投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.74%，跑输沪深300指数1.66个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌12.78%，跑输沪深300指数17.75个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为85.44%(-8.76pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.93%(-3.69pp)，相对沪深300溢价率为127.63%(-16.08pp)。本周相对表现最好的是中药Ⅲ，下跌3.1%。 　　骨科关节国采续标各企业报价价差较小，基本贴近规则二复活价。初次集采中标价较低企业续标中标价有所提升，如爱康医疗，髋膝关节中标价提价幅度约10-15%。膝关节采购需求量提升，国产企业采购量有望提升。从年度采购需求量看，髋关节合计为28.6万套，与初次集采32.5万套相比有所下降，膝关节为29.6万套，与初次集采25万套相比增长明显。其中国产企业占比提升，在陶对陶髋关节中，正天医疗占比22%，爱康医疗占比14%，春立医疗占比11%。陶对聚髋关节中，爱康医疗占比14%，春立医疗占比13%。膝关节中，正天医疗占比16%，爱康医疗占比16%（相较于初次集采首年需求量增加40%）。本次续标国产份额有望进一步提升。除此以外，本周上海市医保局会同人力资源社会保障、卫生健康部门印发《关于将部分治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范围的通知》，将“取卵术”等12个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围，自2024年6月1日起执行。此前，北京、甘肃、内蒙古、新疆、山东、江西陆续将辅助生殖纳入医保。6月起，成都市全面提高生育医疗报销待遇。此前，两会专家也有提案，有序放开卵子库服务范畴限制，包括卫健委也曾组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见。从政策上利好政策不断，有利于大幅降低患者接受辅助生殖服务的成本，有利于进一步提升我国辅助生殖的渗透率。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）正值年报密集披露期，关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、上海医药(601607)、太极集团(600129)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、华润三九(000999)、云南白药(000538)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。 　　科创板组合：普门科技(688389)、首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B1在4月价格为167.5元/千克(环比+6.3%，同比+45.7%)，维生素B2价格为104元/千克(环比+2%，同比+20.2%)，维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%，同比-3.3%)，维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%，同比-8.5%)；抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素价格为550元/千克(环比+5.3%，同比+10%),7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%，同比+6.7%)；特色原料药中，肝素及其盐：4月价格为4754.7美元/千克(环比+24%，同比-50.3%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，维生素类：维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)，叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)，生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)，烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)，泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)；解热镇痛药类：阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)，扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)，安乃近价格为97.5元/千克(同比-3.9%)；激素类：地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)，皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)。特色原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，近一年内价格无变化；赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)，缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)，阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)，厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%，同比+15.4%)；抗生素及中间体类：6-APA价格为320元/千克(环比-3%，同比-13.5%)，青霉素工业盐价格为130元/BOU(环比-13.3%，同比-23.5%)；解热镇痛药类：布洛芬价格为170元/千克(环比-5.6%，同比-10.5%)，咖啡因价格为125元/千克(环比-10.7，同比-26.5%)。特色原料药中，培南类：4-AA4月价格为925元/千克(环比-7.5%，同比-32.7%)。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1，五联苗同比下降、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发6批次（+50%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发17批次(-23%)。 　　肺炎疫苗：2024Q1，13价肺炎疫苗批签发19批次(+138%)，其中辉瑞5批次，民海生物10批次，沃森生物4批次。23价肺炎疫苗批签发14批次(+75%)。 　　HPV疫苗：2024Q1批签发35批次(-80%)。其中双价HPV疫苗批签发9批次。其中万泰生物5批次(-96%)，沃森生物2批次(-88%)，GSK2批次；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-90%)；默沙东九价HPV疫苗批签发24批次(+14%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1带状疱疹疫苗批签发25批次，其中百克生物批签发12批次，GSK批签发13批次。 　　流感疫苗：2024Q1，三价流感疫苗获批签发5批次(+150%)，四价流感疫苗批签发3次(-25%)； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1轮状病毒疫苗批签发36批次(-22%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1鼻喷流感疫苗批签发0批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1脑膜炎疫苗批签发129批次（+1%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1批签发163批次(0%) 　　水痘疫苗：2024Q1水痘疫苗批签发60批次(-17%)。 　　Hib疫苗：2024Q1批签发14批次(+56%)。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1，EV71疫苗批签发13批次(-19%)。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种： 大宗原料药中， 维生素类： 维生素B1在4月的价格为167.5元/千克(环比+6.3%， 同比+45.7%)， 维生素B2价格为104元/千克(同比+20.2%)， 维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%， 同比+15.4%)； 抗生素及中间体类： 硫氰酸红霉素价格为550元/千克(同比+10.0%), 7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%， 同比+6.7%)； 激素类： 皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)， 地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)； 　　 价格持平品种：大宗原料药中， 心血管原料药类： 马来酸依那普利价格为825元/千克， 均在近一年内价格无变化。 　　 价格下降品种：大宗原料药中， 维生素类： 维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%， 同比-3.3%)， 维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%， 同比-8.5%)， 维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)， 叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)， 生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)， 烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)， 泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)； 抗生素及中间体类： 6-APA价格为320元/千克(同比-13.5%)， 青霉素工业盐价格为130元/BOU(同比-23.5%)； 解热镇痛药类： 安乃近12月价格为97.5元/千克(环比-28.6%， 同比-3.9%)， 布洛芬12月价格为170元/千克(环比-5.6%， 同比-10.5%)， 阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)， 咖啡因价格为125元/千克(同比-26.5%)， 扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)。 特色原料药中， 心血管原料药类： 厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)， 赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)， 缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)， 阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)； 培南类： 4-AA 4月价格为925元/千克(环比-7.5%， 同比-32.7%)； 肝素及其盐： 4月价格为3833.2美元/千克(环比-29.8%， 同比-57.8%)。 　　核心观点： 　　短中期维度： 4月VB1、 硫氰酸红霉素同比大幅上涨， 肝素及其盐报价环比大幅下滑， 建议密切关注维生素、 抗生素及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。 1)“原料药+制剂” 一体化巩固制造优势， 制剂出口加速+集采放量打开成长空间； 2） 优异M端能力带来业绩弹性， CDMO业务步入产能释放周期； 3） 基于创新技术平台的高稀缺性、 高壁垒业务有望打破周期属性， 长期成长确定性高。 　　 投资建议： 建议关注健友股份、 博瑞医药、 九洲药业等。 　　风险提示： 原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

中心思想 业绩拐点与多重增长引擎 美邦科技（832471）作为一家深耕绿色化工领域的领先企业，正迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其在四氢呋喃（THF）和甲苯氧化系列产品方面的核心技术优势，以及在无汞PVC催化剂和合成生物领域的战略性前瞻布局，构建了多重增长引擎。当前，公司主营业务已至周期底部，募投项目即将投产，新业务的逐步落地有望驱动公司业绩实现快速增长，展现出显著的投资价值。 绿色创新驱动未来发展 公司以绿色制造技术为核心，通过持续的自主创新和产业化拓展，形成了技术解决方案与精细化工产品“两翼”发展的独特业务模式。在环保政策趋严和化工行业绿色转型的大背景下，美邦科技的LBDO提纯法四氢呋喃、甲苯空气氧化法系列产品以及无汞离子液体催化剂等绿色技术，不仅解决了传统工艺的污染问题，更带来了成本和品质优势。此外，公司在合成生物领域的深远布局，预示着其未来将在生物基材料和生物健康产品等新兴高附加值市场占据一席之地，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 市场机遇与核心产品竞争力 1 绿色化工技术领先企业，业绩受周期影响承压迎拐点 1.1 深耕绿色化工领域近二十年，围绕核心技术业务两翼发展 美邦科技自2005年成立以来，专注于化工新材料和生物健康领域的绿色制造技术研发，提供关键技术解决方案并从事四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等绿色技术产业化产品的研发、生产和销售。 公司高度重视自主创新，截至2023年末，拥有160项授权专利，其中发明专利69项，并获得国家级知识产权优势企业、河北省创新型企业等荣誉。子公司科林博伦为国家级专精特新“小巨人”企业，美邦寰宇为自治区级专精特新中小企业。 公司已形成“技术解决方案与精细化工产品”两翼发展的创新业务模式，业务涵盖四氢呋喃、甲苯氧化系列产品、关键设备、催化剂及技术许可/服务。 公司发展历程清晰，从2005-2016年的技术积累与起步，到2017-2019年的产业化拓展（四氢呋喃和甲苯氧化产品装置先后达产），再到2020年至今的持续研发与延伸布局（拓展至生物健康领域，设立美邦美和）。 1.2 股权结构稳定，创始人多拥有技术研发背景 截至2024年5月13日，公司股权结构稳定，董事长、总经理高文杲先生直接和间接合计持有公司32.2%的股份。公司8位实际控制人（高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记）签订《一致行动协议》，合计直接持有公司60.3%的股份。 8位实际控制人中除付海杰外均为工程师、高级工程师或正高级工程师，其中4位出身于华北制药集团，拥有深厚的技术研发背景，为公司创新发展提供坚实基础。 公司董事会于2023年11月28日通过回购股份议案，用于实施股权激励或员工持股计划，截至2024年4月30日已回购公司股份1.2%。 1.3 营收规模稳定提高，净利润承压迎拐点 营收端： 2019-2022年，公司营收规模有所增长，CAGR达37.2%。2021年受能耗双控、产品市场供给趋紧及下游需求提升影响，四氢呋喃、甲苯氧化系列产品价格及销量显著增加，营收和净利润均显著增长。2022年第三季度四氢呋喃价格快速回落且原材料成本下降滞后，导致营收下降。2023年，主要产品四氢呋喃价格大幅回落，导致营业收入下滑至4.78亿元，同比下降15.32%。目前，公司主要产品价格处于近年低位，行业周期已至底部，预计未来随着下游业务转向氨纶市场、新增产能释放及行业周期上行，营收规模将继续保持增长势头。 利润端： 2020年子公司科林博伦甲苯氧化系列产品投产，毛利率下降致使归母净利润同比下滑。2021年，主要产品销售价格显著提高，归母净利润突破1亿元。2022-2023年，受BDO产品阶段性供大于求及四氢呋喃收入和毛利率下降影响，公司归母净利润持续下降，2023年为22.57百万元，同比下降63.75%。目前，四氢呋喃价格已至近年低位，归母净利润已触底，未来伴随公司产能释放及行业周期上行，归母净利润有望快速增长。 产品结构与区域构成： 四氢呋喃和甲苯氧化系列产品是公司核心产品，2022年两者营收占比分别为39.7%和50.4%，合计超过85%。关键设备、其他产品、催化剂、技术许可/服务为补充产品。公司募投项目进展顺利，未来四氢呋喃、离子液催化剂产量有望进一步提升。从销售区域看，2020-2023年，公司境内销售占比从89.4%上升至92.5%。 盈利能力与费用端： 2020年产品结构调整导致毛利率、净利润水平大幅下降。2022年四氢呋喃产品受价格快速回落和原材料成本滞后下降影响，毛利率下降约17.7个百分点。2023年前三季度，四氢呋喃价格已至5年低位。未来伴随四氢呋喃需求回暖和新增产能释放，公司盈利能力有望改善。公司整体费用率水平较为稳定，2022年因新技术研发导致研发费用率增加，期间费用率略有提升。 2 核心产品应用领域广阔，下游行业需求显著扩张 2.1 化工行业规模巨大急需转型，绿色化工技术市场扩张迅速 化学工业是我国国民经济支柱产业之一，销售收入位居世界第一。2021年，石油和化工行业规模以上企业累计营业收入达14.5万亿元，实现利润总额1.2万亿元，同比分别增长30.4%和126.8%。2022年行业规模以上企业共28760家，同比增长约6.7%。 我国化工行业体量庞大但存在发展不平衡、清洁生产水平不足等问题，急需进入绿色转型的高质量发展阶段。 绿色化工生产技术是前沿学科，催化技术是提升化学反应效率的关键。近年来我国化工催化剂市场持续拓展，整体供不应求，2020年国内化工催化剂市场需求已超过40万吨。 膜技术是分离领域新型绿色技术，我国膜产业发展迅速。2019年中国膜产业总产值达2773亿元，同比增长13.7%，其中膜技术工程与应用占比26.7%。 2.2 四氢呋喃上下游扩张迅速，LBDO提纯生产路线优势突出 产品定位与应用： 四氢呋喃（THF）是BDO产业链重要的中游产品，行业景气度与BDO产业链发展密切相关。其主要应用领域为聚四氢呋喃（PTMEG）及其下游氨纶，其次为溶剂、医药中间体等。生产PTMEG的企业多形成THF-PTMEG-氨纶一体化产业链，其THF产品较少进入流通市场。 上下游市场： 上游BDO作为重要化工原料，在氨纶、可降解塑料PBAT、锂电材料NMP等行业快速发展下进入产能扩张阶段，为THF生产提供充足原料。根据率捷咨询数据，2023年我国BDO产能达到314.5万吨，较2022年增加61万吨。下游氨纶行业发展拉动THF市场拓展，2023年我国氨纶产量已达96万吨，相较2017年的55.1万吨上升74.2%。在THF流通市场，随着溶剂、医药中间体等应用领域拓展，THF需求整体呈上升态势，表观消费量由2017年的6.6万吨增长至2021年的8.4万吨。 生产路线优势： 目前商品THF市场供给主要来源于BDO脱水环化生产路线，PBT/PBAT副产法是主流生产方式，占国内商品THF市场供给总量超过50%。随着环保监管趋严，以LBDO提纯生产THF的工艺路线逐渐兴起。该路线以BDO生产及利用过程中的副产品LBDO或粗加工产品为原材料，在有效污染物治理前提下，实现资源循环利用，具有绿色环保、成本低廉等优势，竞争力日益加强。 2.3 甲苯氧化系列产品应用广泛需求旺盛，绿色工艺优势明显 产品类别与应用： 甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸，是生产工业化学品、医药、农药、香精香料的重要原料。苯甲醇下游消费领域环氧树脂占比高达73%；苯甲醛下游主要用于医药中间体、香精香料，占比超过62%；苯甲酸主要用于防腐剂、中间体等领域。 市场需求与供给： 随着社会经济发展和下游行业需求增长，甲苯氧化系列产品市场规模稳步提升。2021年我国苯甲醇表观消费量约8.7万吨，较2017年增幅达127.3%；苯甲醛市场需求也呈上升趋势。环保涂料、电子电气、风力发电等环氧树脂下游领域及医药、日化、香料香精等苯甲醛下游应用领域均有良好发展潜力。2021年我国苯甲醇、苯甲醛产量分别为10.5万吨、4.7万吨。 绿色工艺优势： 甲苯氧化系列产品产能分布相对集中。苯甲醇方面，中国是全球最大生产地，约占全球产能的40%，主要生产企业包括绿色家园、武汉有机、科林博伦和鲁西化工。苯甲醛产能亦主要集中于中国，包括科林博伦、南通天时、绿色家园、武汉有机等。传统氯化法存在产物分离难度高、污染排放量大、产品应用范围小等问题。公司创新性采用甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，从源头上克服了传统氯化法痛点，产品品质与环保属性受到广泛认可，市场地位日益稳固。 战略布局与未来增长路径 3 主业已至周期底部，厚积薄发冲刺合成生物赛道 3.1 四氢呋喃已至周期底部，扩产3倍发力氨纶市场增长可期 LBDO提纯法龙头地位： 美邦科技通过LBDO提纯法路线生产四氢呋喃，以BDO生产过程中的副产品LBDO为原料，凭借先进的反应精馏、热耦合、环保与生产系统集成等技术，实现“变废为宝”。公司是国内产能最大的LBDO提纯法制备四氢呋喃企业之一，在该领域市场占有率达24.4%，在国内流通市场占有率约为11.5%。 显著优势： 相较主流以高纯度BDO为原料的工艺路径，LBDO提纯法具有显著环保优势和原材料成本优势。公司THF产品质量达到国标优等品标准，可应用于下游氨纶领域，而其他企业产品质量一般较差。公司能将低含量LBDO原料用于加工，原料成本低，且生产过程实现废水零排放、废气超低排放、高浓度废液无害化处置，并实现高浓度废液资源化高效利用。 产能扩张与市场转向： 2021-2022年公司四氢呋喃产能利用率均超90%，接近饱和。募投项目“3万吨/年四氢呋喃”项目预计于2024年三季度前后完成建设并投产，达产后将新增四氢呋喃产能3万吨/年，使总产能达到4万吨/年，产能增长300%。新增产能中的1.5万吨将面向氨纶领域销售，打开新的增长空间。目前，公司面向氨纶领域的四氢呋喃业务拓展已初具规模，2022年9月至2023年3月，公司向晓星氨纶销售THF超过1000万元，并通过贸易商客户对上海巴斯夫化工有限公司等氨纶领域终端客户销售THF超过800万元，合计销售规模超过900吨。 氨纶市场需求与区位优势： 预计2025年和2029年我国氨纶产量有望分别达到110万吨和140万吨，较2022年分别增长27.9%和62.8%，对四氢呋喃的需求分别约为81万吨和104万吨。华峰化学、韩国晓星、泰和新材、新乡化纤等多家氨纶大型公司正在积极扩产，对四氢呋喃需求将持续增长，广阔的市场空间足以容纳公司新增产能。扩产项目地处内蒙古乌海高新技术产业开发区低碳产业园，该园区BDO产能已达100万吨，预计到2027年将达到289万吨，成为全球最大的BDO一体化生产基地，为公司提供充足的LBDO原材料。同时，公司紧邻下游大型氨纶企业等目标客户，可采用槽车运输，大幅降低运输成本，提升THF产品盈利能力。 3.2 甲苯氧化法技术路线优势明显，甲苯氧化系列或将迎量价齐升 绿色无氯工艺： 传统氯化苄水解法是苯甲醇、苯甲醛工业化的主要方法，但环境污染严重。公司甲苯氧化系列产品采用自主研发的甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，实现了产品无氯化，从源头解决了传统氯化法高排放、高腐蚀性、

　　批签发：进口人白增长、静丙持续下降。分品种来看，人血白蛋白：2024Q1，人血白蛋白批签发1174批(+11%)，其中国产人白获批352批(+0%)，占比为30%，进口人白获批822批(+17%)，占比为70%。免疫球蛋白：2024Q1静丙批签发批次为270批，同比增长-24%；其他品种如狂免23批(+5%)、破免31批(-21%)。凝血因子类：2024Q1凝血因子Ⅷ获批143批(+46%)、PCC获批64批(-16%)、纤原64批(+31%)。 　　2024前四个月，人白院内中标价环比稳中略降，静丙院内中标价保持稳定。 　　2023年血制品板块经调整归母净利润增速约为13%：剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2023年收入总额约为232亿元(+14.9%)，归母净利润总额约48亿元(+6.4%)，扣非归母净利润46亿元（+9.1%）。若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，7家公司经上述调整后的归母净利润40亿元（+13.1%）。 　　2023年行业采浆量增长提速。多家上市公司在2023年报中披露了采浆量数据。2023年天坛生物实现采浆2415吨，同比增长19%。多家血制品上市公司全年采浆量增速有望超过10%，行业浆量增长提速。 　　投资建议：建议重点关注上海莱士（002252.SZ）、卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、天坛生物(600161.SH)。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

中心思想 医药板块承压，创新出海与结构性机会并存 本周医药生物指数表现弱于大盘，估值溢价率维持高位，显示市场对医药板块的谨慎态度。然而，恒瑞医药GLP-1产品组合的60亿美元授权出海交易，凸显了中国创新药在全球市场的巨大潜力，成为本周行业亮点。在海外宏观降息预期下，结合政策支持、估值修复和基本面改善，医药板块仍存在显著的结构性投资机会。 聚焦创新驱动与刚性需求 报告强调，2024年医药投资策略应持续关注“创新+出海”主线，以应对行业变革和寻求新的增长点。同时，医疗反腐背景下，院内医疗的刚性需求将得到更多关注。此外，年报密集披露期为投资者提供了筛选“低估值+业绩反转”个股的机会。减肥药和AI医疗作为新兴主题，预计也将带来主题性投资机会，共同驱动医药行业的结构性增长。 主要内容 医药市场行情与投资组合表现 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 行情回顾与估值分析： 本周（5.13-5.17）医药生物指数下跌2.12%，表现显著弱于沪深300指数2.44个百分点，在所有行业涨跌幅中排名第31位。从年初至今的表现来看，医药行业累计下跌9.4%，跑输沪深300指数16.59个百分点，行业排名第29位。在估值方面，本周医药行业的市盈率（PE-TTM）为27倍。与A股整体市场相比，医药行业相对全部A股的溢价率为94.2%，较上周增加2.81个百分点；相对剔除银行后的全部A股溢价率为40.62%，较上周微增0.06个百分点；相对沪深300指数的溢价率高达143.71%，较上周增加7.04个百分点。这表明医药板块估值仍处于相对高位。在子行业中，线下药店表现相对较好，本周仅下跌0.2%。 恒瑞医药GLP-1产品组合授权出海： 本周医药行业的一大亮点是恒瑞医药的GLP-1产品组合成功授权出海，交易总额高达60亿美元。恒瑞医药将其自主研发的GLP-1产品组合（包括HRS-7535、HRS9531和HRS-4729）有偿许可给美国Hercules公司。Hercules公司将获得在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化这些GLP-1产品组合的独家权利。值得注意的是，口服小分子GLP-1和口服多肽GLP-1/GIP双靶激动剂目前正处于Ⅱ期临床阶段，且这三款产品在全球范围内均尚无同类产品上市，显示出巨大的市场潜力。 2024年年度策略重申： 报告重申了2024年的年度投资策略，认为在海外宏观降息预期下，结合政策支持、估值水平和基本面改善三个维度，医药板块仍将存在结构性投资机会。具体来看，策略建议关注以下几个方面：1）“创新+出海”仍是持续看好的主线，强调创新药的研发和国际化布局；2）在医疗反腐常态化背景下，院内医疗的刚性需求将得到更多关注；3）在年报密集披露期，应重点关注“低估值+业绩反转”的个股。此外，报告还判断，减肥药和AI医疗作为新兴主题，在今年仍有主题投资性机会。 推荐组合： 报告给出了具体的推荐组合，包括马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)、华润三九(000999)。 稳健组合： 稳健组合包括恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、上海莱士(002252)、太极集团(600129)、新产业(300832)、科伦药业(002422)、云南白药(000538)、华东医药(000963)。 科创板组合： 科创板组合包括首药控股-U(688197)、春立医疗(688236)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、普门科技(688389)。 港股组合： 港股组合包括和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 1.2 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌0.8%，跑输沪深300指数1.1个百分点，但跑赢医药生物指数1.3个百分点。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体下跌0.5%，跑输沪深300指数0.9个百分点，但跑赢医药生物指数1.6个百分点。 1.4 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌0.3%，跑输沪深300指数0.6个百分点，但跑赢医药生物指数1.8个百分点。 1.5 上周港股组合分析 上周港股组合整体下跌4.2%，跑输恒生指数7.3个百分点，跑输恒生医疗保健指数3.4个百分点。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 行业指数表现： 本周医药生物指数下跌2.12%，跑输沪深300指数2.44个百分点，行业涨跌幅排名第31位。年初至今，医药行业累计下跌9.4%，跑输沪深300指数16.59个百分点，行业涨跌幅排名第29位。 估值水平： 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍。相对全部A股的溢价率为94.2%（+2.81pp），相对剔除银行后全部A股的溢价率为40.62%（+0.06pp），相对沪深300的溢价率为143.71%（+7.04pp）。 子行业表现： 本周表现最好的子行业是线下药店，下跌0.2%。 个股涨跌： 本周医药行业A股（包括科创板）共有73家股票上涨，405家下跌。涨幅排名前十的个股包括：ST景峰（+17.6%）、ST吉药（+8.9%）、国邦医药（+7.1%）、迪哲医药（+6.6%）、荣丰控股（+6.6%）、迈普医学（+5.8%）、罗欣药业（+5%）、恩威医药（+5%）、重药控股（+4.6%）、山河药辅（+4.5%）。跌幅排名前十的个股包括：南华生物（-28.9%）、济民医疗（-27.4%）、ST长康（-22.3%）、ST龙津（-19.3%）、东宝生物（-14.4%）、康惠制药（-12.9%）、通化金马（-12.9%）、诺唯赞（-12.9%）、四环生物（-12.5%）、ST大药（-12.2%）。 流动性指标： 4月M2同比增长7%。短期流动性指标R007加权平均利率近期有所降低，本周与股指倒数空间略有减少，显示流动性有偏松趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 陆港通资金流向： 本周南向资金合计买入170.72亿元，其中港股通（沪）累计净买入99.41亿元，港股通（深）累计净买入71.31亿元。北向资金合计卖出87.62亿元，其中沪股通累计净卖出67.52亿元，深股通累计净卖出20.1亿元。 陆股通持仓变化： 按流通A股占比计算，医药陆股通持仓前五名分别为益丰药房、迈瑞医疗、艾德生物、老百姓、金域医学。增持前五名分别为博雅生物、英科医疗、兴齐眼药、惠泰医疗、佐力药业。减持前五名分别为东方生物、艾德生物、亨迪药业、江苏吴中、亚辉龙。 大宗交易： 本周医药生物行业共有26家公司发生大宗交易，成交总金额达1203.41亿元。其中，信立泰、羚锐制药、川宁生物的成交额位居前三，合计占总成交额的75.55%。 2.3 期间融资融券情况 融资买入： 本周融资买入标的前五名分别为药明康德（3905.20百万元）、鲁抗医药（1373.91百万元）、川宁生物（814.69百万元）、兴齐眼药（487.26百万元）、恒瑞医药（383.68百万元）。 融券卖出： 本周融券卖出标的前五名分别为药明康德（43.87百万元）、片仔癀（21.95百万元）、恒瑞医药（20.28百万元）、万泰生物（18.70百万元）、九安医疗（17.82百万元）。 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 截至2024年5月17日，未来三个月内（2024/5/20-2024/8/20）拟召开股东大会的医药上市公司共有183家。 2.5 医药上市公司定增进展信息 截至2024年5月17日，已公告定增预案但尚未实施的医药上市公司共有18家。 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 截至2024年5月17日，未来三个月内（2024/5/10-2024/8/20）有限售股解禁的医药上市公司共有55家。 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 截至2024年5月17日，本周共有12家医药上市公司股东发生减持行为。 2.8 医药上市公司股权质押情况 截至2024年5月17日，医药上市公司股权质押前10名的公司分别为尔康制药（49.32%）、珍宝岛（46.97%）、海王生物（44.14%）、万邦德（42.52%）、荣丰控股（40.81%）、ST长康（38.61%）、哈药股份（36.76%）、河化股份（34.00%）、恩威医药（33.23%）、老百姓（32.34%）。 行业动态、政策更新与研究展望 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 本周医药行业在审批和新药上市方面有多项进展：海正药业控股子公司浙江海正动物保健品有限公司的阿莫西林克拉维酸钾干混悬剂获批五类新兽药。新产业的抗核小体抗体IgG测定试剂盒和游离甲状腺素测定试剂盒获得医疗器械注册证。恒瑞医药的GLP-1产品组合以60亿美元总额授权给美国Hercules公司，获得除大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利。戴

中心思想 国邦医药：积极回购彰显信心，动保周期反转驱动增长 本报告的核心观点在于，国邦医药通过积极的股份回购行动，向市场传递了其对公司长期发展前景的坚定信心。同时，随着下游养殖业周期性反转的临近，预计将显著带动公司动保板块实现量价齐升，成为未来业绩增长的重要驱动力。公司在医药板块的稳健发展、重点项目的顺利推进以及“一个体系，两个平台”的综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。 稳健经营与市场机遇并存 国邦医药不仅通过优化内部管理和推进关键项目建设来提升核心竞争力，更在全球范围内构建了广泛的销售网络和多元化的产品组合。面对养殖业的周期性底部反转，公司有望抓住市场机遇，实现盈利能力的显著改善。分析师维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，反映了对公司未来业绩增长的乐观预期。 主要内容 积极回购彰显长期发展信心 回购进展与规模： 截至2024年4月30日，国邦医药已通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，占公司总股本的0.62%。此次回购的最高成交价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，累计支付总金额达5146万元。 回购方案与目的： 公司于2024年1月26日审议通过了股份回购方案，计划回购资金总额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购价格不超过25元/股。本次回购股份将主要用于后续实施股权激励或员工持股计划，此举旨在稳定股价、提升投资者信心，并有效激励核心员工，将股东利益与员工利益深度绑定，从而促进公司长期稳健发展。 养殖业周期反转驱动动保板块量价齐升 养殖业市场现状与趋势： 近年来，下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户对价格敏感，对公司动保业务的市场开拓造成一定压力。然而，国家统计局数据显示，2024年一季度末全国生猪存栏量为40850万头，同比下降5.2%，创下4年来的新低。生猪存栏量自2023年第三季度起已连续两个季度下降，且降幅快速扩大。同时，能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，同样创4年新低。 周期反转的预期与影响： 生猪产能与存栏量的双重底部预示着后续猪价将进入上行通道，且盈利周期预计将持续较长时间。随着养殖端产能的持续去化，市场供需关系将逐步改善，预计2024年养殖业周期反转将带动动保板块实现量价齐升。 动保板块业绩预测： 基于养殖业回暖的假设，预计公司2024-2026年动保产品销量增速分别为23%、20%和15%，销售价格增速在2024年为6%，2025-2026年保持不变。动保板块毛利率预计将从2023年的19.54%提升至2024-2026年的25%-26%，显示出盈利能力的显著改善。 重点项目建设稳步推进，夯实未来发展基础 募投项目进展： 2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。其中，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目已顺利投产，显著提升了相关产品的生产能力。 新项目投产与建设： 硼氢化钠系列产品项目也已顺利投产，进一步丰富了公司的产品线。此外，年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目已进入全面调试阶段，预计将为公司未来业绩增长提供新的动能。这些项目的投产和推进，将有效扩大公司产能，优化产品结构，提升市场竞争力。 “一个体系，两个平台”铸就综合竞争优势 生产制造体系优势： 公司在生产制造方面精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研发布局有效节约成本，形成了高效制造的显著优势。这种生产效率和成本控制能力是公司在全球市场竞争中的核心竞争力之一。 全球渠道平台优势： 国邦医药构建了强大的海内外渠道平台，实现了内外贸一体化。其销售网络覆盖全球六大洲，产品销往115个国家和地区，与全球3000多家客户建立了长期贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区，展现了其强大的全球市场拓展能力。 医药业务板块实力： 在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药等多个重要治疗领域。截至2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品有17个，超过1亿元的产品有12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局，形成了全面的产品矩阵和市场覆盖。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计国邦医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.13元和2.55元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍，显示出较低的估值水平，具备一定的投资吸引力。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了项目建设不及预期、产品销售情况不及预期以及养殖业突发疫情等潜在风险，投资者需予以关注。 财务数据分析 营收与利润增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到64.29亿元、75.12亿元和86.39亿元，同比增长20.17%、16.86%和15.00%。归属母公司净利润预计分别为9.69亿元、11.92亿元和14.25亿元，同比增长58.20%、22.98%和19.54%，显示出强劲的盈利恢复和增长态势。 毛利率与盈利能力： 综合毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2024年的26.36%、2025年的27.34%和2026年的27.95%，反映了公司产品结构优化和成本控制能力的提升。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.24%提升至2026年的12.95%，表明公司资本回报效率持续改善。 分业务表现： 医药板块预计保持稳健增长，2024-2026年收入增速均为15%，毛利率稳定在27%-29%。动保板块在周期反转的驱动下，预计2024年收入增速高达30%，毛利率显著提升至25%-26%。 现金流与资产负债： 经营活动现金流净额预计在2024-2026年保持健康增长，分别为8.87亿元、17.67亿元和19.27亿元。资产负债率预计将从2023年的28.22%下降至2026年的24.01%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 总结 国邦医药凭借其积极的股份回购策略，向市场传递了对公司长期价值的坚定信心。在外部环境方面，下游养殖业的周期性反转为公司动保板块带来了显著的增长机遇，预计将实现量价齐升，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在医药板块的稳健发展、募投项目及其他重点项目的顺利推进，以及“一个体系，两个平台”所构建的生产制造和全球渠道综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。财务数据显示，公司未来几年营收和净利润预计将实现高速增长，盈利能力和资本回报效率持续提升，财务结构也日益优化。尽管存在项目建设、产品销售及疫情等风险，但整体而言，国邦医药展现出良好的发展前景和投资价值。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　事件：公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的进展公告，截止2024年4月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.62%，成交的最高价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，已支付的总金额为5146万元。 　　积极回购，展现长期发展信心。公司于2024年1月26审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，根据股份回购方案，公司将采用集中竞价交易的方式从二级市场回购股份，本次回购股份的资金总额将不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元；回购价格不超过25元/股，本次回购股份将用于后续实施股权激励或员工持股计划。 　　养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产；硼氢化钠系列产品项目的投产；年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目进入全面调试阶段。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。在生产制造方面，公司精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研究布局节约成本，形成高效制造的优势。在渠道平台方面，公司为海内外客户提供服务，实现内外贸一体化，销售网络覆盖六大洲，产品销售至115个国家和地区，与全球3,000多家客户建立了贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区。在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。截止2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.73元、2.13元、2.55元，对应动态PE分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　东富龙(300171) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入56.4亿元（+3.2%），归母净利润6亿元（-29.1%），扣非归母净利润5.6亿元（-28.6%）；2024Q1实现收入11.1亿元（-22.1%），归母净利润0.6亿元（-72%），扣非归母净利润0.6亿元（-73.4%）。 　　2023年收入稳健增长。2023年公司制剂事业部实现收入30.7亿元（+15.31%），生物工艺事业部实现收入13.3亿元（-21.64%），工程事业部实现收入5.9亿元（-0.08%），食品事业部实现收入3.3亿元（+0.33%），售后服务与配件实现收入3.2亿元（+32.7%），其他业务收入实现收入0.1亿元（+217.78%）。海外业务实现收入12.5亿元，收入占比为22.21%（+19.45%）。2023年公司毛利率为35.33%，同比-3.72pp。2023年公司管理/销售/研发费用分别为3.4亿/5.5亿/3.8亿元，同比增长30.2%/17.43%/14.03%。2024年Q1公司实现收入11.1亿元（-22.07%），净利润较同期下降72.01%，主要系受市场竞争影响，公司在产品覆盖、客户覆盖及区域覆盖等策略上作出动态适配，导致毛利率有所下降。 　　持续扩展事业，耕耘海外市场：公司具有优势包括较强的创新研发能力，完善的销售网络，领先的品牌优势和提供综合解决方案的能力；相比国外龙头企业，公司在扩大规模和开发核心技术方面依旧面临挑战。公司提出“M+E+C（AI）”策略，专注药物制造科学与药机科学的研究，践行制药装备与制药工艺的融合，并且坚定推进国际化战略。 　　盈利预测：预计2024-2026年净利润分别为3.2亿元、3.9亿元、4.6亿元。 　　风险提示：下游需求景气度不及预期、公司研发进展不及预期、竞争格局恶化等风险。