中心思想 政策变革与战略入主驱动估值修复 集采规则优化：国家医保局在第十一批集采中调整中选规则，不再单纯以最低报价为锚点，并要求低价中标企业说明报价合理性，承诺不低于成本报价。此举旨在遏制价格内卷，利好具备成本优势与创新能力的头部药企，人福医药有望在集采中受益于价格体系重构。 央企入主带来治理升级：招商局集团旗下招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，管理层完成换届。央企的资本与资源注入将提升公司战略执行力，降低融资成本，为长期发展注入新动力。 业绩拐点显现，创新管线蓄势待发 利润端显著回暖：2024年公司归母净利润13.3亿元，同比下降37.7%，主要因营销建设、资产转固等费用增加。但2025年一季度归母净利润5.4亿元，同比恢复增长11%，显示经营改善趋势明确。 研发管线进展顺利：2024年获批约20个新产品，涵盖神经系统药物、生物制品、中药等领域，多个1类新药进入注册或临床阶段，有望贡献未来增量收入。 主要内容 投资要点 事件：集采政策迎来反内卷转折 2025年7月24日，国家医保局宣布第十一批集采启动，优化价差计算锚点，不再以最低报价为唯一参考，并要求低价中标企业公开说明报价合理性。此举有望改善药品采购生态，减轻行业价格竞争压力。 央企入主与管理层换届 原控股股东当代科技因债务问题被重整，招商局集团通过招商创科以118亿元受让23.7%股权，成为新控股股东。高管团队完成重组，公司治理结构显著优化。 25Q1利润端回暖 2024年营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%）。2025年Q1营收61亿元（-3.6%），但归母净利润5.4亿元（+11%），利润端实现同比转正。公司部分商业化产品（如维库溴铵、吡拉西坦）列入第十一批集采目录，有望受益于集采规则改善。 研发管线进展顺利 2024年获批约20个新产品，包括麻醉药领域新适应症与规格、1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等。中药1类新药复方薏薢颗粒等进入临床，研发储备丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元，对应PE为17倍、15倍、14倍。公司作为麻醉药龙头，集采新政与创新药放量将驱动估值修复，建议继续关注。 风险提示 在研管线进展不及预期；海外上市进度不确定性；集采政策调整超预期的风险。 关键假设 宜昌人福：医院手术量复苏推动麻醉药销量，2025-2027年增速假设分别为7.5%、7%、7%，价格稳定。 新疆维药：受益于政策支持与市场扩张，销量增速假设为15%、13%、13%。 湖北人福（医药流通）：通过终端覆盖增长与精细化管理，单个终端平均销量增长假设为5%。 分业务收入预测 业务板块 2024A收入（百万元） 2025E收入 2026E收入 2027E收入 增速趋势 宜昌人福 8702 9354 10009 10710 7.5%~7% 武汉人福 433 450 473 496 4%~5% 葛店人福 1322 1454 1599 1759 10% 新疆维药 1125 1293 1461 1651 15%~13% Epic Pharma 1353 1623 1948 2338 20% 三峡制药 459 550 633 728 20%~15% 北京医疗 1975 2172 2390 2629 10% 湖北人福 8229 8640 9072 9526 5% 其他 1839 1839 1839 1839 0% 合计 25435 27377 29425 31676 7.6%~7.7% 财务预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为273.8亿、294.2亿、316.8亿元，毛利率逐步提升至45.6%。归母净利润复合增长率约21%。资产负债率从43%降至33%，财务结构优化。 估值指标：2025年PE约17倍，PB约1.86倍，EV/EBITDA约7.95倍，均处于历史低位。 总结 集采政策转变是核心催化剂：国家医保局启动第十一批集采并优化规则，旨在遏制报价内卷。人福医药多个商业化药品纳入目录，有望在更健康的价格环境中实现量价平衡，改善利润弹性。 央企入主重塑治理与资本格局：招商局集团成为控股股东，带来国资信用背书、战略资源与财务稳健性，有利于公司长期研发投入与并购整合。 短期业绩拐点确立，中长期创新驱动增长：2025年Q1归母净利润同比增长11%，扭转2024年下滑趋势。公司在麻醉药、生物药、中药等领域的管线储备丰富，预计2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，建议关注估值修复机会。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 国邦医药2025年上半年实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%。利润增速显著高于收入增速，毛利率提升带动净利率同比增加1.07个百分点至15.07%，表明公司成本控制与运营效率持续改善，盈利质量稳步提高。 双轮驱动与全球化布局构筑长期成长壁垒 公司医药与动保业务协同发展，核心产品氟苯尼考出货量突破2000吨，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家。全球化渠道覆盖117个国家和地区，与5000余家客户合作，并通过EDQM注册18个CEP、FDA认证7个产品，高壁垒认证强化市场竞争力，为未来增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结：营收与利润双增，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营业收入30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。营业成本增速（4.26%）低于营收增速，带动毛利率同比改善，净利率提升1.07个百分点至15.07%，显示公司盈利弹性增强。 双轮驱动：医药与动保业务协同发展 医药原料药：作为优势板块，经营地位持续稳固，横向多品种复制与纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品。 动保业务：规模优势凸显，核心产品市占率提升：上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续攀升；盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。 全球化布局：渠道与认证优势强化市场竞争力 公司产品销往全球117个国家和地区，与全球5000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获国际市场高度认可。公司积极布局植保、食药同源等新领域，拓展成长空间。 研发投入：技术创新驱动未来增长 2025年上半年研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，依托研究院、院士工作站等平台，累计获得授权专利216项（其中发明专利207项），研发培育中的产品超过60个，为中长期发展储备充足动能。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险。 总结 国邦医药2025年上半年业绩稳健增长，利润增速跑赢收入，毛利率与净利率双重提升，体现盈利能力优化。医药原料药与动保业务双轮驱动，核心产品市占率提高，全球化渠道及国际认证构筑高壁垒，研发投入持续加码，前瞻布局新领域。预计未来三年归母净利润复合增速约22%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注项目建设、销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，利润增长强劲 公司2025年上半年营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，持续经营业务收入同比增长24.2%，经调整净利润63.1亿元，同比增长44.4%，扣非净利润55.8亿元，同比增长26.5%，归母净利润85.6亿元，同比大增101.9%（主要受出售股份收益影响）。Q2单季度收入、利润增速亮眼，显示经营基本面持续向好。 核心业务板块表现分化，TIDES成最强增长极 小分子D&M收入同比+17.5%，TIDES收入同比+141.6%，在手订单同比增长48.8%，产能扩张计划明确（多肽固相合成反应釜年底将超100,000L）。实验室测试与临床CRO业务承压，收入同比下滑，但公司预计全年持续经营业务收入增速将达13-17%，并上调全年指引。 主要内容 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，核心财务数据超预期。 Q2单季度表现：单季收入111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），经调整净利润36.4亿元（+47.9%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%）。 WuXiChemistry：板块收入163.0亿元（+33.5%），经调整毛利率提升5.2pp至49.0%。小分子R到D转化158个分子；小分子D&M收入86.8亿元（+17.5%），年底原料药反应釜总体积将超4,000kL。TIDES收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，客户数+12%，分子数+16%，年底多肽固相合成反应釜总体积将超100,000L。 WuXiTesting：板块收入26.9亿元（-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%。实验室分析与测试收入18.9亿元（+0.4%），安评业务收入-2.2%；CRO&SMO收入8.0亿元（-4.7%），SMO收入+1.5%。 WuXiBiology：收入12.5亿元（+7.1%），经调整毛利率36.4%（-0.7pp），持续为新业务引流20%+的新客户。 业绩指引上调：全年收入从415-430亿元上调至425-435亿元，持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%，自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为435、500、564亿元，归母净利润分别为149、146、173亿元。 风险提示：下游需求不及预期、汇率等宏观因素变化。 盈利预测 关键假设：WuXi Chemistry业务2025-2027年收入增速18.9%、18.1%、15.0%，毛利率分别为51.8%、53.1%、54.0%；WuXi Testing业务收入增速-1.7%、-0.5%、0.6%，毛利率分别为22%、23%、24%；WuXi Biology及其他业务保持稳定增长。 分业务收入表：详细列出各板块2024A、2025E、2026E、2027E的收入及毛利率。化学业务为最大收入来源，占比持续提升；测试业务收入预计小幅下滑后企稳。 附表：财务预测与估值 利润表：预计2025-2027年营业收入39,241→56,362百万元，归母净利润9,450→17,281百万元。 资产负债表：资产总额从80,326百万元增至117,162百万元，股东权益持续增厚。 现金流量表：经营活动现金流净额从12,407增至21,672百万元，自由现金流充裕。 财务分析指标：成长性指标（收入增速10.92%-14.78%）、盈利能力（毛利率提升至49.75%，ROE达22.09%-18.88%）、偿债能力（资产负债率下降至21.09%）、估值指标（PE约15-18倍，PB约2.71-3.91倍）。 总结 药明康德2025年上半年业绩显著超预期，小分子CDMO（DM双位数增长）和TIDES（141.6%高增）成为核心驱动力，带动整体收入与利润高增。公司上调全年指引，体现管理层对业务持续向好的信心。实验室测试与临床CRO短期承压，但预计市场环境将逐步触底改善。盈利预测显示未来三年营收复合增速约13%，净利润受非经常性损益扰动后维持稳健，当前估值水平（2025年PE约18倍）具备安全边际。需关注下游需求恢复节奏及汇率波动风险。

中心思想 医药持仓比例显著回升，主动基金加仓意愿强烈 2025年第二季度，公募基金医药持仓比例结束此前下滑趋势，环比提升0.82个百分点至10.05%，剔除主动医药基金后持仓占比亦回升0.90个百分点至7.25%，再剔除指数基金后持仓占比环比大幅增加1.95个百分点至7.38%。主动医药基金成为加仓主力，显著带动板块整体持仓比例上行。 化学制剂获最大幅度加仓，创新药及研发外包受青睐 子行业层面，医药主动基金重仓中化学制剂占比达42.27%，环比大幅提升17.5个百分点；其他生物制品（+9.9pp）和医疗研发外包（+5.5pp）紧随其后。非医药基金同样对化学制剂（+0.11pp）及其他生物制品（+0.23pp）有所增配。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司持仓市值居前，惠泰医疗、人福医药、云南白药等持仓市值增加明显。 主要内容 1. 医药行业公募基金持仓及外资持股占比一览 公募基金总持仓变化 2025Q2全部公募基金医药持仓占比10.05%，环比+0.82pp；剔除主动医药基金占比7.25%，环比+0.90pp；再剔除指数基金占比7.38%，环比+1.95pp；申万医药板块市值占比6.32%，环比+0.06pp。 外资持股变化 沪深港通持有医药生物板块总市值占比2.3%，环比下降0.14pp，持股总市值1491.1亿元，较期初微降0.3亿元。 2. 医药子行业公募基金持仓占比一览 医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：化学制剂（42.27%，+17.5pp）、其他生物制品（16.99%，+9.88pp）、医疗研发外包（16.49%，+5.52pp）。 环比下降前三：医疗耗材（2.34%，-0.36pp）、线下药店（0.35%，-0.11pp）、医药流通（0.15%，+0.02pp，环比微增但仍处于较低水平）。 非医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：其他生物制品（0.54%，+0.23pp）、化学制剂（0.74%，+0.11pp）、中药（0.17%，+0.02pp）。 环比下降前三：医疗设备（0.54%，-0.04pp）、医疗研发外包（0.23%，-0.04pp）、医疗耗材（0.15%，-0.04pp）。 3. 医药公司持股基金数量分析 25Q2持股基金数量TOP20 恒瑞医药（552家）、药明康德（403家）、信达生物（298家）、迈瑞医疗（274家）、三生制药（208家）等位居前列。 25Q2持股基金数量季度增加前20 益方生物-U（+84家）、信立泰（+41家）、百利天恒（+36家）、泰格医药（+32家）、热景生物（+28家）等获基金集中增持。 25Q2持股基金数量季度减少前20 东阿阿胶（-77家）、爱尔眼科（-51家）、爱博医疗（-43家）、康龙化成（-33家）、长春高新（-24家）等遭基金减持。 4. 医药公司按持股市值分析 25Q2公募基金持股市值TOP20 恒瑞医药（317亿元）、药明康德（251亿元）、信达生物（227亿元）、迈瑞医疗（155亿元）、百利天恒（119亿元）等持仓市值领先。 25Q2公募基金持股市值增加前20 惠泰医疗（+97.8亿元）、人福医药（+93.8亿元）、云南白药（+67.0亿元）、新产业（+50.8亿元）、复星医药（+42.4亿元）等市值增幅最大。 25Q2公募基金持股市值减少前20 康弘药业（-23.6亿元）、艾力斯（-20.3亿元）、华大智造（-16.1亿元）、兴齐眼药（-14.5亿元）、奥泰生物（-13.8亿元）等市值缩减明显。 5. 医药公司按公募基金持仓流通股占比分析 25Q2流通股占比TOP20 百济神州-U（24.87%）、惠泰医疗（22.91%）、泽璟制药-U（22.63%）、海思科（22.43%）、三生制药（20.97%）等持仓比例最高。 25Q2流通股占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、云南白药（+15.4pp）、泽璟制药-U（+20.7pp）、浩欧博（+12.3pp）、神州细胞（+12.0pp）等比例提升最快。 25Q2流通股占比减少前20 美好医疗（-15.8pp）、康为世纪（-14.5pp）、三诺生物（-12.1pp）、海泰新光（-11.7pp）、迪哲医药-U（-11.6pp）等比例下降显著。 6. 医药公司按公募基金持仓总股本占比分析 25Q2总股本占比TOP20 百济神州-U（24.90%）、海思科（22.40%）、三生制药（17.10%）、泽璟制药-U（15.70%）、联影医疗（15.00%）等排名靠前。 25Q2总股本占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、泽璟制药-U（+15.0pp）、联影医疗（+12.0pp）、海思科（+14.3pp）、药明康德（+10.5pp）等增幅最大。 25Q2总股本占比减少前20 海泰新光（-11.8pp）、爱博医疗（-10.5pp）、力诺药包（-10.3pp）、三诺生物（-9.6pp）、惠泰医疗（-9.5pp）等比例下降明显。 7. 陆股通持仓医药个股分析-流通股本占比 流通股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、药明康德（12.13%）、理邦仪器（10.93%）、迈瑞医疗（10.84%）、东阿阿胶（9.35%）等外资持有比例较高。 流通股本占比增幅前10 荣昌生物（+4.43pp）、百普赛斯（+4.15pp）、浙江医药（+3.63pp）、百利天恒-U（+2.46pp）、药明康德（+2.32pp）等获外资增配。 流通股本占比减少前10 百济神州-U（-6.23pp）、一心堂（-5.34pp）、山东药玻（-3.85pp）、九典制药（-2.94pp）、益丰药房（-2.92pp）等遭外资减持。 8. 陆股通持仓医药个股分析-总股本占比 总股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、迈瑞医疗（10.84%）、药明康德（10.50%）、东阿阿胶（9.35%）、金域医学（8.28%）等排名靠前。 总股本占比增幅前10 三诺生物（+1.12pp）、大参林（+1.09pp）、凯莱英（+1.06pp）、联影医疗（+0.95pp）、昊海生科（+0.88pp）等比例提升。 总股本占比减少前10 鱼跃医疗（-0.69pp）、能特科技（-0.66pp）、阳光诺和（-0.64pp）、华大基因（-0.64pp）、奕瑞科技（-0.63pp）等比例下降。 9. 陆股通持仓医药个股分析-持仓市值 持仓市值TOP10 迈瑞医疗（295.3亿元）、恒瑞医药（277.7亿元）、药明康德（209.7亿元）、益丰药房（58.1亿元）、云南白药（39.7亿元）等外资持仓市值最大。 持仓市值增幅前10 恒瑞医药（+84.6亿元）、药明康德（+44.4亿元）、联影医疗（+10.8亿元）、百利天恒-U（+8.4亿元）、片仔癀（+7.9亿元）等市值增长最多。 持仓市值减少前10 迈瑞医疗（-19.2亿元）、百济神州-U（-17.2亿元）、益丰药房（-9.9亿元）、山东药玻（-6.0亿元）、东阿阿胶（-5.9亿元）等市值缩减。 总结 2025年第二季度，医药板块公募基金持仓比例显著回升，主动医药基金成为主要加仓力量，化学制剂子行业获最大幅度增配，其他生物制品和医疗研发外包同样受到青睐。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司保持持仓市值领先，惠泰医疗、人福医药、云南白药等获基金大幅增持。外资持仓整体持平，但个股分化明显，荣昌生物、百普赛斯等获外资加仓，益丰药房、迈瑞医疗等持仓市值仍居前。整体来看，医药板块投资情绪回暖，创新药及核心资产仍是资金关注焦点。

中心思想 医药板块强势领涨，创新药与AI医疗双轮驱动 1. 医药板块表现强劲，估值溢价持续扩大。 本周医药生物指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，行业涨跌幅排名第2，年初至今累计上涨16.59%，跑赢沪深300指数13.45个百分点。当前行业PE-TTM为30.09倍，相对全部A股溢价率86.78%（环比提升4.77pp），相对沪深300溢价率137.12%（环比提升7.08pp），显示市场对医药板块的配置热情持续升温。 2. 核心事件催化明确，减重药与AI医疗政策成焦点。 恒瑞医药GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HRS9531减重适应症III期顶线结果优异（6mg组体重降幅-19.2%，基线93kg），数据处于国内领先水平，且计划近期递交NDA，夯实了该药品的全球竞争力。同时，中美两国同步推进AI医疗器械监管政策——美国FDA发布“持续学习算法”实时监控草案，中国药监局发布“十项举措”支持高端AI器械，均对行业长期规范化发展形成利好，但短期可能提高创新型企业上市门槛。 3. 策略建议：精选低位个股，关注创新药及产业链结构性机会。 分析师建议聚焦创新药出海、AI医疗、低估值稳健标的三大方向。推荐稳健组合（恒瑞医药、百济神州、通化东宝、美年健康等）及港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等），强调估值修复与业绩兑现的平衡。 主要内容 1 投资策略：推荐组合表现分化，精选低位布局 1.1 行情回顾与事件催化 本周医药指数上涨4.0%，跑赢大盘，子板块中原料药（+7.0%）表现最佳，年初至今化学制剂（+36.5%）、医疗研发外包（+36.2%）、原料药（+33.2%）领涨。 恒瑞医药HRS9531 III期顶线结果符合预期（体重降幅-19.2%），数据非劣效于MNC可比产品，已授权Kailera推进全球研发，计划近期中国NDA。 AI医疗政策：美国FDA发布AI/ML医疗器械监管草案，强化算法偏倚与网络安全审查；中国药监局发布“十项举措”，创新器械允许附条件批准，建立主动监测数据库。 1.2 组合表现分析 稳健组合（恒瑞、百济神州、通化东宝等）上周加权涨幅3.2%，跑赢沪深300（1.1%）但跑输医药指数（4.0%），其中贝达药业（+9.1%）、百济神州（+8.6%）涨幅领先。 港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等）上周加权涨幅11.0%，大幅跑赢恒生指数（2.8%），康方生物（+24.3%）、科伦博泰（+14.3%）表现突出，显示港股创新药beta弹性显著。 2 医药行业二级市场表现：量价齐升，资金面改善 2.1 行业涨跌与估值 本周医药生物指数上涨4.0%，行业涨跌幅排名第2，年初至今排名第3。指数PE-TTM 30.09倍，相对于全部A股溢价率86.78%（+4.77pp）。 子行业方面，原料药（+7.0%）、化学制剂（+6.8%）、其他生物制品（+5.8%）涨幅居前；医疗耗材（+3.0%）、体外诊断（+2.6%）相对弱势。 个股层面，399家上涨、81家下跌。涨幅前五：博瑞医药（+42.3%）、力生制药（+41.7%）、南新制药（+35%）、奥赛康（+32.8%）、一品红（+32.1%）；跌幅前五：*ST苏吴（-22.3%）、未名医药（-16.8%）、浩欧博（-16.8%）、启迪药业（-12.7%）、永安药业（-12.4%）。 2.2 资金与交易数据 大宗交易：本周24家公司发生大宗交易，成交总额4.78亿元，前三为南模生物、益方生物、漱玉平民。 融资融券：融资买入额前五为常山药业、翰宇药业、康龙化成、博瑞医药、荣昌生物；融券卖出额前五为信立泰、云南白药、华润三九、吉林敖东、丽珠集团。 重要事件：未来三个月41家医药上市公司拟召开股东大会；26家已公告定增预案但未实施；29家有限售股解禁（涉及联影医疗、华大智造等）；本周4家上市公司股东减持（赛科希德、宣泰医药等）；股权质押比例最高为珍宝岛（49.95%）、尔康制药（49.32%）。 3 最新新闻与政策：新药上市与研发进展密集披露 3.1 新药上市 力生制药培哚普利氨氯地平片(I)/(Ⅲ)获批，用于高血压。 百奥泰BAT2506（戈利木单抗生物类似药）BLA获FDA受理。 葵花药业维生素K1滴剂上市申请获受理。 贝达药业参股的禾元生物重组人白蛋白注射液（奥福民®）获批上市，治疗肝硬化低白蛋白血症。 征祥医药玛硒洛沙韦片（流感抗病毒）获批上市。 3.2 研发进展 诺诚健华BCL2抑制剂mesutoclax联合阿扎胞苷治疗髓系恶性肿瘤的临床申请获FDA批准。 阿斯利康Baxdrostat治疗高血压III期全面成功。 云顶新耀mRNA肿瘤疫苗EVM14获批临床（鳞状非小细胞肺癌等）。 勃林格殷格翰启动DME口服药BI 1815368 II期。 康希诺重组三价脊髓灰质炎疫苗获批临床。 联环药业瑞卢戈利片获批前列腺癌临床试验。 4 报告梳理与深度研究：聚焦创新与出海 4.1 新增研究报告 周报：《医保新增商保目录，关注创新药和Q2业绩预期》（2025-07-13） 公司深度：通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）、福瑞股份（子板块增长稳健，看好Fibro装机放量） 4.2 核心公司深度报告清单 A股覆盖：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、片仔癀、爱尔眼科、智飞生物、康龙化成、联影医疗、百济神州等（覆盖超过50家）。 科创板：微电生理、荣昌生物、爱博医疗、心脉医疗、联影医疗等。 港股：药明生物、君实生物、康方生物、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 海外：礼来、诺和诺德、强生、默沙东等。 5 风险提示 医药行业政策风险超预期（集采、医保谈判等）。 研发进展不及预期风险（临床试验失败、审批延迟）。 业绩不及预期风险（收入与利润增速低于预测）。 总结 市场表现：量价齐升，估值修复延续 本周医药板块实现绝对收益和相对收益双赢，指数上涨4.0%且跑赢大盘，年初以来累计涨幅达16.59%，在各行业中排名第3。估值端，PE-TTM回升至30倍以上，相对全部A股溢价率接近87%，反映市场对医药资产的防御性与成长性双重认可。子板块中原料药、化学制剂、医疗研发外包延续强势，资金持续流入创新药产业链与低估值标的。 核心驱动：创新药里程碑与AI政策共振 恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531的III期减重数据优异（-19.2%体重降幅），计划近期中国NDA，并已授权Kailera推进全球临床，强化了国内减重市场的竞争格局和出海预期。AI医疗领域，中美监管同步出台利好政策——中国药监局支持高端AI器械附条件批准和优先审评，美国FDA则强化算法安全审查，行业长期规范化利好龙头，但短期加大初创企业上市难度，建议关注具备技术壁垒和合规能力的企业。 策略建议：精选低位，关注Q2业绩与创新药兑现 分析师维持“建议精选低位个股”的核心观点，推荐稳健组合（恒瑞医药、百济神州、通化东宝等）与港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等），强调在政策风险可控、估值合理背景下，配置兼具业绩确定性和创新弹性的标的。同时需警惕医药政策超预期收紧、研发失败及业绩不达预期等风险。

中心思想 医保政策战略转型，创新药与Q2业绩成为市场核心驱动力 本报告的核心观点在于，医药行业正经历由国家医保政策战略转型驱动的结构性行情。2025年7月医保新增商保目录，标志着医保体系从“保基本”向“多层次+创新支持”的战略转变，为高价值创新药开辟了独立支付通道，有望缓解医保基金压力并满足多层次医疗需求。同时，部分龙头企业（如药明康德）披露的2025年上半年（H1）及第二季度（Q2）业绩超预期，验证了行业基本面的稳健性，特别是CXO板块的景气度回升，成为本周医药板块跑赢大盘的核心动力。 Q2业绩验证行业景气度，CXO及创新药板块引领市场 数据层面，本周（7月7日至7月11日）医药生物指数上涨1.82%，显著跑赢沪深300指数1.0个百分点。其中，医疗研发外包（CXO）子板块涨幅居前，达到9.3%，年初至今累计涨幅高达30.7%。药明康德25H1持续经营业务收入同比增长24.24%，经调整归母净利润同比增长44.43%，远超此前市场预期的10%-15%增长区间，极大地提振了市场对CXO细分领域的信心，并强化了“创新+出海”的投资主线。 主要内容 1. 投资策略：聚焦政策红利与业绩确定性 报告在投资策略部分指出，当下应重点关注两大方向。首先是政策端，国家医保局最新公布的药品目录调整方案，核心突破在于建立了“基本医保+商保创新药”双轨制，通过设置独立商保目录，为高价创新药提供了新的支付路径，体现了政策对创新的明确支持。其次是业绩端，多家公司上半年业绩预告亮眼，尤其是以药明康德为代表的龙头公司，其H1业绩超预期增长，确立了CXO板块的业绩底和景气回升趋势，为后续投资提供了基本面支撑。 2. 医药行业二级市场表现：估值修复与结构性分化并存 市场指数与估值分析 本周医药行业表现出较强的相对收益。医药生物指数上涨1.82%，年初至今累计上涨12.11%，在申万一级行业中排名第4。从估值角度看，医药行业PE-TTM为29.03倍，相对全部A股溢价率为82.01%，尽管估值处于中高位，但战略转型和政策利好提升了市场的风险偏好。 子板块与个股表现 子板块内部分化明显，医疗研发外包（CXO）以9.3%的周涨幅领跑，体现了市场对行业龙头超预期业绩的正面反馈。与之相对，部分个股如未名医药（-18.5%）等出现较大跌幅，显示出市场资金在当前阶段更倾向于拥抱业绩确定性强的赛道，对缺乏基本面支撑或存在潜在风险的标的保持谨慎。 3. 最新新闻与政策：创新药商业化与研发管线加速兑现 新药上市与里程碑事件 报告密集披露了最新政策与产业进展，显示出行业高景气度。在审批层面，多家公司取得重大突破：亚盛医药的Bcl-2抑制剂（APG-2575）获批上市，成为国产首个、全球第二个该靶点药物；Sirtex Medical的Y-90树脂微球SIR-Spheres获FDA批准新增肝细胞癌适应症。此外，信诺维的1类新药、乐普医疗的医美产品也获得受理或批准，展现出医药产业的多元化创新能力。 研发进展与关键临床试验 在研发管线上，星汉德生物的HBV特异性TCR-T细胞疗法和复星医药的MEK1/2抑制剂分别进入临床阶段，后者针对儿童低级别脑胶质瘤，显示出较高的临床价值。泽璟生物的DLL3/CD3双抗等药物基于优异的早期临床数据（如II期ORR达66.7%），即将启动关键性III期临床，预示着未来将有更多创新药进入收获期。 4. 报告梳理与风险提示 研究成果与核心公司深度覆盖 报告附录了丰富的行业及公司深度研究，涵盖CXO、创新药、中药、医疗器械等多个细分领域，并持续跟踪核心公司（如恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德）的长期发展逻辑，为投资者提供了全面的研究框架和参考依据。 主要风险因素 报告在结尾明确提示当前存在的三大主要风险：一是医药行业政策风险超预期，特别是集采政策深化可能对仿制药及部分耗材企业造成压力；二是研发进展不及预期风险，创新药临床试验数据或上市审批存在不确定性；三是业绩不及预期风险，部分公司可能面临终端销售或盈利能力下滑的压力。 总结 本报告的核心逻辑建立在政策红利与业绩驱动的双轮之上。2025年7月的医保目录调整方案（新增商保目录）是行业层面最重要的催化剂，它本质上重塑了医药支付结构，为真正具备临床价值的创新药打开了更广阔的市场空间和盈利预期。与此同时，基于行业龙头公司发布的超预期业绩，确认了以CXO为首的部分细分领域已度过前期低谷，进入业绩修复和增长通道。 从市场表现看，指数层面的上涨主要得益于龙头CXO的带动以及政策预期提振，但子板块和个股之间的分化极为显著，反映了市场的“结构性”特征而非普涨。投资者应聚焦于“创新+出海”主线，并密切关注各公司在2025年第二季度的实际经营数据，警惕高估值背景下可能出现的业绩不达预期的回调风险。

中心思想 棉籽业务扭亏为盈，释放短期业绩弹性 2025年上半年，晨光生物受益于棉籽蛋白价格上涨及敞口管理优化，棉籽业务实现盈利修复。根据业绩预告，25H1归母净利润同比增幅达102.3%至132.4%，其中25Q2单季归母净利润同比增幅达51.1%至100.1%，扣非净利润增幅更高，显示棉籽加工环节利润锁定效果显著，成为上半年业绩反转的核心驱动力。 植提业务景气向上，天然色素需求打开长期空间 公司植物提取业务维持“价稳量增”趋势，多产品处于价格周期底部，产能出清后补库存周期启动。25Q2以来，FDA计划推动天然色素替代合成色素，雀巢、卡夫亨氏等全球食品巨头已跟进，辣椒红、叶黄素等天然色素需求有望加速释放。公司作为行业龙头，技术壁垒和规模优势稳固，预计植提业务毛利率将稳中有升，长期成长性明确。 主要内容 投资要点 本节提炼三大核心内容：事件：25H1预计营收34.6-37.6亿元（同比-0.9%至+7.7%），归母净利润2.0-2.3亿元（同比+102.3%至+132.4%），扣非净利润1.7-2.0亿元（同比+117.4%至+154.9%）。棉籽触底反弹，植提业务向好：25Q2营收17.4-20.4亿元，归母净利润0.9-1.2亿元，扣非净利润同比增幅147.5%至242.6%；棉籽蛋白价格上涨驱动盈利修复，植提产品量增价稳。短期与中长期展望：短期棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定；中长期植提业务景气向上，公司已完成库存储备，价格改善将释放额外业绩弹性；天然色素因FDA政策利好，发展空间打开。 盈利预测与投资建议 基于上游原材料价格低位及公司份额提升策略，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.3亿元，对应EPS为0.75/1.00/1.31元。采用2025年22倍PE估值，目标价16.50元，维持“买入”评级。关键假设包括：天然色素类产品营收增速5%/10%/8%，毛利率17.5%/18.5%/20%；棉籽类营收增速3%/2.5%/2%，毛利率3%/4%/5%；其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率20%。 风险提示 需关注以下风险：宏观经济波动可能影响终端消费需求；市场需求低迷导致公司产品价格或销量不及预期；原材料价格波动可能冲击棉籽业务毛利率，尤其注意棉籽蛋白价格回落的潜在不利影响。 盈利预测与估值 关键假设：天然色素/香辛料/营养及药用类产品2025-2027年营收增速5.0%/10.0%/8.0%，毛利率由15.4%逐步提升至20.0%；棉籽类产品营收增速3.0%/2.5%/2.0%，毛利率由0.2%修复至5.0%；保健品OEM等其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率维持20%。分业务收入预测：预计2025-2027年总营收为73.7/79.2/84.1亿元，整体毛利率从8.0%提升至13.3%，其中植提业务毛利率贡献最大，棉籽业务毛利率逐级改善。 可比公司分析 选取安琪酵母（600298.SH）和莱茵生物（002166.SZ）作为可比公司，二者业务模式、下游客户与晨光生物相似。2025年行业平均PE为21倍，晨光生物仅18倍，低于行业均值；同时公司2025年ROE预测为10.34%，显著高于2024年的2.47%，成长性突出。给予2025年22倍PE（略高于行业均值），体现龙头溢价。 财务预测与估值 根据财务模型，2025-2027年晨光生物将实现盈利大幅反转：ROE从2.47%提升至10.34%、12.68%、15.04%；PE从70倍下降至18、14、10倍。CFO净额由负转正，从2024年的-2.23亿元改善至2025年的3.05亿元，现金流健康度提高。资产负债率预计从65.04%逐步降至57.23%，财务结构优化。 总结 晨光生物2025年中期业绩预告显示，公司成功实现业绩拐点：棉籽业务因蛋白价格回升及敞口管理由亏转盈，植物提取业务在价格底部企稳且量增趋势明确，天然色素受益于全球替代政策迎来长期增量市场。预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约80%，PE估值由70倍压缩至10倍区间，当前价值被低估。结合22倍目标PE及16.50元目标价，维持“买入”评级，建议关注棉籽盈利持续修复及植提产品价格回升的超预期机会。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.60%，跑输沪深300指数0.35个百分点，行业涨跌幅排名第23。2025年初以来至今，医药行业上涨6.24%，跑赢沪深300指数6.57个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.75倍，相对全部A股溢价率为78.33%(-1.37pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.36%(-1.12pp)，相对沪深300溢价率为124.59%（+0.53pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨3.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+20%、+16.6%、14.6%。 　　AI医疗利好消息频现，建议持续关注。1）阿里健康X诺和诺德：助力糖尿病一站式诊疗及慢病管理数字化转型升级。2）阿里达摩院X浙江省肿瘤医院：发布全球首个胃癌影像筛查AI模型DAMO GRAPE。3）蚂蚁集团X鱼跃医疗：正式推出面向用户端的AI健康应用AQ。4）晶泰科技XDoveTree：联手打造AI制药平台。5）原抖音生服市场负责人王丁虓加入京东健康，强化互联网医疗战略布局。国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、安必平、迪安诊断；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　2025基本医保和商保目录调整工作即将启动。医保局印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，每年的目录调整将加速创新药品纳入医保，激活科技创新潜力。在此次调整申报文件中，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，此次调整是商保创新药市场准入的重要步骤，标志着商保将在多层次医疗保障体系中发挥更重要的功能。建议持续关注创新药板块“研发进展”、“BD出海”、“盈利改善”等主线。 　　推荐组合：通化东宝(600867)、美年健康(002044)、云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、赛诺医疗(688108)、首药控股(688197)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、联影医疗(688271)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌-4.35%，跑输沪深300指数3.9个百分点，行业涨跌幅排名第29。2025年初以来至今，医药行业上涨4.57%，跑赢沪深300指数6.81个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.27倍，相对全部A股溢价率为79.69%(-7.49pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为38.47%(-4.2pp)，相对沪深300溢价率为124.05%（-12.54pp)。本周相对表现最好的子板块是疫苗，下跌0.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+19.1%、+16.0%、11.5%。 　　鼓励高端医疗器械创新发展，建议持续关注AI医疗。6月20日，药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，支持高端医疗器械的创新发展，包括医用机器人、高端医学影像设备、AI医疗器械和新型生物材料医疗器械等。同时国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、安必平、迪安诊断；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　创新药迎利好，IND审批缩短至30日。6月16日，药监局发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，拟将创新药临床试验审评审批时限从60日缩短至30日，具体包含1）国家支持的重点创新药，2）入选儿童药星光计划、罕见病关爱计划的品种和3）全球同步研发品种。本次《公告》将加快创新药IND审批速度、一定程度上缩短创新药研发周期、利好创新药产业高质量发展。持续关注创新药板块“研发进展”、“BD出海”、“盈利改善”等主线。此外，ADA大会将于本周末（6.20~6.23）举行，建议关注多款创新减肥药物的减重披露数据。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、美年健康(002044)、云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、赛诺医疗(688108)、首药控股(688197)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、联影医疗(688271）、上海医药(002252)、云南白药(000538)、贝达药业(300558)、和黄医药(0013)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 稳健医疗（300888）凭借“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，成功构建了医疗与消费双轮驱动的业务模式。公司在2024年实现了营收89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，业绩企稳回升。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现36.5%和36.3%的显著增长，显示出强劲的增长势头。通过股权激励方案的推出，公司设定了未来三年营收增速不低于13%或18%的考核目标，彰显了对长期发展的坚定信心。 稳健的财务表现与市场扩张 在医疗板块，稳健医疗深耕医用耗材领域，通过内生增长和外延并购（如收购美国GRI公司）打造一站式解决方案，产品矩阵丰富，覆盖境内外全渠道。2025年第一季度，医疗板块营收同比增长46.3%，其中手术室耗材、高端敷料和健康个护品类均实现高速增长。在消费板块，以“全棉时代”为核心，凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的差异化竞争优势，核心爆品如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾引领增长，2025年第一季度消费板块营收同比增长28.8%。公司在费用管控方面提质增效，商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升，并通过持续创新驱动，专利数量逐年增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年 医疗+消费双板块布局，全产业链优势突出 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现了医疗与消费板块的协同发展。医疗板块以医用敷料代工起家，2005年创立自有品牌“稳健医疗”，产品矩阵涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，覆盖境外OEM、国内2B（医院）和2C（药店+电商）全渠道。消费板块则以全棉水刺无纺布技术为基础，于2009年创立“全棉时代”品牌，逐步拓展至干湿棉柔巾、卫生巾、婴童及成人服饰等品类。公司具备从采购到交付的全产业链优势，为全球市场提供优质产品。 以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图 稳健医疗的发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1991年-2008年）： 以医用敷料OEM业务起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，并创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年珠海稳健成立，1995年自建荆门稳健工厂，2001年总部迁至深圳并登顶中国医用敷料出口额第一位。 第二阶段（2009-2019年）： 创立“全棉时代”品牌，开启“医疗+消费”双产业布局，并成功研发“全棉水刺无纺布”技术。 第三阶段（2020-至今）： A股上市，通过收并购（如隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶、美国GRI公司）持续扩大健康产业版图，拓展产品线和海外业务发展空间。 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举 公司实际控制人为创始人李建全先生，截至2025年第一季度，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司51.49%股份，股权结构稳定集中。公司还通过员工持股激励方案，进一步绑定核心团队利益，激发长期发展活力。 推出股权激励方案，展现长期发展信心 2024年10月，公司发布股权激励方案，拟授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。业绩考核目标设定为2025-2027年公司层面及两大业务板块营收同比增速均不低于13%（触发值）或18%（目标值），此举充分展现了公司对未来业绩增长的信心和对员工的激励。 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱 公司营收整体呈上升趋势。2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），2025年第一季度营收达26.1亿元，同比增长36.5%。在经历2020-2022年防疫产品高基数影响后，公司营收逐步恢复。利润方面，2024年归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，2025年第一季度归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，显示出盈利能力的显著改善。 消费品业务逐年增长，医用耗材业务企稳回升 健康生活消费品业务： 2024年收入49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%，2016-2024年复合年均增长率（CAGR）为25.6%，展现出较强的增长韧性。2025年第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。 医用耗材业务： 2024年收入39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。其中，2024年9月收购的美国GRI公司贡献收入2.9亿元。剔除GRI并表影响，收入同比下降6.4%，主要受感染防护用品需求下降影响。2025年第一季度收入12.5亿元（GRI贡献3.0亿元），同比增长46.3%（剔除GRI后同比增长10.5%），业务企稳回升。 境内业务主导，境外并购GRI打开成长空间 2024年，公司境内业务收入68.5亿元，同比增长3.1%，境外业务收入21.3亿元，同比增长38%，分别占总收入的76.3%和23.7%。境外业务的增长主要得益于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI，进一步拓展了海外市场空间。 毛利率暂时承压，费用率管控整体提质增效 毛利率： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，健康生活消费品毛利率55.9%（同比下降1个百分点），医用耗材毛利率36.5%（同比下降3.9个百分点），主要受棉花价格波动和感染防护产品促销影响。2025年第一季度毛利率回升至48.5%，同比增长0.8个百分点。 费用率： 2024年公司总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，显示出整体提质增效的费用管控能力。2025年第一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点。 商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升 2024年公司归母净利率为7.7%，同比增长0.7个百分点。商誉减值损失（2024年为9074.2万元）影响逐步消除。全棉时代消费品业务通过新品迭代、产品结构优化、折扣管控和精细化运营，2024年营业利润率提升至12.1%，较2023年提升0.7个百分点，呈现可持续高质量发展态势。 坚持创新驱动，专利数量逐年增长 公司持续加大研发投入，聚焦医用耗材和健康生活消费品领域。2024年，医疗板块持有各项研发专利1087项（净新增204项），全棉时代累计持有各类专利513项（净新增21项）。公司积极与高校、科研院所合作，推动产学研项目，提升产品性能和用户体验，被认定为“自主创新行业龙头企业”和“深圳市知识产权优势企业”。 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案 医疗板块：聚焦医用耗材领域，产品矩阵丰富 稳健医疗作为医用耗材行业龙头，产品矩阵持续丰富，涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，致力于发展成为医用耗材一站式解决方案的品牌。公司从医用敷料代工起家，获得多项国际认证，并于2005年创立自有品牌“winner稳健医疗”，在国内医院、电商和药店建立了良好口碑。 医疗板块：行业规模稳步增长，细分品类成长空间充足 医用耗材市场规模： 国内医用耗材市场规模从2015年的975亿元增长至2023年的3218亿元，CAGR为16.1%，预计到2025年将达到3633亿元。 低值医用耗材： 市场规模从2015年的373亿元增长至2023年的1550亿元，CAGR为19.5%，预计到2025年将达到2213亿元，占整体医用耗材比例提升至60.9%，增长前景良好。 细分品类成长空间： 手术组合包（国内CAGR12.2%）、高端伤口敷料（全球CAGR3.0%）、医用乳胶手套（全球CAGR5.8%）和注射穿刺（国内CAGR4.8%）等细分品类均展现出充足的成长空间，尤其高端敷料具有较大的国产替代潜力。 医疗板块：人口老龄化加剧，政策助力提质控费 人口老龄化与医疗需求： 2013-2024年，我国65岁及以上人口比例从9.7%增至15.8%，人口老龄化加剧导致医疗需求