增长1.83%。尽管受低毛利率硬件销售业务下降21.18%的影响，导致医疗IT业务总收入同比下降2.12%，但下游需求依然旺盛，上半年公司在智慧医院、基层卫生等领域新增了20余个千万级项目，为未来收入增长奠定基础。 互联网医疗业务加速推进： 2024年上半年，公司互联网医疗收入规模达1.78亿元，实现高达44.25%的增速。随着收入结构的优化，该业务的毛利率提升了3.09个百分点至22.67%。 互联网医疗细分板块表现 云医业务： 纳里健康收入8090.17万元，增速高达125.10%。净利润为亏损1924.36万元，但相较去年同期已实现明显减亏。 云药业务： 环耀卫宁收入1.02亿元，增速17.30%。净利润为205.82万元，成功实现扭亏为盈。 云险业务： 卫宁科技收入9418.19万元，增速高达187.64%。净利润为亏损5843.33万元，实现减亏；上半年新签合同1.26亿元，增速约60%。 创新业务整体减亏： 云医、云药、云险三块业务总收入达到2.77亿元，增速77.91%。总净利润亏损7561.87万元，相较去年同期亏损1.44亿元，减亏幅度显著。 医疗AI投入与产品落地 高研发投入： 公司高度重视产品研发创新，2024年上半年研发投入规模达3.01亿元，占收入比例高达24.59%。报告期内，新增专利74项，其中发明专利13项。 医疗大模型加速落地： 公司的医疗大模型WiNGPT已通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。同时，WiNEX Copilot系列产品，如病历质控助手、病历文书助手、智能语音查房助手等，已成功在北大人民医院、上海市同济医院等项目中落地应用，强化了公司产品的智能化能力和市场竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2024/2025/2026年净利润分别为5.50/7.00/8.80亿元，对应PE分别为21.4/16.8/13.4倍。 投资评级： 鉴于公司业绩的高增长潜力和较低的估值水平，维持“买入”评级。 风险提示： 业务发展可能不及预期，以及相关政策推进缓慢的风险。 总结 卫宁健康在2024年上半年展现出强劲的盈利能力和稳健的业务发展态势。公司归母净利润和扣非净利润实现大幅增长，主要得益于医疗IT核心业务的稳健发展和互联网医疗业务的高速增长。特别是在互联网医疗领域，多个细分板块表现良好，创新业务减亏明显。此外，公司持续加大对医疗AI的研发投入，并成功推动医疗大模型产品落地应用，进一步增强了市场竞争力。综合来看，卫宁健康通过“IT+互联网医疗+AI”的战略布局，有望在医疗信息化和智能化领域持续保持领先地位，未来业绩增长可期。

　　迪哲医药(688192) 　　事件：2024年8月30日，迪哲医药发布2024半年度报告，2024H1公司实现营业收入2.04亿元，去年同期无收入；归母净利润-3.45亿元（+32.96%）；扣非归母净利润-3.81亿元（+28.90%）; 经营性现金流-3.01亿元。2024Q2单季度公司实现营业收入1.22亿元，去年同期无收入；归母净利润-1.21亿元(+56.13%)；扣非归母净利润-1.26亿元(+55.75%)；经营性现金流-1.75亿元。 　　首款产品销售强劲，研发投入持续加码。2023年8月公司首款创新药舒沃替尼获批，并于上市后4个月内实现0.91亿元销售；2024上半年舒沃替尼销售收入突破2亿元，并连续两个季度强势增长50%以上。得益于舒沃替尼的商业化放量，2024上半年公司归母净亏损3.45亿元，较去年同期大幅缩窄33%，净亏损已连续三个季度环比下降。2024上半年公司研发支出3.83亿元，较去年同期增长11.7%；公司研发团队规模持续扩大，加快推动后续管线研发进展；目前共有263名研发人员，较去年同期增长10.5%。 　　舒沃替尼纳入权威指南推荐，全球化开发顺利推进。舒沃替尼于2023年8月通过NMPA优先审评在中国获批上市，并获得《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024）》Ⅰ级推荐。二线治疗全球注册临床WU-KONG1B达到主要研究终点，其中非亚裔受试者占比超过40%，目前正积极准备美国、欧盟等海外NDA申报。一线治疗全球多中心Ⅲ期临床WU-KONG28正在美洲、亚洲、欧洲的16个国家和地区积极推进。相较于同类竞品，舒沃替尼具备更优的疗效、更高的安全性、更好的患者依从性；凭借优异的临床数据，舒沃替尼成为全球唯一全线治疗EGFR Exon20ins NSCLC获得FDA突破性疗法认定的药物。 　　戈利昔替尼获批上市，突破PTCL治疗瓶颈。戈利昔替尼基于全球多中心注册临床JACKPOT8 Part B，于2024年6月通过NMPA优先审评批准上市，以作用于JAK/STAT通路的独特机制突破R/R PTCL治疗瓶颈，展现缓解率和生存期的全面获益。戈利昔替尼在获得药品注册证书的两天内正式开出全国首批处方，打破行业内非自有工厂最快发货记录。 　　投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为4.51/9.48/16.47亿元；归母净利润分别为-7.96、-5.16、-2.94亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为188.70-255.77亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

中心思想 阜丰集团2024年中期业绩概览 阜丰集团2024年上半年（24H1）实现营收133.7亿元，同比微降1.6%；归母净利润10.4亿元，同比下降32.3%，显示公司短期盈利承压。营收下降主要受胶体及其他业务收入减少影响，而净利润下滑则主要源于胶体毛利率大幅下降及其他板块毛利率转负。 核心业务韧性与未来增长潜力 尽管短期业绩波动，公司食品添加剂和动物营养基本盘保持稳健增长，高档氨基酸业务表现亮眼。公司作为全球生物发酵龙头，通过多品类布局和全球化产能扩张策略，持续优化成本结构并提升市场份额。分析师预计2024-2026年归母净利润将实现显著增长，并首次给予“买入”评级，目标价5.51港元，凸显其长期投资价值。 主要内容 2024年中期业绩回顾 营收与净利润表现 整体业绩下滑：2024年上半年（24H1），阜丰集团实现营业收入133.7亿元人民币，同比下降1.6%；归属于母公司股东的净利润为10.4亿元人民币，同比大幅下降32.3%。这表明公司短期盈利能力承压，营收增速放

中心思想 业绩承压与结构优化并存 2024年上半年，金域医学的整体财务表现面临挑战，营收和归母净利润均出现同比下降，主要原因在于常规检测需求增长不及预期以及大额信用减值损失。然而，公司在业务结构优化方面取得进展，高端技术平台业务占比提升，并成功拓展了三级医院客户，显示出其在特定高价值领域的增长潜力。 盈利能力环比改善及未来展望 尽管上半年业绩承压，但公司在第二季度展现出显著的盈利能力环比改善，毛利率、净利率和经营性现金流均有提升。这得益于公司在数智化转型方面的持续投入和创新项目的发展。分析师预计公司未来营收和归母净利润将恢复增长，并维持“买入”评级，但同时提示了集采降价、应收账款和行业竞争加剧等潜在风险。 主要内容 2024年上半年财务表现 金域医学发布2024年半年报显示，公司上半年实现收入38.81亿元，同比下降9.92%；归母净利润为8965.02万元，同比大幅下降68.53%；扣非归母净利润为7424.94万元，同比下降72.76%。 从单季度来看，第二季度实现收入20.40亿元，同比下降6.91%，但环比第一季度（18.41亿元）增长10.77%。第二季度归母净利润为1.08亿元，同比下降19.92%；扣非归母净利润为1.04亿元，同比下降21.54%。 业务结构优化与创新驱动 公司在2024年上半年持续推动业务结构优化，高端检测业务实现快速发展。报告期内，公司高端技术平台业务占比达到54.00%，同比提升1.02个百分点。其中，感染tNGS系列收入增速高达125%，呼吸道多种病原体核酸组合业务收入增速达到182%。创新项目的发展也助力公司有效开拓三级医院客户，目前三级医院营收占比已达45.75%，同比提升5.81个百分点。 盈利能力分析与改善 2024年上半年，公司整体毛利率为34.76%，净利率为2.15%。利润率较低的主要原因在于常规检测需求增长不及预期，导致规模效应未能充分发挥，同时上半年计提了2.96亿元的信用减值损失，对业绩造成较大影响。 然而，公司第二季度盈利能力环比显著改善：毛利率达到37.17%，环比提升5.08个百分点；净利率达到5.38%，环比提升6.81个百分点。此外，第二季度经营性现金流为1.73亿元，相较于第一季度的-1.38亿元，实现了显著的环比改善。 数智化战略进展 金域医学积极推进数字化转型，致力于构建医检人工智能生态。公司创新研发医检AI大模型，旨在赋能行业发展，提升医疗服务的效率和质量。在数据应用方面，公司已完成广州数据交易所会员登记，并提交了2个数据产品登记挂牌申请。同时，公司通过发布宫颈癌大数据、进行病原学数据监测等方式，持续为社会提供广泛、专业、精准的医检数据服务。 盈利预测与投资评级 综合考虑医疗行业外部环境影响，分析师对金域医学的未来业绩进行了预测。预计公司2024年至2026年营业收入将分别达到87.52亿元、99.66亿元和113.95亿元，同比增速分别为2.49%、13.86%和14.35%。归母净利润预计分别为4.91亿元、9.34亿元和12.16亿元，同比增速分别为-23.67%、90.11%和30.24%。每股收益（EPS）预计分别为1.05元、1.99元和2.59元。鉴于公司作为国内第三方医学检验中心龙头企业的地位，长期有望受益于外包率提升和规模效应显现，业绩有望实现稳健增长，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了金域医学面临的主要风险： 集采降价风险： 随着体外诊断试剂进入集采，可能导致医疗机构外包检测项目收费和公司部分试剂产品价格下降，进而影响收入和毛利率。 应收账款风险： 新冠检测积压的应收账款可能存在坏账减值风险；宏观环境影响下，医院客户付款周期延长也可能对公司经营带来不利影响。 行业竞争加剧风险： 第三方检验实验室数量的不断增加以及新进入者的加入，可能导致行业竞争加剧和项目收费下降。 总结 金域医学2024年上半年业绩受到常规检测需求不及预期和信用减值损失的显著影响，导致营收和归母净利润同比下降。然而，公司在第二季度展现出强劲的环比改善势头，盈利能力显著提升，这主要得益于高端检测业务的快速增长、三级医院客户的有效拓展以及数智化战略的持续推进。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计其将受益于第三方医学检验行业外包率的提升和规模效应的逐步显现，实现稳健增长，并维持“买入”评级。同时，报告也强调了集采降价、应收账款回收以及行业竞争加剧等潜在风险，提示投资者需密切关注。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020年肥胖人数2.2亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO企业将受益。 　　公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024年7月，我国仅有5家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024年底至2025一季度601、602车间建设完成，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1创新药等原料药和CDMO的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。 　　自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024年全球市场达86亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO订单在手，保障业绩基本盘。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为16.4/23.3/30.8亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026年P/E估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。