中心思想 医药市场概览与政策导向 本周医药生物指数上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，但年初至今仍跑输大盘23.61个百分点，行业估值水平为27.53倍。报告核心观点指出，当前医药行业面临政策支持国产替代的重大机遇，特别是财政部发布的《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确了对符合本国产品标准的供应商给予20%价格扣除的政策，这将显著利好头部国产医疗器械企业提升市场份额。 国产替代机遇与投资组合 政策导向明确支持国产医疗设备，为国内相关龙头企业带来增长动力。报告基于此提供了多维度的投资组合建议，包括A股推荐组合、港股组合、稳健组合及科创板组合，旨在把握市场结构性机会。同时，报告也持续关注新药审批上市、研发进展以及二级市场各项交易数据，为投资者提供全面的市场分析和风险提示。 主要内容 1. 投资策略及重点个股 行业表现与估值分析 行情回顾: 本周（12.2-12.6）医药生物指数上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，行业涨跌幅排名第22位。然而，2024年初至今，医药行业累计下跌7.82%，跑输沪深300指数23.61个百分点，行业涨跌幅排名第32位。 估值水平: 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为27.53倍，相对全部A股溢价率为79.9%（环比下降2.1个百分点），相对剔除银行后全部A股溢价率为34.14%（环比下降1.42个百分点），相对沪深300溢价率为130.34%（环比下降2.13个百分点）。 子板块表现: 本周表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨6.2%。年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通（+4.8%）、化学制剂（+3.5%）和原料药（+2.9%）。 政策利好国产器械 国产替代政策: 12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确提出： 采购项目中，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占总成本80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准包括：1）产品在中国境内生产；2）国产组件成本占比需达到规定比例；3）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 政策影响: 该《通知》有利于国产设备进一步提升市场份额，国产化率较低的医疗设备相关龙头企业有望受益。 重点投资组合回顾 推荐组合: 赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。上周该组合整体上涨0.46%，跑输大盘1个百分点，跑输医药指数1.2个百分点。 港股组合: 荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。上周该组合整体下跌2.9%，跑输恒生指数5.2个百分点，跑输恒生医疗保健指数3.3个百分点。 稳健组合: 恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。上周该组合整体上涨0.6%，跑输大盘0.8个百分点，跑输医药指数1个百分点。 科创板组合: 首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。上周该组合整体上涨0.8%，跑输大盘0.6个百分点，跑输医药指数0.8个百分点。 2. 医药行业二级市场表现 市场指数与子板块动态 行业涨跌: 本周医药生物指数上涨1.62%，年初至今下跌7.82%。 个股表现: 本周医药行业A股（包括科创板）有343家股票涨幅为正，136家下跌。 涨幅前十: 灵康药业(+31.91%)、益方生物-U (+28.30%)、盟科药业-U (+17.71%)、皓宸医疗(+17.18%)、前沿生物-U (+15.83%)、誉衡药业(+14.62%)、广生堂(+14.31%)、成都先导(+14.23%)、博腾股份(+13.29%)、莱美药业(+12.13%)。 跌幅前十: *ST吉药（-16.23%)、富祥药业（-15.70%)、浩欧博（-14.76%)、普利制药（-10.99%)、四环生物（-7.82%)、海特生物（-7.31%)、天益医疗（-7.14%)、海思科（-6.50%)、金迪克（-5.76%)、百济神州-U（-5.01%)。 流动性指标: 10月M2同比增长7.5%。短期指标R007加权平均利率近期有所下滑，短期流动性偏紧。 交易与股东活动概览 大宗交易: 本周医药生物行业共有20家公司发生大宗交易，成交总金额为424.67百万元。成交前三名为华厦眼科、艾力斯、罗欣药业，占总成交额的53.25%。 融资融券: 本周融资买入标的前五名分别为药明康德、恒瑞医药、康美药业、迈瑞医疗、爱尔眼科。融券卖出标的前五名分别为恒瑞医药、药明康德、片仔癀、惠泰医疗、迈瑞医疗。 股东大会: 截至12月6日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共72家。 定增进展: 截至12月6日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有39家。 限售股解禁: 截至12月6日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有26家。 股东减持: 本周共有6家医药上市公司股东减持。 股权质押: 截至12月6日，股权质押前10名的公司分别为尔康制药、珍宝岛、海王生物、万邦德、恩威医药、哈药股份、百洋医药、河化股份、老百姓、ST中珠。 3. 最新新闻与政策 新药审批与上市进展 赞邦: 5.1类新药沙芬酰胺片上市申请获批（12月2日）。 默沙东: 注射用亚西瑞来新药上市申请获批（12月2日）。 恒瑞医药: 氟唑帕利胶囊与甲磺酸阿帕替尼片新适应症上市许可申请获批（12月2日）。 盛世泰科: DPP-4抑制剂「森格列汀」获批上市（12月3日）。 悦康药业: 头孢丙烯片（0.25g）通过仿制药质量和疗效一致性评价（12月5日）。 九强生物: 收到胃泌素17检测试剂盒专利证书（12月6日）。 研发创新动态 益方生物: 自主研发的靶向TYK2新型口服选择性抑制剂D-2570完成银屑病II期临床试验，取得积极结果（12月3日）。 Purple Biotech: 创新单抗针对“癌症之王”的2期临床结果积极，疾病控制率可达100%（12月3日）。 辉瑞: 1类新药PF-07934040片临床试验申请获中国国家药监局受理（12月5日）。 通化东宝: 全资子公司东宝紫星完成关键Ia期临床试验并获得总结报告，达到主要终点目标（12月6日）。 微芯生物: 西奥罗尼单药治疗三线及以上小细胞肺癌III期临床试验结果分析完成，决定不再递交该适应症上市申请（12月6日）。 宜明昂科: 阿沐瑞芙普α（IMM0306）针对淋巴瘤临床1期试验数据显示，在25例R/R滤泡性淋巴瘤患者中，总体缓解率(ORR)和完全缓解率(CRR)分别是84.0%和40.0%；2例R/R边缘区淋巴瘤患者ORR为100%（12月6日）。 4. 报告梳理 深度研究与行业洞察 上周研究报告: 发布了《医药行业周报：新版医保目录发布，加大力度支持创新》（2024-12-2）。 核心公司深度报告: 涵盖A股、科创板及港股多家核心医药上市公司，提供详细的业绩分析和投资评级。 精选行业报告: 提供了包括季度投资策略、基金持仓分析、医保国谈专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、血制品批签发数据、ASCO/CSCO会议梳理、AI医疗、医美等多个细分领域的深度报告，为投资者提供全面的行业洞察。 5. 风险提示 医药行业政策风险超预期。 研发进展不及预期风险。 业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体呈现小幅上涨态势，但年初至今仍处于跑输大盘的局面，行业估值水平保持在27.53倍。市场焦点集中于政策层面，财政部发布的《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》为国产医疗器械带来了明确的利好，通过20%的价格扣除机制，有望显著提升头部国产器械的市场份额。 在二级市场表现方面，医疗研发外包子板块表现突出，而医药流通、化学制剂和原料药在年初至今表现领先。个股涨跌分化明显，大宗交易和融资融券活动活跃。同时，新药审批和研发进展持续推进，多款新药获批上市或取得积极临床试验结果，显示出行业在创新方面的活力。尽管市场存在政策超预期、研发不及预期和业绩不及预期等风险，但国产替代政策的明确支持为相关领域带来了结构性投资机遇。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年11月第四周，陆港两地创新药板块共计50个股上涨，18个股下跌。其中涨幅前三为永泰生物-B（+22.03%）、荃信生物-B(+18.28%)、艾力斯-U(+14.43%)。跌幅前三为北海康成-B(-19.23%)、宜明昂科-B(-16.30%)、康宁杰瑞制药-B(-12.61%)。 　　本周A股创新药板块下跌3.03%，跑输沪深300指数4.81pp，生物医药上涨1.88%。近6个月A股创新药累计上涨49.68%，跑赢沪深300指数16.27pp，生物医药累计上涨64.14%。 　　本周港股创新药板块上涨0.09%，跑输恒生指数1.33pp，恒生医疗保健上涨2.66%。近6个月港股创新药累计上涨60.26%，跑赢恒生指数20.58pp，恒生医疗保健累计上涨68.92%。 　　本周XBI指数上涨5.62%，近6个月XBI指数累计上涨4.74%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内5款新药获批上市，5个新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国9款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市。11月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。11月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有3起。ArrowheadPharmaceuticals与Sarepta Therapeutics签订协议，交易金额为11375百万美金，丹诺医药与远大生命科学签订协议，交易金额为107.42百万美金；Saniona与Acadia Pharmaceuticals签订协议，交易金额为610百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　从公募基金持仓来看 　　24Q3全部公募基金占比9.79%，环比-0.37pp；剔除主动医药基金占比6.62%，环比+0.12pp；再剔除指数基金医药持仓占比5.57%，环比+0.62pp；申万医药板块市值占比为6.7%，环比+0.36pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(573家)、迈瑞医疗(453家)、科伦药业(204家)、药明康德(190家)、爱尔眼科(156家)；基金数量增加前五支股票分别是：恒瑞医药(+172家)、药明康德(+83家)、百济神州-U(+64家)、泰格医药(+61家)、人福医药(+55家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：微电生理-U(25%)、百利天恒-U(23%)、泰格医药(23%)、科伦药业(20%)、泽璟制药-U(19.9%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U(19.9%)、泰格医药(18.3%)、爱博医疗(18.2%)、惠泰医疗(17.2%)、科伦药业(16.2%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药(373.7亿元)、迈瑞医疗(365.6亿元)、药明康德(193.6亿元)、爱尔眼科(124.7亿元)、泰格医药(109.3亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为恒瑞医药(+113.4亿元)、药明康德(+71亿元)、爱尔眼科(+48.2亿元)、康龙化成(+44亿元)、泰格医药(+35.9亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2024Q3医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：化学制剂占比19.4%，环比增加最大，+2.3pp；医疗研发外包占比8.7%，环比+2.2pp，其他生物制品占比4%，环比+0.8pp。 　　环比下降前三：中药占比5.1%，环比下降最大，-2.2pp；医疗设备占比5.2%，环比-1.2pp；血液制品占比0.7%，环比-0.6pp。 　　2024Q3非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗研发外包占比0.21%，环比增加最大，+0.06pp；医疗耗材占比0.23%，环比+0.02pp；医院占比0.09%，环比+0.01pp。 　　环比下降前三：医疗设备占比0.56%，环比下降最大，环比-0.13pp；其他生物制品占比0.05%，环比-0.07pp；中药占比0.23%，环比-0.04pp。 　　从陆股通持仓来看 　　2024Q3外资持股占比略有增加：24Q3外资持有医药生物板块的总市值占比为2.81%，环比+0.07pp，持股总市值为1832亿元，环比+305亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（20.5%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.2%）、一心堂（9.3%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：福元医药（+4.3pp）、哈药股份（+4pp）、英科医疗（+3.8pp）、大参林（+3.5pp）、浙江医药（+3.1pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（20.4%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.1%）、山东药玻（8.2%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：京新药业（+1.8pp）、千红制药（+1.5pp）、普洛药业（+1.5pp）、华东医药（+1.5pp）、药明康德（+1.4pp）。 　　从持仓市值情况来看，前五分别为：迈瑞医疗（427亿元）、恒瑞医药（235亿元）、药明康德（75亿元）、益丰药房（63亿元）、东阿阿胶（43亿元）；持仓市值增幅前五分别为：恒瑞医药（+86亿元）、药明康德（+35亿元）、华东医药（+12亿元）、片仔癀（+11亿元）、百济神州-U（+9亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2024Q3季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

中心思想 资金配置：公募基金结构调整与外资增持 2024年第三季度，中国医药生物板块的资金配置呈现出公募基金持仓结构性调整与陆股通资金积极增持并存的特点。公募基金整体对医药板块的持仓比例略有下降，但剔除主动医药基金和指数基金后，其医药持仓占比有所回升，表明非专业医药基金对医药板块的配置意愿有所增强。同时，陆股通资金对医药生物板块的持股总市值和占比均实现增长，显示外资对中国医药市场的信心有所恢复。 投资偏好：龙头股受青睐，创新药受追捧 在个股层面，恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科等行业龙头公司受到公募基金和陆股通资金的共同青睐，其持仓数量和市值均有显著增加。子行业方面，医药基金显著增配了化学制剂和医疗研发外包，而中药和医疗设备则面临减持压力，反映出市场对创新药和研发服务领域的关注度提升。 主要内容 公募基金持仓情况 整体持仓比例变化 2024年第三季度，全部公募基金对医药生物板块的持仓占比为9.79%，环比下降0.37个百分点。然而，剔除主动医药基金后，医药持仓占比为6.62%，环比增加0.12个百分点；进一步剔除指数基金后，医药持仓占比为5.57%，环比显著增加0.62个百分点。申万医药板块市值占比为6.7%，环比增加0.36个百分点。这表明，尽管整体持仓略有下降，但非专业医药基金对医药板块的配置意愿有所提升。 基金持仓数量与市值TOP公司 从持仓基金数量来看，恒瑞医药（573家）、迈瑞医疗（453家）、科伦药业（204家）、药明康德（190家）和爱尔眼科（156家）位列前五。基金数量增加最多的股票是恒瑞医药（+172家）、药明康德（+83家）、百济神州-U（+64家）、泰格医药（+61家）和人福医药（+55家）。 在持仓总市值方面，恒瑞医药（373.7亿元）、迈瑞医疗（365.6亿元）、药明康德（193.6亿元）、爱尔眼科（124.7亿元）和泰格医药（109.3亿元）排名前五。基金持仓市值增加最多的公司包括恒瑞医药（+113.4亿元）、药明康德（+71亿元）、爱尔眼科（+48.2亿元）、康龙化成（+44亿元）和泰格医药（+35.9亿元）。 基金持仓流通股及总股本占比TOP公司 公募基金持仓占流通股比例前五的公司为微电生理-U（25%）、百利天恒-U（23%）、泰格医药（23%）、科伦药业（20%）和泽璟制药-U（19.9%）。持仓总股本占比前五的公司为泽璟制药-U（19.9%）、泰格医药（18.3%）、爱博医疗（18.2%）、惠泰医疗（17.2%）和科伦药业（16.2%）。 医药子行业持仓变化 医药基金子行业配置偏好 2024年第三季度，医药基金在子行业配置上呈现出明显偏好。化学制剂占比19.4%，环比增加2.3个百分点，增幅最大；医疗研发外包占比8.7%，环比增加2.2个百分点；其他生物制品占比4%，环比增加0.8个百分点。同时，中药占比5.1%，环比下降2.2个百分点，降幅最大；医疗设备占比5.2%，环比下降1.2个百分点；血液制品占比0.7%，环比下降0.6个百分点。 非医药基金子行业配置偏好 非医药基金在医药子行业的配置变化中，医疗研发外包占比0.21%，环比增加0.06个百分点，增幅最大；医疗耗材占比0.23%，环比增加0.02个百分点；医院占比0.09%，环比增加0.01个百分点。医疗设备占比0.56%，环比下降0.13个百分点，降幅最大；其他生物制品占比0.05%，环比下降0.07个百分点；中药占比0.23%，环比下降0.04个百分点。 陆股通持仓情况 外资整体持股趋势 2024年第三季度，陆股通资金对医药生物板块的持股总市值占比为2.81%，环比增加0.07个百分点，持股总市值达到1832亿元，环比增加305亿元，显示外资对医药板块的配置意愿增强。 陆股通持仓流通股及总股本占比TOP公司 陆股通持仓占流通股比例前五的公司为益丰药房（20.5%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.2%）和一心堂（9.3%）。流通股持仓占比增幅前五的公司为福元医药（+4.3pp）、哈药股份（+4pp）、英科医疗（+3.8pp）、大参林（+3.5pp）和浙江医药（+3.1pp）。 总股本持仓占比前五的公司为益丰药房（20.4%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.1%）和山东药玻（8.2%）。总股本持仓占比增幅前五的公司为京新药业（+1.8pp）、千红制药（+1.5pp）、普洛药业（+1.5pp）、华东医药（+1.5pp）和药明康德（+1.4pp）。 陆股通持仓市值TOP公司 陆股通持仓总市值排名前五的公司为迈瑞医疗（427亿元）、恒瑞医药（235亿元）、药明康德（75亿元）、益丰药房（63亿元）和东阿阿胶（43亿元）。持仓市值增幅前五的公司为恒瑞医药（+86亿元）、药明康德（+35亿元）、华东医药（+12亿元）、片仔癀（+11亿元）和百济神州-U（+9亿元）。 总结 2024年第三季度，中国医药生物板块的投资格局呈现出公募基金结构性调整和陆股通资金积极增配的特点。公募基金整体持仓比例虽略有下降，但剔除主动医药基金和指数基金后的持仓占比显著回升，表明市场对医药板块的关注度并未减弱，尤其是在非专业医药基金中。恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科等龙头企业在公募基金和陆股通资金中均获得显著增持，显示出其在市场中的核心地位和投资吸引力。子行业方面，化学制剂和医疗研发外包成为医药基金的主要增配方向，而中药和医疗设备则遭遇减持，反映出市场对创新和研发驱动型医药领域的偏好。陆股通资金的持续流入和持股总市值的增加，进一步印证了外资对中国医药市场长期发展的信心。投资者在关注整体趋势的同时，应重点关注个股基本面和子行业结构性机会，并警惕样本误差风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数1.63个百分点，行业涨跌幅排名第13。2024年初以来至今，医药行业下跌9.29%，跑输沪深300指数23.43个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.24倍，相对全部A股溢价率为82%(-2pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.56%(-1.47pp)，相对沪深300溢价率为130.34%(-1.16pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨3.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+2.2%、+1.4%、+1%。 　　新版医保目录发布，加大力度支持创新。国家医保局发布新版医保目录药品名单，本次目录调整新增91个药品，平均降幅63%。今年共有117种药品参与医保谈判，其中89个成功纳入，成功率76%。从重点标的来看，康方AK104、AK112，迪哲舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟重组人凝血酶，恒瑞泰吉利定，信达托莱西单抗均获纳入医保目录。其中泽璟制药的重组人凝血酶披露价格，相对纳入医保前的降幅约67%。从外资重点品种来看，阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗、罗氏的眼科新药法瑞西单抗、诺和诺德的胰岛素周制剂均获纳入，凸显了医保支付对创新的支持。从重点靶点来看，三代EGFRTKI新增倍而达的瑞齐替尼（限二线）、圣和药业的瑞厄替尼（限二线），PD-(L)1单抗新增誉衡的赛帕利单抗、石药集团的恩朗苏拜单抗，CDK4/6抑制剂（乳腺癌适应症）新增辉瑞的哌柏西利。医保局强调支持创新。医保局官员发布会强调对新质生产力的大力支持，重点支持全球新药物。本次医保谈判创新药的成功率超过90%，比整体成功率更高。在全链条创新药支持政策框架下，我们看好相关国产新药在医保支持下的商业化放量前景。 　　人工耳蜗类及外周血管支架类国采，高值耗材集采规则逐渐温和。11月29日2024.11月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购文件，涉及产品包括人工耳蜗类（植入体、言语处理器），外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架），采购周期为三年。报量以外资品牌为主，国产化率目前较低。人工耳蜗类植入体采购需求量占比前三名厂商分别为美笛医疗（32%）、澳科利耳（29%）、浙江诺尔康（21%）；言语处理器前三分别为美笛医疗（31%）、澳科利耳（29%）、浙江诺尔康（20%）；下肢动脉支架前三为巴德（19%）、波科（16%）、戈尔（15%），其中国产厂商先健科技为2%，心脉医疗为0.7%；非下肢动脉支架前三为波科（34%）、雅培（30%）、柯惠医疗（17%）；静脉支架前三为戈尔（36%）、巴德（18%）、波科（17%），其中国产厂商归创通桥为7%。我们认为人工耳蜗及外周血管支架类产品目前国产化率仍然处于较低水平，国产企业有望通过集采方式，加速产品入院。中选规则基本符合高值耗材集采逐渐温和预期。中选规则首先按照质量、功能与价格相匹配的原则，根据产品特征及相应的产品特征折算系数，将申报价格折算后竞价比价。人工耳蜗不区分竞价单元，外周血管支架与以往集采类似划分A\B组。我们认为本次国采相应中选规则基本延续此前方式，设置复活机制，符合市场对于高值耗材集采规则逐渐温和的预期。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1-3，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发24批次（+4%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发78批次(+11%)。 肺炎疫苗：2024Q1-3，13价肺炎疫苗批签发62批次(-9%)，其中辉瑞22批次，民海生物22批次，沃森生物18批次。23价肺炎疫苗批签发38批次(-30%)。 　　HPV疫苗：2024Q1-3批签发162批次(-65%)。其中双价HPV疫苗批签发60批次。其中万泰生物43批次(- 86%)，沃森生物12批次(-50%)，GSK5批次（-29%） ；默沙东四价 HPV 疫苗批签发2批次(-94%)；默沙东九价 HPV 疫苗批签发100批次(+3%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1-3带状疱疹疫苗批签发76批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发37批次。 　　流感疫苗：2024Q1-3，三价流感疫苗获批签发110批次，四价流感疫苗批签发157次； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1-3轮状病毒疫苗批签发83批次(-39%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1-3鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1-3脑膜炎疫苗批签发336批次（-2%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1-3批签发575批次(+10%) 　　水痘疫苗：2024Q1-3水痘疫苗批签发201批次(-10%)。 　　Hib疫苗：2024Q1-3 批签发36批次(+29%) 。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1-3，EV71疫苗批签发70批次(+141%) 。 　　总体情况： 　　2024Q1-3，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-94%）、100批次（+3%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发34批次（-50% ）。万泰生物二价HPV疫苗实现43批次（-86%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发24批次（+4%），13 价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发25批次（-52%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-19%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现12批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发72批次（+37%）。百克生物水痘疫苗批签发66批次（-11%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次 。 　　主要标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，行业涨跌幅排名第22。2024年初以来至今，医药行业下跌11.88%，跑输沪深300指数24.55个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27倍，相对全部A股溢价率为84%(-0.28pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.03%(+0.14pp)，相对沪深300溢价率为131.5%(+0.14pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，下跌0.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+1.5%、-1.7%、-2%。 　　优化药品补充申请审评审批程序改革，扩大基层药品储备范围。11月22日，国家药监局发布批复，同意北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、山东、广东、重庆、四川省（市）药品监督管理局开展优化药品补充申请审评审批程序改革试点。《国家药监局关于印发优化药品补充申请审评审批程序改革试点工作方案的通知》强调，推动国家与省级药品监管部门联动，提高省级药品监管部门药品监管和服务区域发展能力；优化药品补充申请审评审批程序，省级药品监管部门为药品上市后变更研究提供前置服务，大幅缩短需要核查检验补充申请的技术审评用时；提升技术审评队伍能力，健全技术审评网络，严格技术审评标准，不断提高药品审评审批的质量和效率。同日，国家卫健委、工信部、医保局、中医药局、疾控局、药监局6部门正式发布《关于改革完善基层药品联动管理机制扩大基层药品种类的意见》，明确提出多项利好基层医疗机构药品配备的政策，包括（1）以国家基本药物目录国家医保药品目录和国家集中带量采购中选的药品为重点，确定紧密型医联体用药目录，规范扩展基层联动药品种类，且调整周期不超过1年；（2）建立健全基层药品联动配备使用机制，推动二、三级医院用药目录中的慢性病、常见病药品向基层下沉满足转诊用药需求；（3）高血压、糖尿病、慢阻肺病用药不受“一品两规”限定；（4）医保定点的村卫生室配备高血压、糖尿病、慢阻肺病用药基本与乡镇联动，2025年起，乡镇卫生院用药品种与县级医院保持联动。此外，医疗器械方面国家医保局放射检查类立项指南出台CT、磁共振、X光收费将执行新规。收费立项坚持以检查效果为导向，为减少价格项目与检查设备绑定。国家医保局后续预计合理下调放射检查服务价格水平，促进检查结果互认，减轻群众看病就医负担。预计影像类单次检查价格将会降低，影像类设备采购价格预计也会进一步下降。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　四大趋势加速CGM全球拓展。从20世纪70年代发展至今，CGM从早期探索逐渐走向成熟，以较为成熟的美国市场为例，CGM产品性能提升，医保覆盖使得CGM的行业渗透率从9.5%提升到21.4%，2023年CGM 市场规模已经破100亿美元，预计2030年将达到365亿美元。CGM未来发展呈现四大趋势：趋势一，性能全方面提升，准确率提升、寿命延长、体积缩小、算法更新；趋势二，CGM技术成熟，闭环人工胰腺成为终极目标。趋势三，从美国走向全球，CGM产品价格下行与各国医保覆盖，将驱动CGM全球市场渗透率提升。趋势四，新一代OTC产品上市，CGM逐渐从Ⅰ型糖尿病患者到Ⅱ型糖尿病患者，甚至覆盖非糖尿病患者用于健康管理。 　　德康医疗：行业先驱如何练成？ 　　1）管理层：公司创始人Stuart J. Updike是行业技术开创者，基于Stuart J. Updike在1981年和其他科学家创立了马克韦尔医学研究所，创始人团队技术和院内学术优势凸显。上市以后公司吸纳全球顶尖研发以及市场销售人才，部分来自美敦力、强生等优秀人才，组建强大团队； 　　2）产品：2018年G6实现免指间血矫正，通过不断改进算法技术实现准确度提升，MARD值下降至8.1%。公司产品从Ⅰ型糖尿病逐步覆盖到Ⅱ型糖尿病，从接受胰岛素治疗到不接受胰岛素治疗的Ⅱ型糖尿病患者。2024年FDA已批准Stelo上市，这是第一个不需要处方的CGM，能够更大范围内覆盖非糖尿病患者用于健康管理； 　　3）渠道：公司产品最初定位于院内市场，在发展初期主要以直销渠道为主，通过搭建起院内学术团队，通过触及到医生去推动患者购买，因此公司在美国持续多年市占率第一。后期公司逐步拓展至院外市场与海外市场，通过经销商的力量实现产品进一步扩大影响力。到2024年Q1经销收入占比已经达到85%。在2023 年非美国地区销售收入达到70.6亿元，收入占比达到28%，并且呈现快速上涨趋势； 　　4）盈利能力：公司2023年总收入达到256.6亿元，净利润为38.4亿元，从2013年到2023年公司收入翻了26倍。随着后续工艺逐步改进，全球建立规模化生产基地，公司毛利率也逐步提升。 2019年首次实现净利润转正，上市15年以来首次实现盈利，净利润2019年为7.1亿元，2020年达到32亿元，同比增长388%。 　　雅培：差异化战略如何超越德康？ 2023年，雅培的CGM产品线在全球销售额就达到了57.6亿美元，在美国的市场占有率仅次于德康，并且凭借全球的渠道优势，在全球市占率排名第一。 1）差异化产品研发：从产品上，雅培的FreeStyle的技术路线采用第二代连线酶传感器技术，使得产品成本相比第一代技术大幅下降，产品寿命大幅提升；2）差异化市场战略：公司凭借全球渠道优势，较早开拓美国之外市场，使得非美国地区收入36.3亿美元，非美国市场占比达到63% 。 　　美敦力：人工胰腺战略是否能弯道超车？1）公司是闭环人工胰腺系统开创者，2006年美敦力研发出全球第一个胰岛素泵与CGM联合使用的闭环系统 MiniMed Paradigm Real Time。；2） CGM产品技术追赶前行：2023年4月，美敦力搭配Guardian 4血糖传感器的胰岛素泵产品MiniMed 780G获得FDA批准。这一代产品采用SmartGua rd技术，具备自适应算法，不再需要指血校正。 3）人工胰腺时代来临： 2016年，首款混合闭环胰岛素输注系统Medtronic MiniMed 670G获得FDA批准，2017年美国上市，标志着自动化胰岛素输注的一个重大突破。 2024年8月雅培和美敦力宣布建立全球合作伙伴关系，美敦力正补齐短板迎接人工胰腺时代 。 　　罗氏：BGM龙头强势入局CGM，后来者能够居上？ 2023年，罗氏糖尿病诊断业务收入为13.7亿瑞士法郎，2020年罗氏在中国BGM市场占有率高达19.4%，仅次于强生。随着CGM市场的高速增长，BGM市场空间被挤压，罗氏于2024年3月推出了其首款CGM产品Accu-Chek SmartGuid，并于7月获得了CE认证。 1） AI算法预测为其最大亮点。其CGM产品主要卖点在于搭载了智能预测算法，可指示未来30分钟内的低血糖风险，持续预测未来2小时内的葡萄糖水平将如何发展，并估计夜间低血糖的风险，将使用户能够在并发症发生之前主动干预。 2）罗氏自身有什么独特的优势？罗氏在传统血糖测量领域处于行业龙头地位，数十年来在全球范围内积累了大量的客户资源。有其良好品牌形象作为支撑，在CGM产品推广销售方面，罗氏也有其独特优势。 　　风险提示：研发不及预期，产品降价风险，专利侵权风险

　　核心观点 　　宏观维度：地缘博弈落地，板块悲观预期修复在即。1）美联储今年内的两次降息，生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO新冠商业化订单已消化完全，地缘博弈有待落地；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：从一级市场看，2024Q3投融资总额为1483.7亿元（-7.3%），融资事件总数为614件（-19.3%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为486.8亿元（-16.2%）、299.5亿元（-29.5%）、697.4亿元（+17.1%），融资事件总数分别为224件（-7.8%）、177件（-21%）、213件（+20.3%）；2）国内：国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2024Q3投融资总额为76.7亿元（-74.4%），融资事件总数为97件（-65.8%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为35.2亿元（-74.9%）、20.6亿元（-75.5%）、20.8亿元（-72.2%），融资事件总数分别为40件（-63%）、30件（-69.4%）、27件（-65.4%）。创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。 　　企业维度：CXO行业收入逐季回升，但利润整体仍有承压。CXO板块共选取20家公司，20家CXO代表企业Q1-Q3收入628亿元（-8%），在2023高基数下增速仍在放缓；归母净利润106.83亿元（-33.9%）；扣非净利润总额为约99.8亿元（-32.1%）。2024Q1-3收入逐季回升，但利润整体仍有承压。分季度看，20家CXO企业24Q3收入为226.1亿元（同比下滑1.8%；环比提升7.6%）；归母净利润35.9亿元（-28.8%）；扣非归母净利润增速为-31.6%。24Q3各项业绩指标略有修复，毛利率逐步回升，2024Q1、Q2及Q3毛利率分别为36.8%、38.8%和39.6%。 　　未来展望：1）短期维度：商业化订单持续消化，CDMO表观业绩承压；海外成熟CXO临床管线稳步推进，临床前需求仍有待修复；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，GLP-1产业链乘风起航；国内企业小分子CDMO业务更为成熟，生物药CDMO仍在成长期；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联；2）具备业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等；3）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，行业涨跌幅排名第19。2024年初以来至今，医药行业下跌9.76%，跑输沪深300指数25.43个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为84.28%(-0.78pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.89%(-0.15pp)，相对沪深300溢价率为131.36%(-2.19pp)。本周相对表现最好的子板块是医药流通，上涨0.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+2.6%、+1%、-1.1%。 　　建议聚焦基本面趋势向上个股。个股三季报发布以后，在市场情绪转好并且流动性提升的情况下，建议聚焦基本面趋势向上的个股。此外，近日默沙东宣布以5.9亿美元首付款、总额27亿美元里程碑付款收购礼新医药在研PD-1/VEGF双抗LM-299的全球权益。IO巨头布局，彰显PD-1/VEGF双抗价值。LM-299目前在中国处于1/2期临床研究阶段，默沙东此次与礼新的合作，彰显PD-1/VEGF双抗作为二代IO药物的巨大潜力。PD-1/VEGF双抗领衔二代IO开发浪潮。目前国内该靶点双抗已有十余款进入临床研究阶段，其中康方生物、普米斯等临床开发进度领先，其中普米斯已于近期被BioNTech以总交易额9.5亿美元股权收购。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1)方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2)方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3)方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。