核心观点 　　板块走势复盘：2024年上半年，CXO板块在美国生物安全法案事件催化、各企业业绩增速预期调整等因素的影响下继续走低；2024年9月，国内股市出现政策驱动性牛市、地缘风险短期出清，CXO板块股价同步上涨；2025年3月，部分CXO头部上市公司订单数据超预期，二级市场估值注入；2025年4月，特朗普政府关税政策的频繁变化对股市带来了短期扰动；2025年二、三季度，随短期扰动出清、（国内市场）下游创新药结构性牛市、部分头部企业定期报告的兑现与预期上调，板块股价进一步上升。四季度，美国2026年国防授权法案与1260H清单不确定性升级，同时市场风格调整，部分企业股价下跌。年末，猴价变化+国内数据亮眼，部分内需票股价大幅抬升。2026年一季度，CXO板块风险出清、业绩分化、双轮驱动：美国政策不确定性缓和，地缘压制消退、估值修复动力足；龙头（药明系）与CDMO业绩高增、临床CRO企稳，结构性行情显著；海外研发回暖+国内创新药市场修复共振，订单饱满锁定2026-2027年增长，板块有望进入新一轮景气上行周期。 　　宏观维度：美联储降息周期下医药生物投融资环境有望持续改善，地缘不确定性逐步释放。1）货币政策:3月18日美国最新联邦基金利率2026/2027/2028/远期运行目标的预测中值分别为3.4%/3.1%/3.1%/3.1%，与前次基本一致，总体上来看，降息周期下医药生物投融资环境向好，药企外包服务需求受益。2）地缘不确定性逐步释放：美国2026财年国防授权法案已颁布，随着SEC851所引用的1260H清单未来的更新与调整，头部CXO企业的地缘风险不确定性将进一步释放，从NDAASEC851目前的直接影响范围及实际影响落地周期来看，影响有限。 　　行业维度：国内需求加速修复，全球景气度回暖。CXO的需求来自于下游药企的研究活动及支撑其研究的资金。1）国内：去年来CDE新药IND承办数量稳步提高，25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1分别为395/410/526/509/570项。同时2026年Q1中国医疗健康领域投融资总金额338.63亿元（同比+81.5%），投融资事件数132件（同比-5.7%），未来CXO国内市场需求有望持续修复。2）海外：2026年Q1全球医疗健康行业投融资总金额1708.94亿元（同比+15.2%)；全球投融资事件534件（同比-5.3%），全球投融资市场表现活跃。2025年北美及欧洲新开临床试验共4297项（不包含IV期），其中1801项为I期或早期探索性试验，2496项为II期-III期临床试验，达到2021年的历史高水平。 　　CXO板块持续关注： 　　1）全球市场多肽、偶联药物等新分子持续起量对D、M、R外包持续注入的增长动能、以及未来下游市场变化中的潜在机会； 　　2）地缘风险不确定性出清后的反转与板块情绪面改善； 　　3）国内市场修复、海外市场景气，创新药研发外包需求的传导； 　　4）AI赋能的药物研发。 　　相关标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、晶泰控股、英矽智能、昭衍新药、博腾股份等。 　　风险提示：创新药外包需求不及预期的风险、地缘与宏观风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入13.51亿元（+11.96%）；归母净利润5.63亿元（+12.19%）；扣非归母净利润5.02亿元（+27.00%）。 　　25年业绩增长稳健，外周业务与海外收入齐发力。按季度来看，公司2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.32亿元、3.82亿元、3.00亿元、3.36亿元，实现归母净利润分别为1.30亿元、1.85亿元、1.14亿元、1.34亿元。从各业务板块来看，主动脉支架类实现收入9.88亿元（+9.26%）；外周及其他类产品受到集采以价换量等因素推动，销量大幅增长130.88%，实现收入3.62亿元（+21.50%）。从盈利能力来看，公司2025年主营业务毛利率为71.09%，期间费用控制良好，销售费用率为15.42%（销售费用同比+32.80%，系全资收购OMD后海外销售团队扩大及推广活动增加所致），管理费用率为6.07%，研发投入占营业收入比例为9.35%（减少4.70个百分点），主要系研发产品处于临床项目阶段性变化，外周多个新产品完成临床进入注册阶段导致投入收缩。 　　核心产品持续放量，研发创新不断突破。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1400家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖近1200家，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖近1400家。同时，公司新产品国内接连获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统等。在研项目稳步推进，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，并入选国家创新“绿色通道”，同时已于2026年2月获得美国FDA突破性医疗器械认定。此外，Zelus胸腹主动脉覆膜支架系统已获得上海市药监局颁发的定制医疗器械备案证，并完成全球首例临床应用。 　　全球化发展加速推进，Lombard实现首次年度盈利。2025年，公司坚定推进海外市场开拓，全年海外销售收入达到2.57亿元，同比增长56.53%，在公司总收入中占比提升至19%以上。2025年公司产品销售已覆盖49个国家和地区。公司海外注册亦取得丰硕成果，新增获得海外注册证11张，累计获得海外产品注册证110余张。作为Lombard并购后的首个完整运营年度，通过深入推进运营协同与整合，Lombard首次实现年度盈利，海外业务毛利率也已提升至超过60%，标志着公司的全球化并购战略价值与整合红利正逐步兑现。 　　盈利预测：预计公司2026~2028年归母净利润EPS分别为5.13、5.75、6.43元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，全年实现收入2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比+25.74%，其中Q4实现收入685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。 　　医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率100%，单位能耗降22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降约8%，精益攻关156个。营销优化，过亿产品40个（过10亿4个），重点品种收入134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元，微生态及清凉系列表现突出。 　　医药商业板块2025年总营收达2674.94亿元，同比增长3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售537亿元，同比大增；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破447亿元，签约SPD超30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。 　　2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率2.02%，同比+0.37pp。 　　创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交NDA，驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长。商业端CSO破百亿、创新药服务537亿元、器械大健康447亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入120.2亿元（+1.8%），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.1亿元（+1.5%），核心业务展现经营韧性。 　　各业务表现有所分化，国际化进程提速。2025年化学制剂板块实现收入62.2亿元（+1.67%），其中促性激素和精神类药品保持稳健增长，消化道药品收入略有下滑。原料药及中间体板块实现收入31.2亿元（-4.2%），其中国内市场略有承压。中药板块实现收入16.7亿元（+18.8%），实现快速增长。诊断板块实现收入6.6亿元（-8.6%），生物制品板块实现收入2亿元（+17.5%）。国际化业务加速，2025年海外市场实现收入19.3亿元（+12%），收入占比提升至16.1%。 　　多项创新管线取得积极进展，构筑中长期增长新动能。1）精神神经领域：注射用阿立哌唑微球于2025年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，已于12月纳入国家医保目录，看好后续商业化放量。潜在BIC创新药NS-041正在同步推进癫痫与抑郁症双适应症的临床试验。2）消化道领域：P-CAB创新药JP-1366片剂的反流性食管炎适应症上市申请已获受理，注射剂型的消化性溃疡出血适应症已进入II期临床。3）辅助生殖领域：黄体酮注射液（II）已成功获批上市并纳入国家医保目录，重组人促卵泡激素注射液已申报上市，预计2026年获批；注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）已提交上市申请。4）自免/代谢领域：国内首个IL-17A/F双靶点抑制剂莱康奇塔单抗已提交上市申请并被纳入优先审评程序；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症预计在2026年提交上市申请。 　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21/23/27亿元，我们看好公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营收411.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润51.5亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润48.7亿元，同比+7.6%。 　　药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025年公司工业营收160.2亿元（+10.7%），占比提高2.8pp至38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收83.2亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达10个，其中过10亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增速超18%；其中白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收67.5亿元（+3.4%），实现利润20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升27%。3）中药资源群对外营收17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收238.0亿元（-3.3%），净利润7.67亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。 　　盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润48.7亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入4.2亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。 　　高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利15.83元。结合2025年9月已实施的每10股10.19元的特别分红，全年累计现金红利总额达46.4亿元，占2025年归母净利润的90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等18个中药大品种的二次开发，在研项目37个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药INR101已进入III期临床，治疗性核药INR102处于I/IIa期临床。2025年8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2026-2028年归母利润分别54.0亿元、58.4亿元和63.5亿元，对应PE为18倍、17倍和16倍，建议保持关注。 　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，25年实现收入4.65亿元（+12.43%），归母净利润5108万元（-1.90%），扣非归母净利润2359万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超46%。 　　25年扣非业绩大幅增长，海外增速超46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.04/1.20/1.13/1.28亿元，单季度归母净利润分别为1787/1480/925/916万元，单季度扣非净利润分别为1256/825/326/-48万元。细化来看，截至25年底公司三维电生理手术覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。公司FireMagic TrueForce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000例射频消融手术。从盈利水平看，25年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率60.88%，设备类产品毛利率49.34%；扣非净利润大幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33亿元（+20.17%），管理费用达4328万元（+1.50%）；研发投入占营业收入比例为21.57%（较上年减少2.97个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商网络建设，境外营业收入达1.65亿元（+46.54%）。 　　国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研PulseMagic TrueForce一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic冷冻系列全套产品获欧盟MDR认证并在德国、巴西、土耳其等国实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。 　　加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管等4款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的EasyEcho一次性使用心腔内超声成像导管通过NMPA进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有9项产品进入该通道。此外，参股的商阳医疗第二代纳秒脉冲电场消融系统（nsPFA）也进入“绿色通道”，子公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统目前处于临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。 　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润0.57、0.61、0.86亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic、PFA系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69亿元（-29.48%）。其中，Q4单季度实现营业收入74.48亿元，归母净利润5.66亿元。 　　国际业务稳健增长，国内市场短期承压。国际市场方面，公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占公司整体收入比重提升至53%。其中，欧洲市场进一步实现17%的增长，国际新兴业务实现同比增长近30%。国内市场方面，受多重政策影响及设备行业调整等因素，实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。尽管如此，国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成。 　　新兴业务高速增长，超高端影像与流水线装机表现突出。分业务来看，体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团整体收入比重超过36%，连续第二年成为占比最大的产线；MT8000全实验室智能化流水线装机进展迅速，国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套、新增装机近270套。生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比下降19.80%，国际收入占该产线比重提升至74%。医学影像业务实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占比提升至65%；超高端系列超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗等）实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占整体业务收入比重约16%。 　　持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。公司继续保持高研发投入，2025年研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重达11.80%。公司在“设备+IT+AI”数智医疗生态系统战略上持续取得成果。在体外诊断领域，正式发布启元检验大模型，构建四大智能体实现全流程智能化闭环。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型在国内实现装机医院30家。在医学影像领域，发布了“瑞影·AI+”解决方案和启元超声大模型，“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。 　　盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为92、103.9、121亿元，对应EPS为7.59、8.57、9.98元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营收734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。利润大幅增长主要系商誉及无形资产减值准备同比减少6.86亿元及门店调整带来的费用下降。单季度看，25Q4营收182.91亿元（+2.1%），归母净利润1.79亿元（24年同期-4.23亿元），同比大幅扭亏。 　　分销：经营稳健，创新业务多点开花。25年实现营收533.21亿元（+0.64%）；实现净利润9.49亿元（+2.94%）。1）战略品种：核药业务成功获批《放射性药品经营许可证》并完成首单入库；麻精业务整合加速，国控广州及国控广西麻精类产品销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”业务持续深化，销售额实现同比增长102%；2）专业药房：截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东地区销售额同比增长21.7%，广西地区同比增长14%。两广地区双通道定点药店达116家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。 　　零售（药房）：经营提质，盈利能力持续修复。实现营业收209.81亿元（-6.16%）；净利润-2.17亿元，同比大幅减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%，经营质量显著提升。公司初步完成亏损门店的集中关停工作，全年共关闭直营门店1,140家。截至年末直营门店总数为6,691家，有效控制成本。 　　持续推进“开源、节流、提效”，奠定长期增长基础。分销板块，公司将重点突破准入和应收账款两大难题，并持续做强创新药械、港澳药械通等特色业务。零售板块将继续调整优化区域和品类结构，提升单店经营质量，并加快向“国药健康驿站”转型升级，奠定长期增长基础。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.29元、2.35元、2.82元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.26%，跑赢沪深300指数3.63个百分点，行业涨跌幅排名第2。2026年初以来至今，医药行业上涨0.84%，跑赢沪深300指数4.93个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.25倍，相对全部A股溢价率71.58%(+6.79pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.11%(+5.32pp)，相对沪深300溢价率为128.47%(+7.01pp)。本周表现最好的子板块是医药流通，涨跌幅为7.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医疗耗材、其他生物制品，涨跌幅分别为+9.5%、7.2%、6.2%。 　　英矽智能已与礼来达成重磅合作。英矽智能与礼来达成全球管线授权与AI药物研发合作，公司将获得1.15亿美元首付款，并有资格获得开发、监管及商业化相关里程碑付款，总金额最高约27.5亿美元，另叠加未来销售分成。根据协议，礼来将获得一款针对特定适应症、处于临床前阶段的口服候选药物的全球独家授权，用于开发、生产及商业化；双方还将基于英矽智能Pharma.AI平台围绕多个指定靶点开展进一步研发合作。该候选药物由英矽智能Pharma.AI平台全程生成，覆盖靶点识别、分子生成与优化，具备Best-in-class潜力，相较传统研发路径，AI可显著缩短早期研发周期、提升分子筛选效率。此次合作采用“单一授权+多靶点平台化共研”模式，礼来将英矽智能AI平台能力嵌入早期研发体系，使英矽智能从“技术提供方”升级为“早期发现能力外包方”，也充分印证了英矽智能AI制药平台的资产质量与多治疗领域研发能力，标志着双方从软件服务、战略合作、股权投资，进一步拓展到管线授权与联合研发的全维度长期深度合作。 　　康宁杰瑞制药KN026II期研究达到主要终点。与石药集团合作开发的HER2双抗药物KN026（安尼妥单抗）联合白蛋白多西他赛±卡铂用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗的II期研究（KN026-004，Neo Healer）达到主要终点tpCR，对比曲帕双珠联合化疗的标准方案，疗效具有显著统计学与临床意义。该研究为随机、对照、开放、多中心II期临床试验，计划纳入约520例早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌患者并按1:1随机分配；根据2023ESMO公布的KN026-208II期数据，KN026联合白蛋白多西他赛tpCR达56.7%、ORR达90%，较曲妥珠单抗联合化疗高16.7个百分点、较曲帕双珠联合方案高10个百分点，安全性方面≥3级TEAE发生率为53.30%，低于德曲妥珠单抗的37.5%；与同类竞品相比，正大天晴双抗ADC TQB2102II期tpCR达77%，DS-8201III期tpCR达67.3%，而KN026II期仅探索4个周期给药，竞品多为8个周期，其III期将探索6个周期，有效性数据仍有提升空间；KN026目前核心适应症还包括二线以上胃癌/胃食管结合部腺癌（已递交BLA）、一线HER2阳性乳腺癌（III期），预计其HER2阳性乳腺癌新辅助适应症销售额峰值可达12.7亿元，单品整体销售峰值可达59.9亿元，新辅助研究成果也将为后续辅助治疗III期临床提供数据支撑，助力公司打开早期乳腺癌市场空间，建议重点关注今年KN026胃癌上市进展以及乳腺癌一线与新辅助数据的读出节奏。 　　美国宣布对进口专利药和制药成分加征100%关税。政策采用“强施压+宽豁免双轨设计，覆盖专利药与制药成分、仿制药及成分暂豁免，大型企业120天、小企业180天过渡期，欧盟、日本、韩国、瑞士、列支敦士登按协定适用15%关税，英国按美英药品协议执行，同时设置双重豁免，2029年1月20日前同时签署“最惠国定价协议”与“回流生产协议”可免征关税，仅签回流生产协议适用20%税率，核心是以关税为杠杆倒逼药企接受美方定价、推动产业回流强化医药供应链“国家安全”掌控；特朗普政府此前医药关税政策范围与税率逐步收缩，本次政策更多是推动产业回流的谈判手段，行政命令落地存在不确定性，且与美国控高价目标存在内在张力，执行过严冲击患者可及性与供应、过松则威慑不足，未来更可能选择性落地、边谈边调、以谈代征；对中国创新药企而言，仅百济神州等直接药品出口且依赖美国市场的企业短期承压，以License-out为主的BD出海因属知识产权交易、不涉及实体药品出口，整体影响有限；展望未来，License-out将更为主流并向平台化合作升级，创新药竞争回归临床价值，FIC、BIC药物更具抗风险能力，国际化路径将分层，头部企业走“本土研发+海外产能+全球BD”全链条出海，中小型药企聚焦细分领域License-out，以早期授权与股权绑定融入全球生态链。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入167.3亿元，同比+10.1%；实现归母净利润15.4亿元，同比+16.6%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比+16.2%。其中25Q4实现营业收入49.4亿元，同比+15.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+19.2%。此外，公司拟每10股分配现金股利5.5元（含税）。 　　Q4酵母主业环比提速，海外市场延续出色表现。1、分品类看，2025年公司酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入119.5亿元（+10.1%）、13.4亿元（+5.8%）、3.6亿元（-12.2%）；其中25Q4对应增速分别为+13%/+89.4%/-10.7%。Q4国内整体需求有所复苏，整体增速环比Q3有所提升。2、分区域看，25全年国内、国外分别实现营业收入98.1亿元（+4.1%）、68.5亿元（+19.9%），其中25Q4增速分别为+13.2%/+16.7%；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 　　成本红利持续，全年盈利能力稳步提升。1、公司25全年毛利率为24.7%，同比+1.2pp；其中25Q4毛利率22.7%，同比-1.4pp。全年毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）产品结构持续改善所致；Q4毛利率承压或受低毛利制糖业务拖累。2、费用率方面，25全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.2pp）、3.3%（+0.04pp）、4.1%（-0.1pp）、0.8%（+0.4pp），整体费用率基本保持平稳。3、综合来看，25全年公司净利率为9.5%，同比+0.6pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.12元、2.35元、2.62元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；汇率大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。