安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025一季报，25Q1实现营业收入37.9亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长16%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4%。 　　25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 　　糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 　　国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

中心思想 业绩反转与多元增长驱动 回盛生物在2024年面临业绩压力，但通过原料药业务的爆发式增长、规模效应的持续深化以及产品结构的优化，成功在2025年第一季度实现业绩扭亏为盈。公司正积极构建以原料药一体化、全球化出海战略和宠物药创新为核心的多元化增长路径。 战略布局与市场竞争力提升 公司通过持续的技术创新和产能扩张，巩固了其在核心原料药领域的成本护城河和市场领先地位。同时，通过越南工厂的投产加速全球市场渗透，并借助宠物药新品创新和产业链整合，开辟了新的增长曲线，全面提升了市场竞争力和盈利能力。 主要内容 业绩表现与驱动因素 2024年业绩总结与承压分析： 2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。业绩承压主要受下游养殖行业压价导致化药制剂毛利率下滑，以及研发投入同比增加1119.96万元至5580万元等多因素影响。 2025年Q1业绩显著改善： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。这主要得益于下游需求回暖及公司降本增效成果的显现。 规模效应铸就成本护城河： 公司通过原料药一体化布局有效降低了制剂成本。核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨，其中泰万菌素原料产能居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造，并计划再投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。 战略布局与未来展望 出海战略加速全球渗透： 公司近年来出口业务保持高速增长，原料药出口额已超亿元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书并正在申请生产批文。该工厂作为RCEP核心区域的战略布局，将享受关税减免和劳动力成本优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局，辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。 宠物药新品创新与产业链生态整合： 公司积极开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。2024年新推出5款宠物药品和2款保健品，其中驱虫药“盛宠宁”系列凭借原料药自给优势，展现出显著的价格优势。公司拥有130余人的专业研发团队，合作宠物医院超过500家，拥有10条以上宠物药品GMP产线，自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议： 预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍。维持“买入”评级。 关键假设与业务预测： 兽用化药制剂： 预计2025-2027年销量增速为20%/25%/25%，销售均价增速为4%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用原料药： 预计2025-2027年销量增速为50%/20%/20%，销售均价增速为20%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用中药制剂： 预计平稳发展，2025-2027年收入增速为5%/7%/7%，毛利率维持在23%。 财务指标预测： 预计2025-2027年营业收入分别为16.86亿元、20.53亿元、25.04亿元，同比增长40.45%、21.79%、21.97%。归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.08亿元、2.31亿元，同比增长876.64%、33.01%、11.15%。毛利率预计从2024年的16.33%提升至2025-2027年的24.71%-24.78%。 总结 回盛生物在2024年面临行业下行和研发投入增加带来的业绩压力，但通过第四季度的显著改善和2025年第一季度的扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头。公司业绩反转的核心驱动力在于其原料药业务的爆发式增长、一体化布局带来的规模效应和成本优势，以及产品结构的持续优化。展望未来，回盛生物将通过加速全球化出海战略（特别是越南工厂的投产）和积极拓展宠物药市场（新品创新与产业链整合），开辟新的增长空间，进一步提升盈利能力和市场竞争力。预计公司未来几年将保持稳健增长，盈利能力持续改善。

中心思想 业绩稳健增长，隐形眼镜业务驱动显著 爱博医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长48.2%，归母净利润同比增长27.8%。尤其值得关注的是，隐形眼镜业务表现亮眼，收入同比增长高达211.8%，成为公司业绩增长的主要驱动力，其在总营收中的占比显著提升。这表明公司在多元化产品布局和市场拓展方面取得了显著成效，成功培育了新的增长极。 研发投入持续，未来增长潜力可期 公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长14.5%，研发费率保持在7.6%。丰富的在研管线，包括已获批上市的晶体眼人工晶状体（PR）以及进入注册阶段的非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等重磅产品，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。随着新产品的陆续上市和产能的持续爬坡，特别是高附加值硅水凝胶隐形眼镜的推出，公司有望在眼科医疗器械市场保持竞争优势并实现长期增长。 主要内容 2024年年度业绩概览与业务结构分析 2024年整体财务表现 爱博医疗于2024年发布了年度报告，展现出强劲的增长势头。 营业收入： 达到14.1亿元，同比大幅增长48.2%，显示出公司在市场拓展和产品销售方面的卓越能力。 归母净利润： 实现3.9亿元，同比增长27.8%，反映了公司盈利能力的稳步提升。 扣除非经常性损益后归母净利润： 同样为3.9亿元，同比增长35.1%，表明公司核心业务的盈利能力更为突出，非经常性损益对净利润的影响较小。 业绩符合预期： 报告指出，公司2024年的收入增速和归母净利润增速均符合市场预期，体现了公司经营的稳健性。 核心业务板块表现：人工晶体、角膜塑形镜、隐形眼镜 公司三大核心业务板块在2024年呈现出不同的增长态势： 人工晶体业务： 实现收入5.9亿元，同比增长17.7%。 销量同比增长44.9%，但收入增速略低于销量增速，主要受国家集采降价政策的影响。尽管面临集采压力，公司通过销量增长有效对冲了部分价格压力。 角膜塑形镜（OK镜）业务： 实现收入2.4亿元，同比增长8.0%。 增速有所放缓，主要原因在于行业竞争加剧以及整体消费环境的变化。这表明该细分市场竞争日益激烈，对公司的市场策略提出了更高要求。 隐形眼镜业务： 表现尤为亮眼，实现收入4.3亿元，同比激增211.8%。 销量同比增长241.1%，远超其他业务板块，成为公司业绩增长的主要驱动力。 该业务板块在公司总营收中的比重显著提升了15.9个百分点，达到30.2%，显示出其作为新兴增长点的巨大潜力。 研发投入与产品管线布局 公司持续重视研发创新，为未来发展储备了丰富的技术和产品： 研发费用： 2024年研发投入达到1.1亿元，同比增长14.5%，研发费率为7.6%。持续的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。 在研管线丰富： 重磅产品晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，有望为公司带来新的收入增长点。 非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，预计未来将进一步丰富公司在高端人工晶体领域的产品组合。 非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好，预示着公司在复杂眼科疾病矫正方面将有更多创新解决方案。 隐形眼镜业务的战略扩张与产能提升 隐形眼镜业务的快速发展是公司2024年财报的最大亮点： 营收占比提升： 隐形眼镜收入占总营收的比重已提升至30.2%，表明其在公司业务结构中的战略地位日益重要。 收并购策略： 公司通过收并购天眼医药、福建优你康等企业，快速切入并拓展隐形眼镜市场，有效实现了市场份额的扩张。 产能持续爬坡： 目前该业务板块正处于产能扩张和效率提升的关键时期。随着产能的逐步释放、生产良率的提高以及高附加值硅水凝胶产品的陆续推出，隐形眼镜业务有望持续贡献业绩增量，并显著改善公司的整体盈利能力。 未来盈利能力预测与财务指标展望 关键业务增长假设 西南证券研究院对爱博医疗2025-2027年的盈利能力进行了预测，并基于以下关键假设： 角膜塑形镜业务： 预计2025-2027年放量增速为10%，价格保持不变。这一假设考虑了消费疲软趋势和行业竞争加剧对该业务增长的潜在影响。 人工晶体业务： 预计2025-2027年放量增速分别为30%、25%、20%。在老龄化趋势下，叠加高端晶体的放量，尽管国采落地可能影响价格，但公司高端晶体在其分组中具备优势，产品结构向好，预计毛利率整体保持平稳。 隐形眼镜业务： 预计2025-2027年护理产品销售量增速分别为30%、30%、25%，价格保持不变。随着产能扩产和爬坡，规模优势将凸显，毛利率有望持续提升。 分业务收入及毛利率预测 基于上述假设，公司未来三年的分业务收入及毛利率预测如下： 总收入： 预计2025年达到17.75亿元（同比增长25.9%），2026年22.04亿元（同比增长24.2%），2027年26.62亿元（同比增长20.8%），保持稳健增长。 总毛利率： 预计将从2024年的66.2%逐步提升至2025年的69.4%，2026年的70.7%，并在2027年保持在70.2%的较高水平，主要得益于产品结构的优化和高毛利业务的贡献。 手术类产品（人工晶体）： 收入预计持续增长，毛利率稳定在86.5%-87.0%的高位。 视光类产品（角膜塑形镜）： 收入预计稳健增长，毛利率稳定在85.1%。 隐形眼镜： 收入预计高速增长，毛利率将显著提升，从2024年的26.2%大幅提升至2025年的40.0%，并在2026年和2027年达到45.0%，显示出该业务盈利能力的巨大改善空间。 综合财务预测与估值指标 报告还提供了详细的财务预测与估值指标： 每股收益（EPS）： 预计2025年为2.64元，2026年为3.46元，2027年为4.31元，呈现持续增长态势。 归属母公司净利润增长率： 预计2025年为28.59%，2026年为31.27%，2027年为24.49%，保持较高的增长速度。 净资产收益率（ROE）： 预计从2024年的14.69%提升至2027年的18.78%，反映公司资本利用效率的提高。 市盈率（PE）： 预计从2024年的39.84倍下降至2027年的18.96倍，随着盈利增长，估值更趋合理。 现金流量： 经营活动现金流净额预计在2025-2027年保持强劲，分别为6.85亿元、9.72亿元和9.49亿元，显示公司良好的现金创造能力。 资产负债结构： 资产总计预计从2024年的34.97亿元增长至2027年的73.42亿元，负债合计和股东权益合计也相应增长，资产负债率预计在24.67%至41.01%之间波动，保持在合理水平。 潜在风险因素分析 报告提示了爱博医疗未来发展可能面临的风险： 政策风险： 医疗器械行业的政策变化，特别是集采政策的进一步深化，可能对公司产品价格和市场份额产生影响。 产品研发不及预期风险： 新产品研发进度或效果未达预期，可能影响公司未来的增长动力。 医疗事故风险： 医疗器械产品在使用过程中若发生医疗事故，可能对公司声誉和经营造成负面影响。 市场竞争加剧风险： 随着眼科医疗器械市场的不断发展，行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 爱博医疗在2024年展现了稳健的财务表现和强劲的增长潜力。公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中隐形眼镜业务以超过200%的增速成为核心驱动力，其在总营收中的占比大幅提升，成功开辟了新的增长空间。尽管人工晶体业务受到集采降价影响，但通过销量增长有效对冲，角膜塑形镜业务增速放缓则凸显了市场竞争的加剧。 公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研管线，多款重磅产品如晶体眼人工晶状体（PR）已获批上市或进入注册阶段，为未来业绩增长提供了坚实基础。隐形眼镜业务通过战略性收并购实现快速扩张，并随着产能爬坡和高附加值产品的推出，预计将持续贡献业绩增量并显著提升毛利率。 展望未来，基于对各业务板块的审慎假设，报告预测爱博医疗在2025-2027年将保持持续的收入和净利润增长，盈利能力和资本效率有望进一步提升。然而，公司也面临政策、研发、医疗事故和市场竞争加剧等潜在风险，需要持续关注并采取有效措施应对。总体而言，爱博医疗凭借其多元化的产品布局、持续的研发创新和新兴业务的强劲增长，展现出良好的发展前景。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入14.1亿元（+48.2%），归母净利润3.9亿元（+27.8%），扣除非经常性损益后归母净利润3.9亿元（+35.1%）。 　　24年业绩符合预期，隐形眼镜业务表现亮眼。公司2024年收入增速48.2%，归母净利润增速27.8%，业绩符合预期。分业务看，人工晶体业务实现收入5.9亿元（+17.7%），销量同比增长44.9%，收入增速略低于销量主要受集采降价影响。角膜塑形镜（OK镜）实现收入2.4亿元（+8.0%），增速有所放缓主要因行业竞争加剧及消费环境改变。隐形眼镜业务表现亮眼，实现收入4.3亿元（+211.8%），销量同比增长241.1%，成为公司增长主要驱动力。 　　研发投入持续加大，在研管线储备丰富。2024年公司研发费用达1.1亿元（+14.5%），研发费率为7.6%。公司在研管线丰富，重磅产品包括晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。 　　隐形眼镜业务板块高速扩张，产能持续爬坡。2024年公司隐形眼镜收入达4.3亿元，占营收比重提升至30.2%（+15.9pp）。公司通过收并购天眼医药、福建优你康快速切入并拓展隐形眼镜市场，目前处于产能扩张和效率提升期。随着产能释放、良率提升以及高附加值的硅水凝胶产品的推出，该板块有望持续贡献业绩增量并改善盈利能力。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.64元、3.46元、4.31元。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入260.7亿元，同比下降50.7%；实现归母净利润20.2亿元，同比下降75.0%；实现扣非归母净利润19.9亿元，同比下降74.8%。 　　业绩短期承压，代理产品有所下滑。2024年公司业绩短期承压，主要因公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，核心产品市场推广工作未达预期。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入114.0/68.6//45.3/32.8亿元，同比变化+2.0%/-48.3%/-69.5%/-76.0%，实现归母净利润14.6/7.8/-0.8/-1.3亿元，同比变化-28.3%/-65.2%/-103.7%/-185.7%。 　　代理产品收入大幅下滑，自主产品有所分化。分产品看：2024年公司自主产品收入11.8亿元（+14.9%），代理产品收入246.7亿元（-52.5%）。批签发数据看，代理产品中核心品种HPV疫苗下滑明显，四价HPV疫苗批签发47万支（-95.5%），九价HPV疫苗批签发3114万支（-14.8%），五价轮状疫苗批签发551万支（-23.2%），进口23价肺炎疫苗批签发113万支（-30.9%），新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现批签发378万支。自主产品中，AC结合疫苗批签发232万支（+76.3%），AC多糖疫苗批签发422万支（+839.6%），ACYW135疫苗批签发225万支（-71.9%），Hib疫苗批签发203万支（-26.8%）。 　　深化GSK合作，拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗（儿童型）申报上市获受理；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗完成III期临床试验。2025年3月，公司以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有利拉鲁肽（申报上市）、司美格鲁肽（降糖/减重，III期）、德谷胰岛素（完成III期）等多款在研产品，标志着公司正式进入治疗性生物制药领域。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.4元、1.54元。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；实现归属于母公司股东净利润2.0亿元，同比下降76.6%。2025年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增加42.9%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比下降58.5%。 　　业绩短期承压，25Q1收入显著改善。受市场竞争、渠道降库存等因素影响，2024年公司营收和利润均承压。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为4.5/7.5/8.2/6.3亿元（同比-39.6%/-23.6%/+11.2%/-37.5%），实现归母净利润分别为0.5/1.1/1.9/-1.5亿元（同比-73.7%/-63.5%/-0.5%/-191%），24Q4出现亏损主要因对部分资产进行减值。25Q1实现营业收入6.5亿元（+42.9%），收入端已呈现显著改善。 　　常规疫苗批签发分化，人二倍体狂苗快速放量。2024年公司主要产品批签发量表现分化，其中批签发量同比增加的为：四联疫苗批签发282.1万剂（+16.5%），13价肺炎疫苗批签发307.6万剂（+49.9%），人二倍体狂犬疫苗批签发337.3万剂（+3262.5%），乙肝疫苗批签发1018.8万剂（+38.6%），Hib疫苗批签发127.5万剂（+171.2%）。24年批签发量同比下降的为：23价肺炎疫苗批签发136.9万剂（-10.6%），百白破疫苗批签发62.3万剂（-72.3%） 　　在研管线稳步推进。截至2024年报，多项在研产品取得进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到I/III期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗完成I期临床，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于I、II、III期临床试验阶段；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I、II期临床试验阶段；五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗等处于I期临床试验阶段。此外，公司与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。 　　风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第四周，陆港两地创新药板块共计88个股上涨，20个股下跌。其中涨幅前三为宜明昂科-B（40.20%）、亚盛医药-B（38.63%)、荣昌生物（30.48%）。跌幅前三为博安生物（-23.11%）、苑东生物（-7.65%）、智翔金泰-U（-7.30%）。 　　本周A股创新药板块上涨3.82%，跑赢沪深300指数3.44pp，生物医药上涨1.17%。近6个月A股创新药累计上涨4.40%，跑赢沪深300指数6.70pp，生物医药累计下跌7.41%。 　　本周港股创新药板块上涨8.10%，跑赢恒生指数5.37pp，恒生医疗保健上涨8.44%。近6个月港股创新药累计上涨24.03%，跑赢恒生指数7.90pp，恒生医疗保健累计上涨21.51%。 　　本周XBI指数上涨5.64%，近6个月XBI指数累计下跌20.73%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国9款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起。复宏汉霖与LotusPharmaceutical签订协议，交易金额为15.7百万美金；荃信生物与CalderaTherapeutics签订协议，交易金额为555百万美金；药明巨诺与Juno Therapeutics签订协议，交易金额为10百万美金；Tessellate BIO与Boehringer Ingelheim签订协议，交易金额为540.95百万美金；Repertoire Immune与MedicinesGenentech签订协议，交易金额为765百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报及25年一季报。24年实现营收18.3亿元（-5.4%），实现归母净利润1.6亿元（-26.8%）；2025Q1单季度实现收入4.2亿元（-5.3%），归母净利润0.65亿元（+69%）。24年业绩略有承压，25年看重点产品放量节奏。 　　24年业绩略有承压，海外占比提升至60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.4/4.8/4.6/4.5亿元（-30.7%/+6.3%/+6.1%/+9.1%），单季度（-72.6%/+29.8%/+57.4%/+36.9%）。毛利率57.9%（+0.5pp），略有提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/18.5%/-0.9%。整体来看，全年收入端业绩符合预期。分地区看，国内实现收入7.4亿元（-24.8%），海外收入11亿元（+14.5%），海外占比大幅提升至60%。 　　体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量，监护线海外库存回到正常水平。分业务来看，2024年病人监护线收入5.3亿（-15.6%），体外诊断线3.7亿（+5.1%），妇幼保健线3亿（-5%），心电图机2.8亿（-3.3%），B超整机2.8亿（+2.4%）1）其中体外诊断业务线增速较快，体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量。i500作为一款基于微电极法的湿式血气，可检测血气、电解质、代谢物等参数，后期支持血氧模块拓展。与干式的i15、i20、各类采血器、POCT管理软件等一同为客户提供POCT血气分析全面解决方案，协助临床医生更全面地对失血、缺氧、中毒等患者进行诊断；2）病人监护是理邦第一大产品线，监护线海外库存回到正常水平。预计后续海外增速会有所提高。 　　智慧医疗拓展，服务升级加速。子公司智慧健康先后通过近40项软件著作权，全线产品符合国产信创要求，获得50余项国产化兼容证书，全面实现各系统新技术路线适配国产操作系统及数据库，为智慧医院和区域医联体建设提供了有力支持。业务覆盖方面，子公司智慧健康的业务已落地全国31个省级行政区，服务超15,000家医疗机构，累计完成心电远程诊断3,300万人次、妇幼健康管理200万人次，成功实现软硬件一体化整体解决方案赋能医疗全场景的发展目标。在共享层，为积极响应医联体医共体建设，公司以“理邦云+AI”为载体，以互联网及云技术为媒介，提供网络平台及诊断服务，以远程心电、远程胎监等业务模式，辅助医疗机构进行智能诊断，有效提升各级医疗单位的诊疗水平，云平台+诊断资源+售后运维的一站式云服务打破地域限制，让患者在最短的时间内得到准确的医疗建议。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润为2、2.4、2.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入134.7亿元，同比下降7.6%；实现归属于母公司股东净利润25.8亿元，同比下降43.0%。公司发布2025年一季报，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东净利润4.7亿元，同比下降45%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品和海外放量。2024年子公司金赛药业实现收入106.7亿元（-3.7%），归母净利润26.8亿元（-40.7%）。利润端下滑主要受研发及管理费用增长、终止长效生长激素美国申报项目计提减值等因素影响。2024年，公司多款新品上市，包括重组人促卵泡激素注射液（金赛恒）、醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）等，有望在未来带来新增量。海外方面，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破，海外地区实现销售收入1亿元，同比增长454%。 　　百克：水痘、鼻喷疫苗收入有所上升。2024年子公司百克生物实现收入12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因子公司带状疱疹疫苗受民众认知度、接种意愿等因素影响，销售及使用数量减少，但水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入有所上升。 　　中成药业务稳健增长，地产板块有所下行。2024年子公司华康药业实现收入7.6亿元（+8.5%），归母净利润0.5亿元（+38.8%），业绩保持稳健增长，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显，潜力品种疏清颗粒、清胃止痛微丸纳入医保后放量。2024年子公司高新地产实现收入7.6亿元（-17.2%），归母净利润0.2亿元（-80.1%），地产板块受市场下行影响，但公司积极去库存，推动君园项目整体出售，回笼现金。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为7.56元、8.30元、9.10元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，海外业务不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与转型 智飞生物在2024年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要受核心代理产品市场需求变化和民众接种意愿下降等多重因素影响。然而，公司正积极通过深化与葛兰素史克（GSK）的战略合作、加速自主研发管线进展以及战略性布局治疗性生物制药领域（如收购宸安生物），以应对短期挑战并驱动未来的多元化增长。这一系列举措标志着公司正从高度依赖少数代理产品向自主研发与多元化业务并重的战略转型。 多元化布局驱动未来增长潜力 尽管2024年业绩短期承压，智飞生物通过延长重组带状疱疹疫苗的独家经销权、推动多款自主疫苗产品上市或进入临床后期，以及通过增资宸安生物正式进入糖尿病、肥胖等代谢疾病治疗领域，展现了其构建多层次增长引擎的决心。这些战略性布局旨在优化产品结构，降低单一产品风险，并为公司在中长期内实现可持续、高质量的增长奠定基础，尤其是在治疗性生物制药领域的新突破，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年业绩深度剖析与产品结构演变 2024年，智飞生物的财务表现显著承压，公司实现营业收入260.7亿元，同比大幅下降50.7%。归属于母公司股东的净利润为20.2亿元，同比下降75.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.9亿元，同比下降74.8%。这一业绩下滑主要归因于公司主要代理产品受到民众接种意愿下降和市场需求变化等多重因素影响，导致核心产品市场推广未达预期。 从季度表现来看，业绩下滑趋势在年内持续加剧。2024年第一季度，公司营业收入为114.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润为14.6亿元，同比下降28.3%。然而，随后的季度业绩急转直下：第二季度营业收入降至68.6亿元，同比下降48.3%，归母净利润为7.8亿元，同比下降65.2%。第三季度和第四季度更是出现亏损，营业收入分别为45.3亿元和32.8亿元，同比分别下降69.5%和76.0%；归母净利润分别为-0.8亿元和-1.3亿元，同比分别下降103.7%和185.7%。季度业绩的持续恶化，尤其是下半年出现净亏损，凸显了公司在市场环境变化下所面临的严峻挑战。 在产品结构方面，2024年公司自主产品和代理产品的收入表现出现明显分化。自主产品收入达到11.8亿元，同比增长14.9%，显示出公司在自主研发方面的积极进展和市场拓展能力。然而，代理产品收入为246.7亿元，同比大幅下滑52.5%，是导致整体业绩承压的主要原因。 具体到批签发数据，代理产品中的核心品种HPV疫苗下滑显著。其中，四价HPV疫苗批签发量为47万支，同比锐减95.5%；九价HPV疫苗批签发量为3114万支，同比下降14.8%。此外，五价轮状疫苗批签发量为551万支，同比下降23.2%；进口23价肺炎疫苗批签发量为113万支，同比下降30.9%。值得注意的是，新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现了378万支的批签发量，为代理产品线带来新的增长点。 自主产品方面，批签发数据呈现出差异化增长。AC结合疫苗批签发量为232万支，同比增长76.3%；AC多糖疫苗批签发量为422万支，同比大幅增长839.6%，成为自主产品中的亮点。然而，ACYW135疫苗批签发量为225万支，同比下降71.9%；Hib疫苗批签发量为203万支，同比下降26.8%。这表明公司自主产品线内部也存在结构性调整和市场表现差异。 战略转型：深化合作与新业务拓展 面对业绩挑战，智飞生物积极调整战略，深化与国际制药巨头葛兰素史克（GSK）的合作，并大力拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整了战略合作协议，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。这一举措不仅为公司带来了更长期的稳定收入预期，也进一步巩固了其在疫苗代理领域的领先地位，并有望通过该产品的持续放量，对冲部分核心代理产品下滑带来的影响。 在自主研发管线方面，公司取得了多项重要进展。四价流感疫苗已获批上市，丰富了公司的疫苗产品组合。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）和四价流感疫苗（儿童型）均已申报上市并获受理，预示着未来有望贡献新的业绩增长点。此外，15价肺炎球菌结合疫苗和ACYW135群流脑结合疫苗已完成III期临床试验，进入上市申请前的关键阶段，展现了公司在创新疫苗研发方面的实力。 更具战略意义的是，智飞生物于2025年3月以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，正式进入治疗性生物制药领域。宸安生物专注于糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有多款具有市场潜力的在研产品，包括已申报上市的利拉鲁肽、处于III期临床阶段的司美格鲁肽（用于降糖/减重），以及已完成III期临床的德谷胰岛素。此次收购标志着智飞生物业务范围的重大拓展，从传统的疫苗预防领域延伸至更广阔的治疗领域，有望为公司开辟新的增长空间，并实现业务的多元化发展。 根据盈利预测，公司预计在2025-2027年实现每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.54元，显示出分析师对公司未来业绩恢复和增长的信心。这一预测基于关键假设：自主产品方面，预计2025-2027年销量复合增速为20%，价格保持平稳；代理产品方面，考虑到市场需求变化和国内竞争，预计2025-2027年销量增速分别为0%、5%和5%，价格端保持稳定。预计公司总收入将从2024年的261亿元增长至2027年的296亿元，毛利率也将逐步提升。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品销售不及预期风险和研发进度不及预期风险。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 2024年对智飞生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因核心代理产品市场需求变化而承受巨大压力，营收和净利润均出现大幅下滑，并呈现出季度性加速恶化的趋势。然而，公司并未止步于此，而是积极采取战略性应对措施。通过深化与GSK在重组带状疱疹疫苗上的合作，延长独家经销期限，为公司未来收入提供了更稳定的预期。同时，公司在自主研发方面持续投入并取得显著进展，多款疫苗产品进入上市或临床后期阶段，预示着自主产品线将成为未来业绩增长的重要驱动力。 更为关键的是，智飞生物通过收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，正式进军糖尿病、肥胖等代谢疾病的治疗性生物制药市场。这一举措不仅有助于公司优化产品结构，降低对单一疫苗产品的依赖，更开辟了全新的增长赛道，有望在中长期内为公司带来新的利润增长点。尽管短期内仍面临产品销售和研发进度的不确定性风险，但智飞生物通过一系列积极的战略调整和多元化布局，正逐步构建一个更具韧性和成长潜力的业务组合，为实现可持续发展奠定坚实基础。