中心思想 本报告的核心观点是：国际油价强势反弹，带动下游化工产品价格上涨，多数化工产品进入补库存周期，价格明显反弹。同时，印度农药禁令将重塑全球农药格局，利好国内农药企业。报告重点推荐万华化学、扬农化工、新宙邦、金发科技、万润股份和利尔化学等公司。 国际油价上涨驱动化工产品价格普涨 国际油价持续反弹，5月份创下历史最大单月涨幅，WTI和布伦特原油价格均上涨超过2美元/桶，达到三个多月以来的最高点。OPEC+减产协议的延长以及美国API原油库存意外减少等因素支撑了油价上涨。原油价格上涨直接带动了丙烯、纯苯、丙酮等下游化工产品价格的上涨，涨幅分别超过10%、10%和21%。全球疫情的缓解也带动了下游需求的提升，缓解了前期的库存压力，促使多数化工产品进入补库存周期，价格明显反弹。 印度农药禁令重塑全球农药格局 印度农业和农民福利部发布的《Banning of Insecticides Order 2020》拟禁止27种农药产品，其中代森锰锌占比约70%。由于印度是全球第四大农药生产国，该法案将深度重塑全球农药格局，利好国内农药企业，特别是代森锰锌、菊酯类农药生产企业。印度“封城”措施的延长也可能对部分一体化配套不完善的企业产生影响，利好国内上下游一体化龙头企业。 主要内容 本周化工板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数(CCPI)上涨2.5%，化工(申万)指数上涨4.8%，跑赢沪深300指数1.5个百分点。丙酮、高温煤焦油、蒽油、氩气和原油价格涨幅居前，维生素D3、冰醋酸、烟嘧磺隆、三氯甲烷和碳酸二甲酯价格跌幅居前。 化工子板块表现回顾 MDI 本周国内聚合MDI价格小幅上涨，纯MDI价格继续上涨。原材料价格仍然处于较低水平，MDI行业毛利润继续恢复。国内厂家多对经销商限量供应，市场供给仍然偏紧。下游需求有所好转，MDI价格有望继续上涨。报告重点推荐万华化学。 农药 目前是传统农化生产旺季，但终端市场制剂消化较慢。草甘膦、草铵膦、氯氰菊酯等产品价格波动，部分中间体供应紧张。印度“封城”和农药禁令将影响全球农药格局，利好国内上下游一体化龙头企业。报告重点推荐扬农化工、利尔化学，关注长青股份和利民股份。 丙酮及下游 本周丙酮价格继续大幅上涨，突破10000元/吨，主要原因是原材料丙烯价格上涨和国内货源紧张。下半年国内酚酮装置将开始集中检修，丙酮价格有望继续上涨，并带动下游产品价格上涨。 维生素 近期维生素市场平淡，价格出现松动。报告建议关注供需格局好的维生素品种，例如维生素A、维生素E等，并关注厂家报价、检修等动态。相关标的包括新和成、浙江医药、圣达生物和兄弟科技等。 氟化工 本周萤石价格小幅上涨，氢氟酸价格上涨。制冷剂下游渠道去库存为主，海外需求有回暖迹象。萤石、R22环节供需格局好，盈利有望率先回暖。报告建议关注金石资源、巨化股份和三美股份。 聚酯产业链 本周PX-PTA-聚酯产业链价格震荡上涨。涤纶长丝和聚酯切片价格上涨，下游需求有所回暖。报告建议关注桐昆股份和恒逸石化。 油脂化工 受原油价格上涨带动，棕榈油内外盘价格持续上涨。印度解封后，补库需求较为强烈，棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。报告建议重点关注赞宇科技。 有机硅 本周有机硅产品价格继续上涨，主要由于前期大厂减产叠加下游需求好转。短期来看，价格仍有望震荡上行；长期看价格仍然承压。报告建议关注新安股份、合盛硅业和兴发集团。 风险提示 大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告分析了本周化工行业的表现，重点关注国际油价上涨对化工产品价格的影响以及印度农药禁令对全球农药格局的重塑。报告指出，国际油价上涨带动下游化工产品价格普涨，多数化工产品进入补库存周期；印度农药禁令利好国内农药企业。报告最后推荐了多个值得关注的化工公司，并提示了潜在的风险。 报告数据主要来自公开资料，投资者应谨慎参考，并自行承担投资风险。

中心思想 高端制剂国际化战略驱动长期增长 仙琚制药通过非公开发行募集资金，重点投入高端制剂国际化建设项目，旨在提升呼吸科、皮质激素类注射剂及麻醉镇静注射剂等领域的综合生产能力。此举将紧密对接研发与生产线建设，为公司未来业绩增长提供强劲动力，预计项目完全投产后可实现年销售收入8.8亿元，净利润2.5亿元。 业务结构优化与盈利能力提升 公司主营业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，特别是呼吸类和皮肤科产品销售额大幅增长。同时，高毛利原料药品种增加，产品结构持续优化。公司通过强化终端纯销和提升销售效率，使得销售费用率逐年下降，并持续加大研发投入，增强科技成果转化能力，共同推动盈利能力稳健提升。 主要内容 仙琚制药：中国甾体原料药及制剂一体化龙头 公司概况与发展历程 仙琚制药成立于1972年，是中国规模最大、品种最齐全的甾体原料药和制剂综合生产厂家。公司主营业务涵盖皮质激素类、性激素类（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类三大类药物，拥有近200个品种及强大的生产能力。公司于2010年在深交所上市，实际控制人为仙居县国资委。 财务表现与业务构成 2010年至2019年，公司营业收入和归母净利润分别实现11%和15%的复合增长率。2019年，公司实现营业收入37.1亿元，同比增长2.4%；归母净利润4.1亿元，同比增长36.2%。甾体激素是公司核心业务，2019年销售收入占比约83%，其中皮质激素占比最大（45%）。中国大陆贡献了约73%的收入，港澳台及海外地区贡献27%。各主要业务的毛利率均呈现稳健上升态势，例如皮质激素毛利率从2010年的33.2%提升至2019年的49.8%。公司销售费用率从2017年的32.9%下降至2019年的30.4%，显示销售效率持续提升。 政策环境利好，高端制剂业务迎发展机遇 国家政策支持与国际化布局 近年来，国家产业政策积极支持医药企业发展国际化战略，鼓励建设符合国际标准的制剂出口加工基地，并推动高端制剂达到国际先进质量标准。仙琚制药已与全球30多个国家的40多家企业建立业务联系，并以意大利子公司Newchem和Effechem负责欧美规范市场的高端原料药销售，为公司国际化进程奠定基础。 销售网络与研发投入 公司销售终端网络已覆盖全国7000余家医院和6万余家药店，在妇科、麻醉科领域具有品牌优势，呼吸科和皮肤科产品销售增长迅速。公司所有原料药及制剂产品均通过中国GMP认证，部分产品还通过美国FDA、欧盟EDQM等多个国际官方机构的cGMP现场检查。2019年，公司研发费用投入2亿元，同比增长43.2%，占营业收入的5.5%。公司在一致性评价、新药研发和工艺验证方面取得显著进展，并获得多项发明专利，科技成果转化能力持续增强。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 基于产品结构优化升级、营销网络建设成熟以及麻醉科领域产品放量等核心假设，预计2020-2022年公司皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药等主要业务的销量和毛利率将持续增长。预计2020-2022年公司每股收益（EPS）分别为0.55元、0.71元和0.87元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为25%。 估值与投资建议 参考国内可比公司，行业平均2020-2022年估值分别为35倍、28倍和22倍。仙琚制药对应估值分别为28倍、22倍和17倍。鉴于公司甾体原料药稳健增长和制剂销售持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 公司面临高端制剂国际化项目产能建设不及预期、仿制药一致性评价和带量采购等政策推进不及预期以及原料药价格波动等风险。 总结 仙琚制药作为中国甾体原料药及制剂一体化龙头，正积极布局高端制剂国际化，通过非公开发行募集资金投入相关项目，有望打开新的成长空间。公司业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，高毛利产品占比提升，盈利能力稳健增强。同时，国家政策环境利好，公司销售网络和研发投入持续加码，进一步夯实了长期增长基础。尽管面临产能建设、政策推进和原料药价格波动等风险，但公司未来三年的归母净利润预计将保持25%的复合增长，显示出良好的发展潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：国际油价反弹带动下游化工产品价格上涨，多数化工产品进入补库存周期；印度农药禁令将重塑全球农药格局，利好国内农药龙头企业。 国际油价上涨驱动化工产品价格反弹 国际油价持续反弹，带动丙烯、纯苯、MMA等下游化工产品价格上涨，全球复工复产也提升了需求，缓解了前期库存压力，多数化工产品进入补库存周期。 印度农药禁令重塑全球农药格局 印度发布的农药禁令将禁止27种农药产品，其中代森锰锌占比约70%，这将深度重塑全球农药格局，利好国内农药龙头企业，特别是生产代森锰锌和菊酯类产品的企业。 主要内容 本周化工板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数(CCPI)下跌0.64%，化工(申万)指数上涨0.79%，跑输沪深300指数0.06pp。蒽油、双酚A、沥青等产品价格上涨，丁基橡胶、VD3、氯气等产品价格下跌。国际油价上涨至十周以来高点，原油供应压力缓解，全球复工复产带动原油需求增长。5月份以来，原油价格上涨超过82%，丙烯价格上涨超过11%，纯苯价格上涨超过13%，MMA价格上涨超过45%。 化工子板块表现回顾 MDI 本周国内聚合MDI价格小幅下滑，纯MDI价格上涨。原材料纯苯价格反弹，但整体原材料价格仍处于较低水平，MDI行业毛利润继续恢复。国内厂家限量供应，多数装置负荷约40%。下游需求较弱，6月份需求将趋弱，价格存在小幅下滑风险，但厂家挺市态度较强。 农药 传统农化生产旺季，但终端市场制剂消化较慢，海外需求未能支撑市场。大产品行情整体稳中走低，部分小产品供应紧张，价格仍处于高位。印度“封城”措施延长至5月底，可能影响部分一体化配套不完善的企业，利好国内上下游一体化龙头企业。非洲及印度部分地区蝗灾加剧，利好高效氯氰菊酯等菊酯类农药。印度农药禁令将重塑全球农药格局，利好国内代森锰锌和菊酯类农药生产企业。 丙酮及下游 4月份以来国内丙酮及下游产品价格大幅上涨，本周继续上涨，涨幅超过苯酚。国内货源紧张是主要原因，疫情影响下异丙醇需求大幅增长，国外酚酮装置检修集中，出口缩减，国内重要装置检修将进一步加剧供需紧张。丙酮价格有望继续上涨。 维生素 近期维生素市场平淡，部分产品价格出现松动。建议关注供需格局好的维生素品种，例如维生素A、维生素E等。 氟化工 本周萤石价格小幅提高，氢氟酸价格略有回升。萤石精粉库存量大，萤石企业提价意愿强烈。制冷剂下游需求一般，预计随着天气转热需求会有所好转。短期看，下游需求将迎来回升，萤石、R22环节供需格局好，盈利有望率先回暖。 聚酯产业链 本周PX-PTA-聚酯产业链价格小幅回落。涤纶长丝企业平均开工率保持在82.1%，欧美和东南亚订单有所回暖。涤纶长丝厂家库存有所缓解，下游仍有买涨不买跌的备货需求。预计下周涤纶长丝市场行情稳中偏强。 油脂化工 受原油价格上涨带动，马来西亚出口改善，印度市场进口超预期刺激，本周棕榈油内外盘价格持续上涨。国内港口棕榈油库存回落。印度恢复棕榈油进口，缓解其国内油脂极低的库存情况。下游产品价格止跌企稳，棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。 有机硅 本周有机硅产品价格触底反弹，主要由于前期大厂减产叠加下游需求好转。下游生胶、107胶、硅油价格上涨。原材料金属硅价格维持稳定，甲醇价格走弱。开工率在70%左右。短期来看国内下游需求逐步恢复，有机硅价格仍有望震荡上行；长期看DMC价格仍然承压。 重点推荐公司 报告重点推荐扬农化工、新宙邦、万华化学、金发科技和利民股份等公司。 总结 本报告分析了本周化工板块的表现，以及各个子板块的具体情况，并对未来走势进行了预测。国际油价上涨和印度农药禁令是影响化工行业的重要因素。报告重点推荐了受益于市场变化的几家公司。 需要注意的是，大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险依然存在。投资者需谨慎决策。

　　板块回顾：截至本周四（5月21日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3426点，较上周3340点上涨2.6%。化工（申万）指数收盘于2625.14，较上周下跌0.3%，与沪深300指数持平。本周化工产品价格涨幅前五的为原油（+32.42%）、三氯甲烷（+25.35%）、蒽油（+12.2%）、氯化胆碱（+11.84%）、ABS（+11.29%）；化工产品跌幅前五的为维生素B1（-18.87%）、维生素D3（-10.77%）、LNG（-9.84%）、异丁醛（-9.6%）、丙二醇（-6.55%）。 　　核心观点：本周国际油价持续反弹，WTI7月合约本周均价上涨至约31美元/桶，较上周均价上涨6美元/桶，布伦特7月合约价格本周均价上涨至约34美元/桶，较上周均价上涨4美元/桶，国际油价涨至十周高点，EIA最新报告显示，上周美国原油库存大幅下降500万桶，此前市场普遍预期为增加，而备受关注的库欣地区原油库存亦大幅下降580万桶。此外，自欧佩克+执行新的减产协议以来，原油供应缩减明显，北美地区亦实施了削减措施，全球原油供应压力缓解明显，同时全球的复工复产也带动了原油需求的增长，因此国际油价开启反弹之程。近期国际油价的上涨，也充分带动了下游化工产品价格的上行，5月份以来，丙烯价格上涨超过18%，纯苯价格上涨超过13%，PTA价格上涨超过12%，下游化工产品价格也出现明显上涨，同时全球疫情的缓解带动了下游需求的提升，前期的库存压力得到了有效缓解，因此近期多数化工产品进入补库存周期，产品价格明显反弹，我们认为这种局面仍然将持续一段时间。 　　重点推荐：受新冠肺炎疫情影响，印度在全国范围内实施为期21天的“封城”措施，印度是全球第四大农化生产国、也是仅次于中国的仿制药生产大国，其中菊酯类、代森锰锌等产品在全球的产能占比较高，印度是氯氟氰菊酯关键中间体醚醛的主要出口国之一，此次“封城”可能会对部分一体化配套不完善的企业的产生影响，若印度停产时间继续延长，则相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐【扬农化工】，公司优嘉三、四、五期项目进一步巩固公司全球菊酯龙头地位；“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，我们看好【新宙邦】打开长期发展空间，公司今年电解液溶剂项目投产，实现产业链纵向一体化，海斯福和海德福将打造氟化工板块的双引擎；近期MDI价格存在明显反弹，5月份国内供应将继续收紧，下游需求在全球“复产、复工”背景下有望缓慢复苏，因此MDI价格有望继续上涨，重点推荐全球MDI行业龙头【万华化学】；氨纶价差改善，盈利情况好转，【泰和新材】未来在宁夏和烟台继续扩充产能，未来将实现9万吨的总产能，生产成本也将大幅下降，公司在国内芳纶行业具备核心竞争力，未来将具备对位芳纶和间位芳纶总产能2.4万吨。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 多元化战略驱动增长 利民股份通过内生增长与外延并购并举的策略，成功从单一杀菌剂生产商转型为涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂及兽药的综合性农药控股集团。特别是对威远资产组的收购，显著补强了公司在除草剂、杀虫剂和兽药领域的短板，形成了良好的业务互补和协同效应，为公司带来了跨越式发展。 核心产品市场突破与产能扩张 公司在核心杀菌剂产品（如代森类和百菌清）市场持续深耕，尤其在巴西代森锰锌市场取得突破性进展，有望实现销量爆发式增长。同时，公司积极推进重点项目建设，扩大优势产品产能，并利用威远资产组在草铵膦等杀虫剂和除草剂领域的领先技术和市场潜力，为未来业绩持续高增长奠定坚实基础。 主要内容 内生外延并举，构建农药控股集团 利民股份自2015年上市以来，通过一系列战略性并购和内部整合，实现了快速成长。2017年收购河北双吉，2019年进一步收购威远生化、威远药业、新威远等资产组，并更名为利民控股集团股份有限公司，确立了集团化管控模式。公司产品线已涵盖农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药及制剂等多个系列。在杀菌剂领域，公司主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等具有显著规模优势；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等；除草剂产品主要有草铵膦、硝磺草酮；兽药产品则包括伊维菌素、泰妙菌素等。公司多个产品的产能、产量和销量均位居国内外行业前列，例如络合态代森锰锌产能达3.5万吨/年，百菌清产能3万吨/年。 公司股权结构相对集中，李明、李新生和李媛媛家族合计持股32.0%。公司业绩保持稳健增长，内生和外延是主要驱动力。2015年IPO募投项目产能释放，2016年非公开发行募资7.8亿元用于丙森锌和威百亩项目，并签订大额海外销售合同。2017年河北双吉并表，2019年威远资产组并表，使得公司收入和利润实现飞跃式增长。2020年第一季度，公司营业收入同比增长234.2%至13.3亿元，归母净利润同比增长72.5%至1.4亿元。 业务结构方面，2019年收购威远后，农用杀菌剂收入占比降至46%，毛利贡献降至53%；杀虫剂收入占比提升至31%，毛利占比提升至29%，显示出业务结构的显著优化和多元化。公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率波动对业绩有一定影响。盈利能力方面，公司综合毛利率与同行无明显差异，但由于新河公司百菌清产品的高盈利带来的高投资收益，公司净利率高于可比公司。研发投入持续提升，研发人员数量逐年攀升，增强了公司竞争力。公司通过IPO和增发持续融资，募投项目建设稳步推进。此外，公司在收购河北双吉和威远资产组时均设有业绩承诺，并推行股权激励计划，覆盖核心管理和技术人员，将业绩增长与团队利益紧密绑定。 杀菌剂与除草剂市场机遇 杀菌剂行业需求稳定增长与公司护城河 公司主营业务集中于杀菌剂领域，并逐步提升除草剂和杀虫剂种类。公司通过加大研发投入、引进人才和并购，持续做专做强杀菌剂业务，以代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺等优势产品为基础，通过收购威远获取了嘧菌酯产能，并加快建设苯醚甲环唑产能。 农药行业下游需求刚性，波动较小，而上游石化行业价格波动剧烈，国内环保压力增大也影响农药供给和价格。2016年全球农药销售额中，除草剂占比43%，杀菌剂和杀虫剂各占27%。转基因抗病作物研究进展缓慢，农作物病害种类繁多且易突变，使得杀菌剂市场需求稳定。 抗性问题日益严重，尤其是单一作用位点杀菌剂抗性发展迅速（如SDHI类杀菌剂在巴西两年内出现抗性）。这使得多作用位点的保护性杀菌剂（如百菌清、代森锰锌）的生命力依然旺盛，其亩用量和效果相对稳定。在全球156.7亿美元杀菌剂市场中，三唑类、甲氧基丙烯酸酯类和SDHI类占据主导，但代森锰锌（2015年全球销售额6.1亿美元）和百菌清（2015年全球销售额3.1亿美元）等传统保护性杀菌剂的市场地位不可替代。 代森类产品市场集中度提升与巴西市场突破 公司代森类产品主要包括代森锰锌、代森锌及丙森锌，均为广谱、高效、低毒的保护性杀菌剂。代森锰锌专利已过期，生产主要由印度和中国企业承接，行业集中度不断提升。利民股份代森锰锌产能达4万吨（含双吉化工）。 巴西是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9万吨。2017年巴西大豆杀菌剂市场中，代森锰锌价值达1.2亿美元，位居第10位。利民股份自2007年起关注巴西市场登记，截至2019年7月，已在巴西市场支持客户获得4个代森锰锌原药登记证和6个单剂登记证。预计未来公司代森锰锌产品在巴西市场将实现突破性增长，巴西的巨大需求量足以消化公司未来扩产的代森类产品产能。 百菌清产能缺口与未来发展空间 百菌清是一种广谱、保护性杀菌剂，通过破坏真菌细胞中三磷酸甘油醛脱氢酶活性来抑制病原菌。其叶面黏着性好，持效期长，适用于果树、蔬菜、小麦、大豆、马铃薯、烟草等多种作物，防治锈病、炭疽病、白粉病等多种病害。 未来市场对百菌清的需求将保持稳定增长。2016年全球需求量为4.9万吨，预计2020年增至6.2万吨，2025年进一步增至7.2万吨。增长动力包括新兴市场杀菌剂使用增加、欧洲作为抗性管理方案与SDHI类杀菌剂混用或轮换使用、替代部分三唑类和代森锰锌类杀菌剂，以及巴西大豆锈病防治对保护性杀菌剂的需求。 百菌清原药合成工艺独特，国内实际生产企业仅3-4家，已形成稳定竞争格局。公司子公司新河化工拥有3万吨百菌清产能，第四条生产线预计2020年第三季度建成。受先正达产能下降、环保高压和安全事故等因素影响，百菌清供应趋紧，价格持续上涨，新河化工业绩连续多年大幅增长，未来有望继续增长。 收购威远资产组，实现跨越式成长 威远资产组与公司原有板块的互补性 威远资产组主营农药原药、制剂和兽药原药、制剂的研发、生产和销售。农药产品包括阿维菌素、甲维盐、草铵膦、吡蚜酮、嘧菌酯等，兽药产品包括伊维菌素、泰妙菌素等。威远资产组的加入，有效弥补了利民股份在杀虫剂、除草剂和兽药领域的空白，实现了产品结构和技术优势的互补。 杀虫剂板块作为威远资产组的核心 在威远资产组中，杀虫剂板块占据了原药和制剂收入的六成以上，是其核心资产。代表产品为阿维菌素和甲维盐。阿维菌素是一种大环内酯双糖类化合物，对昆虫和螨类具有触杀和胃毒作用，是全球第八大杀虫剂，市场空间3-4亿美元。中国是阿维菌素第一生产大国，行业格局已定，国家不再新批产能，且进入门槛高。阿维菌素及其系列产品成本、技术不断优化，需求端市场应用不断增加，尤其在南美巴西等大豆作物上使用量增加。甲维盐在全球多国专利刚到期，市场潜力巨大。威远在阿维菌素系列产品方面拥有核心技术，其微生物高效合成技术获得国家科技进步二等奖，甲维盐产品性质稳定，适合多种剂型生产。 草铵膦市场空间巨大与扩产潜力 草铵膦是德国赫斯特公司（现属巴斯夫）于1986年开发的一种非选择性除草剂，通过抑制谷氨酰胺合成酶活性发挥作用。它具有杀草谱广、活性高、毒性低、易降解、对作物安全等特点，能防除100多种杂草。L-草铵膦用量减半，活性更高，中国企业正积极开发低成本L-草铵膦。 草铵膦的推广模式与草甘膦类似，抗草铵膦转基因作物已在全球20多种作物中推广种植。2018年全球非选择性除草剂市场约85亿美元，草铵膦占10%。2017年草铵膦市场规模达7.5亿美元，近6年复合增长率6.2%，是增长最快的非选择性除草剂。 全球草铵膦需求快速发展主要受四个因素驱动：一是开发企业推广，传统应用稳定增长；二是替代灭生性除草剂（草甘膦、百草枯的禁限用），中国百草枯禁限用政策是草铵膦市场增长的直接因素，预计2020年全球百草枯新增禁用将带来4000吨以上草铵膦替代需求；三是抗草铵膦转基因商业化程度和复配制剂的作用，2018年抗草铵膦作物领域需求8000吨，预计2020年新增1000吨，复配制剂需求增速约4.3%，新增3000吨左右；四是草铵膦原药价格下行，性价比增加，有利于使用量增长。中农纵横预计2020年草铵膦全球销量将超过4万吨，销售额超过10亿美元。 目前全球草铵膦有效产能主要集中在巴斯夫（1.2万吨）、利尔化学（1.2万吨）、永农生物（0.5万吨）、山东亿盛（0.5万吨）等企业。威远生化拥有1500吨产能，其中500吨采用铝法生产工艺，1000吨采用拜耳的气相连续法。公司厂区已预留3000吨草铵膦扩产位置，基础工程已建设完毕，预计未来存在扩产可能。 持续推进项目建设，保持业绩高增长 利民股份通过内生和外延并举，实现了约四年一次的扩张周期，持续推动业绩滚动发展。2020年，公司将重点推进项目建设，提升研发技术水平。主要项目包括利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目。此外，还将完成利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目和新威远新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，并适时启动建设。考虑到公司本部、双吉和威远均具备农药原药和制剂产能，原药产能的增长将有效带动相关制剂品种的销量增长。 盈利预测与估值 基于对代森锰锌、百菌清、阿维菌素等核心产品价格的假设，以及新项目（苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目2021年贡献收入，三乙磷铝项目2022年贡献收入）的贡献，西南证券预测利民股份2020-2022年营业收入分别为41.3亿元、49.0亿元和57.7亿元，归母净利润分别为4.1亿元、5.4亿元和6.2亿元，对应EPS分别为1.43元、1.87元和2.16元。 通过选取扬农化工、安道麦A、利尔化学、中旗股份等四家业务相近的可比公司进行估值分析，2019年可比公司平均PE为40倍，2020年平均PE为18倍。综合考虑对标公司估值和利民股份自身情况，给予公司2020年15倍PE，对应目标股价21.45元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：产品价格下跌风险、在建项目不达预期风险、并购企业业绩实现或不及承诺的风险，以及汇兑损失风险。 总结 利民股份凭借其“内生增长与外延并购”双轮驱动的战略，已成功转型为一家多元化的农药控股集团。通过收购威远资产组，公司有效拓宽了产品线，补齐了在杀虫剂、除草剂和兽药领域的短板，形成了强大的业务协同效应。在杀菌剂领域，公司在代森类和百菌清等核心产品上拥有深厚的护城河，并在巴西等关键市场取得了显著突破。同时，公司在草铵膦等新兴除草剂市场也展现出巨大的增长潜力，并有明确的产能扩张计划。持续推进的项目建设和研发投入将进一步巩固其市场地位并驱动业绩持续高增长。尽管面临产品价格波动、项目建设不确定性及汇兑风险，但基于其稳健的增长策略、优化的产品结构和市场拓展能力，公司未来发展前景广阔，具备较高的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：本周国际油价反弹，带动乙烯、丙烯等上游大宗化工产品价格上涨，并推动下游产品价格上行；但维生素产品价格上涨行情趋缓；印度“封城”可能利好国内农药企业，特别是菊酯类产品生产企业。 国际油价反弹驱动化工产品价格上涨 维生素产品价格上涨行情趋缓 主要内容 本周（5.11-5.15）化工板块表现回顾 本周化工板块表现弱于大市，中国化工产品价格指数（CCPI）下跌0.18%，化工（申万）指数下跌0.76%，跑赢沪深300指数0.21pp。国际油价持续反弹，WTI周度均价上涨14.8%，布伦特周度均价上涨6.9%，美国原油库存减少74.5万桶。原油价格反弹带动乙烯、丙烯、酚酮等上游大宗化工产品价格上涨，也推动下游产品价格上行。但由于全球维生素供需关系变化，国内部分维生素品种价格开始走弱，下游及贸易商采购情绪减弱，因此维生素产品整体阶段性上涨行情趋缓。 化工子板块表现回顾 本部分详细分析了多个化工子板块的表现，包括： 2.1 环氧丙烷 (PO) 5月份以来PO价格持续上涨，主要原因是原材料丙烯价格大幅上涨，以及国内PO工厂开工率回升但仍低于去年同期水平。预计近期PO价格仍有小幅上涨空间，建议关注滨化股份与万华化学。 2.2 MDI 本周国内聚合MDI价格继续反弹，主要原因是聚氨酯白料、环氧丙烷及聚醚多元醇价格上涨，以及国内厂家对经销商限量供应。预计5月份在供应收紧的背景下，聚合MDI价格存在继续上涨的可能性，继续重点推荐万华化学。 2.3 丙酮及下游 4月份以来丙酮及下游产品价格大幅上涨，主要原因是原材料丙烯价格上涨和国内货源紧张。预计近期丙酮及下游产品价格仍然将较为强势。 2.4 丙烯及下游产品 4月下旬至今，丙烯价格大幅上行，主要原因是部分PDH装置停工检修、国际油价反弹以及下游聚丙烯纤维料需求增长。预计丙烯产品价格近期还有小幅上涨的空间。 2.5 农药 印度“封城”可能对部分农药生产企业造成影响，若停产时间延长，相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐扬农化工。非洲蝗灾也利好菊酯类农药需求。 2.6 维生素 近期维生素市场转淡，部分品种价格有所松动，主要原因是国内外疫情缓解，全球维生素开工逐步恢复正常。建议关注供需格局好的维生素品种，例如维生素A、维生素E等，关注相关标的新和成、浙江医药、圣达生物、兄弟科技等。 2.7 碳酸二甲酯 (DMC) 4月下旬以来DMC价格大幅上涨，主要原因是供需格局好转和原材料价格上涨。短期来看，DMC价格预计以高位震荡为主；中长期来看，浙江石化DMC装置投产将对DMC价格造成冲击，建议关注石大胜华。 2.8 钛白粉 近期国内钛白粉价格弱势盘整，主要原因是内外需低迷。预计短期内价格将以维稳为主，重点推荐龙蟒佰利。 2.9 己内酰胺 本周己内酰胺价格大幅上涨，主要原因是原材料价格上涨和装置开工率受限。预计近期己内酰胺价格将以震荡为主。 风险提示 报告指出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告对5月11日至5月15日化工行业进行了周度分析。国际油价反弹是本周化工行业的主要驱动因素，导致许多上游大宗化工产品价格上涨。然而，维生素市场表现疲软，价格出现松动。印度的“封城”措施可能对农药市场产生重大影响，利好国内菊酯类农药生产企业。报告还对多个化工子板块进行了详细分析，并提出了相应的投资建议和风险提示。 投资者需谨慎评估市场风险，并根据自身情况做出投资决策。

中心思想 战略投资者注入新动能 凯利泰通过非公开发行股票，成功引入淡马锡富敦投资和高瓴资本两大全球知名战略投资者，此举不仅显著优化了公司的资本结构，更重要的是获得了具备行业战略眼光、全球化视野和充足资金实力的产业资本支持，为公司中长期发展奠定了坚实基础。 业绩增长与全球化布局展望 此次战略合作预计将全面提升凯利泰在产品研发、市场拓展、经营管理及全球化布局方面的能力，强化其在骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心业务平台的竞争力。结合公司已有的股权激励目标，战略投资者的入局进一步巩固了凯利泰未来业绩增长的确定性，并加速其向国际化医疗器械企业迈进。 主要内容 战略融资与资本结构优化 非公开发行股票详情 凯利泰计划非公开发行不超过5850万股股票，占发行后公司总股本的7.5%。此次发行旨在募集不超过11亿元资金，主要用于补充流动资金及归还银行贷款，以优化公司的财务结构，提升资金使用效率。 战略投资者背景与认购 此次非公开发行吸引了全球两大知名产业资本——淡马锡富敦投资和高瓴资本。淡马锡富敦投资拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股，认购价格均为18.73元/股。这两家投资者以其深厚的行业战略眼光、全球化视野和充足的资金实力，为凯利泰带来了强大的战略支持和发展机遇。 产业资本赋能公司发展 公司发展阶段与平台建设 经过两年的战略调整，凯利泰在2020年迎来了管理、战略和业务发展的新阶段。公司已成功建立了骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心技术及产品平台。战略投资者的入局，将加速公司进入新的发展阶段，推动其持续健康成长。 战略投资者带来的协同效应 淡马锡和高瓴资本作为全球领先的产业资本，拥有丰富的产业资源和广泛的医疗健康产业投资布局。双方将与凯利泰合作三年，预计将带来多方面显著协同效应： 产品与研发能力提升： 助力凯利泰丰富产品管线，提升研发创新能力，加速新产品上市。 资源整合与并购机会： 协助公司挖掘国内外领先技术资源，推动产业并购，实现资源优化整合，拓展业务边界。 经营管理与公司治理优化： 优化公司管理经营和人才团队，提升经营管理能力和公司治理水平，增强企业运营效率。 全球化布局与品牌建设： 树立国内外市场品牌优势，加速公司的全球化战略布局，提升国际竞争力。 业绩目标与长期增长确定性 股权激励目标 公司年初已推出针对董事长的股票期权激励计划，大幅提升了管理层的积极性。根据激励目标，凯利泰的净利润有望在2023年达到近8亿元，并预计在2024年达到10亿元，为公司未来四年保持稳健快速增长奠定基础。 战略投资者对业绩的强化作用 淡马锡和高瓴资本两大重磅产业资本的入局，进一步强化了公司实现上述长期业绩目标的确定性。战略投资者的资源导入和管理赋能，将为凯利泰未来的稳健快速增长提供有力保障，降低业绩实现的不确定性。 盈利预测与投资建议 未来三年业绩预测 考虑到股权激励费用对短期利润的影响，西南证券预计凯利泰2020年至2022年归属于母公司股东的净利润分别为3.8亿元、4.9亿元和6.3亿元。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，对应估值分别为50倍、39倍和30倍。报告维持对凯利泰的“买入”评级。同时，提示投资者关注产品或大幅降价、新产品研发进展不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 财务数据概览 关键财务指标与趋势 报告提供了详细的财务预测数据，预计公司营业收入将从2019年的12.22亿元增长至2022年的22.05亿元，归母净利润从2019年的3.02亿元增长至2022年的6.30亿元，显示出稳健的增长态势。毛利率预计将从2019年的65.74%提升至2022年的71.01%，净利率也呈现上升趋势，反映公司盈利能力的持续增强。资产负债率预计在2020年达到32.24%后逐步下降，显示财务结构的健康发展。每股收益预计从2019年的0.42元增长至2022年的0.87元。 总结 凯利泰通过引入淡马锡和高瓴资本作为战略投资者，不仅获得了重要的资金支持，更重要的是引入了全球领先的产业资源和战略视野。此次合作将全面赋能凯利泰在骨科微创、创伤脊柱和运动医学三大核心业务平台的发展，加速产品管线丰富、研发能力提升、国内外资源整合以及全球化布局。结合公司已有的股权激励计划，战略投资者的加入进一步强化了凯利泰实现2023年8亿元、2024年10亿元净利润目标的确定性，为其未来中长期持续健康成长奠定了坚实基础。尽管短期内存在激励费用影响，但公司整体盈利能力和市场竞争力将显著增强，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 山河药辅在2019年及2020年一季度均实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。2019年营业收入达4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%。2020年一季度营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%。公司盈利能力显著提高，2019年综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%，主要得益于核心产品毛利率的提升。 股权激励助力长期发展与市场领先地位 公司首次发布回购计划，拟用于员工持股和股权激励，此举彰显了公司对未来发展前景的信心，并有助于激发中高级管理人员及核心骨干的积极性，吸引和留住优秀人才，从而利于公司长期发展。作为药用辅料领域的领先企业，山河药辅在行业集中度提升的背景下，未来有望获得更广阔的发展空间。 主要内容 投资要点 2019年报及2020一季报业绩概览 公司2019年实现营业收入4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%；扣非后归母净利润7442万元，同比增长22.6%。2020年一季度实现营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%；扣非后归母净利润2162万元，同比增长22.6%。 经营业绩稳健与盈利能力提升 2019年营收增长主要由淀粉及衍生物类和无机盐类业务拉动。归母净利润增速快于营业收入，主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升，推动综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%。净利率达到19.4%，同比上升1.4个百分点。经营活动现金净流量为7947万元，同比增长6.3%。 直销模式与客户粘性 公司研发产品主要通过销售部门直接销售给下游企业，并提供技术服务和解决方案。通过学术交流会、新产品推广会等活动，公司与客户建立了紧密联系。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 股权激励计划助力长期发展 公司首次发布回购计划，拟使用不低于2500万元且不超过5000万元的自有资金回购股份，用于员工持股计划和/或股权激励计划。此举表明公司对未来发展的信心，有助于调动核心人才积极性，利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。考虑到公司作为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升背景下具有广阔发展空间，首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.16元（基于2020年41倍PE）。 1 山河药辅：专注药用辅料领域 公司概况与股权结构 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年，2015年上市，专注于药用辅料的研发、生产和销售，主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等。公司实际控制人为尹正龙先生，持股26.69%。 营收与净利润增长分析 2014年起公司营业收入保持稳健增长，2019年全年实现营业收入4.6亿元，同比增速8.3%，增速有所回落。2019年全年实现归母净利润8437万元，同比增长20.3%，增速高于营业收入，主要与部分产品价格变动及毛利率提升有关。 核心业务构成 2019年，公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品（占比42%）和淀粉及衍生物类（占比31%），这两项业务占据营业收入的绝大部分。无机盐类业务收入占比10%，其他类产品占比17%。 盈利能力与费用控制 2019年综合毛利率为36.5%，同比上升2.6个百分点，持续上升。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率37.0%（同比上升2.8pp），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（同比上升2.9pp），共同拉动综合毛利率提高。销售费用率8.0%保持平稳；管理费用率8.6%（同比上升0.5pp），与职工薪酬、研发投入增长快于营业收入相关；财务费用率-0.1%，保持平稳。 持续加大研发投入 2014-2019年间，公司研发费用及研发费用率持续增长。2019年研发费用1619万元，同比增长23.0%；研发费用率3.5%，同比上升0.2个百分点。公司先后开展了19项课题研究，其中12项已结题。二期微晶纤维素项目顺利投产，子公司曲阜天利新厂区项目建设完成，产品质量得到很大提升。 2 直销为主，客户粘性强 销售模式与技术服务 公司产品主要由销售部门直接销售给下游企业。在销售产品的同时，公司通过技术服务，提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；并组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。 客户忠诚度高 公司销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 差异化营销与市场拓展 公司采取差异化营销模式，以高端客户为中心，积极探索国际市场销售，具备竞争优势，有助于拓展公司产品销售领域，提升产品市场份额。 3 盈利预测与估值 核心业务增长假设 基于核心业务表现，预计2020-2022年纤维素及其衍生物类产品收入增速分别为35%、25%和22%，毛利率保持40%。淀粉及衍生物类业务增速分别为33%、25%和22%，毛利率保持37%。无机盐类业务增速分别为20%、18%和15%，毛利率保持40%。 财务预测 预计公司2020-2022年的营业收入分别为6.0亿元、7.5亿元和9.0亿元；归母净利润分别为1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元；估算2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。 估值与投资评级 参考可比公司2020-2022年的PE，并考虑到公司作为药用辅料行业领先企业，在新型药用辅料研究开发被列入国家重点支持高新技术领域背景下，将进一步发挥行业领先地位优势，获得增长。给予公司2020年41倍PE，对应目标价31.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 4 风险提示 原材料价格波动风险 原材料价格的波动可能对公司的生产成本和盈利能力产生不利影响。 规模扩张引发的管理风险 随着公司业务规模的持续扩张，可能对公司的管理体系、运营效率和内部控制带来挑战。 总结 山河药辅在2019年及2020年一季度展现出稳健的经营业绩和显著提升的盈利能力，这主要得益于核心产品毛利率的增长和持续的研发投入。公司以直销为主的销售模式有效增强了客户粘性，形成了稳定的客户基础。此外，公司推出的股权激励计划，进一步强化了管理团队和核心骨干的积极性，为公司的长期可持续发展注入了动力。鉴于公司在药用辅料领域的领先地位以及行业集中度提升带来的市场机遇，预计未来业绩将保持增长态势，具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注原材料价格波动以及公司规模扩张可能带来的管理风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 西藏药业在2019年及2020年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，这主要得益于其核心产品新活素（注射用人脑利肽）的持续放量。新活素作为急性心衰的一线治疗药物，在进入国家医保目录后，销量实现显著增长，有效带动了公司营收和归母净利润的提升。尽管2020年第一季度营收略有下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持了两位数的增长，显示出公司主营业务的韧性。 战略布局心血管器械领域 为进一步拓展业务增长点并优化产品结构，西藏药业积极进行战略转型，投资布局心血管植入器械领域。通过对北京阿迈特的股权投资，公司获得了多项心血管介入在研产品的中国市场独家销售推广权。此举不仅丰富了公司的产品管线，从传统药物延伸至高技术壁垒的医疗器械，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，有望降低对单一核心产品的依赖，增强长期竞争力。 主要内容 投资要点分析：业绩表现与核心产品驱动 财务业绩概览与增长驱动因素 西藏药业在2019年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到12.6亿元，同比增长22.2%；归属于母公司股东的净利润为3亿元，同比增长44.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3亿元，同比大幅增长99.3%，这充分体现了公司主营业务的强劲盈利能力。进入2020年第一季度，尽管受外部环境影响，公司营收同比微降0.1%至3亿元，但归母净利润仍实现81.8%的同比增长，达到1.3亿元。值得注意的是，这一增长部分源于收到的0.48亿元产业扶贫资金；若扣除此影响，扣非归母净利润仍同比增长21.6%，表明公司核心业务在挑战下依然保持了良好的增长势头。 核心产品新活素的强劲表现与医保效应 2019年，公司核心产品新活素的销售表现尤为突出，贡献收入8亿元，同比大幅上升46.8%，销量同比增长47.7%。新活素的高毛利特性是公司整体毛利率提升的关键因素，报告期内整体毛利率达到83.6%，同比上升3.63个百分点。新活素自2017年首次进入医保目录以来，放量效应显著，2016年至2019年销量复合增长率高达67.8%。2019年11月，新活素再次顺利进入新版医保目录，尽管降价幅度为23.9%，但根据历史经验，预计将迎来新一轮的“以价换量”效应，持续放量值得期待。新活素的专利保护期至2031年12月29日，具备高技术壁垒和长期市场竞争力，其推广费用也保持在合理水平。随着国内疫情的逐步缓解，预计新活素销量将保持高速增长。 依姆多市场拓展与心血管器械布局 除了新活素，依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）在2019年也实现了2.7亿元的营收，同比增长15%。依姆多于2018年进入国家基药目录，公司在2016年斥资1.9亿美元收购了原研阿斯利康依姆多的商标和生产技术等相关资产，并已完成中国及海外约40个国家和地区的市场交接。国内市场由在心血管药品销售推广方面渠道丰富的康哲管理负责，有望凭借“原研技术+康哲销售”的双重优势逐渐拓展市场份额。 更具战略意义的是，公司拟出资7000万元投资北京阿迈特公司，获得其9.86%的股权，并取得该公司四项在研项目（包括支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统等）的中国市场独家销售推广权。北京阿迈特在心血管介入产品研发方面拥有全球领先的3D4轴精密快速打印专利技术，其在研项目梯队布局合理，涵盖了临床试验、临床申报和开发等不同阶段。此项投资标志着西藏药业从传统心血管药物向高科技心血管植入器械领域的战略延伸，有望丰富公司未来的业绩增长点，降低单一产品风险。 公司概况与盈利预测 公司核心业务与市场地位 西藏药业作为西藏地区首家上市药企，主营业务涵盖胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等多种剂型，产品主要集中在心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。其中，新活素、依姆多、诺迪康胶囊在心血管疾病治疗中具有较强竞争力，是公司的核心优势产品。截至2020年一季度，西藏康哲企业管理有限公司及其一致行动人合计持有公司37.4%的股权，为公司第一大股东，为公司的稳定发展提供了支持。新活素作为公司自主知识产权的一类新药，是急性心衰的一线治疗药物，具有临床不可替代性，在国内市场形成了相对垄断的地位。 盈利预测与投资建议 基于对公司核心产品新活素持续放量效应以及在心血管植入器械领域战略布局的考量，西南证券对西藏药业的未来盈利能力持乐观态度。预计2020年至2022年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.02元和2.43元，未来三年归母净利润复合增速预计约为25%。在估值方面，考虑到公司新活素进入新医保后的放量潜力以及在心血管植入器械领域的创新布局，分析师给予公司2020年21倍的市盈率（PE），高于可比公司平均水平，对应目标价为34.23元。鉴于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在一定的风险。主要风险包括新活素和依姆多两款核心产品的销量可能不及预期。这可能受到市场竞争加剧、医保政策调整、药品集中采购等因素的影响，从而对公司的营收和利润增长造成压力。 总结 本报告对西藏药业2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，指出公司业绩保持稳定增长，主要得益于核心产品新活素在医保目录下的持续放量。新活素作为急性心衰一线治疗药物，其高技术壁垒和市场垄断地位为公司提供了坚实的业绩支撑。同时，公司积极进行战略转型，通过投资北京阿迈特，成功布局心血管植入器械这一高增长潜力领域，有望在未来形成新的业绩增长极，优化产品结构并降低单一产品风险。基于对核心产品增长潜力和新业务布局的积极预期，报告给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。然而，投资者仍需关注新活素和依姆多销量不及预期的潜在风险。