上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。 　　医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。 　　工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。 　　公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动战略 国邦医药在2024年实现了显著的业绩增长，营收达到58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%。其中，第四季度表现尤为突出，营收同比增长13.64%，归母净利润同比增长64.28%，显示出公司强大的盈利能力和增长势头。 公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健增长。医药原料药收入增长11.74%，毛利率提升6.67个百分点至28.36%；动保板块也表现强劲，多个产品销量创新高，氟苯尼考和盐酸多西环素等关键产品获得国际认证并产销两旺。 全球化布局与创新驱动未来 国邦医药通过深化全球化布局和高附加值产品战略，显著提升了市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立合作关系，拥有13个销售收入过亿元的产品，展现了其广阔的市场覆盖和产品多样性。 公司持续加大研发投入，2024年研发费用达2.15亿元，占营收的3.65%，同比增长12.88%。强大的研发团队和持续的技术创新，包括获得33项发明专利授权，为公司未来的可持续发展提供了坚实的技术支撑和增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与业务板块分析 业绩总结：盈利能力快速提升 营收表现： 2024年公司实现营业收入58.91亿元，较上年同期增长10.12%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为7.82亿元，同比大幅增长27.61%。 单季度表现： 2024年第四季度单季实现营收14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%，显示出加速增长的态势。 医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长 医药原料药： 收入达到24.77亿元，同比增长11.74%。毛利率显著提升6.67个百分点至28.36%，主要得益于阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。 中间体业务： 收入为11.3亿元，同比增长0.83%，出货量创历史新高，表明市场需求稳定且公司供应能力强劲。 制剂业务： 与雅培等国际客户的合作持续深化，商业化项目贡献了新的增量，推动了业务的多元化发展。 动保板块： 报告中虽未直接给出动保板块2024年具体收入增长率，但强调其作为双轮驱动之一，与医药板块共同取得积极成果。 双轮驱动战略成果显著 产品销售增长： 2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，其中收入超过5000万元的产品有21个，收入超过1亿元的产品有13个。 新产品投入： 新投入生产的产品有5个，丰富了产品线并为未来增长奠定基础。 特色原料药： 销量增长超过30%，显示出其在特定细分市场的竞争优势。 关键医药中间体： 出货量创历史新高，进一步巩固了公司在产业链中的地位。 国际认证： 氟苯尼考获得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺，这些国际认证显著提升了产品的市场准入和竞争力。 全球化布局与高附加值产品战略 市场覆盖： 公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展现了其强大的全球市场布局能力。 产品线丰富： 具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 战略重点： 通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，持续提升产品附加值，增强市场竞争力。 持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展 研发投入： 2024年研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%，体现了公司对技术创新的重视。 研发团队： 拥有535名研发人员，其中包括3名博士研究生和39名硕士研究生，形成了强大的研发团队。 研发成果： 2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项。截至2024年末，公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项，彰显了其在技术创新方面的领先地位。 未来盈利展望与市场估值 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.25元、2.53元。 动态市盈率： 对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 目标价： 予以公司2025年15倍PE，目标价28.20元（6个月）。 盈利预测假设与分业务收入成本分析 医药板块假设： 预计2025-2027年平均销量增速分别为15%、10%、10%。 销售价格保持不变。 毛利率随产能利用率提高，预计分别为29%、29%、29%。 基于此，医药板块收入预计从2024年的38.22亿元增长至2027年的53.18亿元。 动保板块假设： 预计2025-2027年销量增速分别为23%、15%、15%。 销售价格增速分别为6%、0%、0%。 未来毛利率水平预计在24%、26%、26%。 基于此，动保板块收入预计从2024年的20.17亿元增长至2027年的34.68亿元。 整体收入与毛利率预测： 公司总收入预计从2024年的58.91亿元增长至2027年的88.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 综合毛利率预计从2024年的25.00%提升至2027年的27.76%，显示盈利能力的持续改善。 相对估值分析 可比公司选择： 选取华海药业（600521.SH）、回盛生物（300871.SZ）、中牧股份（600195.SH）作为行业可比公司。 估值对比： 可比公司2025年平均PE为21倍。 国邦医药估值： 给予国邦医药2025年15倍PE，低于行业平均水平，表明其估值具有吸引力。 风险提示 项目建设不及预期： 新建或扩建项目可能面临进度延误或成本超支的风险。 产品销售情况不及预期： 市场竞争加剧、需求变化或产品推广不力可能导致销售额未达预期。 养殖业突发疫情： 动保业务受养殖业景气度影响较大，突发疫情可能对公司动保产品销售造成冲击。 总结 国邦医药在2024年展现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，尤其在第四季度表现突出。公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健发展，医药原料药毛利率显著提升，动保产品国际认证取得突破。通过全球化布局、高附加值产品战略以及持续的研发投入，公司不断增强市场竞争力和创新能力。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价28.20元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。整体而言，国邦医药凭借其清晰的战略、强大的执行力及持续的创新投入，有望在医药与动保市场中实现可持续发展。

中心思想 2024年业绩稳健增长，创新驱动成效显著 上海医药在2024年实现了收入和归母净利润的双重增长，其中归母净利润同比大幅提升20.8%，显示出公司强劲的盈利能力。这一增长主要得益于公司持续加大的研发投入以及在医药商业领域创新业务的亮眼表现。公司积极推动业务转型，特别是在创新药和CSO（合同销售组织）业务上取得了高速增长，同时工业板块通过营销体系整合和中药大品种开发也取得了重要进展。 商业转型与工业优化并举，巩固市场领先地位 公司通过深化全国商业网络布局，积极拓展创新药、CSO和器械大健康等高增长业务，有效提升了商业板块的盈利质量。在工业板块，通过重塑营销体系和战略性收购和黄药业股权，进一步赋能中药品种，优化产品结构。持续的研发投入为公司构建了丰富的创新药管线，覆盖多个核心治疗领域，为未来增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2024年年度业绩回顾 上海医药于2024年发布年报，全年实现营业收入2752.5亿元，同比增长5.8%。归属于母公司股东的净利润达到45.5亿元，同比显著增长20.8%。其中，第四季度实现收入656.2亿元，同比增长4.5%，环比下降6.5%；归母净利润为5.0亿元，同比实现扭亏为盈，但环比下降55.2%。 医药商业板块：转型升级与高速增长 传统商业网络与创新业务拓展 2024年，上海医药的医药商业板块实现收入2515.1亿元，同比增长7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比增长1.1%。公司已成功构建覆盖全国25个省市的纯销网络，确立了全国布局、区域领先的优势。在此基础上，公司积极探索业务转型，重点发展创新药、CSO和器械大健康等高附加值业务。 创新药与CSO业务的显著贡献 创新药业务高速增长： 2024年，创新药业务实现收入305亿元，同比大幅增长29.7%。公司致力于打造创新药全生命周期服务平台，年内新增进口总代品规25个，涵盖20家企业的产品，显示出其在创新药引进和推广方面的强大能力。 CSO业务爆发式增长： CSO业务表现尤为突出，2024年实现收入80亿元，同比激增177%。公司凭借多年积累的专业能力和大项目历练，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达到65个，并与众多跨国药企建立了深厚的合作关系。 器械大健康业务的稳健发展 器械大健康业务在2024年实现收入442亿元，同比增长10.5%。公司进一步拓展了器械SPD（供应链管理）战略功能，旨在打造专业标杆新模式，提升医疗器械供应链效率和服务水平。 工业板块：营销优化与中药赋能 营销体系重塑与中药大品种研究 2024年，工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%，但贡献净利润21.9亿元，同比增长4.0%。其中，中药贡献收入95.71亿元。公司持续推进中药大品种的循证医学研究，取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出；瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组；胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。此外，公司组建了新上药营销团队，重塑医药工业营销体系，以提升市场开拓能力。 和黄药业股权收购的战略意义 2024年12月，上海医药正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。此项收购有望进一步赋能公司现有的中药品种，通过协同效应提升市场竞争力，并与公司重塑后的工业营销体系形成合力。 研发投入：驱动未来增长的核心动力 持续增长的研发费用 公司高度重视研发投入，2024年研发总投入达到28.2亿元，其中研发费用为23.9亿元，同比增长8.6%。持续的研发投入是公司保持创新活力和未来增长的关键。 丰富的创新药管线布局 截至报告期末，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等高潜力领域，多达40多种，其中I001项目已有3个适应症处于临床试验中后阶段，显示出其在创新药领域的深厚储备。 盈利预测与估值分析 关键财务假设与未来业绩展望 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 商业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因市场竞争加剧小幅下滑至6.1%、6.1%、6.0%。 工业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因规模效应提升和降本增效小幅提升至60%、61%、62%。 综合以上假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到2974.2亿元（同比增长8%）、3249.7亿元（同比增长9%）和3583.4亿元（同比增长10%）。归属于母公司股东的净利润预计分别为50.6亿元（同比增长11.2%）、57.4亿元（同比增长13.4%）和67.7亿元（同比增长18.0%）。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.55元和1.83元。 市场估值对比与投资评级 根据盈利预测，上海医药2025-2027年的动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍和10倍。与可比公司（九州通、百洋医药、恒瑞医药）2025年平均市盈率23倍相比，上海医药的估值具有吸引力。公司作为流通龙头企业，旗下拥有雷氏、龙虎等众多中华老字号品牌，收购和黄药业股权有望进一步协同其营销实力。截至2024年年报，公司货币资金高达357.4亿元，财务实力雄厚。近年来，公司持续加大研发投入，依托重点实验室加速创新药研究，2024年创新药收入达到305.7亿元，同比增长29.7%，新药在研产品众多，多个新药管线已进入临床研究阶段。分析师给予公司2025年18倍PE，对应目标价24.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 总结 上海医药在2024年展现出稳健的财务增长和强大的创新活力。公司通过在医药商业领域积极拓展创新药和CSO等高增长业务，并对工业板块进行营销体系重塑和中药大品种开发，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。持续的研发投入为其构建了丰富的创新药管线，为未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临研发进展和市场竞争加剧的风险，但基于其领先的商业优势、创新业务的显著突破以及工业板块的持续优化，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级，预期其在医药行业的领先地位将进一步巩固。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入5.9亿元，同比提高18.7%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比提高18.2%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比增长230%。 　　业绩快速增长，吸附破伤风疫苗为核心动力。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1.6/1.6/2.0亿元，同比变化+5.9%/-6.5%/+34.7%/+40.6%。2024年公司实现收入增长主要系公司继续深化市场推广，吸附破伤风疫苗实现稳健增长，销售收入突破5亿元。从盈利能力看，公司2024年毛利率为94.5%（+0.9pp），净利率为2.7%（+0.4pp），净利率增长主要因费用率得到有效控制.2024年公司销售费用率为51.4%（-0.5pp），管理费用率为14.7%（-1.2pp）。研发费用率为22.8%（-0.3pp）。 　　金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已完成5000余例入组，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司正积极布局病毒类疫苗，三价、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获得临床试验批准。 　　破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入首次突破5亿元，销量为336.4万支（+6.9%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2025年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将继续实现增长。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7/8/10亿元。 　　风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入122.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.1亿元，同比下降15.6%。2024Q4单季度实现营业收入34.6亿元，同比增长16.1%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.7%。 　　公司业绩逐季度回升。分季度来看，随行业景气度与海外市场需求的复苏，公司2024年Q1至Q4分别实现营业收入26.7/29.3/32.1/34.6亿元，分别同比-2.0%/+0.6%/+10.0%/+16.1%，Q2至Q4分别环比+9.8%/+9.5%/+7.6%；Q1至Q4分别实现经调整Non-IFRS净利润3.4/3.5/4.2/5.0亿元，分别同比-22.7%/-28.8%/-13.2%/+1.7%，Q2至Q4分别环比+3.7%/+18.7%/+19.7%。2024年公司收入与利润逐季度回暖。公司全年及前三季度经调整Non-IFRS净利润同比下滑是2023年末新增贷款、宁波新产能投产等扰动因素综合影响所致。 　　实验室服务—稳健向上，生物科学收入快速增长。2024年公司实验室服务实现营业收入70.5亿元（+5.8%），收入占比57.4%，毛利率44.9%（+0.6pp），其中，生物科学持续加强和实验室化学的联动，并大力拓展新分子类型的业务机会，同比保持较快增长，占比54%+。 　　CMC服务—新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。2024年公司CMC服务实现营业收入29.9亿元（+10.2%），占总收入的24.4%，毛利率33.6%（-0.1pp）。伴随客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进，公司CMC新签订单同比增长超35%，大规模新药生产项目持续增加。此外，公司实现创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市、宁波API生产车间首次接受美国FDA新药批准前检查(PAI)。 　　临床研究服务—盈利能力阶段性承压，市场份额提高。2024年公司临床研究服务实现营业收入18.3亿元（+5.1%），收入占比14.9%，毛利率12.8%（-4.2pp），由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，盈利能力阶段性压力。得益于公司一体化平台的协同性，公司临床服务项目数量持续增加（临床CRO进行中的项目1062个；SMO进行中的项目1600+个），市场份额进一步提高。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.3亿元、20.4亿元和24.0亿元，对应PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内外医药融资复苏不及预期的风险、海外关税政策及货币政策不符合预期的风险、产能投放不及预期的风险等。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入达17.2亿元（+58.5%），归属于上市公司股东的净亏损14.7亿元，业绩符合预期。 　　核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2024年持续放量。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过1000家医院。 　　泰它西普多项适应症有望落地。泰它西普中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究达到主要终点，并向CDE递交上市申请。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。类风湿性关节炎于2024年7月获NMPA的完全批准。 　　维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC于2024年8月完成患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床取得阳性结果，上市申请于10月获CDE受理。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和46.5亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品进展 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，总收入达到9.8亿元，同比增长342%，其中核心产品奥雷巴替尼贡献了2.4亿元收入，同比增长52%。业绩表现符合市场预期，显示出公司在产品商业化方面的初步成功。同时，公司多个创新药管线，特别是APG-2575和耐立克，在临床开发和市场准入方面取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。 全球化战略与多元融资布局 公司积极推进国际化战略，APG-2575的NDA申请获得CDE受理并纳入优先审评，多项全球注册III期临床试验正在进行中。此外，奥雷巴替尼通过与武田的全球许可协议，进一步拓展了海外市场潜力。在资本运作方面，公司通过武田的股权投资和美国首次公开发售，成功募集资金，增强了财务实力，为研发和商业化提供了有力支持，标志着公司迈入全球创新发展的新阶段。 主要内容 投资要点 2024年业绩概览 亚盛医药-B在2024年实现了总收入9.8亿元人民币，同比大幅增长342%。其中，核心产品奥雷巴替尼的收入达到2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年底，公司现金和银行存款余额为12.6亿元人民币，业绩表现符合市场预期。 APG-2575国际化进程加速 2024年11月，Lisaftoclax（APG-2575）单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的新药上市申请（NDA）获得中国国家药品监督管理局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序。APG-2575正在全球范围内开展多项注册III期临床试验，包括： 联合BTKi治疗经治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验（获美国FDA许可）。 联合阿可替尼一线治疗初治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验。 联合阿扎胞苷（AZA）一线治疗新诊断老年或不耐受标准化疗的急性髓系白血病（AML）患者的全球注册III期临床试验。 联合AZA一线治疗新诊断中高危骨髓增生异常综合征（MDS）患者的全球注册III期临床试验。 此外，APG-2575联合治疗多发性骨髓瘤（MM）患者的Ib/II期临床研究正在中国和美国同步进行。 耐立克商业化与临床进展 耐立克（奥雷巴替尼）的商业化进程快速推进，2024年实现销售收入2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年12月31日，耐立克已进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量较2023年底增长86%。2024年11月，耐立克的新适应症通过简易续约程序成功纳入国家医保药品目录，进一步提升了市场可及性。同时，耐立克的多项III期临床研究也在快速推进中： 2024年5月启动POLARIS-3的患者招募工作，该研究旨在评估耐立克®针对系统性全身治疗失败的琥珀酸脱氢酶（SDH）缺陷型胃肠间质瘤（GIST）患者的疗效。 2024年2月启动POLARIS-2的患者招募工作，该研究为由FDA许可的耐立克®治疗伴有或不伴有T315I突变的经治慢性髓系白血病慢性期（CML-CP）成年患者的注册III期临床研究。 战略合作与资本运作 公司在2024年通过“三箭齐发”的策略，在授权合作和融资方面取得了重大突破： 2024年6月14日，亚盛医药与武田制药就第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼签署了全球独家选择权协议，将奥雷巴替尼除中国及其他特定地区之外的全球权利进行许可。 2024年6月，亚盛医药收到武田制药7500万美元的股权投资款项。 2024年7月，亚盛医药收到武田制药1亿美元的选择权付款。 2025年1月，亚盛医药成功完成在美国的首次公开发售（IPO），募资净额达人民币9.67亿元。 盈利预测与风险提示 基于公司强劲的研发实力和持续落地的管线，西南证券预计亚盛医药2025-2027年的营业收入将分别达到5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。 同时，报告提示了以下风险：研发不及预期风险、商业化不及预期风险以及市场竞争加剧风险。 盈利预测 关键假设与产品收入展望 西南证券对亚盛医药的盈利预测基于以下关键假设： 奥雷巴替尼： 预计其三线治疗CML在2025-2027年的市场占有率分别为24.9%、34.9%和38.9%，对应收入分别为4.9亿元、6.9亿元和7.7亿元。预计PH+ ALL适应症将于2027年获批上市，市占率为8%，对应收入1.2亿元。预计奥雷巴替尼将于2026年在美国递交上市申请，2027年上市，市占率为2%，对应收入0.7亿美元（约4.8亿元人民币），按20%分成比例，对应0.97亿元人民币。综合以上，预计奥雷巴替尼2025-2027年收入分别为4.9亿元、6.9亿元和9.9亿元。 APG-2575： 预计其二线CLL适应症将于2025年在中国获批上市，2025-2027年市占率分别为0.5%、1.5%和7%。预计一线CLL适应症将于2027年上市，市占率为1%。预计1L AML适应症将于2027年上市，市占率为2%。综合以上，预计APG-2575在2025-2027年的收入分别为0.5亿元、1.5亿元和4.9亿元。 武田选择权行使费： 预计武田选择权行使费可能在2025-2027年内收到，但盈利预测仅包含产品销售收入和已确认的选择权付款。 收入结构预测 基于上述假设，预计公司2025-2027年营业收入分别为5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。具体收入构成预测如下（单位：亿元）： 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 9.8 5.5 8.5 14.9 奥雷巴替尼 2.4 4.9 6.9 9.9 APG-2575 0.5 1.5 4.9 商业化许可费收入及管理费用收入 0.1 0.1 0.1 0.1 授权收入 7.3 附：财务报表分析 资产负债表概览 截至2024年末，公司货币资金为12.61亿元。预计未来几年流动资产总计将有所波动，从2024年的14.74亿元下降至2025年的7.35亿元，随后在2026年和2027年分别回升至11.36亿元和19.89亿元。非流动资产总计预计将逐年小幅下降，从2024年的11.44亿元降至2027年的8.38亿元。负债方面，流动负债合计在2024年为11.67亿元，预计在2027年增至35.85亿元。长期借款预计将从2024年的8.89亿元增至2027年的14.89亿元。 利润表分析 2024年营业额为9.81亿元，预计2025年将下降至5.50亿元，随后在2026年和2027年分别增长至8.50亿元和14.90亿元。销售成本预计将随收入增长而增加。研发及管理费用在2024年为11.34亿元，预计在2025-2027年维持在13亿元左右。公司在2024年归属于母公司净利润为-4.05亿元，预计2025年亏损将扩大至-12.21亿元，随后在2026年和2027年亏损额将分别收窄至-10.11亿元和-5.76亿元。 现金流量表洞察 2024年经营性现金净流量为-1.11亿元，预计2025年将大幅下降至-9.59亿元，随后在2026年和2027年分别改善至-7.22亿元和-1.08亿元。投资性现金净流量在2024年为-3.62亿元，预计在2025-2027年保持在6122万元。筹资性现金净流量在2024年为3.15亿元，预计2025年为-3344万元，随后在2026年和2027年分别增至8.41亿元和4.30亿元。 财务分析指标解读 成长能力： 2024年营收额增长率高达341.77%，预计2025年将出现-43.90%的负增长，随后在2026年和2027年分别恢复至54.55%和75.29%的高增长。 盈利能力： 2024年毛利率为97.03%，预计2025-2027年将维持在86.50%-87.00%之间。净利率在2024年为-41.37%，预计2025年将进一步恶化至-222.05%，随后在2026年和2027年逐步改善。净资产收益率（ROE）在2024年为-153.46%，预计2025年将转正至127.60%，随后在2026年和2027年分别为51.36%和22.65%。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值指标，但由于公司目前处于亏损状态，P/E和P/B等指标显示为负值或不适用。 总结 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，核心产品奥雷巴替尼销售表现强劲，并成功将新适应症纳入国家医保目录。公司在APG-2575的全球临床开发和NDA申请方面取得突破性进展，同时通过与武田的战略合作以及在美国的成功IPO，显著增强了其国际化布局和财务实力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但分析师预计未来几年营业收入将持续增长，并在2025年实现ROE转正。公司正迈入全球创新发展的新阶段，但仍需关注研发、商业化和市场竞争带来的潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97个百分点，行业涨跌幅排名第1。2025年初以来至今，医药行业上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.06倍，相对全部A股溢价率为78.79%(+8.16pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.01%(+6.61pp)，相对沪深300溢价率为127.56%(+9.36pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，上涨4.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、原料药，涨跌幅分别为+14.0%、+7.2%、+6.9%。 　　集采政策有望迎来优化，AACR、ELCC等大会召开在即，创新药企业股价迎来重磅催化剂。近日网传集采优化方案征求意见稿。为落实政府工作报告相关要求，征求意见稿提出优化集采选品、提高质量标准、防止恶意低价竞争、报量到品牌、灵活分量、优化执行等措施。相关政策有利于仿制药稳定供应，调节市场竞争秩序，提升行业效率。同时伴随Q2来临，AACR、ELCC、ASCO、EHA等大会优异数据有望成为创新药企业股价的重磅催化剂。此外，2025年医保谈判将于Q2拉开帷幕，从今年开始，医保药品目录调整时间会适当提前，预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。尤其是丙类目录有望带来行业内颠覆性的变化，缩短企业研发回报周期，提振创新信心，最终助力企业实现盈利。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入8.5亿元（+137%），实现归母净利润-3.8亿元，实现扣非归母净利润-4.4亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流-1.7亿元。 　　营收增长亮眼，费用管控取得成效。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.1/1.9/2.6/2.8亿元（+13.7%/+353.4%/+76.1%/+53.9%），归母净利润分别为-1.7/-0.6/0.03/-1.6亿元。公司收入快速增长系新冠疫苗基数影响淡化，叠加MCV疫苗商业化成果显著。费用率方面，公司四费率大幅度收窄，主要因营业增长和费用管控举措取得成效，其中销售费用率43.6%（-55.4pp）主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为21.1%（-59.1pp），财务费用率为-2.6%（+13.2pp），研发费用率为49.2%（-129.5pp）。研发费用绝对值4.2亿元（-34.8%），用于打造五大技术平台：脑膜炎疫苗、肺炎疫苗、婴幼儿疫苗、接种方案优化和成人疫苗等，推动公司的长周期可持续发展。 　　MCV4疫苗商业化进展迅速。2024年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入7.9亿元（+41.3%），商业化进展迅速。新增药品生产工艺研发业务确定收入2454万元，同时，受2023年新冠疫苗预估退货影响，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2024年末，公司已有4个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括13价肺炎结合疫苗PCV13i、吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 　　盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 　　风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入15亿元（+15%），归母净利润2.3亿元（+10%），扣非归母净利润2.1亿元（+16%）。 　　24年业绩符合预期，毛利率略有提升。分季度看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.3/3.6/4/4.2亿元，同比增速分别为+21%/+15%/+14%/+13%，归母净利润分别为0.5/0.5/0.6/0.6亿元，同比增速分别为+19.7%/+17.8%/+19%/-9%，主要系公司血液净化类产品增速较快带动。从盈利能力看，2024年毛利率为35.3%（+0.4pp），销售费用率为5.6%（-0.4pp），管理费用率为7.2%（+0.2pp），研发费用率为4.3%（+0.3pp），整体净利润率为15.2%（-0.7pp），盈利能力略有波动，系影响部分来自资产减值损失约1058万元。 　　血液净化类产品增速较快。分业务来看，2024血液净化类产品收入12.2亿元，同比增长28.2%，主要系1）国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，集采范围内的所有产品均中标；2）国外血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。输注类产品收入约1.9亿元，同比下降18.9%。心胸外科收入0.73亿元（+2.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市。截至2024年底，公司持有102项医疗器械产品注册证。 　　河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。预计25年开始基本上能全国落地。 　　盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为2.5、2.9、3.2亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2025年20倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。