中心思想 生物药创新与长效化战略引领 特宝生物作为一家专注于重组蛋白长效修饰药物研发的创新型生物药企业，在全球医药市场长效化重组蛋白药物景气度上升期，凭借其独家的Y型聚乙二醇修饰技术，在慢性乙肝临床治愈和肿瘤支持治疗等重大疾病领域占据了领先地位。公司不仅拥有成熟的上市产品线，更储备了4个1类创新生物药，展现出强大的研发实力和市场前瞻性。其核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α2b）在慢性乙肝临床治愈方面具有突破性潜力，预计销售峰值可超过10亿元，有望成为该领域的首个大品种。 丰富产品管线与市场增长潜力 除了派格宾，特宝生物的三大重磅创新药YPEG-G-CSF、YPEG-GH和YPEG-EPO均处于高效临床推进阶段，且各自面临良好的市场竞争格局，预计合计峰值销售将超过20亿元。公司现有产品特尔津、特尔立、特尔康在各自细分市场表现稳健，持续贡献收入。在创新产品和现有产品的共同驱动下，公司业绩呈现高速增长态势，预计2019-2021年营业收入复合增速将达到38%，归母净利润复合增速高达100%，显示出巨大的市场增长潜力和投资价值。 主要内容 1. 专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业 1.1 扎实研发20余年，致力于挑战慢性乙肝临床治愈 特宝生物的核心业务是长效化重组蛋白药物的研发、生产及销售，主要聚焦于免疫相关细胞因子，以应对病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病。 公司已累计获得14个临床批件，并成功上市4个产品，其核心技术平台包括独有的聚乙二醇长效化技术和药物筛选及优化平台。 自1996年成立以来，公司发展迅速，先后上市了3个原国家2类新药：重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立，1997年）、重组人粒细胞刺激因子注射液（特尔津，1999年）以及注射用重组人白介素-11（特尔康，2005年）。 2016年，公司成功上市了国家1类新药聚乙二醇干扰素α-2b（派格宾），这是全国首个自主研发的长效干扰素α-2b，标志着公司在长效重组蛋白领域的研发实力实现重大突破。 目前，公司在研的1类新药包括Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（YPEG-G-CSF，处于III期临床）、Y型PEG化重组人促红素注射液（YPEG-EPO，处于II期临床申报中）和Y型PEG化重组人生长激素注射液（YPEG-GH，处于II/III期临床）。 公司未来的发展战略将重点围绕慢性乙肝临床治愈课题，并深度开发包括聚乙二醇干扰素在内的核心产品，同时高效推进3个1类长效生物制品的临床进度，并持续开展多项具有市场潜力的新型药物临床前研究。 1.2 股权结构：深度绑定核心技术人员利益，长远发展可期 特宝生物的股权结构相对集中，公司实际控制人杨英和兰春夫妇与孙黎和蔡智华夫妇为儿女亲家，合计持有发行前50.95%的股权。此外，通化东宝及其控制人李一奎合计持有发行前35.53%的股权。 公司创始人、总经理孙黎拥有中科院微生物研究所硕士学位，是高级工程师，并担任多项行业重要职务，其专业背景为公司奠定了以技术为核心驱动力的企业文化，并有助于吸引和培养科研人才。 为进一步绑定核心员工利益，发行人的高管及核心员工拟通过专项资产管理计划参与本次发行的战略配售，计划配售不超过400万股，占此次发行股票总数的8.6%，其中孙黎的参与比例为37.5%，充分体现了公司对核心团队的重视，预示着公司长远发展的良好前景。 1.3 1类新药派格宾为公司当前主力产品，公司收入正高速增长 公司业绩

中心思想 股权激励驱动业绩增长与治理优化 凯利泰公司通过推出大规模股票期权激励计划，明确了未来四年（2019-2023年）扣非净利润年均复合增长率25%-28%的严格业绩考核目标，旨在深度绑定管理层利益，并以此为基石，奠定公司持续稳健的业绩增长基调。同时，该计划将显著提升董事长持股比例，优化公司治理结构，为长期发展提供坚实保障。 核心业务市场潜力巨大，盈利能力持续提升 公司在脊柱微创领域的PKP/PVP业务和Elliquence产品拥有数倍的市场增长空间，预计到2025年PKP/PVP手术量将达到目前的三倍以上，Elliquence市场份额有望大幅提升。此外，运动医学业务也进入收获期，为公司中长期发展注入新动力。在这些因素的共同作用下，公司预计未来三年（2019-2021年）归母净利润将持续增长，毛利率和净利率等盈利指标亦呈现稳步上升趋势，展现出良好的财务前景。 主要内容 股权激励机制与公司治理优化 凯利泰公司近期发布了一项重要的股票期权激励计划，旨在通过深度绑定核心管理层与公司长期发展，并优化公司治理结构。根据公告，公司拟向董事长授予总计3300万份股票期权，其中包括2500万份常规期权和800万份超额奖励期权。这些期权约占公司总股本的4.56%，行权价格设定为15.22元/股。这一激励方案的推出，被视为公司在管理层重组后，进一步提升经营效率和决策力的关键举措。 本次激励方案的考核条件设定得极为严格，旨在确保公司业绩的稳定快速增长。常规期权的考核目标以2019年扣非净利润为基数，要求2022年和2023年的扣非净利润分别实现95.31%和144.14%的同比增长。若达成这些目标，将分别行权1659万份和850万份。超额奖励期权的考核目标更为进取，要求2023年扣非净利润在2019年基础上同比增长168.43%，对应行权800万份。综合来看，

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **发行股份引入国药，打开公司发展空间：** 九强生物通过非公开发行股票引入国药投资，有望成为公司单一最大股东，为公司注入国药系资源，打开未来发展想象空间。 * **携手国药收购迈新，提升公司盈利能力：** 公司携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力，提升业绩持续增长稳定性。 # 主要内容 ## 公司动态跟踪报告：发行股份引入国药，打开公司发展空间 * **收购迈新生物，补充流动资金：** 公司发布收购迈新生物购买方案，拟非公开发行募集资金不超过12亿元，用于补充流动资金，为收购提供资金基础。 * **国药入股，资源共享：** 国药投资有望成为公司单一第一大股东，国药集团拥有丰富的医疗器械流通体系和市场影响力，双方将在资源、渠道、客户及管理方面实现共享与互补，为公司原有生化试剂业务带来新的增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元、5亿元，对应估值分别为25、20、17倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险 * 核心产品大幅降价的风险 * 新产品销售上量或低于预期的风险 * 外延进度或低于预期的风险 # 总结 本报告分析了九强生物通过发行股份引入国药投资的战略意义，以及携手国药收购迈新生物对公司盈利能力的提升作用。国药的入股将为九强生物带来丰富的资源和渠道，有望为公司原有生化试剂业务带来新的增长点。同时，收购迈新生物将丰富公司产品线，增强盈利能力，提升业绩持续增长稳定性。维持“买入”评级，但需关注战略推进、产品降价、新品销售和外延进度等风险。

中心思想 战略收购驱动增长与市场拓展 九强生物通过与国药投资共同收购迈新生物65.55%股权，成功将业务版图拓展至高景气度的免疫组化诊断市场。此举不仅丰富了公司的产品线，使其从生化诊断试剂领域向病理诊断领域延伸，更重要的是，迈新生物作为国内免疫组化细分市场的领先企业，其优质资产和强大市场竞争力将为九强生物带来显著的协同效应和新的增长极。 盈利能力提升与未来发展展望 此次战略性收购预计将大幅提升九强生物的整体盈利能力和业绩增长的稳定性。迈新生物强劲的盈利表现将直接贡献于公司合并报表，同时，与国药集团的深度合作有望借助其广泛的资源优势，进一步强化迈新生物的市场地位，并为九强生物未来在体外诊断（IVD）领域的多元化发展和市场渗透打开更广阔的成长空间。 主要内容 迈新生物收购方案及战略意义 九强生物近期发布公告，拟与国药投资共同以支付现金方式收购迈新生物合计95.55%的股权，其中九强生物计划收购65.55%股权，国药投资收购30%股权。此次收购方案的进一步落地，标志着九强生物在体外诊断（IVD）领域进行外延式扩张，旨在通过整合优质资产，拓展公司在病理诊断这一高增长细分市场的布局。 免疫组化诊断市场前景广阔，迈新生物居领先地位 随着癌症发病率的持续增长以及靶向治疗和精准医疗概念的快速发展，免疫组化（IHC）作为一种特异性强、敏感性高、定位准确且能结合形态与功能的病理诊断技术，在临床诊断中占据重要地位，展现出巨大的增长潜力。据预测，2018年国内免疫组化市场规模约为20亿元，并以20%左右的速度增长，潜在市场规模超过100亿元。迈新生物作为中国免疫组化细分领域的领先企业，是国内首家获得三类证的免疫组化生产企业，并于2016年成功推出国产首台全自动免疫组化染色系统，其市场竞争力位居国内前列。 收购迈新生物对九强生物盈利能力的提升 九强生物作为国内生化试剂领域的领先企业，拥有全面的生化诊断试剂产品线，并保持着较强的业绩持续增长能力和突出的盈利水平。迈新生物的盈利能力同样强劲，其2017年和2018年分别实现营业收入2.5亿元和3.3亿元，净利润分别为0.32亿元和0.78亿元（其中管理层激励费用分别为0.52亿元和0.32亿元）。2019年上半年，迈新生物实现收入2.1亿元，净利润0.63亿元。九强生物收购迈新后，不仅能够丰富公司的产品线，进一步打开成长空间，还将快速增强公司的整体盈利能力，提升公司业绩持续增长的稳定性。 携手国药集团，拓展未来成长空间 九强生物在生化诊断领域已展现出强大的竞争力，自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外知名公司建立战略合作关系，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次收购迈新生物，国药集团的全资子公司国药投资将作为战略投资人参与股权收购，这不仅有助于迈新生物借助国药集团的强大资源优势进一步强化其市场地位，也有望加强九强生物与国药集团的合作关系，为公司未来的发展带来更广阔的想象空间和战略机遇。 盈利预测与投资建议 基于对公司未来发展的分析，预计九强生物2019年至2021年的归属于母公司净利润将分别达到3.4亿元、4.1亿元和5亿元。对应当前估值，市盈率（PE）分别为26倍、22倍和18倍。鉴于公司在生化诊断领域的领先地位以及通过收购迈新生物进入高增长的免疫组化市场所带来的协同效应和盈利能力提升，维持“买入”评级。 财务分析与估值指标 盈利能力显著增强 营业收入：预计公司营业收入将保持稳健增长。2018年为7.74亿元，预测2019年将达到8.51亿元，同比增长9.88%；2020年和2021年将加速增长至10.10亿元和12.01亿元，同比增长率分别为18.70%和18.93%。 归属母公司净利润：净利润增长更为强劲。2018年为3.01亿元，预测2019年将增至3.40亿元，同比增长13.05%；2020年和2021年将分别达到4.13亿元和5.01亿元，同比增长率分别为21.43%和21.29%，显示收购后盈利能力将得到显著提升。 毛利率：预计公司毛利率将保持在较高水平并略有提升，2018年为68.71%，预测2019-2021年分别为68.83%、69.10%、69.46%，体现了公司产品的高附加值和市场竞争力。 净利率：预计净利率将从2018年的38.84%稳步提升至2021年的41.69%，反映了公司运营效率的持续优化和成本控制能力的增强。 净资产收益率 (ROE)：预计ROE将维持在17%至18%的较高水平，2018年为17.66%，预测2019-2021年分别为17.35%、18.12%、18.78%，表明公司为股东创造价值的能力持续强劲。 营运效率稳健 总资产周转率：预计在0.42至0.46之间，显示公司资产利用效率稳定。 应收账款周转率：预计在1.78至1.86之间，表明公司应收账款管理效率良好。 存货周转率：预计在2.02至2.23之间，显示公司存货管理效率稳定。 财务结构健康 资产负债率：公司财务结构极为稳健，资产负债率极低，2018年为8.72%，预测2019-2021年将进一步下降并稳定在5.30%至5.35%之间，表明公司财务风险极低。 流动比率和速动比率：公司短期偿债能力极强，流动比率预计从2018年的8.36提升至2021年的15.93；速动比率预计从2018年的7.61提升至2021年的14.67。 估值分析 市盈率 (PE)：基于预测净利润，PE估值从2018年的29.79倍逐步下降至2021年的17.89倍，显示随着公司盈利的快速增长，其估值吸引力将持续增强。 每股收益 (EPS)：预计每股收益将从2018年的0.60元增长至2021年的1.00元，直接反映了公司盈利能力的提升。 股息率：预计股息率将从2018年的0.84%提升至2021年的1.27%，为投资者提供稳定的现金回报。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：战略推进进展可能低于预期；公司核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期；以及外延式发展（如本次收购）的进度可能低于预期。 总结 九强生物通过战略性收购免疫组化诊断领域的领先企业迈新生物，成功实现了业务的多元化拓展，进入了具有巨大增长潜力的病理诊断市场。此次收购不仅将显著增强公司的整体盈利能力和业绩增长的稳定性，还将通过与国药集团的战略合作，为公司未来的市场扩张和资源整合提供强有力的支持。尽管公司面临战略推进、产品降价和新产品销售等潜在风险，但基于免疫组化市场广阔的前景、迈新生物强大的市场竞争力以及九强生物自身在生化试剂领域的领先地位，公司未来业绩增长可期。综合财务预测和估值分析，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 羚锐制药：贴膏剂龙头转型骨科消费，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，羚锐制药在新管理层领导下，通过企业文化重构、精细化招商及销售体制改革，有效激活了员工积极性，并成功优化了产品结构。公司聚焦高毛利率的骨科消费品，特别是贴膏剂产品，受益于中国人口老龄化趋势和居民医疗支付能力的提升，其市场前景广阔。报告预测公司业绩将加速增长，并维持“买入”评级。 营销改革与消费升级驱动价值回归 报告强调，羚锐制药的营销改革已初见成效，通过聚焦大品种、开展组合式和体验式营销，并切入运动医学领域，有效提升了高毛利率产品的销售额。同时，低端贴膏剂的包装升级和价值回归，将进一步推动公司综合毛利率的显著提升。在消费升级背景下，公司被低估的骨科消费品有望实现价值重估。 主要内容 贴膏剂业务稳健发展，管理层变革注入新活力 多元化产品结构与稳定发展阶段： 羚锐制药以贴膏剂起家，已构建涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域的多元化产品结构。2019年上半年，膏剂类产品营收占比63.5%，毛利占比63.4%，是公司主要收入和利润来源。公司在2019年步入稳定发展阶段，前三季度营收16.9亿元（同比+6.0%），扣非净利润2.5亿元（同比+17.0%），经营性现金流3.6亿元，显示出优质的现金流状况，为未来外延并购提供支撑。 新帅上任与战略聚焦： 2019年4月，熊伟接任董事长兼总经理，为公司注入年轻化管理活力。公司战略聚焦高毛利率大品种，旨在打造骨科消费龙头。营销改革包括精细化招商（由12个大区细分为36个）、管理年轻化及改善库存管理（存货周转天数由2017年的308天缩至2019年三季报的203天），已初见成效，有望持续提升公司总体毛利率。 中药市场分化与骨科外用贴剂的潜力 中药政策支持与市场分化： 政策层面持续鼓励中医药发展，如2019年版医保目录中药数量增加，以及《关于促进中医药传承创新发展的意见》等，均体现了国家对中医药的重视。然而，中药板块内部存在分化，2019年前三季度中药子行业营收增速为6%，扣非净利润增速为-17%，表现低于生物制品和化学制剂。报告指出，受医保控费和处方限制影响，中药注射剂面临挑战，而口服和外用消费类中药因可在零售端销售，受医保压力较小，更具发展潜力。 骨科外用中药贴剂的高景气度： 贴膏剂作为外用中药，是消费类中药的优势领域。2017年零售药店外用贴膏类用药销售额达48.6亿元，同比增长14.3%。美国Markets and Markets预测，2023年全球外用贴剂等经皮吸收药物市场将从2018年的57亿美元增至71亿美元，亚洲（尤其中国）增速更快。日本久光制药以镇痛消炎贴剂为主营，年收入近90亿人民币，其成功经验表明OTC市场和国际化布局的重要性。 人口老龄化与支付能力提升驱动市场扩容： 中国人口老龄化加剧，1962-1972年出生的人口（约2500万人/年）正步入老年，55岁后骨密度显著下降，导致骨科疾病高发。骨关节炎在40-49岁和50-59岁人群中患病率分别为30.1%和48.7%。骨科疾病作为老龄化疾病谱的前周期产品，需求刚性强。同时，2018年城镇居民人均可支配收入约3.6万元（同比+7.6%），人均医疗保健消费支出约4244元（同比+17.6%），居民医疗支付能力和意愿显著提升，共同推动骨科中药贴剂市场扩容。目前贴膏剂市场分散，未来行业集中度提升将使羚锐制药等龙头企业受益。 聚焦高毛利大产品，消费升级促价值回归 通络祛痛膏：医保基药双跨，临床与OTC同步增长： 通络祛痛膏是公司独家产品，属“基药+医保乙类”双跨品种，2019年上半年销售额3.4亿元，同比增长17.3%。2019年医保目录调整后，该产品购买场所更符合使用场景特性，助力临床处方增长。公司通过“运动式营销+体验式营销”提高OTC端渗透率，预计2019年销售额约7亿元，峰值可能突破20亿元。 活血消痛酊：组合营销拓展年轻消费群体： 活血消痛酊为非基药非医保产品，具有较强消费属性，今年前三季度销售额约0.4亿元，同比增长20.9%。公司通过赞助运动赛事，打造“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合营销，切入运动医学领域，提升品牌认知度和渗透率，预计2019年销售额近5000万元，2021年有望突破亿元。 低毛利率贴膏产品线升级与价值回归： 公司针对伤湿止痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏等普通贴膏剂进行精品升级，从塑料袋包装升级为纸盒包装，并由无弹性寸布升级为弹性寸布，价格也随之调整（如伤湿止痛膏价格提高4倍）。在消费升级背景下，这些被低估的产品有望通过“精装”替代“简装”实现“量价齐升”，推动产品价值回归。 其他产品管线：口服药与芬太尼贴剂： 口服药事业部拥有培元通脑胶囊（独家、医保乙类）和丹鹿通督片（国家独创新药、医保乙类）等重点产品。生物药业事业部软膏类产品2018年收入1.0亿元，同比增长61.7%。芬太尼事业部生产国内唯一的骨架型芬太尼透皮贴剂，镇痛效力是吗啡的80倍，且安全性更高。中国阿片类药物消耗量远低于美国，芬太尼贴剂市场潜力巨大。公司芬太尼贴剂已于2017年进入医保，预计2019年销售额可达4000万元，未来两年有望爆发式增长。 盈利预测与估值展望 盈利预测： 基于对膏剂类、胶囊、软膏剂和片剂等业务的销量增长率和毛利率假设，报告预测公司2019-2021年营业收入分别为2237.59百万元、2503.51百万元、2893.51百万元，归属母公司净利润分别为305.27百万元、385.70百万元、490.50百万元，EPS分别为0.54元、0.68元、0.86元。 估值： 报告参考奇正藏药和凯利泰两家可比公司，其2020年平均PE为28倍。考虑到羚锐制药业绩增速加快、骨科消费属性和成长空间，给予公司2020年26倍PE，对应目标价17.68元，维持“买入”评级。 总结 本报告对羚锐制药进行了深入分析，指出公司在新管理层领导下，通过一系列营销改革和战略调整，已成功实现业绩拐点。公司聚焦于高毛利率的骨科消费品贴膏剂，受益于中国人口老龄化和居民医疗支付能力的提升，市场前景广阔。独家产品通络祛痛膏和活血消痛酊通过精准营销实现快速增长，同时低毛利率产品通过精装升级实现价值回归。此外，口服药和芬太尼贴剂等多元化产品线也为公司长期发展提供支撑。报告预测公司未来三年归母净利润复合增长率将达到26.3%，并基于此给予“买入”评级和17.68元的目标价。报告同时提示了业务整合不及预期、产品销量不及预期及系统性风险。

中心思想 业绩稳健增长与肝癌早筛技术突破 贝瑞基因2019年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且全年业绩预告显示归母净利润有望超预期增长，反映出公司良好的经营态势和盈利能力。 公司在肝癌早筛领域取得突破性进展，PreCar技术在CSCO大会上展示出显著的临床优势和巨大的市场潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，为高危人群带来福音。 研发投入加大与未来发展前景 公司持续加大研发投入，第三季度研发费用同比大幅增长82%，体现了公司对技术创新和产品管线的重视，为长期发展奠定基础。 尽管面临肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等风险，但基于其在基因检测领域的领先地位和创新产品的市场前景，公司未来发展潜力依然值得期待。 主要内容 2019年前三季度业绩表现与全年展望 业绩总结与超预期预告 2019年前三季度，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长14.2%；归母净利润3.1亿元，同比增长31.1%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比降低6%；经营性现金流8735万元，同比增长2.4%。 公司同时公布2019年年度业绩预告，预计全年归母净利润为4.1亿至4.4亿元，同比增长约52.9%至64.1%，预计业绩将超市场预期。 单季度业绩分析与研发投入 2019年第三季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；归母净利润6400万元，同比降低31.5%。利润下降的主要原因在于对联营企业2100万元的投资以及约300万元的信用减值损失。 报告期内，公司毛利率为59.1%，同比提升0.8个百分点；销售费用率同比提升0.5个百分点；管理费用率与上年同期持平。 公司持续加大研发投入，研发费用约8200万元，同比增长82%，占收入比重提升1.5个百分点。 归母净利润的增长主要得益于约5000万元的投资收益，其中包括公司确认放弃对善觅控制权所得的投资收益，以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 肝癌早筛技术PreCar的突破性进展与市场前景 CSCO大会数据亮点 公司于2019年3月公布肝癌早筛实验突破，数据显示在特异性100%的情况下，灵敏度可超97%。 2019年9月，PreCar数据再次亮相厦门CSCO大会，展示了其在肝癌早筛方面的显著优势： PreCar所筛查的极高危人群6个月转癌率为14.6%，是现行国际肝癌筛查方案的14倍。 确诊时肿瘤直径约为0.8~2.5cm，明显小于国际现行方案的5cm。 转癌患者中早期比例接近100%，是现行方案的5倍有余。 市场潜力与社会价值 PreCar技术不仅能够提早半年到一年筛查出极高危人群，更重要的是，由于早期肝癌五年存活率高达50%~70%（晚期仅10%~19%），PreCar筛查出的患者人群五年生存率潜在有5倍以上的提升。 中国作为乙肝大国，高危人群比例远超世界平均水平，肝癌发病率相对较高。PreCar的问世将为无数高危人群带来福音，其上市后的发展前景被坚定看好。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与评级 西南证券预计贝瑞基因2019-2021年公司收入复合增速约24.1%，归母净利润复合增速为26.8%。 预计2019/2020/2021年每股收益（EPS）分别为1.19/1.36/1.54元，对应市盈率（PE）分别为25X/22X/19X。 基于上述预测，维持对贝瑞基因的“买入”评级。 潜在风险因素 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 NIPT（无创产前基因检测）行业可能面临持续降价的风险。 CN500入院进度可能不及预期。 总结 本报告对贝瑞基因2019年三季报进行了专业分析，指出公司前三季度业绩稳健增长，营业收入和归母净利润均实现良好增长，且全年业绩预告显示出超预期的增长潜力。尽管第三季度单季利润受投资和减值损失影响有所下降，但公司持续加大研发投入，特别是肝癌早筛技术PreCar在CSCO大会上展示的突破性数据，预示其在提高肝癌早期诊断率和患者生存率方面具有巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。报告维持“买入”评级，并提示了肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）的三季报进行了深度分析，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 核心观点：稳健增长与多元拓展 * **业绩稳健增长：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，Q3单季度扣非后归母净利润同比增速超20%，为年内最高。 * **业务多元拓展：** 公司在巩固贴膏剂核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。 ## 投资逻辑：老龄化与消费升级双驱动 * **老龄化受益：** 贴膏剂作为老龄化疾病谱前周期产品，有望率先享受老年化医疗市场红利。 * **消费属性增强：** 切入运动医学领域，通过营销改革，不断拓宽产品消费属性。 # 主要内容 ## 公司概况：贴膏剂领军企业 * 公司始创于1992年，是国内贴膏剂的领军企业，业务涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域。 * 公司设立了贴膏剂、口服药、大健康、医疗器械、芬太尼和生物药业六大事业部，其中贴膏剂为主要收入来源。 ## 核心业务分析：贴膏剂与运动医学 * **贴膏剂：** 作为核心业务，受益于老龄化趋势，且产品多为非医保，受医保控费影响小。 * **运动医学：** 通过赞助赛事等方式，加大在运动人群中的宣传，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，提升品牌渗透率。 * **芬太尼：** 芬太尼透皮贴作为外用镇痛产品，市场空间巨大，有望成为新的增长点。 ## 财务分析：收入质量提高与现金流充裕 * 公司收入、利润增速双升，Q3扣非后归母净利润同比增速超20%。 * 成本控制能力加强，高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。 * 经营性现金流充裕，为外延式业务扩张提供资本支撑。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2019-2021年EPS分别为0.53/0.66/0.83元。 * **估值：** 给予公司2020年21倍PE，对应目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 业务整合或不及预期 * 产品销量或不及预期 * 系统性风险 # 总结 本报告认为，羚锐制药作为贴膏剂领军企业，在老龄化和消费升级的双重驱动下，业绩有望保持稳健增长。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 投资建议：长期看好 * **核心竞争力：** 贴膏剂龙头地位稳固，品牌优势明显。 * **增长潜力：** 老龄化和消费升级带来广阔市场空间。 * **估值优势：** 估值尚低，具备提升空间。

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受上游价格影响，Q4有望改善：** 公司三季度业绩受到上游原材料价格上涨的影响，但随着与核心客户的价格谈判完成，预计四季度原料药业务收入端和毛利率将大幅改善。 * **创新药布局值得期待：** 公司积极布局创新药研发，形成了较为完善的产品梯队，未来有望成为重要的增长点。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩概况 公司发布2019年三季报，营业收入同比下降，归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降。 * 营业收入31.4亿元，同比下降5.8%； * 归母净利润6.7亿元，同比增长48.9%； * 扣非归母净利润2.2亿元，同比下降48.3%。 ## 原料药业务分析 上游价格影响利润，Q4预计有望显著改善。 * 受非洲猪瘟影响，上游粗品原材料采购价格有所上涨，影响了销售和毛利率。 * 9月末公司与核心客户价格谈判完成，并已经开始发货，预计从19Q4开始，公司原料药业务收入端和毛利率将有望大幅改善。 ## 制剂业务分析 大力推动制剂出口，盈利能力将逐渐改善。 * 公司大力推动制剂出口，目前已取得了较好的成效，产品已经进入欧洲多个主流市场，同时市场份额也在不断提升。 * 随着产品逐步得到医生的认可，叠加产品溢出效率不断提升，制剂业务盈利能力也将逐渐改善。 ## CDMO业务分析 受益国内创新研发投入，在手订单充足。 * 受益国内创新研发投入持续火热，公司目前在手订单充足，预计短期内仍将保持快速增长态势。 ## 创新药布局分析 转型创新研发，布局品种具有前瞻性。 * 公司积极进行了大量布局，形成了较为完善的产品梯队。 * 参股创新药研发公司 Aridis，其主要产品 AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其中AR-301全球Ⅲ期临床启动，国内预计即将开展临床试验。 * 其他布局创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物（HTD4010和HTD1801）、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等品种的研发及商业化工作正在稳步推进。 * 考虑到赛湾生物未来与公司的创新品种商业化的协同作用，我们认为创新药未来有望成为公司的重要增长点。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元，对应估值分别约为22倍、27倍和23倍，维持“增持”评级。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元。 * 对应估值分别约为22倍、27倍和23倍。 * 考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO和创新药领域的布局值得期待，维持“增持”评级。 ## 风险提示 研发失败的风险；原料价格持续上涨的风险。 # 总结 本报告分析了海普瑞2019年三季报，指出公司业绩受到上游价格影响，但四季度有望改善。公司在制剂业务、CDMO业务和创新药领域均有布局，其中创新药布局值得期待。维持“增持”评级，但需注意研发失败和原料价格上涨的风险。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，全年盈利可期：** 公司前三季度营收和归母净利润均实现稳健增长，Q3 净利润增速较 Q2 有所提升，预计全年大概率完成 3 亿净利润目标。 * **核心业务驱动，多元布局未来：** PKP/PVP 等核心业务保持高增长，Elliquence 和艾迪尔延续稳健增长趋势。同时，公司在脊柱微创和运动医学领域的布局，为中长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 凯利泰 2019 年前三季度实现营业收入 8.6 亿元，同比增长 25.1%；归母净利润 2.2 亿元，同比增长 39.5%；扣非归母净利润 2.1 亿元，同比增长 47.8%。 ## 业务分析 * **核心业务 PKP/PVP 保持高增长：** 前三季度母公司收入 4.4 亿元，同比增长 45.5%，预计核心产品 PKP/PVP 继续保持 30% 以上增长。 * **Elliquence 和艾迪尔稳健增长：** Elliquence 并表后预计出厂口径增长约 20%，明年增长有望加速。艾迪尔预计前三季度继续维持 15% 左右增长，利润端受内部调整影响，预计明年利润端增速有望提升。 * **脊柱微创业务潜力巨大，运动医学前景广阔：** PKP/PVP 业务加速增长，预计 2025 年手术量将达到 120 万例。Elliquence 有望借助公司渠道实现中国市场份额提升。运动医学业务进入收获期，预计今年相关收入将达到 2000 万元。 ## 盈利预测与投资建议 * **维持“买入”评级：** 预计 2019-2021 年归母净利润为 3 亿、4 亿和 5.1 亿元，对应估值分别为 35 倍、26 倍、21 倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **产品价格波动风险：** 产品价格可能出现大幅波动。 * **新产品研发风险：** 新产品研发进度可能不及预期。 # 总结 本报告分析指出，凯利泰 2019 年前三季度业绩表现稳健，核心业务增长强劲，多元化布局为未来发展提供动力。公司全年有望完成盈利目标，维持“买入”评级。同时，报告也提示了产品价格波动和新产品研发进度不及预期的风险。