安科生物(300009) 　　投资要点 　　事件：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案公告，通过夯实经营、强化回报，切实提升上市公司的可投性，促进公司健康持续发展。我们认为，公司通过落实“质量回报双提升”行动方案，将持续提升研发能力，创新引领高质量发展，驱动整体业绩持续快速增长。 　　生长激素业务势头强劲，驱动整体业绩实现快速增长。公司推动落实“质量回报双提升”行动方案，通过夯实经营、强化回报，切实提升上市公司可投性，促进公司健康持续发展。2023Q1-3公司核心产品生长激素销售收入同增28.5%，同时中成药、化学制剂、多肽原料药等子公司业务持续向好，共同驱动业绩持续快速增长。23Q3实现收入7.3亿元（+17.3%），归母净利润2.6亿元（+3.3%），扣非归母净利润2.5亿元（+2.2%）。2023年10月，公司首款抗体药物注射用曲妥珠单抗（商品名：安赛汀）获批，实现从抗病毒、生殖生长发育领域扩展到肿瘤治疗新领域，为公司培育新业绩增长点。根据公司2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润7.8-9.2亿元（+10.9%~+30.8%）。 　　增强研发能力，创新引领高质量发展。近三年公司平均研发投入占营业收入比例达10%以上，2023年公司研发投入预计2.5亿元（未经审计），同比增长约27%。1）加快主营产品在剂型、适应症、规格的升级和开发：AK1012吸入用溶液临床试验申请于2023年10月获受理，国内目前尚无干扰素吸入制剂上市；人干扰素α2b喷雾剂已进入II期临床；AK2017注射液正在筹备开展II期临床；2）推进靶向抗肿瘤药物的研发进展和产业化进程：曲妥珠单抗已获批上市；抗VEGF人源化单克隆抗体准备报产；醋酸阿托西班注射液上市许可申请于2023年10月获受理。 　　持续稳定分红，主动回购增持，彰显公司发展信心。公司自上市以来连续14年现金分红未间断，累计已实施现金分红18.27亿元，是公司IPO及再融资实际募集资金的1.85倍，占期间累计实现归母净利润的62.65%；公司2022年主动回购，截至该回购股份期限届满，公司以集合竞价交易方式回购公司股份约418.74万股，成交金额约4005.1万元（不含交易费用）；2023H1公司董事、高级管理人员周源源，监事王勇累计增持205.59万股，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.50元、0.62元和0.77元，对应估值分别为19倍、15倍和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.24%，跑输沪深300指数2.44个百分点，行业涨跌幅排名第28。2024年初以来至今，医药行业下跌12.07%，跑输沪深300指数15.38个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为82.31%(-5.58pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.14%(-4.17pp)，相对沪深300溢价率为122.71%(-8.24pp)。本周相对表现最好的是医药流通，上涨0.8%。 　　本周2024年《政府工作报告》出台，持续促进医保、医疗、医药协同发展和治理。【医保方面】居民医保人均财政补助标准提高30元至670元。推动基本医疗保险省级统筹，强化医保基金使用常态化监管，落实和完善异地就医结算。【医疗方面】提高医疗卫生服务能力，继续做好重点传染病防控。深化公立医院改革，以患者为中心改善医疗服务，推动检查检验结果互认。着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层，加强县乡村医疗服务协同联动，扩大基层医疗卫生机构慢性病、常见病用药种类。加快补齐儿科、老年医学、精神卫生、医疗护理等服务短板。促进中医药传承创新，加强中医优势专科建设。【医药方面】完善国家药品集中采购制度。严格药品等安全监管。 　　关注创新药板块机会，“创新药”首次纳入政府报告。报告提出，积极培育新兴产业和未来产业。加快创新药等产业发展，积极打造生物制造等新增长引擎，开辟生命科学等新赛道。1）Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2）GLP-1海外销售持续超预期。3）创新药出海利好不断。 　　关注“银发经济”在医药行业的机会。报告提出，实施积极应对人口老龄化国家战略。加强老年用品和服务供给，大力发展银发经济。推进建立长期护理保险制度。根据1月15日国务院发布的《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，从优化老年健康服务、完善养老照护服务、大力发展康复辅助器具产业、发展抗衰老产业等方面入手发展银发经济。 　　推荐组合：长春高新(000661)、山东药玻(600529)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药(688266)、心脉医疗(688016)、和黄医药(0013)、上海医药(601607)、贝达药业(300558)、济川药业(600566)、爱康医疗(1789)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、恩华药业(002262)、太极集团(600129)、科伦药业(002422)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、春立医疗(688236)、祥生医疗(688358)、迈得医疗(688310)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、赛生药业(6600)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、诺辉健康(6606)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　行情回顾：2023年全年，申万医药指数下跌7.1%，跑赢沪深300指数4.3%，2023年医药行业涨跌幅排名第16。2024年2月申万医药指数上涨10.5%，跑赢沪深300指数1.15%，月初以来行业涨跌幅排名第9。2023年全年，血制品累计涨幅21%，系全年涨幅最大的子行业。2024年2月，疫苗板块涨幅最大(16.9%)，线下药店涨幅最小(5.3%)。 　　看好创新药、医疗器械、医药高股息公司。创新药板块：1）Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2）GLP-1海外销售持续超预期。3）创新药出海利好不断。4）美债利率见顶。医疗器械板块：看好老龄化院内刚需、器械出海、自主可控/创新器械、AI医疗主题。近期人工关节续标公告(第1号)出台，本次关节续标政策有望倾斜首次中标履约情况较好企业，中选企业新产品也可参与中标挂网，国产龙头企业有望受益，续标落地后关节国产化率有望进一步提升。医药高股息公司：高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　2024年3月组合推荐： 　　本月推荐组合：长春高新(000661)、泽璟制药(688266)、心脉医疗(688016)、和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、贝达药业（300558）、济川药业（600566）、上海医药（601607）、山东药玻（600529）。 　　本月港股组合：康方生物(9926)、科伦博泰生物-B（6990）、赛生药业（6600）、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗（300760）、新产业(300832)、上海莱士（002252）、恩华药业(002262)、普瑞眼科（301239）、太极集团（600129）、科伦药业（002422）、华润三九（000999）。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、普门科技(688389)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、春立医疗(688236)、祥生医疗（688358）、迈得医疗（688310）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年3月第一周，陆港两地创新药板块共计40个股上涨，22个股下跌。其中涨幅前三为云顶新耀-B(+20.05%)、嘉和生物-B(+11.11%)、加科思-B(+9.05%)。跌幅前三为开拓药业-B(-9.66%)、乐普生物-B(-13.91%)、圣诺医药-B(-41.89%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.56%，跑输沪深300指数0.81pp，生物医药上涨2.27%。近6个月A股创新药累计上涨0.6%，跑赢沪深300指数5.47pp，生物医药累计下跌5.36%。 　　本周港股创新药板块下跌0.71%，跑赢恒生指数0.11pp，恒生医疗保健上涨0.26%。近6个月港股创新药累计上涨1.06%，跑赢恒生指数7.64pp，恒生医疗保健累计下跌7.62%。 　　本周XBI指数上涨7.3%，近6个月XBI指数累计上涨27.53%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内1款新药获批上市，1项新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，1款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。3月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题ActRIIA靶点研发概况 　　2024年2月29日，来凯医药宣布ActRIIA抗体LAE102的临床试验申请获得NMPA受理，用于治疗成人肥胖或代谢性疾病患者。该药针对ActRIIA的强效、选择性单克隆抗体，潜在用于治疗成人肥胖或代谢性疾病患者。目前，来凯医药股价已在三天之内实现翻倍。ActRII是一项减重潜力靶点。研究表明，ActRII的多个配体均为骨骼肌质量负调控因子。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Neomorph宣布与诺和诺德进行多靶点合作，探索用于心脏代谢和罕见疾病的新型分子胶降解剂。AbbVie和OSE免疫疗法宣布合作开发治疗慢性炎症的新型单克隆抗体。湖南九典制药股份有限公司与中晟全肽签署抗菌抗炎多肽专利及技术转让协议，引进其相关技术及专利。Arcutis和Sato宣布在日本就Topical Roflumilast达成战略合作和许可协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 核心观点一：创新药驱动业绩高增长，全球化布局成效显著 和黄医药（0013.HK）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，这主要得益于其核心创新药产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量。呋喹替尼成功获得美国FDA批准上市，并在短期内实现可观销售额，同时有望在欧洲和日本市场取得进展，标志着公司全球化战略的加速落地。此外，在研管线中的赛沃替尼和索乐匹尼布也取得了关键性临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心观点二：短期盈利承压，长期增长潜力与估值优势并存 尽管分析师预测和黄医药在2024年可能面临短期盈利压力，归属母公司净利润预计将出现亏损，但随着多款创新药在全球市场的逐步放量和新适应症的获批，公司预计在2025-2026年恢复并实现强劲的盈利增长。西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并基于公司强大的研发实力和高出海预期，认为其当前估值（2024年PS为4.2倍，低于可比公司平均9.4倍）具备吸引力，存在长期投资价值。同时，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧和药品降价等潜在风险，但公司多元化的产品管线和全球市场策略有望有效对冲部分风险。 主要内容 投资要点 2023年业绩亮点与2024年业务展望 业绩概览： 和黄医药于2023年实现总收入8.4亿美元，同比大幅增长97%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到5.3亿美元，同比激增223%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 核心产品销售表现： 报告期内，呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元，同比增长22%；索凡替尼市场销售额为4390万美元，同比增长43%；赛沃替尼市场销售额为4610万美元，同比增长19%。这些数据表明公司已上市产品销售表现稳健。 2024年业务指引： 公司预计2024年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3亿至4亿美元，主要得益于已上市肿瘤产品30%至50%的目标收入增长，显示出公司对未来业绩增长的信心。 创新药全球化布局与临床进展 呋喹替尼全球上市进程： 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，在短短7周内实现了1510万美元的销售额。预计2024年年中将完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，并有望于2024年年底完成PMDA新药上市申请审评。此外，呋喹替尼二线胃癌适应症正在监管审评中，预计2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，并计划于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，显示其在多个适应症和全球市场的广泛布局。 赛沃替尼关键性研究与NDA沟通： 赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。关键性全球II期SAVANNAH研究已完成患者招募，有望于2024年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。同时，赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增非小细胞肺癌患者的中国关键性III期SACHI研究预计于2024年底完成患者招募，进一步拓展其市场潜力。 索乐匹尼布临床开发： 索乐匹尼布作为一种Syk抑制剂，有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布。同时，预计2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究，预示其在血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的应用前景。 盈利预测与投资建议 收入与利润预测： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6亿美元、8亿美元和9.6亿美元。尽管2024年归属母公司净利润预计为-1.5484亿美元，但2025年和2026年将分别恢复至6579万美元和1.0556亿美元，显示出长期盈利能力的改善。 估值分析与评级： 基于公司强劲的研发实力和高出海预期，分析师维持“买入”评级，并给予6倍PS（市销率），对应目标价34.3港元。与可比公司（康方生物、荣昌生物、诺诚健华）2024年平均PS为9.4倍相比，和黄医药目前的PS为4.2倍，估值仍有提升空间。 风险提示： 报告提示了研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，投资者需予以关注。 盈利预测与估值 核心产品收入预测与增长驱动 呋喹替尼收入预测： 假设呋喹替尼胃癌适应症于2024年在中国获批上市。预计2024-2026年中国结直肠癌渗透率分别为36%、36%和35%，胃癌渗透率分别为0.9%、10%和13%，对应中国收入分别为9.1亿元、15.8亿元和18.8亿元人民币。美国结直肠癌渗透率预计为2.4%、5%和7%，对应收入分别为0.96亿美元、2.1亿美元和3亿美元。综合来看，呋喹替尼2024-2026年国内综合收入预计为1.01亿美元、1.76亿美元和2.1亿美元，海外综合收入为0.2亿美元、0.4亿美元和0.6亿美元。 赛沃替尼收入预测： 假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。预计2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%和21%，对应收入分别为4.4亿元、8亿元和10.7亿元人民币。2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率预计为2%和5%，对应收入分别为0.1亿美元和1.1亿美元。综合来看，赛沃替尼2024-2026年国内综合收入预计为0.32亿美元、0.47亿美元和0.9亿美元，2026年海外综合收入为0.2亿美元。 索凡替尼收入预测： 预计索凡替尼2024-2026年渗透率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为4.2亿元、5.3亿元和6.4亿元人民币，公司综合收入分别为0.6亿美元、0.75亿美元和0.91亿美元。 整体收入结构： 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.55亿美元、8亿美元和9.6亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.35亿美元、4.4亿美元和6.1亿美元，持续贡献主要营收。 估值分析与市场定位 可比公司估值： 报告选取了康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）和诺诚健华（9969.HK）作为可比公司。这些可比公司2024年平均PS（市销率）为9.4倍。 和黄医药估值： 和黄医药2024年PS为4.2倍，显著低于行业平均水平。分析师认为，鉴于和黄医药强劲的研发实力和高出海预期，给予6倍PS的估值是合理的，对应目标价34.3港元，维持“买入”评级。 附：财务报表 财务业绩

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.72%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.05%，跑输沪深300指数13.16个百分点，行业涨跌幅排名第30。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为87.88%(+1.05pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为39.30%(-0.08pp)，相对沪深300溢价率为130.95%(+4.45pp)。本周相对表现最好的是体外诊断，上涨4%。 　　看好创新药、医疗器械、医药高股息公司。 　　创新药板块机会：1）Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2）GLP-1海外销售持续超预期。3）创新药出海利好不断。4）美债利率见顶。 　　医疗器械板块：看好老龄化院内刚需、器械出海、自主可控/创新器械、AI医疗主题。近期人工关节续标公告（第1号）出台，本次关节续标政策有望倾斜首次中标履约情况较好企业，中选企业新产品也可参与中标挂网，国产龙头企业有望受益，续标落地后关节国产化率有望进一步提升。 　　医药高股息公司：高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：长春高新(000661)、泽璟制药(688266)、心脉医疗(688016)、和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、贝达药业(300558)、济川药业(600566)、上海医药(601607)、山东药玻(600529)。 　　港股组合：康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、赛生药业(6600)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、恩华药业(002262)、普瑞眼科(301239)、太极集团(600129)、科伦药业(002422)、华润三九(000999)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、普门科技(688389)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、春立医疗(688236)、祥生医疗(688358)、迈得医疗(688310)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资观点 　　高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。高股息资产在市场调整期的投资性价比较高，具有“防御性”的类固收特征。我们复盘近10年的中国股市，发现在过去的10年内，高股息资产分别于2015-2016年、2021年末-至今产生超额收益。其中2023Q3-2024年年初期间，高股息投资抗跌优势凸显，2023.01.01-2024.02.21期间，中证红利指数上涨10.7%（跑赢沪深300近21pp、跑赢上证50近18.6pp），沪深300指数下跌10.3%，上证50指数下跌7.9%。我们认为在本轮市场振荡调整周期中，利率持续下行，该稳健收益的高股息投资风格在2024年有望持续。 　　2022年医药板块整体股息率为1.4%，我们此次选取了股息率≥3%的高股息医药公司为总样本（占医药板块的15%），进一步从总样本中筛选出2020-2022年高ROE、以及2023-2025年业绩预期表现较优的低估值标的。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的，包括：1）中药：江中药业、达仁堂、云南白药、佐力药业、济川药业；2）创新药及制剂：长春高新、西藏药业、京新药业、华特达因、安科生物；3）医药流通：上海医药、九州通、柳药集团；4）医疗器械：迈瑞医疗。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 中国防脱发市场潜力巨大，米诺地尔为核心驱动 本报告深入剖析了中国防脱发药物市场，核心观点在于中国庞大的脱发人群基数构成了巨大的市场潜力，尤其以雄激素性脱发（AGA）为主导。随着公众防脱意识的持续提升和患者教育的深入开展，防脱发治疗市场规模正经历显著增长。米诺地尔作为目前最常用且具性价比的外用防脱药物，凭借其良好的耐受性和较低的副作用，已成为市场中的关键驱动力，并展现出成为百亿级单品的巨大潜力。当前市场仍处于发展早期阶段，渗透率有待大幅提升，早期参与者有望享受行业红利。 创新驱动市场差异化与增长 在高度同质化的米诺地尔产品市场中，剂型创新成为企业寻求差异化竞争的关键突破口，例如喷雾、酊剂和泡沫剂等不同剂型旨在提升用户体验和依从性。同时，防脱发领域正积极探索新的作用机制和技术路径，以解决现有药物的局限性，如口服药物的副作用问题。从AR拮抗剂到干细胞疗法，再到外用非那雄胺喷雾剂的研发，机制和剂型上的持续创新不仅是未来市场增长的重要引擎，也将极大丰富治疗选择，满足患者多样化的需求，从而推动整个防脱发药物市场的持续发展和升级。 主要内容 中国脱发市场概览与雄激素性脱发主导地位 庞大的脱发人群与持续增长的市场规模 中国脱发人群基数庞大，为防脱发治疗市场提供了坚实的基础。根据《中国人雄激素性脱发诊疗指南》数据，2017年中国雄激素性脱发（AGA）男性患病率为21.3%，女性患病率为6%。科笛招股书进一步指出，2021年中国雄激素性脱发患病人数已达到1.4亿人。若以2023年总人口14.1亿人进行估算，男性人口约7.2亿，女性人口约6.9亿，按2017年患病率推算，2023年雄激素性脱发总患病人数已接近2亿人，显示出巨大的潜在患者群体。 这一庞大的患者群体直接推动了防脱发治疗市场的快速扩张。沙利文数据显示，中国脱发治疗市场规模从2017年的762亿元人民币增长，预计到2030年将达到2035亿元人民币，年复合增长率显著。其中，雄激素性脱发获批药物市场规模的增长尤为突出，从2017年的14亿元人民币预计增长至2030年的64亿元人民币，这表明随着患者对防脱意识的提升和治疗意愿的增强，药物治疗的市场空间正在迅速扩大。 脱发类型、病理机制与男女差异 脱发可分为先天性脱发和后天性脱发，其中后天性脱发又细分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发。非瘢痕性脱发是主要关注点，包括雄激素性脱发（AGA）、斑秃、梅毒性脱发和休止期脱发等多种类型。在这些类型中，雄激素性脱发是导致脱发的最主要原因，其患病率远高于其他类型，例如斑秃在我国的患病率约为0.27%。 雄激素性脱发是一种具有遗传倾向的多基因隐性遗传疾病，其发病率通常伴随年龄的上升而增加，尤其在中年后更为普遍。尽管2017年至2021年间女性患病人数的增长率略高于男性，但2021年中国雄激素性脱发患病人数中男性占比高达78.9%，表明男性是主要的受影响群体。男女脱发表现也存在显著差异：男性通常表现为发际线逐渐后退，头顶区域稀疏，形成典型的“M”型或“马蹄型”脱发图案；而女性则多表现为头顶区域头发逐渐变细，通常不会完全秃头，秃发程度相对较轻，发病更迟，进展更慢。 雄激素在AGA的发病中扮演着决定性角色。虽然AGA的发病原因和作用机理尚未完全明确，但普遍认为与代谢异常、基因遗传、雄激素水平以及雄激素受体等因素密切相关。在AGA人群的易感毛囊中，真皮成分细胞内含有特定的Ⅱ型5α还原酶，该酶能将血液中循环至该区域的雄激素睾酮转化为二氢睾酮（DHT）。DHT随后与毛囊细胞上的雄激素受体结合，导致毛囊微小化，毛发生长周期缩短，生长期毛发变细，长期毛囊比例降低，最终引发脱发。当DHT水平升高时，毛囊更易受损，从而加剧毛发变细或脱发。 防脱发治疗策略与米诺地尔的市场地位 多元化治疗方案与药物治疗的主导地位 雄激素性脱发（AGA）的治疗方法多样，主要包括药物治疗、毛发移植术、低能量激光疗法（LLLT）和富血小板血浆（PRP）等。报告强调，采用联合治疗方式通常能达到最佳的治疗效果。在这些方法中，药物治疗因其传统性、高性价比和广泛适用性，成为最普遍的选择。 药物治疗又细分为口服药物和外用药物。口服药物主要包括非那雄胺（适用于男性，通过抑制睾酮还原为DHT发挥作用，连续服用1-2年效果显著）、螺内酯（适用于女性，通过减少肾上腺产生睾酮并温和抑制DHT与雄激素受体结合）和环丙孕酮（适用于女性，具有抗雄激素作用）。然而，口服药物普遍存在一定的副作用，例如非那雄胺可能引起性功能障碍等。相比之下，外用药物因其局部作用、全身副作用发生率低且症状较轻，成为更为普遍和安全的治疗选择。 在外用药物中，米诺地尔和酮康唑是两种常见的成分。酮康唑主要作为抗真菌洗护产品使用，而米诺地尔则因其独特的生发机制而备受关注。米诺地尔通过扩张毛囊周围毛细血管，改善毛囊微环境，使血液中的营养成分能更好地抵达毛囊，从而促进毛发生长，增加生发期长度，并减缓头发脱落的速度。米诺地尔适用于男性和女性，耐受性良好，不良反应发生率低且症状轻微。目前，米诺地尔已有多种剂型产品上市，包括处方药和非处方药（OTC）。 米诺地尔的巨大市场潜力与竞争格局 中国毛发疾病及护理产品市场规模持续扩大，从2021年的1069亿元人民币预计增长至2030年的2035亿元人民币，为米诺地尔等防脱发药物提供了广阔的市场背景。基于2023年中国雄激素性脱发患病人数估算为2亿人，并假设一年一个疗程的米诺地尔酊剂费用为1000元人民币，报告对米诺地尔的潜在市场空间进行了测算：在乐观情况下（渗透率达10%），潜在市场空间可达195亿元人民币；在中性情况下（渗透率达5%），为97.5亿元人民币；即使在悲观情况下（渗透率达2%），市场空间也高达39亿元人民币。这些数据表明，米诺地尔的渗透率仍有巨大的提升空间，有望成为百亿级的单品，未来市场前景广阔。 在药物治疗领域，外用药物占据主导地位。根据沙利文数据，2021年中国雄激素性脱发外用获批药物的市场规模为16亿元人民币，远高于口服药物的4亿元人民币。这进一步印证了外用药物在市场中的重要性。在米诺地尔类产品中，市场竞争主要体现在剂型差异化上。各公司通过开发喷雾、酊剂、泡沫剂、凝胶等不同剂型来使产品具备差异化，以满足消费者对使用便捷性、清爽度等方面的不同需求。例如，泡沫剂具有清爽细腻的特点，凝胶便于携带，而搽剂则为较为普遍的剂型。 当前市场格局中，三生制药的“蔓迪”和振东制药的“达霏欣”占据了显著的市场份额。2021年，三生制药“蔓迪”销售额约6亿元人民币，振东制药“达霏欣”所有终端渠道销售额约3亿元人民币，两者合计市占率超过50%，显示出头部企业的强大竞争力。尽管如此，行业仍处于发展早期阶段，渗透率较低，为新进入者和现有企业提供了巨大的增长空间。 创新研发与未来趋势 防脱发领域正积极寻求机制创新和剂型创新，以解决脱发问题并提升治疗效果。米诺地尔的作用机理是扩张毛囊周围毛细血管，改善毛囊微环境，但其同质化竞争也促使企业探索新的技术路径。 在剂型创新方面，米诺地尔类产品虽为药品，但也具备一定的消费品属性，因此销售渠道布局和剂型差异化成为各公司构建核心壁垒的关键。例如，科笛公司引进法国Laboratoires Bailleul International S.A.的2%/5%米诺地尔喷雾剂，以及国内厂商如三生制药、振东药业等均有获批米诺地尔产品上市，丰富了市场选择。 在机制创新方面，多种防脱产品正处于研发阶段，预示着未来产品丰富度有望大幅提升。目前，在中国处于临床申报阶段的有三生代理的柯拉特龙，其作用机理为AR（雄激素受体）拮抗。处于早期研发阶段的创新机制包括Wnt通路调节、干细胞疗法、THR-β激动剂疗法、JAK抑制剂、PGF2α类似物以及AR PROTAC等。这些新机制的探索旨在从更深层次解决脱发问题，有望带来突破性的治疗效果。 此外，对传统药物进行微创新也具备一定看点。例如，科笛公司正在研发的非那雄胺喷雾类产品，作为外用药，有望打破非那雄胺一直以来作为口服药物且具有一定副作用的痛点，为患者提供更安全、便捷的治疗选择。目前，科笛的非那雄胺喷雾类产品已处于临床III期，显示出良好的市场前景。 除了药物治疗，其他治疗方式如毛发移植术、低能量激光疗法（LLLT）和富血小板血浆（PRP）也值得期待。毛发移植术能提供永久性解决方案，LLLT通过光解离作用改善毛囊微环境，PRP则利用自体血小板浓缩液中的生长因子促进毛囊生长。这些多元化的治疗手段共同构成了防脱发市场未来的发展方向。 总结 中国防脱发药物市场正经历快速增长，其核心驱动力源于庞大的脱发人群基数和日益增强的防脱意识。雄激素性脱发作为主要脱发类型，其患病人数已达亿级规模，为市场提供了坚实的需求基础。米诺地尔作为当前最主要的外用防脱药物，凭借其有效性和安全性，占据了市场主导地位，并展现出巨大的潜在市场空间，有望成为百亿级单品。 当前市场竞争主要围绕米诺地尔产品的剂型创新展开，以满足消费者多样化的使用需求。同时，行业正积极探索新的作用机制和技术路径，包括AR拮抗剂、干细胞疗法以及外用非那雄胺等，这些创新研发将进一步丰富治疗选择，提升治疗效果，并有望解决现有药物的副作用问题。尽管市场前景广阔，但投资者仍需关注政策、研发不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，中国防脱发药物市场充满活力，创新将是推动其持续增长和演进的关键力量。

　　核心观点 　　冠心病是全球的主要致死病因，我国冠心病介入治疗市场仍存在较大渗透空间。冠心病是冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄或闭塞导致心肌缺血、缺氧或坏死而引发的心脏病。2020年中国冠心病的患病人数约达1100万，城市居民死亡率为127/10万，农村为136/10万，患病率和死亡率均呈上升趋势。相比1975年美国300人/10万人的拐点，中国冠心病患病率还未到达峰值。冠心病治疗的三驾马车分别为药物治疗、经皮冠状动脉介入治疗（PCI）和冠状动脉旁路移植术（CABG），冠脉狭窄度>50%的患者一般被诊断为冠心病。PCI手术是冠心病的主要治疗手段，但国内PCI渗透率仍处于低位水平，2019年美国、日本、欧洲和中国的PCI每百万人手术量分别为2951、2276、2222和729例，中国PCI手术量仍有至少3倍的渗透空间。随着集采带来的手术费用降低和介入耗材安全有效性提高，居民接受PCI手术意愿和支付能力提升，我国冠心病介入治疗市场仍存在较大渗透空间。 　　全面集采后，冠脉支架、扩张球囊进入“百元时代”，药物球囊进入“千元时代”。PCI介入治疗三大高值耗材：药物洗脱支架、支架扩张球囊和药物涂层球囊集采已基本实现全国覆盖，采购价格处于低位。其中药物洗脱支架从1.3万元降至800元，扩张球囊从3000元降至300元，药物球囊从2万元降至6300元。集采后，2023年国内冠脉介入市场规模预计为64亿元。预计未来可降解支架和药物球囊等高价值新品渗透率将不断提高，2030年冠脉介入治疗市场有望达到167亿元。 　　面对心血管介入市场巨大的发展空间，以及带量采购后的新局面，冠脉介入企业破局的关键主要有三点：1）布局“介入无植入”产品线。无植入产品（药物球囊、可降解支架）可实现扩张狭窄血管的同时不留永久植入物，为患者带来更加丰富的治疗选择，在安全性、患者接受度有明显优势。目前无植入产品市场规模较小，药球集采降幅相对温和，可降解支架暂未纳入集采，有望成为下一代介入主流。相关标的包括：药物球囊（乐普、远大、蓝帆）、可降解支架（乐普、微创、先健、威高）。2）寻找冠脉介入治疗的“两低”赛道。渗透率低：冠心病的复杂病变如钙化、血栓治疗仍是冠脉手术的痛点，创新产品有望为冠心病提供新型治疗手段，如血管内冲击波系统（乐普、微创、沛嘉、蓝帆）、修饰性球囊（乐普、赛诺、微创、瑛泰）。国产化率低：冠脉辅助通路产品如导丝、导管等仍以外资品牌主导，2019年国产化率不足20%，集采将有助于国产厂家提高市场份额，相关标的包括瑛泰、乐普、惠泰、业聚等。3）出海寻找新机遇。随着带量采购的推行，国内冠脉介入产品面临大幅降价，国产厂商转向寻求利润更为稳定的海外业务，寻找全球化新机遇，出海布局领先的厂商包括赛诺、微创、蓝帆、乐普等。 　　相关标的：赛诺医疗、微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗、信立泰、先健科技等。 　　风险提示：续采降价的风险、出海不及预期的风险、新品研发进度不及预期的风险、市场竞争格局恶化的风险

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年2月第四周，陆港两地创新药板块共计38个股上涨，22个股下跌。其中涨幅前三为科济药业-B(+27.29%)、乐普生物-B(+25.6%)、亚虹医药-U(+18.91%)。跌幅前三为圣诺医药-B(-25.69%)、创胜集团-B(-14.07%)、加科思-B(-13.21%)。 　　本周港股创新药板块下跌0.07%，跑赢恒生指数2.36pp，恒生医疗保健上涨3.58%。近6个月港股创新药累计上涨1.37%，跑赢恒生指数39.95pp，恒生医疗保健累计下跌7.06%。 　　本周港股创新药板块下跌0.07%，跑赢恒生指数2.36pp，恒生医疗保健上涨3.58%。近6个月港股创新药累计上涨1.37%，跑输恒生指数4.52pp，恒生医疗保健累计下跌7.06%。 　　本周XBI指数上涨1.65%，近6个月XBI指数累计上涨20.45%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内7款新药获批上市，0项新增适应症获批上市；本周国内6款新药获批上市，0款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国6款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，0款BLA获批上市。2月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题CD79b靶点研发概况 　　2024年2月22日，恒瑞医药宣布SHR-A1912获得FDA授予快速通道资格，用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/RDLBCL）。2021年，SHR-A1912进入临床研究，开展单药及联合免疫化疗用于B细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）治疗的I/II期临床试验。目前，国内外仅有一款同类产品维泊妥珠单抗（Polivy），先后于2019年在美国获批上市和2023年在中国获批上市。罗氏财报数据显示，Polivy2023年全球销售额约为9.36亿美元。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成4起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Rigel收购蓝图药业的普拉替尼在美的权利，进一步丰富Rigel的投资组合。东诚药业收购容成医学肝功能评估核药产品，买断并取得标的产品的全部权利、权属和权益，包括标的产品用于所有诊断、治疗领域和适应症中的权利、权属和利益。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。