中心思想 混改超预期落地，治理与协同效应显现 本次混改引入江苏鱼跃作为战略投资者，完成后白药控股股权结构变为国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。此举优化了股东结构，推动治理机制市场化，并有望带来激励措施。江苏鱼跃的产业资源可与云南白药形成销售渠道和产业协同。 中药龙头基本盘稳固，增长催化剂充足 公司作为品牌中药龙头，大健康布局领先，药品、中药材、商业等业务增长稳定。混改有望提升效率、实现规模扩张。预计2017-2019年EPS分别为3.18/3.62/4.14元，对应PE 28/25/22倍，维持“买入”评级，目标价100元。 主要内容 混改进程与战略整合 事件：江苏鱼跃拟向白药控股增资56.4亿元获10%股权（国资委、新华都、江苏鱼跃持股45%、45%、10%）。 混改落地分析： 优化控股股东结构，加快混改，治理和决策机制市场化；完成职业经理人选聘，或推出市场化激励。 江苏鱼跃入股形成渠道及产业协同，其资金实力和产业资源可与公司互补。 经营现状与盈利展望 混改标杆与品牌中药龙头： 混改落地超预期，看好员工激励、效率提升和规模扩张。 品牌中药龙头，大健康布局领先：药品事业部增长稳定，白药市占率高；中药资源事业部快速成长；大健康业务因新华都强强联合有望新增长。 盈利预测与估值：预计2017-2019年EPS 3.18/3.62/4.14元，对应PE 28/25/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 云南白药此次混改再获进展，江苏鱼跃的加入优化了股权结构，有望推动公司治理市场化、引入激励措施，并在渠道和产业上产生协同。公司作为品牌中药龙头，基本面稳健，药品、中药材、大健康业务多元增长。结合混改催化，未来盈利预期良好。西南证券维持买入评级，目标价100元。

中心思想 行业景气与公司核心竞争力 血制品行业长期处于供不应求的景气向上周期，卫光生物凭借其在浆站深度挖潜和先进工艺技术方面的核心竞争力，有望持续受益于行业增长。公司通过优化献浆员动员机制，实现了采浆量的稳定增长，并以高强度研发投入确保了产品的高收率和丰富的新产品管线，奠定了其在市场中的领先地位。 业绩增长与合理估值 卫光生物的采浆量预计将保持稳定增长，结合其行业领先的产品收率和新产品上市潜力，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司未来业绩的预测和可比公司的估值分析，报告给予公司2017年35-45倍的市盈率估值，对应合理股价区间为57.41-74.07元/股，表明其当前估值具有投资吸引力。 主要内容 行业景气下的公司核心优势与增长潜力 卫光生物作为一家专注于血液制品生产经营及药物研发的企业，拥有9个血制品产品批文，主要产品涵盖血蛋白、静丙、乙免、狂免和破免等。公司由光明集团控股，实际控制人为深圳市光明新区管理委员会。此次IPO拟发行2700万股，占发行后总股本的25%，募集资金总额约6.78亿元，净额约6.23亿元。募集资金将主要投向特异性免疫球蛋白及凝血因子产业化项目（2.4亿元）、单采血浆站改扩建（5200万元）、研发中心建设（1.4亿元）以及偿还银行贷款（1.9亿元），旨在支持公司业务的持续发展和产能扩张。 公司近年来财务表现稳健，2012-2016年期间，营业收入复合增速达17%，归母净利润复合增速达21%。2016年，公司实现营业收入5.66亿元，归母净利润1.53亿元。2017年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入1.48亿元（同比增长8%），归母净利润3468万元（同比增长2%）。从产品结构来看，白蛋白和静丙是公司的核心收入和毛利来源，合计占比均超过80%。此外，公司还生产肌丙、乙免、狂免、破免等毛利率更高的血制品，这些产品虽然市场规模相对较小，但为公司提供了多元化的盈利点。在费用控制方面，随着收入规模的扩大，公司期间费用率有所下降，2016年为17.1%，较2012年下降3.6个百分点。同时，由于血制品价格放开，公司产品在2015年第四季度有所提价，使得2015年和2016年毛利率和净利率均有明显提升，显示出良好的盈利能力。 血制品在临床治疗和被动免疫中发挥着不可替代的重要作用。然而，由于政府对新血制品企业和浆站审批的严格管控，以及献浆员数量和献浆频次的限制，血制品行业长期存在巨大的供需缺口，处于供不应求的景气向上周期。我国人均血制品消耗量远低于发达国家，例如，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子的人均消耗量分别不到美国的1/5、1/4、1/50，这表明未来市场仍有巨大的增长空间。造成这种供需失衡的主要原因有三：一是浆站审批严格，需要经过县市省三级政府审批并到国家卫计委备案，且献浆存在传染病和安全性风险，导致政府新批浆站动力不足，过去5年除广东省外，其他各省平均每年批准浆站数量仅1-2个；二是献浆员数量偏少（仅限划定范围内的常驻居民）、献浆频次低（我国2次/月，14天内不得连续献浆）和单次采浆量少（我国580ml），远低于美国的献浆标准（2次/周，48小时内不得连续献浆，采浆量按体重分别为690/825/880ml），导致单个浆站采浆量发展空间有限，2016年全国采浆量仅7100吨，远低于国内12000吨以上的需求；三是国内血制品企业的工艺技术水平相对落后，大多数国外企业能从血浆中提取超过20种产品，而我国单个企业最多只能提取11种，且产品批文少、吨浆收率低，导致血浆未能充分利用。此外，出于安全考虑，除人血白蛋白和三种重组人凝血因子（Ⅶα、IX和VIII）外，其他血制品一律不允许进口，进一步加剧了国内市场的供需紧张。值得注意的是，2017年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等血制品的报销范围，例如白蛋白的报销范围从“限抢救和工商保险”扩大至“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”，静丙的报销范围也大幅扩大，预计将进一步刺激血制品需求，可能加剧供需紧张矛盾。综合来看，由于新浆站审批难度高、单个浆站采浆量提升缓慢、技术工艺改进非一蹴而就，以及医保目录扩容带来的需求增长，我国血制品将长期处于供不应求的状态，行业景气度持续向上。 卫光生物在浆站管理和技术研发方面展现出显著优势，是其未来增长的核心驱动力。公司拥有7个浆站，其中5个位于广西，2个位于广东。尽管自2008年以来没有新浆站获批，但公司通过深度挖潜现有浆站潜力，实现了采浆量的显著增长。2014-2016年，公司采浆量从230吨增至320吨，2015年和2016年分别增长10%和26%。采浆量增长主要得益于公司采取的一系列积极措施，包括提升献浆过程服务质量、加强对献浆员的人文关怀、开通献浆专线、提高交通补助以及加大献浆知识的宣传与普及。这些措施有效提升了献浆员的积极性，献浆人次数从2014年的38万人次增至2016年的53万人次，增幅达39%。虽然

中心思想 全球两性健康业务布局与市场地位跃升 人福医药通过收购Ansell全球两性健康业务，成功将武汉杰士邦90%股权及Ansell海外6家子公司100%股权纳入囊中，使其避孕套业务跃居全球第二。此次战略性收购不仅巩固了公司在国内市场的领先地位，更使其在全球两性健康领域占据重要一席，为公司医药健康业务的全球化战略奠定坚实基础。 创新驱动与国际化战略深化 公司持续保持高强度的研发投入，拥有大量在研项目，特别是多项1类新药已进入临床阶段，展现了强大的创新能力。同时，继收购Epic Pharma后，此次Ansell业务的整合进一步加速了公司的国际化进程，预计海外业务规模将显著增长，形成国内国际双轮驱动的增长格局，为公司中长期发展提供强劲动力。 主要内容 事件概述：收购Ansell全球两性健康业务 公司发布公告，拟与CITIC Capital合作收购Ansell全球两性健康业务。 国内业务收购： 以2亿美元收购武汉杰士邦90%股权，其中人福医药出资1.2亿美元收购54%股权，CITIC Capital出资0.8亿美元收购36%股权。 海外业务收购： 公司全资子公司人福新加坡与CITIC Capital合资设立RFSW Management，合计以4亿美元收购Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。其中，人福医药出资不超过1.2亿美元，占合资公司60%股权。 Ansell安全套业务全球第二，公司铺开医药健康业务全球战略 市场地位： Ansell是全球隔绝性卫生防护用品领先企业，在安全套领域全球排名第二（数据来源：AC尼尔森）。 品牌组合： Ansell在全球55个国家运营30多个品牌，包括LIFESTYLES、JISSBON、SKYN、ZERO、MANIX等。 财务数据与估值： 海外6家公司2016年实现收入合计约1.16亿美元，模拟EBITDA为2741万美元，模拟净利润为1919万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为14.6倍。 国内杰士邦2016年实现营收6590万美元，净利润1207万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为16.5倍。 本次收购的交易价格相对合理，低于全球可比公司平均19.2倍估值和2010年杜蕾斯可比交易的18.3倍。 业绩贡献预测： 假设2017年底前完成并表，标的业绩按10-20%增速，预计2018年新增并表收入13-14亿元，扣除资金成本后将新增并表净利润5000-6000万元。 战略意义： 本次收购将使公司成为全球两性健康业务的知名企业，并计划择机启动相关资产的海外上市工作，打造人福医药的海外资本平台，标志着公司医药健康业务全球战略的起航。 创新研发+国际化，中长期增长动力十足 创新研发投入： 公司持续保持较高的研发投入强度，2016年研发费用达5亿元，同比增长24.4%。 研发管线： 目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个处于II期临床。 国际化进展： 继2016年并购美国Epic Pharma及附属企业后，此次收购Ansell全球两性业务将使公司海外业务预计到2018年达到20-30亿元，已发展成为国内国际化代表企业。目前公司在美国在研产品超过80个，其中12个正待ANDA批准。 增长展望： 高强度的创新研发投入和国际化战略的不断推进，将为公司提供十足的中长期增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元。未来三年归母净利润有望保持25%的复合增长率。 投资建议： 参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价25元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或低于预期。 海外布局进展或低于预期。 总结 人福医药通过战略性收购Ansell全球两性健康业务，成功跃居全球避孕套市场第二位，显著提升了其在全球医药健康领域的市场地位和国际影响力。此次收购预计将为公司带来可观的收入和净利润增长，并为未来的海外上市和资本运作奠定基础。同时，公司持续高强度的创新研发投入和在研产品管线的丰富，结合其不断深化的国际化战略，共同构成了公司中长期增长的强劲动力。尽管面临产品销售和海外布局进展的风险，但基于其全球化战略的推进和创新能力的提升，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 广生堂替诺福韦首仿获批，市场前景广阔 广生堂的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊及其原料药获得CFDA生产批准，成为国内首个获批乙肝适应症的仿制药，凭借其作为抗乙肝一线用药的优异临床效果和先发优势，预计将实现快速放量，峰值销售额有望达到10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体业绩。 优异疗效与医保降价驱动业绩增长 替诺福韦作为全球重磅抗病毒药物，在抗HBV方面显示出优于恩替卡韦的疗效和极低的耐药性。同时，国家药价谈判使其原研产品大幅降价67%并被纳入国家医保目录，这些政策利好将共同推动替诺福韦在国内市场的快速增长，预计将复制恩替卡韦的市场放量模式，为广生堂带来显著的市场份额和盈利增长。 主要内容 替诺福韦乙肝适应症首仿获批及其市场先发优势 广生堂于2017年5月24日收到国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及其胶囊生产注册批件，标志着其成为国内首个获得乙肝适应症的替诺福韦仿制药。公司在审评审批中领先于成都倍特、齐鲁制药、正大天晴等申报企业，获得了显著的市场先发优势。替诺福韦作为当前乙肝治疗指南的一线用药，其临床效果优于恩替卡韦，且耐药性几乎为零。预计广生堂的替诺福韦上市后峰值销售额将达到10亿元，贡献约3亿元的业绩，这将对公司业绩产生大幅改善。截至2017年5月28日，国内替诺福韦申报情况显示，广生堂是唯一获批HBV适应症胶囊剂型的企业，其他获批或在审的多数为HIV适应症或原料药。 替诺福韦的全球地位与卓越抗HBV疗效 富马酸替诺福韦二吡呋酯（VIREAD®）由吉利德科学公司研发，于2001年首次获FDA批准用于HIV感染治疗，并于2008年和2014年分别在欧盟和中国获批乙肝适应症。该药在全球抗病毒领域具有广泛的联合用药范围，是抗病毒治疗的“百搭”产品。2016年，全球销售额超过10亿美元的16个抗病毒品种中，替诺福韦单方及复方产品占据6个名额，累计销售额高达111亿美元，彰显其作为全球重磅品种的地位。 在抗HBV疗效方面，替诺福韦被认为是当前HBV抑制效果最佳的治疗药物。根据广生堂替诺福韦胶囊（福甘定）的临床试验数据，乙肝患者经过48周治疗后，血液HBV DNA检测不到（低于400拷贝/ml）的患者比例高达84.4%。相比之下，同期拉米夫定、阿德福韦和恩替卡韦的抑制效果分别为39%、21%和67%。此外，公司胶囊剂型（84.4%）的抑制效果也明显优于替诺福韦片剂（76%）。 国家政策推动市场放量：降价与医保纳入 国内小分子核苷药物市场在恩替卡韦等优效药物的驱动下实现了爆发式增长。恩替卡韦自2006年上市后，其样本医院销售额从3600万元迅速增长至2016年的17.1亿元，预计当前国内整个恩替卡韦市场规模已达约90亿元。 替诺福韦的市场放量潜力巨大，主要得益于国家政策的推动。2016年6月，替诺福韦作为首批国家药价谈判品种之一，原研产品降价幅度高达67%，乙肝患者每月用药成本从约1500元大幅降低至490元。尽管恩替卡韦产品也相应下调了价格，但替诺福韦在降价后仍具有明显的价格优势（例如，原研恩替卡韦博路定每月成本约为760元）。受此大幅降价影响，2016年下半年替诺福韦样本医院销售额出现明显增长，全年销售额达到1.1亿元，同比增长超过350%，创下国内上市以来的最大增幅。 此外，2017年2月23日，替诺福韦被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》新增化药品种。结合以往药品进入国家医保目录后的市场表现，预计替诺福韦将迎来快速放量。预测数据显示，国内替诺福韦终端销售总额将从2016年的5.5亿元增长至2020年的31亿元，复合年增长率高达54%。其中，广生堂的替诺福韦销售额预计将从2017年的3000万元增长至2020年的5.5亿元。凭借HBV适应症的市场先发优势，广生堂的产品市占率有望紧随原研产品，排名市场第二，峰值销售额预计达到10亿元，贡献3亿元业绩。 盈利预测与投资建议 根据预测，广生堂2017-2019年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.82元和1.21元，对应的市盈率（PE）分别为70倍、52倍和35倍。替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量，将大幅改善公司业绩。鉴于公司良好的发展前景，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了以下风险：公司现有产品贺甘定与阿甘定可能面临价格与销量下滑的风险；以及替诺福韦上市后的市场推广效果可能低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了广生堂（300436）替诺福韦乙肝适应症首仿获批的市场影响。核心观点在于，替诺福韦作为抗乙肝一线用药，凭借其卓越的临床疗效、国家药价谈判带来的大幅降价以及纳入国家医保目录的政策利好，将迎来国内市场的快速放量。广生堂作为首仿企业，将享有显著的先发优势，预计其替诺福韦产品峰值销售额可达10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体盈利能力。报告维持对广生堂的“买入”评级，但同时提示了药品价格下滑和市场推广不及预期的潜在风险。

中心思想 替诺福韦首仿获批：广生堂业绩增长的核心驱动力 广生堂成功获得国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊的药品生产注册批件，成为国内首个获批乙肝适应症替诺福韦仿制药的企业。替诺福韦作为乙肝治疗的一线用药，在临床上表现出优异的效果，具备3年零耐药性及对B级妊娠孕妇的较高安全性。这一首仿地位有望使广生堂复制恩替卡韦的成功经验，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。 市场潜力与盈利展望：重磅品种赋能公司价值重估 替诺福韦在全球抗病毒市场已是销售额超110亿美元的重磅品种，在国内乙肝治疗市场也展现出巨大的潜力，预计峰值销售额可达50亿元。凭借首仿优势，广生堂的替诺福韦产品预计峰值销售额将达到10亿元，为公司贡献约3亿元的业绩。这将显著改善公司的盈利能力和成长性，预计2017-2019年EPS将分别达到0.61元、0.82元、1.21元，净利润增长率将保持在30%以上，从而提升公司的整体投资价值。 主要内容 替诺福韦首仿获批：乙肝治疗市场格局重塑 产品获批与临床优势分析： 广生堂近期成功获得国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊的药品生产注册批件，标志着其成为国内首家获批乙肝适应症替诺福韦仿制药的企业。替诺福韦原研药由吉利德科学开发，于2008年作为抗HIV药物在国内获批进口，并于2013年8月扩展至乙肝适应症，但此前国内尚无乙肝适应症的仿制品种获批。在乙肝治疗领域，替诺福韦与恩替卡韦均被列为一线用药。然而，替诺福韦在临床上展现出更优异的效果，例如其3年零耐药的特性，且不受患者既往治疗史的影响。此外，替诺福韦对于B级妊娠孕妇也表现出较高的安全性，这使其在特定患者群体中具有独特的优势。这一首仿批件的获得，不仅填补了国内市场的空白，也为广生堂在竞争激烈的乙肝治疗市场中奠定了先发优势。 恩替卡韦成功经验的借鉴与市场复制潜力： 广生堂在肝病治疗领域具有独特地位，是国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大核心产品的企业。恩替卡韦作为国内最大的乙肝治疗用药，其市场表现为替诺福韦的未来发展提供了重要的参考。数据显示，恩替卡韦在样本医院的销售额从2006年的3600万元迅速增长至2016年的17.1亿元，十年间实现了显著的增长，整个国内乙肝用药市场规模已达到约90亿元。正大天晴的“恩替卡韦分散片”（润众）作为2010年上市的首仿产品，凭借其先发优势，市场占有率从2010年的3.3%快速提升至2015年的37.7%。报告分析认为，替诺福韦作为新的首仿产品，有望复制恩替卡韦的成功路径，在上市后实现快速放量，并最终形成与恩替卡韦并驾齐驱的市场格局，进一步巩固广生堂在肝病治疗领域的市场领导地位。 市场潜力与财务影响：重磅品种驱动业绩腾飞 替诺福韦的全球市场地位与国内市场展望： 替诺福韦在全球抗病毒药物市场中占据举足轻重的地位，是抗HIV治疗最主流的组合用药之一。其单方与复方制剂产品在2016年的全球销售额已超过110亿美元，显示出其巨大的市场价值和临床需求。在国内市场，替诺福韦在2016年被纳入国家药价谈判品种，原研药的降幅高达67%，这为仿制药的快速市场渗透创造了有利条件。报告预测，在原研药大幅降价的强势推动下，替诺福韦HBV适应症的国内市场有望实现恩替卡韦式的快速增长，其市场销售额峰值预计可达到50亿元人民币，展现出巨大的市场潜力。 公司业绩预测与投资价值分析： 凭借替诺福韦首仿的先发优势，广生堂有望在这一庞大市场中占据重要份额。报告预计，公司替诺福韦产品上市后的峰值销售额或将达到10亿元，并有望为公司贡献约3亿元的业绩增量，这将对公司整体业绩产生显著的改善作用。从财务预测来看，报告预计广生堂2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.61元、0.82元和1.21元，呈现出稳健的增长态势。对应的市盈率（PE）分别为71倍、53倍和36倍，显示出随着业绩增长，估值水平将逐步趋于合理。此外，公司的营业收入增长率预计在2017-2019年分别为27.84%、36.67%和45.40%，归属母公司净利润增长率分别为30.84%、34.66%和47.26%，净资产收益率（ROE）也预计从2017年的14.09%提升至2019年的20.58%，这些数据均表明公司在替诺福韦的驱动下，盈利能力和成长性将得到显著提升。鉴于替诺福韦乙肝适应症首仿获批有望实现快速放量并大幅改善公司业绩，报告维持对广生堂的“买入”评级，并长期看好其发展前景。然而，投资者仍需关注药品价格下滑以及新产品上市进展可能低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了广生堂获得富马酸替诺福韦二吡呋酯药品生产注册批件的重大意义。作为国内首个乙肝适应症替诺福韦仿制药，该产品凭借其优异的临床效果和广生堂在肝病领域的独特地位，有望复制恩替卡韦的成功路径，迅速抢占市场份额。报告预测，替诺福韦在国内市场的峰值销售额可达50亿元，广生堂凭借首仿优势有望实现10亿元的峰值销售额，并为公司贡献约3亿元的业绩增量。财务数据显示，公司在替诺福韦的驱动下，预计2017-2019年营收和净利润将实现高速增长，盈利能力和投资价值显著提升。基于此，报告维持对广生堂的“买入”评级，并对其长期发展前景持乐观态度，同时提示投资者关注药品价格波动及新药上市进度不及预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告主要分析了仙琚制药（002332）参股美国Occulo公司，布局生物制药新领域的战略意义，以及公司在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物的研发进展和营销改革情况。同时，报告还对公司的盈利能力和投资价值进行了评估，维持“买入”评级。 ## 海外合作与生物制药布局 仙琚制药通过参股美国Occulo公司，积极开展海外研发合作，拓展和布局新的生物制药领域，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 国企改革与管理层激励 公司作为浙江省国企改革先锋，通过员工持股计划深度绑定管理层利益，有望显著改善未来收入和利润。 # 主要内容 ## 参股美国 Occulo，布局生物制药新领域 公司以1200万美元投资美国Occulo Holdings, LLC公司，持有其36.5854%的股权，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，并与国外领先的科学家技术团队深入合作，促进公司在特定治疗领域的海外研发布局和跨越式发展。 ## 加强自主创新，四大类药物为重点 公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标。2016年获得多个生产批文和临床批件，1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段。 ## 营销改革理顺机制，营销模式日趋成熟 公司国际贸易部负责原料药的境外销售，国内贸易负责原料药国内销售，销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地，并成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍。 ## 国企改革先锋，管理层深度绑定 公司2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.42元，对应市盈率为32倍、24倍、18倍。维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仙琚制药的投资价值进行了全面分析。公司通过参股美国Occulo公司，积极布局生物制药领域，有望增加新的增长点。同时，公司在四大类药物的研发和营销改革方面也取得了显著进展。此外，作为浙江省国企改革先锋，公司管理层与公司利益深度绑定，有望显著改善未来收入和利润。综合考虑以上因素，维持对公司“买入”评级。

中心思想 与凯杰合资：精准医疗战略核心突破 迈克生物通过与德国凯杰（QIAGEN）合资设立迈凯基因，获得二代基因测序（NGS）核心技术授权，完成从下游测序服务向上游核心设备制造的产业链延伸。该合作不仅填补了公司在分子诊断高端领域的空白，更避免了国内多数企业仅做贴牌的模式，使公司真正掌握核心专利与本地化生产能力，为精准医疗全面布局奠定技术基础。 业绩增长稳健，长期价值凸显 报告预测2017-2019年EPS分别为0.69元、0.88元、1.10元，对应PE分别为35倍、28倍、22倍，归属净利润增长率维持在24%-28%区间。同时，公司化学发光产品高速放量、渠道并购持续推进，叠加基因测序赛道的战略卡位，其“齐全产品线+营销渠道扩张”的双轮驱动模式已具备体外诊断（IVD）龙头企业的核心要素，长期成长逻辑清晰。 主要内容 事件：合资设立迈凯基因 公司公告拟与德国凯杰共同投资设立迈凯基因，总投资9000万美元，注册资本3000万美元，迈克生物持股60%，凯杰持股40%。合资公司将负责Gene Reader二代测序系统在中国的本地化开发、生产、组装、注册与销售，短期内对业绩贡献有限，但战略意义重大。 牵手凯杰：掌握二代测序核心技术 德国凯杰为国际分子诊断龙头，其Gene Reader NGS System是首个从样本制备到结果解读的完整临床二代测序解决方案。此次合作通过技术转移使公司获得NGS核心专利与生产授权，不同于国内其他企业（除华大基因收购CG外）的贴牌模式。该布局与公司已有的生化、免疫、分子、POCT产品线形成强协同，并与下游测序服务（美因健康）形成闭环，精准医疗战略正式起航。基于2026年全球NGS市场规模预计超200亿美元，中国渗透率快速提升的行业背景，该技术储备将为公司在高增长赛道中赢得先发优势。 化学发光+基因测序+渠道扩张：IVD龙头路径 公司已形成覆盖生化、免疫、分子、血液、POCT、病理的全产品线布局，其中化学发光和基因测序为IVD行业增速最快的细分领域。2016年公司营业收入14.89亿元，同比增长39.77%；化学发光产品已获CE认证，放量有望加速。渠道方面，公司通过设立或收购湖北迈克、吉林迈克等子公司完善国内版图，并计划联合HUMAN或自建渠道开拓海外市场。化学发光、基因测序等高毛利产品占比提升将拉动整体盈利水平。 盈利预测与估值：业绩持续增长 预计2017-2019年营业收入分别为21.09亿元、28.83亿元、37.24亿元，同比增长41.65%、36.70%、29.19%；归属净利润分别为3.87亿元、4.93亿元、6.12亿元，同比增长23.96%、27.52%、23.98%。基于2016年EPS 0.56元，PE达44倍，而2017-2019年PE分别降至35、28、22倍，估值具备安全边际。风险提示：新公司设立进展、化学发光放量、股权变动、并购业绩低于预期等。 总结 技术合作奠定精准医疗基础 公司与凯杰的股权合作是其精准医疗战略的关键一步，通过掌握二代基因测序核心技术，填补了产业链上游的空白，并与化学发光等优势产品形成互补，提升了整体解决方案的竞争力。虽然短期业绩兑现尚需时间，但长期来看，该合作将显著增强公司在分子诊断领域的护城河。 渠道扩张与产品线完善推动龙头成长 公司通过持续的渠道并购和自建营销网络，正在从区域型IVD企业向全国乃至全球龙头迈进。化学发光产品的快速放量以及基因测序业务的战略储备，使得公司具备IVD龙头企业必备的齐全产品线和完善渠道两大要素。结合稳健的财务表现（2016年ROE 14.40%，经营性现金流持续改善），公司有望在未来3-5年内实现规模与利润的双重突破，维持“买入”评级。

中心思想 业绩恢复超预期，混改开启新篇章 本报告的核心观点认为，云南白药2017年一季度业绩如期恢复，并略超市场预期，主要得益于医药工业的恢复性增长和收入结构优化。同时，控股股东白药控股混合所有制改革落地速度超预期，有望为公司带来市场化激励、效率提升和规模扩张等长期利好，巩固其品牌中药龙头地位。基于此，分析师维持“买入”评级，并给出100元的目标价。 多催化剂驱动，看好全年增长 报告强调，公司当前具备提价、业绩增长、激励机制优化及外延扩张等多个催化剂。尽管短期收入增速仍面临一定压力，但随着混改红利逐步释放，以及大健康、中药资源等业务板块的潜力释放，公司2017年全年业绩增长值得期待。 主要内容 事件：发布2017年一季报 2017Q1公司实现营业收入约59.1亿元，同比增长约14.3%；扣非净利润约为6.9亿元，同比增长约15.2%，整体业绩略超市场预期。 业绩如期恢复，略超市场预期 收入端分析：2017Q1收入同比增长14.3%，较上年同期提升约7个百分点。考虑季节性因素，将2016Q4与2017Q1综合平均后增速约7.3%，仍存压力，但混改落地后收入增速有望提速，全年预计超过10%。 毛利率变化：2017Q1毛利率约30.5%，较2016年全年提升0.6个百分点，判断系医药工业增速快于商业所致（工业毛利率约62%），工业增速已超10%，预计2017Q2继续改善。 净利润表现：扣非净利润增速15.2%，快于收入增速0.9个百分点。原因包括：收入结构优化提升毛利率；期间费用率同比升至16.2%（销售费用率上升3个百分点，管理费用率下降1个百分点，财务费用减少约2300万）。整体业绩超预期，结合混改趋势，看好基本面持续恢复。 混改标杆企业，品牌中药龙头 混改落地情况：控股股东白药控股已完成董监高选举，混改速度超预期。看好后续员工激励市场化（不参公为重大突破）、效率提升及规模扩张。新华都增资254亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让，为发展预留充分时间。 业务板块分析： 药品事业部：短期渠道整合致中央药品收入低于预期，但长期增长稳定，白药市场竞争优势明显，普药（如气血康）推广力度加大带动收入增速加快。 中药资源事业部：受2016年三七市场价格回升影响，业绩快速增长，已多点布局种植基地，有望成为新盈利增长点。 大健康业务：增长稳定，新华都参与混改有望通过强强联合推动新增长。 盈利预测与估值 预计2017-2019年EPS分别为3.18元、3.63元、4.15元，对应PE为27倍、24倍、21倍。公司业绩稳定，完整布局商业、中药材、药品及大健康，混改落地前景可期，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；产品销售或不达预期。 财务预测与估值表（部分） 2016A-2019E主要财务指标：营业收入、净利润、每股收益、ROE、PE、PB等预测数据，显示公司未来三年增长稳健（收入复合增速约10%，净利润复合增速约14%）。 总结 混改驱动基本面改善，业绩增长路径清晰 本报告通过对云南白药2017年一季报的深入分析，确认了公司业绩恢复性增长趋势，且增速略超市场预期。核心驱动因素在于医药工业的恢复和收入结构优化带来的毛利率提升。同时，控股股东混改的快速落地是最大亮点，新华都的战略入股不仅带来了资金支持，更关键的是为市场化激励和机制创新打开了空间，有望从根本上提升公司经营效率。 多业务协同布局，长期价值凸显 从业务结构看，药品、中药资源、大健康三大板块均有增长亮点：药品事业部凭借品牌优势与渠道调整后的恢复，中药资源事业部受益于原材料价格周期与规模化种植，大健康业务则依托混改后的资源协同实现扩张。整体来看，公司已形成完整的产业生态，提价、激励、外延等多重催化剂并存。结合财务预测数据，未来三年净利润增速有望从5%提升至14%以上，当前估值（2017年PE约27倍）具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 山大华特在2016年及2017年一季度展现出显著的业绩增长，其核心业务达因药业及其主打产品伊可新是推动公司整体业绩提升的关键引擎。 二孩政策红利显著受益 公司被视为全面二孩政策最直接、最明显的受益者。新生儿数量的持续增加以及政府对生育政策的积极支持，为伊可新等儿童药产品提供了广阔的市场空间和强大的业绩增长潜力。 主要内容 业绩驱动与市场机遇分析 公司财务表现概览：山大华特在2016年及2017年一季度均实现显著业绩增长。2016年，公司实现营业收入15.4亿元，同比增长25%；归母净利润2.0亿元，同比增长30%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长38%。进入2017年第一季度，公司业绩继续保持强劲势头，营业收入达到4.5亿元，同比增长35%；归母净利润8653万元，同比增长86%；扣非后归母净利润8639万元，同比增长88%。这些数据清晰地表明公司业绩持续保持高增长态势。 核心业务达因药业与伊可新放量：达因药业是山大华特的核心业务，在2016年贡献了公司57%的收入和75%的净利润。值得注意的是，2016年公司4600万元的净利润增量全部来源于达因药业，凸显其对公司整体业绩增长的关键作用。达因药业的主要产品是补充新生儿维生素AD的伊可新，其收入占比估计在70%左右。该产品受益于全面二孩政策的实施，实现了快速增长。2016年全国新生儿数量达到1846万，同比增长12%，预计2017年新生儿数量将继续上升。伊可新累计使用新生儿数量增长更快，叠加销售渠道的持续拓展，进一步推动了其消费量的增加。从收入端看，2016年达因药业实现收入8.8亿元，同比增长27%；2017年第一季度，其收入增速估计超过40%。从利润端看，2016年达因药业的净利润增速达到42%；2017年第一季度，净利润增速进一步提高，估计不低于100%。利润增速的显著提升可能主要受到费用确认的影响，例如公司2016年第四季度的期间费率为32.73%，远高于前三季度，而2017年第一季度期间费率则明显下降至24.19%。 全面二孩政策的深远影响：全面二孩政策的放开预计将带来新生儿数量的大幅度增加。2016年1846万新生儿中，二孩及以上的比例超过45%，比2015年提升了2个百分点，预计这一比例将持续提升。卫计委指出，全面二孩政策的目标人群有9000万，其中28%有生育意愿，这部分生育势能将在2016年至2030年间不断释放，持续推动新生儿数量的增长。政府正大力推广二孩政策的实施，两会期间卫计委将与其他部门协作，强化妇幼保健服务供给，合理规划产科、儿科、教育等资源，并推动建设标准化的母婴设施，保障女性的就业权益。此外，各地将进一步完善延长产假、设立陪产假等制度，以提高生育意愿。达因药业被认为是全面二孩政策放开后受益最明显的儿童药标的。一方面，其新生儿相关药品的收入和利润占比在A股上市公司中最高，新生儿数量增加带来的业绩弹性最大。另一方面，主打产品伊可新从新生儿出生后即可服用，确保了业绩释放速度最快。同时，伊可新主要通过OTC渠道销售，未来可能存在持续提价的预期。 盈利展望与潜在风险 盈利预测与投资建议：报告预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.09元和2.66元。对应预测的每股收益，公司2017年至2019年的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和17倍。鉴于公司强劲的业绩增长和政策受益潜力，报告维持了“买入”评级。 风险提示：报告提示了潜在风险，包括新生儿出生数量或低于预期，以及核心产品伊可新放量进度或低于预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 山大华特作为儿童药领域的领先企业，在2016年及2017年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其核心业务达因药业及其明星产品伊可新的快速放量。公司被视为全面二孩政策最显著的受益者，该政策带来的新生儿数量增长和政府的持续支持为公司提供了巨大的市场机遇。报告基于对公司业绩驱动因素和市场环境的深入分析，预测公司未来几年将保持持续增长，并维持“买入”评级。同时，报告也专业地提示了新生儿出生数量和伊可新放量进度可能不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 未名医药在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长47%和67%。尽管2017年第一季度受季节性因素影响有所波动，但公司预计2017年上半年归母净利润将实现29-77%的同比增长，显示出强劲的恢复势头和超预期的增长潜力。这一增长主要得益于核心产品鼠神经生长因子的持续放量以及参股子公司北京科兴EV71疫苗的成功上市。 EV71疫苗的巨大市场潜力与私有化催化剂 公司参股的北京科兴生物所生产的EV71疫苗，凭借其在手足口病防治中的关键作用，展现出巨大的市场空间。预计其销量峰值有望达到2000万人份，为公司带来可观的投资收益。此外，科兴生物的私有化进程被视为重要的催化剂，一旦顺利完成，将显著增厚未名医药的业绩，进一步提升其市场价值。 主要内容 2016年报与2017年一季报业绩概览 公司发布了2016年年报和2017年一季报。2016年，公司实现营业收入12.6亿元，同比增长47%；归母净利润4.2亿元，同比增长67%；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长68%。2017年第一季度，公司实现营业收入2.7亿元，同比增长5%；归母净利润7725万元，同比下降1%；扣非后归母净利润7630万元，同比下降2%。公司预计2017年上半年归母净利润为2.0-2.7亿元，同比增长29-77%。 季节性因素影响与产品线表现 2017年第一季度业绩略低于预期，主要受春节和阶段性调整等季节性因素影响，导致收入确认增速放缓。预计第二季度业绩将恢复正常，推动上半年利润实现29-77%的增长。全年来看，内生增长和北京科兴的投资收益有望共同推动净利润增速达到29%。 鼠神经生长因子：核心单品持续增长 鼠神经生长因子作为公司最大的单品，2016年实现收入8亿元，同比增长19%，毛利率提升0.86个百分点。其未来增长主要来源于终端市场拓展，公司目前仅覆盖了全国约2200家三级医院中的700多家（约占1/3），每年有望新增开发约100家医院，从而保障该产品的持续增长。 干扰素：营销调整后的恢复性增长 2016年干扰素实现收入7361万元，同比下滑18%，但毛利率提升1.30个百分点。收入下滑主要系营销队伍调整所致。随着营销推广的正常化和独家喷雾剂型的放量，干扰素的增速有望逐步恢复。 北京科兴：EV71疫苗扭亏为盈 公司参股子公司北京科兴（持股比例26.91%）在2016年实现净利润8229万元，为公司贡献了2200万元的投资收益。这主要得益于EV71疫苗的放量销售，成功扭转了此前的亏损局面。 EV71疫苗的巨大市场空间与科兴生物私有化 手足口病在我国属于法定报告的丙类传染病，EV71病毒是其主要病因之一，尤其在重症和死亡病例中占比高达74%和93%。接种EV71疫苗对控制手足口病传播至关重要。 EV71疫苗市场潜力分析 科兴生物的EV71疫苗于2016年5月上市销售。参照已上市超过10年的水痘疫苗（年批签发量1500-2000万人份），考虑到手足口病更严重的病情和更高的死亡人数，预计EV71疫苗的销量峰值不低于2000万人份。若科兴生物市场占有率达到40%，峰值销量或不低于800万人份，按188元的中标价计算，终端销售峰值预计可达14亿元，出厂销售收入预计超过10亿元。 科兴生物私有化进程 公司已提交科兴生物私有化方案，如能顺利私有化回归，将显著增厚未名医药的业绩，成为重要的业绩增长催化剂。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.82元、0.98元和1.20元，对应市盈率（PE）分别为28倍、23倍和19倍。考虑到EV71疫苗放量带来的业绩高增长以及科兴生物私有化的潜在催化作用，维持“买入”评级，并给予2017年40倍PE，对应目标价为32.80元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括EV71疫苗销售或低于预期的风险、科兴生物私有化或低于预期的风险，以及鼠神经生长因子销售或低于预期的风险。 总结 未名医药在2016年取得了强劲的业绩增长，并预计2017年上半年将延续这一增长态势。公司核心产品鼠神经生长因子市场拓展空间广阔，而参股子公司北京科兴的EV71疫苗则凭借巨大的市场需求和潜在的私有化进程，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在销售不及预期和私有化不确定性等风险，但整体来看，公司具备较高的投资价值和增长潜力。