中心思想 核心投资逻辑：兼具盈利能力与自研实力的创新药企 公司核心竞争力：凯因科技专注于病毒及免疫性疾病领域，具备从自主研发、生产制造到商业化推广的全产业链能力，拥有四大技术平台。公司核心产品凯力唯®（盐酸可洛派韦胶囊）是首个国产丙肝泛基因型创新药，于2020年获批上市并进入国家医保，先发优势显著。2017-2021年公司营业收入复合增速为23.59%，扣非归母净利润从940万元增长至7147万元，盈利保持稳健增长。 市场潜力与政策驱动：国家卫健委等九部门联合发布《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》，目标到2030年丙肝诊断率和治疗率分别达到90%和80%。当前我国丙肝诊断率仅约30%，治疗率不足10%，存量患者近1000万，市场空间巨大。可洛派韦作为唯一获批用于泛基因型治疗的国产DAA药物，受益于政策推动和医保覆盖，预计销售峰值超10亿元。 政策驱动与产品优势共筑增长前景 成熟产品增长潜力：公司成熟产品如人干扰素α-2b阴道泡腾片（金舒喜®）为国内独家剂型，市占率持续提升，2021年市占率达40%以上；人干扰素α-2b注射剂（凯因益生®）市场份额稳居第一；复方甘草酸苷系列产品在集采中保持国产牌第一；吡非尼酮（安博司®）与万邦医药合作推广，市场快速增长。这些产品为公司提供稳定的收入基本盘。 创新药研发管线布局：公司重点聚焦乙肝功能性治愈药物组合，培集成干扰素α-2治疗乙肝临床III期已完成入组，其他多个项目处于临床前或临床I期。2022年上半年研发投入占营收比例达14.60%，在A股制药行业中处于较高水平，有望打造第二增长曲线。 主要内容 1. 凯因科技：专注于抗病毒药物研究的创新药企业 公司成立于2008年，2021年科创板上市，具备全产业链能力。2021年营收11.44亿元（+32.7%），生物药收入7.77亿元（增长43.34%），化学药收入3.40亿元（+16.63%）。2022年上半年营收4.93亿元（+8.77%），凯力唯®营收同比增长274.48%。公司毛利率稳定在87%以上，销售费用率约61%，研发费用率约10.51%（资本化后14.60%），在医药行业中居较高水平。 2. 政策推动下丙肝药物市场有望进入黄金增长期 2.1 我国丙肝诊断率和治疗率仍处较低水平 我国丙肝患者总数约1000万，2004-2021年累计报告病例超300万例，但仍有约70%患者未被发现。丙肝隐匿性强，未经治疗慢性化率55%-85%，20年肝硬化发病率5%-15%，HCC年发生率2%-4%。 政策目标明确：2025年核酸检测率达90%以上，治疗率达80%以上；2030年诊断率95%，治疗率80%。目前多省已发布配套方案，诊断率和治疗率将持续提升。 2.2 保守预计可洛派韦销售峰值超10亿元 可洛派韦联合索磷布韦治疗基因1/2/3/6型丙肝，SVR12率达97%-99%，与国际一线方案（索磷布韦/维帕他韦）疗效相当，尤其在基因3型患者中展现优效（SVR12率为90%-94% vs 86%）。 医保谈判后，国内DAA药物单疗程费用降至4228-11280元，患者可及性显著提升。谨慎、中性、乐观假设下，预计峰值年治疗人数50-120万，可洛派韦市占率25%，峰值销售额约12.75亿元。 目前国产在研DAA药物仅东阳光药、常州寅盛等少数进入临床III期，竞争格局稳定，可洛派韦先发优势明确。 3. 成熟产品品种丰富，仍有增长潜力 3.1 金舒喜®：独家剂型，快速放量 金舒喜®是国内唯一泡腾片剂型干扰素，治疗HPV病毒感染引起的妇科疾病。2017-2021年销量从400万片增至1821万片，CAGR为46%，2021年收入突破6亿元，市占率超40%。疗程费用约341元，低于其他剂型。 3.2 凯因益生®：收入规模有望稳定 凯因益生®为普通干扰素注射剂，市占率稳居细分第一。适应症从慢性病毒性肝炎拓展至呼吸系统病毒感染，未来收入规模预计稳定。 3.3 复方甘草酸系列：集采后小幅增长 口服复方甘草酸苷产品在2021年地方集采中中标价下降，但销量大幅增加（片剂销量增217%），竞争格局良好（国产品牌第一），预计未来收入保持小幅增长。 3.4 吡非尼酮：竞争格局良好，快速增长 我国IPF患者约60万人，公司吡非尼酮（安博司®）与北京康蒂尼竞争，年费用约7.09万元，低于竞品。公司2022年与万邦医药达成独家推广，借助其渠道有望快速放量。中国IPF药物市场规模预计2031年达38.53亿元，CAGR 16.8%。 4. 研发管线稳步推进 重点聚焦乙肝功能性治愈，培集成干扰素α-2（KW-001）治疗乙肝临床III期已完成入组；KW-027（抗乙肝单抗）、KW-040（siRNA药物）处于临床前；KW-007治疗非肌层浸润性膀胱癌和晚期恶性肿瘤处于临床I期。研发投入持续加大，2022年上半年研发投入7197万元（+82.92%），占营收14.60%。 5. 盈利预测和估值 预计2022-2024年营收分别为14.89、18.56、22.53亿元，同比分别增长30.1%、24.6%、21.4%；归母净利润1.19、1.48、1.82亿元，同比增速11.0%、24.2%、23.1%；对应PE分别为23.6、19.0、15.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 疫情影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦医保续约谈判降价幅度超预期。 总结 本报告通过数据分析和市场研究，全面论证了凯因科技的投资价值。核心逻辑在于：公司凭借抗病毒领域的自主研发实力和先发优势，在政策驱动下丙肝药物市场进入黄金增长期，可洛派韦预计销售峰值超10亿元；同时成熟产品金舒喜、凯因益生、复方甘草酸系列及吡非尼酮形成稳健基本盘，研发管线聚焦乙肝功能性治愈，有望打造第二增长曲线。盈利预测显示公司未来三年收入增速超20%，归母净利润增速保持两位数增长，估值合理。风险主要关注政策执行进度、医保降价及疫情影响，但整体成长路径清晰，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 短期业绩受疫情冲击，长期增长逻辑不变 南模生物2022年上半年度受上海疫情影响，业绩出现显著下滑，营业收入仅同比增长6.7%，归母净利润同比下滑81.6%。然而，公司作为国内模式动物领域龙头企业，在疫情背景下仍展现出较强的抗风险能力：模型繁育业务凭借按笼*天收费模式实现36%的增长，同时公司研发投入持续加大、产能实现翻倍增长，海外业务拓展有序推进，为中长期业绩恢复与增长奠定坚实基础。随着6月全面复工复产以及生命科学和药物研发需求的高景气度，公司下半年的业绩反弹具备较强确定性，2022-2024年营收复合增长率预计达34.2%。 利润端承压主因疫情管控与产能投入，研发与产能扩张支撑长期竞争力 2022年上半年公司毛利率和净利率分别同比下滑22.3个百分点和18.1个百分点，Q2单季度净利润率甚至为-15.8%。这一波动主要源于两点：一是疫情期间活体小鼠的固定成本无法削减，且驻场员工补贴增加；二是产能和人员规模扩张导致费用前置。尽管如此，公司在研发端持续加码，2022H1研发费用同比增长17%，自主研发标准化模型超8000种，其中人源化模型504种，并新增广东中山与北京遗传所两个基地，生产规模翻倍。这些投入将逐步转化为长期技术壁垒和客户粘性，支撑公司在后疫情时代的市场份额扩张。 主要内容 1. 业绩概况：营收微增，利润骤降 2022年上半年公司实现营业收入130.0百万元，同比仅增6.7%；归母净利润4.9百万元，同比下滑81.6%；扣非归母净利润亏损7.1百万元，同比下滑129%。Q2单季度营收57.3百万元，同环比分别下降15%和21%，直接受上海3-5月疫情封锁影响。 2. 分业务板块：定制化模型受挫，模型繁育逆势增长 标准化模型：收入41.2百万元，同比+4%，增速平稳 模型繁育：收入44.4百万元，同比+36%，因按笼*天定期结算模式受疫情影响小 药效评价及表型分析：收入20.2百万元，同比+13% 饲养服务：收入12.8百万元，同比+2% 定制化模型：收入9.5百万元，同比-47%，主要面向科研机构，受疫情管控导致发货和收入确认严重受阻 3. 利润端波动原因：固定成本与扩张费用双重压力 2022年上半年毛利率41.5%、净利率3.8%，同比分别下降22.3pct和18.1pct。Q2单季度毛利率30.8%、净利率-15.8%，较2021Q2分别下降30.6pct和37.7pct。核心原因：疫情封锁期间活体小鼠饲养成本刚性（饲料、垫料、人工等），无法随收入减少而调整；近半数员工驻场封闭生产产生大量补贴；产能扩大和人员增加导致管理费用、销售费用等提升。 4. 研发投入与产能扩张：夯实长期增长基础 2022H1研发费用23.4百万元，同比增长17%，研发人员从76人增至90人。自主研发标准化模型截至H1超8000种，较年初增加约800个；人源化模型504种，增加48种。同期新增广东中山基地与北京遗传所基地，生产规模同比翻倍，为后续业务放量提供物理产能保障。 5. 海外业务拓展：新增长极初显 2022年上半年公司参加多个国际学术峰会，获得国际大厂订单，已与美国、欧洲、日本客户建立初步合作，计划向美国子公司增资3000万美金。借助价格优势、客户口碑及人源化小鼠等特色产品，公司有望逐步打开海外市场，形成第二增长曲线。 6. 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收分别为3.4/4.9/6.6亿元，同比增速23.1%/43.3%/36.2%；归母净利润分别为0.6/1.2/1.7亿元，同比增速0.2%/100.4%/41.0%，对应PE分别为69/34/24倍。风险因素包括：基因编辑技术迭代、下游需求不及预期、技术研发与市场脱节、行业竞争加剧。 总结 南模生物2022年上半年受上海疫情冲击，业绩出现阶段性下滑，定制化模型业务受创尤重，但核心业务模型繁育仍保持强劲增长。公司利润端受固定成本刚性及产能扩张前期费用拖累，短期承压明显。然而，公司持续加大研发投入，品系库不断丰富，产能实现翻倍，且海外市场拓展初见成效，长期增长逻辑未改。随着6月全面复工复产，叠加生命科学和药物研发下游需求旺盛，预计下半年业绩将迎来恢复性增长。盈利预测显示2023-2024年净利润增速将分别达到100.4%和41.0%，当前估值处于历史低位，投资价值显现。首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，结构性调整与创新药突破成关键 亿帆医药2022年上半年受多重因素影响，营收和净利润均出现明显下滑。具体来看，医药服务业务因头孢他啶集采导致收入锐减89.01%，成为业绩主要拖累；原料药业务虽销量下滑超70%，但受益于维生素B5价格回暖，毛利率反而提升14.79个百分点至59.98%。与此同时，公司自有制剂业务表现亮眼，剔除合作产品后同比增长10.96%，核心自有产品收入同比增长19.15%，显示出业务结构优化的积极成效。 创新药国际化进程稳步推进，中长期增长潜力可期 公司核心创新药F-627在国内已获NMPA上市申请受理并完成GCP检查，海外上市方面，欧洲已通过EMA技术审评，美国技术审评亦已完成，仅因疫情导致的GMP现场核查延迟影响最终批准。F-652和F-899等其他在研产品也取得阶段性进展。随着原料药低价库存消化和提价逐步落实，以及创新药有望在2023-2024年贡献增量，公司预计2022-2024年归母净利润增速分别为117.6%、31.4%和41.1%，展现出较强的业绩修复弹性。 主要内容 事件概述：2022年半年报发布 公司发布2022年半年报，实现营业收入17.69亿元（同比-25.58%），归属上市公司股东净利润1.61亿元（同比-24.67%），扣非后净利润1.05亿元（同比-42.82%）。业绩下滑主要由医药服务收入大幅减少和原料药销量下降所致。 多重因素影响业绩，下半年恢复预期分析 医药服务收入骤降，头孢集采冲击基本消化 2022年上半年医药服务收入仅7149万元（同比-89.01%），主因合作产品头孢他啶于2021年6月纳入集采并于2021年9月起陆续执行。该板块收入和利润占比已大幅下降，未来对整体业绩影响有限。 原料药销量承压但价格回暖，盈利能力增强 维生素B5在终端需求疲弱和低价库存消化背景下，销量同比下滑超70%，但成交价有所上涨。公司原料药业务收入4.13亿元（同比-0.67%），毛利率59.98%（同比+14.79pct）。海关数据显示维生素B5出口价仍处高位，随着低价订单和渠道库存逐步消化，原料药板块盈利能力有望持续回升。 自有制剂业务逆势增长，结构优化成效显现 国内药品制剂业务（剔除合作产品）营收同比增长10.96%，“531”等自有产品收入同比增长19.15%。医药自有产品整体实现营收8.52亿元（同比+13.37%），成为公司业绩的稳定器。 创新药研发与国际化进展 F-627：中美欧申报关键阶段，商业化准备就绪 F-627于2022年2月获NMPA新药上市申请受理，8月完成中国境内上市前GCP检查。欧洲已完成D180技术审评，并通过EMA现场核查，正讨论批准前GMP核查可能性；美国技术审评已全部完成，仅因疫情旅行限制导致FDA无法进行现场GMP核查。公司已在中国、希腊、塞浦路斯、德国、巴西、瑞士等国家签署商业化合作协议。 其他在研管线稳步推进 F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）完成中国IIa期第一剂量组研究；F-899完成I期单剂量递增6个剂量组爬坡研究，安全耐受性良好。 盈利预测与估值调整 核心假设与业绩预期 受原料药销量和医药服务收入影响，公司下调2022-2024年营收预期至40.61、47.70、54.96亿元（同比增速-7.9%、17.5%、15.2%）；归母净利润分别为6.06、7.97、11.24亿元（同比增速117.6%、31.4%、41.1%）。以8月30日收盘价计算对应PE为20.9、15.9、11.2倍。 估值逻辑与评级 考虑到创新药国际化有望突破以及员工持股计划彰显管理层信心，维持“增持”评级。 风险提示 泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期；制剂业务受疫情影响；创新药海外上市受阻。 总结 亿帆医药2022年上半年业绩受集采降价和原料药需求疲弱双重冲击，但业务结构优化已初见成效：高毛利的自有制剂业务逆势增长，原料药毛利率大幅回升，医药服务业务影响逐渐缩小。公司核心看点在于创新药F-627的国际化进程，尽管FDA现场核查因疫情延迟，但技术审评已全部通过，获批仍是大概率事件。从财务数据看，公司2022-2024年归母净利润预期复合增长率达62.6%，估值处于历史低位（2022年PE约21倍），具备较高的安全边际。若下半年维生素B5价格维持高位、创新药获批顺利，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。

中心思想 大健康板块驱动业绩超预期，多产业协同奠定成长基础 2022年上半年，公司实现营业收入25.87亿元，同比增长42.91%；归母净利润4.91亿元，同比增长63.06%，连续两个季度创历史新高。 业绩增长主要得益于大健康板块中MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区的销售，MP实现营收10.49亿元，同比增长182.32%，净利润1.91亿元，同比增长333.39%，带动公司医药材料板块营收同比+150.76%。 尽管宏观环境导致信息材料产业下游需求疲弱（大尺寸液晶面板出货量同比-3%、国内商用车产量同比-38.55%等），但公司通过新车间投产实现信息材料产业营收稳中有升（同比+5.24%），体现出抗周期能力。 高研发与资本支出保障技术壁垒，蓬莱项目开辟新增长极 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，位居化工行业前列；资本开支5.48亿元，同比+99.3%，用于推进九目化学OLED项目、万润工业园一期医药车间、二期C01项目及300吨沸石产能建设。 蓬莱化工产业园项目拟投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，预计年净利3.1亿元，建设周期24个月，为中长期成长提供新动力。 主要内容 事件：2022年中报业绩发布 公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入25.87亿元，同比+42.91%；实现归母净利润4.91亿元，同比+63.06%。其中一季度归母净利润2.33亿元，二季度2.58亿元，继一季度业绩创历史新高后，二季度再创新高。 大健康发力业绩再创新高 2022年上半年，国内及全球经济形势严峻，大尺寸液晶面板出货量同比下滑3%，国内商用车产量同比下滑38.55%，欧洲商用车注册量同比下滑20.56%，美国中型、重型卡车销量同比下滑22.3%。 信息材料产业在2021H2万润工业园一期B01车间和两个车用沸石车间（理论产能4000吨/年）陆续投产的带动下，营收稳中有升，同比+5.24%。 大健康方面，MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区销售，MP实现营收10.49亿元，同比+182.32%，净利润1.91亿元，同比+333.39%。受此带动，公司医药材料板块实现营收11.61亿元，同比+150.76%。 高研发投入和资本支出保障未来成长 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，保持化工类企业中研发投入占比前列。 上半年资本开支5.48亿元，同比+99.3%，保障各项规划产能进展： 九目化学“OLED显示材料及其他功能性材料项目” 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）有望在年内建成投产 300吨/年用于吸附和催化领域的沸石产能 万润工业园二期C01等多个项目在建 蓬莱化工产业园项目接力成长 中节能万润（蓬莱）拟投资18.05亿元，扩大产能： 电子信息材料1150吨/年 特种工程材料6500吨/年 新能源材料250吨/年 项目预计建设周期24个月，年实现净利3.1亿元，进一步丰富光刻胶、聚酰亚胺、电解液添加剂、液晶单体材料产品种类，接力成长。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为9.36/11.1/13.42亿元，EPS分别为1.01/1.19/1.44元，对应PE分别为19/16/14倍。 考虑公司利用有机合成及纯化平台技术，打造三个产业齐头并进，未来增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 总结 万润股份在2022年上半年面临宏观经济下行与下游需求疲弱的不利环境下，凭借大健康板块中MP公司新冠抗原检测试剂盒的爆发式增长，实现了整体业绩的显著提升，归母净利润同比增长63.06%，连续季度创新高。信息材料板块虽受行业周期影响，但通过新增产能投放保持稳健。公司持续加大研发投入和资本支出，多个在建项目及蓬莱新基地布局为未来成长提供了清晰路径。基于有机合成及纯化平台技术，公司信息材料、大健康、新能源三大产业协同发展，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约29%，确定性较强，维持“买入”评级。需关注产品价格波动及新项目进度不及预期的风险。

　　全球新一轮能源革命方兴未艾，大力发展可再生能源已经成为全球一致行动，其中光伏发电成本已降至化石能源发电成本区间，是最具竞争力的可再生发电品种之一。全球光伏新增装机量2016—2020年复合增速达到20%，多个机构预测2025年可达到330GW，2021-2025年复合增速保持20%。国内在“风光大基地+整县分布式”政策推动下，同样开启加速模式，2021-2025年间，年均光伏和风电的新增装机量将分别超过50GW。中国光伏产业作为全球的引领者，多个环节占比已达80%以上，产业链上的各公司未来也将充分受益于这一黄金发展期。 　　光伏胶膜作为决定组件效率、质量和寿命的核心材料，其技术路线稳定，没有产品替代的风险，国内胶膜企业在经历了进口替代过程之后，已经主导全球胶膜行业，市场竞争格局较为稳定。在4种主要光伏胶膜类型中，透明EVA和白色EVA胶膜仍将长期占据市场的主流。 　　全球EVA产能自2021年起开始扩张，其中海外供应基本稳定，增量主要来自中国大陆，2021年国内EVA新增80万吨/年，达到179万吨/年，产能增速达到81%。尽管如此，但供应仍然不足，2021年中国EVA进口量仍达111.67万吨，对外依存度仍然有54%。特别是高端光伏级EVA的技术壁垒更高，产能释放周期更长，中短期内供给仍处紧张状态。据我们测算，2025年，全球EVA光伏料需求约为176万吨，2021-2025年均增速16.6%。而国内EVA行业供需平衡测算显示，2022-2024年EVA行业供需差分别为-11/-8/-13万吨/年，处于供需紧平衡的态势，2025年随着第二轮投产高峰的来临，供需差为37万吨/年，或将出现供应过剩的局面。价格方面，2022年上半年虽然有新增投产压力，但是在原料价格上行、光伏装机增长的大背景下，EVA均价22934元/吨，同比+19.4%，下半年随着“金九银十”传统消费旺季的来临，预计EVA价格将维持高位区间。 　　2022年投产小高峰过后，2023-2024年国内新增产能较少，随着全球光伏行业的迅猛扩张，叠加巨大进口替代空间，预计EVA高景气周期将持续至2024年。强烈推荐具备15万吨/年产能，国内光伏级EVA的稳定长期供应商联泓新科，建议关注拥有斯尔邦30万吨/年产能的东方盛虹、拥有浙江石化30万吨/年产能的荣盛石化。 　　联泓新科：今年3月份EVA管式尾改造之后，产能提升至15万吨/年，上半年光伏料占比达80%，EVA毛利占比达到79.1%。未来公司规划20万吨/年EVA产能，预计2024-2025年投产。另外，原料配套9万吨/年VA产能，预计2023年上半年投产，届时将满足共35万吨/年EVA产能所需，进一步降低成本，增强盈利能力。除此之外，公司在锂电材料、生物可降解材料、特气等多领域布局，新材料平台越做越大，成长性显著。 　　东方盛虹：聚酯龙头已打造出“原油-芳烃/乙烯-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化格局，2021年收购斯尔邦100%股权进军化工新材料领域，斯尔邦是现有EVA产能30万吨/年，规划建设75万吨/年（60万吨光伏级+15万吨热熔级），未来将形成百万吨EVA产能。 　　荣盛石化：公司得益于“原油—芳烃/乙烯—PX/乙二醇—PTA—聚酯”的垂直一体化的产业布局，已建成全球领先的炼化综合性装置。浙石化二期配套PC、DMC、EVA等高端化工材料，其中，30万吨/年LDPE/EVA联产装置已于2021年12月一次投料成功，已稳定生产光伏料。 　　风险提示：光伏新增装机不及预期；EVA行业需求增长不及预期；产品价格大幅下行；公司项目进展不及预期。

　　核心观点 　　医药周观点：WHO 宣布猴痘疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”，建议关注相关防控板块 　　7 月 23 日，世界卫生组织（WHO）宣布猴痘疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（Public Health Emergency of International Concern，PHEIC）。 猴痘疫情快速发展，存在进一步国际传播的风险。 猴痘是由猴痘病毒（Monkeypox virus，MPXV）感染所致的人兽共患病毒性疾病，临床上主要表现为发热、皮疹、淋巴结肿大。既往主要发生在中非和西非，病死率为 1%-10%，通过接种疫苗可获得有效保护。2022年 5 月以来，一些非流行国家也报道了猴痘病例，并存在社区传播。截至目前，已有 75 个国家和地区向世卫组织报告了超过 1.6 万例猴痘病例，其中 5 例死亡，全部在非洲。世卫组织评估认为，猴痘疫情在全球以及除欧洲外的其他地区是中等风险，在欧洲地区的风险是高风险。猴痘疫情还存在进一步国际传播的明显风险。 　　建议关注相关防控板块。检测：目前已有多家公司猴痘检测试剂上市且获得欧洲 CE 认证，建议关注之江生物、达安基因、凯普生物、热景生物、仁度生物、普门科技、安旭生物等。疫苗：目前海外有 2 款有效疫苗分别是 Jynneos（2019 年获批的新一代猴痘和天花疫苗）和ACAM2000 （二代天花疫苗，能有效地预防猴痘），国内国药集团中国生物有天花疫苗储备，国内非复制性痘苗正在研发中，建议关注百克生物、万泰生物。药品：目前国内尚无特异性抗猴痘病毒药物，猴痘为自限性疾病，大部分预后良好。 　　市场回顾：上周涨幅排名前五的个股为：创新医疗、延安必康、宜华健康、普门科技和祥生医疗。跌幅排名前五的个股为：海特生物、康龙化成、九安医疗、我武生物和广生堂。全周医药生物细分板块出现分化，医药商业和化学制剂表现最优，分别上涨 1.67%和 1.56%；医疗服务表现最弱，下跌 3.23%。 　　估值：估值处于历史低位，截至 7 月 22 日，医药生物（SW）全行业PE（TTM）24.87 倍，相对于沪深 300 溢价率为 102.55%，处于历史低位。 　　风险提示：医保控费政策严厉程度超预期；疫情对于药品销售、医疗服务的不利影响；公司业绩低于预期等。

中心思想 第七批集采落地：国产替代加速与医保支付结构优化 第七批国家药品集采于2022年7月13日公布拟中选结果，本轮集采平均降幅48%，整体较为温和，较前六轮平均降幅53%有所收窄。外企原研品种多选择弃标，国产厂家借助集采迅速抢占市场份额，国产替代进入加速阶段。部分企业在集采前相关品种销量极小或未形成销售，通过中选后有望实现从零到一的销售放量，带来显著业绩增量。本次集采按约定采购量计算节约医保费用185亿元，累计前七批集采节约医保费用超过2600亿元。集采常态化推进仿制药市场加速收缩，为创新药发展腾挪支付空间，预计仿制药市场将从2019年的9000亿元降至2029年的4000亿元，创新药市场将从1000亿元增至8000亿元。投资建议聚焦五大方向：仿创转型的Big Pharma、原料药制剂一体化企业、高壁垒特色仿制药、麻醉药和核素药物等特殊领域、以及注射剂包材升级相关企业。 市场回调与估值低位：医药板块具备长期配置价值 全周医药生物指数下跌4.06%，沪深300下跌4.07%，医药商业板块跌幅最小（-1.84%），生物制品表现最弱（-5.89%）。个股方面，延安必康、福瑞股份、卫信康涨幅居前，甘李药业、信邦制药、瑞康医药跌幅居前。截至7月15日，医药生物全行业PE（TTM）为25.03倍，相对于沪深300溢价率104.16%，均处于近10年历史低位。医药制造业2022年1-5月累计收入同比增速2.3%，利润同比增速-20.6%，固定资产投资完成额增速8.10%，行业整体承压但固定资产投资仍保持平稳增长。 主要内容 1 周观点：第七批集采落地，医保支付“腾笼换鸟”加速 集采结果概况：60种药品采购成功，涉及31个治疗类别，平均降幅48%相对温和。外企原研品种战略性放弃，国产厂家快速抢占份额，国产替代加速。 “赤脚”品种机遇：部分企业在集采前相关品种销量极小（如华润双鹤的硝苯地平控释片、健康元的硫酸特布他林等），通过集采中选可实现从零到一的销售放量，典型企业包括科伦药业、一品红、健友股份、华海药业、司太立等。 医保节约与结构优化：本次集采节约医保185亿元，累计节约超2600亿元。集采品种数已达294个（七批合计），接近“十四五”规划2025年500个品种目标的60%，集采对业绩冲击接近尾声。仿制药市场加速收缩（预计从9000亿降至4000亿），创新药市场快速扩张（从1000亿增至8000亿）。 中长期投资方向：①仿创转型Big Pharma（恒瑞医药、中国生物制药、先声药业）；②原料药制剂一体化（健友股份、海普瑞、普洛药业、华海药业、司太立、科伦药业）；③高壁垒特色仿制药（九典制药、兴齐眼药）；④特殊领域（麻醉药人福医药、核素药物东诚药业和中国同辐）；⑤注射剂包材升级（山东药玻）。 2 近期重点报告和观点回顾 2.1 首创证券医药行业2022年中期投资策略：新起点，再出发 医药行业PE（ttm）25.46倍处于历史低位，估值结构已调整到位，有望迎来新一轮行情。 重点关注成长性细分领域：CXO、生命科学上游、创新药及特色仿制药、医疗新基建（内窥镜等）、康复医疗设备、消费医疗（眼科、生长激素）。 重视“低估值+景气度提升”板块：中药、连锁药店。 风险提示：集采政策超预期、全球产业链分工变化、疫情影响。 2.2 药明康德：不惧疫情扰动，Q2业绩超预期 2022H1营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），Q2营收92.8亿元（+66.2%）超此前指引。 经营效率提升，扣非净利润率显著改善。化学业务（WuXi Chemistry）带动全年业绩高增长，预计全年收入增长65-70%。 其他业务：WuXi Testing、Biology、ATU均实现快速增长，DDSU迭代升级。 2.3 东富龙：疫情下业绩仍有韧性，产能和产品线持续拓展 2022H1归母净利润3.91-4.25亿元（+15%-25%），Q2受上海疫情影响利润同比下滑6.96%-21.74%。 制药装备行业景气度仍平稳，在手订单85.29亿元（含税），定增募投项目预计新增净利润10.52亿元，巩固注射剂单机/系统优势并布局CGT制药装备。 2.4 博腾股份：大订单驱动业绩强劲增长，盈利能力持续提升 2022H1营收38.3-39.6亿元（+205%-215%），归母净利润11.9-12.1亿元（+455%-465%）。 Q2净利润率约33.5%，扣非净利率约33.3%，同环比大幅提升，得益于高毛利大订单交付和产能利用率提升。 2.5 开立医疗：Q2业绩超预期，超声+内镜齐发力 2022H1归母净利润1.6-2.0亿元（+46.72%-83.4%），Q2归母净利润1.1-1.5亿元（+49.3%-104.1%）。 高清内镜HD-550系列受临床广泛认可，三级医院收入占比27%；高端彩超S60/P60系列三甲医院装机量提升，国际竞争力增强。 3 市场回顾：医药生物整体回调 3.1 整体：医药生物指数整体回调 沪深300全周下跌4.07%，医药生物下跌4.06%，排名SW一级行业第19。仅电力设备（+1.15%）、通信（+0.02%）收正，银行、房地产、有色金属跌幅居前。 3.2 医药二级子行业：跟随大盘全线回调 医药商业跌幅最小（-1.84%），生物制品跌幅最大（-5.89%）。2022年以来，医疗服务（-12.20%）和医药商业（-12.32%）表现最优，生物制品（-21.52%）最弱。 3.3 个股涨跌幅榜 涨幅前五：延安必康（23.25%）、福瑞股份（22.51%）、卫信康（21.95%）、莱美药业（11.88%）、广生堂（11.57%）。 跌幅前五：甘李药业（-13.33%）、信邦制药（-12.13%）、瑞康医药（-11.58%）、凯莱英（-11.08%）、华润双鹤（-10.82%）。 3.4 行业新闻 葛兰素史克19亿美元收购Sierra Oncology，获momelotinib（骨髓纤维化）。 国药集团或收购BBI生命科学（估值超10亿美元）。 全球唯一新冠预防药Evusheld在海南使用，两针13300元（医保不报销）。 先博生物CAR-NK临床获得完全代谢缓解。 CDE发布《抗体偶联药物非临床研究技术指导原则（征求意见稿）》。 默沙东与Seagen深入谈判收购（估值超400亿美元）。 阿斯利康超12亿美元收购TeneoTwo，获CD19/CD3双抗TNB-486。 4 医药行业重点高频数据跟踪 估值：医药生物PE 25.03倍，沪深300溢价率104.16%，均处近10年低位（截至7月15日）。 收入与利润：2022年1-5月医药制造业累计收入1.15万亿元（+2.3%），利润1827亿元（-20.6%），利润下滑显著。 固定资产投资：累计同比增速8.10%（1-4月9.90%），仍处平稳增长区间。 诊疗人次：2022年1-3月全国医疗机构总诊疗15.93亿人次（+5.99%），仍低于2019年同期20.33亿人次。 5 风险提示 医保控费政策严厉程度超预期；疫情对药品销售、医疗服务的不利影响；公司业绩低于预期。 总结 本报告核心围绕第七批国家药品集采落地后的行业影响与投资机会展开。第七批集采平均降幅48%较为温和，国产替代加速，部分企业通过中标“赤脚”品种有望获得业绩增量。集采累计节约医保超2600亿元，推动仿制药市场收缩与创新药扩张的“腾笼换鸟”格局。投资建议聚焦从仿制药向创新药转型的Big Pharma、原料药制剂一体化企业、高壁垒特色仿制药、麻醉药和核素药物等特殊领域以及注射剂包材升级方向。市场方面，医药生物全周下跌4.06%，各子行业全线回调，但估值处于历史低位（PE 25.03倍，溢价率104.16%），中长期配置价值凸显。高频数据显示医药制造业收入增速放缓、利润下滑，但固定资产投资仍保持增长。风险提示包括医保控费超预期、疫情扰动及公司业绩低于预期。整体来看，报告从政策、估值、基本面多维度分析，认为集采冲击接近尾声，创新药和优势仿制药企业迎来结构性机遇。

中心思想 不惧疫情扰动，业绩实现强势增长 药明康德2022年半年度业绩预增公告显示，公司预计实现营业收入177.6亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.4亿元，同比增长73.3%；扣非归母净利润38.5亿元，同比增长81.0%；经调整非《国际财务报告准则》下扣非归母净利润约43.0亿元，同比增长85.7%。尽管4月和5月上海疫情对生产经营造成一定影响，公司依托一体化CRDMO和CTDMO模式、全球布局及多地运营优势，Q2实现营收92.8亿元，同比增长66.2%，超出此前63%–65%的预期，验证了公司在疫情扰动下的强大经营韧性。 全业务板块协同驱动，全年业绩有望再加速 化学业务（WuXi Chemistry）作为核心增长引擎，订单需求旺盛，随着管线扩充、项目进入后期及商业化阶段、新产能释放，预计2022年收入增速相较2021年将近翻番。测试、生物学、ATU及DDSU业务齐发力，其中WuXi Testing实验室分析与测试持续领先，临床CRO和SMO快速增长；WuXi Biology新分子服务驱动提速；WuXi ATU于2022年迎来增长拐点；WuXi DDSU迭代升级后有望通过销售分成打开利润空间。公司预计2022年全年收入增长65%–70%，业绩延续高增长态势，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预增公告：预计2022年上半年实现营业收入约177.6亿元，同比增长68.5%；归母净利润约46.4亿元，同比增长73.3%；扣非归母净利润约38.5亿元，同比增长81.0%；经调整非《国际财务报告准则》下扣非归母净利润约43.0亿元，同比增长85.7%。此公告为后续分析奠定了基础。 点评 疫情扰动下业绩强势增长，Q2收入超预期：尽管4–5月上海疫情影响公司上海地区生产经营，但公司通过强化一体化CRDMO和CTDMO模式，并积极落实防疫措施、发挥全球多地产能和全产业链覆盖优势，及时执行业务连续性计划。Q2预计实现营业收入92.8亿元，同比增长约66.2%，高出此前公告的63%–65%的预期增长率，体现公司极强的抗风险能力。 经营管理效率持续提升，利润率水平增幅显著：公司半年度经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润增速（85.7%）超过同期收入增速（68.5%），源于经营效率优化、产能利用率提升及规模效应显现。非经常性损益变动是本期净利润增速低于扣非净利润增速的主因：所投标的公允价值变动和投资收益本期净收益约4.5亿元（上年同期20.5亿元）；H股可转股债券衍生工具公允价值变动净收益约2.7亿元（上年同期净损失14.9亿元）。环比看，Q2净利润率和扣非净利润率分别达32.2%和23.0%，较Q1分别提升12.9%和2.8%，扣非净利润率显著改善，净利润率大幅提升主要受益于非经常损益项目变化。 WuXi Chemistry带动全年高增长，其他业务齐发力：化学业务板块持续推进“一体化、端到端”CRDMO服务，订单需求旺盛，平台管线不断扩充，前期项目进入临床后期及商业化阶段，叠加新产能释放，预计2022年化学业务收入增速较2021年将近翻番。其他业务方面：WuXi Testing实验室分析与测试保持业内领先，产能扩张、在手订单增长、服务项目快速增加及稳定供应链为驱动因素，医疗器械测试恢复性增长，临床CRO和SMO有望高速增长，平台协同挖掘临床前项目并向临床环节导流；WuXi Biology凭借大分子生物药和新技术新能力服务，Q1相关收入同比增110%，业绩持续增长；WuXi ATU 2022年迎来增长拐点，目标增速超行业平均，Q1业绩同比增37%，研发投入增加和平台化能力建设带动订单增长；WuXi DDSU 2022年迭代升级，短期收入略降，但销售分成模式打开远期利润空间。 盈利预测 预计2022–2024年公司营收分别为383.5/459.6/568.8亿元，同比增长67.5%/19.8%/23.8%；归母净利润分别为77.3/91.6/113.7亿元，同比增长51.6%/18.6%/24.1%；当前收盘价108.00元对应PE分别为41/35/28倍。考虑到公司作为全球竞争力CRDMO龙头，赛道高景气，新产能释放及客户管线推进放量带来持续增长，维持“买入”评级。 风险提示 需关注的风险包括：新冠疫情加剧可能影响生产；客户订单执行及市场开拓不及预期；行业需求下降或竞争加剧；政策变动风险。 总结 业绩超预期夯实成长基础 药明康德在2022年上半年上海疫情等不利因素下，依然实现营收和净利润的强劲增长，Q2收入增速超出预期区间，彰显其一体化平台和多地运营的竞争优势。经营效率持续提升，利润率环比改善明显，为全年业绩再加速奠定坚实基础。 全产业链布局驱动持续增长 以化学业务为引擎，测试、生物学、ATU、DDSU等多板块协同发力，公司预计2022年全年收入增长65%–70%。盈利预测显示未来三年营收和净利润仍将保持较快增长，当前估值水平（2022年PE约41倍）在龙头股中具备吸引力，建议持续关注。

　　医药周观点：连锁药店经营边际改善，建议关注药店龙头 　　随着国内疫情得到控制，“四类药品”限售逐渐解除，目前大部分地区实名登记可以购买。防控措施要求有所缓解，客流量和交易次数也恢复明显，药店经营边际改善显著。部分城市推动15分钟核酸检测圈，少数城市试点在药店提供常态化核酸检测，有望为线下药店引流。此外，连锁药店的线上业务均快速发展，门店覆盖范围和经营效率持续提升。 　　疫情限制措施对药店行业短期造成影响，长期逻辑并未发生变化。处方外流和行业集中度提升的趋势未改，持续看好连锁药店龙头。短期由于2021年和2022Q1增速有所减缓，4月多地发生疫情，药店估值触底。5月疫情好转，药店经营边际改善，估值开始逐步修复，目前估值性价比仍然处于较高水平，看好益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。 　　市场回顾：上周生物医药板块上涨2.35%，周涨跌幅位居第12位。今年以来，医药生物下跌14.49%，跑输沪深300指数4.90个百分点，排全部SW一级行业第24位。 　　细分行业方面，上周医药生物细分板块涨多跌少，生物制品涨幅最大，上涨5.31%；医药商业表现最弱，下跌1.80%。今年以来，医药商业和医疗服务表现最优，年初至今分别下跌11.67%和12.50%；医疗器械是表现最弱的子行业，下跌17.28%。医疗器械（-17.28%）、生物制品（-15.72%）跑输医药生物（SW）行业指数。 　　个股表现来看，上周涨幅排名前五的个股为：莱茵生物（34.79%）、百克生物（25.75%）、康华生物（22.13%）、*ST恒康（21.53%）和华润双鹤（19.55%）。跌幅排名前五的个股为：*ST海医（-44.25%）、吉药控股（-17.81%）、东方生物（-14.14%）、艾力斯-U（-12.93%）和济川药业（-11.21%）。 　　估值：估值处于历史低位，截止上周五（7月1日），医药生物（SW）全行业PE（TTM）25.76倍，PB（LF）3.50倍。 　　风险提示：医药政策风险；降价超预期；系统风险。

中心思想 医药行业估值底部与结构性机遇 本报告指出，截至2022年6月27日，SW医药生物指数PE（ttm）为25.46倍，处于历史低位，行业整体估值已回调到位，具备较高的投资性价比。经过近两年调整，医药板块估值水平和结构已趋于合理，有望迎来新一轮行情。 把握成长与价值双重逻辑，精选细分赛道 报告强调，医药行业投资需重点关注未来业绩的成长性，建议关注景气度高、成长性好的细分领域，如CXO、生命科学上游、创新药、高端医疗设备、康复医疗设备及消费医疗。同时，对于目前估值较低、市场预期业绩增速不高的细分行业，如中药板块和连锁药店，应重视“低估值+景气度预期提升”带来的投资机遇，把握“估值+业绩”双击的机会。 主要内容 行业估值水平和结构调整至合理区间，具有较高的投资价值 2022年初至今（截至2022.6.17），SW医药行业指数累计下跌18.26%，跑输沪深300指数5.48pct，各子行业普遍下跌。 近10年来，SW医药行业指数及各细分领域指数估值均处于历史低位，长期投资性价比高。 300医药指数与500医药指数的PE比值目前降至1.5-1.6之间，处于近5年中位数水平，显示行业龙头溢价率有所下行。 随着国内疫情平稳控制，医院诊疗秩序恢复，预计第三季度医药行业业绩将迎来边际改善，投资热点将回归医药各细分领域。 历史复盘显示，医疗服务板块是唯一连续跑赢SW医药生物指数的细分领域，2012-2021年归母净利润GAGR高达49.72%，远超行业平均水平。中药行业同期归母净利润GAGR为13.27%，低于行业平均。这表明业绩成长性是市场表现的决定性因素，新上市且增速快的细分行业通常表现较好。 CXO：龙头企业业绩确定性强，静待景气度回升 需求端：药物研发需求旺盛，投融资短期下滑不改长期趋势 全球创新药研发热度持续提升，2017-2021年全球创新药市场规模CAGR约为4%，头部创新药企业收入CAGR为9.9%。 全球药物研发支出持续增长，2016-2021年CAGR为7.4%，预计2025年将达2954亿美元。A股和港股上市药企研发费用总支出CAGR分别为27%和41%。 全球在研药物数量从2001年的5995个增至2022年1月的20109个，中国创新药IND数量2017-2021年CAGR高达41%。 Biotech和biopharma公司在全球创新药研发中重要性日益提升，其研发活动和投入对CRO行业增长至关重要。 全球生物医药领域投融资总额2015-2021年CAGR为45.9%，中国CAGR高达109.6%。 2022年Q1全球和中国生物医药投融资受宏观经济影响有所下滑，但历史数据显示生物医药融资景气度已处于底部区域，继续大幅恶化的概率较低。 头部CXO公司客户结构健康，以big pharma和拥有FIC药物的biotech公司为主，具有较强的现金流创造能力或融资能力，业绩确定性强。 根据Frost&Sullivan预测，未来5年全球CXO各细分领域将保持快速增长，中国企业市占率将稳步提升。药物分子发现服务渗透率仅25%，未来提升空间大。 供给端：多个前瞻指标指引CXO行业公司业绩有望保持高增长 中国高校毕业生数量庞大，为CXO行业提供高素质人才，国内人力成本约为欧美一半，具备显著的工程师红利。 CDMO行业重资产属性强，上市公司存货、合同负债、在建工程、固定资产、资本开支等指标高速增长，表明订单充沛，产能持续扩张，预示行业高景气度有望维持。 主要CXO上市公司员工数量持续增长，对药物发现和临床阶段CDMO业务具有前瞻性意义。 推荐全球CXO行业头部龙头企业药明康德和康龙化成；积极布局CGT药物CDMO业务的细分领域龙头博腾股份以及和元生物。 药品板块：总量增幅有限，挖掘结构性机遇 2021年我国药品销售金额为17747亿元，同比增长7.97%，但仍未恢复到疫情前2019年水平，主要受集采降价和疫情散发影响。 长期来看，我国老龄化加剧，医保控费力度不减，药品市场规模将保持平稳增长，但增速不高，未来以结构性投资机会为主。 中药：迎来基本面和政策双重拐点 利好政策持续发布，行业进入政策景气周期 新冠疫情提升社会各界对中成药临床价值的认可，高层对中医药事业重视程度不断提升，政策密集出台，涉及审评、临床使用、医保支付、医疗服务体系建设等，中医药行业政策环境大幅好转。 2022年3月国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，明确发展目标任务和重点措施，提出15项量化发展指标，将推动中医药服务体系健全、人才建设、传承创新，有望带动中医药诊疗需求释放。 中药集采政策较为温和，创新药审评迎来突破，中药处方药迎来发展良机 中成药集采降幅（平均32.5%-42.27%）明显小于化学药（平均50%-60%），独家品种降幅较小，主要因中成药生产成本高、中药材价格上涨及无一致性评价。 2017年后中药创新药IND、NDA和获批数量逐步提升，新注册分类标准更符合中药特点，医保谈判通道开放为中药创新药放量奠定基础。 IQVIA数据显示，自2021Q2开始，中成药在医院市场MAT销售额恢复增长，2022年Q1同比增速为9.9%，口服中成药成为主要驱动力。 中药配方颗粒试点结束，有望迎来量价齐升 2021年11月，国家药监局等发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，将中药配方颗粒质量监管纳入中药