核心观点 　　医保基金承压，加速腾笼换鸟释放创新动能。2018-2020年医保基金累计结余增速下滑，2018、2019两年当期结余增速几乎为0，2023年累计结余增速下滑至2009年以来最低点，我们认为仍与老龄化趋势加剧、医保覆盖范围扩大相关。2023年当期结余增速是2011年以来首次告负，基金总收入增速7.9%，而总支出增速达14.4%，主要原因可能是疫后医疗需求明显复苏。2024年1-7月医保统筹基金支出增速显著高于收入增速。 　　2024年医保谈判/竞价和续约规则与去年基本相同，看好创新药以价换量。我国一共进行了8轮针对创新药的医保药品谈判，首次入选的创新药品，价格平均降幅基本都在40-62%之间，绝大多数创新药进入医保之后实现了以量换价，销售额大幅增长。以2018年医保谈判品种来看，价格平均降幅57%，销售额全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达1024%。再以2019年医保谈判品种来看，新增品种价格平均降幅61%，销售额几乎全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达2692%。 　　2024国谈初审结果公布，关注重点品种谈判结果。本次574个申报药品中440个通过初步审查，与2023年（570个药品390个通过）相比，申报和通过初步形式审查的药品数量都有所增加。 　　目录内续约/新增适应症国产新药相关标的：贝达药业（贝福替尼）、恒瑞医药（卡瑞利珠单抗、达尔西利和氟唑帕利）、和黄医药（赛沃替尼）、百济神州（替雷利珠单抗和泽布替尼）、亚盛医药（奥雷巴替尼）、君实生物（特瑞普利单抗）、康辰药业（尖吻蝮蛇凝血酶）、前沿生物（艾博韦泰）、罗欣药业（替戈拉生）、微芯生物（西达本胺）、冠昊生物（本维莫德）等。 　　目录外国产新药相关标的：康方生物（依沃西单抗和卡度尼利单抗）、迪哲医药（舒沃替尼和戈利昔替尼）、恒瑞医药（泰吉利定）、泽璟制药（重组人凝血酶）、京新药业（地达西尼）、信达生物（托莱西单抗）、人福医药（磷丙泊酚二钠）、海思科（克利加巴林）、信立泰（福格列汀）、上海谊众（紫杉醇胶束）等。 　　风险提示：药品价格大幅下降风险，产品放量不及预期风险，其他政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年9月第二周，陆港两地创新药板块共计33个股上涨，35个股下跌。其中涨幅前三为康方生物-B（+27.90%）、嘉和生物-B(+16.20%)、科济药业-B(+15.99%)。跌幅前三为艾迪药业-B(-14.44%)、德琪医药-B(-13.04%)、迈博药业-B(-12.86%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.77%，跑赢沪深300指数3pp，生物医药下跌1.51%。近6个月A股创新药累计下跌2.56%，跑赢沪深300指数5.32pp，生物医药累计下跌12.09%。 　　本周港股创新药板块上涨2.38%，跑赢恒生指数2.81pp，恒生医疗保健上涨1.44%。近6个月港股创新药累计上涨0.02%，跑输恒生指数2.36pp，恒生医疗保健累计下跌3.82%。 　　本周XBI指数上涨4.93%，近6个月XBI指数累计上涨9.13%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内3款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内3款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国无NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。9月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。9月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成17起重点交易，披露金额的重点交易有4起。赛诺菲、RadioMedix、Orano Med宣布就治疗罕见癌症的下一代放射配体药物达成许可协议，交易金额为346.08百万美元；ITM从Debiopharm获得CA IX靶向实体瘤的基于靶向肽的Rad药物项目全球独家许可，交易金额为324.45百万美元；ENCell和Lucy Biotech签署下一代间充干细胞战略联盟许可协议，交易金额为19.5百万美元。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.55%，跑输沪深300指数0.32个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌26.99%，跑输沪深300指数19.07个百分点，行业涨跌幅排名第26。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为22倍，相对全部A股溢价率为79.93%(-3.6pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.14%(-2.71pp)，相对沪深300溢价率为115.36%（-4.32pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨1.7%，年初以来跌幅最小前三板块分别是化学制剂、血液制品、原料药，跌幅分别为15.4%、17.6%和18%。 　　中成药地方集采短期影响中药板块情绪。2024年9月9日，安徽省发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》。本次意见稿提出将治疗类别类似的独家品种及独家剂型纳入一组，中选规则考虑价格得分和技术得分，此次相较于之前集采价格得分占比有所降低（本次为55%，此前为60%），价格因素采取最小规格比价。从分配量看，排名不同基础量差异较大，非中选则纳入监管范围。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1)方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2)方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3)方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：贝达药业(300558)、赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、荣昌生物(688331)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布ZG006临床数据及进展，在晚期SCLC患者中ORR达66.7%，数据靓眼，凸显BIC潜力。 　　ORR达66.7%，较其他DLL3抗体数据优势明显。泽璟制药披露ZG006在晚期小细胞肺癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%。ZG006安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。与其他DLL3双抗相比，ZG006疗效优势明显。由安进研发的Tarlatamab（CD3/DLL3)ORR为40%，MSD引进的HPN823/MK-6070Ⅰ期的ORR为48%。ZG006的ORR高达66.7%，具有BIC潜力，期待后续临床数据。 　　两款产品处于NDA阶段，循证医学证据充分。吉卡昔替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，我们预计将于2024年下半年上市。吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗的I级推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。吉卡昔替尼治疗重症斑秃的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，有望于2024年下半年递交上市申请。注射用重组人促甲状腺激素于2024年6月递交BLA并获得受理，有望于2025年上市。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。ZG005是由公司自主研发的一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，在宫颈癌中显示良好的抗肿瘤效果和安全性。ZG006是一款CD3/DLL3/DLL3三特应性抗体，获FDA孤儿药资格认定。ZGGS18是一种重组人源化抗VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.6、9.6和18.6亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年9月第一周，陆港两地创新药板块共计25个股上涨，34个股下跌。其中涨幅前三为圣诺医药-B(+17.5%)、歌礼制药-B(+14.12%)、云顶新耀-B(+13.53%)。跌幅前三为科济药业-B(-17.23%)、三叶草生物-B(-12.71%)、君实生物(-10.08%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.5%，跑赢沪深300指数3.21pp，生物医药下跌3.17%。近6个月A股创新药累计上涨2.61%，跑赢沪深300指数8.63pp，生物医药累计下跌9.67%。 　　本周港股创新药板块下跌1.54%，跑赢恒生指数1.49pp，恒生医疗保健下跌1.48%。近6个月港股创新药累计上涨3.66%，跑输恒生指数0.34pp，恒生医疗保健累计下跌2.8%。 　　本周XBI指数下跌4.79%，近6个月XBI指数累计上涨1.98%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内0款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内0款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，无BLA获批上市。9月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。9月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成8起重点交易，披露金额的重点交易有3起。岸迈生物将授予Vignette在大中华（以外开发和商业化EMB-06的独家权利，而岸迈生物将将以现金和Vignette股权的形式收取总计6000万美元的首付款对价；Genetic Leap将获得高达4.09亿美元的预付款和里程碑付款以及分层版税，与礼来合作开发；Ascendis将获得1.5亿美元的预付款，以换取YORVIPATH美国净销售额的3%的特许权使用费。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入205.3亿元（+11.1%），实现归母净利润75.6亿元（+17.4%），实现扣非归母净利润73.8亿元（+16.4%）其中24Q2营业收入111.6亿元（+10.4%），归母净利润44亿元（+13.7%）扣非归母净利润43.4亿元（+13.9%）。 　　24H1业绩符合预期，IVD业务持续高增。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入93.7/111.58亿元（+12.1%/+10.3%），单季度归母净利润分别为31.6/44亿元（+22.9%/+13.7%）。从盈利能力看，24H1毛利率66.3%（+0.65pp）。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.3%（-1.04pp）、4%（-0.3pp）、8.6%（-1.37pp）、-1.4%（+1.66pp），公司净利率36.9%（+2.03pp）。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持24H1收入80.1亿元（-7.6%），其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。国内由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，预计积压的采购需求总量未来将得到释放。海外市场的采购需求已经基本复苏，产品加速渗透高端客户群，数智化解决方案的优势不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务上半年实现了双位数增长。2）体外诊断业务24H1收入76.5亿元（+28.2%），其中化学发光增长超过30%。试剂等耗材类业务在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下同样增长迅猛且确定性高。国内体外诊断业务上半年增长超过25%。其中国内血球业务上半年增长超过30%。海外方面，中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动国际体外诊断业务上半年增长超过30%。3）医学影像24H1收入为42.7亿元（+15.5%），其中超声高端及以上型号增长超过40%。在国内市场，因行业整顿和医疗设备更新项目的影响，上半年招标采购的活跃度依然不容乐观，各主要进口品牌上半年在国内均出现下滑。在国际市场，虽然中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，但公司加大海外高端市场的覆盖投入力度，加速高端客户突破的进程。 　　持续高研发投入，产品升级不断。24H1研发费用17.8亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。营销、用服、研发的海外本地化平台，拓展全球本地化网络布局和全球仓网布局，2024年底之前预计将有包括墨西哥在内的10个以上海外本地化生产基地启用。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为137.5、166.5、199.5亿元，对应EPS为11.34、13.73、16.45元，对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。 　　24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：公司披露BGM0504注射液治疗2型糖尿病的II期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药1次、给药14~18周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。 　　BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具备BIC潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周时，在体重方面，BGM0504各剂量组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组体重分别下降4.8kg、7.9kg和2.7kg；且分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可以达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周时，BGM0504各剂量组空腹血糖及餐后2h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到BGM0504注射液的BIC潜力。 　　原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入5亿元（+14%），制剂产品实现收入1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。