中心思想 2022年业绩结构性变化与增长驱动 智飞生物2022年总营收达382.64亿元，同比增长24.83%，主要得益于代理品种，特别是HPV疫苗的强劲市场表现和持续放量。然而，由于新冠疫苗收入贡献的结构性调整，公司归母净利润为75.39亿元，同比下降26.15%，毛利率和净利率均有所下滑，反映出高毛利业务占比调整对盈利能力的短期影响。 自主研发投入与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长36.7%，自主研发管线布局广泛且进展顺利，多个核心疫苗产品已进入临床后期阶段，预示着未来业绩增长的多元化驱动和长期发展潜力。市场预期公司未来三年营收和净利润将持续稳健增长，基于此，报告维持对智飞生物的“买入”评级。 主要内容 2022年财务表现与业务结构深度分析 营收增长与盈利能力波动：代理品种驱动与新冠疫苗影响 整体财务概览与增长态势： 智飞生物在2022财年展现出强劲的营收扩张能力，实现总营收382.64亿元，较上年同期增长24.83%。这一显著增长主要得益于其代理品种的优异市场表现。然而，在利润层面，公司面临结构性调整带来的压力，归属于母公司股东的净利润为75.39亿元，同比下降26.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为75.1亿元，同比下降26.26%。这一下滑趋势主要反映了高毛利新冠疫苗业务贡献减少对整体盈利水平的直接影响。 盈利能力指标的变动分析： 2022年，公司的毛利率为33.63%，同比大幅下降15.41个百分点；净利率为19.7%，同比下降13.6个百分点。这些关键盈利指标的显著下降，清晰地揭示了公司业务结构变化对利润率的冲击。具体而言，随着全球新冠疫苗接种需求的变化，智飞生物此前依赖的新冠疫苗业务收入占比降低，而该业务通常具有较高的毛利率，其贡献的减少直接拉低了整体盈利水平。 费用控制与研发投入策略： 尽管盈利能力面临挑战，公司在费用控制方面表现出较好的稳定性。2022年销售费用率为5.84%，管理费用率为0.98%，财务费用率为0.04%，各项费用率波动较小，显示出公司在运营效率方面的有效管理。与此同时，公司持续加大对未来增长的战略性投入，2022年研发支出达到11.13亿元，同比增长36.7%。这一显著的研发投入增长，凸显了公司致力于提升自主创新能力和丰富产品管线的长期发展战略。 2022年第四季度业绩回顾： 从季度表现来看，公司在2022年第四季度实现了收入104.41亿元，同比增长18.33%，环比增长10.3%。同期归母净利润为19.32亿元，同比增长7.03%，环比增长2.9%。这表明公司在年末阶段的经营状况呈现稳步回升态势，代理品种的持续放量效应在季度层面得到进一步体现。 自主与代理品种的市场贡献：HPV疫苗主导与常规品种增长 自主品种的市场表现与结构： 2022年，智飞生物的自主品种收入为32.85亿元，同比大幅下降66.12%，占公司总营收的8.59%。自主品种的毛利率维持在86.48%的高水平。在自主品种内部，常规自主品种收入达到17.6亿元，同比增长35.82%，显示出公司在非新冠疫苗领域的常规业务仍保持良好的增长势头。具体到批签发量，AC结合疫苗批签发686万剂，同比增长77.31%；AC多糖疫苗批签发107万剂，同比增长391.23%，这些产品的显著增长反映了市场对特定常规疫苗的需求增加。然而，四价多糖疫苗批签发422万剂，同比下降39.36%；Hib疫苗批签发158万剂，同比下降49.01%，部分常规品种的市场表现有所波动。此外，测算预估新冠疫苗收入为15.25亿元，肺结核板块收入为1.35亿元。子公司龙科马在2022年贡献收入16.6亿元，净利润4.48亿元，是自主业务板块的重要组成部分。 代理品种的强劲增长与市场主导地位： 2022年，代理品种合计收入高达349.75亿元，较上年同期增长67.09%，占据公司总营收的91.4%，成为公司业绩增长的绝对核心驱动力。代理品种的毛利率为28.66%。其中，与默沙东合作的HPV疫苗系列表现尤为突出，充分体现了智飞生物强大的市场分销能力和高价疫苗的市场渗透力。四价HPV疫苗批签发量达到1403万剂，同比增长59.37%；九价HPV疫苗批签发量达到1548万剂，同比增长51.65%。这两种高价值疫苗的持续大规模放量，不仅有效弥补了自主品种中新冠疫苗收入的下降，更是推动公司整体营收实现大幅增长的关键因素。此外，五价轮状疫苗批签发883万剂，同比增长20.77%，也为代理品种的增长贡献了力量。而23价肺炎疫苗批签发102万剂，同比下降30.75%；甲肝疫苗批签发61万剂，同比下降24.04%，显示出部分代理品种的市场需求存在波动。 自主研发管线布局与未来增长潜力展望 丰富的临床阶段在研管线：多元化布局与上市预期 多元化产品布局策略： 智飞生物通过持续的研发投入，构建了涵盖多个疾病领域和不同技术路线的丰富在研管线，旨在为公司未来发展提供多元化的增长引擎。这一策略有助于降低单一产品或市场风险，并抓住不同疫苗细分市场的增长机遇。 后期临床进展与上市预期： 申请生产注册阶段： 23价肺炎疫苗已获得生产注册申请受理，预示着该产品有望在近期获得上市批准，为公司带来新的收入来源。 完成临床3期阶段： 二倍体MRC-5狂苗、四价流感疫苗和三价流感疫苗均已成功完成临床3期试验，表明这些产品距离上市仅一步之遥，有望在未来几年内贡献业绩。 临床3期进行中： 15价肺炎疫苗、vero狂苗、双价痢疾疫苗和四价结合疫苗目前正处于临床3期试验阶段，进展顺利。这些产品一旦成功上市，将进一步巩固公司在疫苗市场的地位，并拓展其产品组合。 中期与早期临床项目： 公司在临床2期阶段拥有EV71疫苗、重组结核疫苗和四价诺如疫苗，这些产品代表了中期的增长潜力。在临床1期阶段，皮内注射卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物、组分百白破疫苗和灭活轮状疫苗正在进行中，为公司的长期发展储备了创新力量。此外，重组b群脑膜炎球菌疫苗已获得临床试验批准，进一步丰富了公司的早期研发管线，展现了公司在创新疫苗领域的持续探索。 盈利预测与投资建议：稳健增长预期与风险提示 未来业绩增长预测： 基于智飞生物在代理品种市场的持续领先地位、强大的分销网络以及自主研发管线的逐步成熟，西部证券对公司未来几年的业绩持乐观

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 2022年，万泰生物展现出卓越的财务表现，总营收达到111.85亿元，同比实现94.51%的显著增长，归属于母公司净利润更是飙升至47.36亿元，同比增长高达134.28%。这一强劲增长的核心驱动力主要来源于其疫苗板块，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量。疫苗业务不仅贡献了公司总营收的75.93%，更以93.89%的高毛利率和47.6%的净利率，成为公司利润增长的绝对主力。同时，公司毛利率和净利率的同步提升，分别达到89.54%和43.48%，显示出其盈利能力的持续优化。尽管研发投入同比增长67%至11.39亿元，占总营收的10.18%，但费用率保持稳定，体现了公司在追求创新发展的同时，对成本控制的有效管理。 疫苗管线与IVD创新布局 万泰生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的市场表现，更在于其前瞻性的研发投入和丰富的产品管线布局。在疫苗领域，除了已成功放量的二价HPV疫苗，公司在九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、冻干水痘减毒活疫苗以及20价肺炎疫苗等多个重磅产品上均取得了关键进展，覆盖了从临床后期到临床前的多个阶段，预示着未来业绩的多元化增长点。在体外诊断（IVD）领域，公司坚持自主研发，在试剂和仪器方面同步推进产品创新，新增多项化学发光检测项目，并成功研发并获证小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex。这些创新不仅丰富了产品线，提升了市场竞争力，也为公司在生物医药领域的长期发展奠定了坚实基础。综合来看，万泰生物凭借其强大的研发实力、高效的市场转化能力以及多元化的产品布局，被维持“买入”评级，预计未来业绩将持续保持增长态势。 主要内容 2022年财务表现与业务板块贡献 2022年，万泰生物实现了爆发式增长，全年总营收达到111.85亿元，较上年同期大幅增长94.51%。归属于母公司净利润为47.36亿元，同比增长134.28%，扣除非经常性损益后的净利润也达到45.14亿元，同比增长132.03%。这表明公司核心业务盈利能力显著增强。 从盈利能力指标来看，2022年公司毛利率为89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比提升7.32个百分点。这反映出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为29.09%、2.1%和-0.55%。值得注意的是，公司在研发端投入巨大，2022年研发支出达到11.39亿元，占总营收的10.18%，同比增长67%，显示出公司对技术创新和未来发展的持续投入。 然而，2022年第四季度业绩出现环比下滑。单季营收为25.35亿元，同比增长17.65%，但环比下滑7%；单季归母净利润为7.92亿元，同比下滑4.95%，环比下滑37%。报告指出，这主要源于疫情对HPV终端接种放量的影响。 在业务板块贡献方面，疫苗板块是公司业绩增长的绝对主力。2022年疫苗板块收入高达84.93亿元，同比激增152.55%，对应销售量为2706万支。疫苗收入占公司总营收的75.93%，毛利率高达93.89%（同比提升1.34个百分点），贡献净利润40.5亿元，疫苗板块对应净利率为47.6%。这充分体现了疫苗产品，特别是二价HPV疫苗的强大市场竞争力和盈利能力。 体外诊断（IVD）板块也保持了稳健增长。2022年IVD收入为26.74亿元，同比增长14.31%，占总营收的23.91%。IVD板块毛利率为75.84%（同比略降0.33个百分点），贡献净利润8.2亿元，对应净利率为30.6%。在IVD板块内部，试剂贡献仍是主要来源，收入达到20.85亿元；活性原料收入为3.92亿元；仪器收入为5134万元，但报告指出IVD仪器目前处于研发投入阶段，尚未实现盈利。 从市场区域来看，公司收入以国内市场为主，2022年国内收入达到107.2亿元，占总营收的96%。销售模式上，直销占据主导地位，2022年直销收入为94.76亿元，占总营收的85%。 疫苗与体外诊断产品研发创新进展 万泰生物在疫苗和体外诊断（IVD）领域的持续自主研发是其保持竞争优势和实现未来增长的关键。 在疫苗管线方面，公司拥有多款处于不同研发阶段的重磅产品： 二价HPV疫苗： 作为公司的核心产品，年产能已达到3000万支。在国际市场拓展方面取得显著进展，2022年已获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果4个国家的上市许可，2023年1月又获得了柬埔寨的上市许可，显示其在全球范围内的市场潜力。 鼻喷新冠疫苗： 该疫苗正在积极开展附条件上市申报工作，并同步建设1亿剂的产能，以应对潜在的市场需求。此外，针对小年龄段（3-17岁）的临床1期试验方案已通过伦理审查，预示着其适用人群的进一步拓展。 九价HPV疫苗： 作为下一代重磅产品，目前正按计划进行随访工作。与默沙东（MSD）九价疫苗的头对头临床3期试验已完成，正在进行数据统计工作。同时，小年龄段的桥接临床试验也已完成入组，这些进展表明九价HPV疫苗的上市进程正在加速，有望在未来抢占高端HPV疫苗市场。 冻干水痘减毒活疫苗： 该疫苗已完成临床3期试验，并正在进行生产申报，有望在不久的将来上市。 VZV-7D疫苗： 目前处于临床2b期。 戊肝疫苗： 在美国已完成1期临床试验，显示其国际化研发布局。 20价肺炎疫苗： 于2023年2月启动临床1期试验，旨在满足肺炎球菌疾病的预防需求。 其他临床前项目： 公司还储备了重组带状疱疹疫苗、三价轮状病毒疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感联合疫苗等多个处于临床前阶段的项目，展现了其丰富的研发储备和长期发展潜力。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样致力于产品创新和市场拓展： 试剂研发： 2022年，公司新增了13项化学发光检测项目，包括1项甲功检测、1项激素检测、1项心脑血管检测、8项急诊项目和2项新冠抗体检测，极大地丰富了其化学发光产品线，满足了临床多样化的检测需求。 国际认证与认可： 2022年1月，公司的结核IGRA检测试剂被纳入WHO重点推荐目录，成为唯一推荐的国产结核诊断产品，为其海外销售奠定了坚实基础。同年5月，HIV胶体金检测产品获得了欧盟CE认证，进一步提升了其国际市场竞争力。 仪器研发： 2022年12月，小型化学发光免疫分析仪Wan100获得注册证，该仪器旨在开拓中小型医药和实验室应用场景，扩大市场覆盖。此外，公司还完成了全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的研发及获证，旨在实现核酸提取和检测的全自动一体化，提高检测效率和准确性。 总结 万泰生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，总营收和归母净利润分别实现了94.51%和134.28%的同比大幅增长。这一强劲表现主要得益于其疫苗板块的卓越贡献，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量，该产品不仅销售量达到2706万支，更以高毛利率和净利率成为公司利润的核心驱动力。尽管第四季度业绩受疫情影响有所波动，但全年整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显增长。 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长67%，占总营收的10.18%，体现了其对创新驱动发展的坚定承诺。在疫苗管线方面，二价HPV疫苗的国际市场拓展取得积极进展，已获得多个国家的上市许可。备受关注的九价HPV疫苗临床试验进展顺利，头对头临床3期已完成数统工作，小年龄桥接临床试验也已完成入组，预示着其上市进程加速。此外，鼻喷新冠疫苗正在进行附条件上市申报，并同步建设产能，冻干水痘减毒活疫苗完成临床3期并申报生产，20价肺炎疫苗启动临床1期，以及其他丰富的临床前项目储备，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样展现出强大的创新能力。通过新增多项化学发光检测项目，并获得结核IGRA检测试剂的WHO推荐和HIV胶体金检测的欧盟CE认证，公司不断提升其产品线的广度和国际竞争力。同时，小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的成功研发和获证，进一步巩固了公司在IVD仪器市场的布局，实现了试剂与仪器的协同发展。 综合来看，万泰生物凭借其核心产品的强劲市场表现、丰富且进展顺利的研发管线以及在IVD领域的持续创新，展现出强大的增长潜力和市场竞争力。尽管存在疫苗销售不及预期、研发不及预期以及政策风险等潜在挑战，但公司在生物医药领域的深厚积累和前瞻性布局，使其能够持续保持领先地位。因此，维持“买入”评级，预计公司未来业绩将继续保持稳健增长态势。

中心思想 分子砌块龙头地位与业绩高速增长 毕得医药作为国内领先的药物分子砌块供应商，在2019-2021年间实现了营业收入54.94%的年复合增长率，并在2022年业绩快报中显示营收同比增长37.55%，归母净利润同比增长49.43%，扣非归母净利润同比增长52.22%，展现出强劲的业绩增长势头。公司凭借超过7万种的常备分子砌块种类和可提供超过30万种产品的丰富度，在国内市场占据领先地位，并积极通过自主研发和优化合成工艺，将分子砌块合成成本控制在国际巨头Sigma的约1/3，构筑了显著的成本优势和技术壁垒。 全球化布局与市场份额提升潜力 面对全球新药研发投入持续增长和分子砌块市场规模不断扩大的趋势（预计2026年全球市场规模将达546亿美元），毕得医药积极拓展全球市场。公司在北美、欧洲、印度等新药研发高地进行区域中心布局，2019-2021年境外收入复合增速高达65%，2021年境外收入占比已达46%。通过不断扩充SKU数量、提升自主品牌影响力以及完善全球供应链网络，毕得医药有望在全球分子砌块市场中持续提升市场份额，尤其是在海外市场展现出强大的增长潜力。公司预计2022-2024年归母净利润将分别同比增长48.9%、40.9%和36.6%，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价158元，对应2023年PE 50X。 主要内容 市场分析与行业趋势 全球医药研发投入持续增长，NME市场前景广阔 全球医药市场规模稳健增长：据Evaluate Pharma数据，2020年全球医药市场总量为13,841亿美元，2015-2020年CAGR为4.61%，预计到2024年将达到16,395亿美元，2021-2024年CAGR为4.30%。 全球新药研发支出持续增加：2020年全球医药研发开支达到1908亿美元，2015-2020年CAGR为4.96%，预计2024年可达2270亿美元，2021-2024年CAGR为4.43%。 NME（新分子实体药物）获批数量总体呈上升态势，平均研发费用高企，且创新药领域不断拓展至罕见病和“孤儿药”，为药物分子砌块市场带来广阔前景。 分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升 分子砌块作为化学药物研发起点，贯穿药物研发全流程，从毫克/克级（研发前期）到10kg-100kg级（临床候选物阶段）再到100kg-1t级（商业化供应阶段），需求量级不断提升。 据Nature Reviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。 全球药物分子砌块市场规模：在除去人力成本的基础上，2020年为441亿美元，预计到2026年将达到546亿美元，2020-2026年行业CAGR为3.6%。 分子砌块全球与国内竞争格局 全球竞争格局：海外龙头公司如默克（Sigma-Aldrich）、赛默飞（Alfa Aesar）、Combi-Blocks、Enamine等成立时间早、业务覆盖广、产品数量多，具有明显优势。其中，Sigma、Combi-Blocks、Enamine全球市占率合计10%以上。 国内竞争格局：国内药物分子砌块研发和生产企业发展时间较短，但受益于国内外药物研发投入增加，有望凭借技术、成本和快速响应优势获取更大市场份额。毕得医药专注于提供高附加值的分子砌块产品，常备品种7万+，可提供30万+，已享有一定品牌知名度。与皓元医药、药石科技、阿拉丁等国内可比公司相比，毕得医药在分子砌块SKU数量上具有优势，2021年分子砌块收入达5.33亿元，占总营收88%，毛利率为55.2%。 公司运营与财务表现 公司基本情况与业绩表现 公司发展历程：毕得医药成立于2007年，是国内分子砌块领域领先企业，与国内外顶尖医药研发单位建立了合作关系。 股权结构：公司股权相对集中，实际控制人戴岚女士持有32.48%股份，戴龙持有14.42%股份，技术型团队重视研发。 业绩持续高增长： 2019-2021年营业收入分别为2.49/3.91/6.06亿元，同比增速分别为52.54%/57.47%/54.86%，三年复合增速54.94%。 2022年业绩快报显示，全年实现营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利1.46亿元，同比增长49.43%；扣非归母净利1.37亿元，同比增长52.22%。 净利率水平有所提升，2020-2022Q3分别为15.1%/16.1%/16.7%。 毛利率在2019-2021年分别为59.7%/54.4%/49.5%，下降主要系公斤级以上产品收入比重增加，销售量级放大导致销售价格相对较低。 重视自主研发：截至2021年研发人员91人，占员工总数17.04%；2022Q3研发费用率达5.6%。 客户结构与分子砌块数量 客户覆盖广度逐年积累：下游主要为创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，包括罗氏、默克、辉瑞、药明康德、康龙化成等国内外知名企业。 前五大客户销售额占总销售额比例逐年下降，从2019年的29.69%降至2021年的20.96%，显示客户结构日益分散，覆盖广度增加。 分子砌块数量不断丰富：公司分子砌块储备数从2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，可向客户提供超过30万种产品，产品丰富度行业领先。 核心业务与产品量级拆分 公司以分子砌块业务为核心：2019-2021年药物分子砌块占主营业务收入比重分别为90.8%/89.0%/88.0%，产品收入分别为2.26/3.48/5.33亿元，同比增速分别为47.7%/54%/53.2%。 科学试剂业务也快速增长：2019-2021年收入分别为0.23/0.44/0.73亿元，同比增速分别为130.0%/91.3%/65.9%。 销售收入主要以Kg级以下为主：2018-2021年Kg级以下分子砌块收入占总营收比重在87.64%-95.54%之间，对应毛利率较高，基本在60%左右。 国内外客户收入拆分与募投项目 国内外市场齐头发力： 国内收入：2019-2021年分别为1.46/2/3.27亿元，同比增速58.7%/36.99%/63.5%，占总营收比58.63%/51.15%/53.96%。 国外收入：2019-2021年分别为1.03/1.91/2.79亿元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占总营收比41.37%/48.85%/46.04%。 海外市场中，北美市场为主要贡献者（2021年收入0.96亿元，占海外收入35%，同比增长53%），印度市场增长迅猛（2021年收入0.62亿元，占海外营收22%，同比增长81.82%）。 募投项目奠定快速增长基础：公司IPO募投项目包括药物分子砌块区域中心项目（拟在美国、印度、上海、成都新建四个区域中心，总投资2.8亿元）和研发实验室项目（总投资7435.61万元），旨在全球布局、扩充产能、提升研发实力。 盈利预测与投资建议 关键假设：基于国内市场客户数量增加（预计2022-2024年收入增速28%/25%/24%）和国外市场区域中心建设完善（预计2022-2024年收入增速48%/45%/42%），预测公司营收。 盈利预测：预计2022-2024年公司整体营收分别为8.32/11.21/15亿元，同比增长37.3%/34.8%/33.7%。归母净利润分别为1.45/2.05/2.80亿元，同比增长48.9%/40.9%/36.6%。 估值与评级：基于公司市占率提升及海外市场发力，给予2023年PE 50X，对应市值102.5亿元，对应每股目标价158元，首次覆盖给予“买入”评级。相对估值可比公司2023年PE平均值为33X，考虑到毕得医药的高成长性，给予更高估值。绝对估值FCFF方法得出每股价值149.68元。 风险提示 下游客户研发进度放缓风险。 境外运营风险，包括政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策变化及国际化管理能力不足等。 汇兑损益风险，人民币升值可能影响外销竞争力并产生汇兑损失。 技术人员流失风险，可能对公司正常经营带来不利影响。 总结 毕得医药作为分子砌块领域的领先企业，凭借其丰富的产品线（常备7万+，可提供30万+SKU）、显著的成本优势和强大的自主研发能力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。公司积极响应全球新药研发投入增长和分子砌块市场扩大的趋势，通过全球化布局，尤其是在北美和印度市场的快速拓展，有效提升了境外收入占比。募投项目将进一步巩固其在全球市场的竞争地位和研发实力。尽管面临下游研发进度、境外运营、汇兑损益和技术人才流失等风险，但基于其高成长性和市场份额提升潜力，公司被首次覆盖并给予“买入”评级，预示着其未来业绩的持续向好。

中心思想 2022年业绩稳健增长，核心业务驱动显著 健民集团2022年财务表现强劲，营收和归母净利润均实现两位数增长，符合市场预期。医药工业板块的大单品销售持续放量，医药商业业务稳步扩张，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。体外培育牛黄业务作为重要的利润贡献点，其投资收益显著提升，进一步增强了公司的盈利能力。 多元化布局成效初显，未来增长潜力可期 公司在巩固传统医药工业和商业优势的同时，积极探索并布局医疗服务领域，中医诊疗服务业务取得积极进展，并新增医院并表，显示出公司在多元化发展方面的战略决心。尽管面临原材料成本上升等挑战，但公司通过优化产品结构和市场策略有效应对。集采政策对核心产品的影响预计偏向积极，加之公司独特的品牌力、营销实力和体外培育牛黄业务的独家性，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年年度业绩回顾 财务表现超预期 健民集团于2022年实现营业收入36.41亿元，同比增长10.35%；归属于母公司股东的净利润达到4.08亿元，同比大幅增长33.52%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.74亿元，同比增长24.42%。这些关键财务指标的增长均符合市场预期，显示出公司稳健的经营态势和盈利能力的提升。 核心业务板块分析 医药工业稳健发展 2022年，公司医药工业板块实现营收18.80亿元，同比增长11.73%。其中，核心大单品表现突出：龙牡壮骨颗粒销售5.41亿袋，同比增长11.88%；便通胶囊销售673.70万盒，同比增长18.73%。小金胶囊销售766.42万盒，同比增长1.38%。尽管由于公司提高部分中药材采购等级和原材料价格上涨，医药工业毛利率下降1.73%，但大单品销量的持续提升有效抵消了成本压力，持续带动了业绩增长。 医药商业持续扩张 医药商业板块在2022年实现营收17.23亿元，同比增长8.52%。这一增长主要得益于福高等子公司积极拓展业务，有效扩大了市场份额和销售规模。 医疗服务探索与布局 医疗板块在2022年实现营收0.20亿元，同比略有下降4.03%。然而，公司自2018年开始探索中医诊疗服务，并取得了积极进展。其中，汉阳馆在2022年实现净利润同比增长130%，显示出其良好的运营效率和市场认可度。此外，第二家中医馆汉口馆已于2023年3月开业，进一步拓展了公司的医疗服务网络。值得注意的是，2022年公司新增杭州华方医院并表，标志着公司在医疗服务领域的持续投入和多元化布局。 体外培育牛黄业务贡献突出 投资收益显著增长 2022年，健民集团对联营企业和合营企业的投资收益达到1.50亿元，同比大幅增长33.71%，占到归母净利润的36.90%，成为公司重要的利润增长点。其中，武汉健民药业的净利润为4.48亿元，同比增长30.43%。体外培育牛黄业务需求稳健向上，预计未来将持续为公司业绩增长提供强劲动力。 集采影响及未来展望 集采带来积极影响 公司主要产品小金胶囊中选湖北19省等区域性集采。分析认为，鉴于销售费用降低以及小金胶囊在集采已执行的省份销量实现较快增长，预计未来集采对公司业绩将产生偏正向影响，有助于优化成本结构并扩大市场渗透率。 维持“买入”评级 基于公司强大的品牌力、营销实力以及体外培育牛黄业务的独家性，分析师维持健民集团“买入”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到4.89亿元、6.05亿元和7.57亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.19元、3.94元和4.94元，市盈率（P/E）分别为22.6x、18.3x和14.6x，显示出良好的投资价值。 风险提示 业务独家性风险 体外培育牛黄业务作为公司重要的利润来源，其独家性可能面临失去的风险，这将对公司的盈利能力产生潜在影响。 集采落地不及预期风险 尽管目前预计集采对公司影响偏正向，但集采政策的实际落地效果可能不及预期，从而影响相关产品的销售和利润。 总结 健民集团在2022年取得了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司核心医药工业板块的大单品如龙牡壮骨颗粒和便通胶囊销售强劲，医药商业业务也保持稳步扩张。特别值得关注的是，体外培育牛黄业务作为重要的利润增长极，其投资收益贡献突出，为公司整体业绩提供了有力支撑。同时，公司积极探索医疗服务领域，通过中医诊疗服务和医院并表，为未来发展注入了新的活力。尽管面临原材料成本上涨和集采政策的挑战，但公司凭借其强大的品牌力、营销实力和独家业务优势，预计将保持稳健的增长态势。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注体外培育牛黄独家性及集采落地效果的潜在风险。

中心思想 2022年业绩回顾与Q4疫情影响 药康生物在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到5.17亿元和1.64亿元，同比增幅均超过30%。然而，受第四季度疫情影响，单季度业绩有所承压，收入和净利润环比下滑，净利率也有所下降。 2023年战略布局与增长展望 公司积极应对挑战，计划在2023年加大海外业务布局，包括在美国自建动物房，并加强海外团队建设以拓展科研和工业客户。同时，公司将持续推进野生鼠项目，开发更符合真实世界的慢性病动物模型，以提升新药研发效率。预计未来两年公司将延续高增长态势，并维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩概览与Q4表现 药康生物2022年全年实现营业收入5.17亿元，同比增长31.17%；归母净利润1.64亿元，同比增长30.92%；扣非归母净利润1亿元，同比增长30.08%。从盈利能力看，全年净利率约为31.7%，与同期持平。然而，2022年第四季度受疫情影响，单季度收入为1.31亿元，同比增长14.9%，环比下滑3.7%；单季度归母净利润0.37亿元，同比下滑7.5%，环比下滑19.6%。单Q4净利率为27.2%，相较单Q3的34%有所下滑。预计2023年随着科研及工业客户的复苏，盈利指标将恢复。 海外业务布局与高增长策略 公司计划在2023年加大海外业务布局，拟在美国自建动物房，以更高效地满足海外小鼠供应需求。目前，公司海外业务以药效评价服务为主，免疫缺陷小鼠主要由CR代理，斑点鼠主要服务科研客户。2023年，公司将加强海外团队建设，在科研端强化对接服务，在工业端凭借丰富的小鼠品系库引流CRO服务。预计2022-2024年海外收入将延续往年翻倍的高增长态势。 野生鼠项目进展与创新模型 药康生物持续推进野生鼠项目，已推出胖墩鼠和聪明鼠，并在下游客户小批量使用中获得优异数据反馈。2023年，公司将围绕胖墩鼠深入打造一系列衍生品系，并加大在学术推广及客户端原始数据积累方面的投入。公司野生鼠在研项目旨在开发符合人类真实世界的慢性病动物模型，以期更好地评价新药疗效，提升药物研发及早期研究效率。 盈利预测与投资评级 根据预测，药康生物2023-2024年将分别实现收入6.95亿元和9.71亿元，同比增速分别为34.6%和39.6%；归母净利润将分别达到2.18亿元和3.03亿元，同比增速分别为33.8%和39%。基于此，报告维持公司“买入”评级。 关键财务数据分析 报告提供了2020年至2024年（预测）的关键财务数据。营业收入从2020年的2.62亿元增长至2022年的5.17亿元，并预计在2024年达到9.71亿元，年复合增长率显著。归母净利润从2020年的0.76亿元增长至2022年的1.63亿元，预计2024年将达到3.03亿元。每股收益（EPS）也呈现稳步增长趋势，从2020年的0.19元增至2022年的0.40元，预计2024年将达到0.74元。市盈率（P/E）预计将从2022年的68.6倍下降至2024年的36.9倍，显示出估值吸引力的提升。 财务预测与估值指标 在盈利能力方面，公司毛利率预计将保持在74%以上，销售净利率稳定在31%左右。成长能力方面，营业收入和归母净利润增长率预计在2023-2024年均保持在30%以上的高位。偿债能力方面，资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率均表现良好。估值方面，P/E和P/B指标显示公司具有一定的投资价值。 总结 药康生物在2022年实现了稳健的业绩增长，尽管第四季度受到疫情短期影响，但公司通过积极的战略调整和业务布局，展现出强劲的增长韧性。展望2023年，公司将重点发力海外市场，通过自建动物房和加强团队建设，拓展国际业务版图。同时，持续推进野生鼠项目，开发更具临床价值的动物模型，将进一步巩固其在模式动物领域的领先地位。凭借清晰的增长战略和创新能力，药康生物有望在未来两年延续高增长态势，其投资价值得到专业机构的认可，维持“买入”评级。

中心思想 创新转型驱动业绩增长 中国生物制药已全面摆脱集采影响，其创新转型战略正进入收获期。公司预计创新药收入占比将从2022年的约24%（70亿元）逐步提高至2030年的60%，成为未来业绩增长的核心驱动力。 全球化布局与BD并购 公司通过加速并购与业务拓展（BD）积极布局全球市场，旨在补全和丰富创新药管线、升级技术平台。通过invoX等国际化平台，公司已构建起全球研发等多项核心能力，为长期发展奠定基础。 主要内容 一、公司全面走出集采影响，创新转型进入收获期 创新药收入贡献显著提升 2022年，中国生物制药的创新药预计净收入达到约70亿元人民币，占总营收的约24%。公司设定了明确的战略目标，即到2030年将创新药营收占比逐步提高至60%，这表明公司正坚定不移地向创新驱动型企业转型，并预期创新药业务将带来显著的业绩增长。 二、内研管线驱动创新转型，顶尖科学领导团队 强大的研发团队与多元技术平台 公司拥有一支由兼具国内外研发经验的顶尖科学家组成的科学委员会，为创新研发提供坚实基础。其技术平台广泛，涵盖仿制药、制剂剂型、抗体、ADC、mRNA等前沿领域，并在肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等多个疾病领域进行布局。 丰富的创新药管线储备 目前，公司已拥有3个已上市创新药，5个处于新药申请（NDA）状态的产品，以及7个进入三期临床阶段的产品。这一丰富的管线储备体现了公司强大的研发实力和持续的创新能力，为未来市场竞争提供了有力支撑。 三、加速并购与BD引进，积极布局全球化 双轨并行拓展全球市场 中国生物制药采取产品合作（License in/out）与公司整体收购相结合的双轨策略，积极推进BD与国际化进程。此举旨在补全和完善现有管线，引入FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）创新药，并通过收购升级集团现有技术平台。自2021年3月以来，公司已成功完成10个BD/并购事件。 invoX平台构建全球研发能力 公司打造的国际化战略平台invoX，通过战略收购构建了多项核心能力： SOFT HALE：领先的软雾吸入技术平台，2022年已与跨国公司（MNC）签署战略许可协议，在美国申报4个关键项目，并获得超过1亿美元的里程碑收款。 pHion：下一代mRNA递送技术平台，已完成临床前和毒理学研究，预计2023年完成重点项目IND申报。 F-star：差异化的双抗平台，2022年签署收购协议，目前收购工作正在积极推进中，有望进一步拓展公司在肿瘤免疫领域的布局。 近期BD/并购事件概览 报告详细梳理了2021年以来的一系列BD/并购事件，包括对SOFT HALE、pHion、F-star的整体收购，以及引进亿一生物的F627（长效G-CSF）、安源医药的AP025/AP026（NASH/T2DM）、Symphogen的Sym022（LAG3）、Inventiva的Lanifibranor（pan-PPAR）、平安盐野义的Ensitrelvir（新冠感染）、普莱医药的PL-5（抗菌肽）和博安生物的地舒单抗（生物类似药）。这些合作覆盖了从临床前到上市后的不同阶段，并涉及中国境内、大中华区乃至全球权益，体现了公司在丰富产品管线和技术平台方面的积极策略。 总结 中国生物制药正处于创新转型和全球化布局的关键时期。公司已成功走出集采影响，并通过内生研发与外延并购/BD双轮驱动，显著提升创新药在营收中的比重，并构建了多元化的技术平台和丰富的创新药管线。特别是通过invoX国际化战略平台，公司在全球范围内积极整合优质资源，在软雾吸入、mRNA递送和双抗等前沿技术领域取得突破性进展。鉴于其清晰的创新战略、强大的研发实力和积极的全球化拓展，分析师维持“买入”评级，并预计公司2022-2024年营收将分别达到303.44亿元、333.00亿元和364.83亿元，归母净利润分别为40.69亿元、43.96亿元和45.26亿元，显示出稳健的增长潜力。

中心思想 默沙东代理协议续约：市场主导地位的巩固与业绩增长的基石 本报告核心观点在于，智飞生物通过与默沙东成功续签独家代理协议，显著巩固了其在中国高价值疫苗市场的领先地位。该协议不仅确保了公司未来数年内HPV疫苗等核心代理品种的稳定供应与销售，更以超过千亿人民币的基础采购额为公司业绩的持续增长奠定了坚实基础，展现了其在疫苗流通领域的战略价值和市场影响力。 代理品种高速放量：业绩超预期增长与未来市场潜力 报告强调，智飞生物代理品种在过去两年展现出远超预期的市场表现，实际采购额大幅超越约定基础值，充分验证了其强大的市场推广能力和产品的高需求度。展望未来，在国产九价HPV疫苗空白期内，默沙东产品将继续主导市场，加之男性适应症获批的潜在增量，预示着公司业绩仍有广阔的增长空间，并有望持续超越市场预期。 主要内容 默沙东代理协议续签：锁定千亿级市场份额 智飞生物（300122.SZ）于2023年1月21日与全球制药巨头默沙东（MSD）成功续签了独家代理协议，将原定于2023年6月30日到期的合作关系延长至2026年12月31日。根据协议条款，智飞生物将继续独家负责默沙东旗下四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五

中心思想 市场复苏与行业评级提升 本周电子行业指数上涨2.16%，显示出积极的市场复苏态势。随着国内疫情管控的放开，消费需求和企业用工开始恢复，宏观经济面呈现向好趋势。富士康12月营收表现强于市场预期，达到历年同期第三高位，显著提振了果链智能手机的供给预期。综合市场表现和积极信号，本报告将电子行业评级提升至“超配”，预示着未来行业增长的潜力。 务实转型与供应链重构 全球电子行业正经历从概念炒作到“实用主义”的转型，CES展会弱化元宇宙、自动驾驶等概念，转而聚焦于具有盈利能力和订单获取能力的产品，以契合当前的去库存周期。同时，韩系终端和半导体龙头企业（如LG和三星）第四季度业绩大幅下滑，凸显了2022年终端需求疲弱的现实。在供应链层面，戴尔等美系大厂推行“中国+1”策略，加速供应链区域化，促使国内制造企业必须提前布局全球化。在此背景下，华为在12/14纳米制程芯片组量产方面的进展，为国内半导体供应链，特别是材料替代领域，带来了恢复与成长的希望，预示着行业结构性重构中的新机遇。 主要内容 一、本周市场表现及核心观点 电子行业指数表现: 本周电子行业指数录得2.16%的上涨，显示出行业整体的积极态势。在432只标的中，扣除停牌标的后，有383只实现上涨，其中136只涨幅超过5个点，74只涨幅超过7个点，32只涨幅超过10个点，而下跌标的仅有43只，其中13只跌幅超过3个点。同期上证综指上涨2.21%，电子行业在申万行业板块中涨跌幅排名第21位，涨幅不及计算机（5.15%）、建筑材料（5.08%）和通信（5.05%）等板块。 宏观经济复苏迹象: 随着12月感染高峰后元旦消费的恢复，国内消费需求与企业用工开始逐渐恢复，为电子行业的下游需求提供了积极信号。 富士康业绩强劲与行业评级提升: 1月5日，富士康公布12月营收达新台币6,293.4亿元，不仅强于市场预期，更是历年以来的同期第三高位，彰显了郑州厂的实际生产情况。果链智能手机的供给预期开始向好，叠加市场对供应端去库存的乐观预期，本报告将电子行业评级提升至“超配”。 CES 2023展会趋势: 一年一度的美国CES电子展全面恢复线下模式。与以往不同，本届展会风格显著转向“实用主义”，弱化了元宇宙、汽车自动驾驶等概念的渲染，鼓励业者与新创推出更具获利能力的产品。这种务实做法与当前行业需求端相对低迷、企业更关注即期“获取订单”、“卖出去”能力的去库存周期背景高度契合。 韩系巨头业绩预警: 本周LG和三星发布的第四季度财报预告均大幅低于预期。LG营业利益年减高达91.2%，三星营业利益仅为4.3万亿韩元，年减69%，远低于市场预测值。这反映了全球通胀加剧导致需求减少、终端市场竞争加剧以及营销物流费用增加等因素的影响，特别是三星半导体事业部门利润大幅减少，为2022年终端行业需求疲弱提供了有力佐证，并对其他大型终端公司的年度业绩预期敲响了警钟。 供应链区域化趋势: 美系PC大厂戴尔计划大幅减少国内制芯片的使用，并设定2024年前完全停用的目标，这进一步印证了本报告先前年度策略中提及的供应链区域化趋势。未来全球跨国公司，尤其是美系企业，将普遍选择“中国+1”的供应链策略。报告建议国内制造类企业需提前思索对策，扩大全球化布局（特别是东南亚），以避免竞争内卷，抓住结构化成长收益，并重点推荐了兴瑞科技。 华为芯片进展: 元旦后，多家媒体报道华为正准备首次量产基于12/14纳米制程的芯片组。华为轮值董事长胡厚崑的新年寄语也传递出积极前行的信号。历经三年多的准备，华为在半导体成熟制程领域已有所建树，无论具体产品形式与规格如何，这都为国内供应链，特别是过去两年多受华为份额下降影响的供应商，带来了恢复与成长的希望。报告看好国内半导体材料替代的市场空间，建议关注鼎龙、江丰、兴森、南大、晶瑞等公司的持续成长。 二、本周行业重要新闻 小米汽车项目进展: 小米目前同时在研两款电动车。第一款内部代号“Modena”，定价26万至30万元，采用400V平台+比亚迪磷酸铁锂电池方案。另一款代号“Le Mans”，定价35万元以上，采用800V高压平台+宁德时代麒麟电池+NVIDIA OrinX芯片方案。小米新车将命名为小米汽车1，共有4款版本，售价区间为14.99万元-29.99万元。 立讯精密获苹果大单: 中国代工制造商立讯精密赢得苹果公司大单，已在其昆山工厂生产少量高端iPhone 14 Pro Max，以弥补富士康的产量损失，成为富士康、和硕在大陆的主要竞争对手。 OPPO折叠屏市场领先: 市场调研机构数据显示，2022年W52中国折叠屏手机市场中，OPPO Find N2系列取得市场份额第一。此前，OPPO在2022年上半年中国折叠屏市场排名第二。Find N2系列发布后，在京东、天猫平台安卓手机全价位段销售额夺冠，Find N2在京东平台好评率达99%。 面板市场价格预测: 研调机构WitsView公布1月上旬面板报价与12月下旬持平。电视面板进入第一季度后，多数品牌客户采购动能转淡，但面板厂库存水位健康，持续控管稼动率，预计1月整体电视面板价格仍持平。液晶显示器（Monitor）面板需求续弱，主流尺寸（23.8、27吋）预计下跌0.2美元，跌幅稍有收敛。笔电面板需求同样续弱，预计1月价格将维持全面持平。 台积电营收面临挑战: 市场普遍预计晶圆代工龙头台积电在2023年前两季将面临营收下降，主要受全球经济放缓和疫情后库存调整等因素影响。瑞银、花旗、摩根大通和高盛等机构预测，公司营收将在2024年随着3纳米产能提升和最新制程产品出货而恢复增长。 日美半导体合作深化: 日本经济产业大臣西村康稔表示，Rapidus和IBM已向日美两国政府告知将加强合作，在研发、量产、销售面构建互补体制，确保最先进芯片供应，IBM超级计算机用芯片将委托Rapidus生产。日美双方同意扩大经济安全领域合作，除半导体外，还将在生技、人工智能（AI）、量子计算等重要新兴技术领域合作，以对抗中国与俄罗斯。 三、本周上市公司重要信息 盛美上海: 公司预计2022年度营业收入为27亿元–29亿元，比上年同期增长66.58%–78.92%，显示出强劲的业绩增长。 鹏鼎控股: 公司2022年12月合并营业收入为人民币36.40亿元，较去年同期的合并营业收入减少19.95%，营收面临一定压力。 江丰电子: 公司拟以3000万元认购中科同芯的合伙份额，将持有中科同芯不超过6.67%的合伙份额，进行战略投资布局。 奥来德: 公司全资子公司上海升翕光电科技有限公司收到中航技国际经贸发展有限公司的《机电产品国际招标中标通知书》，中标金额人民币1.29亿元，获得重要订单。 光峰科技: 公司收到赛力斯集团股份有限公司出具的《开发定点通知书》，将成为赛力斯汽车的车载光学解决方案供应商，拓展汽车领域业务。 四、建议关注个股及逻辑 兴瑞科技: 受益于与松下等大客户的同步研发积累，公司在新能源汽车头部客户方面积累深厚，实现了客户迭代与增长。产品端从单一零组件向PDU、OBC、DC-DC等模组类产品拓展，提供定制化解决方案，在高压强电传输/隔绝与精密镶嵌注塑等复合领域优势显著，成长可期。 奥来德: 公司自行研发的小型蒸镀机在钙钛矿等应用领域推进验证，全球8.5代AMOLED产线建设重开，打开了蒸发源成长前景的约束。在OLED有机发光和功能材料领域积累多年，TFE材料已通过多家国内面板大厂认证，有机材料销售额占比有望提升，平滑营收波动，增加成长看点。 汇创达: 传统笔记本电脑键盘背光业务今年有技术进阶成长空间，超小型防水开关在国内核心客户扶持下快速成长。公司已公告未来在CCS相关领域的重点布局，并发挥导光膜优势，在汽车内饰与外饰方向完善下游客户应用导入。2023-2024年是公司各业务布局进入快速成长的关键期，估值具备安全边际。 领益智造: 公司持续调整业务结构，巩固精密结构件市场份额，并战略转向产业链上游。在新能车电池结构件、光伏逆变器代工与协作、全球AR/VR客户供应等领域取得新业务增长。作为模切与精密小件领域全球行业龙头，已完成全球产线布局，具备充分的复苏与成长空间。 天通股份: 公司在Miniled带动蓝宝石量价齐升、磁性材料在新能源等多领域应用带动下，预计今年各领域将迎来成长大年。与协鑫共同开发的CCZ长晶炉已进入批量开发前期攻关阶段，颗粒硅作为光伏技术突破口，CCZ连续直拉法有望大幅改善拉晶效率，行业技术与生态一旦成熟，增量空间较大，估值亦有安全边际。 显盈科技: 无论从行业维度还是需求端成长趋势，公司都具备长足成长空间。受益于产业链本土化替代、公司自身外延需求、美元升值以及全球芯片荒缓解，公司未来成长立体且多维，财务表现与业务施展将锦上添花。 兴森科技: 过去两年，公司在IC载板产能大规模投产带来的高技术人员扩招和设备折旧压力下，仍交出平稳增长的业绩。规划的FCBGA产线最快有望于明年上半年投产，有望成为国内首家实现FCBGA封装基板量产的企业。公司在IC载板领域的产能、技术工艺、规划等诸多层面均领先于国内同行，关键客户的替代推进存在超预期可能。 博敏电子: 近年来，公司在HDI主业和车载、特种、军工PCB相关领域实现新的客户突破，并通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件PCB、功率半导体基板等。解决方案与特种电路事业群发展进入加速期，AMB陶瓷基板客户拓展顺利，若ST、比亚迪等国内外大客户能如期导入，将对明年成长预期起到良好引导作用，看好公司超预期成长可能。 五、风险提示 市场超预期下跌造成的系统性风险: 宏观经济波动或突发事件可能导致市场整体出现超预期下跌，影响电子行业表现。 提示关注公司相关事项推进的不确定性风险: 建议关注的上市公司在业务拓展、技术研发、客户导入等方面可能存在不确定性，影响其业绩实现。 总结 行业复苏与结构性机遇并存 2023年初，电子行业展现出积极的复苏态势，宏观经济面随着疫情管控放开而逐步回暖，消费需求和企业用工的恢复为行业提供了坚实基础。富士康12月营收的强劲表现，不仅超出了市场预期，也显著提振了果链智能手机的供给信心，促使本报告将行业评级上调至“超配”。尽管韩系巨头第四季度业绩预警揭示了2022年终端需求疲弱的现实，但市场对供应端去库存的乐观预期以及国内经济的逐步复苏，共同构成了行业向好的结构性机遇。 供应链调整与技术创新驱动成长 当前电子行业正经历深刻的结构性调整。CES展会从概念炒作转向“实用主义”，凸显了行业对盈利能力和订单获取的务实追求，以适应去库存周期。全球供应链的区域化趋势，以戴尔“中国+1”策略为代表，加速了产业链的重构，这既对国内制造企业提出了全球化布局的挑战，也为提前布局的企业带来了避开内卷、实现结构化成长的机会。同时，华为在12/14纳米制程芯片组量产方面的进展，为国内半导体供应链，特别是材料替代领域，注入了新的活力和成长希望。在这一背景下，新能源汽车、折叠屏手机等新兴应用领域的技术创新和市场拓展，以及相关上市公司在产品线拓展、客户导入和技术突破方面的努力，将成为驱动行业未来成长的关键动力。

中心思想 医药动保双轮驱动，业绩持续高增长 国邦医药自成立以来，深耕医药及动物保健品两大领域，凭借产业链一体化优势，实现了显著的业绩增长。公司以原料药业务为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂生产，构建了稳固的产业壁垒。2017-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达11.59%，归母净利润CAGR高达41.12%。2022年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长28.01%和38.38%，显示出强劲的增长势头。 市场地位稳固，产能释放助推未来发展 公司在兽用化药领域占据领先地位，氟苯尼考、恩诺沙星等核心产品市场份额高，同时积极布局特色动保专用原料药。在医药板块，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素等产品市场地位突出。通过持续的产能建设和新品种开发，公司有望进一步提升市场占有率，并受益于下游养殖周期的上行和国内医药行业的快速发展。基于此，分析师首次覆盖给予“买入”评级，目标价35元/股。 主要内容 一、公司基本情况 1.1 公司布局医药和动保两大板块，掌握一体化产业优势 国邦医药是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。公司业务涵盖医药和动物保健品两大板块，其中医药板块包括原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块包括动保原料药、动保添加剂及制剂。公司自1996年设立以来，逐步拓展业务范围，从动物保健品起步，于2000年底开始生产医药原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素），2007年初开始规模化生产关键医药中间体（如硼氢化钠、环丙胺），并于2017年延伸至制剂生产。公司在两大板块中均掌握产业链一体化优势，以原料药为核心，向上控制中间体，向下延伸至终端制剂，确保了产品品质和供应稳定性。 1.2 公司业绩稳健增长，盈利能力保持稳定 在医药政策稳定和动保产业良好发展趋势下，公司业绩实现稳健增长。2017年至2021年，公司营业收入从29.05亿元增至45.05亿元，CAGR为11.59%；归母净利润从1.78亿元增至7.06亿元，CAGR高达41.12%。2022年前三季度，公司营收达41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润7.21亿元，同比增长38.38%。公司毛利率在2019-2022Q3期间保持在25.94%至34.49%之间，净利率在12.99%至19.26%之间，整体盈利能力稳定。 1.3 2021年动保业务实现营收15.33亿元占整体营收34% 2021年，公司实现营业收入45.05亿元。其中，医药板块营收29.59亿元，占比66%，细分为医药原料药15.5亿元（占比34%）、医药中间体12.8亿元（占比28%）、医药制剂1.27亿元（占比3%）。动物保健品板块营收15.33亿元，占比34%。各业务毛利率方面，2021年医药板块毛利率为30.25%，动保板块毛利率为29.49%，动保板块毛利率同比上涨2.29个百分点，主要得益于氟苯尼考产业链延伸和市场价格上涨。 1.4 2021年前五大客户收入占比8%，不存在大客户依赖性 公司客户结构分散，前五大客户销售金额合计占主营业务收入比重较低，2018-2021年均未超过10%，2021年降至8.01%。这表明公司不存在对单一或少数大客户的依赖性，业务风险较低。公司与浙江本立科技、Insud集团、Abbott集团等知名企业建立了长期合作关系。 二、长期立足动保行业，市场占有率高 2.1 动保行业是畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益重要环节 动保行业是畜禽养殖业的重要上游产业，产品主要分为兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂。全球兽药市场规模从2010年的201亿美元增长至2020年的398亿美元，CAGR达7.07%，2020年同比增长20.97%。中国兽药市场规模于2020年达到620.95亿元，同比增长23.21%。全球兽药市场以化药为主导，2020年市场份额达59.4%；中国2019年化药和生物制品销售额占比分别为77%和23%。生猪价格波动与“猪周期”对动保需求影响显著，当前生猪价格持续走高，预计动保行业将联动受益。此外，我国畜牧养殖业集中化趋势明显，大型养殖场数量增加，将持续推高兽药需求。国家高度重视兽药行业发展，通过实施新版GMP等政策，促进行业规范化和集中度提升。 2.2 公司动保业务横向多品种系列布局，纵向延伸至制剂 公司在动物保健品业务方面，产品线丰富。原料药产品包括兽用抗生素类（如氟苯尼考、恩诺沙星系列、马波沙星、沙拉沙星、达氟沙星）和抗虫杀虫药类（如地克珠利、环丙氨嗪）。制剂产品涵盖预混剂、粉剂、颗粒剂、掩味剂等多种剂型。饲料添加剂产品包括各种维生素微囊（VA、VE、VD3）。公司恩诺沙星原料药出口量连续三年位居我国首位，氟苯尼考原料药出口量在2019年度也位居首位。子公司和宝生物是全国动保行业50强企业，并参与《中国兽药典》的标准起草工作。 2.3 长期立足动保行业，动保原料药市占率高 国邦医药深耕动保产品生产经营，氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等主要产品贡献营收过亿，市场占有率高。公司通过产业链延伸和环境友好型技术，有效控制氟苯尼考成本。在强力霉素领域，公司也是主要生产商之一。公司拥有超过30种成熟动保产品，并率先获得加米霉素、马波沙星等二类兽药批件，展现了强大的研发实力和市场竞争力。主要竞争对手包括Zoetis Inc.、Merck & Co., Inc.、齐鲁动物保健品有限公司和普洛药业等。 2.4 动保板块持续进行产能建设，有望带来业绩增量 公司通过首次公开发行股票募集资金24.6亿元，其中11.9亿元将投入动保产业链新建项目，包括：山东国邦年产5,750吨动保原料药生产基地（产品包括强力霉素、阿苯达唑、氟苯尼考、盐酸四咪唑、盐酸左旋咪唑等）、山东国邦年产6,000吨动保制剂生产基地，以及和宝生物年产3,000吨兽药固体制剂生产线及3,000吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。这些项目的逐步建成投产，将为公司动保板块带来显著的业绩增量。 三、深耕医药原料药领域，持续新增公司优势品种 3.1 国内医药行处于快速发展期，集中度逐步提升 全球原料药市场规模庞大且持续增长，2018年已达1657亿美元，预计2024年将达到2367亿美元，年复合增速6.12%。原料药供给主要集中在中国、印度、意大利、美国和欧洲其他地区，其中中印两国因环保和成本优势，市场份额逐渐向亚太转移。国内特色原料药产业正处于快速发展期，国家政策（如《推动原料药产业高质量发展实施方案》）鼓励技术创新、绿色生产、产业聚集和国际合作，推动国产特色原料药替代进口，提升行业整体水平。 3.2 以原料药业务为核心，向上延伸至中间体+向下延伸至制剂 公司以原料药业务为核心，构建了完整的产业链。在原料药方面，公司是全球大环内酯类（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）和喹诺酮类（如盐酸环丙沙星、乳酸环丙沙星）原料药的主要制造商和供应商之一，同时生产头孢系列产品和阿折地平、福多司坦等特色原料药。在关键医药中间体方面，公司围绕还原剂系列（如硼氢化钠、硼氢化钾）和高级胺系列（如N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、环丙胺）开展经营，既为内部业务提供支撑，也对外销售。制剂产品包括分散片、肠溶片、胶囊剂等多种剂型。 3.3 公司深耕医药原料药领域，形成“一个体系+两个平台”综合优势 国邦医药在医药原料药领域深耕多年，阿奇霉素、克拉霉素及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量在2017-2019年均位居我国首位。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势：即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。公司拥有涉及抗生素、心血管、呼吸、泌尿、抗肿瘤等领域超过20个成熟优势产品。市场渠道覆盖112个国家和地区，拥有三千多家客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证。2021年，公司医药原料药生产量3,047吨，销售量3,115吨；关键医药中间体生产量21,867吨，销售量20,848吨，中间体产销均实现增长。主要竞争对手包括石药集团、国药集团、鲁抗医药、普洛药业以及印度Aarti Drug Ltd.、Ind-Swift Laboratories Ltd.等国际企业。 3.4 医药制造为核心的产业布局，持续新增公司优势品种 公司作为全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等均为销售过亿元的大单品系列。公司通过募集资金8.6亿元投入医药产业链新建及技改升级项目，拟建设年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨的医药制剂生产基地。在关键医药中间体方面，公司硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品单个营收均超亿元，未来将形成合计10,000吨固体硼氢化钠和140,000吨液体硼氢化钠的年产能。这些新增产能将进一步巩固公司在医药制造领域的优势地位。 四、盈利预测 4.1 关键假设和盈利预测 基于对医药和动保两大板块的增长假设：预计2022-2024年医药板块收入分别为33.49/36.66/40.43亿元，同比增长13.15%/9.48%/10.27%；动保板块收入分别为22.35/29.39/35.96亿元，同比增长45.73%/31.50%/22.39%。 综合来看，预计公司2022-2024年整体营收分别为55.97/66.19/76.56亿元，同比增长24.2%/18.3%/15.7%。归母净利润分别为9.76/12.09/15.04亿元，同比增长38.3%/23.8%/24.5%。 4.2 相对估值 选取普洛药业、美诺华、中牧股份作为可比公司，其2023年平均PE为17倍。考虑到国邦医药在医药和动保两大板块的产业链一体化优势，给予公司2023年16倍PE，对应市值193.4亿元，目标价每股35元。 4.3 绝对估值 采用FCFF方法对公司进行估值，在永续增长率3.80%和加权平均资本成本14.30%的假设下，得出公司每股价值为36.76元。 4.4 投资评级 基于盈利预测和估值结果，分析师首次覆盖给予国邦医药“买入”评级，目标价35元/股。 五、风险提示 公司面临的主要风险包括：1）行业政策变动风险，如医保控费、带量采购等可能加剧行业竞争；2）产品质量控制风险，生产流程长、工艺复杂可能影响产品质量；3）原材料价格变动风险，原材料成本占比较高，价格波动可能影响公司效益。公司将通过密切关注政策、完善质量管理体系、加强供应链管理等方式应对上述风险。 总结 核心竞争力与增长潜力 国邦医药凭借其在医药和动物保健品领域的深厚积累，构建了以原料药为核心，向上游中间体和下游制剂延伸的完整产业链，形成了独特的“一个体系+两个平台”综合优势。公司在兽用化药和医药原料药市场均占据领先地位，氟苯尼考、恩诺沙星、阿奇霉素、克拉霉素等核心产品市场份额高，且拥有广泛的全球市场渠道和多项国际认证。这种一体化布局不仅保障了产品质量和成本优势，也为公司带来了持续的业绩增长。 财务表现与未来展望 公司历史业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现快速增长，尤其在2022年前三季度保持了高增长态势。未来，随着动保板块产能的持续释放和新品种的不断开发，以及医药板块在特色原料药和制剂领域的拓展，公司有望进一步提升市场占有率和盈利能力。分析师基于审慎的盈利预测和估值模型，给予公司“买入”评级，目标价35元/股，充分肯定了其作为兽用化药龙头企业和医药原料药重要供应商的投资价值。同时，公司也需警惕行业政策变动、产品质量控制和原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球市场拓展：联影医疗的核心增长引擎 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其强大的自主研发能力和丰富的产品管线，在全球医疗影像设备市场持续增长的背景下，展现出显著的增长潜力和市场竞争力。公司通过技术创新，成功打破了国际巨头在高端医疗影像设备领域的长期垄断，实现了多项产品的国产首创和行业领先。受益于中国“十四五”医疗新基建和国产替代政策红利，以及全球医疗健康需求的不断提升，联影医疗的业绩持续高速增长，盈利能力显著增强，并积极拓展海外市场，致力于成为全球医疗影像领域的创新引领者。 财务表现强劲与投资价值凸显 联影医疗的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均实现高速增长，规模效应逐步显现，毛利率和净利率稳步提升。公司在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务板块均保持强劲增长势头，特别是分子影像（MI）业务增速最快。未来，随着公司装机量的不断提升，维保服务收入将成为新的增长点。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予联影医疗“增持”评级，并设定了明确的目标价格，凸显了其作为高端医疗影像龙头企业的投资价值。 主要内容 联影医疗：高端医疗器械国产化先锋与市场领导者 联影医疗自2011年成立以来，始终专注于高端医疗影像和治疗设备的研发与生产，已累计推出90余款世界级高端医疗设备，成功进入国内900多家三甲医院，其中中国医院排名前10名的医疗机构均为其用户，前50名中有49名为其用户，充分彰显了其在国产高端医疗器械领域的领先地位。公司股权结构稳定，由联影集团控股，实际控制人薛敏合计持股24.27%，并拥有经验丰富、技术背景深厚的高管团队。 公司业绩持续高速增长，营业收入从2018年的20.35亿元增长至2021年的72.54亿元，年复合增速高达52.70%。2020年实现扭亏为盈，2021年归母净利润增至14.17亿元。2022年前三季度，公司收入达58.59亿元，同比增长25.55%，归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%。主营业务收入主要来源于高端医学影像诊断设备及放射治疗设备销售，2021年占比91.32%，维保服务收入占比6.06%并逐年提升。公司综合毛利率和净利率呈上升趋势，2021年毛利率为49.42%，规模效应显著。尽管2022年前三季度毛利率受国际经济形势、海外市场扩张及疫情影响略有下降，但公司通过加强内部管理和提升经营效率，销售费用率和管理费用率持续下降，研发投入保持高位，确保了核心竞争力。公司销售以内销为主，但海外收入增速较快，占比逐年上升，显示出其全球化战略的初步成效。 全球医疗影像市场广阔，联影医疗各细分领域表现卓越 全球医疗影像设备市场空间广阔，技术壁垒高。根据灼识咨询数据，预计2030年全球医疗影像设备市场规模将达到627亿美元，2020-2030年复合年增长率为3.8%；中国市场规模预计达1085亿元，同期复合年增长率为7.3%。市场需求和政策红利（如“十四五”医疗新基建和国产替代）共同驱动中国市场持续增长。 在各细分市场中，联影医疗均表现出色： CT设备：作为医疗影像设备的最大市场，全球CT设备市场规模预计2030年达215亿美元（2020-2030年CAGR为4.8%），中国市场预计达291亿元（2020-2030年CAGR为5.3%）。联影医疗在2020年成为中国64排以下CT设备最大的厂商，市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中排名第四，是国内厂商的佼佼者。CT业务是公司最大的收入来源，2021年收入34.21亿元，2018-2021年CAGR高达64.1%，销量快速增长，价格稳中有增。 MR设备：超导MR设备逐渐成为主流。全球MR设备市场规模预计2030年达145亿美元（2020-2030年CAGR为4.5%），中国市场预计达244亿元（2020-2030年CAGR为10.6%），是中国增长最快的市场。联影医疗在2020年是中国市场最大的MR设备厂商，在中国超导MR设备市场和1.5T MR设备市场中均排名第一；在3.0T及以上MR设备市场中排名第四，是唯一一家国内企业。MR业务是公司第二大收入来源，2021年收入15.29亿元，2018-2021年CAGR为32.54%，实现了量价齐升。 XR设备：作为现代医疗基础诊断设备，全球XR设备市场规模预计2030年达203亿美元（2020-2030年CAGR为5.3%），中国市场预计达206亿元（2020-2030年CAGR为5.2%）。联影医疗在DR及移动DR、乳腺机市场占有率均处行业前五名。XR销售均价稳定，销量提升，2021年收入4.93亿元。 MI设备：分子影像设备市场快速扩张。全球PET/CT设备市场规模预计2030年达58亿美元（2020-2030年CAGR为6.5%），PET/MR设备市场规模预计2030年达12亿美元（2020-2030年CAGR为17.0%）。中国PET/CT市场规模预计2030年达53亿元（2020-2030年CAGR为15.0%）。联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一；在PET/MR市场中，公司是国内唯一一家生产厂商，2020年市场占有率排名第一。MI业务是公司收入增长最快的产品板块，2018-2021年CAGR高达96.04%，2021年收入10.40亿元，成为公司第三大收入板块。 RT设备：肿瘤治疗的重要设备。中国RT设备市场规模预计2030年达63亿元（2020-2030年CAGR为8.1%）。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五，并推出了世界首款一体化CT直线加速器uRT-linac 506c。RT设备销售逐年增加，2021年收入2.09亿元。 雄厚的技术储备与前瞻性研发管线 联影医疗拥有多项核心产品及技术，并在各业务领域持续创新。在CT业务中，公司掌握探测器技术、球管和高压发生器技术以及重建算法，推出了国产首款320排超高端CT uCT 960+。在MR业务中，公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0T MR、行业首款5.0T MR等产品。XR业务方面，公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，并掌握了XR用高压发生器技术。MI业务中，公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，掌握高清数字探测器核心技术，并是业内少数能够设计和制造长轴PET产品的企业，其uEXPLORER产品被评为“全球十大技术突破产品之一”。此外，公司还切入生命科学仪器领域，推出了国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR 9.4T和临床前大动物全身PET/CT成像系统uBio EXPLORER。在RT业务中，公司将自研的CT影像系统与放射治疗系统深度集成，推出了行业首款一体化CT引导直线加速器。 公司高度重视研发投入，截至2021年，拥有2,147名研发人员，占员工总数39.19%，其中超过1,900人拥有硕士或博士学历。公司已获得授权发明专利超过1,700项，并牵头承担近40项国家级及省级研发项目。目前，公司拥有21个在研产品，涵盖新一代高性能CT、超高场强磁共振、X射线血管造影系统、全景动态PET/CT、超声影像系统等，持续更新迭代，未来业绩可期。 盈利预测与投资建议及风险提示 基于对各业务板块收入增长的预测（如CT业务2022-2024年收入增速分别为13%/20%/20%；MI业务70%/35%/35%等），以及费用率下降的趋势，报告预计联影医疗2022-2024年营业收入将分别达到93.23亿元、117.89亿元、148.75亿元，归属于母公司的净利润将分别达到15.76亿元、22.71亿元、29.31亿元。 鉴于联影医疗作为高端医疗设备行业龙头企业，具备高研发壁垒、过硬产品力、高性价比产品及完善售后服务，且在研管线丰富，报告首次覆盖并给予“增持”评级。参考相对估值，给予联影医疗2023年70倍PE，对应2023年目标价格为193.2元。 同时，报告也提示了多项风险，包括医学影像设备市场竞争风险、实施集中采购的政策风险、贸易摩擦及地缘政治风险、新冠疫情带来的业绩波动风险、经销模式下的业务合作风险以及研发不及预期风险。 总结 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务领域的深厚技术积累和持续创新能力，成功实现了多项产品的国产化突破和市场领先。公司财务表现强劲，营收和利润持续高速增长，规模效应显著，并积极拓展国内外市场。在全球医疗影像设备市场持续扩容和中国国产替代政策红利的双重驱动下，联影医疗展现出巨大的增长潜力。尽管面临市场竞争、政策变化和地缘政治等风险，但其丰富的产品管线和前瞻性的研发投入，使其未来业绩增长可期，具备显著的投资价值。