投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，行业涨跌幅排名第11。2025年初以来至今，医药行业上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.10倍，相对全部A股溢价率为80.03%(+0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.39%(+0.63pp)，相对沪深300溢价率为128.07%（+0.63pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨3.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+12.1%、+10.8%、+10.7%。 　　关注AI医疗板块。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1全面开源与多领域适配，AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发。关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断 　　联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　SURMOUNT-5详细结果读出，替尔泊肽最大耐受剂量较司美格鲁肽减重疗效更优，关注GLP-1RA产业链。近日替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5（以司美格鲁肽Wegovy对照；72周；取二者最大耐受剂量）详细结果读出：1）有效性方面，主要终点替尔泊肽组72周体重降幅20.2%（基线112.7kg）、司美格鲁肽组降幅13.7%（基线113.4kg）。2）安全性方面，替尔泊肽组与司美格鲁肽组SAE比例分别为4.8%/3.5%、AE导致的停药率分别为6.1%/8.0%。替尔泊肽最大耐受剂量减重疗效显著优于司美格鲁肽，将持续放量。礼来与诺和诺德2025Q1减重药销量高增夯实了赛道增长确定性、信达生物玛仕度肽等下一梯队药物有望在未来带来新增量，关注产业链研发端与生产配套端的成长机会。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期 　　风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第三周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为德琪医药-B（18.34%）、思路迪（14.57%）、嘉和生物-B（14.48%）。跌幅前三为歌礼制药-B（-17.10%）、康宁杰瑞制药-B（-8.72%）、云顶新耀-B（-7.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.75%，跑赢沪深300指数0.63pp，生物医药上涨1.19%。近6个月A股创新药累计上涨12.20%，跑赢沪深300指数13.49pp，生物医药累计下跌8.18%。 　　本周港股创新药板块上涨2.77%，跑赢恒生指数0.68pp，恒生医疗保健上涨0.57%。近6个月港股创新药累计上涨25.74%，跑赢恒生指数5.95pp，恒生医疗保健累计上涨18.27%。 　　本周XBI指数上涨3.49%，近6个月XBI指数累计下跌18.53%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本1款创新药获批上市，本周日本1款创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成11起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Rznomics与Eli Lilly签订协议，交易金额为1300百万美金；西湖大学与诺诚健华签订协议，交易金额为7.51百万美金；Septerna与Novo Nordisk签订协议，交易金额为2200百万美金；Boston Pharmaceuticals与GSK签订协议，交易金额为2000百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收40.3亿元，同比+0.4%，实现归母净利润4.3亿元，同比-35.6%，其中24Q4实现营收8.5亿元，实现归母净利润777.9万元。2025年一季度实现营收10.9亿元，同比+11.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比-4%。 　　消费眼科领域表现相对亮眼。分项目来看，2024年屈光实现收入13.0亿元，同比+7.4%，视光实现收入10.7亿元，同比+5.1%，消费眼科整体表现较为亮眼。白内障实现收入8.7亿元，同比-11.6%，眼后段实现收入5.4亿元，同比+0.2%。从毛利率角度来看，2024年整体毛利率为44.2%，受市场竞争、集采等影响较2023年下滑4.8pp，其中2024年屈光、视光毛利率分别为52.1%、45.6%，同比下滑2.5pp、4.5pp。 　　“双三甲”眼科标杆医院，“内生增长+外延并购”战略稳步推进。2024年公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。2024年公司完成收购成都爱迪眼科，成都爱迪为成都唯一一家眼科三甲医院，公司实现“双三甲”目标。未来，公司将充分发挥旗下两家三级甲等专科医院优势，进一步提升公司综合竞争力。 　　强化临床学科建设。公司积极响应执行国家人工晶体集采政策，加大力度推进白内障、老视业务发展，率先引进了多款新型人工晶体并完成植入，提高屈光性白内障手术渗透率；先后引进了法瑞西单抗、托珠单抗、国内首款获批的0.01%硫酸阿托品滴眼液等药物，成功开展国内领先的小梁网微支架iStentinject W植入术。在诊疗设备及技术升级方面，公司与爱尔康、强生眼力健、蔡司、博士伦等多家企业达成全新战略合作，加快推动眼科新技术、新产品的临床应用。报告期内，公司旗下多家医院陆续引进爱尔康全光塑及蔡司新一代微创全飞秒精准4.0两项屈光新术式，为广大眼病患者提供多层次、个性化的诊疗方案。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.59元、0.69元、0.81元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

　　核心观点 　　我们选取了医药行业355家上市公司，2024年收入总额22544亿元(-1.5%）；归母净利润1619.5亿元(-10.8%）；扣非归母净利润1467.4亿元(-11.6%），主要剔除了在2023-2024年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、2023年以后上市的公司和新冠收入占比较大的IVD公司。2024年实现收入正增长的公司有163家，占比46%；归母净利润正增长的公司有163家，占比46%。分季度来看，25Q1收入5630.5亿元（-3.6%），归母净利润508.1亿元（-2.2%）。24Q1/Q2/Q3/Q4单季度实现收入5838.8/5674.1/5539.6/5491.6亿元(-0.2%/-2.1%/+0.5%/-4.1%）；实现归母净利润519.6/520.3/433.9/145.7亿元(-7.5%/-6.9%/-10.8%/-30.1%）；实现扣非归母净利润490.9/483.4/398.4/94.6亿元(-5.8%/-5.0%/-11.5%/-46.9%）。受政策、宏观环境影响，整体业绩有所承压。 　　24年板块分化加大。药品板块2024年收入3917亿元(+1%），归母净利润424亿元(+8.2%），扣非归母净利润386.3亿元(+9.6%）。2025Q1板块毛利率55.1%(+0.8pp），归母净利率13%(+0.3pp）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，降本增效成为企业经营主旋律，板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械：器械板块(72家样本公司，剔除新冠相关标的），2024年收入1675亿元(+1.7%），归母净利润323亿元(-5.5%），主要受到医保控费DRG、竞争格局等影响。分业务看，设备、IVD板块在24H2承压，高值整体保持稳定，低耗25Q1开始收入下滑。CXO：2024年CXO板块共实现收入870.0亿元（-4.3%）；实现归母净利润133.3亿元（-23.9%）；实现扣非归母净利润132.4亿元（-20.1%）。原料药2024年原料药板块实现收入1047.6亿元（+7.0%）；实现归母净利润121.5亿元（+43.9%）；扣非归母净利润114.4亿元（+48.7%）。生命科学上游生命科学上游板块2024年收入82亿元（+4.8%），归母净利润4.7亿元（-31.5%），扣非归母净利润2.2亿元（-33.2%）。2025Q1收入18.4亿元（-2%），归母净利润1.2亿元（-3%）。医疗服务2024年收入总额550.4亿元（+1.6%），归母净利润69.4亿元（-6.1%），扣非归母净利润63.0亿元（-14.6%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年收入总额约为239亿元(+3.3%)，归母净利润总额约61亿元(+26.1%)，扣非归母净利润57.4亿元（+25.7%），经调整归母净利润55.7亿元（+7.2%）。零售药店2024年收入总额1066.5元（+4.9%），归母净利润35.1亿元（-25%），扣非归母净利润33.9亿元（-26.2%）。医药分销2024年收入总额8995.9亿元（+0.3%），归母净利润129.1亿元（-6.0%），扣非归母净利润109.4亿元（-9.7%）。中药2024年收入总额3471.34亿元，同下滑4.6%，实现归母净利润285.3亿元，同比下降21.4%，扣非归母净利润243.73亿元，同比下降24.1%。制药装备及耗材选取5家A股制药设备及耗材领域上市公司，2024年收入总额123亿元（-9.8%），归母净利润-1.42亿元（-113.4%），扣非归母净利润-3亿元（-131.7%）。其中楚天科技24年净亏损4.5亿，从而拉低了整体板块的净利率增速。疫苗2024年实现收入399亿元(-46.2%），归母净利润36亿元(-72.2%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。 　　聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。 　　加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。 　　加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。 　　毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。 　　国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元。 　　风险提示：集采降价风险，市场竞争加剧风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第二周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为海创药业-U（22.76%）、长春高新（8.99%)、众生药业（8.98%）。跌幅前三为复宏汉霖（-12.64%）、康诺亚-B（-12.40%）、博安生物（-11.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨2.33%，跑赢沪深300指数0.33pp，生物医药上涨0.75%。近6个月A股创新药累计上涨5.43%，跑赢沪深300指数9.13pp，生物医药累计下跌10.55%。 　　本周港股创新药板块下跌2.14%，跑输恒生指数3.75pp，恒生医疗保健下跌3.75%。近6个月港股创新药累计上涨22.08%，跑赢恒生指数4.47pp，恒生医疗保健累计上涨18.10%。 　　本周XBI指数下跌8.59%，近6个月XBI指数累计下跌22.72%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有1起。AlchemabTherapeutics与Eli Lilly签订协议，交易金额为415百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　海创药业(688302) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年实现收入36.7万元，实现归母净利润-2亿元，扣非归母净利润-2.2亿元。2025年一季度实现归母净利润-3210万元。 　　2024年亏损减少。2024年公司无药品销售收入，材料及研发中间体实现收入36.7万元，归母净利润减亏9466.3万元，扣非归母净利润减亏1.1亿元。研发费用1.7亿元，同比-29.9%，主要系HC-1119处于上市审评阶段调整研发投入节奏。管理费用4212万元，同比-47.1%，主要系24年公司部分股权激励计划到期解锁，股份支付费用降低。销售费用1135.3万元，同比+35.8%。此外，24年公司赎回理财产品2.9亿元，购买结构性存款2.1亿元未到期未赎回，偿还短期银行借款3000万元。综合上述原因，公司24年亏损收窄。 　　PROTAC在研药物进展加快。口服AR PROTAC药物HP518针对mCRPC的中国II期临床试验已于2024年12月完成患者入组，另一适应症AR阳性三阴乳腺癌于2024年6月获得美国FDA快速通道认定，加速全球开发进程。HP568针对ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验于2024年10月获中国NMPA批准，并于2025年1月实现首例患者给药；该适应症同步于2024年12月获FDA批准。管线进展稳步推进，为后续关键数据读出及商业化提供支持。 　　HC-1119已提交新药上市申请的补充资料，完成了商业化生产筹备。公司已于2024年完成HC-1119的GMP生产合规核查，CDE完成了对HC-1119的首轮评审工作，公司已按要求提交补充资料。目前该品种的上市申请已进入技术评审阶段，完成了原料药和制剂产品的商业化生产筹备。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为1.6、3.8、5.8亿元。首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，建议关注。 　　风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。