投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-0.22%，在申万31个一级行业中排名第29位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-1.62%，在6个申万医药二级子行业中排名第3位，分别跑输医药生物（申万）、沪深300指数1.41、1.56个百分点。截至2024年11月1日，医疗器械板块PE均值为29.29倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价9.34%，相较于沪深300、全部A股溢价166.68%、108.80%。 　　行业需求增长趋势不变，板块业务有望复苏。受到DRG/DIP推广、部分产品集采落地、行业监管政策变化影响，2024年医疗设备招标入院较为缓慢，院内需求不及预期，2024Q3板块利润端承压。我们认为行业长期向好局面不变，当前国内老龄化超预期加速，居民生活水平不断提高，日益增长的健康需求将继续推动国内医疗器械行业快速增长。而且由于相关基础学科和制造工艺的落后，我国医疗器械仍集中在中低端品种，高端医疗器械主要依赖进口，国产替代仍有广阔空间。且当前国内基层医疗硬件存在短板，设备更新需求不会消失，而医疗卫生领域设备更新行动的实施，将有力促进医疗机构更新设备的积极性。随着财政贴息政策的深入实施和各方力量的共同推动，医疗设备市场将迎来新一轮的繁荣与发展，随着专项债和财政资金的到位，预计明年医疗新基建带来的收入贡献将得到复苏，国产设备厂家有望从中获益，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业等设备厂家。 　　投资建议：此前市场对板块基本面以及政策预期均在低位，板块5月以来跌幅明显，后续行业政策有积极变化有望持续催化板块情绪。我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注春立医疗、大博医疗、三友医疗、威高骨科、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季度报告。2024前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.04%；归母净利润9.53亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比增长3.44%。其中，2024Q3，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长7.02%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长22.68%。 　　国内需求持续回暖，国外产能扩张和客户拓展齐头并进，Q3收入增长喜人。分产品看，核心产品酵母及深加工产品收入增长逐季提速。2024Q3，酵母及深加工产品实现收入25.92亿元，同比增长17.76%，Q1/Q2增速分别为5.37%/12.24%。制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入3.09/1.11/6.90亿元，分别同比增长5.48%/16.30%/76.54%。分渠道看，线上线下均实现超20%的增长。线下和线上分别实现收入24.89/12.13亿元，分别同比增长25.30%/22.03%，占比分别为67%/33%。分区域看，国内需求回暖，在低基数的背景下增速提升显著，收入逐季环比增长；国外高增，且增速扩大。国内和国外分别实现收入22.69/14.33亿元，分别同比增长20.70%/30.20%。截至期末，经销商数量为23680家，同比增长8.50%，国内和国外经销商数量分别增长7%和12%。 　　短期海运成本高企，当期政府补助减少，导致Q3利润率受损。2024Q3，公司的综合毛利率为21.35%，同比下滑3.62pct，主要受出口业务的海运费大幅增长影响，剔除海运费影响，预计毛利率受益于成本红利有小幅提升。公司的净利率为6.98%，同比下滑1.59pct；扣非归母净利率为6.51%，同比仅下滑0.24pct，主要差异体现在政府补助方面，Q3政府补助为2007万元，较去年同期减少约3300万元。管理费用率因收入规模扩张而大幅下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.59%/6.82%/0.81%，分别同比-0.10/-2.04/+0.15pct。 　　年内业绩确定性高，未来两年有望维持双位数增长。展望Q4，国内需求继续向上修复，国外收入继续维持高增，全年朝着15%的收入目标前进；成本端，原材料糖蜜成本和海运费均有望改善，盈利能力有望环比改善。展望未来，随着公司国内外产能陆续投放，全球市场份额有望持续提升，收入端有望维持在双位数以上增长；随着糖蜜价格趋势性下行以及海运费的高位回落，盈利能力有望逐步提升。 　　盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入155.89/174.99/193.98亿元，同比增长14.78%/12.25%/10.85%，实现归母净利润13.60/15.97/18.59亿元，同比增长7.08%/17.42%/16.43%。当前股价对应2024-2026年PE为24/21/18倍。公司作为全球龙头公司，竞争力有望持续提升，因此维持“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季度报告。 　　小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务有望改善。2024Q1-Q3，公司实现营业收入41.40亿元，同比-35.14%，剔除大订单影响后同比+4.48%；实现归母净利润7.10亿元，同比-67.86%。单看2024Q3，公司实现营业收入14.43亿元，同比-18.09%，环比+11.21%，剔除大订单影响后同比+12.23%；实现归母净利润2.11亿元，同比-59.68%，环比-2.75%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为20.13亿元，同比+11.10%；来自中小制药公司收入为21.27亿元，同比-1.09%。分业务看，2024Q1-Q3，小分子CDMO业务收入为33.87亿元，剔除大订单影响后同比+7.71%；新兴业务收入为7.45亿元，同比-8.37%。单看2024Q3，小分子CDMO业务收入为11.92亿元，剔除大订单影响后同比+18.89%，环比+22.52%；新兴业务收入为2.45亿元，同比-13.26%，从在手订单和执行情况看，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。 　　整体业务毛利率相对稳定，期间费用率有所提升。2024Q1-Q3，公司整体业务毛利率为43.60%，剔除大订单影响后同比下降1.02个百分点。其中，小分子CDMO业务毛利率为48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19个百分点，主要受益于成本管控加强、临床后期项目和商业化项目增多等；新兴业务毛利率为19.97%，同比下降12.99个百分点，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.04%、12.92%、11.69%、-4.19%，同比变动+1.86pcts、+4.12pcts、+3.65pcts、-1.86pcts。公司期间费用率提升主要受收入规模减少影响。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润9.66/12.59/15.95亿元，EPS分别为2.63/3.42/4.34元，当前股价对应的PE分别为31.57/24.22/19.11倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2024年10月31日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为14.00、26.64、33.62倍，平均值为24.75倍；给予公司2025年24-28倍PE，对应的目标价格为82.08-95.76元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年第三季度报告。 　　业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024Q1-Q3，公司实现营业收入277.02亿元，同比-6.23%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+4.60%；实现扣非归母净利润66.82亿元，同比-14.22%。单看2024Q3，公司实现营业收入104.61亿元，同比-1.96%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+14.60%；实现扣非归母净利润22.68亿元，同比-23.08%。分客户看，2024Q1-Q3，公司来自美国客户收入为176.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.60%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为35.30亿元，同比+14.80%；来自中国客户收入为51.60亿元，同比-3.90%；来自其他地区客户收入为14.00亿元，同比-16.50%。 　　受临床后期项目增多以及TIDES业务增长强劲等影响，剔除特定商业化生产项目后的化学业务保持较快增长。2024Q1-Q3，分业务看：（1）化学业务实现营收200.94亿元，同比-5.40%，剔除特定商业化生产项目同比+10.40%。其中，2024Q3，剔除特定商业化生产项目的化学业务收入同比+26.40%。2024Q1-Q3，公司化学业务新增915个新分子（上年同期为926个），新增临床III期和商业化项目20个（上年同期为12个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收35.50亿元，同比+71.00%，公司预计全年TIDES收入增长将超过60.00%。（2）测试业务实现营收46.18亿元，同比-4.86%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响。其中，实验室分析与测试服务实现营收32.60亿元，同比-7.90%，第三季度收入环比+5.5%；临床CRO及SMO业务实现营收13.60亿元，同比+3.40%。（3）生物学业务实现营收18.26亿元，同比-3.64%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+6.00%，占生物学业务收入的比重达28.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收8.53亿元，同比-17.04%，主要由于商业化项目仍处于早期放量阶段、部分项目延迟或因客户原因取消以及美国《生物安全法案》导致新签订单减少等。（5）国内新药研发服务实现营收2.90亿元，同比-41.01%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。 　　在手订单增长良好，预计2024年剔除特定商业化生产项目后的收入增长2.70%-8.60%。截至2024年9月末，公司在手订单438.20亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长35.20%。尽管面临外部环境的不确定性，公司预计2024年收入可达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.70%-8.60%）。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润94.85/105.52/120.45亿元，EPS分别为3.28/3.65/4.17元，当前股价对应的PE分别为16.29/14.64/12.83倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为49.20-65.60元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年第三季度报告。 　　品牌运营业务增长较快+盈利水平提升，推动公司利润快速增长。2024Q1-Q3，公司实现营业收入61.44亿元，同比+2.65%；归母净利润6.41亿元，同比+17.42%；扣非归母净利润6.10亿元，同比+26.22%。单看2024Q3，公司实现营业收入21.52亿元，同比+4.68%；归母净利润2.38亿元，同比+17.02%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+24.76%。从盈利水平（调整后）来看，2024Q1-Q3，公司毛利率为35.72%，同比+2.97pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.35%、3.06%、0.32%、0.93%，同比变动+0.91pcts、-0.17pcts、-0.18pcts、+0.14pcts。综合影响下，公司2024Q1-Q3的净利率水平为11.24%，同比+1.63pcts。分业务看，2024Q1-Q3，公司品牌运营业务收入为41.33亿元，同比+15.48%；品牌运营业务毛利率为48.80%，同比提升1.55pcts；品牌运营业务收入占比为67.27%，同比+7.47pcts。公司批发配送业务实现收入17.03亿元，同比-19.38%，主要因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模。公司零售业务实现收入2.89亿元，同比+8.56%。 　　品牌运营产品类别不断丰富，有望打开未来成长空间。2024年7月，公司收购的百洋制药60.199%股权完成交割，百洋制药纳入公司合并报表范围。公司通过本次收购，成功获得扶正化瘀系列、硝苯地平控释片等多个产品，极大丰富品牌运营自有产品类别。此外，公司控股股东百洋集团投资孵化的创新药械已陆续进入商业化阶段，如同心医疗的全磁悬浮人工心脏、迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备、五维康的家用心电仪、瑞迪奥的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2等。公司拥有前述产品的优先商业化权益，品牌运营产品中的创新药械不断增多，有望打开未来成长空间。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润8.51/10.70/13.25亿元，EPS分别为1.62/2.04/2.52元，当前股价对应的PE分别为18.28/14.53/11.74倍。考虑到：（1）公司高毛利率的品牌运营、医药工业收入占比提高，业务结构持续优化；（2）截止2024年10月28日，根据Wind一致预期，可比公司上海医药、华东医药2025年业绩对应的PE分别为13.35、15.82倍，平均值为14.59倍；（3）未来3年，公司利润增速有望超20.00%；给予公司2025年15-20倍PE，对应的合理目标价为30.60-40.80元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品销售不及预期风险；药品质量风险等。

　　维力医疗(603309) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报。报告期内，公司实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；实现扣非归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。分季度看，2024Q3公司实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长17.04%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比增长19.66%。业绩符合我们预期。 　　创新产品快速放量，助力海外业务增长。报告期内，公司海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，外销收入同比增长28.73%。受益于国内部分省市新品入院逐步恢复，公司国内业务营收同比增长5.35%。公司海内外业务均实现稳步增长。 　　费率降低推升盈利水平，自动化产线有望再提毛利空间。2024年前三季度，公司运营效率进一步提升，相较去年同期，公司销售费用率、管理费用率分别下降0.97、0.27pcts，期间费用率同比下降1.10pcts，带动公司净利率同比提升0.69pcts至16.24%。同时，公司正在积极筹建国内肇庆自动化生产基地及海外墨西哥工厂，墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，进一步提升公司自动化生产水平，我们预计未来公司毛利率水平有望进一步提高，带动盈利水平提升。 　　投资建议：公司通过稳健的经营策略、持续的研发投入和产品创新，以及积极的市场拓展，实现了业绩的稳健增长，特别是在海外市场的自主品牌推广和高毛利产品销售，为公司的业绩增长奠定了基础。我们预计公司2024—2026年营收分别为16.37、19.71、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%；归母净利润分别为2.40、2.90、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%，对应EPS分别为0.82、0.99、1.19元，当前股价对应PE分别为15.83、13.10、10.91倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，国际贸易摩擦，集采降价风险等。

　　凯因科技(688687) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年第三季度报告。 　　销售费用率明显下降，推动公司利润快速增长。2024Q1-Q3，公司实现营业收入10.11亿元，同比+0.82%；归母净利润1.08亿元，同比+19.74%；扣非归母净利润1.10亿元，同比+16.26%。单看2024Q3，公司实现营业收入4.14亿元，同比-4.51%，环比+7.85%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+23.69%，环比+169.04%。公司2024Q3营业收入同比下降主要受安博司销售模式调整等影响，利润同比高增主要因为规模效应及药品集采等导致销售费用率明显下降。从盈利水平来看，2024Q3，公司毛利率为80.53%，同比-4.23pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为43.59%、7.48%、10.20%、-0.75%，同比变动-13.50pcts、+1.99pcts、+4.58pcts、+0.06pcts，研发费用率明显提升主要由于公司持续加大研发投入，加快在研管线的研发进度。综合影响下，公司2024Q3的净利率水平为17.11%，同比+3.41pcts。 　　派益生乙肝适应症上市申请获受理，有望打造第二增长曲线。9月30日，公司公告：公司创新型生物制品培集成干扰素α-2注射液（商品名：派益生）增加成人慢性乙型肝炎新适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，拟定适应症具体为：派益生联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙型肝炎（HBV）优势人群。中国现有慢性乙肝患者约2000-3000万例，乙肝患者人数众多。在真实世界研究中，“NAs+长效干扰素”联用治疗优势乙肝患者的临床治愈率超30.00%，已获《慢性乙型肝炎防控指南（2022年版）》推荐。考虑到：我国乙肝治疗市场空间广阔，派益生获批上市后面临的竞争格局良好，凯力唯快速放量体现出公司销售能力优秀，若派益生联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙型肝炎（HBV）优势人群的适应症成功获批上市，有望为公司业绩带来显著增量。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润1.42/1.80/2.32亿元，EPS分别为0.83/1.05/1.36元。考虑到：（1）未来3年，公司利润复合增速预计在20%以上；（2）派益生乙肝适应症上市申请已获受理，若后续成功获批上市，有望为公司业绩带来显著增量；（3）根据Wind一致预期，截止2024年10月22日，可比公司特宝生物2025年业绩对应的PE为31.52倍；给予公司2025年30-35倍PE，对应的目标价格为31.50-36.75元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动海内外市场扩张 维力医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度业绩增速显著。公司通过持续的产品创新和积极的市场拓展，成功推动了海外业务的快速放量和国内业务的稳步增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 盈利能力持续提升，自动化生产赋能未来发展 报告期内，公司运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率的下降有效推升了净利率水平。同时，公司积极布局自动化生产基地，预计将进一步优化成本结构，提高毛利率，从而持续增强公司的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与分析 维力医疗发布2024年三季报显示，报告期内公司实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。分季度来看，2024年第三季度公司表现尤为突出，实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润0.61亿元，同比增长17.04%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长19.66%。这些数据表明公司业绩符合预期，且增长势头良好。 创新产品放量与海内外业务协同增长 公司在报告期内，海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，带动外销收入同比增长28.73%。这得益于公司在自主品牌推广和高毛利产品销售方面的策略。同时，受益于国内部分省市新品入院逐步恢复，公司国内业务营收同比增长5.35%。海内外业务的协同发展，共同推动了公司整体营收的稳步增长。 运营效率提升与未来盈利空间展望 2024年前三季度，维力医疗的运营效率进一步提升。相较去年同期，公司销售费用率下降0.97个百分点，管理费用率下降0.27个百分点，期间费用率同比下降1.10个百分点。费用的有效控制使得公司净利率同比提升0.69个百分点至16.24%，盈利水平显著改善。展望未来，公司正积极筹建国内肇庆自动化生产基地及海外墨西哥工厂，其中墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。这些自动化生产线的投入使用，预计将进一步提升公司的自动化生产水平，有望提高毛利率，从而持续推升公司的盈利能力。 投资建议与风险提示 财信证券维持对维力医疗的“增持”评级。预计公司2024年至2026年营收分别为16.37亿元、19.71亿元、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%。归母净利润分别为2.40亿元、2.90亿元、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%。对应EPS分别为0.82元、0.99元、1.19元，当前股价对应PE分别为15.83倍、13.10倍、10.91倍。 同时，报告提示了多项风险，包括新品销售推广不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦以及集采降价风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 维力医疗在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，尤其第三季度业绩增速亮眼。公司通过持续的研发投入和产品创新，成功推动了创新产品在海外市场的快速放量，带动外销收入大幅增长。同时，国内业务也实现稳步发展。在盈利能力方面，公司通过优化运营效率，有效控制销售和管理费用，使得净利率显著提升。展望未来，公司积极布局自动化生产基地，有望进一步提高生产效率和毛利率，为持续增长奠定基础。尽管面临新品推广、行业竞争和国际贸易等风险，但公司凭借其稳健的经营策略和市场拓展能力，预计将保持良好的发展态势。

　　投资要点： 　　行情回顾： 上月医药生物（申万）板块涨跌幅为 21.52%，在申万 31个一级行业中排名第 22 位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为 21.97%，在 6 个申万医药二级子行业中排名第 3 位，分别跑赢医药生物（申万）、沪深 300 指数 0.45、 1.00 个百分点。 截至 2024 年 10 月 8 日，医疗器械板块 PE均值为 34.03 倍，在医药生物 6 个二级行业中排名第 2 位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价 12.26%，相较于沪深 300、全部 A 股溢价 177.58%、 120.12%。 　　第五批耗材国采工作开启。 9 月 29 日，国家组织医用耗材联合采购平台发布了《关于开展人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作的通知》，标志着第五批耗材全国集采工作正式启动。四川、山西等地已率先开展历史采购数据填报，涉及 2022 至 2023 年使用相关耗材的公立医疗机构。此次集采涵盖人工耳蜗（含植入体、语言处理器等）和外周介入类耗材（如外周血管支架、血栓保护装置等）。 2023 年我国外周血管介入市场规模达 186.00 亿元，人工耳蜗市场规模为 9.30 亿元。 　　板块估值压制因素逐步减弱，当前可以更乐观。随着集采政策的不断调整优化，其对行业估值的压制作用有望减弱。市场已充分预期器械集采的降价趋势，且实际集采在保证临床效果的同时，压缩了渠道费用，给予企业合理利润。集采规则的温和理性，使市场信心逐步恢复。部分国产企业凭借过硬的临床效果、优秀的配套服务、出众的供应能力和良好的竞争格局，更易获得合理价格，并通过集采快速扩大市场份额。例如，在人工关节国采中，国产品牌报量占比已超越进口品牌。此外，美联储降息和国内一揽子增量政策的发布，也为市场情绪回暖提供了动力。 9 月，医疗器械（申万）板块上涨 21.97%，显示板块行情正逐步向好。未来，随着行业政策的积极变化，板块情绪有望进一步被催化。 　　投资建议： 此前市场对板块基本面以及政策预期均在低位，板块 5 月以来跌幅明显，后续行业政策有积极变化有望持续催化板块情绪。我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注春立医疗、大博医疗、三友医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示： 行业竞争加剧，集采政策变化， 政策力度不及预期等

中心思想 多重驱动下的行业重塑与增长 本报告核心观点指出，全球骨科医疗器械市场正蓬勃发展，中国骨科行业在多重因素驱动下快速崛起。这些驱动力包括人口老龄化加速带来的内在需求增长、人民对美好生活和高质量医疗服务的追求、以及医疗技术的持续进步。同时，国家集中带量采购（集采）政策的实施，虽然短期内对企业业绩造成冲击，但长期来看加速了国产替代进程，并显著提升了行业集中度，使得具备规模优势和成本控制能力的头部企业受益。此外，随着国内市场竞争加剧，国际化已成为国内骨科企业寻求新增长点的关键战略，海外业务发展势头强劲，为行业带来了广阔的增长空间。 后集采时代的投资机遇 报告认为，骨科植入耗材行业已逐步走出集采带来的业绩低谷，未来增长空间广阔。在当前行业格局重塑的背景下，建议投资者关注那些产线布局全面、能够有效消化集采影响、并在国际化业务方面取得显著进展的国内骨科龙头企业。这些企业有望凭借其综合实力，在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现持续增长。报告对骨科植入耗材行业给予“领先大市”的投资评级，并点名推荐大博医疗、春立医疗、三友医疗和威高骨科等重点公司。 主要内容 全球市场蓬勃发展，中国骨科行业快速崛起 骨科植入耗材的定义与分类： 骨科植入医疗器械是用于替代、支撑或修复人体骨骼、关节、软骨等组织的高值医用耗材，主要分为创伤类、脊柱类、关节类及其他（如运动医学类）四大类别，通常属于三类医疗器械。 产业链结构与销售模式： 骨科植入耗材产业链上游为医用金属、陶瓷、高分子材料等原材料供应商，中游为各类耗材生产企业，下游则为医疗器械经销商和各级医疗机构。行业销售模式多样，包括直销、传统经销、两票制下经销和配送模式，其中经销模式因其渠道开发和客户维护优势而被多数企业采用。 市场规模与结构： 全球骨科医疗器械市场预计到2025年将达到515亿美元，2021-2025年复合增速为7.40%。中国骨科植入医疗器械行业起步虽晚但发展迅猛，预计到2025年市场规模将达到698亿元，2020-2025年复合增速约13.7%，正处于市场扩容和进口替代的“双击时代”。在细分市场中，2022年关节类、脊柱类和创伤类产品分别占比31.8%、29.9%和27.7%，而运动医学类等其他骨科耗材占比10.6%，且增长速度最快。 行业现状与国产化进程： 全球骨科植入医疗器械市场主要由强生、史赛克等大型跨国企业主导。我国骨科行业起步较晚，规模企业相对较少，但国内厂商如威高骨科、春立医疗、大博医疗等在技术水平和产品布局上与跨国企业的差距正逐步缩小。从细分市场国产化率来看，创伤类产品基本实现国产替代，而脊柱、关节类及运动医学产品仍主要被进口产品占据，但随着国产企业技术提升和集采常态化，进口替代正加速进行。 未来发展趋势： 骨科植入耗材行业未来将朝着智能化（如AI辅助诊断、手术机器人）、微创化（如精细化器械、可吸收材料）、精准化（如3D打印定制植入物、手术导板）和个体化（如新型生物材料、智能药物释放系统）方向发展，以期提高治疗效果和患者生活质量。 多重因素重塑行业格局，带来业绩增量 行业内在驱动因素：老龄化加速与健康需求升级 人口老龄化加速： 中国社会老龄化进程超预期加速，截至2023年底，全国65岁及以上老年人口达2.2亿，占总人口的15.4%。未来10年，1962-1973年出生的3.2亿婴儿潮将步入老年期，进一步加剧老龄化趋势。 骨科疾病患病率提升： 老龄人口数量和预期寿命的增加，直接导致骨质疏松、骨关节炎等骨科疾病发病率显著增长。例如，65岁以上人群骨质疏松症患病率高达32.0%，原发性骨关节炎患病率也随年龄增长而升高。 居民医疗支付能力与需求升级： 随着中国经济的稳步发展和居民收入水平的提高，人均医疗保健支出逐年增加，为骨科耗材的消费提供了坚实的物质基础。同时，民众健康意识增强，对骨科医疗器械的质量和性能提出了更高要求，推动了高质量、高性能骨科植入物需求的快速增长。 诊疗能力提升与手术量增长： 国家对骨科专科医院发展的重视，使得国内骨科医院数量和临床医生数量及执业技能不断提升。预计到2032年，中国关节置换手术量将达到1056万台，脊柱手术量将达到357.7万台，骨科手术总量将达到1824.9万台，是2021年的三倍以上，这将极大推动骨科耗材市场规模的扩大。 集采后国产替代加速，行业集中度提升 集采政策的演进与影响： 2019-2021年，安徽、江苏等省份率先开展骨科耗材集采试点，降幅显著。2021年至今，国家组织人工关节、脊柱类、运动医学类、创伤类耗材集采已全面铺开，平均降幅达74%-84%。集采规则不断优化，通过精细化分组、设置兜底中标降幅、二次分配剩余量等机制，在保证降价的同时，也兼顾了企业合理竞争和产品稳定供给。 国产替代加速与市场份额变化： 全国集采后，骨科植入耗材的国产替代速度显著提升。以人工关节国采为例，国产品牌报量占比从首次集采的53.9%提升至2024年续采的73.2%，进口份额下滑19.3个百分点。部分海外厂商因中标受挫或全球化价格体系考量选择退出中国市场，进一步为国内企业腾出市场空间。 行业集中度提升与企业业绩恢复： 集采政策推动了行业集中度的提升。2023年，骨科耗材国产品牌CR3为18.2%，CR5为27.9%，较2021年显著提高。头部企业凭借规模优势和成本控制能力，在集采中扩大了市场份额，而小企业则面临更大的生存压力。国内骨科企业（如大博医疗、爱康医疗、威高骨科）在经历集采初期业绩下滑后，通过加强创新研发、优化成本结构、拓展市场和产品线等策略，营收及归母净利润增速已呈现回升趋势，逐步消化了集采带来的影响。 国际化空间广阔，出海正当时 广阔的国际市场与盈利空间： 全球医疗器械市场规模预计到2025年将达到3708亿美元，海外市场，特别是发达国家，因其先进的医疗体系和较高的健康意识，形成了庞大的消费市场，且医疗器械定价普遍较高，盈利空间大（例如，美国膝关节置换手术成本均价为42500美元，远高于国内）。 国内企业出海策略与成果： 越来越多的中国骨科耗材公司将目光投向海外市场，寻求新的增长点。这些企业通过外延并购（如三友医疗收购法国Implanet公司以拓展海外渠道）、积极参与国际认证（如春立医疗、三友医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗等获得CE、FDA认证）、建立海外市场团队和拓展国际合作等策略，在国际市场上取得了显著进展。国内骨科耗材企业的海外业务蓬勃发展，例如春立医疗2024年上半年实现海外收入1.6亿元，接近2023年全年水平，海外业务营收占比升至40.7%。爱康医疗、大博医疗、三友医疗等公司的海外业务收入占比也均在10%以上。 骨科耗材公司概览 春立医疗： 公司作为国内关节生产龙头企业，产品线全面覆盖关节、脊柱、运动医学、创伤等，并积极布局齿科、PRP制备系统、骨科手术机器人等领域。其特色产品为全系列定制关节技术，包括3D打印关节截骨导板和组配定制关节假体。受集采影响业绩有所波动，但人工关节续采份额提升，脊柱、运动医学集采均中标。国际化业务迅速发展，2024年上半年海外收入占比升至40.7%。预计2024-2026年EPS分别为0.75、0.90、1.04元，给予“增持”评级。 大博医疗： 公司专注于医用高值耗材研发、生产、销售与服务，业务领域广泛覆盖骨科、微创外科、神经外科、创面外科及齿科等。在国内骨科创伤类、脊柱类植入耗材市场份额领先，神经外科、微创外科、齿科种植类产品市场份额居前。公司率先推出骨科供应链整体解决方案，构建高效物流网络。集采影响逐步出清，2024年上半年营收9.6亿元（同比增长28.6%），归母净利润1.4亿元（同比增长47.8%），多业务线拉动增长。公司持续布局海外市场，产品已远销至澳大利亚等60多个国家和地区。预计2024-2026年EPS分别为0.63、0.84、1.02元，给予“增持”评级。 威高骨科： 公司是国内产品线齐备、规模领先的骨科医疗器械龙头企业之一，产品涵盖脊柱、创伤、关节、运动医学、骨修复材料等20000多种不同规格的各类产品。脊柱集采落地影响业绩，但降幅大幅缩窄，2024年上半年归母净利润同比下滑16.7%。公司主营产品销量、手术量和市场份额实现提升，关节续采表现良好，运动医学业务快速增长。公司积极推动海外市场布局，已启动巴西、沙特等11个国家的产品注册。预计2024-2026年EPS分别为0.57、0.77、0.91元，给予“增持”评级。 三友医疗： 公司专注于脊柱植入物的原创研发及疗法创新，是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先的企业。公司拥有多项核心技术，如多平面调节、多轴延伸椎弓根螺钉技术，内镜辅助经皮椎间隙融合技术等。受脊柱集采降价影响，2024年上半年营收2.1亿元（同比下滑24.9%），归母净利润167.6万元（同比下滑97.34%）。公司积极拓宽产品线，控股子公司水木天蓬（超声骨刀、止血刀）业绩稳健增长，海外销售取得突破。通过收购法国Implanet公司等方式，公司直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。预计2024-2026年EPS分别为0.46、0.62、0.79元，给予“增持”评级。 总结 本报告对医疗器械行业中的骨科领域进行了深度分析，指出在全球市场持续增长和中国人口老龄化加速的背景下，骨科植入耗材市场需求旺盛，发展空间巨大。国家集中带量采购政策的实施，在推动产品价格合理回归的同时，也加速了国产替代进程并提升了行业集中度，使得具备核心竞争力的国内头部企业受益。此外，国内骨科企业积极拓展国际市场，海外业务已成为新的增长引擎。报告认为，骨科植入耗材行业已度过业绩低谷，建议投资者关注那些在产品线布局、集采影响消化和国际化业务拓展方面表现突出的国内骨科龙头企业，并给予行业“领先大市”的投资评级。同时，报告也提示了新品销售推广不及预期、行业政策变化、产品价格下降以及国际贸易摩擦等潜在风险，建议投资者谨慎决策。