中心思想 业绩持续高增长与核心产品驱动 心脉医疗在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于其主动脉介入核心产品的广泛市场认可、持续增强的产品竞争力以及产销量的稳步提升。公司创新器械的持续放量是业绩增长的核心驱动力，尤其是在主动脉介入、术中支架和外周产品领域。 全球化战略成效显著 公司积极推进全球化发展战略，2023年海外销售收入实现高速增长，业务覆盖范围不断扩大，多款核心产品成功进入国际市场并实现首例植入，这标志着公司在全球医疗器械市场的竞争力和品牌影响力持续增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度业绩回顾与盈利能力深度分析 整体财务表现与增长驱动 根据公司2023年年报，心脉医疗全年实现营业收入11.9亿元，同比增长32.4%；归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.6亿元，同比增长42.7%。从季度表现来看，公司在2023年各季度均保持了良好的增长态势，其中Q2归母净利润同比增长69%，Q4归母净利润同比增长85.7%，显示出强劲的增长动力。这主要归因于公司主要产品在市场中获得广泛认可，产品竞争力持续增强，以及产销量稳步提升。 盈利结构与费用控制 在盈利能力方面，公司2023年毛利率达到76.5%，同比提升1.3个百分点，显示出产品的高附加值和成本控制的有效性。销售费用率为11%，同比下降0.64个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升0.5个百分点，整体费用控制保持稳定。净利率为41%，同比提升1.77个百分点，反映了公司整体盈利能力的持续优化。 核心产品市场渗透与全球化战略进展 创新产品市场覆盖与放量 公司核心创新产品在市场拓展方面表现突出。Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1000家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超过800家终端医院，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖超过900家终端医院。新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统也实现了较快的入院家数及终端植入量增长，这些产品的持续放量是公司业绩增长的重要支撑。 国际市场拓展与产品布局 心脉医疗的全球化发展步伐显著加快。2023年公司海外销售收入同比增长55%，业务已拓展至31个国家，覆盖欧洲、拉美和亚太其他国家和地区。具体产品方面，Castor已在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入16个国家；Minos在土耳其等国实现首例植入，累计进入19个国家；Hercules Low Profile直管型在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入21个国家；Reewarm PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入，这些都体现了公司产品在国际市场的竞争力。 未来业绩展望、业务假设与风险评估 分业务收入及毛利率预测 基于对市场和政策的审慎评估，西南证券对公司未来业绩进行了预测。在关键假设下： 主动脉介入业务： 预计2024-2026年销量增速分别为30%、33%、22%，收入分别为12.25亿元、16.29亿元、19.84亿元，毛利率维持在77%、75%、75%。 术中支架业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、25%、25%，收入分别为1.85亿元、2.31亿元、2.89亿元，毛利率维持在73%。 外周及其他业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、40%、30%，收入分别为1.61亿元、2.26亿元、2.94亿元，毛利率维持在69%。 综合来看，预计公司2024-2026年总收入增速分别为32%、33%、23%，总毛利率分别为76%、74%、74%。 盈利预测与投资评级 预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为7.76元、9.83元和12.15元。鉴于公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，西南证券维持对心脉医疗的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险，包括汇率波动风险、政策控费风险（如国家集采的不确定性），以及创新产品放量或不及预期的风险。 总结 心脉医疗在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，其营业收入和净利润均实现大幅提升，这主要得益于公司在主动脉介入领域的核心竞争力、创新产品的快速市场渗透以及成功的全球化战略布局。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升。展望未来，尽管面临汇率波动、政策控费和新产品放量不及预期等潜在风险，但基于其强大的产品管线、持续的创新能力和积极的国际市场拓展，公司预计将保持稳健的增长态势。西南证券维持“买入”评级，肯定了公司未来的发展潜力。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与研发投入持续高企 荣昌生物在2023年度报告中展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入10.8亿元，同比增长40.3%，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量。公司在加大市场准入和商业化团队建设的同时，也保持了高强度的研发投入，2023年研发费用高达13.1亿元，同比增长33%，这表明公司致力于通过创新驱动未来增长。尽管研发投入巨大导致短期内仍处于亏损状态，但核心产品的市场表现和丰富的在研管线为未来的盈利转化奠定了基础。 多适应症管线持续拓展与国际化布局加速 荣昌生物的两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均在多个适应症上取得了显著的临床进展，并积极推进国际化布局。泰它西普在中国针对重症肌无力、干燥综合征和IgA肾病等适应症的临床试验进展顺利，同时在美国的系统性红斑狼疮（SLE）Ⅲ期国际多中心临床研究也已启动。维迪西妥单抗则在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌及妇科肿瘤等领域持续探索，并在美国开展尿路上皮癌的II期关键性临床试验。这种多适应症的拓展策略和国际化布局，有望为公司带来更广阔的市场空间和多元化的增长点。 主要内容 2023年度经营业绩与研发投入分析 荣昌生物于2023年发布了其年度报告，报告显示公司在过去一年中取得了显著的经营成果。 营业收入增长： 2023年，公司实现营业收入10.8亿元，相较于上一年增长了40.3%。这一增长主要归因于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场渗透率提升和销售放量。 研发投入持续高企： 公司在研发方面的投入巨大，2023年研发费用达到13.1亿元，同比增长33%。这体现了公司对创新和产品管线开发的长期承诺，尽管高额的研发投入对短期盈利能力构成压力，但对于构建长期竞争优势至关重要。 核心产品市场准入与商业化进展 荣昌生物的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了持续放量，并在市场准入方面取得了显著进展。 医保效应显著： 两款产品在纳入医保后，通过“以量换价”策略，实现了销售额的明显增长，提升了患者可及性。 商业化团队与医院覆盖： 截至2023年12月31日，公司在商业化方面投入了大量资源： 自身免疫疾病领域的商业化团队规模超过750人，已成功准入超过800家医院。 肿瘤科商业化团队规模接近600人，已准入超过650家医院。 这些数据表明公司在市场推广和渠道建设方面投入巨大，并取得了良好的覆盖效果。 泰它西普多项适应症临床进展与国际化布局 泰它西普作为荣昌生物的重磅产品，在多个适应症的临床开发中取得了积极进展，并逐步走向国际市场。 重症肌无力（MG）： 在中国，泰它西普治疗重症肌无力的患者入组工作已完成。在美国，该适应症于2023年1月获得了FDA的IND（新药临床试验）申请批准，标志着其国际化进程的启动。 干燥综合征： 中国的Ⅲ期临床研究于2023年4月完成了首例患者入组，预示着该适应症的开发进入关键阶段。 IgA肾病（IgAN）： 国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组，进一步拓宽了泰它西普的潜在应用领域。 系统性红斑狼疮（SLE）： 公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，并于2022年6月获得首例患者入组，显示了公司在全球范围内拓展核心产品适应症的决心。 维迪西妥单抗适应症探索与国际化布局 维迪西妥单抗作为另一款核心产品，也在积极探索多个肿瘤适应症，并推进国际临床试验。 尿路上皮癌（UC）： 在美国，维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中，有望为该类患者提供新的治疗选择。 胃癌（GC）： 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND已获CDE批准，并于2023年第三季度完成首例患者入组，显示了其在胃癌治疗领域的潜力。 乳腺癌（BC）： 公司在乳腺癌领域也进行了多项布局： 与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验已获批。 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批，旨在探索更广泛的乳腺癌患者群体。 宫颈癌： 联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准，进一步拓展了维迪西妥单抗在妇科肿瘤领域的应用。 盈利预测与关键假设 基于核心产品的持续放量和多适应症的拓展，西南证券对荣昌生物未来的盈利能力进行了预测，并给出了详细的关键假设。 整体营收预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，呈现出显著的增长趋势。 泰它西普收入预测及假设： 中国SLE市场： 假设2024-2026年泰它西普在SLE市场的市占率分别为7.9%、10.9%和13.4%，对应销售收入分别为8.1亿元、11.4亿元和14.3亿元。 类风湿关节炎（RA）： 假设RA适应症于2025年获批上市，2025-2026年市占率分别为0.2%和0.25%，对应销售收入分别为0.69亿元和0.9亿元。 干燥综合征： 假设干燥综合征适应症于2026年上市，市占率为4%，对应收入2亿元。 美国SLE市场： 假设SLE适应症于2025年在美国获批上市，2025-2026年市占率分别为1%和6%，对应收入分别为0.5亿美元和3.3亿美元。 综合以上假设，预计泰它西普2024-2026年的总收入将分别为8.1亿元、12.1亿元和20.9亿元。 维迪西妥单抗收入预测及假设： 末线胃癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线胃癌市场的市占率分别为22%、25%和28%，对应收入分别为5.3亿元、6.2亿元和7.2亿元。 末线尿路上皮癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线尿路上皮癌市场的市占率分别为60%、64%和67%，对应收入分别为3.3亿元、3.5亿元和3.7亿元。 乳腺癌： 假设乳腺癌适应症于2026年在中国获批上市，市占率为2%，对应收入2.34亿元。 美国末线尿路上皮癌市场： 假设末线尿路上皮癌适应症于2025年在美国上市，2025-2026年市占率分别为3%和10%，对应收入分别为0.2亿美元和0.85亿美元。 综合以上假设，预计维迪西妥单抗2024-2026年的总收入将分别为8.6亿元、11.3亿元和20.7亿元。 财务指标预测： 报告还提供了详细的财务预测数据，包括归属母公司净利润预计在2026年转正至7.40亿元，每股收益（EPS）预计在2026年达到1.36元，净资产收益率（ROE）预计在2026年达到29.34%，显示出公司未来盈利能力的显著改善。 总结 荣昌生物2023年年报显示，公司在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的强劲销售带动下，实现了40.3%的营业收入增长，达到10.8亿元。尽管研发投入高达13.1亿元，同比增长33%，导致短期内仍处于亏损状态，但公司在市场准入和商业化团队建设方面投入巨大，两款核心产品已成功准入数百家医院。 展望未来，泰它西普和维迪西妥单抗在多个适应症上的临床开发进展顺利，并积极推进国际化布局，包括在美国启动多项临床试验。分析师预计，随着核心产品的持续放量和新适应症的获批上市，公司营业收入将在2024-2026年分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，并有望在2026年实现归母净利润转正。然而，研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期以及政策风险仍是公司面临的主要挑战。总体而言，荣昌生物凭借其创新产品管线和积极的市场策略，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 美国生物燃料市场扩张驱动豆油需求增长 本报告核心观点指出，美国生物燃料市场正经历显著扩张，尤其是在可再生柴油领域，这直接导致了对生物柴油原料需求的持续增长。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍呈现上升趋势，成为支撑市场的重要力量。 豆油库存去化与压榨量提升预期 随着生物燃料产能的不断投放和利用率的提高，美豆油中期面临较大的去库存压力。为满足日益增长的生物燃料需求并避免库存过快消耗，预计将刺激美国大豆压榨量的进一步提升，从而对美豆油及美豆价格形成底部支撑。 主要内容 美国生柴原料用量仍然是增长态势 原料结构变化与植物油用量增长 近三年来，美国生物柴油原料结构发生变化，黄油脂、牛油脂和菜油在总原料中的占比显著上升，而豆油占比则有所下降。例如，2023年黄油脂、牛油脂和菜油占比分别为21%、13%和11%，高于2021年的18%、9%和5%；同期豆油占比从49%降至41%。 从植物油生柴用量来看，2023年10-12月累计使用量达52.1亿磅，同比增长29%。其中，豆油用量为32.7亿磅，同比增长19%；菜油用量激增104%至9.2亿磅；玉米油用量增长21%至10.3亿磅。 动物油及黄油脂用量激增 2023年10-12月，美国动物油和黄油脂生柴用量累计达37.8亿磅，同比大幅增长71%。 具体来看，牛油脂用量增长202%至16.6亿磅，黄油脂用量增长35%至19.4亿磅，成为动物油类原料增长的主要驱动力。 同期，禽油脂用量下降5%至0.5亿磅，白油脂用量下降25%至1.3亿磅。 总体而言，2023年10-12月，总原料用量持续增加，豆油、菜油、玉米油、牛油脂和黄油脂均呈现增长态势。 美国生柴产能还在扩张 可再生柴油产能显著扩张 截至2023年12月，美国生物柴油产能为20.7亿加仑，全年基本持平。 可再生柴油产能则呈现爆发式增长，从2023年初的29.4亿加仑/年扩张至12月的38.6亿加仑/年，增幅高达31.3%，新增产能9.2亿加仑。 产量方面，2023年1-11月可再生柴油产量累计达23.2亿加仑，同比增长72%；生物柴油产量累计15.6亿加仑，同比增长4.8%。 产能利用率方面，2023年可再生柴油平均利用率为72%，生物柴油为82%。 未来产能投放预期 根据公司公告，Global Clean Energy和MPC Martinez等项目的延迟，预计将在2024年上半年上线。 加上Chevron和Phillips 66的产能投放，主要上市公司在2024年上半年可再生柴油上线产能预计将达到10亿加仑左右，主要集中在二季度。 美豆油中期去库概率大，并且容易刺激压榨 豆油库存面临季节性去化压力 2024年2月美国豆油期末库存为77万吨。从季节性规律来看，美豆油库存通常在二季度出现季节性下降，这主要是由于大豆压榨量减少，以及新旧作物交替期间旧作大豆持续去库存所致。 生物燃料需求强劲支撑豆油消耗 截至2月份，NOPA数据显示2023/24年度美国大豆压榨量累计为1112百万蒲，同比增长6.5%。USDA在2024年3月报告中预计2023/24年度美国大豆压榨量将达到2300百万蒲，同比增长4.0%。 USDA同时预计2023/24年度美国豆油生物燃料需求量为130亿磅，同比增长4.1%。 基于保守估计，按照新增10亿加仑可再生柴油产能和65%的产能利用率计算，预计日历年度豆油需求将达到146亿磅。粗略预计2023/24市场年度美国生物燃料中豆油用量将大致在142亿磅，同比增长约13%。 对大豆压榨的刺激作用 鉴于生物柴油产能的持续投放和豆油需求的强劲增长，美豆油中期去库存的概率较大，这将进一步刺激美国大豆的压榨量。 如果按照5.8%的压榨增幅，美国大豆压榨量将达到2340百万蒲，大豆期末库存可能降至275百万蒲。若豆油需求达到142亿磅，美豆油期末库存将降至852百万磅。为避免豆油库存过快去化，需要进一步增加大豆压榨。 总结 美国生物燃料市场正处于扩张周期，特别是可再生柴油产能的显著增长，成为驱动生物柴油原料需求上升的核心因素。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍保持强劲增长。这种需求增长预计将导致美豆油中期库存去化，并刺激美国大豆压榨量的提升。同时，燃料价格和RIN价格的上涨抬高了美豆油生物柴油利润的盈亏平衡点，叠加中期美国作物面临的天气炒作期，共同为美豆油价格提供了底部支撑，并有望带动美豆价格稳步上行。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元（+0.6%），归母净利润2.8亿元（-9.7%），扣非归母净利润2.5亿元（-8.3%）。 　　受集采影响，业绩短期承压。按季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.5/2.9/2.5/4.2亿元（-4.2%/-6.3%/+33.4%/-5.7%），实现归母净利润分别为0.6/0.7/0.6/1亿元（-24.5%/-15.4%/+3.5%/-0.8%）。业绩短期承压主要系集采影响出厂价下滑所致。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为72.5%（-3.55pp），销售费用率为31.7%（-0.88pp），财务费用率为-1.37%（+0.3pp），基本保持稳定。净利率为23%（-2.6pp）。 　　膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。 　　骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX？delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一。此外，公司是国内首家拥有BIOLOX？OPTION带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。 　　盈利预测与评级：预计公司2024~2026年EPS分别为0.93、1.17、1.43元，维持“买入”评级。 　　风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入47.2亿元（+16.7%），归母净利润11.5亿元（+47.6%），扣非后10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入12.9亿元（+29.3%），归母净利润3.7亿元（+37.5%），扣非后约3.8亿元（+54.4%）。 　　业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年1月2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干185人不超过151.2万股（占公司总股本0.23%）限制性股票，授予价格为24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。 　　毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率70.2%，较去年同期增长1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率72.4%，同比增长1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2023年销售费用为14.9亿元，同比上涨12.8%，销售费用率为31.5%，同比下降1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。 　　药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收247.4亿元，同比增长36.8%，归母净利润28.5亿元，同比增长16.5%，扣非归母净利润27.1亿元，同比增长22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 　　CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入117.1亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌OTC业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海CMO业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。 　　昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为53.2%（-0.8pp）、净利率12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023年1月19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计2024年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争2028年末实现营收翻番、工业收入达100亿元，有望持续提供业绩增长新动能。 　　处方药业务受配方颗粒拖累，2024年有望恢复性增长。2023年处方药业务实现营收52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长与激励目标超额达成 三鑫医疗在2023年面临市场挑战，但通过优化业务结构和提升运营效率，实现了归母净利润的显著增长（+11.9%），并超额完成了21年股权激励目标。尽管营业收入受特定产品基数影响略有下降，但公司整体盈利能力，如毛利率和净利润率，均得到有效提升，显示出其在成本控制和费用管理方面的成效。 业务结构优化与新增长点培育 公司核心业务板块表现出差异化增长态势。血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略，有望在市场竞争中巩固地位并实现“以价换量”。输注类产品在剔除疫苗注射器影响后，降幅显著收窄，预计未来将迎来恢复性增长。同时，公司积极布局心胸外科和血管介入等新赛道，特别是PTA高压球囊扩张导管的获批上市，预示着新的业绩增长点正在形成，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2023年年度业绩回顾与盈利能力分析 整体财务表现与激励目标达成 根据公司发布的2023年年报，三鑫医疗全年实现营业收入13亿元，同比下降2.7%。尽管营收略有下滑，但归属于母公司股东的净利润达到2.1亿元，同比增长11.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长8.6%。这一业绩表现不仅展现了公司在复杂市场环境下的韧性，更值得关注的是，公司超额完成了21年股权激励目标，体现了管理层和员工的共同努力与高效执行力。 从季度表现来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7亿元、3.1亿元、3.5亿元和3.7亿元，同比增速分别为-15%、-9%、+7%和+5%。前两个季度收入和净利润增速承压，主要系疫苗注射器产品在2022年同期基数较大，对表观业绩产生了影响。然而，随着下半年业务的逐步恢复和增长，公司整体业绩呈现出积极的改善趋势。 盈利能力显著提升 2023年，三鑫医疗的盈利能力得到显著提升。毛利率达到34.9%，同比增加1.28个百分点（+1.28pp），表明公司产品结构优化或成本控制能力增强。销售费用率为6.02%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），管理费用率为7%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），这反映了公司在费用管控方面的有效性。研发费用率为3.9%，同比增加0.9个百分点（+0.9pp），显示公司持续加大研发投入，为未来创新和产品升级奠定基础。最终，净利润率达到17.2%，同比提升2.3个百分点（+2.3pp），综合体现了公司运营效率和盈利质量的全面改善。 核心业务板块表现与市场策略 血液净化业务稳健增长与集采应对 血液净化类产品作为公司的核心业务之一，在2023年实现了稳健增长，收入达到9.5亿元，同比增长7.6%。这一增长得益于行业需求的稳定以及公司在市场中的持续深耕。 在河南联盟血透耗材集采中，公司展现了清晰的报价策略。针对血液透析器（高通量）等相对成熟且竞争激烈的品种，公司报价降幅为50%，按规则中选申报价排名第四。通过较好的中标价，公司有望在保证一定盈利空间的同时，扩大市场份额。对于透析用留置针这类竞争格局较好、国产化率较低的产品（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证的持有者，采取了更具竞争力的报价策略，降幅高达70%。此举旨在通过集采快速实现“以价换量”，进一步提升该产品的市场渗透率和国产化率。预计2024-2026年，血液净化类产品收入增速将分别达到15%、13%和12%，毛利率维持在30%左右。 输注类业务调整与恢复性增长预期 2023年，输注类产品收入约为2.3亿元，同比下降33.5%。这一大幅下降主要受疫苗注射器产品高基数的影响。若剔除疫苗注射产品的影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%，降幅显著收窄。 展望未来，由于2023年疫苗注射器产品基数较低，输注类产品有望迎来恢复性增长。根据预测，2024-2026年输注类产品收入增速预计分别为10%、10%和10%，毛利率维持在35%左右。这表明公司对该业务板块的未来发展持谨慎乐观态度，并预计其将逐步摆脱短期波动影响，回归常态化增长。 心胸外科及新业务领域突破 心胸外科业务在2023年实现收入0.7亿元，同比增长7.8%，保持了良好的增长势头。随着相关产品的陆续获批和市场推广，预计该业务将进入业绩放量期，2024-2026年收入增速预计分别为15%、18%和18%，毛利率维持在55%左右。 更值得关注的是，公司积极拓展血管介入新赛道。2022年，公司进入该领域，PTA高压球囊扩张导管已获批上市。目前，公司在该领域在研项目超过30个，预计2024年有望贡献增量业绩。这一战略布局有望为公司开辟新的增长曲线，降低对传统业务的依赖，并提升公司的长期竞争力。 财务预测与投资建议 未来业绩展望 基于对各业务板块的增长预期和关键假设，西南证券预测三鑫医疗在未来几年将保持稳健的盈利增长。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到2.3亿元、2.6亿元和3亿元。 具体到财务指标，根据附表数据： 营业收入：预计2024年为14.99亿元（增长15.34%），2025年为17.16亿元（增长14.46%），2026年为19.41亿元（增长13.09%）。 归属母公司净利润：预计2024年为2.31亿元（增长11.61%），2025年为2.62亿元（增长13.80%），2026年为2.96亿元（增长12.96%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为0.44元，2025年为0.51元，2026年为0.57元。 净资产收益率（ROE）：预计2024年为16.24%，2025年为15.86%，2026年为15.44%。 这些预测数据表明，公司在未来几年有望持续实现营收和利润的双增长，盈利能力保持在较高水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析和盈利预测，西南证券维持对三鑫医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 产品价格或大幅下降：市场竞争加剧或集采政策变化可能导致产品价格低于预期，影响公司盈利能力。 血液净化产能释放或不及预期：若新建或扩建的血液净化产品产能未能按计划释放或市场需求不及预期，可能影响该业务的增长。 总结 三鑫医疗在2023年展现了强劲的经营韧性和盈利能力，成功超额完成股权激励目标，并通过精细化管理实现了毛利率和净利润率的显著提升。尽管输注类业务受疫苗注射器高基数影响短期承压，但核心的血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略巩固了市场地位。公司在心胸外科领域持续发力，并成功布局血管介入等创新赛道，PTA高压球囊扩张导管的获批上市预示着新的业绩增长点。综合来看，公司业务结构持续优化，新旧动能转换有序推进，未来业绩增长可期。基于对公司未来盈利能力的积极预测，西南证券维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品价格波动和产能释放等潜在风险。

中心思想 康诺亚2023年业绩概览与核心产品驱动增长 康诺亚-B（2162.HK）在2023年实现了显著的收入增长，主要得益于其核心创新药物CMG901的授权合作首付款。公司持续加大研发投入，并取得了多项关键临床进展，特别是司普奇拜单抗（CM310）在成人中重度特应性皮炎适应症上成功递交了药品上市许可申请（NDA）并获得优先审评，预示着其商业化进程即将开启。同时，CMG901在末线胃癌适应症上展现出良好的安全性和初步疗效，进一步巩固了其作为FIC（First-in-Class）药物的潜力。 商业化在即，多管线布局奠定未来增长基石 随着CM310和CMG901等核心产品商业化进程的加速，康诺亚预计在未来几年将迎来营收的爆发式增长。公司通过多元化的研发管线布局，包括CM338、CM313和CM383等潜力品种，持续巩固其在创新生物医药领域的地位。尽管短期内仍面临研发投入高企和商业化初期亏损的挑战，但核心产品的市场潜力以及与国际巨头的合作，为公司中长期发展提供了坚实的增长驱动力。 主要内容 投资要点分析 2023年度经营业绩与财务概况 康诺亚-B在2023年度报告中披露，公司收入达到3.5亿元人民币，同比增长高达254%。这一显著增长主要来源于CMG901授权合作的首付款，体现了公司创新药物的外部认可和价值实现能力。同期，研发开支达到5.9亿元人民币，同比增长18%，显示公司持续投入于新药研发，以推动管线产品的临床进展和创新能力的提升。截至2023年末，公司现金及现金等价物、定期存款及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产合计达到27.2亿元人民币，同比增长14%，表明公司拥有充足的现金储备以支持其研发活动和未来的商业化布局，财务状况保持稳健。 核心产品CM310的商业化进程与市场潜力 司普奇拜单抗（CM310）作为康诺亚的核心产品之一，在2023年取得了突破性进展。公司成功完成了一项评价CM310在成人中重度特应性皮炎受试者中有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究。基于此，CM310治疗成人中重度特应性皮炎的药品上市许可申请已于2023年底递交，并于2023年12月获得国家药监局受理，同时被纳入优先审评审批程序。优先审评资格的获得，显著加速了CM310的市场准入进程，有望使其更快惠及患者。此外，CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的注册性临床研究已于2023年12月完成数据揭盲及统计分析，预计将于2024年申报NDA。特应性皮炎和CRSwNP均为具有巨大未满足临床需求的自身免疫性疾病，CM310的成功上市将为公司带来重要的商业化收入，并在自身免疫疾病领域建立领先地位。 创新药物CMG901的全球合作与临床突破 CMG901是康诺亚的另一款重磅创新药物，被定位为Claudin 18.2 FIC（First-in-Class）药物。2023年，CMG901成功授权给全球制药巨头阿斯利康，获得了6300万美元的首付款，并有望获得最多11.25亿美元的额外潜在里程碑付款。这项合作不仅为康诺亚带来了可观的研发资金，更重要的是，它验证了CMG901的全球领先性和市场潜力，并借助阿斯利康的全球商业化能力，加速其在全球市场的开发和推广。在临床研究方面，CMG901在末线胃癌适应症上表现出了良好的安全性和耐受性，展现出BIC（Best-in-Class）的潜力。在ASCO Plenary Series上发布的CMG901治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌（G/GEJ）的I期临床研究最新数据显示，在89例可评估的Claudin 18.2阳性G/GEJ患者中，三个剂量组的确认客观缓解率（ORR）为33%，确认疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的确认ORR高达42%，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）尚未达到。这些积极的临床数据，尤其是在末线胃癌这一治疗选择有限的适应症中，凸显了CMG901的巨大临床价值和市场竞争力。 丰富研发管线与未来数据读出 除了CM310和CMG901两大核心产品，康诺亚还拥有多款潜力品种，其临床进展顺利，有望在2024年读出关键数据。CM338作为MASP2单抗FIC药物，预计在2024年读出Ⅱ期临床结果，其在补体介导疾病领域具有广阔的应用前景。CM313作为CD38抗体，在治疗复发/难治性多发性骨髓瘤患者中显示出良好的总体安全性和在≥2.0 mg/kg剂量水平下的初步有效性，为多发性骨髓瘤患者提供了新的治疗选择。此外，CM383（Aβ原纤维抗体）已于2024年2月提交了临床试验申请，即将开展一项健康受试者中单次剂量递增给药的安全性、耐受性、药代动力学、药效动力学及免疫原性的I期临床研究，标志着公司在神经退行性疾病领域的探索迈出了重要一步。这些多样化的研发管线为公司未来的持续增长提供了坚实的基础。 盈利预测与市场展望 关键商业化假设与市场渗透策略 西南证券对康诺亚的盈利预测基于一系列关键商业化假设。对于CM310，假设其中重度特应性皮炎适应症将于2024年底获批上市，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症将于2025年上市。在市场渗透率方面，假设2025-2026年IL-4药物特应性皮炎渗透率分别为0.85%和1.2%，CM310上市后市占率分别为4%和30%，对应2025-2026年收入分别为5亿元和15.1亿元。对于慢性鼻窦炎伴鼻息肉，假设2025-2026年IL-4药物渗透率分别为0.01%和0.1%，CM310市占率分别为0.5%和11%，对应收入分别为0.01亿元和0.81亿元。CM310在2025-2026年的总收入合计预计为5亿元和15.9亿元。 对于CMG901，假设其末线胃癌适应症将于2026年在中国获批上市，渗透率为0.3%，对应收入0.6亿元。同时，假设CMG901末线胃癌适应症于2026年在美国获批上市，渗透率为1%，对应收入0.27亿美元。此外，假设CMG901的1L胰腺癌适应症于2026年在美国获批上市，渗透率为1%，对应收入0.55亿美元。综合来看，CMG901在2026年的总收入预计为5.7亿元。这些详细的假设反映了分析师对各产品市场潜力和商业化路径的审慎评估。 营收增长路径与产品结构优化 基于上述关键假设，西南证券预计康诺亚2024-2026年的营业收入将分别达到1亿元、6亿元和21.7亿元。这一预测揭示了公司营收从2024年的低谷（主要受授权合作首付款波动影响）到2025年和2026年的爆发式增长路径，主要驱动力是CM310和CMG901的逐步商业化落地。 从收入构成来看，2023年公司收入主要来自License out（3.5亿元）。预计2024年License out收入为1亿元，而CM310和CMG901尚未贡献产品销售收入。然而，到2025年，CM310预计将贡献5亿元收入，License out收入保持1亿元。进入2026年，随着CM310和CMG901的全面商业化，CM310预计贡献15亿元收入，CMG901贡献5.7亿元收入，License out收入仍为1亿元。这表明公司收入结构将逐步从依赖授权合作向以核心产品销售为主导转型，体现了公司从研发型生物科技公司向拥有自主商业化产品的制药公司的转变。 财务状况与风险评估 资产负债与现金流分析 从资产负债表来看，康诺亚的货币资金在2023年为8.528亿元，预计在2024年增至18.1479亿元，随后在2025年略有下降至16.4319亿元，并在2026年大幅增长至30.4513亿元，显示出公司在商业化初期对现金流的有效管理和未来盈利带来的现金积累。流动资产总计也呈现类似趋势，从2023年的29.3953亿元波动至2026年的43.0646亿元。负债合计在2023年为8.9611亿元，预计在2026年增至22.9441亿元，主要可能与商业化扩张带来的运营负债增加有关。归属于母公司股东权益在2023年为29.8631亿元，预计在2024-2025年因研发投入和商业化初期亏损而有所下降，但在2026年随着盈利转正将回升至25.2962亿元。 现金流量表显示，经营性现金净流量在2023年为0，预计在2024年转为正值8.9699亿元，但在2025年再次转负至-2.8481亿元，随后在2026年大幅回升至12.8766亿元。这种波动反映了公司在不同发展阶段的资金需求，尤其是在商业化初期，销售费用和研发投入可能导致经营性现金流承压，但随着产品销售放量，现金流状况将显著改善。 盈利能力与费用结构洞察 康诺亚的利润表数据显示，2023年营业额为3.541亿元，销售成本为3688万元，毛利率高达89.59%。预计未来几年毛利率将维持在93.18%的高水平，体现了生物医药产品的高附加值特性。然而，公司在2023年归属于母公司净利润为-3.5936亿元，预计2024年和2025年将继续亏损，分别为-8.8915亿元和-4.3767亿元，主要原因是高额的研发费用和商业化初期不断增长的销售费用。研发费用在2023年为7.7329亿元，预计在2024-2026年仍将维持在7.3665亿元至7.7795亿元的高位。销售费用则从2023年的0元飙升至2024年的3.1118亿元，2025年和2026年进一步增至3.4921亿元和5.2618亿元，反映了公司为推动产品商业化所做的巨大市场投入。 尽管短期内面临亏损，但预计公司将在2026年实现归属于母公司净利润8.7013亿元的盈利转正。净利率也从2023年的-101.04%预计在2026年转为39.93%。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）也呈现出类似的先负后正的趋势，预计在2026年分别达到34.40%和18.03%，表明公司在核心产品商业化成功后将展现出强大的盈利能力。 潜在风险因素提示 报告中明确指出了康诺亚面临的潜在风险。首先是研发进展或不及预期，新药研发周期长、投入大、风险高，任何临床试验的失败或延迟都可能对公司业绩产生重大影响。其次是核心品种商业化进展或不及预期，即使产品成功获批，市场竞争、医保谈判、销售推广等因素也可能导致实际销售额低于预期。最后是政策风险，医药行业受到严格的政策监管，药品审评审批、医保支付、药品定价等政策变化都可能对公司的经营环境和盈利能力造成不确定性。投资者在评估康诺亚的投资价值时，需充分考虑这些潜在风险。 总结 康诺亚-B在2023年通过CMG901的授权合作实现了收入的爆发式增长，并持续保持高强度的研发投入。核心产品CM310在成人中重度特应性皮炎适应症上成功递交NDA并获得优先审评，其商业化进程已进入冲刺阶段；同时，CMG901在末线胃癌I期临床中展现出优异的疗效和安全性，并与阿斯利康达成全球合作，进一步提升了其市场价值和全球影响力。公司拥有丰富的研发管线，多款潜力品种有望在未来读出关键数据。 基于对CM310和CMG901商业化进程的乐观预期，分析师预测康诺亚的营业收入将在2024-2026年间实现显著增长，并预计在2026年实现盈利转正，收入结构也将逐步从授权合作转向产品销售。尽管公司在商业化初期将面临较高的销售和研发费用导致的短期亏损，但其稳健的现金储备、高毛利率以及核心产品的巨大市场潜力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。然而，投资者仍需关注研发进展、商业化落地及政策变化等潜在风险。总体而言，康诺亚凭借其强大的创新能力和即将商业化的核心产品，展现出巨大的长期增长潜力。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入13亿元（-2.7%），归母净利润2.1亿元（+11.9%），扣非归母净利润1.8亿元（+8.6%）。 　　超额完成股权激励目标。超额完成21年股权激励目标。分季度看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7/3.1/3.5/3.7亿元，同比增速分别为-15%/-9%/+7%/+5%，前两季度收入和净利润增速承压主要系疫苗注射器产品基数较大，影响表观业绩。从盈利能力看，2023年毛利率为34.9%（+1.28pp），销售费用率为6.02%，（-0.7pp），管理费用率为7%（-0.7pp），研发费用率为3.9%（+0.9pp），净利润率为17.2%（+2.3pp），盈利能力有所提升。 　　血液净化、心胸外科业务增长稳定，输注类系疫苗注射器产品基数影响下滑较大。分业务来看，2023年血液净化类产品收入9.5亿元，同比增长7.6%，实现稳健增长。输注类产品收入约2.3亿元，同比下降33.5%，剔除疫苗注射产品影响后，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%。心胸外科收入0.7亿元（+7.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市，目前在研项目30余个，预计2024年有望贡献增量。 　　河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为2.3、2.6、3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 　　血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 　　优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 　　公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。