# 中心思想 本报告对润达医疗（603108）2017年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **规模效应显著，盈利能力提升：** 公司通过兼并收购和内生增长，规模效应日益显著，自产产品放量，商业毛利率提升，推动业绩增长。 * **IVD打包模式潜力巨大：** 行业趋势利好，公司作为IVD流通领域龙头，具备平台优势和业务拓展性，未来市值空间广阔。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **业绩增长符合预期：** 2017年上半年，公司营业收入和归母净利润同比大幅增长，符合预期。 * **内生增长稳健：** 扣除并表影响，公司内生净利润同比增长26%-27%。 * **自产产品放量：** 工业产品收入显著增长，表明自产产品渠道拓展顺利。 * **商业毛利率提升：** 商业收入大幅增长，毛利率提升，体现规模效应和议价能力。 * **全国业务快速增长：** 各区域业务均实现快速增长，尤其华北地区表现突出。 ## 行业趋势与公司发展 * **IVD打包模式成趋势：** 医院降本增效需求推动IVD打包模式发展，公司作为龙头受益。 * **平台属性突出，业务拓展性强：** 公司通过管理输出、向上布局特色产品、向下发展服务业务等方式，不断拓展业务范围。 * **外延扩张积极储备：** 公司设立并购基金，积极寻找外延扩张标的。 * **市值空间广阔：** IVD流通行业规模巨大，公司市占率提升空间大，未来市值可期。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年业绩分别为2.4亿、4.1亿和5.4亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，理由是行业趋势向好、公司龙头地位稳固以及未来持续的外延预期。 ## 风险提示 * **外延扩张进度或低于预期** * **营运资金或存在短缺风险** * **并购标的业绩或不达预期的风险** # 总结 本报告认为，润达医疗2017年上半年业绩表现亮眼，规模效应凸显，自产产品放量和毛利率提升是主要驱动力。公司紧抓IVD打包模式的行业机遇，凭借平台优势和业务拓展性，未来发展空间巨大。维持“买入”评级，但需关注外延扩张、营运资金和并购标的业绩等风险。

中心思想 核心增长引擎：新品驱动与双轨战略 海利生物（603718）的核心增长动力来源于其兽用疫苗新品的上市及“动保+人保”双轨发展战略的深化。 口蹄疫疫苗、PTR三联苗和禽流感DNA疫苗等新品凭借技术优势和市场机遇，有望显著提升公司业绩弹性。 通过投资序康医疗和裕隆生物，公司成功布局基因测序和医检服务等人保领域，拓宽了发展平台。 通和毓承资本的助力，为公司未来在外延式发展和优质人保项目储备方面提供了巨大想象空间。 市场扩容与技术领先 受益于养殖规模化和“先打后补”政策，口蹄疫疫苗市场正迅速扩容，公司与阿根廷BB公司合作引进的高端口蹄疫疫苗具备显著竞争优势。 猪病毒性腹泻和H5N6亚型禽流感疫情的“新常态”催生了对高效疫苗的旺盛需求，公司的PTR三联苗和国际首个禽类DNA疫苗有望抢占市场份额。 在人保领域，序康医疗的单细胞全基因组测序技术和裕隆生物的医检产品与服务，均代表了行业前沿技术和广阔市场前景。 主要内容 国内领先的兽用疫苗企业 公司概况与业务结构：海利生物成立于1981年，2015年上市，是国内领先的兽用疫苗企业，拥有强大的研发实力和完善的猪用疫苗产品结构，辅以禽用疫苗。公司销售模式结合经销商销售、大客户直销和政府采购。 财务表现与增长趋势：2017年上半年，公司实现营业收入1.5亿元，同比下降6.2%，归母净利润0.5亿元，同比上升5.5%。营收增长稳健，但2014年和2016-2017H1扣非后归母净利润受行业低迷、新基地折旧及强制免疫取消等因素影响有所下滑。预计随着新品量产，2018年净利润有望迎来增长拐点。 口蹄疫疫苗新品上市在即，有望贡献较大业绩弹性 规模化养殖+“先打后补”助推口蹄疫疫苗市场扩容：口蹄疫疫苗是我国动物疫苗市场规模最大的品种，2016年市场苗规模约20亿元。受益于生猪养殖规模化持续推进和“先打后补”政策落地，市场苗需求不断扩张，预计2020年市场规模可达55.5亿元，仍有1.2倍的成长空间。 牵手全球口蹄疫疫苗劲旅，产品迈向高端业绩有望增厚：公司与阿根廷Biogénesis Bagó公司合资成立杨凌金海，引进全球领先的全悬浮、高纯化口蹄疫疫苗生产技术。杨凌金海口蹄疫疫苗具备应激反应小、免疫保护期长、单位头份抗原含量高等优势，剑指高端市场。预计2017年内实现销售，长期有望凭借产品优势和强大经销商网络贡献较大业绩弹性。 PTR三联苗与禽流感DNA疫苗再添业绩增长新动力 病毒性腹泻成“新常态”，PTR三联苗放量可期：猪病毒性腹泻问题影响广泛且疫情爆发时间拉长，市场需求旺盛。公司与哈兽研、吉林正业共同拥有PTR三联苗生产资质，该疫苗可一针防三病，具备先发优势和质量优势。预计猪腹泻苗市场规模可达21.4亿元，PTR三联苗有望放量。 H5N6亚型禽流感疫情频发，禽流感DNA疫苗或将大展拳脚：H5N6亚型高致病性禽流感疫情频发，对家禽致死率高。公司研发的国际首个禽类DNA疫苗（H5亚型）与传统灭活疫苗相比，具有免疫原性强、免疫应答持久、生产流程简化、运输方便等明显优势，预计2018年上市后将提升公司在禽苗市场的占有率。 动保+人保相得益彰，通和毓承有望助力外延深化 投资序康医疗，首度涉足人保领域：2016年公司增资1000万元参股序康医疗1.2%股权，首次涉足人保领域。序康医疗专注于单细胞全基因组测序技术，提供试剂盒销售和植入前胚胎诊断/筛查服务，已覆盖全国32个省市并积极开拓海外市场，有望成为国内行业先驱。 参股裕隆生物，进一步强化人保布局：2017年公司投资10120万元参股裕隆生物18.6%股权。裕隆生物主营医检产品与医检服务，拥有自主知识产权和独立的临床检验医学中心，基本覆盖体外诊断全产业链。此次投资强化了公司“动保+人保”双轮驱动战略布局，有助于公司在更广阔平台实现转型升级。 通和资本+御承资本强强联手，有望为公司储备优质人保项目：2017年通和资本与毓承资本合并组建“通和毓承”，管理资金规模达55亿人民币，成为医疗健康领域大型投资机构。公司实际控制人张海明先生是通和资本合伙人，通和毓承董事长李革博士系药明康德创始人。此关联有望助力海利生物借助通和毓承挖掘优质人保项目，并可能与药明康德进一步合作，外延布局想象空间巨大。 盈利预测与投资建议 财务展望与投资评级：基于口蹄疫疫苗下半年开始销售、PTR三联苗放量以及传统产品稳健增长的假设，预计公司2017-2019年EPS分别为0.17、0.23、0.33元，对应PE分别为83、61和43倍。鉴于公司“动保+人保”双轨并行战略值得期待，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险因素：口蹄疫疫苗等新品销售或不达预期；外延扩张或不达预期。 总结 海利生物作为国内领先的兽用疫苗企业，正通过多重战略驱动其未来增长。在兽用疫苗领域，公司凭借与阿根廷BB公司合作推出的高端口蹄疫疫苗，以及PTR三联苗和禽流感DNA疫苗等创新产品，积极抓住养殖规模化和疫病防控升级带来的市场扩容机遇。这些新品具有显著的技术优势，有望贡献可观的业绩弹性。同时，公司积极布局人保领域，通过投资序康医疗和裕隆生物，涉足基因测序和医检服务，实现了“动保+人保”双轮驱动的战略转型。在通和毓承资本的强大助力下，公司在外延式发展和优质人保项目储备方面拥有巨大潜力。尽管面临新品销售和外延扩张不达预期的风险，但公司整体发展战略清晰，增长前景值得期待。

中心思想 业绩触底回升，战略合作深化 本报告核心观点指出，九强生物2017年上半年业绩虽低于预期，但第二季度已呈现明显改善，预示公司业绩有望逐季向上。公司积极践行“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏诊断等国际巨头达成合作，充分体现了其精品生化产品在研发和质量控制方面的国际认可度，为未来业绩增长奠定坚实基础。 精品生化龙头地位稳固，外延发展可期 九强生物凭借持续高研发投入，在生化诊断试剂领域建立了稳固的龙头地位，拥有国内最齐全且与国际同步发展的全系列生化产品线。报告认为，公司在现有优势基础上，未来存在通过外延并购丰富产品线的强烈预期，这将进一步巩固其市场地位并驱动超越行业平均的增长。 主要内容 2017年半年报业绩回顾 财务表现与单季度改善 九强生物2017年上半年实现营业收入2.9亿元，同比下降2.6%；归母净利润1.1亿元，同比下降10.25%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比下降8.9%。经营性现金流净额为6916.9万元，同比增长12.4%。业绩低于预期的主要原因包括：对雅培公司技术出口转让收入为零（上年同期为648.4万元人民币），以及拆除彩钢厂房产生的处置损失231.9万元。 从单季度表现看，公司第一季度收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降19.6%；而第二季度收入同比增长1.3%，归母净利润同比增长0.2%，显示出明显的单季度改善趋势。 产品线营收与毛利率分析 分产品线来看： 试剂类产品：实现营收2.7亿元，同比增长5.2%；毛利率为77.0%，同比下降0.74%。 仪器类产品：实现营收1391.7万元，同比下降49.6%；毛利率为15.3%，同比增长14.1%。 仪器租赁：实现营收6.8万元，同比增长21.1%。 战略布局与行业地位 “与巨人同行”战略的国际认可 公司积极推进“与巨人同行”战略，继与雅培合作后，再度牵手国际IVD巨头罗氏诊断。两次与国际领先企业的合作均签署了中国区ODM协议，这不仅证明了公司在产品研发和质量控制方面达到了国际水平，也为公司带来了确定性较强的业绩弹性。 精品生化领域的稳固地位与外延预期 九强生物每年研发投入占营收比例不低于5%，长期投入使其拥有130多个生化诊断试剂注册证书，构建了国内最齐全且与国际基本同步发展的全系列生化产品。公司通过技术创新和特色产品率先上市，奠定了其在精品生化领域的龙头地位。鉴于产业发展趋势对齐全产品线的需求，报告预期公司未来存在通过外延并购丰富产品线的可能性。 业绩预测与估值 盈利预测调整与估值分析 报告小幅下调了业绩预测，预计九强生物2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.68元和0.80元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、23倍和19倍。 维持“买入”评级 考虑到公司在精品生化领域稳固的行业地位、获得国际巨头认可的战略合作，以及未来外延发展的预期，报告维持对九强生物的“买入”评级，目标价18.00元（6个月）。 风险提示 战略推进与外延并购风险 报告提示了公司战略推进进展可能低于预期的风险，以及外延并购进度可能低于预期的风险。 总结 九强生物2017年上半年业绩虽受特定因素影响出现下滑，但第二季度已展现出明显的改善迹象，预示公司基本面正在触底回升，全年业绩有望逐季向好。公司通过与雅培、罗氏诊断等国际巨头的深度合作，不仅验证了其在精品生化领域的研发实力和产品质量，也为未来的业绩增长提供了强劲动力。凭借持续的研发投入，九强生物已确立了其在生化诊断试剂市场的龙头地位，并具备通过外延并购进一步拓展产品线的潜力。综合考量，报告维持“买入”评级，认为公司未来发展前景广阔。

中心思想 渠道与产品线深度调整成效显现，单季度业绩拐点确立 本报告的核心观点在于，健民集团通过前期渠道梳理与产品线优化，已实现经营层面的显著改善。2017年上半年公司实现营业收入14.7亿元，同比增长27.0%；其中二季度单季营收增速高达67.9%，扣非净利润增速达58.2%，业绩增速出现明显恢复，验证了公司战略调整的有效性。工业板块收入增速达15.8%，商业板块因子公司收入扩大实现34.2%的增长，结构优化与规模扩张同步推进。 核心产品进医保打开中长期空间，新增长点布局加码 报告同时强调，公司两大核心产品——龙牡壮骨颗粒与复方紫草油新纳入国家医保目录，前者主治小儿佝偻病、软骨病，市场空间预计约10亿元；后者为医保独家品种，市场空间约5亿元，将有效打开公司未来成长空间。此外，公司积极布局美国FE3项目以及与广州医科大学合作探索医药商业新模式，为长期增长构筑新引擎。分析师维持“买入”评级，目标价30元，对应2017年PE约38倍。 主要内容 ## 事件：2017年上半年业绩增长亮眼，二季度显著加速 公司2017年上半年实现营业收入14.7亿元，同比增长27.0%；扣非净利润0.45亿元，同比增长10.8%。分季度看，2017Q2营业收入8.9亿元，同比增速达67.9%；扣非净利润0.3亿元，同比增速高达58.2%，业绩拐点特征明显。主要经营指标超预期，显示公司渠道梳理与产品推广初显成效。 ## 产品线梳理效果显现，收入增速恢复 医药工业与商业双轮驱动 上半年医药工业收入约4.8亿元，同比增长15.8%；医药商业收入约10.8亿元，同比增长34.2%。商业板块高增长主要受益于子公司福高、卫生规模扩大；工业板块则得益于产品结构调整与前期渠道梳理见效。 母公司与叶开泰国药表现分化 母公司（代表核心OTC业务）收入增速约32.9%；叶开泰国药收入增速约11.7%。儿科药品收入增速10.6%，因龙牡壮骨颗粒调整产品结构销量下降约1%，但妇科药品收入高增52.9%。 盈利能力短期承压（结构原因） 整体毛利率约23%，同比下降0.2个百分点，主因低毛利率商业收入占比提升。期间费用率约20.3%，同比提升0.4个百分点，主要源于销售费用加大投入。若剔除大鹏药业投资收益约1753万元，扣非净利润增速仅1.2%，但预计下半年持续改善，全年业绩有望超过1亿元。 ## 产品线及渠道梳理完毕，核心产品新进医保打开市场空间 三大计划提升团队整合力 公司重构销售市场体系，推动飞龙、菁合、蓝鹰三大计划，已初见成效，员工积极性提升。同时扩建营销队伍与网络，加大医院市场学术推广力度，后期将强化非OTC市场覆盖。 龙牡壮骨颗粒与复方紫草油新进医保 龙牡壮骨颗粒主治小儿佝偻病、软骨病等，市场空间约10亿元，进医保后将释放新增需求；复方紫草油为医保独家品种，市场空间约5亿元，前景看好，超市场预期。 积极寻求新增长点 参与投资美国FE3项目，产品具有优势且给药方式先进，补充公司在研梯队；与广州医科大学附属医院合作，探索医药商业新模式。 ## 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.91元、1.22元（原预测为0.65、0.88、1.18元，上调主因商业收入增速增加及毛利率变化），对应PE为38倍、28倍、21倍。随渠道及产品线梳理完毕，营销网络扩张及新盈利点贡献利润，长期看好公司前景，维持“买入”评级，目标价30元（6个月）。 ## 风险提示 产品销售或低于预期。 总结 本报告通过对健民集团2017年半年报的深入分析，得出以下核心结论：公司已成功完成渠道与产品线的深度梳理，二季度业绩增速出现显著拐点（营收同比+67.9%、扣非净利同比+58.2%），全年增速有望超过20%。两大核心产品（龙牡壮骨颗粒、复方紫草油）新进国家医保目录，分别对应10亿元和5亿元市场空间，为公司中长期增长注入强劲动力。同时，公司积极布局海外创新项目（FE3）与院企合作新模式，构建多元化增长引擎。在短期盈利端，尽管毛利率因商业占比提升而略有下滑，但随着渠道成效持续释放、费用控制优化，全年扣非净利润预计超过1亿元。分析师上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价30元，对应2017年PE约38倍，看好公司逐步成长为儿科与妇科用药领域的综合龙头。 综上，健民集团正处于经营周期底部反转初期，战略调整从“梳理期”进入“收获期”，建议投资者重点关注。

# 中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589）2017年半年报，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 瑞康医药业绩高速增长，主要得益于器械业务和省外业务的快速放量，公司已从区域性医药流通公司转型为全国性医药流通公司。 * **战略转型与未来展望：** 公司由单纯的药品配送商向医院综合服务商转型，通过外延扩张和业务拓展，覆盖医疗机构的多元化需求，未来发展潜力巨大。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，基于公司良好的发展前景和行业平均水平，给予2018年22倍估值。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，瑞康医药实现营业收入104亿元，同比增长50%；归母净利润5.1亿元，同比增长136.7%；扣非归母净利润5亿元，同比增长141.5%。 * **业务板块分析：** 药品收入126.7亿元，同比增长46.1%；器械板块收入28.99亿元，同比增长176%。药品配送板块毛利率提升3.2个百分点至12.2%，器械板块毛利率提升3.8个百分点至30.1%。 * **区域市场分析：** 山东省内实现收入66亿元，同比增长25.7%；省外实现收入55亿元，同比增长168%。省外业务成为公司增长的主要动力。 ## 全国性扩张战略 * **全国布局：** 截至2017年6月30日，瑞康医药业务已覆盖全国30个省份，计划2017年完成全国31个省份的业务覆盖。 * **区域收入占比变化：** 山东省收入占比已由2016年的76.1%降低至64%，表明公司已成功打开山东省内医药流通的行业天花板。 * **行业整合与扩张：** 在“两票制”背景下，公司将继续加速行业整合步伐，推进全国性扩张战略。 ## 医院综合服务商转型 * **服务内容拓展：** 公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，建立了检验、介入、骨科、设备等十三大事业部。 * **质量管理体系：** 形成了一整套符合医疗器械行业特性的质量管理及信息化管理系统。 * **异地复制潜力：** 业务进一步向省外拓展，未来有望实现山东省内综合服务业务的异地复制。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.96元、1.33元。 * **估值分析：** 对应估值分别为22倍、15倍、11倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，给予2018年22倍估值，对应目标价21.12元。 ## 风险提示 * **业务不及预期：** 药品、器械业务放量不及预期风险。 * **整合风险：** 异地扩张整合不及预期风险。 # 总结 * **核心业务增长强劲：** 瑞康医药2017年半年报显示，公司业绩高速增长，器械业务和省外业务成为主要增长动力。 * **战略转型成效显著：** 公司由区域性医药流通公司向全国性医院综合服务商转型，全国布局加速，服务内容不断拓展。 * **投资价值分析：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，但需关注药品、器械业务放量以及异地扩张整合的风险。

# 中心思想 本报告对中国医药（600056）2017年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，工商业持续快速增长：** 公司2017年半年报业绩符合预期，医药工业和商业板块均保持快速增长，盈利能力持续提升。 * **三大业务板块协同发展：** 公司在医药工业、商业和贸易三大领域均具有较强的市场竞争力，各业务板块协同发展，推动公司整体业绩增长。 * **维持“买入”评级，目标价28.25元：** 考虑到公司内生增长和外延扩张潜力，以及资产注入预期，维持“买入”评级，并给出2017年25倍PE，目标价28.25元。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，公司实现营业收入142.6亿元，同比增长19%；归母净利润6.5亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长27%。 * **Q2业绩稳健：** 单季度来看，2017年第二季度公司实现营业收入76.7亿元，同比增长15%；归母净利润3.2亿元，同比增长27%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比增长24%。 ## 收入与盈利能力分析 * **医药工业板块表现亮眼：** 医药工业实现收入14.8亿元，同比增长21%，毛利率提升2.92个百分点。原料药和化学制剂均保持稳定增长，增速分别为20%和22%。核心产品阿托伐他汀、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量分别同比增长25%和384%。 * **医药商业板块稳步增长：** 医药商业实现收入95.5亿元，同比增长22%。受药品招标降价和两票制影响，毛利率略有下降0.85个百分点。纯销和调拨增速分别为26%和19%，毛利率分别下降0.69个百分点和1.25个百分点。 * **国际贸易业务保持稳定：** 国际贸易业务维持稳定，实现收入34.7亿元，同比增长3%，毛利率提升3.01个百分点。 * **综合盈利能力提升：** 由于工业板块和贸易板块的毛利率提升，公司综合毛利率提升0.4个百分点至12.93%；内部控制效果持续显现，期间费率下降0.5个百分点至5.42%，净利率提升0.4个百分点至5.29%。 ## 三大业务板块分析 * **医药工业：** 公司持续提升GMP改造、市场推广策略、营销渠道和经营管理，推动核心产品快速增长，整体销售收入和盈利能力显著提升。 * **医药商业：** 公司积极应对两票制带来的机遇，持续推进点强网通战略，加快全国并购布局，并积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务，深度绑定终端和提高增值服务，提高市场占有率。 * **贸易领域：** 加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 ## 风险提示 * 产品放量或低于预期 * 资产注入进度或低于预期 * 业务整合进度或低于预期 # 总结 本报告对中国医药2017年半年报进行了全面分析，公司业绩符合预期，工商业持续快速增长，三大业务板块协同发展。医药工业板块表现亮眼，医药商业板块稳步增长，国际贸易业务保持稳定。公司盈利能力持续提升，内部控制效果显现。维持“买入”评级，目标价28.25元，但需注意产品放量、资产注入和业务整合等风险。

中心思想 营销渠道调整导致业绩短期承压，未来渠道重建与医保升级可期 本报告核心观点为：以岭药业2017年上半年业绩低于预期，主要受两票制推行下营销渠道调整的短期冲击。2017年上半年公司实现归母净利润3.4亿（+12%），但Q2单季收入同比下滑2%，增速明显放缓。分析认为，渠道调整导致部分终端客户流失，但公司已主动推进渠道重建，同时心脑血管药物基层放量、连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，为中长期增长提供支撑。基于此，下调盈利预测，并下调评级至“增持”，目标价19.50元。 数据验证：渠道受损拖累Q2业绩，政策红利与基层布局构成长期驱动力 报告通过量化数据展示了短期阵痛与长期潜力的对比：2017Q1收入增速18%骤降至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%，充分反映渠道冲击。但心脑血管药物预计2016-2018年复合增速（通心络10%、参松养心15%、芪苈强心30%）保持强劲，连花清瘟胶囊甲类医保后预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿，净利润有望增厚1.5亿，为业绩弹性提供明确测算依据。 主要内容 事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入22.4亿，同比增长9%；归母净利润3.4亿，同比增长12%；扣非归母净利润3.4亿，同比增长12%。2017年Q2单季收入9.3亿，同比下降2%；归母净利润1.2亿，同比基本持平；扣非归母净利润1.2亿，同比下降10%。同时，公司预计2017年前三季度归母净利润4.4-4.9亿，同比增长5-15%。 营销渠道调整导致收入增速下降 两票制冲击与渠道重构 业绩低于预期的主因是两票制推行导致营销渠道调整。此前部分产品经多层渠道配送到医院，两票制迫使生产企业舍弃未掌握医院终端的渠道商，造成终端客户流失。2017Q1收入增速18%下滑至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%。心脑血管药和抗感冒药主要在医院销售，渠道受损导致Q2收入均有所下滑。随着公司对接掌控医院终端的流通商，渠道逐步重建，销售有望恢复。毛利率略降0.12pp，销售费率下降0.50pp，净利率下降0.26pp。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟从医保乙类调整为甲类 基层渠道布局与心脑血管药增长 公司自2012年布局基层渠道，目前已覆盖5万多家医院和10万家零售药店。预计2016-2018年通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保升级带来的弹性 连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，影响包括：1）覆盖率从25个省份提升至全国32个省份；2）报销比例从约70%提升至100%。预计2017-2020年复合增速25%，2020年收入不低于17.8亿，较2016年增量10.5亿，按15%净利率测算增厚净利润1.5亿，相比2016年归母净利润5.4亿，弹性显著。 盈利预测与投资建议 下调盈利预测与评级 考虑到渠道受损，下调2017-2019年EPS至0.52元、0.65元、0.78元（原0.57、0.72、0.87元），对应PE 32倍、26倍、21倍。下调至“增持”评级，给予2018年30倍PE，目标价19.50元。 关键假设与收入拆分 假设2017-2019年心脑血管药销量增速10%、15%、15%；抗感冒药销量增速15%、20%、20%。分业务收入预测显示：心脑血管类2017E收入27.84亿（+10%），抗感冒类8.51亿（+15%），保健饮品类0.44亿（+100%），其他5.95亿（+20%）。整体毛利率预计从66%提升至68%。 风险提示 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告对以岭药业2017年半年报进行了深入分析，核心发现如下：第一，短期业绩因渠道调整承压，但公司已着手渠道重建，销售有望逐步恢复。第二，基层渠道建设成效显著，心脑血管药物保持较快增长；连花清瘟医保从乙类调为甲类，将大幅提升覆盖率和报销比例，预计带来显著业绩增量。第三，基于中报低于预期，下调盈利预测并下调评级至“增持”，但长期增长逻辑仍然成立。第四，风险点在于大健康业务推进、产品销售以及制剂出口进度。整体而言，报告在短期压力与长期潜力之间进行了平衡研判，为投资者提供了清晰的投资逻辑与估值参考。

中心思想 自主疫苗业务复苏与重磅产品上市预期驱动业绩反转 本报告核心观点认为，沃森生物2017年上半年亏损大幅收窄，自主疫苗业务恢复良好，且公司已进入研发收获爆发期。随着13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗及多个单抗产品在未来两年陆续上市，公司有望实现利润快速释放，当前是布局疫苗研发龙头的关键窗口期。分析师基于2018年PEG 2.8倍的估值，给予15.00元目标价和“买入”评级。 在研管线储备丰富，研发实力与资金保障形成核心壁垒 公司拥有包括4位国家“千人计划”专家在内的强大研发团队，在研产品梯队涵盖13价肺炎疫苗、HPV疫苗、HER-2单抗、PD-1单抗等重磅品种，并已获得云南工投的国资入股支持，为后续研发提供了稳定的资金与政策保障，奠定了中长期增长基础。 主要内容 上半年业绩概览：亏损显著收窄，自主产品收入同比大增88.85% 2017年上半年，公司实现营业收入2.57亿元，同比下降12.39%；归母净利润-0.43亿元，同比改善73.43%；扣非归母净利润-0.40亿元，同比改善75.96%，EPS -0.03元。尽管整体收入下滑，但盈利端改善明显，主要得益于自主疫苗产品收入的强劲增长。其中，自主疫苗产品实现销售收入1.76亿元，同比增长88.85%。此外，吸附无细胞百白破联合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗均已获得批签发并开始正式上市销售，预计下半年将继续推动自主产品收入增长。 在研产品梯队：重磅品种进入临床后期，未来利润贡献可期 报告详细梳理了公司在研管线的进展与市场前景： 13价肺炎结合疫苗：处于III期临床样本检测与数据统计阶段，预计2019年上市。参考辉瑞同类产品在国内上市后多地出现“疫苗荒”，显示社会需求巨大，预计销售峰值期每年可贡献10亿元以上利润。 二价HPV疫苗：处于III期临床，主要终点CIN2病例样本收集阶段，预计2019年上市，峰值期每年可贡献5亿元以上利润。 HER-2单抗与TNF-alpha单抗：均处于III期病例入组阶段，预计2018年上市，二者合计峰值年利润超过5亿元。 后续储备品种：PD-1单抗、IL-6单抗、新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗、九价HPV疫苗等，形成丰富梯队。 研发实力与资金保障：人才与资本双轮驱动 公司研发及管理层由四位国家“千人计划”专家领衔，在疫苗和单抗领域拥有丰富的技术平台与研发经验。云南工投的国资入股为公司提供了充足的研发资金支持，保障了研发工作的持续性与稳定性，降低了公司面临的资金压力风险。 盈利预测与投资建议：2019年起利润快速释放，给予“买入”评级 分析师预测2017-2019年EPS分别为0.01元、0.02元、0.11元，对应PE分别为2489倍、654倍、112倍。考虑到13价肺炎疫苗等重磅产品将在2019年上市并快速贡献利润，采用PEG估值法，给予2018年PEG 2.8倍，对应目标价15.00元。报告同时提示了疫苗行业政策风险以及新产品上市进度不及预期的风险。 总结 本报告通过对沃森生物2017年半年报的深入分析，确认了公司经营拐点的到来——自主疫苗业务已恢复高增长，亏损大幅收窄。更重要的是，公司在研管线中的13价肺炎疫苗、HPV疫苗及多个单抗品种均处于临床后期阶段，预计2018-2019年陆续上市，有望驱动公司业绩爆发式增长。研发团队实力雄厚且获得政府资金支持，进一步增强了研发成功的确定性。尽管当前估值较高（2017年PE超2400倍），但前瞻性来看，以2018年PEG为基础的目标价15.00元对应年化约20%的空间，长期投资价值显著。风险方面需关注疫苗行业监管变化及新产品上市节奏的不确定性。综合来看，公司具备成为疫苗研发龙头的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 营收稳健增长，费用投入短期压制利润 2017年上半年公司实现营业收入119.6亿元，同比增长14.4%；归母净利润15.7亿元，同比增长12.8%；但扣非净利润仅增长8.8%，低于收入增速5.6个百分点，主要原因是销售模式调整及健康品市场费用投入增加。 分业务板块看，医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%），健康品子公司收入12.4亿元（+23.2%），其中牙膏市占率17.8%位居市场第二，但电商平台加大投入导致净利润同比下降15.4%。 分析师判断，随着控股股东混合所有制改革落地，市场化激励预期强烈，全年收入增速有望超过10%，公司基本面将持续恢复。 混改落地带来长期发展潜力 白药控股股权结构优化为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，治理与决策机制更加市场化；新华都和江苏鱼跃的渠道与产业资源将与大健康业务形成协同，同时引入资金助力规模扩张。 中药资源事业部特色明显，推行O2O等新型商业模式，预计将成为公司新的盈利增长点；药品事业部在细分领域市占率较高，普药推广力度加大也推动收入增速加快。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：2017上半年业绩概览 公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元，同比分别增长14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2单季营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元，同比分别增长14.6%、9.6%、3.3%。 业绩整体符合预期，但扣非利润增速明显低于收入增速，主要受到销售模式调整和健康品市场投入增加的影响。 营业收入增长与费用投入 医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%）；商业板块受益于模式创新和应收账款管理，净利润增速达30%，远超收入增速。 健康品公司收入12.4亿元（+23.2%），净利润5.8亿元（+28.1%）；但电子商务公司收入22.7亿元（+17.6%），净利润却同比下降15.4%至3.5亿元，反映期间内电商平台费用投入大幅增加。 整体销售费用率上升导致扣非净利润增速低于收入增速5.6个百分点；但若考虑控股股东混改落地后的市场化激励，预计全年收入增速有望超过10%。 混改推进与盈利展望 混改优化股权结构，产业协同可期 混改最终落地，白药控股股权结构变为“云南国资委45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，市场化选聘管理层，且承诺六年内不转让，为公司预留充分发展时间。 新华都与江苏鱼跃入股将带来渠道互补与产业协同，助力大健康业务新增长；同时引入资金有助于规模扩张，发展增量业务。 品牌中药龙头地位稳固，药品事业部市场竞争优势明显，市占率较高；中药资源事业部推行O2O模式，预计将成为新盈利增长点。 盈利预测与风险提示 预计2017-2019年EPS分别为3.12元、3.51元、3.97元（原预测3.18/3.62/4.14元，下调因调整商业收入增速及销售费用率），对应PE为28倍、25倍、22倍。维持“买入”评级。 催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等；风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 业绩稳健，混改催化长期成长 2017年上半年公司营收稳定增长，商业板块利润增速远超收入，健康品和中药材资源板块均呈现良好增长态势；虽然短期销售费用投入导致扣非利润增速偏低，但混改落地后治理改善和激励预期将推动基本面持续恢复。 控股股东混改优化股权结构，引入战略伙伴带来渠道与产业协同，且承诺长期持股，给予公司充分发展空间。 维持买入评级，关注催化剂 当前股价对应2017年PE约28倍，考虑混改、提价、外延等催化剂，估值具有吸引力。分析师维持“买入”评级，预计2017-2019年营业收入复合增速约13%，业绩增长确定性较强。

中心思想 核心观点：资产重组后零售业务成为增长核心，处方外流战略前景广阔 本报告的核心观点围绕国药一致在2017年上半年资产重组后的业务表现与未来潜力展开，重点强调以下三点： 业绩变化源于资产重组：2017年H1营收同比下降0.18%，归母净利润同比下降15.6%，主要因2016年10月重大资产重组，比较报表包含了置出的工业公司数据，剔除该因素后营收同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际保持平稳增长。 零售业务成业绩亮点：国大药房上半年营收48.88亿元（+12%），归母净利润0.99亿元（+30.08%），净利率改善主要来自效率提升和费用率下降，盈利能力显著优于分销业务。 长期增长逻辑清晰：国大药房拥有3693家门店，门店扩张与盈利改善空间大，同时批零一体化协同布局DTP药房，有望承接处方外流红利，未来成长空间值得期待。 主要内容 1. 事件：业绩同比变动源于资产重组，剔除后核心业务稳增 2017年上半年公司实现营业收入205亿元（-0.18%），归母净利润5.6亿元（-15.6%）。业绩同比下降系2016年10月重大资产重组，比较报表包含置出工业公司2016年上半年数据。剔除该因素后，营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际呈现稳健增长态势。 2. 分销业务增速略有放缓，零售业务成长趋势向好 医药分销：实现营业收入157.5亿元（+1.6%），归母净利润3.1亿元（+5.5%），因两广地区竞争激烈，增速有所放缓。 国大药房（零售）：上半年实现营业收入48.88亿元（+12%），综合毛利率同比上升0.15pp，总费用率同比下降0.38pp，归母净利润0.99亿元（+30.08%）。净利率改善主要来自期间费用率下滑，效率提升显著。 3. 国大药房成长空间大：门店扩张、盈利改善与战投引入值得期待 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，主要增长看点包括： 门店扩张：上半年净增门店191家（直营净增160家），预计未来门店数量增速维持在每年10%左右。 盈利能力改善：2017年上半年净利率仅2%，低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间大。公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本与期间费用率，增强盈利水平。 战略投资者引入：根据重组方案，某战略投资者正与国药控股就国大药房战略入股事宜接洽，参考南京医药案例，战投引入有望对公司治理与经营模式产生积极影响。 4. 批零一体化优势突出，享处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同：分销业务为国大药房提供上游药企资源，同时分销网络深耕两广地区，与医院合作关系良好，有助于国大药房承接处方外流。公司自2014年起布局DTP业务，截至2016年底已有16家DTP药房，为处方外流做好准备。 5. 盈利预测与投资建议 由于两广地区分销业务竞争激烈，下调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应2017-2019年PE分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值，给予2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 重组整合或不及预期；行业增速下滑风险。 总结 国药一致2017年上半年业绩受资产重组影响表面下滑，但核心业务剔除后仍保持稳定增长。零售业务国大药房成为主要增长引擎，营收增速12%、净利润增速超30%，门店扩张与盈利能力改善空间显著，战略投资者引入有望进一步优化公司治理。同时，批零一体化战略助力公司布局处方外流，DTP药房已先行卡位。尽管分销业务增速放缓，但整体业务结构优化趋势明确。盈利预测下调后估值仍具吸引力，目标价92.96元，维持“买入”评级。风险需关注重组整合与行业增速下行。