中心思想 业绩稳健增长与创新转型 步长制药在2018年及2019年Q1展现出稳健的业绩增长态势，尤其2019年Q1扣非净利润实现大幅增长，超出市场预期。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和生物药，以心脑血管中药为基础，逐步向大健康领域拓展，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心优势巩固与盈利优化 公司在心脑血管中药领域拥有显著的市场优势和核心产品群，这些产品贡献了绝大部分收入和毛利。通过优化产品结构和有效控制期间费用，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，盈利能力呈现持续提升的趋势。 主要内容 1. 心脑血管中药龙头地位稳固 步长制药成立于2001年，主营中成药的研发、生产和销售，核心业务集中于心脑血管疾病中成药领域，同时覆盖妇科等其他治疗领域。 公司未来战略规划包括布局大健康产业，以专利中药为基础，积极开拓生物制药、互联网医药、保健品、医疗器械和医院等多元化业务。 公司实际控制人赵涛通过间接持股方式合计持有步长制药49.8%的股份。 在心脑血管用药领域，公司优势明显，产品治疗范围广泛，涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等多种疾病。 2018年度，公司的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液等四大核心产品合计实现收入约91.4亿元，其中口服剂型保持稳定增长。 2. 财务表现与产品结构分析 2018年，公司实现营业收入约136.7亿元，同比下降1.4%；扣非净利润约15.3亿元，同比增长5.2%，高于收入增速6.5个百分点。 2019年Q1业绩表现亮眼，营业收入约28.8亿元，同比增长18.6%；扣非净利润约2.8亿元，同比大幅增长68.3%，这主要与公司的发货节奏有关。 从产品结构看，2018年心脑血管系列收入约110亿元，同比下降2%，其中丹红注射液收入下滑25%，脑心通等口服制剂增长1.8%，谷红注射液增长约50%。妇科系列收入约7.3亿元，同比下降15.4%；泌尿系列收入约4.4亿元，同比增长6.4%。 公司盈利能力持续优化：2018年毛利率约为82.8%，同比提升0.4个百分点；期间费用率约为67.7%，同比下降0.1个百分点，其中销售费用下降约3%，管理研发费用合计增长约7%。 心脑血管产品在公司收入和毛利结构中始终占据主导地位，占比分别维持在80%和83%左右。心脑血管和泌尿相关药品的毛利率较高，并呈现提升趋势。 3. 研发投入与未来战略布局 公司持续加大研发投入，2018年研发费用约为4.8亿元，同比增长4.2%。 研发策略聚焦于原研药，积极筛选具有明确靶点的化药，并布局先进剂型。 在生物药领域，公司针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病领域进行重点布局，目前有10项生物制品正在研发，部分已进入临床II期至III期阶段。 2019年度，公司计划继续推进HQ、MT1001等化药及生物药新药项目的研究开发和临床试验，同时开展硝苯地平、辛伐他汀等产品的仿制药一致性评价，以加速公司产品布局转型。 公司还通过网上购药平台、诊断试剂与医疗器械、肿瘤早期功能影像技术及影像导航肿瘤微创精准诊疗技术等，完善大健康产业链的战略布局，积极培育新的利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务板块销量增速和费用率的假设，预计步长制药2019-2021年营业收入将分别达到约145亿元、154亿元和163亿元，未来三年复合增速约为6%。 同期，预计归属于母公司股东的净利润将分别达到约20亿元、21亿元和22亿元，未来三年复合增速约为6%。 预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.39元和2.53元，对应估值分别为14倍、13倍和12倍。 与云南白药、天士力等6家可比公司2019年平均约18倍的市盈率相比，步长制药的估值具有吸引力。 鉴于公司业绩增长稳定、研发布局积极，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 步长制药作为心脑血管中药领域的领先企业，在2018年及2019年Q1展现出稳健的财务表现，尤其2019年Q1扣非净利润实现显著增长。公司通过持续高强度的研发投入，积极推进创新药和生物药的开发，并拓展大健康产业链，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在产品销量或低于预期的风险，但其在核心业务领域的优势、不断优化的盈利能力以及积极的研发转型策略，使其具备较好的投资价值。预计未来三年公司收入和净利润将保持约6%的复合增长，当前估值相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

中心思想 莱美药业：专科药驱动业绩增长，市场前景广阔 本报告核心观点指出，莱美药业正通过其核心专科产品线，特别是他达拉非、纳米炭示踪剂和艾司奥美拉唑肠溶胶囊，实现业绩的快速增长和转型。公司在ED药物、肿瘤淋巴示踪和消化系统疾病治疗领域拥有高壁垒产品，这些产品具有政策免疫性，且市场空间巨大。尽管部分子公司曾拖累业绩，但预计2019年将有所改善。 核心产品线：高壁垒与政策免疫性 报告强调，莱美药业的核心竞争力在于其高壁垒产品线，这些产品在各自细分市场中占据优势地位，并因其非医保或通过一致性评价等特性，有效规避了带量采购等政策风险。他达拉非作为国内首仿，预计将凭借其产品优势和新零售模式实现超预期放量；纳米炭示踪剂在甲状腺癌领域渗透率高，并有望拓展至乳腺癌等更广阔的肿瘤市场；艾司奥美拉唑肠溶胶囊则在多省完成招标，进入稳定放量阶段，受益于口服剂型对注射剂型的替代趋势。 主要内容 1. 专科药放量加快，公司发展进入快车道 1.1 业绩发展进入新阶段，大股东定增参与看好前景 莱美药业成立于1999年，2009年上市。公司产品涵盖抗感染、特色专科（抗肿瘤、消化系统、肠外营养）、大输液、中成药及饮片等。公司业绩已进入新阶段，2018年收入约为15.6亿元，同比增长22%；2014-2018年收入复合增速达15%，其中2016-2018年复合增速约为17.6%，呈现加速增长趋势，主要得益于特色专科药的放量。2018年归母净利润约为1.1亿元，同比增长约105%，扣非净利润约为0.7亿元，同比增速接近50%。大股东邱宇先生通过西藏莱美参与2016年定增，且至今未减持，显示出对公司未来前景的信心。此外，公司财务费用较高，2018年约占扣非后净利润的50%以上，短期借款规模在2018年第三季度超过7亿元。 1.2 专科药布局丰富，为业绩增长引擎 公司现有核心产品包括艾司奥美拉唑（莱美舒）、纳米炭悬混注射液（卡纳琳）、伏立康唑（莱立康）以及丙氨酰谷氨酰胺注射液系列，覆盖消化疾病、抗肿瘤和抗生素等领域。2013-2018年间，特色专科药收入复合增速约为39.2%，显著快于公司整体收入增速。2016年，特色专科药的收入占比首次超过抗感染系列，2018年占比或超过50%，毛利贡献情况相似。这表明公司已成功从抗生素生产企业转型为以专科药为主导的企业。在研产品线中，特色专科药仍是亮点，如吉西他滨、注射用盐酸表柔比星等肿瘤药物有望与纳米炭形成协同效应，纳米炭的载药功能开发（如接枝纳米炭及注射液）也预示着未来市场空间的拓展。 1.3 子公司亏损拖累业绩，2019年或有所改善 子公司成都金星（主要产品乌体林斯）因渠道费用投入大及存货减值，自2016年起出现亏损，预计2019年亏损幅度将下降。湖南康源作为大输液子公司，受行业政策及竞争加剧影响，收入规模逐渐下滑，且每年新增折旧费用约4000万元。然而，随着产品结构调整完成、内部管理层激励到位，以及2019年将推出混药器和无缝软袋等新产品，预计湖南康源的净利润将有明显改善。 2. 他达拉非为公司新代理的重磅品种，放量速度或超预期 2.1 他达拉非的比较优势与市场潜力 勃起功能障碍（ED）患者数量庞大，属于长期用药领域。他达拉非与西地那非相比具有明显优势，包括推荐使用剂量小（约西地那非的1/5）、待机时间长（可达36小时）、不受高脂饮食和适量饮酒影响，且低剂量可预防前列腺疾病。2017年全球PDE5i类药物市场规模约83.2亿美元，他达拉非销售额为39.4亿美元，同比增长7.6%，2013-2017年复合增速约为9.6%，快于西地那非。国内市场方面，2017年PDE5i药物销售总额约30亿元，他达拉非约占7亿元（23%）。报告测算，ED药物潜在市场规模乐观估计可达180亿元（按50元/粒，15%渗透率计算）。此外，他达拉非在男性前列腺疾病预防领域具有巨大未开发市场，按40-70岁男性人群约3亿计算，潜在市场规模约121亿元（按15元/粒，3%渗透率计算）。 2.2 欣炜歌作为国内首仿的销售展望 2019年2月18日，长春海悦的他达拉非片（商品名：欣炜歌）获批，成为国内首仿，且为非医保并通过一致性评价，不受带量采购影响。莱美药业获得其中国区独家销售代理权。报告分析，他达拉非具有先发优势，参考白云山金戈的案例，其在ED药物领域先发优势明显，即使后续有其他仿制药上市，市场份额差距也可能达到数倍。白云山金戈自2014年上市后，年内销售约290万粒，2018年销量超过4700万粒。莱美药业计划通过线上线下联动的新零售模式推广欣炜歌，预计2019年他达拉非带来的收入增量或超过2亿元，销售峰值有望突破10亿元。 3. 纳米炭适应症及渗透率逐渐提升，可拓展市场空间较大 3.1 纳米炭淋巴趋向性好，为第三代染料法代表 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，具有良好的淋巴趋向性，是第三代前哨淋巴染料法的代表。其纳米级炭颗粒直径为150nm，能迅速进入淋巴管并滞留、聚集在淋巴结，实现淋巴示踪。2018年，纳米炭在样本医院的销售规模为1.7亿元，2012-2018年复合增速约为43%，已在2014年超过亚甲蓝成为行业主流。 3.2 甲状腺领域专家共识度高，乳腺癌等领域拓展为未来看点 纳米炭在甲状腺癌领域应用广泛，渗透率超过50%，专家认可度高。它能有效区分甲状腺旁腺与被染色的甲状腺及淋巴结，避免手术损伤。此外，纳米炭在结直肠癌领域可增加淋巴结检出数量，提高手术成功率；在胃癌领域可准确示踪前哨淋巴结，判断转移情况。根据《中国城市癌症最新数据2017》，甲状腺肿瘤、胃癌、肠癌每年患病群体合计近100万人。乳腺癌作为中国女性恶性肿瘤发病率首位，每年新发病例约28万，城市患病人群约30万人，若算上农村则接近50万人。纳米炭在前哨淋巴活检中作用显著，可避免全腋淋巴清扫带来的并发症。卡纳琳不属于医保，降价压力小，50mg规格基本上维持在2400元/支。报告估算，甲状腺肿瘤、乳腺癌、胃癌和肠癌合计潜在市场约14亿元，若计入甲状腺恶性结节手术人群，纳米炭市场空间或超过100亿元。 3.3 以卡纳琳为核心，构建纳米炭用药生态圈 卡纳琳在甲状腺淋巴示踪领域已实现高渗透，公司还成立了北京莱美甲状腺医学研究有限公司，旨在打造围绕甲状腺疾病患者的全周期医疗和健康管理综合服务体系，未来可拓展至整形美容领域。此外，纳米炭还具有良好的载药功能，其颗粒大小和强吸附能力使其可作为靶向缓释药物载体。公司在研产品如吉西他滨、吉非替尼、来拉度胺等均可与纳米炭形成渠道协同，接枝纳米炭及注射液的临床前研究也预示着肿瘤药物销售的增长。 4. 艾司奥美拉唑已在多省完成招标，进入放量阶段 4.1 PPI制剂内部或将分化，口服增长仍在继续 艾司奥美拉唑是奥美拉唑的升级版，属于第二代质子泵抑制剂（PPI），具有抑酸效果好、起效快、持续时间长等优点。2018年国内样本医院PPI销售规模超过80亿元（终端接近300亿），其中艾司奥美拉唑约为14亿元，估计终端超过50亿元，近五年复合增速约为10.6%。从剂型来看，2018年PPI针剂型销售额约为46亿元，同比增速约为-6%，自2017年起下滑；口服剂型销售额约为24亿元，同比增速约为8%，自2017年起加速增长。新版医保目录对PPI注射剂型使用限制，预计将利好口服剂型。目前PPI口服制剂的一致性评价仍在进行中，艾司奥美拉唑领域尚未有其他企业申报，莱美药业的艾司奥美拉唑属于旧版4类新药，视同通过一致性评价。 4.2 莱美舒推进对针剂替代，各省中标后或将放量 艾司奥美拉唑（莱美舒）为国内独家首仿4类新药，于2014年上市销售。目前国内市场中，莱美药业的市场占比约为6.2%。在艾司奥美拉唑领域，注射剂型（阿斯利康+正大天晴+奥赛康）合计占比约63%，片剂（阿斯利康）占比约31%，莱美药业胶囊剂型占比约6%，三年间复合增速接近100%。随着新版国家医保目录对注射剂型的限制，预计口服剂型增长将继续。莱美舒已在全国20多个省份完成招标，平均中标价格维持在65元/盒以上，价格体系相对稳定。报告认为，艾司奥美拉唑在招标局面打开后，将迎来放量阶段。 5. 盈利预测与估值 报告预测，在核心产品放量驱动下，莱美药业2018-2020年收入复合增速约为30%，归母净利润复合增速约为60%，扣非后净利润复合增速约为70%（其中2019年扣非业绩增速或超过100%）。预计2018-2020年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。随着他达拉非持续放量，预计2021年净利润或超过3亿元，2019-2021年净利润复合增速约为38%。 6. 估值分析 6.1 绝对估值 基于永续期增长率2%、β系数1.06、无风险利率3.16%等假设，通过FCFF估值模型，公司每股内在价值约为5.17元。 6.2 相对估值 参考可比公司（恒瑞医药、康弘药业、贝达药业、海思科、丽珠集团）的平均估值，给予公司2019年45倍市盈率目标估值，对应目标股价为8.55元/股，维持“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：产品销量或低于预期（他达拉非渠道铺货、艾司奥美拉唑受药占比政策影响）；药品降价风险（艾司奥美拉唑在部分省份中标价较低可能引发联动）；子公司亏损幅度加大风险（成都金星新产品费用投入、湖南康源新产品不确定性）；以及其他不可预知风险（股市波动、政策出台、产品质量等）。 总结 莱美药业正处于业绩加速增长的快车道，核心驱动力来自其高壁垒、政策免疫的专科产品线。他达拉非作为国内首仿，凭借其显著的产品优势和创新的新零售模式，有望实现超预期放量，成为公司新的增长极。纳米炭示踪剂在甲状腺癌领域已建立高渗透率和专家共识，并具备向乳腺癌、胃癌、肠癌等更广阔肿瘤市场拓展的巨大潜力，同时其载药功能开发将进一步构建用药生态圈。艾司奥美拉唑肠溶胶囊在完成多省招标后，受益于口服剂型对注射剂型的替代趋势，已进入稳定放量阶段。尽管部分子公司历史亏损曾拖累整体业绩，但预计2019年将有所改善。综合来看，公司盈利能力显著提升，未来增长前景乐观，但投资者仍需关注产品销量、药品降价及子公司经营等潜在风险。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长与市场拓展 康弘药业2018年业绩虽略低于预期，但核心生物制品康柏西普（朗沐）展现出强劲的高速增长态势，成为公司营收和盈利能力提升的主要驱动力。朗沐进入国家医保后，通过规模效应显著提升了盈利水平，并正积极拓展国内外新适应症，有望进一步打开市场空间。 传统业务调整与未来盈利展望 面对中成药业务的下滑，公司正积极调整销售结构，提高经营效率，非生物药板块已显现出改善迹象，预计2019年将停止下跌并恢复稳定性增长。结合康柏西普的持续放量和传统业务的改善潜力，公司未来盈利能力预计将持续提升，维持“增持”评级。 主要内容 2018年度业绩回顾与核心产品表现 整体财务概览与分红方案 根据公司2018年报，康弘药业全年实现营业收入29.2亿元，同比增长4.7%；归属于母公司股东的净利润为6.9亿元，同比增长7.9%；扣除非经常性损益后的净利润为6.3亿元，同比增长0.35%。尽管净利润有所增长，但整体业绩略低于市场预期。在利润分配方面，公司计划每10股派发现金红利2.80元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 各业务板块营收与盈利能力分析 公司业务主要分为中成药、化学药和生物制品（朗沐）三大板块。 生物制品（朗沐）：2018年收入达到8.8亿元，同比高速增长42.8%，占公司整体收入的比例上升至30.2%。该板块毛利率高达94.7%，同比上升5.7个百分点。康弘生物（负责朗沐业务）2018年实现净利润2.05亿元，净利率达到23.2%，同比大幅提升约8.8个百分点。这主要得益于朗沐进入国家医保后，虽然价格有所降低，但市场渗透率和销量大幅提升，规模效应进一步体现，从而显著增强了盈利能力。 化学药：2018年收入为11.7亿元，同比增长8.0%，毛利率同比上升0.22个百分点，表现基本符合预期。 中成药：2018年收入为8.6亿元，同比下降20.4%，毛利率下降0.87个百分点。中成药业务的显著下滑对公司整体业绩造成了拖累。 期间费用与综合毛利率变动 在期间费用方面，2018年公司销售费用率为47.1%，同比上升1.3个百分点；管理费用率为21.1%，同比上升约3个百分点。尽管费用率有所上升，但公司整体毛利率达到92.2%，同比上升1.8个百分点，这主要归因于高毛利的生物制品朗沐在公司总收入中的占比持续提升。 康柏西普市场拓展与非生物药板块展望 康柏西普新适应症与国际化战略 公司主打产品康柏西普的销售增势良好，并通过新适应症的拓展和国际化布局，有望进一步打开市场空间。 国内市场拓展：新适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已进入优先审评通道，预计将于2019年下半年获批。视网膜静脉阻塞（RVO）适应症目前正处于三期临床试验阶段，预计将在近两年内获批。这些新适应症的获批将显著扩大康柏西普在国内市场的应用范围和销售规模。 国际市场布局与竞争优势：公司已启动与阿柏西普（Aflibercept）进行头对头非劣效三期临床试验，旨在突出康柏西普在低注射频次方面的优势。康柏西普在结构上与阿柏西普类似，对VEGF的亲和力均高于雷珠单抗，且能够阻断VEGF-A所有亚型、VEGF-B和PLGF，具有更广泛的作用机制。一旦海外适应症获批，将为康柏西普带来显著的国际市场增长空间。 非生物药板块的结构调整与复苏迹象 面对中成药业务的挑战，公司正在积极调整销售结构，以提高经营效率。数据显示，非生物药板块在2018年下半年已出现明显改善迹象：2018年上半年化学药收入增速为3.7%，中成药为-27.0%；而全年增速分别为8.0%和-20.4%，表明下半年化学药增速加快，中成药跌幅收窄。预计非生物药板块在2019年将停止下跌势头，并恢复稳定性增长。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与估值分析 基于康柏西普良好的增长态势和非生物药板块的改善潜力，分析师预计康弘药业2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到1.36元、1.76元和2.32元。对应的估值（PE）分别为约41倍、32倍和24倍。这些预测反映了市场对公司未来盈利增长的积极预期。 投资评级与风险提示 综合考虑康柏西普的强劲增长和非生物药板块的持续改善潜力，本报告维持对康弘药业的“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括药品价格可能下跌的风险，以及新药获批进度可能低于预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 康弘药业2018年业绩表现略低于预期，但其核心生物制品康柏西普（朗沐）在进入医保后实现了高速增长和盈利能力的大幅提升，成为公司业绩增长的主要引擎。公司正积极推动康柏西普在国内新适应症的获批和国际市场的拓展，以进一步扩大其市场份额。同时，面对中成药业务的下滑，公司通过调整销售结构和提升经营效率，已使非生物药板块展现出复苏迹象，预计2019年将恢复稳定增长。基于康柏西普的持续放量和传统业务的改善潜力，公司未来盈利能力有望持续增强，因此维持“增持”评级，但投资者需关注药品价格波动和新药审批进度等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与超预期表现 大博医疗在2018年及2019年第一季度均展现出稳健的业绩增长态势。2018年全年实现收入7.7亿元，同比增长30.0%；归母净利润3.7亿元，同比增长25.7%。2019年第一季度收入达到2.2亿元，同比增长40.3%，超出市场预期，归母净利润8270万元，同比增长20.6%。尽管2018年第四季度销售和管理费用大幅上升导致净利润增速放缓，但公司整体营收增长强劲，显示出良好的经营韧性。 骨科产品多元化与市场拓展 公司通过持续创新和战略收购，不断丰富骨科产品线，尤其在创伤类、脊柱类和微创外科产品方面表现突出。创伤类产品作为核心业务，占比64.1%，同比增长25.2%；脊柱类产品同比增长35.1%；微创外科产品更是以63.3%的增速表现亮眼。通过收购美精技（上海），公司在关节类产品市场份额进一步提升。结合中国人口老龄化的宏观趋势，骨科市场发展空间广阔，公司产品覆盖网络正逐步向三级医院延伸，市场潜力巨大。 主要内容 业绩总结与季度表现分析 大博医疗2018年全年实现营业收入7.7亿元，同比增长30.0%；归属于母公司净利润3.7亿元，同比增长25.7%；扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长24.1%。2019年第一季度，公司收入达2.2亿元，同比增长40.3%，归母净利润8270万元，同比增长20.6%；扣非后归母净利润7383万元，同比增长20.6%。从单季度看，2018年第四季度营业收入同比增长49.1%，但同期销售费用（+83.3%）和管理费用（+41.5%）的大幅增长导致净利润增速放缓至3.5%。 产品线分析与盈利能力 公司产品线多元化发展，其中： 创伤类产品：全年收入占比64.1%，同比增长25.2%，创新产品注入是其稳健增长的核心驱动力。 脊柱类产品：收入占比20.0%，同比增长35.1%。 微创外科产品：收入占比6.3%，同比增长63.3%，表现靓丽，预计中短期将维持高增长，长期受益于进口替代趋势。 从盈利能力看，公司整体毛利率为80.4%，同比下滑2.7个百分点，主要原因是营业成本中原材料（+30.1%）、直接人工（+73.7%）和制造费用（+54.8%）均大幅上升。尽管管理费用同比增长67.5%，但由于收入规模扩大，期间费用率下降8.9个百分点至27.7%，管理费率下降9.3个百分点。财务费用同比降低548.4%，主要得益于赎回结构性存款收益。 骨科产品丰富与宏观环境助力 公司骨科耗材主要分为创伤、脊柱、关节三大类。创伤类和脊柱类产品已建立壁垒并处于快速发展阶段。在关节类产品方面，公司通过自主研发并于2017年收购美精技（上海），进一步提高了市场份额。中国人口老龄化的宏观趋势为骨科市场提供了广阔的发展空间。随着公司认可度和知名度的提升，产品覆盖网络正由二级医院向三级医院延伸，市场空间将进一步扩大。 股权激励机制与未来信心 2018年9月，公司推出股权激励计划，向266名高管及核心员工授予259.63万股股票（占总股本的0.65%）。该激励措施覆盖面广且与员工长期利益挂钩，有效调动了员工积极性。业绩考核目标设定为2019-2021年净利润每年同比增速分别为24%、25%、26%，这表明公司对未来快速发展充满信心。 盈利预测与投资评级 基于各类骨科产品的全面发展和股权激励对员工积极性的提升，公司预计将获得稳定持续的发展。预测2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.51元、1.94元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、18倍。报告维持“买入”评级。同时，提示产品研发困难和产品降价的风险。 总结 大博医疗在2018年及2019年第一季度均实现了显著的业绩增长，尤其2019年Q1收入超预期。公司通过多元化的骨科产品线布局，在创伤、脊柱和微创外科领域均表现出强劲增长，并通过战略收购提升了关节类产品市场份额。尽管毛利率因成本上升有所下滑，但期间费用率因规模效应而降低。中国人口老龄化为骨科市场提供了广阔的发展机遇，公司正积极拓展市场覆盖。此外，股权激励计划有效激发了员工积极性，并彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。综合来看，大博医疗具备持续发展的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构分化 量子生物在2019年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入达到2.98亿元人民币，同比增长276.79%；归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一强劲的业绩表现主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献。CRO业务（睿智化学）实现收入2.44亿元，同比增长10.62%，归母净利润0.38亿元，同比增长39.93%，显示出并购整合后的管理效率提升和盈利能力的增强。然而，公司的微生态营养与医疗业务在同期面临挑战，收入为0.54亿元，同比下降31.70%，并录得归母净利润-0.02亿元，主要受保健品行业整顿及并购融资费用影响，业务结构呈现分化态势。 核心业务驱动力与未来发展潜力 尽管微生态营养与医疗业务短期承压，但睿智化学作为国内领先的CRO公司，其整合进展顺利，毛利率提升，且在国内市场具有广阔的开拓空间，有望受益于中国创新药发展浪潮，未来收入增长可期，是公司当前业绩增长的核心驱动力。同时，微生态营养与医疗板块虽短期亏损，但长期前景广阔，特医食品、肿瘤线产品及肠菌干预业务的逐步落地将为公司提供新的增长动力。分析师维持对量子生物的“买入”评级，并对2019-2021年归母净利润做出积极预测，分别为2.5亿、3.6亿、4.9亿，对应EPS分别为0.51元、0.72元、0.97元。报告同时提示了并购整合、市场拓展、项目投产及业绩承诺等方面的潜在风险。 主要内容 2019年第一季度财务表现 整体业绩概览： 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的财务增长。报告期内，公司实现营业收入2.98亿元人民币，与去年同期相比大幅增长276.79%。归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在特定业务领域的强劲增长势头。 盈利能力分析： 尽管营收和净利润实现高速增长，但需注意的是，不同业务板块的贡献存在差异。公司整体毛利率在2018年为42.83%，预计2019年为41.85%，显示出相对稳定的盈利基础。 业务板块运营分析与展望 医药研发服务与生产外包（CRO）业务： 稳定增长： 睿智化学作为公司的核心CRO业务板块，在2019年第一季度表现稳定。该业务实现收入2.44亿元人民币，同比增长10.62%。归属于母公司股东的净利润为0.38亿元人民币，同比增长39.93%。在计入并购摊销调整后，归母净利润为0.31亿元人民币。 效率提升： 报告指出，睿智化学的并购整合进展顺利，公司管理效率的提升带动了毛利率的提高，从而推动了净利润的增长。这表明公司在整合并购资产方面取得了积极成效。 发展潜力： 睿智化学被视为具有较大发展潜力的业务，其优势在于立足中国、面向世界，整合了产业链上的各项能力和国内外技术人力资源。作为国内最大的CRO公司之一，预计将受益于行业的高速发展，尤其是在国内客户开拓方面仍有广阔空间，未来有望承接更多国内订单，受益于中国创新药发展的浪潮，CRO及CDMO业务收入端增长有望提速。 微生态营养与医疗业务： 短期承压： 该业务板块在2019年第一季度面临挑战。报告期内，微生态营养与医疗业务收入为0.54亿元人民币，同比下降31.70%。同时，该业务录得归母净利润-0.02亿元人民币，出现短期亏损。 影响因素： 亏损的主要原因在于国家对保健品行业的整顿，导致下游保健品行业需求波动，对公司业务造成影响。此外，并购融资产生的财务费用也对净利润产生了负面影响。 量子磁系产业基金： 公司的量子磁系产业基金净利为-0.04亿元人民币，主要由于融资利息以及投资的中以生物科技公司尚未进入退出期。 未来前景： 尽管短期承压，但微生态营养与医疗板块的未来前景被认为广阔。微生态营养品在满足糖类需求的同时提供健康方式，促进有益菌生长，客户需求开发潜力巨大。此外，基于微生态营养的特医食品以及微生态医疗方面的肿瘤线产品、肠菌干预业务有望逐步落地，为公司业绩增长提供长期助力。 盈利预测与投资评级： 盈利预测： 西南证券预计量子生物2019年至2021年的归母净利润将分别达到2.5亿元、3.6亿元和4.9亿元人民币。对应的每股收益（EPS）分别为0.51元、0.72元和0.97元人民币。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对量子生物的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括并购整合可能不及预期、益生元市场拓展可能不及预期、CDMO项目投产进度可能不及预期，以及睿智化学业绩实现可能不及承诺。这些风险因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的整体业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献和效率提升。睿智化学作为核心CRO业务，通过成功的并购整合和管理效率的提高，实现了盈利能力的显著增长，并被寄予厚望，有望在国内创新药市场中获得更多发展机遇。尽管微生态营养与医疗业务短期内因行业整顿和融资成本面临亏损，但该板块在特医食品、肿瘤线产品和肠菌干预等领域具有广阔的长期发展潜力。综合来看，公司业务结构呈现分化，CRO业务是当前业绩增长的主要驱动力，而微生态业务则代表了未来的增长方向。鉴于公司的增长潜力和市场地位，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的并购整合、市场拓展和项目投产等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，自产产品驱动核心竞争力 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司自产试剂业务是核心增长引擎，尤其在生化、免疫和血球试剂领域增速显著高于行业平均水平，凸显了其在体外诊断领域的强大竞争力。 研发投入持续加码，新产品放量前景可期 公司持续加大研发投入，2018年研发投入同比增长近五成，显著高于自产产品收入增速，并重点布局免疫和临检平台。新一代高速化学发光免疫分析仪等创新产品的推出，有望成为未来业绩增长的新驱动力，驱动公司进入新的成长周期。基于其确定的成长性和新产品的市场潜力，报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现强劲，自产与代理业务齐头并进 2018年及2019年一季度业绩概览： 2018年，公司实现营业收入26.9亿元，同比增长36.3%；归母净利润4.4亿元，同比增长18.9%；扣非后归母净利润4.4亿元，同比增长19.4%。 2019年一季度，公司实现收入7.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润1.2亿元，同比增长18.0%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长20.0%。 产品线增长分析： 自产试剂： 收入9.6亿元，同比增长26.6%。其中，自产生化试剂同比增长23.9%，自产免疫试剂同比增长32.6%，自产血球试剂同比增长52.5%，均远高于行业平均增速。 自产仪器： 收入0.3亿元，同比增长45.37%。 代理试剂： 收入14.6亿元，同比增长47.8%。 代理仪器： 收入2.1亿元，同比增长14.32%。 2019年一季度，自产生化、免疫、临检等产品继续保持快速增长趋势。 盈利能力分析与研发投入策略 盈利能力与费用结构： 2018年整体毛利率为51.8%，同比下降2.0个百分点。其中，自产试剂毛利率稳中有升，代理试剂毛利率略有下降。预计随着自产试剂占比的提升，公司整体毛利率将维持稳健趋势。 销售费用率为16.9%，同比基本持平；管理费用率为5.1%，若扣除股权激励费用增加的2454万元，管理费用率同比下降0.8个百分点；研发费用率为4.1%，同比下滑0.4个百分点。财务费用因借款增加同比增长3551万元。 研发投入与新产品布局： 公司持续加大研发投入力度，2018年研发投入达1.6亿元，同比增长49.6%，显著高于自产产品收入增速，研发占自产产品收入比高达16.5%。 免疫平台和临检平台是公司重点研发方向，分别占研发投入的30%和33%。 报告期内，公司成功推出高速化学发光免疫分析仪、全自动血细胞分析仪、凝血分析仪等新品，丰富了产品线布局，为公司自产产品的持续增长提供了强劲的增长点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2019-2021年EPS分别为0.98元、1.24元和1.57元，对应PE分别为22倍、17倍和14倍。 鉴于公司成长性确定性强，且高速化学发光仪等新产品市场可期，持续增长空间较大，报告维持“买入”评级。 风险提示： 新公司设立进展或低于预期；化学发光放量或低于预期；并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司自产试剂业务表现突出，特别是生化、免疫和血球试剂的增速远超行业平均，成为业绩增长的核心驱动力。持续高强度的研发投入，尤其是在免疫和临检平台，为公司带来了高速化学发光免疫分析仪等一系列创新产品，这些新产品有望在未来实现大规模放量，开启新的增长周期。尽管面临新公司设立、新产品放量及并购整合等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、明确的增长路径和新产品的市场前景，公司被认为具有较高的投资价值，并维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，NIPT业务前景广阔：** 公司2018年收入基本符合预期，NIPT（无创产前基因检测）业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。 * **肿瘤早诊业务潜力巨大：** 公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场空间广阔，但临床进展存在不确定性风险。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来三年收入和利润复合增速可观，维持“买入”评级，但需关注肿瘤品种临床进展风险。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润增长：** 2018年公司实现收入14.4亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.7亿元，同比增长15.2%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长13.0%。经营性现金流1.7亿元，同比增长122.4%。 * **四季度利润下滑原因：** 2018Q4公司归母净利润同比下滑60.1%，主要原因是公司大力投资于和瑞基因的肝癌诊断研发项目。 * **产品线分析：** * 基础科研服务收入占比9.1%，增速152.4%，毛利率提升9.6%。 * 医学检测服务收入占比55.2%，增速18.8%，受益于NIPT市场渗透率提高和产品升级。 * 试剂销售收入占比27.9%，同比增长5.2%，但毛利率下降8.7%。 * **费用分析：** 管理费用和研发投入分别增长22.9%和131.9%，研发投入占营收的6%。销售费用和财务费用有所下降。 ## NIPT业务分析 * **市场空间广阔：** 假设我国人口年出生率维持在1500万，NIPT市场规模保守估计约85亿元，产品升级后可达102亿元。 * **竞争优势：** 贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元。 ## 肿瘤早诊业务分析 * **技术领先：** 公司在研项目肿瘤液态活检基于cSMART专利技术，检出率高达0.03%，处于行业领先地位。 * **市场潜力巨大：** 仅肝癌早诊市场空间就高达2000亿。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2019-2021年公司收入复合增速约21.8%，归母净利润复合增速为23.4%，三年EPS分别为1.14元、1.19元、1.42元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了全面分析，公司业绩基本符合预期，NIPT业务受益于市场渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场潜力巨大，但临床进展存在不确定性风险。维持“买入”评级，建议关注公司未来在生育健康和肿瘤早诊领域的进展。

中心思想 专科药驱动业绩增长，维持“买入”评级 本报告核心观点认为，莱美药业2018年业绩符合预期，主要得益于特色专科药板块的高速增长。尽管2019年第一季度营收略有下滑，但扣非净利润实现增长，且公司新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在专科药领域的持续发力及新品的贡献潜力，报告维持对其“买入”评级。 核心产品线前景广阔，盈利能力有望提升 报告强调，莱美药业的核心专科药产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）和纳米炭混悬注射液（卡纳琳），均具有良好的市场竞争格局和增长潜力。他达拉非（欣炜歌）作为新引入的重磅品种，其巨大的市场空间和独家代理权有望带来超预期收入。此外，随着高毛利专科药占比的提升以及子公司湖南康源亏损的收窄，公司的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 2018年及2019年第一季度财务表现 业绩概览与专科药贡献 莱美药业2018年实现营业收入约15.6亿元，同比增长21.9%；扣非净利润约0.43亿元，同比下降8.5%。其中，特色专科药收入约9.3亿元，同比高速增长54.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。具体来看，艾司奥美拉唑收入增速约62%，规模或超4亿元；纳米炭悬混注射液收入规模或超3.5亿元，增速或超40%。大输液板块湖南康源收入约1.5亿元，同比增长43%。 2019年第一季度，公司营业收入约3.1亿元，同比下降4.3%；扣非净利润约0.19亿元，同比增长11.4%，符合业绩预告范围。特色专科药收入增速约6.8%，大输液收入增速约34.6%。 盈利能力与费用分析 2018年公司毛利率约61%，同比提升约12个百分点，主要原因在于高毛利专科药占比提升以及大输液及抗感染药销售模式调整。期间费用约为53.4%，同比提升约10个百分点，其中销售费用约6亿元，同比增长76.5%，主要系销售模式变化及市场开发投入增加所致。财务费用约0.5亿元，同比增加43%，受短期借款规模上升影响。2018年归母净利润约0.98亿元，低于业绩快报数据，原因为海外投资项目计提减值。2019年第一季度销售费用率基本持平，管理研发费用和财务费用率有所提升，主要为季节性因素。 核心产品线与未来增长点 他达拉非（欣炜歌）的市场潜力 他达拉非（欣炜歌）是公司新代理的重磅品种，适应症为勃起功能障碍（ED）。该药物具有作用时间长且不受酒精及饮食限制等优点，对标产品白云山金戈2018年销量超4700万粒，市场空间巨大。欣炜歌已于2019年4月开始铺货上市销售，保守估计2019年有望带来超过2亿元的收入增量，若与新零售平台合作，收入或将超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）的增长前景 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛，专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。目前已在甲状腺癌、乳腺癌、胃癌、肠癌等领域使用，未来有望向整个实体瘤推广，预计随着渗透率提升及适应症拓展，收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的竞争优势 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是国内独家首仿4类新药，口服剂型且视同通过一致性评价，竞争格局良好。历史中标价格维持在65元/盒以上，较为稳定。随着各省份继续推进，以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入仍将快速增长。 子公司湖南康源的减亏预期 子公司湖南康源在2018年亏损约0.28亿元。公司将继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现预定销售规划，湖南康源有望减亏。 盈利预测与评级 报告预计莱美药业2019-2021年EPS分别为0.19元、0.30元和0.46元，对应估值分别为44倍、27倍和18倍。基于对公司未来业绩增长的信心，报告维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告对莱美药业2018年年报及2019年第一季度季报进行了专业分析。报告指出，公司2018年营业收入同比增长21.9%，其中特色专科药收入同比增长54.7%，是业绩增长的核心驱动力。尽管2019年第一季度营收略有下降，但扣非净利润实现11.4%的增长。公司毛利率因高毛利专科药占比提升而改善，但销售费用和财务费用有所增加。展望未来，新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将带来显著的收入增量。同时，纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心专科药产品也展现出强劲的增长潜力和良好的市场竞争格局。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄。综合来看，报告对莱美药业未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 业绩显著反转与持续超预期增长 理邦仪器在2018财年及2019年第一季度展现出显著的业绩反转态势，其归母净利润和扣非后归母净利润均实现爆发式增长，远超市场普遍预期。这标志着公司成功摆脱了前期业绩波动的影响，步入了新的增长周期。 创新产品驱动与精细化费用管理共筑未来高增长 公司核心业务板块保持稳健增长，同时，POCT（即时检验）和彩超等高潜力创新产品线正加速市场放量，成为新的增长引擎。此外，通过优化费用结构，特别是研发费用率的持续下降，公司盈利能力得到显著提升。这种“创新驱动+效率提升”的双轮模式，为理邦仪器未来三年的业绩加速释放奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现强劲，盈利能力实现质的飞跃 2018年度财务回顾： 理邦仪器在2018年实现了营业收入9.9亿元，同比增长17.7%，显示出公司业务规模的稳健扩张。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.9亿元，同比大幅增长111.7%。这一增长率远高于营收增速，表明公司盈利能力得到显著改善。扣除非经常性损益后归母净利润更是高达0.4亿元，同比飙升367.9%。扣非净利润的爆发式增长，有力证明了公司核心业务的盈利能力已实现质的飞跃，而非依赖偶发性收益。 2019年第一季度业绩表现： 进入2019年，公司业绩增长势头不减。一季度实现收入2.7亿元，同比增长15.6%，延续了稳健的增长趋势。归母净利润达到0.4亿元，同比增长43.9%。扣非后归母净利润为0.3亿元，同比再次实现325.7%的惊人增长。这表明公司业绩改善并非短期现象，而是具有持续性和内生动力。 核心产品线收入结构与增长分析： 公司三大传统核心产品线均保持了良好的增长态势：监护仪收入3.3亿元，同比增长12.8%；妇幼保健收入1.8亿元，同比增长8.3%；心电产品收入1.7亿元，同比增长25.7%。这些产品的稳健表现为公司整体营收提供了坚实支撑。体外诊断（IVD）业务表现尤为亮眼，实现收入1.2亿元，同比增长43.0%，成为公司新的增长亮点。这反映了公司在IVD领域的市场拓展和产品竞争力正在增强。超声系统收入1.1亿元，同比增长13.9%，也贡献了稳定的增长。 费用结构优化与盈利能力提升： 在费用端，2018年销售费用率为23.4%，同比微增0.71个百分点，显示公司在市场推广方面的投入有所增加。管理费用率为8.9%，同比下降0.5个百分点，体现了公司在运营效率方面的提升和成本控制的有效性。研发费用率从2017年的20.94%下降至2018年的17.9%，同比下降3.04个百分点。更重要的是，2019年第一季度研发费用率进一步改善。研发费用率的持续下降，在保持创新能力的同时，显著提升了公司的净利润水平，是本轮业绩改善的关键因素之一。从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2018年的54.60%稳步提升至2021年的56.83%，显示产品结构优化和成本控制的成效。净利率更是从2018年的8.68%预计大幅提升至2021年的18.18%，反映了公司整体盈利效率的显著增强。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的6.85%提升至2021年的14.83%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 创新产品加速放量，未来成长空间广阔 POCT（即时检验）业务的战略性突破： 理邦仪器的血气分析仪是国内首创且达到国际领先水平的POCT产品，目前正处于市场快速放量阶段。该产品已成功在多个国家实现销售，显示出其强大的市场竞争力和国际化潜力。随着产品技术工艺的不断改善和规模效应的显现，血气分析仪的盈利能力预计将持续提升，为公司贡献稳定的高利润增长。此外，磁敏分析仪也已开始逐步形成销售，市场反馈积极，预计即将进入快速放量期，进一步丰富了公司的POCT产品矩阵，并有望复制血气分析仪的成功路径。 彩超产品线的强劲增长潜力： 彩超产品是公司重点深耕的战略方向。目前，公司已有多款型号的彩超产品成功上市，并凭借其优越的性能在市场中获得认可。随着医疗机构对高端影像设备需求的增长以及公司在彩超技术研发和市场推广上的持续投入，彩超产品有望成为理邦仪器未来业绩增长的又一强劲引擎，为公司带来可观的收入和利润贡献。 业绩拐点确立与未来高增长展望： 报告明确指出，公司业绩拐点已经确立。在经历前期因持续加大研发投入而导致的业绩波动后，2018年公司净利润已步入正常的增长轨道。收入端将继续保持稳健增长，而研发费用率的持续下降趋势也已较为确定，费用端的改善空间巨大。基于此，分析师预测理邦仪器未来三年（2019-2021年）将迈入业绩快速释放期。预计2019-2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.31元、0.44元和0.55元，呈现出显著的增长态势。对应当前股价的市盈率（PE）估值将从2019年的28倍逐步下降至2021年的16倍，这表明随着业绩的快速增长，公司的估值吸引力将持续提升，为投资者提供了良好的投资机会。 投资评级与风险提示： 鉴于公司突出的研发创新能力、新产品放量的可期性以及研发费用率的显著下降趋势，分析师维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括研发速度或不及预期、市场推广或不及预期以及费用控制或不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响，需要投资者密切关注。 总结 理邦仪器在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩反转和持续超预期增长，营业收入稳健增长，归母净利润和扣非净利润均实现高速增长，标志着公司已成功确立业绩拐点。这一强劲表现主要得益于传统核心产品线的稳健发展、体外诊断等新兴业务的快速放量，以及公司在费用控制，特别是研发费用率优化方面的显著成效。展望未来，随着血气分析仪等POCT产品和彩超系统等创新产品线的加速市场拓展，以及公司整体盈利能力的持续提升，理邦仪器预计将进入未来三年的业绩加速释放期，其投资价值和市场竞争力将进一步凸显。