中心思想 医药生物行业估值接近历史底部，创新药械迎来发展机遇 本报告核心观点指出，截至2023年8月25日，医药生物行业的市盈率估值（剔除盈利负值后为24.70倍）已接近历史两次大底估值水平，显示行业估值已处于较低区间。同时，相对于沪深300的估值溢价率虽高于历史最低点，但仍低于过去十年平均水平。这表明行业整体估值具备吸引力，为投资者提供了潜在的布局窗口。 政策驱动创新，CXO及相关领域重回视野 医药反腐政策虽然短期内对院内销售相关产品造成影响，但长期来看，它将促使行业回归医疗本质，为具有临床价值的创新药和创新器械创造更大的成长空间。报告强调，创新药械的审评趋严、医保谈判趋于温和以及专利输出活跃，共同构成了创新药械发展的有利环境。此外，随着全球投融资数据改善和加息周期临近尾声，CXO（医药研发生产外包）、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩增长和较低估值，正重新获得市场关注，有望带领行业走出底部。 主要内容 1 本周行业回顾 1.1 医药生物行业一周表现 在2023年8月21日至8月25日的一周内，沪深300指数下跌1.98%，创业板指数下跌3.71%。医药生物行业整体下跌2.62%，在28个申万一级行业中表现排名第10位，优于建筑装饰（-5.55%）、电气设备（-5.40%）等表现较差的行业，但弱于采掘（+0.00%）、农林牧渔（-0.03%）等表现较好的行业。 1.2 子行业及个股一周表现 在医药生物子行业中，化学制药（-1.18%）、医疗服务（-1.35%）和医疗器械（-2.37%）表现相对较好，跌幅小于行业平均水平。而医药商业（-4.96%）、化学原料药（-4.74%）和生物制品（-4.64%）表现较差，跌幅较大。个股方面，力生制药（+13.68%）、通化金马（+11.40%）和钱江生化（+9.30%）涨幅居前；人民同泰（-22.04%）、启迪药业（-14.16%）和*ST太安（-13.01%）跌幅居前。 2 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括反腐事件影响超出预期的风险、新药研发进展的不确定性风险、销售不达预期风险、集采降价超预期的风险以及原材料价格大幅上涨的风险。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出当前行业估值已接近历史底部，为投资者提供了战略性布局的机会。在医药反腐政策的推动下，行业正加速回归医疗本质，具有临床价值的创新药械将迎来长期成长空间。同时，CXO、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩和较低的估值，有望成为引领行业反转的关键力量。尽管短期内部分领域可能受反腐政策影响，但长期来看，行业基本面底部正逐渐显现。报告建议关注创新药、创新器械、出海与进口替代、CXO、制剂出海与原料药、疫苗、中药及服务等细分领域的优质标的，并提示了多项市场和政策风险。

中心思想 战略转型成效显著，亏损大幅收窄 平安好医生在2023年上半年积极推进战略2.0深化，主动调整低战略协同性业务，使得归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元。这一显著改善主要得益于高盈利能力的战略业务持续增长、资源配置优化以及数字化运营效率的提升。 业务结构优化，增长潜力显现 公司通过聚焦管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务，持续优化业务结构。高战略协同业务，特别是F端和B端战略业务，实现了强劲增长，为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，步入长期增长阶段。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 财务表现与盈利能力提升 营业收入与亏损收窄： 2023年上半年，平安好医生实现营业收入22.2亿元，同比下降21.5%。尽管收入有所下滑，但归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元，远低于去年同期的4.6亿元。这主要归因于公司主动调整低战略协同性业务，以及高盈利能力战略业务的持续增长。 毛利率显著改善： 公司业务结构持续优化，毛利率同比提升5.6个百分点至32.2%，驱动毛利同比下降4.8%至7.2亿元，增速远好于收入降幅。这表明公司在提升盈利质量方面取得了积极进展。 医疗服务： 医疗服务实现营收10.3亿元，同比下降8.9%。公司聚焦资源发展核心业务，通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供线上问诊、就医协助等服务。该业务毛利率同比提升5.9个百分点至42.9%，驱动毛利同比增长5.5%至4.4亿元。 健康服务： 健康服务实现营收11.9亿元，同比下降29.9%。主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的部分实物类销售等业务。该业务毛利率同比提升3.4个百分点至22.9%，驱动毛利同比下降17.9%至2.7亿元，增速优于收入降幅。 战略2.0深化进展与业务协同 “管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”模式构建 管理式医疗： 作为平安集团管理式医疗战略的重要组成部分，平安好医生积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F端、B端、C端稳步推进，其中F端和B端是主要的流量来源。 F端（金融端）： 为平安寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务用户提供在线/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务。通过“产品协同”、“权益采购”及“增值服务”等业务模式，助力集团综合金融业务获客、黏客、用户二次转化和渗透。2023年上半年，F端战略业务实现收入10.8亿元，同比增长12.6%；过去12个月付费用户超过3800万，同比增长13.3%，在集团个人金融用户中渗透率达16.6%。 B端（企业端）： 深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。2023年上半年，B端战略业务实现收入4.5亿元，同比增长88.9%；服务企业累计达1198家，较去年末增长449家；存量大型企业客户续约率近90%；对集团医疗生态圈企业客户渗透率达2.2%，企业客户员工渗透率达15.6%。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2023年上半年，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队；在线上针对长病程用户打造了专病会员服务，线下持续与外部优质专家合作，拓展服务能力，已累计签约近2400位名医专家；围绕8大专科建立了23个专病中心，打造了专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络。 医疗服务方面： 截至2023年上半年，公司合作医院近4000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务，并通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。 健康服务方面： 合作的健康服务供货商合计近10.3万家，合作体检供货商超2000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。 总结 平安好医生在2023年上半年通过深化战略2.0转型，主动调整业务结构，实现了归母净亏损的大幅收窄，毛利率显著提升。公司在管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务三大核心领域取得了显著进展，特别是F端和B端战略业务表现强劲，用户渗透率和收入均实现高速增长。尽管短期内营收受业务调整影响有所下降，但随着低战略协同性业务调整的基本完成，以及清晰明确的发展战略和坚定步伐，预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，营收及毛利有望实现正增长，并驱动盈利稳步向好，步入长期增长阶段。建议关注公司未来的发展潜力，但需注意战略转型成效不及预期、监管政策趋严以及新客户拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于其主品牌的持续发展以及多品牌战略的初步成效。公司整体收入同比增长14.8%至65.22亿元，归母净利润同比增长12.7%至6.65亿元。在多品牌矩阵中，专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，标志着新品牌培育取得了重要突破。 主品牌深耕跑步，新品牌盈利突破 特步主品牌继续深耕跑步领域，通过产品升级和渠道拓展，保持了营收的稳健增长和市场竞争力。同时，公司在时尚运动和专业运动领域的新品牌也展现出增长潜力，特别是索康尼作为首个实现盈利的新品牌，验证了公司多品牌战略的有效性。尽管营销费用投入增加导致净利率略有波动，但公司通过优化管理费用和预期下半年去库存，有望进一步改善盈利能力。 主要内容 2023H1 整体业绩概览 2023年上半年，特步国际实现总收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。公司毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，显示出产品结构优化和折扣率改善的积极影响。然而，销售费用率同比上升4.8个百分点至23.2%，其中A&P（广告及推广）费用率因马拉松赛事恢复、成都大运会赞助以及新篮球代言人委任等因素，同比增加3.0个百分点至13.2%。管理费用率同比降低1.7个百分点至9.8%，主要得益于员工成本的减少。综合影响下，公司净利率同比略有下滑0.2个百分点至10.2%。存货周转天数同比增加14天至107天，但预计下半年通过促销活动有望降低库存水平。 主品牌特步：稳健增长与产品力提升 特步主品牌在2023年上半年表现强劲，实现营收54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。流水实现高双位数增长，高于营收增速，主要系渠道去库存所致。主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于折扣率的改善。尽管A&P费用率因赛事赞助等因素增加2.6个百分点至13.7%，导致费用率整体提升3.1个百分点至28.9%，但主品牌营业利润率仍保持在20.4%，净利率同比提升0.2个百分点至16.0%。在渠道方面，主品牌成人门店净增130家至6443家，儿童门店净增68家至1588家，显示出持续的渠道扩张。产品方面，旗舰跑鞋160X系列在专业马拉松赛事中穿着率居前，最新一代160X 5.0跑鞋于8月上市，性能进一步升级，持续提升产品竞争力。 时尚运动品牌（盖世威、帕拉丁）：国内市场驱动增长 时尚运动板块（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在2023年上半年实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。尽管海外市场受到通胀影响，但国内业务的强劲增长有效带动了该板块收入的提升。时尚运动板块毛利率同比提升2.2个百分点至42.0%，显示出良好的盈利能力改善。然而，由于拓展国内市场相关费用增加，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，录得营业亏损0.66亿元。在渠道方面，盖世威亚太地区门店数量净增8家至80家，帕拉丁亚太地区门店数量净增4家至60家，持续推进市场布局。 专业运动品牌（索康尼、迈乐）：索康尼实现盈利突破 专业运动板块（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在2023年上半年表现尤为突出，实现收入3.4亿元人民币，同比大幅增长119.9%，占公司总收入的5.3%。该板块毛利率为52.7%，同比略有下降2.2个百分点，但经营利润率同比大幅提升6.0个百分点至3.9%，首次录得900万元人民币的净利润。其中，索康尼凭借其强大的产品力和与主品牌的协同效应，成为集团第一个实现盈利的新品牌，验证了其市场潜力和培育成功。在渠道方面，索康尼中国内地门店数量净增11家至80家，迈乐中国内地门店数量净增1家至5家，持续扩大市场覆盖。 财务指标与未来展望 公司整体毛利率在2023H1达到42.9%，同比提升0.9个百分点。销售费用率因A&P费用增加而上升，管理费用率因员工成本减少而下降，最终导致公司净利率略有下滑至10.2%。存货周转天数增加至107天，但考虑到下半年有开学季、国庆、双十一等多个促销节点，公司预计年底库存有望降低。 基于对公司主品牌在跑步领域的深耕、渠道和产品升级的稳步推进，以及新品牌培育效果的逐步显现，财通证券维持对特步国际的“增持”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.22亿元、14.44亿元和16.69亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.63元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.1倍和11.4倍。 风险提示包括宏观经济下行导致消费力疲软、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧。 总结 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营态势，总收入和归母净利润均实现增长。主品牌特步通过持续的产品创新和渠道优化，巩固了其在跑步领域的市场地位。多品牌战略成效显著，特别是专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，成为公司新的增长亮点。尽管营销费用投入增加对短期净利率构成压力，但管理费用优化和下半年去库存的预期为公司未来盈利能力提供了支撑。展望未来，特步国际凭借其清晰的多品牌战略和在各细分市场的深耕，有望实现中长期持续发展。

中心思想 国产替代与集采驱动下的增长机遇 爱康医疗作为中国骨科植入物领域的国产龙头企业，正显著受益于国家带量采购（VBP）政策所推动的进口替代进程。公司在2023年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长。核心业务，包括髋关节、膝关节和脊柱融合产品，在集采政策的引导下，通过扩大市场份额和优化产品结构，实现了销量的显著提升和收入的快速增长。 核心业务稳健发展与3D打印技术优势 公司不仅在传统关节产品线上表现出色，其独特的3D打印定制化产品及服务也成为重要的增长引擎。3D打印技术为爱康医疗提供了差异化竞争优势，使其能够提供更丰富的临床选择，并加速进入更多高级别医院。这种技术优势与集采政策相结合，共同驱动了公司市场份额的提升和盈利能力的持续改善。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“增持”的投资评级。 主要内容 2023年上半年业绩概览与核心业务增长分析 根据2023年上半年的财务数据，爱康医疗实现了稳健的业绩增长。公司报告期内实现营业收入6.49亿人民币，同比增长22.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.33亿人民币，同比增长5.2%。这一增长主要得益于其核心业务在带量采购政策下的优异表现。 关节带量采购推动进口替代 髋关节业务表现： 2023年上半年，髋关节产品实现营收3.41亿人民币，同比增长4.2%。在全国关节植入物带量采购政策的推动下，集采覆盖范围内的全髋关节销量增长了33.3%，显示出公司在集采市场中的竞争力。 膝关节业务表现： 全膝关节业务表现尤为突出，实现营收2.11亿人民币，同比跃升64.7%。初次膝关节（全膝关节）的销量增长更是高达107%。收入的显著增长主要由带量采购政策对髋膝置换内植入物产品销售的推动，特别是单髁等新产品的带动，使得膝关节置换内植入物的收入增长尤为显著。 脊柱融合产品市场份额进一步提升 3D打印脊柱产品增长： 2023年上半年，公司国内3D打印脊柱产品实现收入增速超过39.5%。 集采中标效应： 2022年9月，国家医保局委托天津联采办开展了全国脊柱类带量采购。爱康医疗的“理贝尔”和“爱康”两个品牌的脊柱产品均成功中标。自2023年3月全国陆续执行脊柱产品带量采购中标结果以来，公司凭借领先的3D打印技术和丰富的产品线，为临床医生提供了更多选择，加速进入更多高级别医院，从而有效推动了进口替代并提升了市场份额。 3D打印定制化产品及服务快速增长 定制化业务收入： 2023年上半年，公司定制产品及服务实现收入0.28亿人民币，同比增长31.5%。 技术优势拓展： 爱康医疗进一步利用其3D打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓了多家医院开展定制类手术，使得定制产品及服务收入实现显著增长，成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 投资评级与预测： 分析师维持爱康医疗“增持”的投资评级，认为公司作为国产关节龙头，集采将促进进口替代加速。预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为13.69亿、17.68亿和22.64亿人民币，归母净利润分别为2.64亿、3.36亿和4.33亿人民币。对应的预测市盈率（PE）分别为24.18倍、19.02倍和14.76倍。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括带量采购续标降价超预期、原材料涨价超预期以及核心技术人员流失。 盈利预测与财务指标 根据盈利预测数据，爱康医疗的增长能力和盈利能力预计将持续改善： 营业收入增长率： 预计2023年为30.15%，2024年为29.16%，2025年为28.00%。 归母净利润增长率： 预计2023年为29.05%，2024年为27.14%，2025年为28.88%。 毛利率： 预计将从2022年的60.49%逐步提升至2025年的61.90%。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的9.13%提升至2025年的13.93%。 总结 爱康医疗作为中国骨科植入物市场的国产领军企业，在2023年上半年展现出强劲的增长势头。公司业绩的增长主要得益于国家带量采购政策对髋关节和膝关节产品进口替代的显著推动，以及其在脊柱融合产品市场份额的持续提升。特别是公司在3D打印技术方面的领先优势，不仅加速了核心产品的市场渗透，也带动了定制化产品及服务收入的快速增长，成为其差异化竞争的关键。尽管面临集采续标降价和原材料成本波动的风险，但基于其稳健的业务发展、技术创新能力和市场扩张潜力，爱康医疗的未来盈利能力和市场地位有望持续巩固和提升。

中心思想 核心业务驱动与业绩增长 N锦波凭借重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白双轮驱动，特别是其三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”的获批上市，实现了营收的快速增长和盈利能力的显著改善。2019-2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达35.8%，2022年营收增速高达67.15%；同期归母净利润CAGR为34.3%，2022年增速达90.24%，净利率从2020年的19.8%回升至2022年的28.0%。 市场前景与竞争优势 重组胶原蛋白市场前景广阔，预计至2027年应用规模有望达到1083亿元，渗透率持续提升。N锦波作为国内重组胶原蛋白领域的先行者，其核心产品“薇旖美”是目前市场上唯一的注射级别重组胶原蛋白产品，具备高度稀缺性。公司在研发投入方面也处于行业领先地位，通过持续的技术创新和产学研合作，构建了深厚的技术壁垒和丰富的产品管线，有望持续巩固其在胶原蛋白赛道的龙头地位。 主要内容 1 公司简介：两大领域研发双轮驱动，重组胶原蛋白植入剂龙头 1.1 基本概况：重组胶原&抗HPV蛋白双轮驱动，敷料、护肤品、植入剂多品类覆盖 公司成立于2008年，专注于应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产，是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司主营业务以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，涵盖各类医疗器械（如功能敷料、植入剂）、功能性护肤品等。 2021年，公司三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，是目前市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。 1.2 管理层及股东情况：股权结构集中，高管经验丰富 公司股权结构清晰且集中，实际控制人杨霞女士持股59.55%。 公司高管团队在生物科学领域拥有丰富的从业经验，为公司的战略发展和技术创新提供有力支持。 1.3 重组胶原蛋白新产品推升营收，盈利能力逐步改善 2019-2022年，公司营业收入从1.6亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）为35.7%。2022年营收增速达67.4%，主要得益于三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”的业绩贡献。 重组胶原蛋白产品收入占比迅速提升，2022年达到86%，2020-2022年CAGR达81.6%。 净利润方面，2019-2022年归母净利润从0.45亿元增长至1.09亿元，CAGR为34.3%，其中2021年和2022年同比增速分别达到79.6%和90.2%。 净利率从2020年的19.8%回升至2022年的28.0%，盈利能力逐步改善。 重组胶原蛋白产品毛利率稳定增长，2022年达到86.1%，主要受高毛利率的三类医疗器械产品销售占比提升驱动。 公司整体费用率相对稳定，研发费用率行业领先，2020-2022年均在10.0%以上，管理费用率逐年下降。 1.4 销售模式：OBM模式为主，ODM模式为辅 公司销售模式以OBM（自有品牌）为主，2022年占比88%，主要通过经销渠道和直销（特别是线下直销）。 ODM（贴牌生产）模式为辅，2022年占比12%。 1.5 募资用途 公司北交所上市募集资金主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占募集资金总额的42.55%）、品牌建设及市场推广（32%）和补充流动资金（26%）。 2 行业：两大赛道均具潜力，发展空间广阔 2.1 胶原蛋白：应用广泛、市场认知加速的黄金赛道，重组胶原是未来发展趋势 2.1.1 胶原蛋白功效优质，是理想生物医用材料 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占人体蛋白质总量的30-40%，具有柔韧性和较大的抗拉强度。 其具备低免疫原性、强细胞外基质相互作用、生物相容性和可降解性等生物特性，是理想的生物医用材料。 2.1.2 相较动物源提取，重组胶原蛋白具备多重优势 胶原蛋白根据来源分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。动物源胶原蛋白存在免疫排斥反应、病毒携带风险、水溶性差、变性温度低（约40°C）等缺陷。 重组胶原蛋白通过基因工程生产，具有低免疫排斥、无病毒隐患、较高变性温度（72°C以上）、可加工性强等显著优势。 我国胶原蛋白应用市场规模快速扩张，从2017年的15亿元增至2021年的108亿元（CAGR 63.0%），预计2027年有望达到1083亿元（2022-2027年CAGR 42.4%）。 重组胶原蛋白产品渗透率持续攀升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年可达62.3%。 2.1.3 应用：专业皮肤护理赛道景气度高，医美填充是蓝海方向 专业皮肤护理是重组胶原蛋白的核心应用领域： 2021年整体市场规模为566亿元，预计2027年将增至3097亿元。 功效性护肤品市场： 2021年销售额308亿元，预计2027年将达到2118亿元（2022-2027年CAGR 38.8%），市场集中度较高（CR5达67.5%）。 医用敷料市场： 2021年销售额259亿元，预计2027年将增至979亿元（2022-2027年CAGR 23.1%），重组胶原蛋白医用敷料渗透率预计2027年达26.1%，市场集中度较低（CR5约26.5%）。 注射类医美方兴未艾，是胶原蛋白的蓝海应用领域： 2021年中国医美注射市场规模为424亿元，其中胶原蛋白仅占8.7%，预计2027年占比将提升至10.9%。 胶原蛋白作为填充材料，在起到填充作用的同时能促进自身细胞合成再生胶原蛋白，对皮肤恢复弹性及光泽具有显著效果，优于玻尿酸的单纯容量填充。 胶原蛋白注射剂属于III类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前国内市场仅有6款获批产品，其中唯一的重组胶原蛋白注射剂为N锦波的“薇旖美”（2021年获批）。 2.2 抗病毒功能蛋白市场：市场具备潜力，成长空间大 2.2.1 抗HPV生物蛋白 HPV感染与宫颈癌密切相关，持续高危型HPV感染是宫颈癌的首要病因，宫颈癌是威胁女性健康安全的恶性肿瘤之一。 抗HPV生物蛋白（酸酐化牛β-乳球蛋白）通过空间占位直接阻断HPV病毒与人体细胞结合，从而阻断HPV感染。 2020年国内抗HPV功能乳球蛋白销售额达3.32亿元，占抗HPV药品及医用制品总销售额的14.57%。

中心思想 战略转型与双轮驱动：医药基石稳固，医美蓄势待发 江苏吴中自1994年成立以来，历经多次战略转型，逐步剥离地产、纺织等非核心业务，最终确立了以医药大健康为核心支柱，并于2020年进一步明确“医药+医美”的双轮驱动战略格局。尽管2022年受疫情及投入增加影响预计出现亏损，但公司通过深耕医药产业的扎实底蕴和积极布局医美新赛道，展现出清晰的未来增长路径。医药板块拥有完整的研产销体系、广泛的产品覆盖和多项独家产品，并积极投入CDMO业务以培育新增量。同时，医美业务通过并购和自研同步推进，多条潜力赛道如童颜针、玻尿酸和重组胶原蛋白管线蓄势待发，有望在未来1-2年内陆续面世，为公司带来新的增长极。 多元化布局与增长潜力：CDMO与创新医美产品共促发展 公司在医药领域不仅巩固了传统化学药物、现代中药和基因药物的研产销基础，更紧抓CDMO（合同研发生产组织）发展机遇，计划投入17.28亿元建设研发及产业化基地，旨在通过提供定制化生产服务，赋能新药研发，为公司带来可持续发展的新动能。在医美领域，公司通过战略并购AestheFill童颜针和HARA玻尿酸的独家代理权，快速切入再生材料和注射填充两大高增长细分市场，并凭借AestheFill独有的空心微球专利结构和HARA的HDRM及HiVE交联技术，构筑差异化竞争优势。此外，公司自研重组胶原蛋白平台，与浙江大学共建联合实验室并引进先进技术，已推出“婴芙源”敷料，并有望在1-2年内推出重组人胶原蛋白原料及械III产品，抢占蓝海市场。这些多元化的布局和创新产品的推出，共同支撑了公司未来营收和利润的显著增长预期，并获得了“增持”的投资评级。 主要内容 公司概况与战略演进：深耕医药，聚焦医美 发展历程与战略转型： 江苏吴中成立于1994年，1999年A股上市。公司发展历程中多次审时度势进行战略转型，早期涉足纺织、地产、化工等多元化业务。2010年剥离服装业务布局房地产，2016年优化结构逐渐剥离房地产，确立“医药+化工”主营业务。2020年，公司进一步明确“医药+医美”为核心发展方向，以医药大健康为核心产业，围绕医美产业进行投资并购，并设立产业基金，丰富医药管线。 股权结构与公司治理： 公司股权结构稳定，最大股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股17.24%。钱群英女士通过间接持股9.30%成为公司实际控制人，并兼任公司总裁、副董事长。公司高管团队具备扎实的医药背景。为调动核心人员积极性，公司于2021年推出限制性股票激励计划，向143名核心技术及业务人员授予412万股，并设定了2022-2024年营收或净利润分别不低于10%、20%和30%的业绩考核目标。 经营状况与财务表现： 2021年公司实现营收17.75亿元，归母净利润0.23亿元，成功扭亏为盈。然而，受疫情影响及医药营销、医美业务投入增加，2022年前三季度公司收入同比降低6.0%至13.8亿元，归母净利润为-0.5亿元。根据2022年业绩预亏公告，预计全年归母净利润为-0.95亿元至-0.75亿元。随着低毛利业务的剥离，医药业务收入占比不断攀升，2021年达83%，毛利率为38.25%。公司毛利率在2019-2021年间稳定在30%左右，2022年前三季度为30.3%。销售费用率稳定在23-25%，研发费用率在2022年前三季度为1.6%。2021年经营活动现金流净额转正并大幅增加，显示信用管理增强，但2022年前三季度受疫情影响再次为负。资产负债率保持在50-52%的稳定水平。 医美业务深度布局：抢占再生与填充市场高地 医美市场前景与监管趋势： 医疗美容市场前景广阔，2021年国内市场规模达1892亿元，2017-2021年复合年增长率高达17.5%。中国医美市场渗透率远低于韩国、美国等国家，存在巨大增长空间，预计2023年市场规模将达2666亿元。随着国家八部委联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，医美监管收紧，市场合规化进程不可逆转，利好具备技术壁垒和高附加值的药械企业。公司聚焦注射轻医美，该领域因效果明显、操作简便而成为主流，2020年注射类项目占非手术类消费的19%。 并购代理AestheFill童颜针： 公司通过战略控股达透医疗器械（深圳）有限公司，获取了韩国Regen Biotech公司AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权益。AestheFill属于再生材料，主要成分为聚双旋乳酸(PDLLA)，通过刺激皮肤自身胶原蛋白再生达到抗衰效果。该产品采用全球独家多孔空心微球专利结构，相较传统实心结构童颜针，能更均匀地刺激胶原蛋白再生，减少肉芽、结节风险，作用更高效持久。AestheFill已获得欧盟CE认证并在全球68个国家销售，预计2023年下半年在国内获批上市。再生医美市场空间广阔，预计2021-2026年中国PLLA皮肤填充剂市场规模将从1.1亿元增长至18.2亿元，复合年增长率达74.9%，2030年有望达到37.6亿元。 战略控股获取HARA玻尿酸代理权： 玻尿酸是国内医美填充领域的主流品类，2021年在中国医美用户注射针剂中占比43%。2021年中国基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场规模为63亿元，预计2023年将达101亿元。公司通过增资入股控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权，间接获取HARA玻尿酸中国区的独家代理权益。HARA玻尿酸于2020年取得韩国MFDS认证，定位精致轻奢，是Humedix艾莉薇的迭代版产品。其独有的HDRM（高密度网状结构）技术提高了交联效率，使塑形更稳定、维持时间更长；HiVE技术改进了交联方式，提升了生物相容性并减少了交联剂使用。HARA玻尿酸还加入了利多卡因，提升了注射舒适度。该产品注册临床研究正在进行，港澳销售同步推进，预计上市后将凭借品牌背书和技术实力快速抢占市场份额。 自研布局胶原蛋白蓝海市场： 胶原蛋白在医美护肤领域应用前景广阔，特别是重组人胶原蛋白因与人体同源性高、安全性显著而备受关注。中国功效性护肤品市场（基于胶原蛋白）预计2022-2027年复合年增长率达52.6%，2027年市场规模将达775亿元。目前国内获批的胶原蛋白注射剂较少，且重组人胶原蛋白产品尚属空白。江苏吴中积极搭建胶原蛋白研产平台，研发端与浙江大学共建“生物与分子智造研究院—吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，并从美国G公司引进三聚体重组III型人胶原蛋白生物合成技术。生产端，旗下中凯生物制药厂拥有20余年重组蛋白药物制备经验。公司已于2022年8月推出自有品牌“婴芙源”的2款重组胶原蛋白生物修复敷料（X型、M型），以III型重组人源化胶原蛋白为核心成分。预计2023年内完成重组人胶原蛋白原料研发，并陆续应用于二类械敷料、功效型护肤品及医美注射产品等领域。 医药业务稳健发展：研产销一体化与CDMO新引擎 医药业务基石与研产销体系： 医药业务是江苏吴中的基石产业，公司在化学药物、现代中药和基因药物等领域具备集研发、生产、销售为一体的完整产业链。公司拥有以化学仿制药为主的苏州制药厂生产基地和生产生物制品为主的中凯生物制药厂，剂型覆盖全面。 研发创新与产品布局： 2021年医药研发投入占医药营收比例达2.7%。公司建立了“两所一院”的研发业务管理与运营体系，包括创新药物研究所、生物医药研究所和吴中医药药物研究院，分别负责化学创新药、生物创新药和仿制药的研发。公司与浙江大学、中国医学科学院等学术机构合作，拓展眼科、口腔与呼吸系统用药项目。主营产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等广泛领域，多项主导产品为国内独家，如匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液等多个产品已通过仿制药一致性评价，其中部分为首家过评。此外，自主研发的小分子抗肿瘤新药YS001已启动一期临床试验。 生产管理与销售优化： 公司生产流程监管严格，通过推行原辅料比价采购、优化技术工艺等措施，提升生产效率和产能利用率，并有效控制费用支出。销售模式多样，包括终端销售、代理、配送、招商、OTC等，销售渠道覆盖全国。公司通过优化营销部门组织架构、扁平化管理、加强数据追踪和激励机制，推动各级销售人员深入终端，开发空白市场，并提升产品学术支持力度，以实现存量医院的上量。 CDMO业务蓄能新增长： 面对全球医药市场稳定增长和化学药制造业竞争加剧的趋势，江苏吴中积极布局CDMO（合同研发生产组织）业务。CDMO服务在提供生产服务的同时，更强调对生产工艺的研发创新，与客户在新药临床早期阶段即开展深度合作。子公司吴中医药计划投入17.28亿元建设研发及产业化基地一期项目，预计三年内完成主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施建设，并于2025年底建成投产。该基地建成后将可承接多品种CDMO业务，进一步扩大公司生产规模，满足国内外市场需求，同时实现降本增效，为公司带来可持续发展的新动能。 财务展望与投资策略：盈利能力改善与风险考量 盈利预测： 基于核心假设，预计公司2022-2024年营收分别为19.42亿元、22.25亿元和28.26亿元，增速分别为9%、15%和27%。其中，医药板块营收预计分别为14.46亿元、15.90亿元和17.18亿元，毛利率稳定在38%-42%；医美板块营收预计分别为0.10亿元、0.50亿元和5.00亿元，毛利率高达80%-85%，显示出强劲的增长潜力。贸易板块及其他业务亦有稳健表现。预计公司整体毛利率将逐步提升，2022-2024年分别为29%、33%和42%。归母净利润预计2022年为-0.85亿元（亏损），2023年由亏转盈至0.60亿元，2024年大幅增长至2.55亿元，增速分别为-473%、170.2%和328.7%。 估值分析与投资建议： 采用分部估值法，参考可比公司（医药板块：华海药业、恒瑞医药、海思科；医美板块：爱美客、华熙生物、华东医药；贸易及其他板块：浙商中拓、瑞茂通、厦门象屿）的估值水平。预计2023-2024年医药业务净利率为2.0%/4.5%，医美业务净利率为30%/32%，贸易及其他业务净利率为3%。综合分析，给予公司“增持”评级，认为公司“医药+医美”战略方向明确，医药基础扎实，CDMO是新增长点，医美管线蓄势待发，未来业绩增长可期。 潜在风险因素分析： 报告提示了多项风险，包括医药及医美行业政策风险（如药品集中采购常态化、产品审批政策调整），可能影响新品推出和业绩；医药产品研发注册进度不及预期风险，高投入研发存在不确定性；医美行业竞争加剧风险，若竞争对手新品上市或原有产品扩大市场份额，可能对公司产品销售和业绩增长造成负面影响；以及医美产品审批进度不及预期风险，可能冲击公司未来业绩表现。 总结 江苏吴中正处于“医药+医美”双轮驱动战略转型的关键时期。在医药领域，公司凭借近30年的深厚底蕴，构建了涵盖化学药物、现代中药和基因药物的完整研产销体系，产品线丰富且多项为国内独家。同时，公司积极响应行业趋势，投入巨资布局CDMO业务，旨在通过提供定制化研发生产服务，为医药板块注入新的增长动能。 在医美领域，公司通过“并购+自研”的策略，快速切入高增长的注射填充市场。通过战略控股获取AestheFill童颜针和HARA玻尿酸的独家代理权，公司引入了具备差异化技术优势和品牌背书的潜力产品，预计将在未来1-2年内陆续上市，抢占再生材料和高端玻

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 爱美客在2023年上半年实现了显著超越市场预期的业绩增长，归母净利润同比增长高达60%至70%。这一强劲表现主要得益于公司在营销策略上的深度拓展和产品矩阵的持续创新与差异化布局。通过深化与下游医疗美容机构的合作广度与深度，公司有效提升了市场渗透率和品牌影响力。同时，其全方位、差异化的产品策略，特别是明星产品的系列化发展，进一步巩固了其在医美上游市场的龙头地位。 新产品战略引领未来增长 公司积极推出创新产品，如“如生天使”，成功开辟了再生医美领域的第二增长曲线。该产品凭借独家专利技术，在面部软组织再生方面展现出独特优势，与现有产品形成互补，有望进一步拓宽市场空间。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力赛道，预示着公司未来产品矩阵将持续接力增长，为长期业绩增长提供坚实支撑。在医美行业持续扩容的背景下，爱美客凭借其前瞻性的产品布局和市场策略，展现出强大的发展韧性和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩表现 爱美客发布的2023年半年度业绩预告显示，公司财务表现强劲，显著超出市场预期。 上半年整体业绩概览： 2023年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润区间为9.35亿元至9.95亿元，相较于去年同期（追溯调整后）的5.84亿元至6.22亿元，同比增长幅度达到60%至70%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为9.08亿元至9.68亿元，同比增长61%至71%。 第二季度单季表现： 仅2023年第二季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润为5.21亿元至5.81亿元，同比增长68%至87%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同样为5.21亿元至5.81亿元，同比增长71%至90%。 这些数据显示，爱美客在2023年上半年，特别是第二季度，实现了高速且高质量的利润增长。 业绩增长驱动因素分析 公司利润实现高增长，主要归因于其在营销和产品两端的持续发力，充分利用了其行业龙头地位和品牌认可度。 营销策略深化： 爱美客坚持“直销为主，经销为辅”的营销模式，这一策略有助于公司更直接地触达终端市场，并加强对产品销售渠道的控制。 公司持续提升与下游医疗美容机构的合作广度和深度，通过建立更紧密的合作关系，扩大了产品在终端市场的覆盖率和渗透率，从而有效促进了销售增长。 产品矩阵全方位与差异化： 公司凭借其全方位且具有差异化的产品矩阵，满足了医美市场多元化的需求。 清晰的产品定位使得各产品线能够精准 targeting 不同的消费群体和医美需求，有效提升了产品的市场竞争力和品牌影响力。例如，“嗨体”和“濡白天使”等明星产品已逐步系列化，进一步巩固了市场地位。 新产品布局与未来增长潜力 爱美客在产品创新方面持续投入，新产品的推出有望为公司打开新的增长空间。 “如生天使”开启再生医美第二曲线： 2023年7月，公司成功举办了“全层再生，紧致不回落”如生天使新品发布会，标志着其在再生医美领域的又一重要突破。 “如生天使”与“濡白天使”的“轮廓支撑”概念不同，其核心优势在于采用独家SDAM-VAB专利技术，通过氢键调控和预处理工艺改进，降低微球和凝胶内聚力。 该产品主要用于面部软组织再生，实现“支架重塑”，具有优异的延展性、支撑性和粘附性，旨在达到自然再生效果。这有望开启公司再生品类的第二增长曲线，进一步丰富其产品组合。 丰富在研管线储备： 公司拥有丰富的后续在研管线储备，为未来增长提供了坚实保障。 肉毒毒素等产品目前处于临床试验阶段，一旦获批上市，将有望进入一个巨大的市场。 公司还持续布局减脂、胶原蛋白等潜力新赛道，展现了其对医美前沿技术和市场趋势的敏锐洞察力，有望在这些新兴领域取得突破。 投资建议与盈利预测 基于对公司业绩表现、市场地位和未来增长潜力的综合分析，财通证券维持了对爱美客的“增持”评级。 行业背景与公司优势： 国内医美行业持续扩容，市场前景广阔。 爱美客作为上游注射医美龙头企业，成功打造了“嗨体”、“濡白天使”等明星产品，并逐步实现系列化发展。 公司在产品获证落地及终端推广方面的能力持续得到验证，显示出强大的市场执行力。 丰富的在研管线储备是公司未来持续增长的重要动力。 财务预测： 预计公司2023年至2025年将实现营业收入分别为29.77亿元、42.10亿元和57.21亿元，呈现稳健增长态势。 归母净利润预计分别为19.74亿元、27.97亿元和37.53亿元，年复合增长率保持较高水平。 对应的每股收益（EPS）分别为9.13元/股、12.93元/股和17.35元/股。 对应的市盈率（PE）分别为49倍、35倍和26倍，随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 维持“增持”评级： 综合考虑公司在行业中的领先地位、强劲的业绩增长、持续的产品创新能力以及广阔的市场前景，财通证券维持了对爱美客的“增持”投资评级。 风险提示 尽管爱美客展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在风险： 政策变化风险：医疗美容行业受政策法规影响较大，任何政策调整都可能对公司经营产生影响。 新品推出不及预期：新产品的研发、审批和市场推广存在不确定性，若新品推出效果不佳或不及预期，可能影响公司业绩。 终端消费需求疲软：宏观经济环境变化或消费者信心不足可能导致医美终端消费需求下降，从而影响公司产品销售。 财务数据概览 根据财通证券的盈利预测和财务报表及指标预测，爱美客的财务状况和未来趋势如下： 成长性： 营业收入增长率预计在2023-2025年分别为53.5%、41.4%和35.9%，显示出持续的高速增长。 归母净利润增长率预计分别为56.3%、41.6%和34.2%，与收入增长保持同步，体现了良好的盈利能力。 利润率： 毛利率预计维持在95%左右的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本控制优势。 净利润率预计在65%至66%之间，反映了公司卓越的盈利效率。 运营效率： 总资产周转天数预计从2021年的1329天逐步下降至2025年的966天，表明资产利用效率持续提升。 应收账款周转天数保持在21-24天，存货周转天数保持在160天左右，显示公司在营运资金管理方面效率较高。 投资回报率： 净资产收益率（ROE）预计从2021年的19.0%提升至2024年的26.3%，并在2025年保持26.1%的高水平，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似趋势，反映了公司整体资产和投资的良好回报。 偿债能力： 资产负债率预计维持在4.4%至5.0%的极低水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司财务结构稳健，偿债能力极强。 估值指标： 随着盈利的快速增长，预计PE将从2021年的121.0倍逐步下降至2025年的25.8倍，估值更趋合理。 PB也呈现下降趋势，从2021年的23.1倍降至2025年的6.7倍。 总结 医美龙头地位稳固，业绩持续高增 爱美客在2023年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，归母净利润实现60%-70%的超预期增长，充分印证了其作为医美行业龙头的市场领导力。这一亮眼业绩的取得，核心在于公司精准有效的“直销为主，经销为辅”营销策略，以及构建全面且差异化的产品矩阵。通过不断深化与下游机构的合作，并持续提升产品竞争力和品牌影响力，爱美客成功巩固了其在医美上游市场的核心地位。 创新产品驱动未来，长期增长可期 公司前瞻性的产品布局是其未来增长的关键驱动力。新产品“如生天使”的成功发布，不仅开辟了再生医美领域的全新增长曲线，更通过独家专利技术和差异化定位，进一步丰富了产品组合，满足了市场多元化需求。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力产品，预示着公司将持续推出创新解决方案，在医美行业持续扩容的背景下，有望实现业绩的接力增长。尽管存在政策变化、新品推出不及预期及终端需求疲软等风险，但公司强大的产品创新能力、稳健的财务表现和清晰的市场战略，使其具备持续穿越周期的能力，维持“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入同比大幅增长164%，其中肿瘤/免疫业务收入更是飙升294%。这一显著增长主要得益于其核心产品呋喹替尼和索凡替尼在纳入国家医保目录后销售额的持续放量和市场份额的显著提升。赛沃替尼在医保纳入后也实现了销量的快速增长，进一步巩固了公司在相关治疗领域的市场地位。 国际化战略推进与盈利能力提升 公司在费用管理方面表现出色，通过管线优化和海外战略调整，研发与管理费用均实现同比下降，这显著增强了公司在2025年实现盈亏平衡的确定性。同时，呋喹替尼的国际化进程顺利，与武田制药达成11.3亿美元的授出交易，并已在美国和欧洲提交新药上市申请，获得美国FDA优先审评，标志着公司全球化战略的重大突破。这些因素共同构成了公司未来业绩加速增长和盈利能力提升的核心驱动力。 主要内容 2023年上半年财务表现与核心产品市场份额 和黄医药2023年上半年实现总收入5.33亿美元，同比大幅增长164%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到3.59亿美元，同比激增294%。归母净利润为1.69亿美元，账上现金储备达8.56亿美元，显示出公司良好的财务状况。 在核心产品方面： 呋喹替尼：2023年上半年销售额达到5,630万美元，同比增长12%。在2023年第二季度，其在三线结直肠癌市场的占有率高达47%，处于领先地位，充分体现了医保纳入后的市场渗透力。 索凡替尼：2023年上半年销售额为2,260万美元，同比增长66%。在2023年第一季度，其以17%的市场份额超越舒尼替尼及依维莫司，成为神经内分泌瘤市场的重要参与者。 赛沃替尼：于2023年3月1日首次纳入医保目录，价格降幅为38%。尽管2023年上半年销售额为2,200万美元，同比略有下降5%，但在医保纳入后，2023年第二季度销量实现84%的同比增长，显示出医保对销量的显著拉动作用。 费用管理优化与未来盈利展望 公司在费用控制方面取得了显著成效，这得益于2022年底的管线优化和海外战略调整。 研发费用：2023年上半年下降至1.45亿美元，同比减少20%。 管理费用：同期下降至0.42亿美元，同比减少27%。 研发和管理费用的有效控制，使得公司在2025年达到盈亏平衡的确定性进一步增强，为公司的可持续发展奠定了基础。 呋喹替尼国际化进程与全球管线布局 呋喹替尼的国际化进展是公司上半年的一大亮点： 授出交易：公司于2023年1月与武田制药达成了一项总额达11.3亿美元的授出交易，其中包括4亿美元的首付款和7.3亿美元的里程碑付款。其中2.59亿美元的首付款已于2023年上半年确认为收入。 监管审批：公司已在美国和欧洲提交了呋喹替尼的新药上市申请，并获得了美国FDA的优先审评资格，PDUFA日期定于2023年11月30日。日本的报产计划也在按部就班地推进，预计在2023年年内提交NDA。 此外，公司管线内的索乐匹尼布与安迪利塞预计将在2023年下半年于国内提交上市申请，进一步丰富了公司的产品组合。 投资建议与潜在风险分析 基于上述积极表现，财通证券维持对和黄医药的“增持”投资评级。分析师预计公司2023年至2025年的收入将分别达到7.8亿美元、8.0亿美元和9.6亿美元，认为随着管线产品进入兑现期以及核心资产在医保目录内的快速放量，公司业绩有望进入加速增长阶段。 然而，报告也提示了潜在风险，包括： 临床试验进度及结果存在不确定性。 药品获批存在不确定性。 药品销售可能不及预期。 政策存在不确定性等。 总结 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长。这一增长主要由呋喹替尼、索凡替尼等核心产品在医保目录内的强劲销售表现和市场份额提升所驱动。公司通过有效的费用管理，显著降低了研发和管理开支，增强了2025年实现盈亏平衡的信心。同时，呋喹替尼与武田制药的国际授权交易以及在全球主要市场的上市申请进展顺利，标志着公司国际化战略的重大突破。综合来看，和黄医药正步入业绩加速增长期，其多元化的产品管线和全球化布局有望持续推动公司价值提升，但投资者仍需关注临床试验、审批、销售及政策等方面的潜在风险。

中心思想 2022年业绩概览与业务亮点 三友医疗在2022年实现了营业收入和归母净利润的稳步增长，其中营业收入达到6.49亿元人民币，同比增长9.4%；归母净利润为1.91亿元人民币，同比增长2.39%。脊柱类植入耗材业务作为核心支撑，贡献了5.38亿元营收，保持了4.14%的增长。值得关注的是，有源类设备及耗材业务表现强劲，营收同比增长58.66%至0.74亿元，成为新的增长亮点。尽管创伤类植入耗材营收有所下滑，但其手术量实现了超40%的快速增长，显示出市场渗透的潜力。 战略布局与投资展望 公司通过积极参与国家和省级带量采购，在脊柱和创伤领域均取得优异中标结果，有效巩固了市场地位并拓展了入院渠道。在创新业务方面，与美敦力合作独家经销超声骨刀，并自主研发运动医学产品，成功填补了公司在该领域的空白，为未来多元化发展奠定基础。基于对公司业务增长和市场拓展的预期，财通证券首次给予三友医疗“增持”评级，预计未来三年营收和净利润将持续增长，但同时提示了产品结构单一、集采降价及疫情影响等潜在风险。 主要内容 2022年财务表现与业务结构分析 2022年，三友医疗实现营业收入6.49亿元，同比增长9.4%；归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%。从产品结构来看，脊柱类植入耗材是公司营收的主要来源，实现5.38亿元，同比增长4.14%，显示出该核心业务的稳定性。创伤类植入耗材营收为0.24亿元，同比下滑16.89%，但其手术量增长超过40%，表明市场需求仍在，营收下滑可能受价格因素影响。有源类设备及耗材业务表现亮眼，营收达到0.74亿元，同比大幅增长58.66%，成为公司新的增长引擎。销售模式方面，一两票制模式实现营收3.17亿元，非一两票模式实现营收3.32亿元，两种模式营收贡献均衡。 脊柱与创伤业务的市场拓展 脊柱业务的集采优势与市场覆盖 三友医疗在脊柱带量采购中表现出色，其主要产品全线A组中标，这为公司在集采背景下保持并扩大市场份额提供了坚实基础。公司计划凭借集采中标的优势和疗法创新研发，进一步开拓新增入院医院，增加医院手术量，从而全面提升市场覆盖率。这表明公司在应对集采常态化方面具备较强的竞争力，并通过技术创新寻求新的增长点。 创伤业务的集采突破与手术量增长 在创伤业务方面，三友医疗的全系列产品在江苏省创伤带量采购中均以优异价格中标，平均中标价格远超2021年河南等十二省联盟采购价，这为公司创伤产品的入院销售带来了新的发展空间和竞争优势。尽管2022年创伤类植入耗材营收有所下滑，但公司创伤产品手术量增长超过40%，显示出产品在市场上的接受度和渗透率正在快速提升，预示着未来营收增长的潜力。 运动医学与创新产品进展 超声骨刀的独家经销与市场准入 公司控股子公司水木天蓬与全球医疗巨头美敦力达成《独家经销协议》，授权美敦力作为授权产品超声骨刀设备及其配套刀头及其他耗材在中国大陆地区的独家经销商，并负责产品的推广、营销、销售和经销。截至2022年底，超声骨刀已在国内实现入院四百多家医院，并在全国9个省市完成了物价准入，这标志着公司在有源设备领域取得了重要进展，并借助国际巨头的渠道优势加速市场渗透。 运动医学领域的空白填补 三友医疗在自主研发方面也取得了突破，其自主研发的钛合金带线锚钉和带袢钛板两款产品获得了国家药监局的注册批准。这两款产品的获批填补了公司在运动医学领域的空白，标志着公司产品线进一步丰富，进入了高增长潜力的运动医学市场，有望为公司带来新的业绩增长点。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 财通证券对三友医疗的未来业绩持乐观态度，预计公司2023-2025年将实现营业收入7.30亿元、9.50亿元和11.88亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.50亿元和3.08亿元。对应2023-2025年的PE分别为32.61倍、24.92倍和20.23倍。基于此，财通证券首次给予三友医疗“增持”评级，表明看好公司未来的发展潜力。 潜在风险因素 报告同时提示了公司面临的风险：一是产品结构相对单一，且创伤类产品的市场开拓仍存在不确定性；二是脊柱集采可能导致产品出厂价大幅下滑，影响盈利能力；三是疫情反复可能影响择期手术的开展，进而对公司业绩造成冲击。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 三友医疗在2022年展现了稳健的经营态势，核心脊柱业务保持增长，有源类设备及耗材业务实现高速增长，成为新的业绩驱动力。公司通过在国家和省级带量采购中的优异表现，有效巩固了在脊柱和创伤市场的竞争优势。同时，与美敦力的合作以及自主研发运动医学产品，标志着公司在产品多元化和创新方面取得了重要进展，成功拓展了新的增长领域。尽管面临产品结构、集采降价和疫情等风险挑战，但基于其在市场拓展和创新布局上的积极进展，财通证券给予公司“增持”评级，认为其未来业绩增长可期。

中心思想 创新管线驱动业绩增长，商业化产品持续放量 和黄医药已成功步入商业化阶段，其创新能力得到验证，多款核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼有望持续放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过持续的研发投入，构建了丰富的肿瘤及自免领域管线，并积极拓展新适应症。 国际化战略成效显著，新适应症拓展加速 呋喹替尼的成功出海，与武田制药达成11.3亿美元的海外授权交易，标志着公司国际化进程的顺利推进。同时，公司多款在研产品正逐步进入兑现期，预计未来三年内将提交多项上市申请，进一步拓宽市场覆盖和增长空间。 主要内容 1 公司简介：产品管线丰富，商业化成果显著 创新药企二十载，深耕未决医疗需求 和黄医药成立于2000年，是中国少数拥有自主药物发现引擎并成功实现商业化的创新型生物医药公司。截至目前，公司共有12款创新肿瘤药进入临床阶段，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼已获批上市并纳入医保，他泽司他获批在海南先行区使用。公司管理团队经验丰富且稳定，长江和记实业为第一大股东，持股比例达38.47%。2022年公司实现收入4.3亿美元，同比增长19.7%，主要得益于已上市产品的快速放量。公司高度重视研发创新，研发费用逐年走高，2022年达到3.9亿美元，年复合增长率为35.7%。 2 呋喹替尼：差异化凸显，出海进程顺利 VEGFR市场潜力巨大，呋喹替尼全球化布局 血管内皮生长因子受体（VEGFR）疗法市场广阔，预计2030年全球市场规模将超500亿美元。呋喹替尼作为高度选择性的VEGFR1/2/3抑制剂，在3L结直肠癌治疗中已通过FRESCO研究验证其临床价值，mOS和mPFS分别达到9.3m和3.7m，并于2018年获批上市。与竞品相比，呋喹替尼在PFS获益和安全性方面表现更优。此外，与免疫疗法联用可显著提升客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）。在2L胃癌治疗方面，FRUTIGA III期临床取得阳性结果，公司已于2023年4月提交新适应症上市申请。公司正积极拓展子宫内膜癌、肾细胞癌等新适应症。国际化进程方面，凭借FRESCO-2全球多中心试验的优异数据（mOS 7.4m，mPFS 3.7m），公司于2023年1月与武田制药达成11.3亿美元的海外授权交易，已向美国FDA提交新药上市申请，并预计于2023年内向欧洲和日本递交上市许可申请。 3 索凡替尼：治疗神经内分泌肿瘤的Best-in-Class 独特双重机制，覆盖G1/G2神经内分泌瘤 神经内分泌肿瘤（NET）诊疗复杂，全球市场空间预计2030年将达215亿美元。索凡替尼具有抗血管生成和免疫调节的双重作用机制，被认为是NET疗法的同类最优，已实现对G1/G2神经内分泌瘤的全覆盖，并在2022年第三季度在国内NET市场占有率达到16%。SANET-ep和SANET-p研究均显示其在非胰腺和胰腺NET治疗中疗效显著（mPFS分别为9.2m和10.9m）且安全性优异，治疗相关严重不良事件（SAE）发生率低于竞品。公司持续拓展适应症范围，索凡替尼联合特瑞普利用于2L神经内分泌癌已进入III期临床。尽管美国NDA曾被驳回，公司仍积极探索出海机会，日本桥接研究接近尾声，有望今年向日本医药品和医疗器械局报产。 4 赛沃替尼：国内首款选择性MET抑制剂 医保纳入先发优势，肺癌领域多线并进 c-Met通路异常在多种实体瘤中普遍存在，中国小分子MET抑制剂市场预计2030年将达48.5亿美元。赛沃替尼作为国内首款选择性MET抑制剂，于2021年获批用于MET-14跳变非小细胞肺癌，并成功纳入2022年医保目录，具备先发优势。其单臂注册性临床研究显示ORR达到43%，安全性优异。公司主攻肺癌领域，正在进行5项相关临床研究，包括与奥希替尼联用治疗EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌。SAVANNAH II期数据显示，在高MET水平组中，ORR、DCR、mPFS分别达到49%、74%、7.1m。此外，公司积极探索胃癌和乳头状肾细胞癌等其他实体瘤的临床效益，2L治疗MET+胃癌的II期临床ORR高达45%。 5 自研+外购打造血液瘤与自免管线 B细胞通路靶向，自研产品蓄势待发 公司通过自研和外购策略丰富血液瘤与自免管线。在B细胞信号通路靶点方面，自研产品安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）和索乐匹尼布（Syk抑制剂）均已取得积极临床进展。安迪利塞在3L滤泡性淋巴瘤中显示良好疗效（ORR 82%）和安全性优势，已被CDE纳入突破性治疗药物，预计2023年下半年报产。索乐匹尼布作为国内唯一进入III期临床的Syk抑制剂，在2L免疫性血小板减少症中表现优异（总应答率80%，持续应答率40%），也预计2023年下半年报产。 引进EZH2抑制剂，抢占血液瘤市场 通过引进美国Epizyme公司的EZH2抑制剂他泽司他，公司进一步丰富了血液瘤管线。他泽司他已获美国FDA批准用于上皮样肉瘤（ES）和滤泡性淋巴瘤（FL），并在海南先行区开始临床使用。作为全球首款ES靶向药，他泽司他已纳入CSCO指南。国内尚无同靶点药品获批，他泽司他有望成为国内首款EZH2抑制剂，其3L FL桥接试验已于2022年7月开始入组，预计2024年正式申报NDA。 6 盈利预测与情景分析 多元管线驱动营收，未来增长可期 基于风险调整DCF模型，公司核心产品管线预计将带来显著营收增长。呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼、他泽司他、索乐匹尼布和安迪利塞等产品的新适应症申报和市场渗透将是未来收入增长的主要驱动力。报告预测2023-2025年收入分别为7.8/8.0/9.6亿美元。在基准情景下，预计2032年营业收入将达17.1亿美元，显示出公司未来业绩的增长潜力。 7 风险提示 研发与市场风险并存 公司面临多重风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品销售不及预期以及政策不确定性等。 总结 和黄医药作为一家创新型生物医药公司，其核心产品管线已步入兑现期，商业化成果显著。呋喹替尼的成功出海和新适应症的拓展，索凡替尼在神经内分泌肿瘤领域的领先地位，以及赛沃替尼作为国内首款MET抑制剂的先发优势，共同构筑了公司业绩增长的基石。同时，通过自研和引进策略，公司在血液瘤和自身免疫疾病领域也建立了丰富的管线，安迪利塞和索乐匹尼布等自研产品有望在2023年下半年报产，他泽司他作为引进产品也具备抢占市场先机的潜力。尽管面临研发、审批和市场销售等不确定性风险，但随着多款产品适应症的持续拓展和国际化进程的顺利推进，公司未来业绩有望进入加速增长期。