海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入23.8亿元（+13.7%），归属于母公司股东的净利润2亿元（+94.8%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.4亿元（+77.8%）。 　　Q3业绩超预期，环泊酚持续快速放量。第三季度实现营业收入10.1亿元（+19.4%），归属于母公司股东的净利润1.3亿元（+278.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.7亿元（+159.5%）。环泊酚6月份突破90万支创历史新高，Q3保持快速增长。环泊酚注射液麻醉诱导适应症的第一项美国Ⅲ期临床已达到主要终点，第二项Ⅲ期临床试验正在进行。预计今年在美国、欧洲同时开展第三项Ⅲ期临床试验，有望2024年能够对外合作/授权。 　　HSK21542（KOR选择性激动剂）NDA获受理。临床结果表明，HSK21542注射液安全性耐受性良好，无呼吸抑制、眩晕、便秘等吗啡样不良反应，与盐酸曲马多注射液相比可明显减少术后止吐药物使用量；与安慰剂相比，镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长，可减少术后补救镇痛药物的使用量和比例，受试者和研究医生满意度高。本次获得受理的适应症为腹部手术术后镇痛，本品为全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周kappa阿片受体激动剂。同时，慢性肾脏疾病相关性瘙痒适应症正在开展Ⅲ期临床，口服制剂也正在开展Ⅰ期临床。 　　创新药逐步进入收获期，商业合作充盈产品管线。公司研发投入持续提升，2023年前三季度研发费用达3.7亿元（+7.3%），研发投入占营业收入的27.2%。截止2023H1，公司9个1类创新药产品入临床阶段。长效降糖药物（HSK7653）已于2023年1月申报NDA。HSK16149糖尿病周围神经痛适应症已于2022年10月申报NDA，带状疱疹后神经痛适应症上市申请也于2023年9月获受理。术后镇痛药物（HSK21542）NDA于2023年10月获受理。呼吸系统药物（HSK31858）、代谢系统药物（HSK31679）等品种国内Ⅱ期临床顺利推进中。利鲁唑口溶膜NDA申请已于2023年5月递交。 　　盈利预测与投资建议：公司创新药进入收获期，环泊酚多个适应症获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年归母净利润为3.1亿元、4.2亿元和5.6亿元，对应PE分别为90倍、66倍和49倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 荣昌生物2023年第三季度业绩表现符合市场预期，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后实现了显著的市场放量，成为公司收入快速增长的主要驱动力。 研发管线持续深化，盈利前景可期 公司研发管线持续取得积极进展，多个核心品种适应症已进入临床Ⅲ期，同时早期创新管线也展现出活力，特别是对“ADC+PD-1”组合疗法的探索，预示着公司未来业绩增长的强劲动力和盈利能力的逐步改善。 主要内容 2023年三季报业绩表现亮眼 荣昌生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头。根据公司发布的报告，第三季度实现营业收入3.5亿元人民币，同比大幅增长58.3%。从年初至报告期末，公司累计营业收入达到7.7亿元人民币，同比增长35.1%。这一业绩表现完全符合市场预期，显示出公司在当前市场环境下的稳健增长能力。收入的显著提升主要得益于核心产品的市场渗透率和销售放量。 核心产品放量显著，医保效应凸显 公司两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了显著的市场放量。这两款创新药物在被纳入国家医保目录后，其市场可及性得到了极大提升。医保覆盖使得患者支付压力减轻，从而刺激了需求，形成了“以量换价”的积极市场效应。前三季度7.7亿元的收入（同比增长35.1%）直接反映了这一策略的成功，表明核心产品正处于快速市场扩张阶段，为公司带来了持续的营收增长动力。 核心品种临床进展顺利，渐入收获期 荣昌生物的研发管线持续推进，多个核心品种的关键适应症已进入临床后期，预示着未来的商业化潜力。 泰它西普： 在治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）方面，其国内Ⅲ期临床试验方案已于2022年9月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的同意，并于2023年上半年在国内正式开展临床研究，成功完成首例患者入组，标志着该适应症的研发进入关键阶段。此外，泰它西普治疗干燥综合征（pSS）的Ⅲ期临床试验也分别于2022年8月和11月获得了CDE和美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，展现了其在自身免疫疾病领域的广阔应用前景和国际化布局。 维迪西妥单抗： 在肿瘤治疗领域，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请已获得CDE批准。这一进展对于拓展维迪西妥单抗在胃癌治疗中的应用具有重要意义，并有望进一步巩固其市场地位。 这些核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，表明公司正逐步迈向商业化收获阶段，未来有望为公司带来新的增长点。 早期管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法 除了核心产品的后期临床进展，荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，并积极探索前沿的组合疗法。 RC28： 治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床试验已于2023年1月启动，有望解决眼科领域的未满足需求。

中心思想 业绩短期承压与业务结构调整 华熙生物2023年第三季度及前三季度业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现同比下滑。这主要源于公司功能性护肤品业务的战略性调整，导致该业务增速放缓并对整体盈利能力造成影响。公司正积极优化产品、渠道和品牌策略，以期在调整完成后重回增长轨道。 多元业务协同与未来增长潜力 尽管护肤业务短期承压，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出稳健的增长势头和积极的战略布局。原料业务通过合成生物学技术创新和胶原蛋白赛道拓展，不断提升核心竞争力；医疗终端业务则通过产品矩阵的完善和渠道优化，持续实现放量。四大业务的协同发展，为公司中长期增长奠定了基础，但短期内业绩承压导致投资评级下调至“持有”。 主要内容 2023年三季报业绩概览 前三季度业绩表现： 华熙生物前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。 第三季度单季业绩： 单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%；实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%；实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。数据显示，第三季度业绩下滑幅度较前三季度有所扩大，反映出短期经营压力。 盈利能力与费用结构分析 毛利率下滑： 前三季度毛利率为73.1%，同比下降4.1个百分点；单Q3毛利率为71.1%，同比下降5.7个百分点，环比下降2.7个百分点。毛利率的下滑主要受利润空间较大的化妆品业务战略调整影响。 费用率变动： 前三季度销售费用率为46%，同比优化1个百分点；管理费用率为7.6%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为6.6%，同比上升0.1个百分点。单Q3销售费用率为45.6%，同比优化0.8个百分点；管理费用率为10%，同比上升2.9个百分点；研发费用率为7.9%，同比上升0.8个百分点。整体费用率有所上行，但销售费用率有所优化。 净利率承压： 前三季度净利率为12%，同比下降3.4个百分点，盈利能力受到化妆品业务战略调整的显著影响。 四大核心业务发展动态 原料业务稳步推进： 公司持续推进合成生物学技术创新，积极布局胶原蛋白赛道，目前有7-8种在研胶原蛋白。已实现大分子重组胶原蛋白制备，并于8月上市重组III型人源胶原蛋白原料产品。下一步将稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用，预计2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 医美业务持续完善： 经过1-2年的变革调整，医美业务在产品、渠道和组织架构层面均进行了优化。10月12日，“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体皮下至口轮匝肌层，使公司共获得8块III型医美针剂牌照，进一步完善了面部医美针剂产品矩阵。预计2023-2025年医疗终端业务营收增速分别为50%、25%、15%。 护肤业务战略调整： 公司主动在产品、渠道、品牌等层面进行优化调整，聚焦品牌定位、优化渠道结构、强化大单品战略和数字化运营。受此战略调整影响，护肤业务短期增速放缓，经营承压。预计2023年功能性护肤品营收增速为-5%，润百颜和夸迪品牌营收增速分别为-1%和-5%，期待调整完成后进入新的增长通道。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2023-2025年EPS分别为1.71元、2.08元、2.42元，对应PE分别为45倍、37倍、32倍。 投资评级调整： 考虑到公司护肤业务进入战略调整阶段导致增速放缓，但医美业务持续放量，综合评估后，投资评级下调至“持有”。 风险提示： 终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。 财务预测关键假设 医疗终端业务： 假设公司持续推进医美产品布局，完善面部医美针剂产品矩阵，医疗终端业务2023-2025年营收增速分别为50%、25%、15%。 功能性护肤品业务： 假设公司旗下润百颜、夸迪两个品牌营收已突破10亿级体量，贡献化妆品业务主要营收，2023年战略性调整增速放缓，预计2023-2025年润百颜营收增速为-1%、25%、10%，夸迪营收增速分别为-5%、20%、15%。功能性护肤品整体营收增速预计为-5%、20%、18%。 原料业务： 假设公司原料业务预计在透明质酸以外将有胶原蛋白贡献营收且占比逐渐增大，2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 分业务收入及毛利率预测 业务板块 2022A 收入 (百万元) 2023E 收入 (百万元) 2024E 收入 (百万元) 2025E 收入 (百万元) 2022A 毛利率 2023E 毛利率 2024E 毛利率 2025E 毛利率 功能性护肤品 4607.21 4376.85 5252.22 6197.62 78.37% 72.00% 74.00% 75.00% 原料业务 979.97 1126.96 1239.66 1338.83 71.54% 72.30% 73.00% 73.50% 医疗终端 685.94 1028.91 1286.14 1479.06 80.86% 84.00% 83.00% 83.00% 其他 86.07 129.11 180.75 216.90 34.36% 56.00% 57.00% 57.00% 合计 6359.19 6661.83 7958.77 9232.41 76.99% 73.59% 74.91% 75.64% 功能性护肤品： 2023年预计收入同比下降5%，毛利率降至72%，反映战略调整影响；2024-2025年预计恢复增长，毛利率逐步回升。 原料业务： 预计保持稳健增长，2023-2025年收入增速分别为15%、10%、8%，毛利率维持在72%-73.5%之间。 医疗终端： 预计实现高速增长，2023年收入增速高达50%，毛利率保持在83%-84%的高位。 整体： 公司总收入预计在2023年增长4.76%后，2024-2025年将分别增长19.47%和16.00%，整体毛利率预计在2023年下降后逐步回升。 财务分析指标概览 成长能力： 2023年销售收入增长率预计为4.76%，营业利润增长率预计为-14.82%，净利润增长率预计为-15.23%，均显著低于2022年，反映短期业绩承压。预计2024-2025年各项增长率将恢复至两位数。 获利能力： 2023年毛利率预计为73.59%，净利率预计为12.23%，ROE预计为11.14%，均较2022年有所下降。预计2024-2025年将有所改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率在2023年预计有所波动，但整体保持稳定。 估值指标： 2023年PE预计为44.89倍，高于2022年的38.05倍，反映了短期盈利下降对估值的影响。预计2024-2025年PE将逐步下降至31.67倍。 总结 华熙生物在2023年第三季度及前三季度面临业绩下滑的挑战，主要原因在于功能性护肤品业务的战略性调整。尽管短期内营收和利润承压，毛利率有所下滑，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出强劲的增长潜力和积极的战略布局。原料业务通过技术创新和胶原蛋白赛道拓展，医美业务通过产品矩阵完善和渠道优化，均实现了稳步推进。公司正通过优化产品、渠道和品牌策略，以期在护肤业务调整完成后重回增长轨道。基于短期业绩承压和长期增长潜力并存的考量，分析师将投资评级下调至“持有”，并提示了终端需求疲软、新品推出不及预期及市场竞争加剧等风险。预计公司整体业绩将在2024年和2025年恢复增长。

中心思想 业绩显著增长与核心产品突破 亚虹医药在2023年第三季度展现出强劲的营收增长势头，主要得益于APL-1706的商业化进展及许可费收入。同时，公司两大核心产品APL-1202和APL-1702在临床试验中取得关键性突破，特别是APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点，有望填补宫颈HSIL治疗领域的市场空白，预示着公司未来产品落地和商业化前景广阔。 泌尿生殖领域战略深化与市场展望 公司正积极深化在泌尿生殖领域的战略布局，通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片加强产品协同，并搭建“泌医荟”线上平台，构建泌尿生殖系统疾病的全病程管理体系。尽管当前仍面临亏损，但随着核心产品APL-1202和APL-1702的逐步商业化，公司预计营收将实现爆发式增长，有望在未来几年内显著改善盈利状况，并在特定治疗领域占据领先地位。 主要内容 2023年第三季度财务概览 亚虹医药2023年第三季度报告显示，公司实现营业收入291万元，同比增长高达37334%。年初至报告期末，累计营业收入达到299万元，同比增长17580%。营收增长主要来源于APL-1706（海克威）在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区作为临床急需进口药品及医疗器械的申报收益，以及公司对外授权数据产生的许可费收入。根据预测，公司2023年至2025年营业收入将分别达到0.05亿元、0.4亿元和6.1亿元，呈现显著的增长趋势。同期，归属母公司净利润预计分别为-1.98亿元、-3.40亿元和-1.18亿元，尽管仍处于亏损状态，但预计亏损幅度在2025年将大幅收窄。 关键产品线临床进展 APL-1202：NMIBC治疗的创新潜力 APL-1202（唯施可）是全球首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性MetAP2抑制剂，专注于非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗领域。该产品有望填补NMIBC治疗的市场空白，目前正处于联合化疗灌注治疗中高危NMIBC的关键性/Ⅲ期临床试验阶段，待达到目标事件数后将进行数据锁定、揭盲和统计分析。 APL-1702：宫颈HSIL治疗的重大突破 APL-1702（希维她）是一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）。其国际多中心Ⅲ期临床试验已于2022年7月完成所有受试者入组。2023年9月，该试验成功达到主要研究终点，这标志着APL-1702有望成为全球首个针对宫颈HSIL的疗效确证的非疫苗产品，具有巨大的市场潜力。 泌尿生殖全病程管理布局 公司积极围绕泌尿生殖领域进行产品布局和战略协同。通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片，进一步丰富了泌尿生殖领域的产品管线。这两款药物均为口服片剂，服用方便且已纳入医保报销，有效减轻了患者负担，有望加强公司在该领域的产品协同效应。此外，亚虹医药自主搭建了“泌医荟”线上医生服务平台，旨在为泌尿外科医生提供膀胱癌早筛、诊断、手术、药物治疗和随访的全路径专业教育，通过线上线下结合的模式，提升泌尿生殖系统疾病领域的诊疗一体化布局，加速全病程管理战略的落地。 盈利预期与潜在风险 根据西南证券的盈利预测，随着APL-1202和APL-1702等核心产品的逐步落地和商业化，公司营收将迎来高速增长。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发进展可能不及预期、核心品种商业化进展可能不及预期以及政策风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 亚虹医药在2023年第三季度取得了显著的营收增长，主要得益于APL-1706的商业化和许可费收入。公司两大核心产品APL-1202和APL-1702在临床试验中均取得关键进展，特别是APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点，有望成为宫颈HSIL治疗领域的全球首创非疫苗产品。同时，公司通过引入新产品和搭建“泌医荟”平台，积极构建泌尿生殖领域全病程管理体系。尽管目前公司仍处于亏损状态，但随着核心产品的逐步商业化，预计未来营收将实现爆发式增长，盈利能力有望改善。投资者需关注研发进展、商业化进程及政策变化等潜在风险。

中心思想 创新驱动的国际化战略取得突破性进展 恒瑞医药通过将其自主研发的PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，实现了总交易金额超过14亿欧元的重大国际合作。这不仅是公司创新药国际化战略的里程碑式突破，也充分彰显了其在肿瘤治疗领域自主创新能力的全球竞争力。此次授权出海，连同2023年内已达成的其他三项国际BD交易，共同构筑了公司创新药业务加速融入全球市场的坚实基础，预示着其国际化进程正从量变走向质变。 财务表现稳健复苏，未来增长潜力显著 尽管2022年受市场环境影响，公司营收和净利润有所下滑，但财务数据显示，恒瑞医药已成功实现业绩拐点。预计2023年至2025年，公司营业收入和归母净利润将持续保持稳健增长，特别是归母净利润的年复合增长率预计将达到较高水平。创新药业务占比的不断提升，以及国际化授权带来的潜在里程碑付款，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，进一步印证了市场对公司长期发展前景的积极预期。 主要内容 投资要点 核心产品授权出海，交易金额创历史新高 恒瑞医药将其两款具有自主知识产权的1类新药——HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，此次合作的总交易金额预计将超过14亿欧元，创下公司国际授权交易的新高。 HRS-1167 (PARP1抑制剂) 授权详情 HRS-1167是一款高选择性、高活性、可口服的第二代PARP1小分子抑制剂，与第一代产品相比，其对PARP1的选择性更高、亲和力更强，并能诱导DNA捕获。该产品目前处于早期临床开发阶段，已于2022年7月获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验，有望作为单一疗法或联合疗法，惠及更广泛的肿瘤患者，包括此前无法使用PARP抑制剂的患者。 根据协议，Merck Healthcare将获得HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 基于HRS-1167在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.25亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC) 授权详情 SHR-A1904是一款靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC），其有效载荷为拓扑异构酶抑制剂。Claudin 18.2是一种在胃癌、胰腺癌、食管癌等多种肿瘤中高表达的细胞表面分子，但在正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，显示出高特异性。该产品目前正在中国、美国、澳大利亚进行临床I期试验。 Merck Healthcare将获得SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 如果Merck Healthcare选择行权获得SHR-A1904的独家权利，恒瑞医药将获得5000万欧元的行权费。 基于SHR-A1904（如行权）在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.1亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 总交易金额及构成 此次交易中，Merck Healthcare将向恒瑞医药支付1.6亿欧元的首付款和高至4000万欧元的技术转移费。 加上上述两款产品的研发里程碑款和销售里程碑款，以及SHR-A1904的行权费，总交易金额预计将超过14亿欧元。 国际化战略加速推进，创新能力获全球认可 2023年内，恒瑞医药已累计达成4项创新药国际授权合作，充分印证了公司自主创新能力在全球范围内的竞争力。 2023年BD交易数量及产品 2月，EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给美国Treeline Biosciences公司。 8月，TSLP单抗SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio公司。 10月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内的开发及商业化独家权利有偿许可给Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 11月，PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。 公司自主创新能力的体现 多项创新药产品的成功出海，覆盖了不同靶点和作用机制，表明恒瑞医药在创新研发方面的广度和深度。 与国际领先药企的合作，不仅带来了可观的经济收益，更重要的是验证了公司创新药的国际市场价值和潜力，为其在全球市场的进一步拓展奠定了基础。 盈利预测与投资建议 分析师对恒瑞医药的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。 2023-2025年归母净利润预测及PE 预计公司2023年、2024年和2025年归属于母公司股东的净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元。 对应各年度的市盈率（PE）分别为68倍、59倍和48倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 维持“买入”评级的原因 创新药在公司营收中的占比持续提升，表明公司业务结构正在优化，创新升级步伐加快。 创新药国际化进程即将迎来质变，预计将为公司带来新的增长点和更广阔的市场空间。 公司被视为国内创新药投资的首选标的，其在研发投入、产品管线和国际合作方面的优势使其具备长期投资价值。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和投资价值的潜在风险。 仿制药集中采购降价的持续影响。 药品研发进度不达预期，可能导致新药上市延迟或失败。 里程碑付款金额存在不确定性，实际到账金额可能受多种因素影响。 财务预测与估值 关键财务指标分析 根据西南证券的财务预测，恒瑞医药在未来几年将实现显著的财务改善。 营业收入及增长率 2022年营业收入为212.75亿元，同比下降17.87%。 预计2023年营业收入将增长9.43%至232.82亿元。 2024年和2025年预计将分别增长16.49%和17.55%，达到271.22亿元和318.82亿元，显示出营收的强劲复苏和加速增长态势。 归母净利润及增长率 2022年归母净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。 预计2023年归母净利润将增长15.79%至45.23亿元。 2024年和2025年预计将分别增长14.38%和22.86%，达到51.73亿元和63.56亿元，表明盈利能力的显著提升。 每股收益 (EPS) 预计2023年至2025年每股收益分别为0.71元、0.81元和1.00元，持续增长。 净资产收益率 (ROE) 预计ROE将从2022年的9.93%逐步提升至2023年的10.69%、2024年的11.13%和2025年的12.27%，反映公司资本回报效率的改善。 市盈率 (PE) 和市净率 (PB) 随着盈利增长，PE预计从2022年的78倍下降至2025年的48倍。 PB预计从2022年的8.09倍下降至2025年的5.98倍，估值趋于合理。 盈利能力与成长性展望 公司在盈利能力和成长性方面展现出积极趋势。 毛利率、净利率趋势 毛利率预计从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，显示产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率预计从2022年的17.93%提升至2025年的19.90%，表明公司整体盈利效率的提高。 各项增长率（销售收入、营业利润、净利润、EBITDA） 销售收入增长率预计在2023-2025年间保持9.43%至17.55%的增长。 营业利润增长率预计在2023年达到32.64%的高增长，并在2024-2025年保持14.29%至22.26%的增长。 净利润增长率预计在2023-2025年间保持14.38%至22.90%的增长。 EBITDA增长率预计在2023年达到40.62%的显著增长，并在2024-2025年保持13.07%至20.55%的增长，各项指标均显示公司进入快速增长通道。 营运效率与资本结构 公司在营运效率和资本结构方面表现稳健。 总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率 总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，营运效率有所改善。 应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，表明公司在资产管理方面效率较高。 资产负债率、流动比率、速动比率 资产负债率预计从2022年的9.31%下降至2025年的5.83%，显示公司财务风险较低，资本结构健康。 流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2025年预计为15.05，速动比率2025年预计为13.98），表明公司短期偿债能力极强。 现金流与股利政策 公司经营活动现金流充裕，股利政策稳定。 经营活动现金流净额 2022年经营活动现金流净额为12.65亿元。 预计2023年将大幅增长至74.04亿元，并在2024年和2025年保持40.87亿元和49.72亿元的较高水平，为公司发展提供坚实资金保障。 股利支付率、股息率 股利支付率预计在16%至26%之间波动，股息率保持在0.26%至0.34%之间，显示公司在保持发展的同时，也注重股东回报。 总结 恒瑞医药在2023年11月1日发布的动态跟踪报告中，核心亮点在于其创新药国际化战略的显著突破。公司成功将两款自主研发的重磅创新药HRS-1167（PARP1抑制剂）和SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）有偿许可给Merck Healthcare，总交易金额高达14亿欧元以上，创下历史新高。此次合作不仅包括可观的首付款和技术转移费，还涵盖了未来研发和销售的里程碑付款，为公司带来了巨大的潜在收益。 此次授权出海是恒瑞医药2023年内达成的第四项国际BD交易，充分证明了其自主创新能力已具备全球竞争力，并加速了公司创新药业务融入全球市场的步伐。在财务表现方面，报告预测恒瑞医药在经历2022年的调整后，将从2023年开始实现营收和归母净利润的稳健复苏和加速增长。预计2023-2025年归母净利润将持续提升，对应PE估值逐步优化。各项财务分析指标，包括毛利率、净利率、各项增长率以及营运效率和资本结构，均显示出积极向好的趋势。 综合来看，恒瑞医药凭借其强大的创新研发实力和积极的国际化战略，正逐步走出业绩低谷，迎来新的增长周期。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其未来发展前景的信心。然而，报告也提示了仿制药集采降价、研发进度不达预期以及里程碑付款不确定性等潜在风险，投资者需予以关注。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入29.3亿元（+4.5%），归属于母公司股东的净利润4.7亿元（+0.2%），扣非后归属于母公司股东的净利润4.4亿元（-2.2%）。第三季度营业收入9.9亿元（+6.7%），归属于母公司股东的净利润1.6亿元（-10.3%），扣非后归属于母公司股东的净利润1.5亿元（-14.7%）。 　　营销改革后业绩逐步恢复，Q3管理费用增加影响利润。Q3公司实现营收9.9亿元（+6.7%），单季度收入恢复增长，营销改革后业绩逐步恢复。前三季度销售费用率约为20.7%（-3.6pp），管理费用率约为4.9%（+0.6pp），研发费用率约为8.9%（+0.1pp），费用率管控良好；毛利率约为51%（-3.2pp），净利率约为16.3%（-0.7pp），利润率较为稳定。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。地达西尼胶囊是GABAA受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮？类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。我们预计地达西尼有望近期上市，将进一步丰富CNS产品管线，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，精分新药、康复新肠溶胶囊等推进顺利。在创新药研发方面，我们预计治疗失眠的1类新药地达西尼有望近期获批上市，2024年开始为公司贡献业绩增量。此外，公司自研的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊正在开展Ⅱ b期临床试验。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床已顺利完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.6、7.1和8.6亿元，对应PE分别为16、15和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收56.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.1%；实现归母扣非净利润12亿元，同比增长0.5%；2023Q3公司实现营收19.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长19.1%；实现归母扣非净利润4.1亿元，同比下降3.8%，三季报表现符合预期。 　　常规业务稳步增长，Q3新订单实现增长。2023Q1-3公司实现营业收入56.5亿元（+4.5%），主要由于公司开展的新冠疫苗项目临床试验减少影响表观收入增速，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超40%。2023Q3毛利率41.2%（+0.23pp），或与新冠相关毛利率较低业务占比下降有关。2023Q3销售费率、管理费率分别为2.3%（+0.7pp）和9.3%（+1.2pp），同比增幅明显。 　　临床试验相关业务稳定发展，项目管线数量快速增长。公司临床试验技术服务业务（CTS）稳定发展，23Q1-3年实现收入32亿元。截至2023H1公司在执行药物临床试验项目数772个（其中I期包括药代动力学研究332个、II期146个、III期185个、IV期35个、其他项目74个），2023H1新签国际多中心临床试验（MRCT）项目8个，累计MRCT项目经验超120个。临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）主要包括现场管理、实验室服务和数据管理与统计分析服务，23Q1-3实现收入24.5亿元，截至2023H1公司现场管理正在执行项目1776个，实验室服务项目5002个，数据管理与统计分析服务项目859个。 　　收购欧洲CRO公司，海外业务不断延伸。2023年1月，公司完成对欧洲CRO公司Marti Farm收购，进一步强化公司欧洲地区服务能力与规模，Marti Farm药物警戒和临床团队与泰格团队融合，共同服务全球客户；2023年8月，泰格医药在中国香港成立国际总部，为公司海外职能管理和业务拓展提供有力支持。截至2023H1，公司全球员工数量达9455人，其中海外员工1525名，公司成为2022年唯一进入全球前十的中国临床外包服务供应商，市场份额达1.5%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.1亿元、27.3亿元、35.3亿元，EPS分别为2.42元、3.13元、4.05元，对应PE分别为25、20、15倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

　　23Q3全部公募基金占比12.49%， 环比+0.79pp；剔除主动医药基金占比9.82%， 环比+1.27pp；再剔除指数基金占比9.08%， 环比+1.48pp；申万医药板块市值占比为7.59%， 环比-0.12pp。 　　从公募基金持仓家数来看， 公募基金数量前五的分别是：恒瑞医药(545家)、 药明康德(501家)、 迈瑞医疗(443家)、 智飞生物(224家)、 爱尔眼科(195家) ；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德(+283家)、 凯莱英(+75家)、 百济神州-U(+63家)、 康龙化成(+54家)、 智飞生物(+53家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看， 1） 持仓占流通股比例前五分别为：健之佳(27%)、 惠泰医疗(26.8%)、澳华内镜(22.4%)、 金域医学(22.3%)、 悦康药业(21.3%)； 2） 持仓总股本占比前五分别为：金域医学(22.1%)、 药明康德(19.3%)、 太极集团(18.2%)、 惠泰医疗(18.1%)、 健之佳(16%)。 　　从公募基金持仓总市值来看， 持仓总市值排名前五分别是： 药明康德(492.9亿元)、 迈瑞医疗(369.3亿元)、 恒瑞医药(357.7亿元)、 爱尔眼科(199.6亿元)、 智飞生物(114.9亿元)；变动情况来看， 基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+208.5亿元)、 康龙化成(+43.4亿元)、 凯莱英(+34.8亿元)、 智飞生物(+24.2亿元)、 百济神州-U(+18.7亿元)。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入7.2亿元（+22.5%），归属于母公司股东的净利润1.5亿元（+43.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.4亿元（+146.7%）。 　　Q3业绩保持快速增长，苏灵犬用药上市申请获受理。公司Q3实现营业收入2.7亿元（+24.4%），归属于母公司股东的净利润0.6亿元（+157.7%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.5亿元（+146.4%），主要系苏灵医保解限后保持高速增长，积累循证医学数据支撑合规开展市场和学术活动。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请于2023年7月获受理，将为宠物手术带来新的止血选择。 　　KC1036临床数据优异，儿童适应症临床获受理。KC1036在多个临床中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，已在食管癌、胸腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。在晚期实体肿瘤受试者中KC1036表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数TRAE为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。2023年9月，公司收到NMPA核准签发的KC1036片儿童用药的临床试验受理通知书。 　　股权激励出台，为长期业绩增长再添动力。7月31日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。此次激励对象包括公司高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干共计29人。公司层面考核目标为以2022年营业收入、净利润为基数，2023-2025年收入、净利润增速目标值分别为15%/30%/45%。股权激励进一步绑定核心人员利益，同时高业绩目标也体现公司对长期业绩的信心。 　　坚持创新核心战略，研发管线稳步推进。儿童适应症临床获受理首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2类创新药金草片III期临床于2023年8月完成全部受试者入组。KC-B173目前已进入临床试验用药品制备阶段，丰富公司凝血管线。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元和2.2亿元，对应PE分别为37X/32X/28X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现收入13.7亿元，同比-8%，实现归母净利润3.3亿元，同比-6.7%。 　　三季度业绩快速增长,费用率明显下降。分季度来看，2023年Q1/Q2/Q3收入分别为2.6/4.5/6.7亿元（-47.9%/-8.7%/+32.5%），归母净利润分别为0.6/0.9/1.8亿元（-46.6%/-24.8%/+42.4%）。预计Q3业绩表现较好，主要系投浆快速增长。 　　三季度利润率同比有所提升。从盈利能力看，前三季度公司销售毛利率为50.1%（+1.4pp），其中单三季度销售毛利率为51.4%（-2.8pp）。预计三季度毛利率下降主要系产品销售结构变化。单三季度销售费用率为12.2%，同比-5.5pp，管理费用率为6.1%，同比-1.7pp，研发费用率3.7%，同比-0.1pp。预计销售费用率下降较多主要系目前我国人白、静丙需求较好，相关品种收入占比上升。综合上述因素，公司单三季度净利率27.5%，同比上升1.9pp。 　　上市公司实控人变更为陕西国资委。2023年10月公司召开临时股东大会完成董事会换届选举，公司控股股东变更为胜帮英豪，实际控制人变更为陕西省国资委。控制权变更事宜顺利落地，有利于公司长远发展。 　　公司未来浆量持续增长可期。2023年9月，公司公告哈尔滨庆安浆站收到黑龙江省卫生健康委员会签发的《单采血浆许可证》。2023年上半年公司原料血浆采集近550吨，采浆同比实现较好增长。预计随着黑龙江浆站陆续获批开采，公司未来浆量有望实现持续快速增长。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润5.9亿元、7亿元、8.5亿元，对应估值分别为29倍、25倍、20倍。考虑到公司未来业绩增长较快，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；成本上涨风险；产品销售不及预期风险；政策风险。