中心思想 业绩稳健转型与创新驱动 康哲药业2024年业绩符合市场预期，尽管受国家集采等因素影响，营业额和年度溢利有所下滑，但公司在产品结构优化方面取得显著进展。非国家集采独家产品及创新产品销售收入占比首次超过50%，达到52.8%，显示出公司向高附加值和创新业务转型的决心与成效。 皮肤/医美线和眼科疾病线等创新业务实现高速增长，成为公司新的增长引擎，有效对冲了传统业务的压力。 市场拓展与未来增长潜力 公司持续加大创新研发投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极通过外部合作和自主研发丰富产品管线，为未来业绩增长奠定基础。 康哲药业积极拓展东南亚市场，设立“康联达健康”并收购新加坡生产工厂，构建“研产销”一体化平台，致力于成为全球药企进入东南亚市场的“桥头堡”，为公司开辟了新的增长空间。 基于创新产品放量和集采影响的逐步出清，分析师预计公司未来几年营收和利润将实现稳健增长。 主要内容 2024年年度业绩概览 营业额与利润表现 2024年，康哲药业实现营业额74.7亿元人民币，同比下降6.8%；按药品销售收入计算为86.2亿元，同比下降9%。 年度溢利为16.1亿元，同比下降32.3%；剔除相关资产减值损失后的年度溢利为17.1亿元，同比下降36.7%。报告指出，公司业绩符合市场预期，反映了在行业政策调整背景下的结构性变化。 非国采及创新产品贡献 非国家集采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计达到45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8%。这一比例首次超过一半，凸显了公司在产品组合优化和创新转型方面的积极成果。 核心业务线表现分析 心脑血管业务 2024年实现收入29.2亿元（按药品销售收入计算为40.9亿元），同比下降17.1%（按药品销售收入计算下降18.8%）。该业务线受国家集采政策影响较大，预计2025年仍将面临约5%的下滑，但随着集采影响边际减弱，预计2026年和2027年将分别实现8%和5%的增长。 消化/自免业务 2024年实现收入28.8亿元，同比下降6.7%。该业务线预计在未来几年保持稳健增长，2025年至2027年的增速预测分别为15%、20%和10%。 皮肤和医美业务 2024年实现收入6.7亿元，同比增长18.2%，表现出强劲的增长势头。随着芦可替尼乳膏等创新产品有望于2025年上市，该业务线预计将迎来爆发式增长，2025年至2027年的增速预测分别为45%、100%和40%。 眼科业务 2024年实现收入6.3亿元，同比增长24.3%，是公司增长最快的业务线之一。预计未来几年将持续高速增长，2025年至2027年的增速预测分别为40%、40%和25%。 创新研发与产品管线布局 新产品获批与适应症拓展 2024年，公司创新产品莱芙兰获批上市，美泰彤新增类风湿关节炎（RA）适应症。此外，德昔度司他和芦可替尼乳膏已递交上市申请，有望在未来为公司贡献新的收入增量。 创新药合作与自主研发进展 公司新增三款创新药合作和三款医美产品合作，并有超过10项临床试验顺利推进。在自主创新方面，约二十项自主研发项目稳步推进中，其中四款创新药已进入临床开发阶段，包括VEGFRA+ANG2四价双特异性抗体、CMS-D001（TYK2抑制剂）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂）和CMS-D005（GLP-1R/GCGR双重激动剂），显示了公司在创新领域的长期投入和多元化布局。 国际市场拓展策略 东南亚市场布局 康哲药业在东南亚设立了聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，并通过联营公司PharmaGend Global Medical Services Pte. Ltd.收购了新加坡生产工厂。此举旨在全面覆盖“研产销”各环节，致力于成为全球药企进军东南亚市场的“桥头堡”。 “研产销”一体化建设 康联达健康持续推进新产品布局，已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤、中枢神经、消化、自免、眼科等多个疾病领域，为公司在东南亚市场的长期发展奠定坚实基础。 盈利预测与风险提示 未来营收增长预期 西南证券预计康哲药业2025-2027年营业收入将分别达到83.1亿元、105.2亿元和121.6亿元，同比增长率分别为11.23%、26.57%和15.60%。 归属于母公司净利润预计分别为16.34亿元、22.45亿元和27.16亿元，同比增长率分别为0.85%、37.43%和20.98%。这一增长主要得益于创新产品维图可、维福瑞等陆续贡献收入增量，以及芦可替尼乳膏销售额的逐步提升。 主要风险因素 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康哲药业2024年年报显示，公司业绩符合预期，尽管面临国家集采带来的挑战，但通过积极的产品结构优化和创新转型，非国采独家及创新产品销售收入占比已超过50%。皮肤/医美和眼科等创新业务线表现出强劲增长势头，成为公司新的业绩增长点。在创新研发方面，公司持续投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极拓展外部合作。同时，公司战略性布局东南亚市场，构建“研产销”一体化平台，为未来的国际化发展和长期增长奠定基础。分析师预计，随着创新产品的陆续上市和集采影响的逐步出清，康哲药业未来营收和利润有望实现稳健增长，但仍需警惕研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。 　　行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。 　　政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。 　　持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。 　　风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

中心思想 动保行业周期底部下的增长机遇 当前中国动保行业正处于周期底部，但随着下游养殖业的规模化进程加速和生猪价格的回升，市场需求有望持续增长。回盛生物凭借其在原料药一体化、研发创新和全球化布局方面的核心优势，有望抓住行业复苏的机遇，实现业绩的显著修复与增长。 多维驱动构筑核心竞争力 回盛生物通过多维度策略构筑了其核心竞争优势。首先，规模效应和原料药一体化布局为其铸就了成本护城河，有效降低了制剂成本。其次，公司积极实施“出海战略”，通过原料药出口和越南工厂的投产加速全球市场渗透，打开了东南亚等新兴市场。最后，公司前瞻性地布局宠物医疗新兴领域，以“药品+诊疗”的创新模式开辟了第二成长曲线，为未来发展注入了新的动力。 主要内容 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头 公司定位与业务布局 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，并于2020年在深交所上市，是一家专注于动物保健领域的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司秉承“回知修已盛德立业”的企业精神，已形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块。在兽药制剂方面，公司产品覆盖猪、禽、水产等全品类；在原料药方面，回盛生物是全国最大的泰万菌素原料药生产商，其产品与服务已惠及全国，并远销东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至2024年6月30日，公司已取得175个兽药批准文号，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍及宠物等领域。 财务表现与业务结构分析 回盛生物的营业收入自2020年上市以来整体呈现先升后稳的态势，从2020年的7.8亿元增长至2023年的10.2亿元。尽管2023年公司营业收入同比微降0.31%，但通过累计募资16.31亿元进行扩产和原料药产能提升，为后续增长奠定了基础。2024年上半年，公司营收结构中，兽用化药制剂贡献了62.61%的营业收入（2.73亿元），兽用原料药占比25.69%（1.12亿元），其他业务占比9.86%（0.43亿元），其他占比2.06%（0.09亿元）。在毛利结构方面，兽用化药制剂贡献了79.45%的毛利（6597.1万元），兽用原料药贡献7.88%（653.7万元）。 2024年前三季度，公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%，但归母净利润为亏损4770万元，同比转亏，主要受下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素影响。然而，随着下游养殖行业景气度回升和原料药产能利用率提升，公司2024年第四季度营收突破4亿元，创单季度新高，原料药价格触底反弹带动毛利率回升，预示着公司业绩将逐步恢复，展现出经营韧性。 2 行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 兽药市场规模与结构性增长 我国兽药行业正处于较快发展阶段，市场规模总体呈增长态势。2017年至2022年，我国兽药行业规模从484亿元增长至673亿元，复合年均增长率（CAGR）为6.1%，显示出终端市场的刚性需求。动保行业作为畜禽养殖业的主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。从产品结构来看，化学制剂贡献了大部分市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%和26%；中药占比相对较小，为8%。兽药行业销售额受养殖周期影响显著，例如2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；而2020年和2021年畜禽价格高位则带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。 养殖集约化趋势与动保需求增长 养殖行业的集约化是推动动保需求持续成长的关键因素。2023年，全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%显著提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力的提升及大型企业的扩张。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均头均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%（2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元），这表明养殖规模化进程将持续带动动保需求的增长。 行业周期性与业绩修复预期 通过回顾历史数据，动保指数的上涨通常会滞后于猪价和养殖指数两至三个季度。自2024年第二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在第三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长。养殖企业资金情况好转，资产负债率由2024年第一季度的66%下降至第三季度的61%，预计第四季度将进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势，动保企业的业绩修复可期。 2.2 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 宠物市场规模与医疗消费结构 随着宠物主科学养育意识的逐步加强，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模稳步提升。从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率达9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。在细分领域中，宠物医疗已成为第二大消费领域。2024年，宠物疫苗消费达到75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费达到291.2亿元，占比9.7%，均较2023年有一定程度增长。狂犬病疫苗等刚需产品有望充分受益于我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 国产替代机遇与政策支持 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导。然而，近年来国家出台了多项宠物药品相关标准，并大力推进国产宠物药品的上市，例如放宽部分宠物药品注册要求、加速人用化学药品转宠用等，为国内宠物医药市场带来了巨大的国产替代空间。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，打破了美国硕腾旗下“妙三多”在市场一家独大的局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格和渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，有望为动保公司勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争格局。 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 持续的研发投入与技术积累 回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021年至2024年第三季度，公司研发投入累计超过1.7亿元，2024年第一至第三季度研发费用同比增长24.8%。研发团队规模已扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成了覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，公司累计获得授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，并承担了3项国家农业科技重大项目。在产学研合作方面，公司与华中农业大学等8所高校建立了深度合作，并成立了“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。 原料药一体化与成本优势 回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局是降低制剂成本的关键。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破了国际专利壁垒。 资本投入与财务弹性释放 我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超过15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期，财务弹性空间得以释放。规模效应将进一步凸显，折旧与摊

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 　　三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 　　融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 　　加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 　　盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第二周，陆港两地创新药板块共计57个股上涨，51个股下跌。其中涨幅前三为荃信生物-B（59.42%）、思路迪（39.86%）、三生制药（28.01%）。跌幅前三为宜明昂科-B（-23.51%）、科济药业-B（-20.8%）、创胜集团-B（-17.32%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.73%，跑赢沪深300指数0.14pp，生物医药上涨2.41%。近6个月A股创新药累计下跌5.64%，跑输沪深300指数9.12pp，生物医药累计下跌2.53%。 　　本周港股创新药板块上涨4.66%，跑赢恒生指数5.78pp，恒生医疗保健上涨1.84%。近6个月港股创新药累计下跌5.37%，跑输恒生指数21.25pp，恒生医疗保健累计上涨4.94%。 　　本周XBI指数下跌0.14%，近6个月XBI指数累计下跌11.8%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内2款新药获批上市，暂无药物新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。IonisPharmaceuticals与Ono Pharmaceutical签订协议，交易金额为940百万美金；Zealand Pharma与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为5300百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18个百分点，行业涨跌幅排名第15。2025年初以来至今，医药行业上涨3.99%，跑赢沪深300指数2.17个百分点，行业涨跌幅排名第16本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为75.11%(-1.25pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.06%(-0.69pp)，相对沪深300溢价率为123.66%(-1.49pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨10.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、医疗研发外包、原料药，涨跌幅分别为+13.8%、+12.5%、+7.4%。 　　持续看好业绩和估值匹配的创仿企业。当前医药板块估值处于历史低位，与海外药企相比更是存在显著估值差。创仿企业近年来研发投入增加，创新成果陆续进入收获期。随着创新产品纳入医保、国际化进程加快，预计2025年起财务报表将显著改善。鉴于医药板块具备“低估值+高成长”属性，叠加政策催化，资金流入有望快速提升医药股估值，加速估值回归，看好业绩和估值匹配的创仿企业。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：2月同比有上升，环比有下降。2月初有春节节假日影响，此外1月份有去年底的尾单，因此1月单月金额较大。从整体招投标规律上来说，一般H2也会显著高于H1。24H1去年同期整体基数较低，持续关注医疗设备以旧换新春节后的落地放量情况。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：2月39亿元（+82%），1月58亿元，24/12月103亿元。 　　（1）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：2月7亿元（+23%），1月15亿元，24/12月22亿元。（3）软镜（消化道、支气管等）：2月5亿元（+62%），1月6.5亿元，24/12月11亿元 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：2月4.4亿元（-3.2%），1月7.6亿元，24/12月11亿元 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：2月5.5亿元（+50%），1月6.8亿元，24/12月13.9亿元（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：2月3.3亿元（+266%），1月5.1亿元，24/12月7.3亿元（4）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：2月14.5亿元（+104%），1月21亿元，24/12月31亿元 　　从核心标的来看：中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分省市医联体设备集采影响），以价换量，高端产品价格尚可。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），预计2025年超长期特别国债发行规模会进一步扩大。 　　（1）迈瑞：2月6.1亿元（+85%），1月8.2亿元，24/12月14.4亿元 　　（2）联影：2月3.9亿元（-3.8%），1月8.3亿元，24/12月20.4亿元 　　（3）开立：2月1亿元（+108%），1月1.5亿元，24/12月2亿元 　　（4）澳华：2月0.3亿元（+0.7%），1月0.45亿元，24/12月1亿元 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第二周，陆港两地创新药板块共计57个股上涨，51个股下跌。其中涨幅前三为荃信生物-B（59.42%）、思路迪（39.86%）、三生制药（28.01%）。跌幅前三为宜明昂科-B（-23.51%）、科济药业-B（-20.8%）、创胜集团-B（-17.32%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.73%，跑赢沪深300指数0.14pp，生物医药上涨2.41%。近6个月A股创新药累计下跌5.64%，跑输沪深300指数9.12pp，生物医药累计下跌2.53%。 　　本周港股创新药板块上涨4.66%，跑赢恒生指数5.78pp，恒生医疗保健上涨1.84%。近6个月港股创新药累计下跌5.37%，跑输恒生指数21.25pp，恒生医疗保健累计上涨4.94%。 　　本周XBI指数下跌0.14%，近6个月XBI指数累计下跌11.8%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内2款新药获批上市，暂无药物新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。IonisPharmaceuticals与Ono Pharmaceutical签订协议，交易金额为940百万美金；Zealand Pharma与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为5300百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。 　　并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。 　　昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。