美好医疗(301363) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现收入13.4亿元（-5.5%），实现归母净利润3.1亿元（-22.1%）。2024Q1实现收入2.8亿元（-23.3%），实现归母净利润0.6亿元（-46.5%）。2023年至2024Q1公司营收和利润均出现波动，主要因基石业务家用呼吸机组件由于下游客户去库存带来的阶段性影响。呼吸机下游客户增长保持稳健，与公司达成的战略合作关系稳定长久，预计将逐步恢复正常订单和放量节奏。 　　传统业务略有承压，新兴业务快速增长。按业务来看：1）家用呼吸机业务系公司核心和基石业务，2023年营业收入8.7亿元（-18.1%），毛利率43.0%，主要系下游客户处于去库存阶段。2）人工植入耳蜗发展稳健，2023年营业收入1.1亿元（+15.9%），毛利率63.7%。3）其他业务高速增长，综合收入增速达到38.1%，主要包括家用及消费电子组件、液态硅胶等，反应了公司在多元化新兴赛道布局已初显成效，为中长期发展奠定了良好的基础。 　　持续加大研发投入，毛利率逐步优化。2023年公司销售/管理/研发和财务费用率分别为2.4%/7.6%/9.0%/-3.9%，2023年研发投入达1.2亿元，反映了公司在新产品研发和中长期战略业务的重点布局，公司核心赛道的技术力和竞争力将不断增强。2023年公司总毛利率为41.2%，同比减少1.9pp，主要因2023年营业规模出现波动，核心业务家用呼吸机略有承压，而高速增长的新兴业务正处于起步阶段，毛利率偏低，导致综合毛利率略有下滑。随着营业收入恢复，新兴业务毛利率优化，总毛利水平将得到持续改善。 　　股权激励彰显业绩发展信心。公司发布2024年限制性股票激励计划，考核目标值为：以2023年为基准，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别达到25%/56.3%/95.3%。考核触发值为：以2023年为基准，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别达到20.0%/44.0%/72.8%，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为17/21/26亿元，归母净利润分别为4/5/6亿元。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注。 　　风险提示：海外贸易风险，订单不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　特一药业(002728) 　　投资要点 　　推荐逻辑：在政策鼓励中医药的背景下，公司聚焦特色中成药，有望迎来新的高速发展阶段。1）止咳宝片为公司核心品种，具有百年品牌积淀，“产能扩张+渠道变革”有望驱动该品种3-5年实现翻倍以上增长；2）公司将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育，有望通过3-5年把皮肤病血毒丸、降糖舒丸打造为年营销收入到达3亿左右的中药大品种；3）产能扩张有望带动原料药收入增长一倍。 　　止咳宝片：百年品牌积淀，产能扩张+渠道变革驱动翻倍空间。独家品种止咳宝片是岭南中药的代表之一，具有百年历史和众多用户基础。止咳宝片为公司核心品种，2023年止咳宝片的销量突破了10亿片，同比增长91%，放量显著，止咳宝片贡献收入占比进一步提升至41%。产能扩张+渠道变革，公司将核心品种止咳宝片作为未来长期经营的目标，力争在3-5年左右的时间，达到止咳宝片销售24亿片的目标，较2023年实现翻倍以上空间增长，主要是基于以下原因：1）止咳宝片疗效显著，见效快，且具有价格优势，后续产品仍有提价的空间；2）止咳宝片空间广阔，空白区域待开发；3）人口老年化，叠加新冠，呼吸系统疾病高发消费群体大；4）止咳宝片逐步扩产，2023年产能从10亿片提升至18亿片，产能有望进一步提升；5）竞争格局较优，在2023H1中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10中，特一药业的止咳宝片位列第7名，竞品较多市场份额分散，呈现小份额均摊的局面，后续市场份额有望逐步提升。 　　皮肤病血毒丸和降糖舒丸：潜力新品放量在即。鉴于皮肤病和糖尿病巨大的患者基数，公司已将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育。1）皮肤病血毒丸产品于2020年上市，适用于雀斑粉刺、风疹、湿疹等，起到外病内治的功效，目前竞争格局良好，仅有同仁堂有同类产品上市，都处于市场推广期，在未来3~5年发展为3亿元的大品种。2）降糖舒丸于2019年上市，属于降糖类药物，功能为滋阴补肾，生津止渴，用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合症。凭借服用方便、适用症范围广、销售渠道协同等优势，市场开拓有望顺利推进，预计3-5年有望发展为3亿元的大品种。 　　产能扩张有望带动原料药收入翻倍。公司原料药的生产销售目前由全资子公司新宁制药有限公司负责，主打产品原料药铝碳酸镁、苯妥英钠、冰醋酸、氯化钙在全国市场占有率居前列。2023年新宁制药产能为年产2100吨，近几年已满负荷生产。在特色产品市场空间进一步提升的情况下，公司计划将产能扩张至4200吨，发挥特色产品的优势潜力，实现原料药营业收入增长一倍的销售目标。 　　盈利预测与投资建议：凭借止咳宝片和高潜力新品的放量，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.2亿元，同比增长11.6%/19.8%/23.8%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；出厂价波动风险。

中心思想 AI制药：生物技术与信息技术融合的创新引擎 AI制药作为生物医药与人工智能两大前沿领域的深度融合产物，正以前所未有的速度推动新药研发模式的变革。它通过整合先进的计算科学、生物技术和海量数据，旨在解决传统药物研发周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术已渗透到药物发现、开发和临床试验的全流程，从靶点识别、化合物筛选、药物设计到ADMET预测及临床试验优化，全面提升研发效率和成功率。 市场格局、投融资与未来挑战 全球AI制药市场正经历快速增长，预计未来十年将实现显著扩张，其中美国和中国是主要的市场参与者。尽管资本市场在2022年以来趋于谨慎，但早期项目仍是投资焦点，且下半年已出现多笔大额融资，显示出市场对AI制药长期潜力的信心。然而，行业也面临技术验证、监管框架完善、复合型人才短缺以及资本寒冬下的企业出清等挑战。未来，AI将成为药物研发的底层工具，并有望在小分子药物和新兴疗法领域取得里程碑式突破，同时监管机构也将逐步出台相关政策以规范行业发展。 主要内容 AI制药发展历程 AI制药的兴起是过去20年生物医药（BT）和信息技术（IT）两大前沿领域重大进展并融合发展的必然结果。随着BT和IT的不断深化，AI制药行业展现出持续快速发展的势头，为人类健康事业注入强大动力。 AI制药行业产业链条分析 AI制药产业链涵盖上游、中游和下游，并由数据库提供支撑： 上游：主要包括提供AI技术（如服务器、芯片、机器学习/深度学习算法、数据平台、云计算平台等，例如AWS、GCP、华为云）和提供生物技术（如CRO服务、冷冻电镜/自动化实验室等先进设备）的企业。 中游：AI制药企业呈现多元化发展，主要分为AI+Biotech（专注于小分子、大分子、细胞和基因疗法等药物研发）、AI+CRO（提供定制化药物研发服务）和AI+软件/服务（提供平台或软件辅助）。此外，IT头部企业（如通过投资、自建平台、提供算力）和AI与其他技术（如大模型、DEL、虚拟临床）的结合应用也占据部分中游市场。 下游：包括传统药企（通过合作丰富药物种类、提高研发成功率、利用销售渠道）、Biotech公司（通过合作开发或授权获取收益）和CXO企业（获取技术提升竞争力）。与AI制药公司合作是药企、Biotech和CXO最常见的参与方式，例如Exscientia已与罗氏、拜耳、赛诺菲等顶级药企合作。 数据库：AI制药领域数据库发展迅猛，得益于大数据、机器学习、结构生物学等技术进步。数据库类型多样，包括多组学系统数据库、小分子化合物数据库、疾病生物学原理数据库、现存药物及靶点数据库、患者临床试验/动物模型数据库等，例如DeepMind的蛋白质结构数据库、Chembl、GEO、PDB、TTD、DrugBank、ClinicalTrials.gov等，为药物筛选、分子模拟和生物信息学分析提供支持。 AI制药技术原理 新药研发长期面临周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术，特别是机器学习和深度学习，已应用于药物靶点发现、化合物筛选和成药性预测等多个环节，优势显著。 技术驱动分类： 以人工智能算法为核心，在硬件和生物数据库基础上开发模型进行新药研发。 以前沿生物技术为核心，人工智能作为提高效率的工具辅助新药发现和设计。 人工智能算法：包括机器学习、深度神经网络、深度强化学习等，各有优劣。 支撑层：数据（实验数据库、开源数据库、物理模拟生成数据库、清理公开信息构建数据库）和算力（CPU、GPU等硬件设备）。 生物技术进步：为AI制药行业带来新机遇和挑战，加速了领域发展和创新。 AI制药技术应用场景 AI技术在传统制药中可应用于八大模块，基本涵盖药物发现、开发和临床全流程： 靶点的发现和识别：利用机器学习、深度学习、大型语言模型、知识图谱等算法，通过多组学分析、蛋白质序列、蛋白质结构和网络、网络药理学等路径赋能靶点发现。例如，英矽智能的PandaOmics平台通过AI挖掘多组学数据发现靶点，TriModel模型基于知识图谱嵌入预测药物-靶标关系。 虚拟筛选：计算药物发现手段，包括基于结构的VS（SBVS）和基于配体的VS（LBVS）。AI融合的ML/DL评分函数在SBVS中显示出更优预测精度，如Schrödinger的Active Learning Glide。深度学习推动LBVS发展，如DeepScreening系统结合分子指纹和深度神经网络实现快速筛选。 药物从头设计：从原子、片段或反应角度进行分子设计。采用SMILES描述可使用LSTM，图形描述可采用蒙特卡罗树搜索，自动编码器和生成对抗网络也用于分子生成。例如，英矽智能的Chemistry42平台利用42种预训练生成算法设计类药物分子结构。 大分子药物从头设计：AI在大分子药物发现中应用迅速增加，2021年AI大分子公司筹集39亿美元。AI和机器学习有助于探索更大的蛋白序列和结构空间，避免天然多肽和蛋白的成药性问题。 蛋白质结构预测：AlphaFold2是迄今最准确的蛋白质三维结构预测模型，Google Deepmind联合Isomorphic Labs发布的新一代AlphaFold可预测几乎任何分子的结构。 蛋白质与多肽类药物设计：机器学习和深度学习已用于抗癌肽、抗菌肽、药物结合肽等设计，如Peptilogics的Nautilus™平台。 ADMET性质预测：AI助力药物发现的关键领域，ML/DL模型可学习化学结构与药效学关联，进行高通量筛选，降低临床失败率。例如，拜耳公司利用ML构建模型预测ADMET性质。 药物晶型预测：AI技术为晶型预测提供新手段。晶泰科技的XtalCSP™平台支持复杂体系的晶型研究，有效评估晶型稳定性并提供准确晶体结构。 逆合成预测：对药物研发至关重要，可降低制造成本、解决生产途径单一问题。包括单步（基于模板/无模板，如Transformer、GNN）和多步（如蒙特卡洛树搜索、束搜索）逆合成预测。例如，智化科技的ChemAIRS平台可预测未报告分子的合成路线。 临床试验：药物研发最漫长、昂贵、高风险的阶段。AI技术可应用于预测临床试验结果、辅助临床试验设计、患者招募和临床试验数据处理，以提高成功率、降低成本。例如，ConcertAI公司针对真实世界数据推出RWD360™、Patient360™、Genome360™等产品。 海外上市企业发展现状 海外AI制药上市企业数量逐渐增加，上市时间集中在2020年之后。尽管近期市值波动，但整体发展强劲。商业模式主要有SaaS供应商（如Schrödinger，市值22亿美元）、AI赋能的Biotech公司（如Relay Therapeutics，市值10.4亿美元）和AI驱动的CRO公司（如Exscientia，市值6.9亿美元）。2022年，AbCellera营收4.85亿美元，Schrödinger营收1.81亿美元。 主要企业：Schrödinger（薛定谔）、Recursion Pharmaceuticals、AbCellera、Relay Therapeutics、Exscientia、Roivant Sciences、C4X Discovery、Structure Therapeutics（硕迪生物）、Syntekabio等。这些公司各有侧重，如Schrödinger专注于基于物理的计算平台，Recursion Pharmaceuticals整合多领域技术发现药物，AbCellera拥有AI驱动抗体发现平台，Relay Therapeutics以分子动力学模拟见长，Exscientia提供AI技术服务，Roivant Sciences通过“Vant帝国”加速研发，C4X Discovery强化DNA靶点识别和分子设计，Structure Therapeutics专注于GPCR靶向疗法，Syntekabio是AI驱动的基因组解决方案公司。 海外非上市企业发展现状 海外AI制药非上市企业蓬勃发展，积极投入AI技术用于药物研发、临床试验和医疗数据分析。这些初创公司大多采用深度学习为核心技术，拓展到大分子、细胞、基因等新兴疗法，治疗领域也更加广泛。 融资情况：2023年国外AI制药领域融资势头迅猛，多家公司收获种子轮资金，总计筹集6.73亿美元。Generate:Biomedicines完成C轮2.73亿美元融资，是今年AI制药领域最大一笔。 主要企业：Generate:Biomedicines（ML驱动的生物医学平台Generative Biology™）、Genesis Therapeutics（深度学习平台GEMS）、Inceptive（AI用于mRNA疫苗开发）、Atomwise（深度学习平台AtomNet）、Deep Genomics（AI Workbench平台用于基因药物开发）。 MNC在AI制药领域的布局 全球TOP20药企几乎都已布局AI制药领域，以应对“专利悬崖”和创新痛点。MNC通常采取“两条腿走路”战略： 内部推进数字化：补强专业团队，运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程。 加强与AI制药专业公司合作：运用后者专业技术平台赋能药物发现和临床试验。 典型案例： 赛诺菲：宣布“All in”人工智能和数据科学，推出大规模AI平台plai，并深度绑定9家AI药企，合作总潜在价值超100亿美元。 GSK：建立强大的AI/ML团队（超120名专家），并与Exscientia、英矽智能等公司合作。 强生（杨森）：加速数字化进程，数字团队从不到10人增至超100人，AI项目从个位数增至超100个，并与Nference、ConcertAI、BenevolentAI、英矽智能、晶泰科技等公司合作。 海外IT巨头在AI制药领域的布局 生成式AI的发展催化了医疗健康行业采用AI的进程，互联网巨头纷纷入场。它们拥有硬件、软件等先进技术及数据采集处理优势，通过对外投资、自建AI药物研发平台和提供算法服务三种方式跨界入局。 谷歌：2014年收购DeepMind，2015年成立Verily，是互联网企业中入局最早的公司。 微软：利用Azure为核心的智慧云业务赋能药企，Azure AI技术和Azure HPC平台是加速药物研发的重要工具。 国内AI制药企业发展现状 国内AI制药行业起步较晚但追赶势头强劲，2021年是创业高峰。商业模式与海外类似，分为AI+Biotech（如英矽智能，估值8.95亿美元，31个内部管线）、AI+CRO（如晶泰科技，估值19.68亿美元）和AI+SaaS（如智峪科技、碳硅智慧）。晶泰科技和英矽智能已申请IPO。 主要企业：英矽智能（Pharma.AI平台，16条管线）、晶泰科技（AI和机器人驱动的闭环综合技术平台，13条管线）、深势科技（高算力AI驱动分子模拟算法，Bohrium®和Hermite®平台）、冰洲石生物（端到端逆合成系统ChemiRise、对接平台Orbital、ADME特性预测平台Chemi-Net，8条管线）、未知君（AI+BT微生物组研究和产品开发平台，10+条管线）、望石智慧（AI药物分子设计平台StoneMIND®）、锐格医药（rCARD™平台，8条管线）、剂泰医药（AI驱动药物递送及制剂开发，AiLNP、AiRNA、AiTEM平台，10余条管线）、德睿智药（AI新药研发平台，10余条管线）、星亢原生物（AI+生物物理，neoBiologics生物大分子发现平台，14条管线）。 国内药企与AI制药公司的合作 国内大型药企与AI制药公司的合作时间较晚，最早始于2019年，态度相对保守。但随着合作中意识到AI技术的潜在好处，合作有望更加顺利高效。 典型案例：复星医药与英矽智能达成合作协议，共同推进多个靶点的AI药物研发，合作开发的抗肿瘤候选药物已获批进入临床。 国内IT巨头在AI制药领域的布局 中国IT巨头在AI制药领域的布局可追溯到2015年左右。 百度：2015年成立百度健康，2020年成立百图生科，正式加入AI制药市场，提供AI诊断辅助系统和医疗影像诊断平台。 阿里巴巴：成立阿里健康，推出基于大数据和AI的健康管理平台。 腾讯：2015年和2018年参与晶泰科技融资，推出腾讯医典和腾讯医疗AI，2020年打造“云深智药”。 华为：2021年至2023年不断更新盘古药物分子大模型进展，联合中科院上海药物研究所赋能全流程AI药物设计。 新冠疫情期间：百度、阿里云免费开放AI算力，支持病毒基因测序、新药研发等工作。 AI制药市场投融资情况 2022年以来，全球AI药物研发赛道进入验证期，资本情绪趋于谨慎。 全球融资总额：近三年（2021-2023Q3）约为134.66亿美元，其中2021年42.95亿美元，2022年63.61亿美元，2023年前三季度28.1亿美元。 地区分布：美国和中国吸纳大部分融资金额，两国占总投资笔数的95%，中国占比13%。 融资阶段：全球AI制药领域投资集中于早期项目，188起融资事件（约64.4%）处于早期阶段。 活跃度下降：2023年前三季度融资活动75起，同比下降约36%。 国内融资：受全球经济和国内政策影响，国内融资亦下滑。2023年前三季度发生融资事件28起，同比下降21%，累计披露金额25.3亿元。早期项目（B轮及之前47起，占比62.7%）仍是焦点。 下半年回暖：2023年下半年国内外融资环境边际转暖，出现多起大额融资，如深势科技完成7亿元C轮融资，Cellares获得2.55亿美元。 市场预测 AI制药公司通过提供专业平台及团队服务于大型医药企业和传统CXO服务企业，并通过上市药品售卖、管线授权、提供自动化实验室等途径获得收入。 全球市场规模：2023年为12.93亿美元，预计到2031年增长到85.02亿美元，2022-2031年复合增长率约为27.2%。 AI相关药物管线：约90条获批临床，其中约40条推进到II期临床（44%），接近10条推进到III期。 市场高峰：预计2017年后，处于临床II、III期的AI药物进入上市阶段将迎来第一个小高峰；第二个高峰预计在2030-2031年，当前处于临床前、临床I期和II期药物推进到上市阶段将带来新的增量。 中国市场规模：2023年预计达到10.24亿元，未来几年将保持高速增长，有望迅速突破百亿元。 全球市场占比：当前美国占比约61%，亚洲（中国、韩国等）约12%，欧洲10%，英国8%，中东4%，加拿大3%。预计2031年亚洲和欧洲将占据更大市场份额。 未来趋势及建议 趋势1：AI将成为药物研发中的底层技术和基础工具 AI技术已验证其处理复杂生物医药数据的能力，正在改变传统研发模式。 行业已从“讲概念”进入“技术验证期”，AI在制药环节的实际作用被认可。 趋势2：AI制药回归冷静，里程碑式突破有望引领新一波市场浪潮 AI技术在制药流程中仍面临挑战，如数据质量和模型解释性。 生成式AI等新一代技术有望带来更广泛的生物制药领域突破。 趋势3：AI+药物研发引发监管关注，一系列法规/政策即将落地 FDA和EMA已发布相关讨论文件，关注AI在药物研发中的应用及潜在风险。 预计AI制药的监管框架将进一步完善，各国相关法规和引导政策将逐步落地。 趋势4：小分子药物先行一步，AI+新兴疗法的碰撞越来越火热 小分子药物一直是AI在药物发现中应用的领先领域。 新冠疫情以来，AI与蛋白组学、核酸药物、细胞疗法、基因疗法、微生物组学等新兴疗法结合备受关注，例如全球现有超过82家专注于AI大分子药物研发的公司。 趋势5：科技公司与制药企业合作发展正成为趋势 大型科技公司凭借技术和数据优势，正从多个角度进军医药产业链。 近两年科技公司与大型制药企业合作数量激增，如英伟达投资9家AI制药公司。 趋势6：产学研合作加强，IT+BT复合型人才将成为中流砥柱 AI制药行业对复合型人才需求高，全球人才短缺。 需加强科研机构、高校和企业合作，培养多元化人才。 趋势7：资本寒冬与进展不及预期双重因素叠加，国内AI制药公司进入出清阶段 疫情初期AI制药概念受资本追捧，但2021年下半年以来受流动性紧缩和临床进展不顺影响，融资金额下降，股价表现差。 多家AI制药公司面临裁员和融资空窗期，行业洗牌、挤出泡沫将成为主旋律。 总结 AI制药作为生物技术与信息技术深度融合的产物，正深刻改变新药研发的范式，覆盖从靶点发现到临床试验的全流程。全球市场规模预计将高速增长，美国和中国是主要驱动力。尽管行业面临资本趋紧、技术验证和监管完善等挑战，但AI作为底层工具的地位日益巩固，尤其在小分子和新兴疗法领域展现出巨大潜力。未来，随着产学研合作的加强和复合型人才的培养，以及科技巨头与制药企业的深度融合，AI制药有望迎来更多里程碑式突破，但行业洗牌和优胜劣汰也将是其走向成熟的必经之路。

　　前言与三问：脑卒中（俗称为“中风”）这个属于急性脑血管疾病的医学名词近年来越来越多地为大众所熟知和重视。随着人口老龄化浪潮的开启以及疾病年轻化趋势的愈发明显，我国已成为脑卒中终生风险最高和疾病负担最重的国家之一。得益于神经介入疗法技术的发展以及影像设备的改良，二十年前难以想象的微创介入疗法如今越来越普及。随着技术的不断进步，血流导向装置、机械取栓装置等创新器械逐渐应用于神经介入诊疗中，成为该领域的新里程碑。未来，随着适应症和术式的进一步拓展，神经介入领域产品将持续迭代升级。在这样的大背景下，我们不禁要问“神经介入赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”本篇报告将重点围绕神经介入行业三大核心问题来做解读： 1）市场需求层面，神经介入各子行业需求层面，各子行业的市场空间及行业增长驱动力怎么看？2）格局层面，各子行业目前的竞争格局以及行业核心技术壁垒如何？3）估值层面，一般采用什么估值方法以及如何做远期空间测算？ 　　需求端：百亿级市场，国产替代空间巨大。神经介入治疗脑卒中疾病，是一个有潜力的市场。脑卒中大致分为出血及缺血性两种，按照形式又分为急性及慢性（四象限），所对应的器械子版块分别为出血类器械、急性缺血类器械（取栓）、慢性缺血类器械（扩张）、以及通路类器械。考虑到出血类器械2022-2023年集采节奏逐步加快，我们对出血类子行业做了单独的量价模型测算。整体来看，根据沙利文预测以及西南测算，2022年国内神经介入行业约61亿市场规模，预计2028年将是224亿市场规模（出厂价口径），复合增速高达24%，属于高景气赛道（详见疾病谱及对应器械一览图总结）。 　　疾病人群基数：2021年我国脑卒中发病人数约为517万人，2032年预计将达724万人 　　渗透率：随着术式普及+带量采购等因素，出血类器械渗透率进一步提升 　　1. 慢性缺血性脑血管病（TIA）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，慢性若不干预将发展至急性。2022年患者基数约5700万，手术量约为4万，市场规模约12亿元。对应器械方面，颅内支架临床使用占比约85%，药物球囊/球囊扩张导管使用占比约15%。 　　2. 急性缺血性脑血管病（AIS）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，急性发生后需要即刻溶栓或取栓。2022年患者发病人数约395万，手术量约为8.5万，市场规模约10亿元。需要时间窗口内予以血管再通治疗，机械取栓成为未来发展主要趋势。对应器械方面，组合取栓充分借鉴借鉴支架取栓和导管抽吸优势，显著提高血管再通率，预计未来血栓抽吸及组合取栓手术量将维持超高增长。细分来看——1）支架取栓：最为常规，手术难度较大；2）抽吸取栓：证明为非劣效，减少手术时间和设备操作成本；3）组合取栓：SWIM是目前最尖端颅内动脉取栓技术，大幅提高取栓效率；4）球囊导引导管：辅助取栓流程，显著降低远端血管栓塞的发生率。 　　3. 慢性出血性脑血管病：主要由未破裂颅内动脉瘤引起，颅内动脉瘤破裂后转为急性出血。2022年未破裂动脉瘤患病人数约8474万人，神介手术量约8.4万台。除了动脉瘤以外，脑动静脉畸形等神经畸形是第二大诱因，2022年神经血管畸形破裂出血发病约2万人。对应器械方面细分来看——1）弹簧圈栓塞术：渗透率最高，有良好即刻闭塞效果但复发率高；2）密网支架：国内应用时间不长，但已逐步占据未破裂动脉瘤的主流治疗市场。经测算，市场空间预计2028E年将达20亿元（出厂价口径）。性能方面，密网支架治疗未破裂动脉瘤优势明显，完全闭塞率高且不良反应发生率低；3）覆膜支架：应用较少；4）液体栓塞剂：主要用于动静脉畸形的介入栓塞治疗。 　　4.急性出血性脑血管病：主要由蛛网膜下腔出血及脑出血引起，颅内动脉瘤一旦破裂病人致死率高达70%以上。手术方案主要因出血位置而定。 　　行业驱动力：1）产业政策利好不断，有望快速实现技术的创新发展并提高神经介入手术渗透率；2）老龄化程度加重带来的相关疾病发病率提升；3）脑卒中治疗向基层渗透，提高了基层诊疗的覆盖率；4）国家医保局支持创新医疗器械豁免”DRG“，鼓励创新医用耗材；5）临床证据的积累使血管内介入手术获得官方临床指南的更新和推荐，进一步提高介入手术渗透率；6）AI赋能使技术持续改革和创新。 　　竞争格局及技术壁垒：竞争逐步加大，大浪淘沙优中选优。从宏观竞争格局拥挤程度来看，缺血类颅内支架及出血类密网支架竞争格局最优（详见竞争格局及产品对比一览表总结）。 　　国产化率：宏观来看，2022年神经介入总国产化率提升至21%，国产替代逻辑不断兑现。细分来看，缺血性国产化率2.8%，出血性国产化率5.4%，通路类国产化率31%。 　　竞争格局及产品性能对比：1）弹簧圈：多种解脱方式，解脱快捷及稳定是临床使用的核心需求。主流外资产品线更为丰富，国产逐步丰富产品线；2）密网支架：国内已有7家厂家（4家国产+3家进口）的9款产品获批，创新型产品性能不断优化。获批产品各有特点，多重维度综合评定性能优劣；3）取栓支架：外资品类更为丰富，BASIS技术已成为新的学术热点。技术上数轮迭代，性能日益优化；4）抽吸导管：设计上需要满足管体与TIP头端抗负压的能力，设计上趋于提高导管内径，国产厂商近2年陆续获批；5）颅内球囊：进口厂家仅波士顿和艾康蒂，国产厂家纷纷进入。国产已获批产品高达40款，赛诺医疗市占率第一；6）颅内支架：进口1款获批，国产2款获批，格局最优。 　　技术壁垒：1）载药技术；2）涂层的稳定性；3）密网支架的技术；4）临床数据形成专家共识 　　后集采环境下，建议关注三类核心竞争力： 　　1)创新器械：走创新道路，拓渠道，加速国产替代 　　2)平台型企业：多产品矩阵，实现规模效应并抵御未来可能集采降价的风险 　　3)海外布局：临床+营销双管齐下 　　估值层面：类似创新药，未来的价值在当前的折现。目前主营神经介入的上市公司，神经介入的收入占比均超过50%，2023年神经介入业务线同比增速较高，维持高景气高增长态势。除了赛诺医疗在A股上市外，其他神经介入公司均在港股上市。2023年港股公司PS下降明显，A股赛诺医疗PS有所上涨（详见估值情况一览表总结）。由于神经介入行业创新性较强，推荐采用预期收益分析法测算远端市值空间并折现。 　　相关标的：赛诺医疗、微创脑科学、归创通桥、沛嘉医疗、心玮医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

中心思想 业绩逆势增长与盈利能力显著改善 荣泰健康在2023年面临全球市场需求承压的挑战下，通过积极的内部调整和降本增效策略，实现了归母净利润和扣非净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。公司毛利率和净利率均有提升，尤其外销毛利率的增长对外销营收下滑起到了对冲作用。 市场挑战下的战略调整与未来展望 尽管国内外按摩椅市场需求疲软导致营收下滑，荣泰健康作为行业龙头，正积极调整海外团队架构并优化国内市场策略。随着全球经济的逐步复苏，公司有望重回增长轨道，海外订单量修复，从而实现持续发展。 主要内容 2023年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年年报，荣泰健康全年实现营业收入18.6亿元，同比减少7.5%。尽管营收有所下滑，但公司在盈利端表现出色，实现归属于母公司股东的净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣除非经常性损益后的净利润1.9亿元，同比大幅增长47.8%。这表明公司在营收承压背景下，通过内部管理和效率提升有效改善了盈利质量。 季度业绩亮点 从单季度表现来看，2023年第四季度公司业绩显著回暖。Q4实现营业收入5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2％；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比更是大幅增长218.2％。这显示出公司在年末市场环境中的强劲复苏势头和盈利能力弹性。 现金分红政策 公司在2023年积极回馈股东，合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。这一高分红率体现了公司稳健的财务状况和对股东的重视。 市场表现与营收结构分析 国内外市场营收承压 2023年，荣泰健康在国内外市场均面临需求挑战。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要原因在于国内市场竞争激烈以及按摩椅消费需求承压。外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，这主要系韩国、美国等主要海外市场在通胀影响下需求疲软所致。全球高通胀和经济承压导致按摩家电作为可选消费品的需求萎缩，是公司海内外营收下滑的共同原因。 产品结构与可选消费特征 从产品结构来看，公司主要产品营收均有所下滑。其中，按摩椅实现营收17.7亿元，同比减少5.9%；按摩小电器实现营收7211万元，同比减少28.2%；体验式按摩服务实现营收466.4万元，同比减少16.2%。这进一步印证了在全球经济不确定性增加的背景下，消费者对可选消费品的支出更为谨慎。 盈利能力显著提升 毛利率改善驱动因素 2023年，荣泰健康的整体毛利率同比提升4.3个百分点至30.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。具体来看，按摩椅毛利率为31.1%，同比提升4.2个百分点；按摩小电器毛利率为19.1%，同比下降2.6个百分点；体验式按摩服务毛利率高达57.5%，同比大幅提升43.5个百分点。分区域看，海内外毛利率分别为36.6%和26.1%，分别同比提升0.5个百分点和6.7个百分点。公司毛利率的改善主要得益于汇率的有利影响以及公司生产效率的提升，尤其是外销毛利率的明显提升对整体盈利能力起到了关键的拉动作用。 费用率与净利率分析 在费用控制方面，2023年公司销售费用率为11%，同比增加0.6个百分点；管理费用率为4.2%，同比增加0.7个百分点；财务费用率为-0.8%，同比增加0.3个百分点；研发费用率为4.3%，同比减少0.1个百分点。尽管部分费用率有所上升，但得益于毛利率的显著改善，公司2023年净利率同比提升2.7个百分点至11%，体现了公司在成本控制和效率提升方面的成效。 行业地位与未来发展策略 龙头企业面临需求挑战 荣泰健康作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有显著的优势地位。然而，2023年全球经济疲软导致的需求承压，使得公司营收端出现下滑。这反映出即使是行业领导者，也难以完全规避宏观经济环境带来的影响。 积极调整海外团队与经济复苏展望 面对市场挑战，公司积极采取应对措施，调整海外团队架构，并通过改善盈利能力实现了利润端的增长。展望未来，随着全球经济的逐步复苏，公司有望在国内市场重回增长轨道，海外订单量也将得到修复，从而带动公司整体业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 关键财务假设 基于对公司未来发展的判断，分析师对荣泰健康2024-2026年的关键财务指标进行了预测。假设国内营收增速为10%，海外营收增速分别为15%、15%、12%。毛利率方面，预计国内毛利率维持在37%，海外毛利率将逐步提升至27%、28%、29%。销售费用率预计分别为10.5%、10%、10%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到20.81亿元、23.48亿元和26.10亿元，增速分别为12.19%、12.84%和11.16%。归属母公司净利润预计分别为2.35亿元、2.65亿元和2.96亿元，增速分别为15.75%、12.89%和11.93%。整体毛利率预计将从2023年的30.8%逐步提升至2026年的32.3%。 投资评级与风险提示 综合考虑公司作为按摩椅行业龙头在需求承压下积极降本增效、改善盈利能力以及调整海外团队组织架构的策略，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.69元、1.91元、2.13元。分析师维持对荣泰健康的“持有”评级。同时，报告提示投资者关注原材料价格波动风险、大客户集中风险以及汇率波动风险。 总结 荣泰健康在2023年面临全球按摩椅市场需求疲软的挑战，导致营收同比下滑。然而，公司通过有效的成本控制、生产效率提升以及汇率的有利影响，显著改善了盈利能力，实现了归母净利润和扣非净利润的逆势增长，毛利率和净利率均有明显提升。公司积极调整海外团队架构以应对市场变化，并预计随着经济复苏，未来营收和利润将恢复增长。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持“持有”评级，并提示相关市场风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长，盈利能力逐步改善 艾迪药业在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心HIV创新药艾诺米替片纳入医保后的快速放量，以及人源蛋白粗品业务的稳健增长。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度同比大幅收窄，并预计在2025年实现扭亏为盈。公司通过医保谈判提升了产品的可及性和可负担性，有效促进了患者积累和市场份额的扩大。 研发管线深度布局，构筑未来发展基石 公司持续加大研发投入，在HIV治疗和人源蛋白领域构建了丰富的创新药和仿制药管线。艾诺米替片和艾诺韦林片的成功上市和商业化，以及多个在研项目（包括1类新药和仿制药）的稳步推进，彰显了公司在创新药领域的战略布局和长期发展潜力。通过“人源蛋白原料制剂一体化”战略，公司进一步巩固了市场地位，为未来的持续增长奠定了基础。 主要内容 2023年度财务表现与核心业务分析 营收强劲增长，亏损显著收窄 艾迪药业2023年年度报告显示，公司实现营业收入4.11亿元，同比增长68.44%，显示出强劲的增长势头。毛利率提升3.3个百分点至46.19%。尽管归属于母公司股东的净利润为-0.76亿元，但同比减亏38.70%，归属于上市公司股东的扣非净利润为-0.88亿元，表明公司盈利能力正在逐步改善。 HIV新药业务爆发式增长 报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片成功上市，填补了国产空白。该药与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）的头对头III期临床结果表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，且两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，极大地提升了产品的可负担性和可及性。受此影响，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%。新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈现“滚雪球”式增长。 人源蛋白业务稳健发展与战略深化 公司人源蛋白粗品业务稳中向好，2023年实现收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固了人源蛋白业务市场，并有利于实现“人源蛋白原料制剂一体化”战略。在人源蛋白成品制剂研发方面，公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造产品研发管线，包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。此外，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，并已向CDE递交了沟通交流申请。 创新研发管线与未来盈利展望 丰富的新药研发管线布局 艾迪药业深度布局新药在研管线，以满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司目前在研项目达18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。除了已获批上市并进入商业化阶段的艾诺韦林片和艾诺米替片两款抗艾滋病1类创新药外，HIV整合酶抑制剂ACC017片已获得境内生产药品临床试验申请批准，进入Ⅰ期临床试验。仿制药方面，达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段，显示出公司在仿制药领域的积极推进。 盈利预测与关键业务假设 根据盈利预测，公司预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元，预示公司有望在2025年实现盈利。这一预测基于以下关键假设： HIV药物业务： 艾诺米替片在2023年底通过医保谈判降价约35.6%纳入医保目录后，预计2024年将迎来快速放量。假设2024-2026年公司HIV药物销量增速分别为265%、67.2%、38.8%，毛利率预期逐年快速提升至72.7%、77.6%、79.7%。该业务收入预计从2023年的73.58百万元增至2026年的763.06百万元。 人源蛋白业务： 考虑公司与南大药业的战略合作以及乌司他丁海外拓展预期，预计2024年人源蛋白下游产品降价将导致当年毛利率大幅降低至0%。随着原料库存出清，2025年后毛利率预计有所恢复，分别为10%和15%。销量增速假设为2024年的38.9%，随后两年分别为8%和6.5%。该业务收入预计在2024年降至180.55百万元后，逐步恢复增长。 普药业务： 主要为番泻叶颗粒，销售表现和市场格局较为平稳。假设2024-2026年销量增速分别为21.7%、9.6%、9.6%，毛利率均保持在62%。 综合来看，公司总营业收入预计从2023年的411.36百万元增长至2026年的1065.66百万元，总毛利率也将从46.2%提升至65.9%。 总结 艾迪药业2023年年报显示，公司在HIV创新药和人源蛋白业务的驱动下，实现了营收的显著增长和亏损的有效收窄。艾诺米替片成功纳入医保并实现快速放量，成为公司业绩增长的核心动力，并有望在未来几年持续贡献高增长和高毛利。公司在研管线的深度布局，特别是多个1类新药和仿制药的稳步推进，为公司构筑了长期的发展潜力。尽管人源蛋白业务在2024年面临毛利率调整，但整体盈利预测表明公司有望在2025年实现扭亏为盈，并在后续年度持续盈利。公司作为抗HIV新药领域的排头兵，其创新药的优异疗效和安全性，结合医保政策支持，预示着其市场份额和盈利能力将持续提升。然而，销售不及预期、新药研发失败以及行业政策变化等风险仍需关注。

　　艾迪药业(688488) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入4.11亿元（+68.44%），毛利率46.19%（+3.3pp），归属于母公司股东的净利润-0.76亿元（同比减亏38.70%），归属于上市公司股东的扣非净利润-0.88亿元。 　　艾诺米替片纳入医保快速放量，患者积累呈“滚雪球”式增长。报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片上市，填补国产空白，有助于减轻患者的经济压力、实现进口替代。公司获得艾诺米替片（转换治疗经治获得病毒抑制的HIV-1感染者）与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）头对头III期临床结果，数据表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，同时两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，将有利于提升该产品于患者的可负担性和可及性，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%，新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈“滚雪球”式增长。 　　人源蛋白粗品业务稳中向好，稳步推进人源蛋白成品制剂研发。公司依靠自身技术与资源优势，通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固人源蛋白业务市场，同时有利于公司“人源蛋白原料制剂一体化”战略的实现。2023年实现人源蛋白粗品收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造人源蛋白产品研发管线。在创新药方面，在研管线包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。仿制药方面，自2023年10月国家药监局发布关于无参比制剂品种仿制研究的公告后，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，已向CDE递交了沟通交流申请。 　　深度布局新药在研管线，不断满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司在研项目18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。两款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片、艾诺米替片已获批上市并进入商业化阶段。HIV整合酶抑制剂ACC017片目前境内生产药品临床试验申请获得批准，进入Ⅰ期临床试验。达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段。 　　盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入82.2亿元，同比减少0.3%，归母净利润9.9亿元，同比增加14.5%，扣非净利润9.5亿元，同比增加23.8%。 　　“三核九翼”强基础，深耕主品增业绩。报告期商业端实现营业收入37.62亿元（-11.19%），受到疫后商业模式多元化发展影响。工业端实现营业收入49.30亿元（+10.34%），其中主要主品中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队，清咽滴丸实现销售额连续两年翻番，主品带动收入端增长。按照治疗领域来看，心脑血管收入同比增加20.17%，得益于速效救心丸的增长，报告期速效救心丸已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。呼吸系统收入同比37.44%，清咽滴丸和清肺消炎丸带动增长。消化系统同比降低23.63%。五官科类收入同比增加91.51%，得益于京万红软膏销量大幅增加。消化系统类收入同比降低23.63%；泌尿系统收入同比降低1.65%。 　　守正创新赋新能，精益生产提质量。公司积极拓展创新药研究，报告期内公司开展药学研究4项，药理研究21项，临床研究15项，药经1项，技改技革125项，同时提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，强化产品竞争力。2023年公司开展智能制造精益生产，不断完善长期可持续发展体系，实现毛利率44.01%（+4.08pp），工业毛利率69.67%做出贡献，降本增效取得显著效果。研发费用率2.25%（+0.39pp），主要系本期研发投入同比增加。销售费用率25.86%（+1.99pp），销售费用率26.1%（+3.6pp），主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加导致。管理费用率4.64%（+0.06pp），主要是职工薪酬增加所致。财务费用率-0.19%（+0.29pp），原因为利息费用增加增加。此外，2023年公司投资收益为3.08亿元（+12.36%），主要是中美天津史克贡献2.45亿元。 　　积极拓展新渠道，国际市场增收益。公司紧跟药品传统渠道向线上和院外加速分化趋势，积极开拓电商渠道，推动牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道曝光的曝光度，进一步提升其知名度，2023年电商业务首年销售收入突破4000万元。同时，公司积极开拓国际市场，在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%，并且积极推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片进入东南亚等穆斯林地区市场。 　　盈利预测：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9和17.9亿元，对应PE为20倍、16倍和14倍。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显、产品提价不及预期等风险。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。 　　四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%(-0.16pp)，净利率为2.6%(+0.2pp)。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%(-0.12pp)；管理费率为1.5%(-0.07pp)；财务费率为0.3%(+0.01pp)。 　　分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元(+3.5%)，净利润10.6亿元(+2.5%)，净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元(+1.3%)；实现净利润5.27亿元(+50.7%)，净利率为2.2%。 　　国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家(其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%(+3pp)，全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　万孚生物(300482) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） 依托九大技术平台形成丰富产品管线，万孚 POCT 领域市占率全国第三，且整体毛利率提升较为明显； 2） 国内 POCT 行业增速稳健，近 6年复合增速高达 20%。预计 2025 年市场规模将达到 231.4 亿元。政策进一步强调 POCT 质量管理，推动重大病种诊疗发展，驱动行业快速发展； 3）打造国内国际双循环，持续推进渠道升级。公司建立三大营销体系（国内、国际、美国子公司），深度系统管理。海外占比从 2018 年 23%提升至 22年 49%。产品线海外持续导入战略新品，推进本地化运营有序发展。 　　依托九大技术平台形成丰富产品管线， POCT 领域市占率全国第三。 公司作为国内 POCT领域的龙头企业之一，拥有九大技术平台（免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台、仪器技术平台和生物原材料平台）以及六大产品线， 包括传染病、 慢病管理中心脑血管疾病、炎症、肿瘤、 毒检、优生优育。公司基本盘为 2B 业务，并构建了 2B、 2C双核业务体系。同时公司战略布局化学发光+分子诊断+病理业务，整体产品线不断优化，目前 POCT领域市占率约 10%（全国第三）。此外，公司荧光及胶体金产线成本控制较好，公司整体毛利率从 22 年 52% 提升至 23Q1-Q3 63%，提升较为明显。销售、管理、研发费用率逐步提升至疫情前水平。 　　国内 POCT 行业增速稳健，近 6年复合增速高达 20%。 中国 POCT 行业将呈现快速发展态势， 2018-2023年中国 POCT市场规模年复合增速约 20%，预计2025 年市场规模将达到 231.4亿元。政策进一步强调 POCT质量管理，推动重大病种诊疗发展，驱动行业快速发展。 细化来看： 1）慢病检测业务： 主要包括心血管疾病、炎症、以及肿瘤检测。中国心血管疾病患病率持续上升以及人口老龄化都是行业重要驱动因素。 23H1 公司实现慢病管理检测收入 7.2 亿元（+40.3%）。 2023H1国内疫后常规医疗需求集中释放，院内诊疗修复趋势明显，医院终端门诊量、检测样本量和去年同期相比有明显增长。慢病管理业务的收入占比（23H1 48%）及毛利率（约 65%）为业务线之首； 2）传染病： 全球不断提高的传染病发病率驱动行业发展。目前中国传染病体外诊断市场规模约 200亿元，随着国家对传染病控制力度的不断加大，预计 23-27 年复合增速可达9.8%。万孚疫后新冠相关传染病业务下降明显，但常规传染病业务如呼吸道检测、消化道传染病检测、血液传染病检测逐步恢复。 2023H1国内的流感传播也拉动公司的流感检测产品销售收入大幅增长。在呼吸道传染病领域，公司已构建起了涵盖甲流、乙流、腺病毒、 A 族链球菌等在内的一体化解决方案。肺炎支原体检测试剂的获批进一步完善了公司呼吸道传染病检测产品序列； 3）毒检：全球药物滥用 POCT市场规模约 11亿美金，全球毒品滥用问题依旧较为严重。公司依托美国子公司开展业务销售，提升核心产品美国本地化生产能力， 23H1公司实现毒检收入 1.6 亿元（+18.1%)，增速稳健； 4）妊娠及优生优育检测：优化渠道能力，强化各大电商平台的合作关系。 　　打造国内国际双循环，持续推进渠道升级。 公司建立三大营销体系（国内、国际、美国子公司），深度系统管理。公司深化市场开拓，海外占比从 2018 年 23%提升至 22 年 49%。在终端销售渠道的推广作用下，已销售至 150 多个国家和地区。此外，产品线海外持续导入战略新品，推进本地化运营。 细化来看： 1）23H1 传染病检测海外总体增长明显； 2）慢病管理海外市场需求恢复， 23H1实现同比快速增长； 3）毒检业务持续拓展应用场景，打开增量空间； 4）优生优育业务海外稳步推进，产品迭代迅速。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 23-25年净利润为 5.1、 6.5、 7.7亿元， 考虑到行业的扩容以及公司未来 24 及 25 年的稳健增长， 建议积极关注。 　　风险提示： 汇率波动风险；新产品研发、 注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。