中心思想 医药板块整体表现与创新驱动 本周（2025年5月26日至2025年5月30日）医药生物板块表现强劲，整体上涨2.21%，显著跑赢沪深300指数3.3个百分点，在申万一级行业中排名第二，显示出行业景气度稳步复苏的积极信号。其中，化学制药和生物制品子板块涨幅居前，分别上涨3.83%和3.14%。市场对创新药的关注度持续升温，本周多项创新药管线授权交易火热，涉及金额巨大，凸显了全球生物医药领域对中国创新能力的认可及合作意愿。 政策利好与投资策略聚焦 医药板块在利好政策频出的背景下，行业景气度有望持续复苏。短期内，受医药反腐和集采影响的院内市场正逐步恢复，制剂板块的优质标的值得关注。中长期来看，创新疗法凭借其巨大的增量和替代需求，以及国产BIC/FIC创新药数量和质量的稳步提升，具备广阔的国产替代和国际化空间。报告建议投资者关注管理效率优异、产品管线优质的制药企业，并重点推荐了奥赛康、云顶新耀-B、迪哲医药、诺诚健华-U和人福医药等具有创新成果和市场潜力的公司。 主要内容 医药板块市场表现与细分行业分析 本周申万医药生物板块整体上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3个百分点，在31个申万一级行业中位列第2。恒生医疗保健行业亦表现出色，涨幅达3.43%，跑赢恒生综合指数4.58个百分点，在12个行业大类中排名第1。 申万医药生物二级子板块表现： 化学制药：上涨3.83% 生物制品：上涨3.14% 医疗服务：上涨2.46% 中药II：上涨0.62% 医疗器械：上涨0.54% 医药商业：下跌0.39% 各子板块个股涨跌幅详情（2025.05.26-2025.05.30）： （1）SW化学制药 领涨个股： 舒泰神 (300204.SZ)：涨幅60.41%，当前市值127亿元，PE(2025) -167.65，PB(2025) 15.41。 常山药业 (300255.SZ)：涨幅35.91%，当前市值344亿元。 华纳药厂 (688799.SH)：涨幅32.62%，当前市值61亿元，PE(2025) 33.82，PB(2025) 3.13。 益方生物-U (688382.SH)：涨幅30.51%，当前市值178亿元，PE(2025) -71.69，PB(2025) 9.76。 千红制药 (002550.SZ)：涨幅19.42%，当前市值99亿元，PE(2025) 23.15，PB(2025) 3.61。 领跌个股： 海辰药业 (300584.SZ)：跌幅19.28%，当前市值34亿元。 海森药业 (001367.SZ)：跌幅11.86%，当前市值34亿元。 富士莱 (301258.SZ)：跌幅9.85%，当前市值28亿元。 科源制药 (301281.SZ)：跌幅8.82%，当前市值35亿元。 海创药业-U (688302.SH)：跌幅6.46%，当前市值50亿元，PE(2025) -27.28，PB(2025) 5.01。 （2）SW中药II 领涨个股： 华森制药 (002907.SZ)：涨幅41.97%，当前市值86亿元。 万邦德 (002082.SZ)：涨幅9.82%，当前市值38亿元，PE(2025) 31.39，PB(2025) 1.38。 寿仙谷 (603896.SH)：涨幅9.67%，当前市值46亿元，PE(2025) 23.96，PB(2025) 1.93。 益盛药业 (002566.SZ)：涨幅9.14%，当前市值27亿元。 陇神戎发 (300534.SZ)：涨幅8.99%，当前市值32亿元。 领跌个股： 嘉应制药 (002198.SZ)：跌幅7.77%，当前市值31亿元。 香雪制药 (300147.SZ)：跌幅6.52%，当前市值57亿元。 ST九芝 (000989.SZ)：跌幅5.13%，当前市值73亿元。 长药控股 (300391.SZ)：跌幅3.81%，当前市值16亿元。 金花股份 (600080.SH)：跌幅2.67%，当前市值27亿元。 （3）SW生物制品 领涨个股： 科兴制药 (688136.SH)：涨幅29.03%，当前市值107亿元，PE(2025) 92.58，PB(2025) 6.17。 欧林生物 (688319.SH)：涨幅19.62%，当前市值74亿元，PE(2025) 298.43，PB(2025) 7.96。 艾迪药业 (688488.SH)：涨幅16.09%，当前市值58亿元，PE(2025) -887.38，PB(2025) 5.97。 百奥泰 (688177.SH)：涨幅12.72%，当前市值109亿元，PE(2025) -25.95，PB(2025) 38.71。 君实生物-U (688180.SH)：涨幅10.05%，当前市值320亿元，PE(2025) -46.37，PB(2025) 6.17。 领跌个股： 智飞生物 (300122.SZ)：跌幅0.93%，当前市值458亿元，PE(2025) 15.12，PB(2025) 1.39。 百济神州-U (688235.SH)：跌幅0.35%，当前市值3543亿元，PE(2025) 781.12，PB(2025) 15.05。 康辰药业 (603590.SH)：跌幅0.32%，当前市值49亿元，PE(2025) 35.22，PB(2025) 1.53。 （4）SW医药商业 领涨个股： 荣丰控股 (000668.SZ)：涨幅17.28%，当前市值12亿元。 海王生物 (000078.SZ)：涨幅10.59%，当前市值69亿元。 人民同泰 (600829.SH)：涨幅7.70%，当前市值46亿元。 第一医药 (600833.SH)：涨幅5.27%，当前市值31亿元，PE(2025) 45.54，PB(2025) 2.60。 塞力医疗 (603716.SZ)：涨幅4.94%，当前市值24亿元。 领跌个股： 一心堂 (002727.SZ)：跌幅11.20%，当前市值99亿元，PE(2025) 17.32，PB(2025) 1.25。 益丰药房 (603939.SH)：跌幅4.12%，当前市值316亿元，PE(2025) 17.93，PB(2025) 2.63。 润达医疗 (603108.SZ)：跌幅2.43%，当前市值104亿元，PE(2025) 27.53，PB(2025) 2.16。 国药股份 (600511.SH)：跌幅2.25%，当前市值226亿元，PE(2025) 10.59，PB(2025) 1.21。 漱玉平民 (301017.SZ)：跌幅1.79%，当前市值49亿元。 （5）SW医疗器械 领涨个股： 福瑞股份 (300049.SZ)：涨幅18.12%，当前市值94亿元，PE(2025) 43.01，PB(2025) 4.93。 天智航-U (688277.SH)：涨幅14.92%，当前市值62亿元。 冠昊生物 (300238.SZ)：涨幅13.48%，当前市值41亿元，PE(2025) 105.46，PB(2025) 6.55。 赛诺医疗 (688108.SH)：涨幅12.07%，当前市值46亿元，PE(2025) 297.12，PB(2025) 5.17。 爱朋医疗 (300753.SZ)：涨幅11.90%，当前市值32亿元。 领跌个股： 麦克奥迪 (300341.SZ)：跌幅8.00%，当前市值84亿元。 爱博医疗 (688050.SH)：跌幅4.90%，当前市值138亿元，PE(2025) 29.01，PB(2025) 4.79。 华大智造 (688114.SH)：跌幅4.17%，当前市值294亿元，PE(2025) -324.77，PB(2025) 3.75。 怡和嘉业 (301367.SZ)：跌幅3.80%，当前市值76亿元，PE(2025) 34.07，PB(2025) 2.50。 凯普生物 (300639.SZ)：跌幅3.61%，当前市值36亿元。 （6）SW医疗服务 领涨个股： 睿智医药 (300149.SZ)：涨幅29.67%，当前市值51亿元。 创新医疗 (002173.SZ)：涨幅13.92%，当前市值51亿元。 皓元医药 (688131.SH)：涨幅13.16%，当前市值93亿元，PE(2025) 37.18，PB(2025) 3.08。 ST中珠 (600568.SH)：涨幅11.97%，当前市值32亿元。 昭衍新药 (603127.SH)：涨幅10.40%，当前市值143亿元，PE(2025) 42.40，PB(2025) 1.71。 领跌个股： 诺泰生物 (688076.SH)：跌幅10.60%，当前市值108亿元，PE(2025) 19.61，PB(2025) 3.59。 华大基因 (300676.SZ)：跌幅2.28%，当前市值214亿元，PE(2025) 775.82，PB(2025) 2.33。 美年健康 (002044.SZ)：跌幅1.71%，当前市值203亿元，PE(2025) 33.36，PB(2025) 2.39。 爱尔眼科 (300015.SZ)：跌幅1.35%，当前市值1157亿元，PE(2025) 28.14，PB(2025) 4.77。 迪安诊断 (300244.SZ)：跌幅1.31%，当前市值89亿元，PE(2025) 19.94，PB(2025) 1.29。 创新药研发进展与重大合作 本周医药行业重点新闻聚焦于创新药的临床进展和重磅合作，显示出全球生物医药市场对创新疗法的持续投入和高度关注。 依沃西单抗（Ivonescimab）全球III期研究进展： Summit Therapeutics公布了依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）全球III期HARMONi研究的顶线结果。该研究成功达到了无进展生存期（PFS）的主要终点，风险比（HR）为0.52（95% CI：0.41 – 0.66；p<0.00001），在亚洲和非亚洲亚组人群中均观察到临床意义的HR。总生存期（OS）显示积极趋势，但尚未达到统计学显著获益（HR=0.79；95% CI：0.62 – 1.01；p=0.057）。安全性特征可接受且可管理，未发现新的安全性信号。Summit将根据与FDA的讨论，考虑提交生物制品许可申请（BLA）。 信诺维CLDN18.2 ADC授权安斯泰来： 信诺维与安斯泰来达成独家许可协议，将靶向CLDN18.2的临床阶段抗体偶联药物XNW27011在全球（除大中华区）的开发和商业化权利授予安斯泰来。信诺维将获得1.3亿美元首付款，最高7000万美元近期付款，以及最高13.4亿美元的里程碑付款，并享有净销售额特许权使用费。XNW27011目前在中国开展1/2期临床研究，针对表达CLDN18.2的实体瘤。 BMS与BioNTech合作开发PD-L1/VEGF双抗： 百时美施贵宝（BMS）与BioNTech达成全球合作协议，共同开发和商业化BioNTech的双特异性抗体候选药物BNT327（PM8002，收购自普米斯），用于多种实体瘤类型。BMS将支付15亿美元首付款，2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款，以及最高76亿美元的额外里程碑付款。双方将共同承担开发和制造成本，并均等分担全球利润/亏损。BNT327已治疗超过1000名患者，正在进行广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗全球III期试验，并计划于2025年底前启动三阴性乳腺癌（TNBC）的全球III期试验。 重点企业新药上市与临床突破 本周多家中国药企公布了重要的临床数据和新药上市进展，展现了国内创新药研发的活力和成果。 泽璟制药ASCO年会发布ZG006和ZG005临床数据： ZG006（DLL3×DLL3×CD3三特异性T细胞衔接器）： 在难治性晚期小细胞肺癌（SCLC）患者中的II期剂量优化临床研究（ZG006-002）入选ASCO年会口头报告。截至2025年2月14日，48例三线及以上SCLC患者接受ZG006治疗。IRC评估显示，10mg和30mg组的客观缓解率（ORR）分别为62.5%和58.3%，疾病控制率（DCR）分别为70.8%和66.7%。在中位无进展生存期（mPFS）和中位缓解持续时间（mDoR）尚未成熟的情况下，该药在DLL3低表达患者或基线脑转移患者中均展现出良好的抗肿瘤活性。安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1-2级，未发生因TEAE导致的永久停药。 ZG005（重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体）： 在晚期实体瘤患者中的I/II期临床研究（ZG005-001）数据显示，在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中（N=22），20mg/kg组基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月。安全性良好，83.6%的患者发生TRAE，绝大多数为1-2级，仅9.1%为≥3级，未发生因TEAE导致的死亡。 迈威生物迈粒生®获批上市： 迈威生物全资子公司江苏泰康生物医药有限公司提交的注射用阿格司亭α（商品名：迈粒生®，产品代号：8MW0511）上市申请获得国家药品监督管理局批准。该药适用于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。迈粒生®是迈威生物首个创新药上市品种，也是国内首个采用白蛋白长效融合技术开发的G-CSF药物。其III期临床研究结果显示，非劣于阳性对照药物津优力®，能持续有效降低4级中性粒细胞减少的发生率，显著缩短持续时间，并降低发热性中性粒细胞减少症（FN）的发生率，且安全性与对照组相似。 舒泰神STSA-1002注射液（ARDS适应症）Ib/II期临床试验初步结果： 舒泰神公布了STSA-1002注射液用于急性呼吸窘迫综合征（ARDS）Ib/II期临床试验的初步统计分析结果。主要疗效指标显示，低剂量组和高剂量组相对于对照组的风险比（HR）分别为1.04和1.55，试验组缩短达到临床缓解的时间2~5天。次要疗效指标方面，低剂量组和高剂量组较对照组分别相对降低28天全因死亡率33.33%和85.3%（对照组为40%）。此外，试验组在第14天和第28天的临床缓解率、第28天呼吸支持治疗方式降低≥1级的受试者比例、第28天PaO2/FiO2＞300mmHg的受试者比例均优于对照组，并缩短了ICU平均住院时间3.5~4天，平均总住院时间1.2~3.7天。在给药剂量和频率下，STSA-1002注射液在ARDS患者中安全性、耐受性良好。STSA-1002是一种重组抗人补体蛋白C5a（hC5a）的全人源IgG1单克隆抗体，通过抑制C5a阻断ARDS发生的上游机制，减轻炎症反应。 总结 本周医药生物板块整体表现积极，上涨2.21%并跑赢沪深300指数，显示出市场对该行业的信心回升。细分领域中，化学制药和生物制品领涨，而医药商业略有下跌。创新药领域持续活跃，多项重磅国际合作和授权交易达成，如信诺维CLDN18.2 ADC授权安斯泰来、BMS与BioNTech合作开发PD-L1/VEGF双抗，涉及金额巨大，反映了全球对创新疗法的强烈需求和中国创新药企的国际竞争力。同时，国内企业如泽璟制药在ASCO年会公布了其三特异性抗体ZG006和双特异性抗体ZG005的积极临床数据，迈威生物的首个创新药迈粒生®获批上市，以及舒泰神STSA-1002注射液在ARDS适应症的Ib/II期临床试验中取得初步积极结果，均进一步验证了国内医药研发的实力。展望未来，在政策利好和创新驱动的双重作用下，医药行业景气度有望持续复苏，尤其是在创新疗法和优质产品管线方面，具备广阔的增长空间。投资者应关注具备优秀管理效率和创新能力的制药企业。

中心思想 AR882：BIC药物潜力与市场机遇 一品红公司在研创新药AR882在全球III期临床试验中稳步推进，凭借其优异的疗效和安全性数据，有望成为治疗高尿酸血症和痛风领域的全球最佳（BIC）药物，具备巨大的商业化潜力。 高尿酸血症和痛风市场前景广阔，但现有药物存在显著安全缺陷，AR882的上市将满足巨大的临床未满足需求。 转型阵痛与长期增长前景 尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的阵痛期，导致2024年业绩承压，但中长期来看，AR882的成功研发和上市将助力公司抢占广阔的痛风蓝海市场制高点，驱动公司实现可持续增长。 主要内容 痛风市场前景广阔，未满足临床需求大 高尿酸血症与痛风的流行病学及危害： 高尿酸血症定义为非同日两次空腹血尿酸水平>420μmol/L，是痛风的主要诱导因素，高发于中年群体。 根据《2021 中国高尿酸及痛风趋势白皮书》，我国高尿酸血症患病率达13.3%（约1.77亿人），痛风患病率1.1%（约1466万人），且呈年轻化趋势。高尿酸血症已成为继糖尿病、高血压、高血脂症后的“第四高”，痛风已成为第二大代谢类疾病。 高尿酸血症不仅引发痛风性关节炎，还与肾脏损害、心血管疾病、痛风石、糖尿病、高血压等多种并发症密切相关。 现有痛风药物的安全缺陷与未满足需求： 目前主流痛风药物（如别嘌醇、非布司他、苯溴马隆）通过抑制尿酸合成或促进尿酸排泄发挥作用，但普遍存在安全性问题，如别嘌醇可能引起超敏反应综合征，非布司他存在潜在心血管风险，苯溴马隆存在肝毒性风险。 这些安全缺陷导致临床使用受限，市场亟需兼具高效性与安全性的新型降尿酸药物，以满足巨大的临床未满足需求。 AR882：全球BIC药物潜力与研发进展： AR882是一品红合作在研的靶向选择性尿酸转运蛋白1（URAT1）的创新药，通过抑制尿酸重吸收来降低血清尿酸（sUA）水平，用于痛风治疗。 该药物具有强效、高选择性、长效（每日一次）的特点，且不会加重肾脏负担，有望实现降低血尿酸、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症。 临床研究显示，AR882在痛风患者中表现出优异的疗效和良好的安全性，能显著降低sUA并持续溶解痛风石和晶体体积，有望为痛风患者提供更优的治疗选择。 2024年6月，AR882已在澳大利亚、中国香港和新西兰等国家和地区启动全球III期临床试验；同年8月，获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的快速通道资格（FTD），凸显其全球BIC药物潜力。 为加速AR882的研发和上市，公司全资子公司瑞奥生物于2024年7月增持了控股子公司广州瑞安博24.05%的股权，进一步提升了公司对AR882国内市场的权益。 投资建议 短期挑战与长期增长驱动： 短期内，一品红正经历从仿制药向创新药转型的“阵痛期”，受行业政策和市场环境变化等因素影响，预计2024年收入和利润将同比下降。 中长期来看，公司新生产基地正处于产能爬坡阶段，创新药业务有序推进。AR882作为临床进度领先、试验数据优异的创新药，有望成为公司抢占痛风蓝海市场制高点的关键驱动力，看好公司长期发展前景。 财务预测与评级： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.75亿元、2.62亿元和3.60亿元，对应当前股价的预测PE分别为不适用、63.7倍和46.3倍。 基于对公司长期发展前景的看好，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险因素： 药物研发进展不及预期风险：AR882的临床试验结果或上市审批可能存在不确定性。 地缘政治风险：国际环境变化可能对全球研发和商业化造成影响。 行业政策风险：医药行业政策调整可能影响公司业务和盈利能力。 盈利不及预期风险：公司业绩可能未达预期，影响投资回报。 总结 本报告对一品红（300723.SZ）的创新药AR882进行了深入分析，指出其在全球III期临床试验中进展顺利，并具备成为高尿酸血症和痛风领域全球最佳（BIC）药物的巨大潜力。报告强调，高尿酸血症和痛风在我国患病人数众多且持续增长，患病人群约1.77亿，而现有治疗药物存在显著安全缺陷，市场存在巨大的未满足临床需求，为AR882提供了广阔的市场空间。尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的挑战，预计2024年业绩将有所下降，但AR882的成功研发和商业化有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。基于对AR882的领先优势和市场前景的判断，报告首次覆盖给予一品红“增持”评级，并提示了药物研发、地缘政治、行业政策及盈利不及预期等潜在风险。

中心思想 行业洗牌与头部效应凸显 2024年中药行业进入深度洗牌期，市场分化加剧。头部企业如华润系、片仔癀、奇正藏药等凭借其强大的品牌壁垒、渠道优势、外延并购及创新布局，实现了稳健增长，市场集中度进一步提升。与此同时，中小企业则因生产成本上涨、集采政策、医保控费以及消费疲软等多重因素叠加，面临巨大的经营压力，普遍出现亏损或利润同比下滑。这种行业格局的演变预计将促进整体效率的提升。 内需韧性与三大投资主线 尽管行业面临挑战，但国内消费结构升级带来的高端化与普惠性需求共同支撑了中药内需的韧性。报告对中药行业的内需驱动潜力持乐观态度，并提出了三大核心投资主线：一是受益于消费顺周期的内需驱动品牌OTC，建议关注江中药业、东阿阿胶、同仁堂等；二是拥有长期分红文化、产品刚需且契合老龄化趋势的高股息稳增长细分赛道龙头，如羚锐制药、江中药业；三是受益于“十四五”收官之年国企改革深化的相关企业，包括昆药集团、白云山、太极集团等。3月中药板块表现跑赢沪深300，估值提升至23.50X，配置仍具有性价比。 主要内容 2024年中药行业业绩概览与市场分化 截至报告期，19家公司发布了2024年年报/业绩快报，其中16家实现盈利，8家扣非归母净利润同比增长。华润三九、东阿阿胶、奇正藏药、佐力药业营收利润实现双位数增长，昆药集团业绩超预期。江中药业和片仔癀在2023年较高基数或天然牛黄价格大幅增长的压力下，仍取得个位数增长，显示出较强的经营韧性。然而，有3家公司亏损，另有8家扣非归母净利润同比下降。亏损或利润下滑的主要原因包括市场竞争加剧、市场需求不足、生产成本上涨、集采影响终端市场价格下降、资产减值增加以及坏账准备增加等。此外，16家公司发布的2024年业绩预告显示，7家盈利（2家同增），9家亏损或归母净利润同比下滑较大，主要受市场竞争、原材料价格攀升、去年高基数影响、集采降价及资产减值损失增加等因素影响。万邦德结束了连续3年归母净利润下滑，华森制药同比增速较快主要系2023年基数较低。 3月市场行情回顾与估值分析 2025年3月，SW中药板块绝对收益为1.08%，跑赢沪深300指数（上涨0.45%）1.15个百分点。SW医药生物板块绝对收益为1.17%，相对沪深300收益1.24%。在申万一级行业中，SW医药行业上涨1.17%，位列第14位。从细分行业来看，3月医药生物二级行业中，化学制药上涨4.21%、医药商业上涨2.15%、中药Ⅱ上涨1.07%、生物制品上涨0.65%，而医疗器械下跌2.15%。中药行业3月涨跌幅位列医药生物二级行业第3位，估值水平为23X，仅高于医药商业，位于近3年估值中偏下区间，表明其配置仍具有性价比。个股表现方面，3月部分品牌OTC公司股价反弹，康惠制药领涨32.99%，东阿阿胶上涨7.10%。同时，部分ST公司跌幅较大，ST香雪领跌42.66%。 行业动态与政策导向 中药材价格方面，中药材综合200指数持续回落，3月报收于2945.66点，环比下跌0.52%，同比下跌12.74%，已回落至2023年2月份水平。市场整体处于下滑调整期，预计4月全国中药饮片集采将落地实施。政策层面，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，提出8个方面21项重点内容，旨在提升中药质量，促进产业高质量发展。国家市场监管总局部署2025年度重点立法任务，拟制修订《中药品种保护条例》。此外，北京市地方标准《中成药智能制造技术规范》正式实施，推动中药产业智能化转型。企业投资方面，贵州三力修改创业投资基金合伙协议，方盛制药子公司佰骏医疗借款未按期偿还，白云山延长混改基金合伙期限和投资期限，步长制药进行多项投资（包括设立医疗器械公司、证券投资、理财产品），东阿阿胶投资理财产品，中恒集团子公司莱美药业参与投资广东东纳协同产业投资合伙企业。市场拓展方面，同仁堂科技推出“体培有机版”安宫牛黄丸以应对心脑血管急症用药需求，河北安国“千年药都”积极拓展南美市场，力推中医药出海。 总结 2024年中药行业在多重因素影响下进入深度洗牌期，市场分化显著，头部企业凭借其品牌和渠道优势实现稳健增长，而中小企业则面临较大的经营压力。尽管行业整体承压，但中药内需的韧性依然凸显，尤其是在消费结构升级和老龄化趋势下，高端化与普惠性需求共同支撑了市场。3月中药板块表现优于大盘，估值仍具吸引力。展望2025年，随着业绩和成本压力的减弱、集采常态化以及国企改革的深化，行业有望释放弹性。报告建议关注内需驱动的品牌OTC、高股息稳增长的细分赛道龙头以及国企改革深化受益企业。同时，需警惕市场竞争、政策变化、国外贸易政策及国企改革实施等风险。行业政策导向积极，旨在提升中药质量、推动智能化制造和国际化发展，为中药产业的长期健康发展奠定基础。

中心思想 生物固氮技术：重塑农业氮循环与绿色发展新范式 本报告核心观点指出，在全球粮食安全压力日益增大、耕地资源受限以及传统化肥高能耗、高污染问题日益突出的背景下，以合成生物学为驱动的生物固氮技术正成为重塑现代农业氮循环体系的关键力量。该技术通过定向优化固氮菌株，实现了“节肥+增产”的双重效益，兼具显著的经济价值和环境（ESG）效益。 市场潜力巨大，政策驱动产业化加速 报告强调，生物固氮产品已突破传统共生固氮效率瓶颈，其在国内拥有超百亿的潜在市场规模（预计达289.35亿元），且随着渗透率提升，市场空间有望持续扩大。中国政府出台的一系列化肥减量增效政策，正倒逼农业生产向绿色、可持续方向转型，为生物固氮技术的产业化应用提供了强劲的政策驱动力。尽管全球固氮行业仍处于产业化初期，但技术迭代、成本优化以及产业链协同（如与有机农业、碳交易结合）将共同推动其快速发展，为农业绿色转型和粮食安全保障提供颠覆性解决方案。 主要内容 市场与技术概览：合成生物学驱动农业变革 效益与发展展望：生物固氮的经济与环境价值 一. 合成生物学—重构农业生产的底层技术范式

中心思想 创新基因驱动核心业务增长 诺诚健华（688428.SH）作为一家由崔霁松博士和施一公院士联合创立的创新型生物医药企业，凭借其深厚的创新基因和经验丰富的管理团队，已在国产血液瘤新药领域确立了领军地位。公司通过A+H股上市平台成功募资，积累了充裕的现金流，并以其首款商业化产品奥布替尼为核心，在血液瘤市场建立了广泛的渠道资源和强大的影响力。奥布替尼的持续放量是公司当前业绩增长的主要驱动力，预计2024年收入将突破10亿元，同比增长约49%，显示出其强大的市场竞争力。 多元化管线拓展未来市场空间 诺诚健华的战略布局不仅限于血液瘤，还积极将产品管线拓展至具有巨大未满足临床需求的自免疾病和实体瘤领域。公司现有13款在研产品，其中多款重磅产品，如用于复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的坦昔妥单抗（Tafasitamab）、广谱抗肿瘤药物ICP-723、奥布替尼在多发性硬化症（MS）、系统性红斑狼疮（SLE）和原发免疫性血小板减少症（ITP）等自免适应症，以及TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488等，均已进入临床中后期阶段。这些产品的顺利获批上市，有望在中短期内为公司打开新的增长曲线，显著拓宽商业化产品矩阵，并为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 诺诚健华：创新药研发与商业化并举 诺诚健华于2015年成立，专注于恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的创新药物研发与商业化。公司于2020年登陆港交所，2022年又在上交所科创板上市，成为中国第五家A+H上市生物医药企业。借助募集资金，公司持续加大研发投入，丰富产品管线。截至2024年中报，公司拥有13款在研产品，正在进行30多项全球临床试验。 财务方面，奥布替尼的商业化有序推进不断优化公司造血能力。根据2024年年度业绩预告，公司预计实现营业收入10.1亿元，同比增长37%；归母净利润预计为-4.43亿元，同比亏损减少约30%。奥布替尼作为核心产品，2024年预计实现收入10.01亿元，同比增长约49%。尽管公司仍处于尚未盈利阶段，但毛利率持续改善，2022-2024Q3逐步回升，未来有望与头部小分子创新药企媲美。公司每年研发支出维持在6.5亿元以上，研发费用率持续处于高位，销售和管理费用率则随着收入规模扩大呈下滑趋势，2024年前三季度分别为39.26%和18.03%。 血液瘤市场：奥布替尼领航，多产品协同覆盖 血液淋巴系统肿瘤是严重危害人类健康的重大疾病，包括白血病、多发性骨髓瘤（MM）、霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）等。2022年全球血液瘤新发病例合计114.19万例，占全球癌症新发病例的5.72%。其中，NHL和白血病的发病率和死亡率位居前列，全球年龄标化发病率分别为5.6/十万人和5.3/十万人。中国血液瘤发病率和死亡率远低于欧美国家，但NHL亚型中，弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）在中国约占NHL患病率的41%，是国内最常见的NHL亚型。 主要血液瘤亚型及治疗进展： 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）： 高发于中老年欧美人群，中国汉族人群发病率较低，约0.2-0.6/十万人。BTK抑制剂已成为主流选择，2024CSCO淋巴瘤指南I级推荐泽布替尼，II级推荐伊布替尼、奥布替尼等。 套细胞淋巴瘤（MCL）： 占NHL的6%-8%，男性患者比例较高，中位发病年龄60-70岁。患者易出现耐药和疾病进展，中位生存期仅4-5年。BTK抑制剂被认为是复发/难治性MCL患者最有效的治疗手段。 边缘区淋巴瘤（MZL）： 第二常见的惰性淋巴瘤，占NHL的7%左右，与慢性感染和自身免疫病密切相关。奥布替尼是二线治疗MZL的I级推荐单药。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）： 最常见的NHL亚型，约占30%。大多数患者就诊时已为晚期，但60%以上可通过R-CHOP免疫化疗治愈。BTK抑制剂等新药在复发/难治性患者中显示初步疗效。 多发性骨髓瘤（MM）： 血液系统第二位常见恶性肿瘤，多发于老年，目前仍无法治愈。患者预后较差，对创新疗法需求高。 奥布替尼：血液瘤核心疗法与市场拓展： 产品优势与适应症拓展： 奥布替尼是一款高选择性、共价不可逆的口服BTK抑制剂，其结构优化使其具有更佳的激酶抑制性和选择性，降低了脱靶效应，从而拥有更好的疗效和安全性。目前已获批r/r CLL/SLL、r/r MCL和r/r MZL三项适应症，并于2024年8月递交了1L CLL/SLL的上市许可申请。非头对头研究数据显示，奥布替尼治疗r/r CLL/SLL患者的ORR为93.8%，CR/CRi为26.3%；治疗r/r MCL患者的ORR为87.9%，CR为34.3%。在安全性方面，奥布替尼的不良事件发生率低于伊布替尼、阿卡替尼和泽布替尼，尤其未出现严重房颤。 市场表现与未来潜力： 中国BTK抑制剂市场潜力巨大，预计到2030年市场规模有望增长至225亿元。奥布替尼自2021年纳入国家医保后，收入持续高速增长，2024年预计突破10亿元。 血液瘤管线协同发展： 坦昔妥单抗（Tafasitamab）： 靶向CD19的人源化单克隆抗体，通过增强抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用（ADCC）和抗体依赖性细胞吞噬作用（ADCP）裂解B细胞肿瘤。联合来那度胺治疗r/r DLBCL已在美国、欧洲、中国香港获批上市，2024年6月在中国大陆递交BLA并纳入优先审评，有望年内获批。临床数据显示，其ORR为57.5%，平均DOR为43.9个月，平均PFS为11.6个月，展现出优异的疾病控制能力。 ICP-248： 公司自主研发的新型BCL-2选择性抑制剂，通过恢复肿瘤细胞程序性死亡机制发挥抗肿瘤疗效。2025年2月，ICP-248联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL患者的注册3期临床试验已获我国CDE批准，临床进度位居国内前列，有望成为淋巴瘤市场的新兴疗法。 自免疾病：广阔蓝海，奥布替尼与TYK2抑制剂双轮驱动 在自身免疫性疾病领域，诺诚健华针对B细胞信号通路异常及T细胞通路异常类疾病，布局了多个全球前沿靶点。BTK作为B细胞受体信号通路中的关键激酶，对B细胞、巨噬细胞及小胶质细胞等参与自身免疫性疾病病理过程的免疫细胞的发育和功能至关重要。奥布替尼还具有血脑屏障穿透能力，有潜力对中枢神经系统疾病与脱髓鞘疾病同时发挥疗效。 奥布替尼在自免领域的潜力与进展： 多发性硬化（MS）： 免疫介导的中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病，好发于29-39岁的女性，中国整体人群MS发病率为0.235/10万人年。奥布替尼治疗MS的全球2期临床试验达到主要终点，三个治疗组均以剂量依赖的方式改善，其中80mg组在24周时Gd+T1累计新发病灶数量降幅达92%，相较于其他MS疗法处于领先地位，且肝脏相关不良事件发生率最低。3期临床试验方案已于2024年9月获得美国FDA批准。 系统性红斑狼疮（SLE）： 全身性自身免疫病，全球患病率为0-241/10万，中国大陆地区患病率约为30-70/10万。奥布替尼2a期临床试验显示积极疗效，SLE反应指数SRI-4应答率呈剂量依赖性增加，同时伴随蛋白尿水平降低、免疫标志物改善。奥布替尼是全球首个且唯一在SLE的2期临床试验中显示出疗效的BTK抑制剂。 原发免疫性血小板减少症（ITP）： 获得性自身免疫性出血性疾病，成人ITP年发病率为2-10/10万人。奥布替尼治疗ITP的2期临床试验PoC数据显示，36%（12/33）的患者达到主要终点，30%（10/33）患者达到持续应答。在既往有激素或IVIG应答史的患者中，50mg QD组的主要终点应答率为75%，持续应答率为50%。安全性良好，所有TRAE均为1-2级，未发生≥3级的TRAE。3期临床试验正在进行中。 TYK2抑制剂：炎症性皮肤病新选择： TYK2靶点与产品布局： TYK2是JAK家族蛋白成员，主要介导IL-23、IL-12和I型IFN驱动的信号通路，参与多种免疫相关疾病的病理过程。公司在该靶点布局了两款药物：ICP-

中心思想 麻醉药市场前景广阔，多重因素驱动增长 麻醉药行业受益于人口老龄化、手术量持续增长以及ICU和癌症疼痛等新兴应用场景的拓展，市场潜在空间巨大。2015年至2021年，我国麻醉药市场规模从190.3亿元增长至290.5亿元，六年复合增长率达7.28%。 人福医药作为行业龙头，有望持续巩固市场地位 人福医药凭借丰富的产品线和在全局麻、镇痛领域的强大市场统治力，尤其在舒芬替尼、瑞芬替尼、氢吗啡酮等核心产品方面，占据国内麻精药品60%以上的市场份额。公司有望在行业扩容中进一步巩固其龙头地位，并在新应用场景中获取更大市场份额。 主要内容 麻醉药应用领域持续拓展，潜在空间大 市场规模稳健增长与需求多元化 我国麻醉药市场规模呈现稳健增长态势，从2015年的190.3亿元增至2021年的290.5亿元，六年复合增长率为7.28%。这主要得益于住院手术、ICU和癌症疼痛等多元化应用领域的共同驱动。社会医疗需求的增加和新应用场景的挖掘为行业注入了持续增长的动力。 人口老龄化日趋严重，全国手术量持续增长 老龄化驱动手术需求基盘 中国人口老龄化趋势日益严重，老年人因基础疾病需要手术治疗的需求持续增加。2012年至2022年，我国住院病人手术量从3441万人次增长至7741万人次，十年复合增长率达8.4%。同期，65岁以上人口数量从1.28亿增至2.10亿，十年复合增长率为5.1%，为手术量的增长提供了坚实基础。 日间手术占比提升，加速麻药需求 日间手术因其“短、平、快”的特点，有效提升了医疗资源使用效率和医生手术量，成为麻醉药品的重要应用场景。2016年至2020年，我国日间手术台次占比从11%提升至13.5%。以华西医院为例，其日间手术台次占比从2010年的6.2%快速增至2018年的25.1%，显示出日间手术对麻醉药需求的显著拉动作用。 术外应用场景广阔，ICU+癌症疼痛带来麻醉药新增量 ICU床位增长带动麻醉药需求 随着我国医疗卫生体系的不断完善，各级医院重症监护病房（ICU）的配置率和床位数稳步增加。2012年至2022年，我国ICU床位总数从2.24万张增长至7.50万张，十年复合增长率为12.9%。ICU患者往往面临剧烈疼痛、精神障碍及循环不稳定等挑战，因此成为麻醉药重要的术外应用场景之一，ICU床位数的持续增长将带动麻醉药需求增长。 癌痛管理不足与阿片类药物潜力 我国癌症患者基数庞大，据弗若斯特沙利文数据，预计2025年我国癌症患者约520万人，占全球癌症患者总数的24.1%。癌痛是癌症患者的常见并发症，但其管理仍存在较大提升空间。例如，一项针对中国华北地区肺癌患者的调研显示，肺癌癌痛患病率为45.4%，但在过去24小时报告疼痛的患者中，仅有74.4%正在服用镇痛药。阿片类药物是癌痛药物治疗的重要组成部分，我国阿片类药物消耗充足性（ACM）指标从2006年的0.0024增长至2016年的0.0097，增长近4倍，但这一水平在全球仍处于“极差”水平。未来在企业和医师的宣传和教育下，癌痛患者阿片使用率有望稳步增加，也将带动麻醉药需求增长。 人福医药是麻醉药品龙头企业，将充分受益于行业需求的增长 丰富产品线与市场主导地位 人福医药作为国内麻醉药品龙头企业，拥有盐酸瑞芬太尼注射液、盐酸舒芬太尼注射液、盐酸阿芬太尼注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸纳布啡注射液等丰富的产品矩阵。这些核心产品广泛运用于手术麻醉、ICU、癌症疼痛、无痛胃肠镜等领域。据公司官网介绍，宜昌人福的麻精药品在国内市场份额超过60%，显示出其强大的市场主导地位。公司将充分受益于麻醉药行业需求的持续增长。 投资建议 维持“增持”评级与业绩展望 鉴于人福医药作为麻醉药平台型企业的稳固龙头地位、丰富的产品矩阵以及在新兴应用领域的市场拓展潜力，分析师维持“增持”评级。预计公司治理能力将持续优化，利润弹性逐步显现。预测2024-2026年归母净利润分别为21.63亿元、25.98亿元和30.32亿元，对应当前股价的预测PE分别为15倍、13倍和11倍。 总结 本报告深入分析了麻醉药行业的广阔应用前景和巨大潜在空间，指出人口老龄化、手术量增长以及ICU和癌症疼痛等术外应用场景的拓展是行业增长的核心驱动力。我国麻醉药市场规模从2015年的190.3亿元增长至2021年的290.5亿元，六年复合增长率达7.28%。人福医药作为国内麻醉药领域的龙头企业，凭借其丰富的产品线和超过60%的市场份额，有望在行业扩容和新场景渗透中持续受益，进一步巩固其市场领导地位。报告维持对人福医药的“增持”评级，并预测其2024-2026年归母净利润将实现稳健增长，分别为21.63亿元、25.98亿元和30.32亿元。同时，报告也提示了产品降价、大股东变更不及预期、新品上市不及预期和产品销售不及预期等风险。

中心思想 医药板块短期承压，创新驱动长期增长 本周（2024年11月18日至11月22日）医药生物板块整体呈现回调态势，申万医药生物板块下跌2.36%，但在31个申万一级行业中排名第22位，跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出一定的韧性。尽管短期市场受政策和宏观因素影响，但报告强调医药行业已传递出筑底向上、持续修复的信号，预计行业景气度将稳步复苏。 政策与市场双重影响下的行业机遇 报告指出，短期内受医药反腐和集采影响较大的院内市场有望逐步复苏，为制剂板块优质标的带来机会。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物具备巨大的增量和替代需求，头部CXO企业有望实现稳健增长。同时，国产BIC/FIC创新药在数量和质量上均有显著提升，国产替代和国际化发展空间广阔，具备管理效率和优质产品管线的Biotech企业值得重点关注。 主要内容 1. 医药生物板块行情一览 市场整体表现与子板块分化 本周申万医药生物板块整体下跌2.36%，在31个申万一级行业中排名第22位，但跑赢沪深300指数0.24个百分点。在二级子板块中，各板块均呈现下跌，其中医疗服务跌幅最大，达到4.54%；中药II下跌2.62%；生物制品下跌2.59%；医疗器械下跌2.2%；医药商业下跌2.16%；化学制药跌幅相对较小，为1.2%。恒生医疗保健行业本周跌幅为1.99%，跑输恒生综合指数0.97个百分点，在12个行业大类中排名第10位。 各子板块个股涨跌幅分析 化学制药： 双成药业以21.92%的涨幅领涨，圣达生物、复旦复华、百利天恒-U、德展健康紧随其后。广生堂以12.99%的跌幅领跌，*ST景峰、纳微科技、ST三圣、亨迪药业跌幅居前。 中药II： 千金药业以20.04%的涨幅居首，粤万年青、启迪药业、信邦制药、嘉应制药亦有上涨。ST龙津以14.44%的跌幅领跌，ST大药、*ST吉药、ST九芝、长药控股跌幅较大。 生物制品： 四环生物以11.96%的涨幅领涨，万泽股份、金迪克、荣昌生物、奥浦迈表现良好。未名医药以12.13%的跌幅领跌，沃森生物、康华生物、百普赛斯、我武生物跌幅居前。 医药商业： 南京医药以5.98%的涨幅领涨，上海医药、健之佳、国发股份、嘉事堂亦有上涨。药易购以12.7%的跌幅领跌，润达医疗、荣丰控股、益丰药房、百洋医药跌幅居前。 医疗器械： 热景生物以43.37%的显著涨幅领涨，奥美医疗、浩欧博、中红医疗、理邦仪器涨幅均超10%。三诺生物以9.48%的跌幅领跌，新产业、爱博医疗、安必平、爱朋医疗跌幅居前。 医疗服务： 南华生物以3.81%的涨幅领涨，美年健康、澳洋健康、凯莱英、毕得医药小幅上涨。三博脑科以11.98%的跌幅领跌，创新医疗、成都先导、泓博医药、皓宸医疗跌幅较大。 2. 本周行业重点新闻 创新药企战略合作与研发进展 中国生物制药入股礼新医药： 11月20日，中国生物制药以1.42亿元人民币投资礼新医药，获得其4.91%股权，并就LM-108（靶向CCR8的单克隆抗体，处于II期临床阶段）及未来多个创新双特异性抗体或ADC药物达成战略合作。LM-108旨在特异性清除肿瘤浸润性Treg细胞，增强免疫杀伤效果，在中国同靶点项目中开发进度排名第一。 诺华与Ratio Therapeutics合作开发SSTR2靶向核药： 11月18日，Ratio Therapeutics宣布与诺华达成全球独家许可与合作协议，开发治疗癌症的靶向生长抑素受体2(SSTR2)放射性候选药物。Ratio将获得高达7.45亿美元的预付款和潜在里程碑付款，并有资格获得分级特许权使用费。诺华将负责后续开发、生产和商业化。 康诺亚双抗新药CM336达成国际授权合作： 11月17日，康诺亚宣布与Platina Medicines（PML）签订独家许可协议，授权PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区）开发、生产及商业化其自主研发的BCMAxCD3双特异性抗体CM336。康诺亚将收取1600万美元的首付款和近期付款，以及Ouro Medicines（PML母公司）的少数股权，并有资格获得最多6.1亿美元的额外里程碑付款和分层特许权使用费。CM336目前正进行复发或难治性多发性骨髓瘤患者的1/2期临床研究，并有望成为自身免疫性疾病的新型治疗选择。 3. 本周行业重点公告 原料药与仿制药审批动态 普洛药业： 全资子公司浙江普洛家园药业有限公司获得丁二磺酸腺苷蛋氨酸化学原料药上市申请批准通知书。该原料药是丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片的关联获批原料药，用于肝内胆汁郁积，有助于公司原料药业务拓展及原料药+制剂一体化竞争优势。 华纳药厂： 全资子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到硫酸沙丁胺醇化学原料药上市申请批准通知书。硫酸沙丁胺醇是一种β2-肾上腺素受体激动剂，适用于治疗支气管哮喘或喘息型支气管炎等伴有支气管痉挛的呼吸道疾病。 创新药临床试验与突破性进展 恒瑞医药： 子公司上海恒瑞医药有限公司和山东盛迪医药有限公司获得HRS-6208胶囊的药物临床试验批准通知书。HRS-6208是一种新型、高效、选择性的小分子抑制剂，旨在抑制肿瘤细胞增殖，目前国内外尚无同类产品获批上市，累计研发投入约2378万元。 众生药业： 控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液用于超重/肥胖患者的II期临床试验获得子研究顶线分析数据。初步结果显示，RAY1225注射液在中国成人超重/肥胖参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性。在Part A较低剂量平行研究中，RAY1225注射液3mg组和6mg组体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，显著优于安慰剂组的-3.62%。6mg组在24周内体重较基线下降≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%，数值上高于同靶点药物替尔泊肽在52周的III期研究数据（85.8%和71.9%），且RAY1225总剂量更低（50mg vs 630mg）。此外，RAY1225注射液在改善心血管和代谢相关指标方面也展现出显著综合优势。 贝达药业（BPI-452080）： 公司申报的BPI-452080片药物临床试验申请获得受理。BPI-452080是一种自主研发的创新、口服小分子HIF-2α抑制剂，拟用于von Hippel-Lindau（VHL）综合征相关肿瘤和实体瘤。临床前数据显示其具有优秀的体外活性、体内药效和良好的安全性。全球目前仅有一款HIF-2α小分子抑制剂Belzutifan获批上市。 贝达药业（MCLA-129）： 公司申报的注射用MCLA-129药物临床试验获得批准。MCLA-129是一款针对表皮生长因子受体（EGFR）和细胞间质上皮转化因子（c-Met）双靶点的双特异性抗体，旨在同时阻断EGFR和c-Met信号传导，抑制肿瘤生长，并可通过增强的抗体依赖性细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）提高杀伤潜能。该药已获批用于EGFR或MET异常的晚期实体瘤患者，以及联合甲磺酸贝福替尼胶囊治疗EGFR敏感突变晚期非小细胞肺癌患者。c-Met过表达是EGFR耐药机制之一，MCLA-129有望克服或延缓EGFR耐药。 投资建议 行业复苏与重点关注领域 医药行业三季报显示多板块传递出筑底向上、持续修复的信号，行业景气度有望稳步复苏。短期内，受医药反腐和集采影响的院内市场有望逐步复苏，建议关注制剂板块的优质标的。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新类型药物具有较大的增量和替代需求，头部CXO企业具备稳健成长空间。国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的Biotech企业。 推荐标的及其投资逻辑 报告重点推荐以下三家公司： 药明康德： 作为CXO龙头企业，其产能稳步扩充，订单充分兑现，具备稳健的成长潜力。 云顶新耀： 其大单品耐赋康即将放量，有望带来显著业绩增长。 华纳药厂： 受益于院内需求改善，且自研创新管线稳步推进，具备发展潜力。 风险提示 潜在市场与政策风险 投资者需警惕以下风险：行业政策大幅波动风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险以及药品研发不及预期风险。 总结 本周医药生物板块整体回调2.36%，但跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出市场在调整中的结构性韧性。尽管各子板块普遍下跌，但部分个股表现突出，尤其医疗器械板块的热景生物涨幅高达43.37%。行业投资建议指出，医药板块已呈现筑底向上趋势，短期内院内市场有望复苏，长期则看好多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物以及具备国际竞争力的国产创新药和头部CXO企业。本周行业新闻和公告亮点频出，包括中国生物制药与礼新医药的战略合作、诺华在放射性配体疗法领域的布局、康诺亚双抗新药的国际授权，以及众生药业GLP-1/GIP双激动剂RAY1225注射液在减重II期临床中展现的积极疗效和优于安慰剂的显著数据，甚至在部分指标上优于同靶点药物替尔泊肽。此外，恒瑞医药、贝达药业等公司的创新药临床进展也预示着行业未来的增长潜力。报告建议关注药明康德、云顶新耀和华纳药厂等优质标的，同时提示了政策、竞争、地缘政治及研发不及预期等风险。

中心思想 癸二酸新产能驱动业绩增长，生物制造优势显著 凯赛生物2024年第三季度业绩同比显著改善，主要得益于生物法癸二酸新产能的持续放量和长链二元酸产品销售力度的加大。公司作为全球领先的生物制造新材料企业，其核心生物制造技术和规模化生产能力是业绩增长的基石。通过优化产品结构和提升销售效率，公司实现了营收和利润的同步提升，显示出其在生物基材料领域的强大市场竞争力。 战略合作与产能扩张奠定长期成长基础 公司通过与招商局集团的战略合作，以及生物基戊二胺和生物基聚酰胺募投项目的逐步落地，有望在下游应用端迎来新的发展机遇，进一步释放业绩弹性。同时，公司持续的生物制造产能扩张和完善的内部治理（如股份回购用于股权激励）共同构筑了其长期稳健成长的基础，预示着未来在生物基新材料市场份额的持续扩大和盈利能力的进一步提升。 主要内容 3Q24 业绩表现与财务分析 营收与利润同比显著增长 根据2024年三季报，凯赛生物前三季度实现营业收入22.15亿元，同比增长41.49%；归母净利润3.45亿元，同比增长9.97%。其中，第三季度（3Q24）单季营业收入为7.71亿元，同比增长44.06%，环比上升1.45%；归母净利润为0.98亿元，同比上升35.69%，但环比下跌31.27%。这表明公司营收增长强劲，但利润环比有所波动。 盈利能力与费用结构变化 2024年前三季度，公司总体销售毛利率为32.20%，较2023年同期上升3.72个百分点，显示出盈利能力的改善。然而，净利率为15.28%，较上年同期降低7.29个百分点，这主要是由于各项费用支出增加。具体来看，财务费用同比上涨68.30%，销售费用同比上升47.83%，研发费用同比上涨33.52%，管理费用同比增加0.49%。销售费用的显著增长与公司加大长链二元酸和癸二酸产品销售力度密切相关。 现金流与营运效率提升 2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元，同比增加27.48%，显示出良好的经营现金流状况。投资性活动产生的现金流量净额为-6.14亿元，同比增加53.23%，反映了公司在产能扩张方面的持续投入。筹资活动产生的现金流量净额为-4.14亿元，同比下跌619.31%。期末现金及现金等价物余额为46.34亿元，同比下跌16.87%。在营运效率方面，应收账款周转率从2023年同期的4.48次显著上升至7.96次，存货周转率从0.73次上升至1.10次，表明公司资产周转效率有所提升。 生物制造规模扩张与产品优势 癸二酸新产能放量驱动增长 凯赛生物利用其领先的生物制造技术，持续扩大生产规模。公司年产4万吨生物法癸二酸建设项目已于2022年投产，并在2024年前三季度持续放量，成为驱动公司业绩同比明显增长的主要因素。通过加大销售力度，癸二酸新产品有效带动了长链二元酸的销量及销售收入，为公司贡献了更多业绩。 长链二元酸全球领先地位 公司在生物法长链二元酸（DC10-DC18）领域拥有全球领先地位，生产线分布于凯赛金乡、乌苏技术和太原技术，截至2024年上半年，系列生物法长链二元酸年产能已达11.5万吨。此外，公司还拥有年产能5万吨的生物基戊二胺和年产能10万吨的系列生物基聚酰胺。这些生物制造产能的逐步释放，将进一步扩大公司在生物基材料市场的份额，提升其市场竞争力和盈利能力。 生物基聚酰胺下游应用前景 与招商局集团战略合作 凯赛生物于2023年年中公告了拟定增募集不超过66亿元并引入招商局集团作为间接股东的方案，并与招商局集团达成了业务合作协议。这项合作旨在为合成生物制造提供广阔的应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳乃至零碳产业的“灯塔型”项目。 募投项目落地助力业绩弹性 在与招商局集团紧密合作一年多后，公司年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺募投项目有望逐步落地。这些新产品的落地及放量预计将为公司释放更多业绩弹性，进一步巩固其在生物基新材料领域的领先地位，并拓展更广阔的市场空间。 公司治理与长期发展 股份回购完善激励机制 为完善公司治理结构并激励员工，凯赛生物于2024年10月21日发布公告，拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，规模为1000.00万元至2000.00万元，未来将用于员工持股计划或股权激励。此举被视为公司对未来长期发展的信心体现，有助于提升公司内部凝聚力和市场形象。 投资建议与风险提示 未来业绩预测与估值 基于公司生物制造产能持续扩张、长链二元酸产品优势以及与招商局的战略合作，预计凯赛生物2024-2026年将实现营业收入分别为31.26亿元、52.65亿元和71.30亿元，归母净利润分别为4.83亿元、6.98亿元和9.14亿元。对应EPS分别为0.83元、1.20元和1.57元，当前股价对应的PE倍数分别为43.6X、30.2X和23.0X。分析师维持“买入”评级。 主要风险因素分析 报告提示了多项风险，包括下游行业波动风险、新建项目进展不及预期风险、原材料和能源价格波动风险以及产品价格波动风险等。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 凯赛生物在2024年第三季度展现出强劲的业绩改善，主要得益于生物法癸二酸新产能的成功放量和长链二元酸产品销售力度的加大，推动营收和利润同比显著增长。公司在生物制造领域拥有核心技术优势和规模化生产能力，其系列生物法长链二元酸产能已达11.5万吨，生物基戊二胺和生物基聚酰胺项目也具备可观的产能。与招商局集团的战略合作，特别是生物基戊二胺及聚酰胺募投项目的逐步落地，有望为公司带来新的业绩增长点和市场机遇。此外，公司通过股份回购完善内部治理，也体现了对未来发展的信心。尽管面临下游行业波动、项目进展不及预期、原材料和产品价格波动等风险，但鉴于公司持续的产能扩张、技术领先优势和战略合作，分析师维持“买入”评级，看好其长期成长潜力。

中心思想 医药板块持续承压，基金持仓维持低位 2024年前三季度，医药板块整体表现不佳，申万医药指数和恒生医疗保健指数均显著下跌，跑输大盘。公募基金对医药行业的持仓比例维持在较低水平，环比有所下降，反映出市场对该行业的谨慎态度。 基金持仓结构分化，恒瑞医药获显著增持 尽管医药行业整体持仓比例下降，但基金持仓呈现头部集中趋势，且部分优质个股获得机构青睐。恒瑞医药在2024年第三季度获得公募基金持仓市值环比最高增幅，显示出其在当前市场环境下的相对吸引力。 主要内容 1. 医药板块市场表现分析 行业整体表现与子板块分化 从2024年1月1日至10月31日，申万医药指数下跌11.19%，跑输沪深300指数24.60个百分点，在申万31个一级行业中位列第31名。同期，恒生医疗保健指数下跌13.66%，跑输恒生指数34.68个百分点。医药子板块普遍下跌，其中生物制品跌幅最大，达到23.28%，其次是医疗服务（-20.70%）、医药商业（-14.32%）、医疗器械（-11.71%）、中药II（-5.67%），而化学制药跌幅相对较小，为0.75%。 A股医药个股涨跌幅分析 在A股医药行业中，年初至今涨幅前五的个股表现突出，分别为双成药业（+397.74%）、香雪制药（+191.26%）、麦克奥迪（+144.13%）、常山药业（+78.17%）和川宁生物（+68.26%）。与此同时，跌幅前五的个股（除ST股票外）跌幅均超过50%，包括健之佳（-56.01%）、普利制药（-54.24%）、普瑞眼科（-54.10%）、金迪克（-52.32%）和智飞生物（-52.15%）。 2. 公募基金医药持仓分析 基金持仓比例与行业排名 2024年第三季度，公募基金对医药行业的持仓比例为10.18%，环比减少0.61个百分点。在申万一级行业中，医药行业基金持仓比例位列第四，排名前三的行业分别是电子、电力设备和食品饮料，均保持在10%-15%的区间。本季度基金持仓比例环比涨幅前三的行业是食品饮料（+2.42pct）、电力设备（+1.95pct）和非银金融（+1.84pct），而跌幅前三的行业是机械设备（-0.98pct）、交通运输（-0.75pct）和公用事业（-0.67pct）。 医药行业基金持股前十个股 2024年第三季度，医药行业基金持股比例排名前十的个股分别是恒瑞医药（10.83%）、迈瑞医疗（10.34%）、药明康德（5.69%）、爱尔眼科（3.59%）、泰格医药（3.27%）、联影医疗（2.72%）、惠泰医疗（2.55%）、科伦药业（2.29%）、康龙化成（1.84%）和片仔癀（1.75%）。 持仓市值环比变动分析 在2024年第三季度，公募基金持仓市值环比涨幅最高的十大个股中，恒瑞医药以37亿元的增幅位居榜首，其次是爱尔眼科（+22亿元）、百济神州-U（+13亿元）、康龙化成（+11亿元）和通策医疗（+10亿元）。这表明机构资金对这些个股的配置意愿增强。 与此同时，持仓市值环比降幅最高的十大个股中，迈瑞医疗的降幅最大，达到133亿元，其次是鱼跃医疗（-34亿元）、兴齐眼药（-34亿元）、派林生物（-34亿元）和天坛生物（-33亿元）。这反映出部分机构对这些个股的减持操作。 总结 2024年前三季度，医药板块整体表现低迷，申万医药指数和恒生医疗保健指数均大幅下跌，跑输市场主要指数，且各子板块普遍承压。公募基金对医药行业的持仓比例维持在10.18%的低位，并呈现环比下降趋势，但行业持仓结构头部集中。值得注意的是，恒瑞医药在第三季度获得了公募基金持仓市值环比最高的增幅（+37亿元），显示出其在当前市场环境下的相对吸引力，而迈瑞医疗等个股则面临较大的持仓市值环比下降。报告提示了行业政策变动、地缘政治、市场竞争加剧以及产品研发推广不及预期等风险。

中心思想 业绩逐步复苏，TIDES业务引领增长 药明康德在2024年前三季度展现出业绩逐步复苏的态势，尽管面临市场需求回落和地缘政治等短期压力，但其TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现出强劲的高速增长，成为公司新的核心增长动力。剔除特定商业化生产项目后，化学业务也保持稳健增长。 全球领先地位与未来发展潜力 作为全球领先的医药研发服务企业，药明康德凭借其全产业链研发服务平台和庞大的全球客户群，在行业中保持领先地位。公司在手订单充裕，海外客户收入保持稳健，预示着未来传统主业有望稳健复苏，而TIDES业务的持续快速成长将进一步巩固其市场地位并驱动长期发展。 主要内容 财务业绩与业务板块概览 2024年前三季度，药明康德实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。其中，第三季度营业收入为104.61亿元，同比下滑1.96%，但环比增长12.98%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.20%。尽管整体业绩短期承压，但第三季度收入环比增长显示出复苏迹象。 核心业务驱动与挑战分析 化学业务：TIDES业务高速增长 2024年前三季度化学业务实现收入200.9亿元，同比下滑5.40%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长10.40%。第三季度化学业务收入78.8亿元，同比增长1.4%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长26.4%。 小分子药物发现（“R”）业务：持续为下游业务引流，过去十二个月为客户成功合成并交付超过45万个新化合物，同比增长7%。 小分子工艺研发和生产（“D”和“M”）业务：收入达124.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.0%，表现依然强劲。 TIDES业务：前三季度收入达到35.5亿元，同比强劲增长71.0%，预计全年TIDES收入增长将超过60%。截至2024年9月底，TIDES在手订单同比增长196%，显示出巨大的增长潜力。 测试业务：行业领先但面临价格竞争 2024年前三季度测试业务收入46.2亿元，同比下滑4.86%。 实验室分析及测试服务：收入32.6亿元，同比下滑7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，但受市场影响，价格因素导致前三季度收入同比下滑10.1%，第三季度收入环比增长10.1%。 临床CRO及SMO业务：收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO业务同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 生物学业务：新分子种类持续贡献 2024年前三季度生物学业务收入18.3亿元，同比下滑3.64%。新分子种类相关业务收入同比增长6.0%，占新分子收入的28.5%。核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，已累计为超过280家客户提供服务，自2021年以来已成功交付超过1,300个项目。 高端治疗CTDMO业务：多重压力下承压 2024年前三季度高端治疗CTDMO业务收入8.5亿元，同比下滑17.04%。收入下滑主要受商业化项目仍处于放量早期、部分项目延迟或取消以及美国拟议法案影响导致新签订单不足等因素影响。截至2024年9月底，公司为总计59个项目提供服务，包括2个商业化项目、4个临床III期项目、8个临床II期项目以及45个临床前和临床I期项目。 客户与订单：全球布局与订单充裕 2024年前三季度公司新增客户超过800家，维持现有超过6,000家庞大活跃客户群。截至2024年9月底，公司在手订单达438.2亿元，同比增长35.2%，显示出未来业绩的支撑。 海外收入保持稳健：来自美国客户收入176.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.6%；来自欧洲客户收入35.3亿元，同比增长14.8%。 投资建议与风险提示 长城证券维持药明康德“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润分别为93.78亿元、108.20亿元和124.30亿元，对应当前股价的预测PE分别为17倍、15倍和13倍。 主要风险包括汇率大幅波动、客户违约、地缘政治、行业政策变化、业务合规以及市场竞争加剧等。 总结 药明康德在2024年前三季度面临短期业绩压力，但第三季度收入环比增长显示出积极的复苏信号。公司核心化学业务，特别是TIDES业务，展现出强劲的增长势头，其在手订单的大幅增长预示着未来业绩的有力支撑。尽管测试业务面临价格竞争，高端治疗CTDMO业务受多重因素影响承压，但公司在小分子药物发现、D&M以及生物学新分子种类等领域仍保持稳健发展。凭借其全球领先的研发服务平台和充裕的在手订单，药明康德有望在下游需求回暖和TIDES业务的持续驱动下实现业绩的稳健复苏和长期增长。