中心思想 中国创新药全球竞争力显著提升 在ESMO 2025大会上，中国学者主导的LBA研究达23项，3项进入主席论坛，表明中国在医药创新领域的源头能力持续增强。尽管创新药公司股价短期波动，但长期来看，中国企业通过license-out和共同开发等模式深化全球产业链参与度，管线商业化价值预期逐步提升。 数据显示，科伦博泰sac-TMT在EGFR突变NSCLC中实现PFS和OS双重获益（mPFS 8.3个月 vs 4.3个月，HR=0.49；mOS尚未达到vs 17.4个月，HR=0.60），康方生物HARMONi-6研究达到主要终点（mPFS 11.14个月 vs 6.9个月，HR=0.60），劲方医药GFH375在KRAS G12D胰腺癌中ORR达40.7%，这些成果表明部分品种已具备全球竞争力。 投资逻辑从预期转向兑现 报告建议将关注点从潜在的BD交易转向临床数据读出、临床进展和商业化放量。具体方向包括：研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞医药、三生制药、信达生物）、国内外商业化兑现进入业绩释放期（亿帆医药、康哲药业）、临床数据优秀有望成为新SOC（科伦博泰、加科思等）、低估值高壁垒兼具创新药弹性（人福医药、恩华药业）。 风险提示强调临床数据不及预期、竞争激烈销售不及预期及地缘政治风险。 主要内容 临床研究数据亮点 1. 科伦博泰生物：sac-TMT在EGFR-TKI耐药后NSCLC的III期OptiTROP-Lung04研究中，mPFS 8.3个月（化疗组4.3个月，HR=0.49），mOS显著获益（HR=0.60），安全性良好（未发生导致停药的TRAE），有望成为该领域有力竞争者。博度曲妥珠单抗在HER2+乳腺癌中mPFS 11.1个月（T-DM1组4.4个月，HR=0.39），ORR 76.9%。 2. 康方生物：HARMONi-6研究显示依沃西+化疗组mPFS 11.14个月，替雷利珠+化疗组6.9个月（HR=0.60），OS未成熟；后续HARMONi-3研究将按组织学类型独立分析，预计2026年读出数据。 3. 基石药业：CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）I期数据安全性良好（≥3级TRAE 13.9%），NSCLC中ORR达17.6%（驱动基因阴性亚组25%），OC中ORR 16.7%，初步验证有效性和安全性。 4. 首药控股：SY-5007在RET融合阳性NSCLC中初治ORR 89.3%，经治ORR 81.3%（对比塞普替尼84.1%/61.1%，普拉替尼79.7%/63.1%），mPFS两年PFS率未达到（经治两年PFS率67.9%），停药率仅1.9%，NDA已获受理。 5. 劲方医药：GFH375在KRAS G12D胰腺癌中ORR 40.7%，DCR 96.7%，mPFS 5.52个月（4个月PFS率78.2%），安全性可控（≥3级TRAE 31.8%），有望改写现有标准疗法（目前仅脂质体伊立替康为二线推荐）。 6. 奥赛康：ASKB589+CAPOX+PD-1抑制剂在CLDN18.2阳性胃癌中ORR 76.1%（高表达亚组81.8%），mPFS 12.45个月（高表达15.01个月），mOS 21.36个月（高表达22.34个月），优于现有佐妥昔单抗方案（mPFS约8-11个月，mOS约12-18个月）。 投资策略与风险警示 7. 投资建议：建议从“预期”转向“兑现”，聚焦四大方向：(1)研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞医药、三生制药、信达生物）；(2)国内外商业化放量进入业绩释放期（亿帆医药、康哲药业）；(3)临床数据优秀有望成为新SOC（科伦博泰、加科思、劲方医药、首药控股、基石药业、奥赛康、康方生物）；(4)低估值高壁垒兼具创新药弹性（人福医药、恩华药业）。 8. 风险提示：临床数据不及预期，创新药研发失败；竞争激烈导致获批后销售不及预期；地缘政治风险持续扰动。 总结 中国创新药长期价值凸显，投资转向数据兑现 2025 ESMO大会显示中国创新药源头能力持续提升，23项LBA研究及3项主席论坛报告印证全球地位。短期股价波动不改长期价值，中国企业通过license-out等模式实现海外商业化，提升管线价值。 重点品种（sac-TMT、依沃西、GFH375、SY-5007、ASKB589等）临床数据具有全球竞争力，部分有望成为新标准疗法。投资策略应聚焦临床数据兑现、商业化进展及低估值龙头，关注研发风险和地缘政治不确定性。

中心思想 治理改善与业绩确定性：人福医药迎来结构性拐点 实控人变更完成，招商局集团入主，公司治理结构得到显著优化，预计将从创新发展、资本支持和国际化布局全方位赋能公司发展。 “归核聚焦”战略持续推进，资产质量优化，资产负债率和有息负债规模显著下降，财务风险得到有效控制。 核心子公司宜昌人福在麻醉药品领域壁垒优势显著，业绩增长稳健。受益于手术量持续增长、多科室拓展（ICU、内镜）及新品种（瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）放量，其长期增长动力充足。 创新管线与价值潜力：研发成果步入兑现期 公司研发体系完善，创新药管线覆盖生物药、化药和中药，在巩固麻醉药优势的同时，向呼吸、肿瘤、自免等领域拓展。 核心创新药pUDK-HGF（治疗严重下肢缺血）已申报上市，HW021199片（治疗IPF）处于临床II期，创新成果有望逐步兑现，为长期增长注入新动能。 当前估值（PE 18.1倍，对应2025年）低于可比公司平均水平，但利润增速（2025-2027年复合增速21.23%）高于可比公司均值，具备估值修复潜力，故上调评级至“买入”。 主要内容 1. 实控人变更完成，公司迎来发展新契机 1.1 “归核聚焦”战略成效显著 自2018年起，公司实施“归核化”战略，逐步剥离血制品、医疗服务、金融等非核心或协同性弱的资产。通过一系列资产出售（如乐福思集团、天风证券等），累计收回大量投资款，显著优化了资产质量。 1.2 财务结构优化与新实控人赋能 数据显示，公司资产负债率和有息负债规模呈下降趋势。2025年7月，控股股东变更为招商生科，实际控制人变更为招商局集团。招商局集团有望从治理优化、资本支持和国际化布局等多维度进行赋能，为公司带来新的发展机遇。 2. 宜昌人福：麻醉药品行业壁垒优势显著，因素助推业绩平稳增长 2.1 行业高壁垒与产品稳健增长 麻醉药品行业实行定点生产制度，具有高进入壁垒和良好的竞争格局。宜昌人福作为国家定点研发生产企业，产品线齐全（舒芬太尼、瑞芬太尼、氢吗啡酮等）。数据显示，其主要管制麻醉药品近年销售量持续增长：舒芬太尼注射液从2014年的约1000万支增长至2024年的约7000万支，同期瑞芬太尼从约1500万支增长至约5000万支，氢吗啡酮从约200万支增长至约1800万支。 2.2 手术量增长与多科室推广驱动 中国住院病人手术人次除疫情期外持续增长，2022年达7740万人。老龄化趋势下，手术量仍有增长潜力（65岁以上美国患者占比超50%）。同时，麻醉药品在ICU、无痛胃肠镜等非手术科室推广成果显著：2023年宜昌人福非手术科室药品收入从2017年的2.6亿元增至20.3亿元，CAGR达40.85%，ICU床位数和消化内镜检查量的提升将持续释放需求。 2.3 肿瘤镇痛产品梯队成熟 2022年中国恶性肿瘤新发病例达482.47万，晚期患者疼痛发生率60%-80%，镇痛需求空间大。公司已全面布局口服、外用等多剂型癌症镇痛药，如盐酸羟考酮缓释片（2023年市场中宜昌人福占比虽仅1.09%，但增速达90.89%）、盐酸氢吗啡酮缓释片等。对比原研芬太尼透皮贴剂曾达20.83亿美元峰值销售，国内芬太尼透皮贴市场仅2亿元，开发不充分，公司在此领域有较大增长潜力。 2.4 新品种有望持续快速放量 苯磺酸瑞马唑仑（2020年上市）和磷丙泊酚二钠（2021年上市）等新品种凭借安全性优势（如注射痛发生率低）正快速放量。瑞马唑仑2023年样本医院销售额已超2亿元，2024年销售量同比增长51.44%，而同类药物咪达唑仑注射液销售额超12亿元，其仍有大幅增长空间。磷丙泊酚二钠已于2024年纳入医保，有望替代部分丙泊酚存量市场（丙泊酚乳状注射液集采前市场规模达35-40亿元）。 3. 研发体系完善，创新成果有望逐步兑现 3.1 管线布局丰富，适应症拓展 公司创新药管线全面布局生物药、化药和中药，在巩固麻醉药优势的同时，向呼吸（IPF）、肿瘤、自免（慢性自发性荨麻疹）等领域拓展。2025年以来，已有5款1类新药在国内获批临床，其中3款用于疼痛领域。 3.2 核心创新药进展顺利 进展最快的pUDK-HGF（治疗严重下肢缺血导致的静息痛）已申报上市。临床数据显示，其在第180天疼痛完全缓解及减轻50%的患者比例均显著优于安慰剂组（p=0.0148和p=0.0168）。该适应症市场潜力巨大，预计2025年中国CLI患者数量将达566万人，目前缺乏有效治愈药物。 另一款创新药HW021199片（治疗IPF）处于临床II期。目前全球仅有吡非尼酮和尼达尼布两种获批药物，但存在疗效有限、副作用大等问题，2023年国内两者合计销售额超9亿元，同比增长57.06%，临床需求未满足，市场潜力大。 4. 其他重点子公司经营特色突出 4.1 新疆维药：民族药龙头 新疆维药作为国内民族药龙头企业，拥有20个国药准字号产品，包括多个全国独家品种，通过疆外市场拓展，收入和利润具有较好增长潜力。 4.2 葛店人福：甾体激素布局丰富 葛店人福在甾体激素原料药及制剂产品布局丰富。受益于黄冈新生产线的投产，产能释放，重点产品黄体酮原料药实现快速增长。同时，其子公司九珑人福近年获批了屈螺酮炔雌醇片、地诺孕素片等多款具有一定市场规模且竞争格局较好的制剂新品，有望提供新的业绩增量。 6. 风险提示 麻醉药品医保支付价格调整风险。 已上市新药品（如瑞马唑仑等）放量速度不及预期的风险。 创新药（pUDK-HGF、HW021199片等）临床或市场风险。 手术量增速受医保控费等政策影响的波动风险。 总结 本报告的核心论点是，人福医药已完成“归核聚焦”战略的内部资产优化和外部实控人变更，正迎来历史性的发展拐点。其投资价值主要体现在“基本盘稳固”与“增长盘可期”两个层面。 基本盘方面，核心子公司宜昌人福在麻醉药品这一高壁垒行业中的龙头地位稳固。确定性增长来自三个方面：一是老龄化背景下手术量的持续增长；二是ICU、无痛内镜等非手术科室拓展带来的增量空间；三是肿瘤镇痛产品梯队的成熟和苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等大单品潜力的持续放量。这构成了公司业绩平稳增长的基石。 增长盘方面，公司完善的研发体系正在向创新成果兑现期迈进。核心创新药pUDK-HGF申报上市，剑指外周动脉疾病这一巨大的未满足临床需求，一旦获批将显著拓宽公司的成长曲线。同时，向呼吸、肿瘤、自免等领域的拓展，表明公司正从单一的麻醉药龙头向综合性创新药企转型，未来创新成果有望持续兑现。 估值与评级：当前公司估值（18.1倍PE）相对可比公司均值（40.36倍PE）存在显著折价，但其2025-2027年利润复合增速（21.23%）却高于可比公司均值（15.21%）。结合实控人变更带来的治理结构优化和未来潜在的赋能支持，以及创新药兑现带来的估值提升预期，市场当前对公司价值存在低估。因此，报告将评级从“增持”上调至“买入”，认为公司价值具有向上重估的潜力。

中心思想 海外业务驱动业绩拐点，国内市场需求回升可期 联影医疗2025年上半年业绩表现超预期，核心驱动力来自海外市场的快速增长与国内业务的稳步复苏。海外市场收入同比增长22.48%，占比提升至18.99%，在美国和欧洲市场均实现订单与收入的双轮驱动，成为公司业绩增长的新引擎。同时，国内医学影像设备招标采购需求回暖，公司国内收入同比增长10.74%，市占率提升3.4个百分点，预计下半年将延续边际改善趋势。 经营效率持续优化，股权激励强化成长确定性 公司通过费用管控和规模效应，销售、管理、研发费用率均同比下滑，经营效率显著提升。限制性股票激励计划以营业收入为考核目标（2025-2027年增速分别达20%/44%/72%），彰显管理层对长期成长的信心。在手订单充足（合同负债同比增长15.14%），为未来业绩持续改善提供坚实支撑。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布 公司2025年上半年实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非净利润9.66亿元，同比增长21.01%。盈利能力改善明显，扣非净利润增速远超营收增速，反映经营效率提升。 国内业务持续恢复，海外市场快速增长 国内市场：2025年上半年收入48.73亿元（+10.74%），中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。受益于国内招标采购需求回暖，预计2025年下半年国内业务将持续边际改善。 海外市场：收入11.42亿元（+22.48%），占总营收比重18.99%。美国市场实现订单与收入双轮驱动；欧洲市场业务规模快速增长。2025年上半年海外订单保持快速增长，订单质量和结构优化，预计下半年海外业务将回到更快的收入增长区间。截至2025H1，合同负债24.63亿元，较年初增长15.14%，在手订单充足。 经营效率持续改善，股权激励彰显成长信心 费用管控：2025H1销售费用率15.60%（同比-1.12pct），管理费用率4.28%（同比-0.20pct），研发费用率12.74%（同比-2.75pct），规模效应逐步显现，利润端释放潜力较大。 股权激励：2025年6月发布限制性股票激励计划，以2024年营业收入为基数，2025-2027年增速目标分别为20%/44%/72%，以收入为考核指标，体现公司对持续成长的信心。 盈利预测和估值 调整后预测：2025-2027年营业收入分别为123.96/149.26/178.08亿元，同比增速20.3%/20.4%/19.3%；归母净利润分别为18.61/23.65/29.62亿元，同比增速47.5%/27.1%/25.2%。以2025年9月16日收盘价计算，对应PE分别为67.8/53.3/42.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 国内医疗设备需求复苏速度低于预期； 受地缘政治等因素影响，海外市场拓展速度低于预期。 总结 联影医疗2025年上半年财报显示，公司已迎来明确的业绩拐点，营收与利润均实现正向增长，扣非净利润增速超过20%。核心亮点在于海外市场的高速扩张（同比增长22.48%）和国内业务的稳步恢复，两者协同推动整体收入结构优化。经营层面，费用率全面下降、合同负债创新高等指标印证了公司运营效率的提升和订单充裕度，股权激励计划则进一步强化了市场对其长期成长性的预期。尽管仍面临国内需求复苏节奏和海外地缘政治风险，但基于当前数据与趋势，公司2025年下半年及未来两年的业绩改善路径清晰，盈利能力有望持续释放。

中心思想 外部限制影响有限，中国创新药产业链地位显著提升 美国拟限制中国生物公司药物授权及临床试验数据审查，但通过分析全球医药交易数据（2025H1中国相关交易金额占比46.63%、数量占比31.58%），以及中国在研药物管线占比提升至29.5%（全球第二），证明中国已深度嵌入全球创新药产业链，简单限制将损害美国MNC利益，政策落地存在难度。 即使政策执行，中国药企可通过与非美国MNC合作、设立合资公司（new-co模式）等多元化路径开拓海外市场，显著降低外部风险。 商业化兑现加速，行业景气度持续向好 2025H1代表性大型制药企业创新药收入快速增长（如恒瑞创新药收入占比55.28%、翰森占比82.7%），biotech与biopharma整体收入同比增长15.10%并实现扭亏为盈（如百济神州归母净利润转正、康方生物创新药收入+49%），经营效率显著提升。 随着规模效应体现，创新药行业即将进入利润释放期，长期以license-out模式推进海外销售，成为医药行业重要投资主线。 主要内容 创新药研发能力增强：外部风险可控 1. 源头创新能力持续提升，外部风险可控 2025H1中国医药交易总金额608亿美元（+129%），其中license-out交易数量占比50%、首付款占比91%，海外BD快速增长。 全球研发管线中中国占比29.5%（较2024年提升），企业数量1218家（全球第二），在研管线增速15%，支撑中国创新药全球地位。 政策影响有限的核心逻辑：MNC面临“专利悬崖”需依赖中国高效研发，且中国药企可通过非美国渠道规避风险。 商业化落地强劲：经营效率持续改善 2. 创新药商业化价值顺利兑现，biotech和biopharma经营效率持续改善 大型制药企业（19家）：2025H1合计收入1395亿元（-1.15%），归母净利润254亿元（+2.50%），但创新药收入占比显著提升（恒瑞55.28%、翰森82.7%、先声77.43%、中生制药+27.2%）。 仿创结合企业（12家）：合计收入181亿元（+1.95%），净利润30亿元（+1.93%），部分公司创新药放量明显（京新地达西尼首个商业化年度、亿帆创新药收入+169.57%、海思科环泊酚+54%）。 biotech与biopharma（36家）：合计收入474亿元（+15.10%），同比扭亏为盈，龙头百济神州P&L转正（2025Q2泽布替尼美国销售额6.84亿美元，BTK市占率提升）、康方生物创新药收入14.02亿元（+49%）、信达生物净利润8.34亿元（转正）。 3. 投资建议 选股四条主线：①研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞、三生）；②国内外商业化兑现进入业绩释放期（亿帆、康哲）；③事件催化/估值弹性品种（诺诚健华、加科思、诺思兰德、首药控股）；④低估值/高壁垒兼具创新弹性（人福、恩华）。 4. 风险提示 临床数据不及预期、创新药研发失败；竞争激烈导致销售不及预期；地缘政治风险持续扰动。 总结 本报告认为美国拟议的限制性政策对中国创新药海外拓展影响有限，因中国已占据全球创新药产业链关键位置（2025H1全球交易金额占比近50%），且MNC利益绑定与多元化出海模式可对冲风险。同时，2025H1数据显示创新药商业化持续兑现，大型药企收入结构优化、biotech实现扭亏为盈，行业景气度向上。未来通过license-out模式实现海外销售价值提升，创新药仍为医药行业长期投资主线。风险点在于临床失败、竞争加剧及地缘政治不确定性。

中心思想 业绩改善与创新突破：康辰药业双轮驱动前景可期 康辰药业2025年上半年业绩表现稳健，营收和净利润均实现同比正增长，尤其扣非净利润增速达29.21%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。 营销模式转型是业绩改善的关键驱动因素，通过数字化推广在19个省份落地，核心产品“苏灵”收入增长18.77%，销售费用率同步下降，经营效率持续提升。 创新药研发取得里程碑式进展，KC1086（KAT6抑制剂）进入临床I期，KC1036针对多个适应症的临床研究持续推进，公司自主创新能力得到验证，为中长期成长注入新动力。 主要内容 事件概述：半年报业绩超预期 2025年上半年公司实现营业收入4.61亿元（+13.79%），归母净利润9105万元（+14.95%），扣非净利润9626万元（+29.21%），整体业绩表现优于预期，反映出公司经营质量改善。 营销模式转型成果显著 公司持续推进营销模式转型，已扩展至19个省份。核心品种“苏灵”在自营区域保持高速增长，实现营业收入3.26亿元（+18.77%），销售费用率下降3.49个百分点至44.35%。分析认为，随着自营区域占比提升和数字化推广模式落地，“苏灵”有望维持较快增长，并进一步提升经营效率。 创新药研发取得新突破 KC1086（KAT6抑制剂）：已获批临床并迅速进入I期研究。该药物针对HR+/HER2-晚期乳腺癌患者在使用CDK4/6抑制剂后出现进展和耐药的情况，有望成为后续标准治疗方案，市场前景广阔。 KC1036：针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床研究，已有超300例受试者入组，在晚期食管鳞癌治疗中显示出较高临床价值，公司自主创新能力得到验证。 盈利预测与估值 根据公司经营情况调整预测，预计2025-2027年营业收入分别为9.11亿、10.63亿、12.14亿元，同比增速10.4%、16.7%、14.2%；归母净利润分别为1.69亿、2.03亿、2.42亿元，同比增速299.8%、20.2%、19.2%。以2025年9月1日收盘价计算，对应PE分别为58.3倍、48.6倍、40.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括“苏灵”和“密盖息”放量速度低于预期，以及创新药研发失败的风险。 总结 业绩拐点确认，创新管线价值待释放 康辰药业2025年上半年业绩在营销转型和创新药进展的双重驱动下实现显著改善，核心产品“苏灵”增长强劲，销售费用率优化有效提升盈利能力。同时，KC1086和KC1036等创新药进入临床关键阶段，彰显公司研发实力，未来有望打开新的成长空间。基于此，报告上调盈利预测并维持“买入”评级，但需警惕产品放量不及预期及研发失败的风险。

中心思想 亿立舒海外商业化突破驱动利润释放 2025年上半年，亿帆医药核心产品亿立舒®完成对美国市场的首批发货，定价4600美元/支，契合合作各方利益，已累计发货超22万支。海外商业化在超40个国家达成合作、34个国家获批上市，预计全年海外发货4万支以上。该产品凭借高治疗依从性和低不良反应优势，进入快速放量阶段，成为公司利润增长的核心引擎。 创新药收入倍增与利润结构优化 2025年上半年，公司创新药收入同比增长169.57%，其中亿立舒®和易尼康®两款产品合计销售收入显著提升。国内药品业务自有（含进口）收入同比增长7.20%，23个产品过千万。净利润同比+19.91%，扣非净利润同比+32.21%，利润结构明显向高毛利创新药倾斜，盈利能力持续优化。 主要内容 事件：半年报业绩超预期 2025年上半年营业收入26.35亿元（+0.11%），归母净利润3.04亿元（+19.91%），扣非净利润2.37亿元（+32.21%）。利润增速远高于营收增速，显示业务结构改善。 亿立舒®全球商业化顺利推进 美国市场首批发货与定价策略 完成向美国市场的首批发货，终端价4600美元/支，定价机制协调了推广商、PBM和GPO等多方利益，有助于快速放量。 全球获批与合作网络扩大 已超过40个国家达成商业合作，在34个国家或地区获批上市，5个国家实现发货或销售。2025年上半年累计发货超22万支，预计全年发货45万支以上（海外4万支以上）。 国内业务平稳增长，创新药收入加速 国内自有制剂收入实现正增长 国内药品实现营收19.22亿元（+3.57%），其中国内医药自有（含进口）营收17.69亿元（+7.20%）。23个自有产品过千万，合计16.57亿元（+10.41%），产品梯队完善。 创新药收入同比翻倍以上 亿立舒®和易尼康®两款创新药合计销售收入同比增长169.57%，成为国内业务增长的核心驱动力。BD事业部持续引进和输出项目，补充管线，加速早期资产价值释放。 盈利预测与估值调整 预计2025-2027年营收分别为56.47、64.54、72.42亿元，同比增速9.4%/14.3%/12.2%；归母净利润分别为5.92、8.05、9.93亿元，同比增速53.4%/35.9%/23.4%。以8月26日收盘价计，对应PE为32.8倍/24.2倍/19.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 需关注：艾贝格司亭α注射液国内、海外销售不及预期；仿制药、中成药集采降价超预期；泛酸钙持续低迷导致维生素业务利润低于预期。 总结 亿帆医药2025年半年报显示，公司核心创新药亿立舒®全球商业化进入快车道，海外市场定价与推广策略有效，国内外发货量有望大幅增长；国内业务平稳增长且收入结构优化，创新药收入翻倍。公司利润进入加速释放期，预计未来三年归母净利润复合增速超35%，盈利预测上调并维持“增持”评级。主要风险点在于创新药销售放量节奏及集采、维生素业务下行压力。

中心思想 创新药驱动收入增长，结构优化成效显著 本报告认为，恒瑞医药2025年上半年业绩表现亮眼，核心驱动力在于创新药销售及许可收入的快速增长，其占营业收入比重已提升至60.66%，标志着公司收入结构持续优化，创新药已成为业绩增长的主要引擎。同时，员工持股计划设定的2025年创新药收入目标（不低于153亿元）及未来三年复合增速超25%的考核指标，充分彰显管理层对创新药业务持续增长的信心。 对外授权常态化开启新增长极 报告指出，公司中早期管线储备丰富，2025年以来已实现多笔对外授权，尤其是与GSK达成的重大协议（首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元），预示着创新药权益对外许可（BD）有望成为新的业绩增长动力，并趋于常态化。这一战略将加速公司国际化进程，并拓展收入来源。 主要内容 事件与业绩概览：利润增速高于营收，盈利能力增强 业绩数据与关键指标：公司2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。利润增速显著高于营收增速，反映出盈利能力提升及费用控制有效。报告同时给出2025-2027年盈利预测：预计营收分别为333.11亿元、361.27亿元、416.46亿元，归母净利润分别为94.23亿元、103.58亿元、122.94亿元，对应PE分别为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 收入结构优化与员工持股计划：创新药占比提升，成长确定性增强 创新药收入占比突破60%：2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%；其中创新药销售收入75.70亿元，占药品销售收入比重55.28%。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑等也贡献增量。仿制药业务中，布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等实现小幅提升。 员工持股计划设定高增长目标：公司发布员工持股计划，考核指标要求2025年创新药收入不低于153亿元，2025-2027年创新药收入年复合增速25%以上。报告认为，早期上市创新药通过新适应症获批和循证医学积累有望稳定增长，自免、代谢、心血管等领域新获批创新药将进入高速增长期，整体创新药收入维持稳健增长。 中早期管线与BD常态化：储备丰富，对外授权贡献新增量 管线进展与授权交易：2025年上半年公司有6个1类创新药获批上市，6个创新药新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期。中早期方面，22项临床推进至Ⅱ期，15项首次推进至Ⅰ期。2025年7月，公司与GSK达成协议，将HRS-9821及至多11个项目的中国以外区域独家权利授予GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元。 BD战略意义：报告强调，中早期创新药项目储备丰富，权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。这将开辟除产品销售外的另一收入来源，并加速国际化布局。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整：基于上半年经营情况及管线进展，报告调整盈利预测。预计2025-2027年营收增速分别为19.0%、8.5%、15.3%；归母净利润增速分别为48.7%、9.9%、18.7%。以8月26日收盘价计算，对应PE为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 关键财务比率：预测显示，公司毛利率维持在86%-88%区间，净利率从2024年的22.6%提升至2027年的29.5%；ROE保持在16%以上；资产负债率极低（约6%），流动比率较高，财务结构稳健。 风险提示 主要风险因素：（1）创新药受审评、医保支付政策变动影响，获批上市速度、销售额低于预期；（2）临床研究失败风险；（3）仿制药集采降价幅度超预期。 总结 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营业收入和净利润均实现双位数增长，其中创新药收入占比突破60%，收入结构持续优化。员工持股计划设定创新药收入高增长目标，彰显管理层信心。中早期管线储备丰富，与GSK等对外授权合作开启BD常态化，有望带来持续收入增量。报告上调盈利预测，认为公司创新药商业化能力突出，国际化战略迎来新机遇，维持“买入”评级。主要风险在于政策变化、临床失败及集采压力。

中心思想 创新产品驱动业绩企稳回升，皮肤健康板块成为核心增长引擎 本报告的核心观点认为，康哲药业在2025年上半年实现了营收和净利润的双增长，主要得益于创新产品的持续放量以及集采品种负面影响的逐步消除。其中，独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例提升至62.1%，显示出公司产品结构优化成效显著。特别值得关注的是，皮肤健康业务线（德镁医药）收入同比大幅增长104.3%，成为推动整体业绩增长的关键驱动力。报告同时指出，公司通过分拆德镁医药上市有望进一步释放其皮肤科产品的价值，并给出了2025-2027年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利改善与估值修复并存，长期增长逻辑清晰 从财务数据看，公司2025年上半年归母净利润同比增长3.38%，虽然增速低于营收增速，但已扭转了2024年全年净利润下滑32.5%的颓势，反映出经营基本面正在改善。报告预测2025-2027年营收复合增速约为16.1%，归母净利润复合增速约为15.4%，对应PE从18.4倍逐步降至12.1倍，估值具有吸引力。不过，报告也提示了集采政策、消费环境复苏缓慢以及创新药放量不及预期等风险因素。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩发布 报告指出，公司2025年上半年实现营业收入40.02亿元（同比+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（同比+3.38%）。营收增速回正，结束了2024年全年营收下降6.8%的趋势，表明公司经营已逐步走出低谷。 创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富 集采影响消退与创新药放量：公司收入企稳回升的主要原因有两方面：一是集采品种的负面影响基本消除；二是独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例从去年同期的56.1%提升至62.1%。具体来看，益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药实现快速放量，而新活素等存量大品种表现稳健。 研发管线持续推进：德昔度司他片（治疗非透析成人CKD患者贫血）的NDA处于审评中；注射用Y-3的临床III期已完成；ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段。此外，公司2025年上半年获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为轻中度阿尔茨海默病，2025年7月已提交NDA）和MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症III期，过敏性鼻炎适应症II期）的相关权益。报告认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等领域构建了完善的产品矩阵。 德镁医药收入快速增长，分拆上市助力价值重估 皮肤健康线表现突出：德镁医药2025年上半年实现收入4.98亿元，同比增长104.3%。公司深度布局皮肤疾病处方药，已有3款上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）和4款临床阶段管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001），其中芦可替尼乳膏用于白癜风适应症的NDA正在审评中。 分拆上市计划：公司拟通过介绍上市及实物分派的方式将德镁医药分拆至联交所主板独立上市。报告认为此举有助于皮肤科产品/管线的价值重估，并有望推动德镁医药业绩持续高速增长。 盈利预测与估值 基于上述分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归母净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%。按2025年8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采等政策影响：药品价格下降幅度可能超预期。 消费环境复苏缓慢：消费医疗属性产品的增速可能低于预期。 创新药放量速度：创新药的放量节奏存在不确定性。 总结 康哲药业在2025年上半年展现出清晰的业绩改善趋势，核心驱动力来自创新产品的持续放量以及皮肤健康业务的高速增长。公司通过优化产品结构（独家/品牌及创新产品营收占比提升至62.1%）摆脱了集采政策的负面影响，同时凭借丰富的管线储备和商业化能力，在心脑血管、中枢神经、皮肤科等多个领域构建了竞争壁垒。德镁医药的分拆上市计划有望释放其皮肤科产品的潜在价值，并带来估值重估机会。从财务预测看，公司未来三年营收和净利润均有望保持双位数增长，当前估值处于合理偏低水平。然而，集采政策、消费复苏和药品放量节奏等风险仍需持续关注。总体而言，报告对康哲药业维持积极展望，并首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 经营韧性与TIDES业务驱动增长 药明康德在2024年展现出较强的经营韧性，尽管整体营收略有下降，但扣除非经常性损益的净利润实现增长。核心驱动力在于其TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的快速扩张，该业务受益于GLP-1类多肽药物的放量，在手订单大幅增长，成为公司未来业绩增长的重要引擎。 全球化布局与盈利能力展望 公司在全球市场，特别是欧美地区，保持了稳健的常规项目收入增长，体现了其作为“一体化、端到端”药物研发服务平台的强大竞争力和稀缺性。分析师基于对公司未来业务发展的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来盈利能力有望持续提升。 主要内容 核心观点 2024年业绩概览与业务结构 药明康德于2024年发布年报，报告期内实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。归属于上市公司股东的净利润为94.50亿元，同比下降1.63%。然而，扣除非经常性损益的净利润达到99.88亿元，同比增长2.47%，显示出公司主营业务的盈利能力保持增长。 化学业务与TIDES业务增长分析 2024年，公司化学业务实现营业收入290.5亿元。剔除特定商业化生产项目后，该业务同比增长11.2%，表现稳健。其中，TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，同比高速增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，预计将受益于GLP-1类多肽药物的快速放量，支撑该业务继续保持快速增长。此外，小分子D&M业务收入为178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。2024年合计新增25个商业化和临床III期阶段项目，预计将持续驱动公司小分子D&M业务的稳健增长。 海外市场表现与经营韧性 公司在海外市场保持了平稳增长，经营韧性较强。2024年，公司来自于全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%。来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长4.4%。这些数据表明，在复杂的外部环境下，公司作为“一体化、端到端”的药物研发服务平台，依然具有强大的市场竞争力和稀缺性，与欧美地区客户的合作持续深化。 盈利预测与估值调整 根据公司2024年经营情况，分析师对盈利预测进行了调整。预计2025年至2027年公司营业收入分别为428.79亿元、486.33亿元和542.99亿元，同比增速分别为9.3%、13.4%和11.7%。归母净利润预计分别为116.04亿元、136.35亿元和157.22亿元，同比增速分别为22.8%、17.5%和15.3%。以2024年3月28日收盘价计算，对应PE分别为16.9倍、14.4倍和12.5倍。基于此，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括多肽药物需求低于预期可能导致TIDES业务增速放缓；地缘政治因素可能导致公司海外业务经营出现波动；以及全球生物医药行业投融资持续低迷的风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在扣非净利润方面实现增长。TIDES业务作为核心增长引擎，受益于GLP-1类多肽药物的强劲需求，实现了70.1%的高速增长，在手订单同比激增103.9%，预计将持续驱动公司业绩。同时，公司化学业务常规项目和海外区域常规项目收入均保持平稳增长，凸显其全球化“一体化、端到端”服务平台的竞争优势。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了多肽药物需求、地缘政治及行业投融资等潜在风险。

　　核心观点 　　本周（11月4日-11月8日）上证综指报收3452.30，周涨幅5.51%，深证成指报收11161.70，周涨幅6.75%，中小板100指数报收6861.22，周涨幅5.22%，基础化工（申万）报收3516.55，周涨幅5.56%，跑赢上证综指0.05pct。申万31个一级行业，全部涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，全部涨幅为正。涨幅居前的个股有蓝丰生化、润普食品、东方碳素、三维股份、横河精密、百傲化学、黑猫股份、颖泰生物、泰和科技、美瑞新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有PET切片（+18.10%）、液氯（+10.22%）、维生素E:50%:国产（+9.02%）、维生素E:50%:进口（+9.02%）、二氯甲烷（+8.58%）。化工品跌幅居前的有丁二烯（-8.06%）、盐酸（-5.26%）、醋酸（-4.98%）、氯化钾（-4.80%）、醋酸酐（-4.69%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有苯胺价差（+21.23%）、MEG价差（+7.30%）、PVC价差（+6.57%）、己二酸价差（+4.95%）、MTO价差（+3.93%）。本周化工品价差降幅居前的有二甲醚价差（-94.38%）、双酚A价差（-13.07%）、涤纶价差（-11.98%）、醋酸价差（-10.98%）、DMC价差（-6.64%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。