中心思想 业绩高速增长，双轮驱动格局形成 整体业绩超预期：2025年上半年，瑞普生物实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。业绩高增主要得益于经济动物动保板块与宠物板块的协同发力，以及非经常性损益的显著增厚。 核心驱动分解：经济动物动保板块中，畜用生物制品受益于口蹄疫疫苗并表及市场开拓，收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品同比增长24.71%，大客户战略与全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。宠物板块供应链及产品收入同比增长17.94%，自有产品通过供应链出货量增长超40%，猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，新品储备完善。 盈利能力与估值：综合毛利率因高毛利生物制品销售占比提升而改善。2025-2027年EPS预测分别为0.91、1.08、1.16元，对应PE分别为25、21、20倍，维持“买入”评级，成长确定性较强。 主要内容 事件：公司发布2025年半年度报告 2025年上半年，公司实现营业收入17.08亿元（+20.53%），归母净利润2.57亿元（+57.59%），扣非后归母净利润1.88亿元（+34.28%）。业绩超预期，各业务板块协同发力。 点评：各业务板块协同发力，业绩高速增长 分业务看，经济动物动保板块表现强劲：畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），主因口蹄疫疫苗并表及市场开拓；禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%）；制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。宠物板块供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。综合毛利率受益于高毛利生物制品占比提升而改善。归母净利润高增亦受非经常性损益显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加。 经济动物板块表现强劲：大客户战略与产品创新双轮驱动 2025年上半年，公司禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%），畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面，取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显前沿技术领先实力。 宠物板块：深耕产业生态系统，打造本土领先品牌 宠物供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。核心产品猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司EPS分别为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE 25、21、20倍。看好公司经济动物动保业务受益于行业景气回升和大客户拓展，宠物板块受益于国内宠物医疗市场扩容及自有产品放量，维持“买入”评级。 风险提示 养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。 总结 业绩高增验证战略成效，双主线成长明确 瑞普生物2025年上半年业绩高速增长，营收和净利润超预期，核心驱动力来自经济动物动保板块的强劲表现（畜用生物制品并表放量、禽用生物制品稳健增长）和宠物板块的稳步推进（供应链网络扩展、自有产品出货高增）。大客户战略深化与mRNA疫苗等前沿技术突破巩固了公司动保领域的竞争优势；宠物板块“三瑞齐发”战略推动产品、供应链与医疗协同，本土品牌地位持续强化。盈利能力因高毛利产品占比提升而改善，研发储备丰富。尽管面临养殖疫病和需求波动等风险，但基于公司中长期成长逻辑清晰，我们维持“买入”评级。

中心思想 核心观点 华东医药2025年上半年净利润增速显著快于营收增速，盈利韧性凸显，主要得益于创新药持续放量与商业化能力的加速转化。 公司医药工业研发投入大幅增长33.75%，创新管线进入密集收获期，ADC、GLP-1及外用制剂三大特色矩阵形成差异化竞争优势。 销售商业化服务收入同比增速高达59%，多个重磅产品（CAR-T、乌司奴单抗、ADC等）入院覆盖快速扩大，成为业绩增长新引擎。 医药商业保持稳健，工业微生物板块增速亮眼（+29%），医美业务受海外需求波动短期承压，但国内核心产品环比改善，有望迎来复苏。 结合盈利预测（2025-2027年EPS分别为2.31/2.48/2.71元），当前估值PE 20倍具有安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 1. 2025年半年报业绩概览：盈利增速超越营收，分红彰显回报 华东医药发布2025年半年报：上半年营业收入216.75亿元，同比+3.39%；利润总额21.93亿元，同比+7.06%；归母净利润18.15亿元，同比+7.01%。第二季度单季营收109.39亿元，同比+3.65%，净利润增速持续快于营收。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，体现对股东持续的现金回报能力。 2. 创新药研发加码，管线加速落地 报告期内医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；其中直接研发支出11.74亿元，同比大增54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%。创新管线进展： 内分泌：司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成；口服GLP-1药物HDM1002减重III期启动；双靶点HDM1005预计四季度进入III期。 肿瘤：迈华替尼片获突破性疗法认定；ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床。 自免：拥有20余款在研生物药及小分子创新药。 公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势突出。 3. 商业化能力凸显，销售服务收入高速增长 公司独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®已覆盖全国20余省市医疗机构，纳入超百家保险及惠民保。 乌司奴单抗注射液（赛乐信®）已开具处方的医院超1200家。 糖尿病1类新药惠优静®覆盖等级医院超1200家。 全球首个FRα阳性铂耐药卵巢癌ADC药物爱拉赫®已实现销售收入约3000万元，计划2025年四季度启动国内正式商业化。 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁®）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。 当期销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。 4. 医药商业稳中有进，工业微生物高增长，医美静待复苏 医药商业：上半年营收139.47亿元，同比+2.91%，占总收入64.45%，保持稳健发展。 工业微生物：实现销售收入3.68亿元，同比+29%。四大核心业务中：xRNA原料+23%、特色原料药&中间体+37%、大健康&生物材料+21%、动物保健增长超100%。 医美：受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比-17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé®和MaiLi Extreme®逐步商业化落地，海外产品布局广泛，有望带来业绩复苏。 5. 盈利预测与投资建议：未来三年归母净利润CAGR约10% 关键假设： 医药工业：2025-2027年销量增速分别为22.1%/8.9%/8.2%，毛利率分别为75.9%/75.6%/75.4%（集采降价影响逐步出清）。 医美：2025-2027年收入增速8.3%/16.3%/20.9%，毛利率80%/82%/82%（国内强劲、海外逐步复苏）。 医药商业：收入增速4%/5%/6%，毛利率6.6%稳定。 预测2025-2027年营业收入分别为458.06亿元（+9.3%）、486.42亿元（+6.2%）、519.71亿元（+6.8%）；归母净利润分别为40.54亿元、43.53亿元、47.54亿元；EPS分别为2.31元、2.48元、2.71元；对应PE分别为20倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 6. 风险提示 研发成果及商业化不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 多元化创新与商业化双轮驱动，业绩确定性较强 华东医药2025年半年报显示，公司已成功实现从传统医药商业向“创新药+医美+工业微生物”多板块协同发展的战略转型。创新药研发投入强度达到15.97%，解决了集采与医保降价的存量压力，新品放量支撑医药工业收入增长。商业化能力是公司区别于纯研发型药企的核心优势，CAR-T、ADC、GLP-1等品种的快速入院与支付覆盖，使得销售服务收入增速高达59%，成为重要的利润增量。医药商业作为基石持续贡献稳定现金流，工业微生物高增长打开第二成长曲线。医美业务虽短期受海外拖累，但国内环比改善趋势明朗。综合来看，公司未来三年净利润CAGR约为10.8%，当前估值PE 20倍处于历史较低分位，投资价值凸显。

中心思想 业绩短期承压，全视光战略构筑长期竞争力 公司2025年上半年营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），业绩略低于预期，主要受高端消费疲软、替代产品分流及费用增加影响。 盈利能力承压：毛利率微降0.61pp至73.16%，销售/管理/研发费用率分别上升2.97pp、2.64pp、0.15pp，叠加非经常性损益减少及商誉减值，归母净利率下降8.02pp至28.71%。 业务结构优化：硬镜收入下滑但新品支撑，框架镜等其他视光产品增长16.18%，占比提升3.3pp；全视光战略下创新产品（如DK=185超高透氧镜、离焦对比度框架镜）持续推进，为中长期增长奠定基础。 预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.78/0.93元，维持“持有”评级；风险关注行业政策变动、产品研发及销售不及预期。 主要内容 业绩表现与财务分析 事件：公司发布2025年中报 25H1营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），扣非归母净利润2.16亿元（同比-23.60%）；25Q2单季营收3.92亿元（同比-6.27%），归母净利润0.90亿元（同比-31.74%），季度业绩下滑更为明显。 费用增加及非业务影响导致盈利能力承压 毛利率73.16%（同比-0.61pp），主因高毛利硬镜收入下降。 销售费用率27.72%（+2.97pp），因人工成本及促销费用增加；管理费用率7.21%（+2.64pp），剔除股权激励费用后基本持平；研发费用率2.44%（+0.15pp）。 归母净利率28.71%（-8.02pp），扣非净利率24.83%（-7.21pp），非经常性损益同比减少18.34%（理财收益下降），另计提联营亏损及商誉减值1456万元。 业务结构变化与新品进展 新品维稳硬镜收入，框架镜等占比增加 分业务收入占比：硬镜40.9%（同比-1.4pp），框架镜等其他21.5%（+3.3pp），医疗服务19.9%（-1.7pp），护理产品12.6%（-0.7pp），非视光类4.6%（+0.7pp）。 角膜塑形镜收入3.56亿元（同比-4.58%），受高端消费疲软、离焦框架镜替代及竞争加剧影响；但DreamVision SL巩膜镜及DK=185超高透氧镜新品上市对硬镜形成支撑。 框架镜等其他视光产品收入1.87亿元（同比+16.18%），得益于控股终端功能性框架镜及非医疗机构技术服务收入增加。 医疗服务收入1.73亿元（同比-9.20%），因并表医疗机构收入下降（含总部医院停止销售院内制剂阿托品）。 护理产品收入1.09亿元（同比-6.89%），非视光类0.4亿元（同比+14.9%）。 “全视光产品”战略逐步落地，构筑中长期成长基础 硬镜领域：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，透氧系数全球领先，有望贡献新增量。 离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已完成开发，即将上市销售。 盈利预测与投资建议 盈利预测 关键假设：角膜接触镜2025-2027年收入增速4%/8%/12%；医疗服务增速5%/10%/15%；护理产品增速3%/5%/10%；框架镜及其他增速20%/25%/25%；非视光类增速20%/25%/22%；其他业务增速5%/15%/15%。 预测结果：2025-2027年营收分别为19.54/21.97/25.47亿元，归母净利润分别为6.14/6.95/8.33亿元，EPS分别为0.69/0.78/0.93元。 投资建议 维持“持有”评级，目标价未设定（6个月）。当前股价19.00元，对应2025年PE约28倍，PB约3.55倍。 风险提示 行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期。 总结 欧普康视2025年上半年业绩承压，营收微降1.42%，归母净利润大幅下滑22.93%，主要因高端消费疲软、替代品竞争加剧以及销售、管理费用率上升。但公司通过新品（巩膜镜、超高透氧角膜塑形镜）稳定硬镜收入，框架镜等视光产品实现16.18%的快速增长，业务结构向全视光方向优化。全视光战略下，离焦框架镜等创新产品即将上市，有望为中长期成长注入动力。盈利预测显示未来三年营收和净利润稳步增长，当前估值合理（2025年PE 28倍），维持“持有”评级。需关注行业政策、产品研发及销售执行风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长，海外市场实现突破 2025年上半年，亿帆医药实现营业收入26.4亿元，同比微增0.1%，但归母净利润达3.0亿元，同比增长19.9%；扣非归母净利润2.4亿元，同比大幅增长32.2%。核心增长引擎来自创新药业务，其中亿立舒和易尼康两款创新药合计销售收入同比增长169.6%，亿立舒国内发货增长96.0%，并于第二季度实现美国首批发货，成功进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，海外市场拓展取得实质性突破。 盈利能力持续优化，研发管线稳步推进 公司毛利率同比提升0.8个百分点至48.6%，费用控制有效，销售费用率下降0.6个百分点，叠加信用减值损失减少，推动归母净利率同比提升1.9个百分点至11.5%。研发方面，化药获得4个产品注册证书，提交2个制剂注册申报，中药领域断金戒毒胶囊Ib期结果积极、复方银花解毒颗粒儿童流感III期完成入组，研发管线进展有序，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件概览：业绩稳健增长，创新药表现亮眼 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入26.4亿元（+0.1%），归母净利润3.0亿元（+19.9%），扣非归母净利润2.4亿元（+32.2%）。创新药大幅增长成为核心亮点，而维生素业务收入同比下滑19.6%，对公司整体收入形成拖累。 创新药业务分析 医药自有产品（含创新药）高速增长 上半年医药自有产品（含进口）实现营收17.7亿元，同比增长7.2%。其中，亿立舒和易尼康两款创新药合计销售收入同比增长169.6%，亿立舒发货22万支，同比增长96.0%，国内加速放量；美国市场于第二季度实现首批发货，并进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，目前已在34个国家获准上市、5个国家实现发货或销售。 维生素业务承压但维持领先 上半年维生素产品营收3.0亿元，同比减少19.6%，公司继续保持在维生素B5细分领域的市场领先地位，但收入端受行业波动影响明显。 其他业务表现不一 医药其他产品营收2.5亿元（+3.4%），高分子材料产品营收0.8亿元（-10.9%），医药服务业务营收0.1亿元（-81.3%），各板块分化显著，医药服务收缩幅度较大。 研发管线进展 化药研发取得多项注册证书 报告期内获得氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星、氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书；提交比拉斯汀口服溶液、口服用苯丁酸甘油酯2个制剂注册申报；完成3款改良新药Pre-IND申请与沟通。 中药研发临床数据积极 创新中药断金戒毒胶囊Ib期结果读出，展现良好PK特征、安全性耐受性与显著疗效；复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验完成入组随访，进入数据清理阶段；复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌IIT临床研究取得组长单位伦理批件。 财务表现与盈利能力 上半年毛利率48.6%，同比+0.8pp，主要受益于高附加值创新药及自研产品毛利增加。费用率方面：销售费用率23.6%（-0.6pp）、管理费用率6.9%（+0.3pp）、财务费用率0.6%（-0.6pp，汇兑收益增加）、研发费用率4.5%（+0.1pp）。叠加信用减值损失同比减少，归母净利率达11.5%，同比+1.9pp，盈利能力显著提升。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，对应EPS分别为0.49元/0.65元/0.77元。维持“买入”评级。 总结 创新药放量与盈利改善构成核心驱动 亿帆医药2025年上半年整体营收平稳，但利润端实现接近20%的同比增长，主要得益于创新药亿立舒和易尼康的快速放量（合计收入增169.6%）以及美国市场的成功开拓。同时，公司通过优化产品结构、控制费用，推动毛利率和净利率双重提升，展现出较强的盈利韧性。 研发储备与国际化拓展支撑长期成长 公司在化药和中药领域均有阶段性成果，4款新药获批、2款申报、多款临床推进，研发管线扎实。创新药国际化方面，亿立舒已在34个国家获批，美国市场实现发货并获权威指南推荐，预计将贡献增量。维生素业务虽短期承压，但公司维持领先地位，未来有望企稳。整体来看，公司正处于创新药驱动增长的新阶段，成长性值得关注。

中心思想 聚焦低位个股，把握政策驱动与公司基本面双击机会 本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今医药行业上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8，结构性行情延续。 政策层面，《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》获批，江苏省创新药获批数量全国领先，政策红利有望持续释放。 恒瑞医药2025H1业绩强劲（营收+15.88%，归母净利润+29.67%），BD加速兑现（三笔对外授权超130亿美元潜在总金额），管线储备丰富，是板块的标杆性公司。 投资策略建议“寻找相对低位个股”，稳健组合涵盖恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只标的，兼顾创新、出海与估值修复逻辑。 主要内容 1 投资策略 行情回顾：本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8。子板块方面，本周医疗设备上涨4.5%领涨；年初以来医疗研发外包（+54.8%）、化学制剂（+44.9%）、原料药（+40.6%）表现最佳。 政策东风：国务院批复同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》，今年前7个月江苏获批上市创新药达14个（超去年全年），全国占比近三成。 恒瑞医药分析：2025H1营收157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%）。BD方面，2025年初至今三笔对外授权：GSK（PDE3/4抑制剂，5亿美元首付+120亿美元总金额）、默沙东（Lp(α)抑制剂，2亿美元首付+17.7亿美元里程碑）、德国默克（口服GnRH受体拮抗剂，1500万欧元首付）。管线方面，上半年5项上市申请受理、10项III期、22项II期、15项I期。 稳健组合：恒瑞医药、百济神州、美年健康、通化东宝、亚虹医药、甘李药业、亿帆医药、恩华药业、美好医疗、康龙化成。 1.1 上周稳健组合分析 组合整体上涨3.9%，跑输大盘0.2个百分点，跑赢医药指数2.9个百分点。个股分化明显，甘李药业（+9.7%）、美好医疗（+12.2%）、恩华药业（+6.9%）表现较好；亚虹医药（-0.8%）、康龙化成（-0.4%）小幅下跌。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 医药生物指数本周涨1.05%，年初至今涨26.33%。行业估值PE-TTM为31.51倍，相对全部A股溢价率83.3%。本周涨幅前十：ST香雪（+40.4%）、欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）等；跌幅前十：力诺药包（-22.1%）、南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）等。 2.2 大宗交易 本周13家公司发生大宗交易，总成交额3.0亿元。前三为科源制药（5356万元）、康龙化成（4987万元）、博瑞医药（4971万元）。 2.3 融资融券 融资买入前五：翰宇药业、赛诺医疗、福瑞股份、迈瑞医疗、华海药业。融券卖出前五：迈瑞医疗、华海药业、美年健康、信立泰、吉林敖东。 2.4 股东大会 未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共68家，列表详见报告。 2.5 定增进展 截至8月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共28家，如睿智医药、仟源医药、蓝帆医疗等。 2.6 限售股解禁 未来三个月有限售股解禁的共31家，涉及宣泰医药、小方制药、奥浦迈、华大智造等。 2.7 股东减持 本周共9家医药上市公司股东减持，包括三博脑科、亚辉龙、东方海洋、圣诺生物等。 2.8 股权质押 前10名股权质押占比最高：珍宝岛（49.51%）、尔康制药（49.32%）、海王生物（46.15%）、恩威医药（42.76%）等。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市 葵花药业小葵牌多种益生菌粉获受理；健友股份盐酸尼卡地平注射液获FDA批件。 3.2 研发进展 浙江医药XC2309注射液获批临床（消化道溃疡出血）；盘龙药业盘龙七凝胶贴膏获注册临床试验受理；泽璟制药ZG005联合化疗获批临床；新产业18项化学发光试剂获IVDR CE认证；恒瑞医药4项抗肿瘤药获批临床。 4 报告梳理 4.1 新增研究报告 《医药行业周报》中报业绩期，关注低基数超预期标的（2025-08-16）。 4.2 核心公司深度报告 涵盖A股、科创板、港股、海外个股深度报告，如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州、联影医疗、荣昌生物等。 4.3 精选行业报告 包括行业总结、基金持仓、国谈集采、创新药、创新器械、疫苗、血制品、CXO、中药、AI医疗等专题报告。 5 风险提示 医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。 总结 本报告围绕医药行业周度行情、政策动态及投资方向展开。本周医药板块跑输大盘，但年初以来超额收益显著，子板块医疗设备表现突出。政策面上，江苏自贸区生物医药全产业链开放创新方案获批，为区域产业注入强心针。个股层面，恒瑞医药中报业绩亮眼、BD持续超预期，是板块核心看点。投资策略强调“寻找相对低位个股”，稳健组合覆盖创新药、医疗器械、医疗服务等多细分领域，兼顾成长性与估值安全边际。风险方面需关注政策不确定性、研发与业绩不及预期等。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务表现分化 2025年上半年公司营业额达40亿元（同比+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），整体业绩符合市场预期。 从细分业务看，皮肤健康线（收入5亿元，+104.3%）和眼科疾病线（收入3.6亿元，+17.7%）增长强劲，成为主要驱动；心脑血管线（收入15.4亿元，+1.4%）与消化/自免线（收入14.1亿元，+4.9%）增速平稳，其他业务收入略有下滑（-1.9%）。 创新转型加速，皮肤健康分拆独立上市 公司创新药阵容持续壮大，5款创新药已在中国获批并商业化（维福瑞、美泰彤、莱芙兰、益路取、维图可），2款处于NDA评审（德昔度司他片、磷酸芦可替尼乳膏），约10个RCT临床试验及20项自主研发项目在推进中，后续重磅产品储备丰富。 皮肤健康子公司德镁医药拟通过介绍上市及实物分派的方式分拆于联交所独立上市。德镁医药已布局3款已上市产品、4款临床阶段管线及皮肤学级护肤品系列，分拆有助于聚焦皮肤健康领域、释放子公司价值。 公司预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元，创新转型逐步迈入收获期。 主要内容 投资要点 事件概述：公司披露2025年半年报，营业额40亿元（+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），业绩符合预期。 皮肤健康与眼科增长：2025年上半年，皮肤健康线收入5亿元（+104.3%），眼科疾病线收入3.6亿元（+17.7%），增长显著；心脑血管线收入15.4亿元（+1.4%），消化/自免线收入14.1亿元（+4.9%），其他产品收入2亿元（-1.9%）。 创新研发突破：公司创新药阵营持续丰富，5款已商业化，2款在NDA评审，约10个项目处于注册性RCT阶段，约20项自主研发项目推进中。拟上市重磅产品包括芦可替尼乳膏、德昔度司他片、ZUNVEYL、Y-3注射液、ABP-671、povorcitinib、MG-K10等。 皮肤健康业务分拆：德镁医药（专注皮肤健康）拟通过介绍上市及实物分派分拆于联交所独立上市。该子公司已上市益路取、喜辽妥、安束喜等产品，临床管线含芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001，并推出禾零舒缓系列与喜辽妥壬二酸祛痘系列护肤品。 盈利预测概览：预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元。 风险提示：主要风险包括研发及商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价及医药行业政策变化。 盈利预测 假设1（2025年）：心脑血管业务受集采影响下滑5%，消化/自免线增速5%，眼科增速30%，皮肤健康线全年增速100%。 假设2（2026年）：集采影响逐步出清，心脑血管增速35%，消化/自免线增速35%，眼科增速40%；因皮肤健康线分拆上市，皮肤科收入归零。 假设3（2027年）：心脑血管增速15%，消化/自免线增速15%，眼科增速25%。 收入预测表：基于上述假设，2025-2027年营业额分别为83.3、93.5、108.1亿元；毛利率分别为72.5%、73.0%、73.5%；各业务线收入增速按假设设定。 附：财务报表 资产负债表：2024年资产总计180.5亿元，2025-2027年预计增至191.2、211.3、235.7亿元；负债合计从16.4亿元降至2025年的10.7亿元后逐步回升；归属于母公司股东权益由163.1亿元增至221.6亿元。 利润表：2024年营业额74.7亿元，2025-2027年预计增长11.5%/12.3%/15.6%；归属母公司净利润2024年16.2亿元，预计2025-2027年分别为16.6、19.1、22.9亿元；毛利率维持在72.6%-73.0%区间。 现金流量表：经营性现金净流量2024年12.7亿元，预计2025-2027年分别为20.8、19.3、21.9亿元；投资性现金净流量持续为负但绝对值较小；筹资性现金净流量由负转正。 财务分析指标：2024年ROE为9.93%，预计2025-2027年逐步升至10.32%；PE从18.42倍降至13.05倍；EBITDA增长率由负转正。 总结 整体业绩符合预期，创新管线进入收获期 康哲药业2025年上半年业绩稳健增长，皮肤健康与眼科业务成为核心增量引擎，创新药商业化与管线推进顺利，研发投入持续转化为产品储备。公司盈利预测显示未来三年营收和利润将稳步提升，集采影响逐步消化，新产品贡献增量。 分拆上市释放价值，未来增长可期 皮肤健康业务分拆独立上市的战略举措有助于聚焦细分领域、优化资源配置，同时德镁医药已具备产品矩阵和临床管线，有望提升整体估值。公司创新转型进入收获阶段，多款重磅品种有望陆续上市，为长期增长奠定基础。

中心思想 短期关税压制利润，新业务曙光初现 2025年上半年，美好医疗受美国关税政策扰动，订单交付节奏放缓，归母净利润同比下滑32.4%，Q2单季更是下降43.8%。基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗）收入同比分别下降2.8%和7.5%，而新业务如血糖管理、CGM组件尚处交付准备阶段，未能及时对冲关税冲击。公司整体毛利率仍维持在42%以上，显示成本控制能力较强，但关税引发的交付延迟直接压制了利润端表现。 股权激励与多元赛道构建中期增长引擎 公司于2025年4月推出新股权激励计划，覆盖35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工，设定2025-2027年收入或利润复合增速目标值25%、触发值20%，彰显管理层对中长期发展的信心。同时，公司在血糖、心血管、IVD等高潜力赛道布局加速，胰岛素注射笔已规模化量产，CGM组件进入交付准备期，预计2025年起贡献明显收入增量，有望在2025H2起逐步弥补关税影响，驱动利润修复。 主要内容 事件：2025年中报关键数据发布 公司2025年上半年实现营业收入7.3亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.1亿元，同比下降32.4%。其中Q2单季收入4.4亿元（+2.9%），归母净利润0.6亿元（-43.8%），利润端受关税压制明显，订单交付节奏放缓是核心原因。 基石业务：关税压制交付，H2改善可期 家用呼吸机组件：25H1实现收入4.4亿元，同比-2.8%，2023年下游去库存后逐步恢复，但关税导致跨国物流和交付周期延长。预计随着关税政策缓和及产能调配（马来西亚基地发挥缓冲作用），25H2交付节奏有望恢复正常，全年增速可恢复至12%。 人工耳蜗：25H1收入0.6亿元，同比-7.5%，业务体量较小但毛利率高达65%，受关税影响更为直接。下游客户需求维持稳态，短期交付波动不影响长期合作基础，预计后续季度将逐步回暖。 新业务：第二成长曲线逐步兑现 血糖管理：胰岛素注射笔已于2024年实现规模化量产，2025年进入收入贡献期，叠加CGM（持续血糖监测）组件进入交付准备期，血糖管理板块有望成为公司最强劲的增长极。预计2025-2027年“其他业务”（含血糖、心血管、IVD等）复合增速超50%。 CGM与心血管等赛道：CGM组件已获得客户验证，后续订单落地节奏值得期待；IVD、心血管领域产品研发顺利，预计2025-2027年陆续导入量产，进一步分散收入来源，降低对呼吸机单一赛道的依赖。 股权激励：核心团队绑定，增速目标清晰 2025年4月新股权激励计划激励对象包括35位马来西亚核心员工（应对海外产能管理需求）及269位其他核心员工，考核目标与2024年激励计划一致，2025-2027年收入或利润复合增速目标值25%，触发值20%。该计划将公司利益与核心员工深度绑定，同时马来西亚基地的员工激励有助于稳定海外产能，对抗关税不确定性。 盈利预测与投资建议：新业务放量是核心驱动 基于关键假设：家用呼吸机订单增速12%/11%/10%；家用消费电子复合增速50%；精密模具和人工耳蜗增速25%/15%；其他新兴业务（血糖、IVD、心血管等）综合增速70%/54%/46%。预计2025-2027年营业收入分别为19/24/29亿元，归母净利润分别为5/5/7亿元，对应EPS 0.79/0.96/1.17元，PE 32/26/21倍。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注，目标价暂未设定。 风险提示 海外贸易风险（关税政策变化）；订单恢复不及预期；研发进度与客户拓展不及预期；汇率波动风险。 总结 短期业绩承压：2025H1归母净利润同比下滑32.4%，核心原因是关税导致客户订单交付放缓，基石业务（呼吸机、人工耳蜗）收入小幅下降。 基石业务有望H2改善：家用呼吸机组件和人工耳蜗下游需求稳定，关税冲击为阶段性因素；叠加马来西亚基地产能缓冲，预计2025年下半年交付节奏恢复，全年增速可持平或略超2024年。 新业务进入收获期：血糖管理（胰岛素注射笔规模化量产、CGM组件交付准备）和心血管、IVD等多元赛道正逐步贡献增量，2025-2027年复合增速目标超50%，第二成长曲线清晰。 股权激励强化增长信心：2025年新激励计划覆盖马来西亚及国内核心员工，设定2025-2027年收入/利润复合增速25%（目标值）和20%（触发值），为中期增长提供动力。 盈利预测稳健：预计2025-2027年营收复合增速约22%，归母净利润复合增速约22%，估值处于合理区间（2025年PE 26倍），建议关注关税缓和与新业务放量带来的催化机会。

中心思想 收入增长稳健，管线价值凸显 再鼎医药2025年上半年业绩符合预期，二季度产品收入同比增长9%至1.1亿美元，公司重申全年5.6-5.9亿美元的收入指引，显示出核心产品市场渗透率持续提升的积极态势。 管线方面，ZL-1310（DLL3 ADC）在二线小细胞肺癌中展现出同类最优的安全性及67%的客观缓解率（ORR），贝玛妥珠单抗Ⅲ期临床达主要终点，多个候选药物即将进入商业化或关键研究阶段，为公司中长期成长提供多轮驱动。 主要内容 核心产品表现亮眼，市场渗透率持续提升 艾加莫德：2025年第二季度收入2650万美元，环比增长46%，增长动力来自治疗时间延长及市场渗透率扩大。预计2025-2027年收入分别为1.5、2.8、4.2亿美元（假设重症肌无力市占率从19.5%升至39.5%，CIDP市占率从4%升至18%）。 鼎优乐（舒巴坦钠/度洛巴坦钠）：2024年第四季度上市，2025年第二季度收入460万美元，市场开拓顺利。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）：2025年第二季度收入1430万美元（去年同期1230万美元），源于覆盖范围扩大和渗透率提升。 其他产品：尼拉帕利（则乐）2024年收入1.9亿美元，预计2025-2027年平稳略降至1.8亿美元；肿瘤电场治疗（爱普盾）2024年收入0.5亿美元，预计2027年增至1.4亿美元（受益胰腺癌适应症上市申请）。 创新管线快速推进，多项里程碑催化在即 ZL-1310（DLL3 ADC）：在二线ES-SCLC患者中，所有剂量水平ORR达67%，1.6mg/kg剂量组ORR达79%；<2mg/kg剂量组≥3级TRAEs发生率仅6%，无≥2级ILD或停药/死亡事件。2025年5月获得FDA快速通道资格，计划2025年下半年更新全球Ⅰ期数据并启动关键性研究。 贝玛妥珠单抗：联合化疗一线治疗FGFR2b过表达胃癌的Ⅲ期临床中期分析达主要终点（生存期获益），公司计划2025年下半年向NMPA提交上市许可申请。 其他里程碑事件：KarXT（精神分裂症）预计2025-2026上半年上市；维替索妥尤单抗（TF ADC）用于复发/转移性宫颈癌有望同期获批；TTFields用于一线胰腺癌的上市申请预计2025年下半年提交；艾加莫德预充式皮下注射剂型用于gMG和CIDP的上市申请也计划2025年下半年提交。 盈利预测与风险提示 收入预测：基于各产品市占率假设，预计2025-2027年营业收入分别为5.6、8.0、12.4亿美元，对应增长率41.5%、41.2%、55.6%。归属母公司净利润从2025年亏损约1.48亿美元转为2026年盈利0.3亿美元，2027年盈利3.13亿美元。 核心假设：尼拉帕利市占率逐步下降；艾加莫德因适应症扩展（gMG+CIDP）加速放量；肿瘤电场治疗胰腺癌上市后贡献增量；KarXT和Bemarituzumab从2026年起开始贡献收入。 主要风险：研发不及预期风险（尤其ZL-1310关键性研究数据）、商业化不及预期风险（新产品渗透率提升慢于假设）、市场竞争加剧风险（类似靶点ADC/双抗竞品）、药品降价风险（医保谈判或集采影响）。 总结 业绩符合预期，多轮驱动未来成长 再鼎医药2025年中期业绩整体符合预期，核心产品艾加莫德、鼎优乐、纽再乐均呈现良好增长趋势，验证了公司在自身免疫、感染、肿瘤等领域的商业化能力。 管线层面，ZL-1310凭借优异的安全性和疗效数据有望成为DLL3靶向治疗的新标杆，贝玛妥珠单抗在胃癌一线治疗中取得突破，叠加KarXT、维替索妥尤单抗等多个后期项目推进，公司未来2-3年将迎来密集的上市申请和关键数据发布节点。 财务方面，公司现金储备8.3亿美元，支撑研发和商业化投入；收入预测显示2026年有望实现盈亏平衡，2027年进入盈利通道。整体来看，再鼎医药正处于产品放量加速与管线价值兑现的关键阶段，后续催化剂丰富，成长确定性较强。

中心思想 短期业绩承压，但管线拓展与技术革新构建长期价值 和黄医药2025年上半年收入2.8亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入1.4亿美元，其中呋喹替尼海外收入4310万美元、中国收入3360万美元。由于竞争加剧（仿制药、生物类似药、联合疗法进入相关领域），三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）国内收入均出现下滑，公司下调2025年肿瘤业务收入指引至2.7亿-3.5亿美元（此前为3.5-4.5亿美元）。 适应症横向拓展与ATTC技术平台是未来增长双引擎 赛沃替尼新增MET扩增NSCLC二线适应症（2025年6月获批），呋喹替尼二线肾细胞癌NDA获受理，索凡替尼胰腺癌Ⅲ期研究预计2025年下半年读出数据。新一代ATTC技术（抗体靶向偶联药物）采用靶向小分子代替毒素载荷，具备联合化疗/靶向药的潜力、优化治疗窗口、降低脱靶毒性，全球首个临床试验拟于2025年底启动，有望成为长期差异化竞争力。 盈利预测反映收入恢复性增长，但需关注竞争风险与研发不确定性 预计2025-2027年营业收入分别为6.09亿、6.69亿、8.19亿美元，肿瘤/免疫板块收入分别为3.29亿、3.89亿、5.39亿美元。核心假设包括呋喹替尼海外渗透率逐步提升（美国2025-2027年8.3%/10.3%/11.3%）、赛沃替尼新适应症放量（2027年MET扩增NSCLC渗透率12%）等。主要风险：研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价。 主要内容 投资要点 事件：2025年中期业绩公布，收入承压 公司2025年上半年收入2.8亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入1.4亿美元。呋喹替尼海外收入4310万美元，中国收入3360万美元；索凡替尼收入1270万美元；赛沃替尼收入900万美元。下调2025年肿瘤业务收入指引至2.7亿-3.5亿美元。 竞争加剧，三款核心产品国内收入下滑 呋喹替尼：竞品联合疗法及仿制药/生物类似药进入三线结直肠癌领域，竞争压力提升。 索凡替尼：受生长抑素类似药物竞争影响，收入下滑。 赛沃替尼：MET14跳跃突变NSCLC领域数个竞品上市并纳入国家医保，收入下降。公司已优化销售团队结构，近期恢复增长。 核心产品适应症持续拓展 赛沃替尼：2025年6月新增适应症（联合泰瑞沙二线治疗EGFR突变伴MET扩增NSCLC）；SAFFRON全球Ⅲ期研究拟于2025年下半年完成患者招募，2026年上半年读出数据。 呋喹替尼：二线治疗肾细胞癌Ⅱ/Ⅲ期研究达主要终点，NDA于2025年6月获NMPA受理。 索凡替尼：一线治疗胰腺导管腺癌Ⅱ/Ⅲ期研究预计2025年下半年读出数据。 ATTC潜在优势明显，首个临床试验预计2025年底启动 新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）采用靶向小分子取代传统毒素载荷，具备以下优势： 与化疗或其他靶向药物联合用药潜力，有助于前线治疗； 优化小分子药物效力，避免狭窄治疗窗口限制； 降低对肿瘤以外组织毒性或脱靶毒性，使长期用药成为可能。 全球首个临床试验预计2025年底启动。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入6.09亿/6.69亿/8.19亿美元，肿瘤/免疫板块收入3.29亿/3.89亿/5.39亿美元。 风险提示：研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价风险。 盈利预测 关键假设 假设1（呋喹替尼）：2025-2027年中国结直肠癌渗透率26%/25%/24%，子宫内膜癌渗透率2%/13%/21%；美国结直肠癌渗透率8.3%/10.3%/11.3%，日本6.1%/11.1%/15.1%，欧洲2%/4%/9%。对应中国收入0.69亿/0.81亿/0.91亿美元，海外收入1.2亿/1.64亿/2.1亿美元。 假设2（赛沃替尼）：MET14跳跃突变NSCLC渗透率11.5%/10.5%/9.5%；二线MET扩增NSCLC渗透率2026-2027年2%/12%；MET+胃癌2027年上市渗透率5%。对应国内收入0.18亿/0.29亿/0.76亿美元，2027年海外收入0.16亿美元。 假设3（索凡替尼）：胰腺NET渗透率10%/9%/8%，非胰腺NET渗透率3.1%/2.1%/1.6%；胰腺癌2027年上市渗透率2%。对应综合收入0.25亿/0.18亿/0.43亿美元。 假设4（索乐匹尼布）：2027年上市渗透率0.5%，综合收入0.06亿美元。 收入预测汇总 2025-2027年公司总收入6.09亿/6.69亿/8.19亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块3.29亿/3.89亿/5.39亿美元。主要增长来自呋喹替尼海外放量（2027年2.1亿美元）及赛沃替尼新适应症贡献（2027年国内0.76亿美元+海外0.16亿美元）。 附：财务报表（简要） 资产负债表：2024-2027年总资产从12.74亿增至19.04亿美元，货币资金因2025年预计增加至7.18亿美元（2025E），权益合计从7.72亿增至13.17亿美元。 利润表：营业收入2024年6.30亿美元，2025E下降至6.09亿美元，2027E恢复至8.19亿美元；归母净利润2025E大幅增至3.90亿美元（主要来自其他非经营损益4.77亿美元），2026E回落至0.31亿美元，2027E回升至1.22亿美元。 现金流量表：经营性现金净流量2024年0.005亿美元，2025E预计2.08亿美元，投资性现金净流量2025E预计3.82亿美元（推测来自资产出售或投资收益）。 财务分析指标：毛利率从2024年44.64%提升至2027年56.00%；净利率2025E因非经常性损益达64.33%，2027E回落至14.91%；ROE 2025E 33.92%，2027E 9.33%。 总结 和黄医药2025年上半年业绩表现低于预期，收入2.8亿美元，核心产品国内销售受竞争加剧拖累下滑，公司下调全年肿瘤业务收入指引。然而，多项适应症拓展取得积极进展：赛沃替尼新增MET扩增NSCLC适应症获批，呋喹替尼肾细胞癌NDA获受理，索凡替尼胰腺癌研究即将读出数据，有望驱动2026-2027年收入恢复增长。更值得关注的是ATTC技术平台，其以靶向小分子替代毒素载荷的设计，具备联合用药潜力、更优治疗窗口和更低毒性，首个临床试验拟于2025年底启动，或成为公司中长期差异化竞争力的核心。盈利预测显示2025-2027年收入复合增长率约15%，但需警惕研发失败、商业化不及预期及竞争加剧风险。当前股价对应2025E PE约6.85倍，估值处于较低水平，但短期业绩压力与长期管线价值并存。

中心思想 市场表现与事件驱动下的医药投资主线 本周医药指数劲升2.95%，大幅跑赢沪深300（4.7个百分点），在申万一级行业中排名第1，彰显出强劲的相对收益与市场关注度。2025年初至今，医药行业累计上涨22.31%，超额收益（相对沪深300）达19.26个百分点。受恒瑞医药与GSK创纪录的BD合作（首付款5亿美元，潜在总额125亿美元）以及“人工智能+”政策利好AI医疗的持续催化，市场对创新药与AI医疗赛道的信心显著提升，板块估值与结构性行情有望延续。 尽管本周医药板块表现亮眼，但子板块间分化显著：医疗研发外包（+6.7%）、化学制剂（+41%，年初至今）及原料药（+40.7%）领跑，而部分个股如*ST苏吴（-15.1%）与三诺生物（-10.1%）跌幅居前。这表明市场资金正聚焦于具备明确催化剂（如BD出海、政策扶持）与高景气度的细分赛道，同时规避业绩不确定性或流动性风险较高的个股，建议在配置上精选“创新+出海”与“AI医疗”两大核心方向。 主要内容 投资策略与组合表现 投资策略： 报告核心观点是，恒瑞与GSK的125亿美元BD协议标志国产创新药国际认可度迈上新台阶，有效提振板块估值预期。同时，“人工智能+”政策的落地及WAIC会议揭示AI医疗已深入临床（多癌筛查、急危重症智能体、慢病管理），技术正解决“优质医疗不可能三角”，推动AI医疗进入规模化、商业化阶段。基于此，建议重点关注创新药、CXO（医疗研发外包）及AI医疗方向。 稳健组合分析： 上周稳健组合（包括恒瑞医药、美年健康、贝达药业等10只标的）整体上涨1.9%，跑赢大盘（沪深300，-1.8%）3.7个百分点，但跑输医药行业指数（+2.95%）1个百分点。组合内恒瑞医药（+8.7%）及贝达药业（+6.8%）贡献最大涨幅，而联影医疗（-2.8%）及凯莱英（-2.7%）表现相对弱势，体现了组合内部的轮动与差异化。 医药行业二级市场表现 行业及个股涨跌情况： 本周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.7个百分点，行业排名第1。2025年初以来医药行业累计上涨22.31%，跑赢沪深300指数19.26个百分点，排名第2。行业PE(TTM)为30.97倍，相对全部A股溢价率80.11%。子板块中，医疗研发外包上涨最多（6.7%），年初至今TOP3子板块为医疗研发外包（+53.5%）、化学制剂（+41%）、原料药（+40.7%）。个股方面，南新制药（+78%）、利德曼（+46.4%）等领涨；*ST苏吴（-15.1%）、三诺生物（-10.1%）等领跌。 融资融券与资金动态： 本周融资买入前五名为康龙化成、智飞生物、复星医药等，融券卖出前五名为迈瑞医疗、复星医药、华润三九等。大宗交易方面，本周共16家公司发生交易，成交总金额578百万元。资金流向显示，投资者对CXO及龙头药企的杠杆做多热情较高，而对医疗设备龙头的做空压力相对集中。 股东结构与资本运作： 本周7家公司发布股东减持公告，包括华纳药厂、泰格医药等，减持比例上限较低（0.02%-3.00%），整体压力可控。此外，报告详细列出了未来三个月股东大会、定增进展（33家待实施）及限售股解禁（28家）信息，提示市场关注蓝帆医疗、千金药业、美年健康等定增进展，以及联影医疗、华大智造等大额解禁带来的短期抛压。 最新新闻与政策 新药上市与研发进展： 本周多家公司获新政或推进临床。苑东生物（培哚普利氨氯地平片）、华北制药（腺苷钴胺胶囊）、鲁抗医药（盐酸伐地那非片）等获得药品注册证书。研发方面，上海医药B019注射液获临床批准（用于系统性红斑狼疮）；恒瑞医药HRS-5041片（前列腺癌）、华海药业HB0043（全球首款IL-17A/IL-36R双抗）及微芯生物CS231295片（获美国FDA批准）均取得重要进展，彰显国内药企在抗体、双抗及PROTAC等前沿领域的突破能力。 报告梳理 新增研究与核心覆盖： 本周新增报告《医药行业周报：医药反内卷，低位轮动补涨》。同时，报告展示了西南证券在医药行业的核心深度研究覆盖，覆盖A股、科创板、港股及海外标的，涵盖迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州等龙头公司，以及CXO、创新药、疫苗、医疗器械等细分领域。 总结 本报告深度剖析了本周（7.28-8.1）医药行业在多重因素驱动下的投资逻辑。宏观市场层面，医药板块在整体跑赢大盘的背景下，呈现出明显的事件驱动特征，恒瑞医药创纪录BD（125亿美元）和“人工智能+”政策利好是两大核心催化器，分别强化了医药“出海”与“技术赋能”两条投资主线。微观结构层面，医疗研发外包、化学制剂等子板块的高景气度得到数据支撑，同时，融资买入集中于CXO龙头，表明市场对创新药产业链的看多情绪高涨。资本运作层面，定增与解禁信息提示了个股层面的投资机会与风险。政策利好、技术突破与企业BD商业化成果的共振，为医药板块后续结构性行情（特别是创新药及AI医疗）提供了坚实基础，但需持续关注政策执行细节及研发进展的不确定性。