楚天科技(300358) 　　事件：公司发布 2021年报，全年实现收入 52.6亿元，同比+47.1%，实现归母净利润 5.7 亿元，同比+182.5%，扣非归母净利润 5.1 亿元，同比+290%。 　　全年业绩符合预期，利润率提升显著。2021 年单四季度实现收入 15.8 亿元，同比+14.8%，实现归母净利润 1.7亿元，同比+8.8%，实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+16.2%。分板块来看，2021 年无菌制剂及解决方案实现收入 12.7亿元，同比+19%；检包装解决方案及单机实现收入 16.1亿元，同比+82.2%；生物工程解决方案及单机实现收入 2.4 亿元，同比+84.3%。分地区来看，海外收入约 18亿元，其中 Romaco实现收入 15.3 亿元，同比+8%；剔除 Romaco后海外收入约 3亿元，占比约 5%。 2021年销售毛利率 39.68%，同比提升 5.8pp；销售净利率 10.9%，同比提升 5.3pp。盈利能力显著提升，主要系公司切入疫苗、生物药企等高端客户，产品平均销售价提升。公司 2021 年经营性现金流净额16 亿元，同比+72.7%；应收账款周转天数从去年的 74 天降低到 51 天。 　　公司生物工程整体解决方案竞争力持续提升。公司已经布局一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等。设立子公司楚天思优特布局一次性耗材的研发生产，主要产品包括一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等。通过设立子公司楚天微球布局填料的研发生产，主要产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球。2022年 2月，公司公告与胡璧梁博士成立合资公司楚天思为康，从事开发 T 细胞纯化处理设备、免疫细胞自动培养设备、免疫细胞制剂设备，上市公司直接持有思为康 51%的股权。胡博士师从临床 CAR-T之父卡尔朱恩教授，该子公司的设立有助于公司补充相关产品、提升细胞治疗领域整体解决方案能力。 　　盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润 6.9亿元，8.1亿元，9.2亿元，EPS 分别为 1.20元、1.41元、1.61元，对应估值分别为 12倍、10倍、9 倍。考虑到公司是国内制药装备龙头企业，维持“买入”评级。 　　 风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险

　　东富龙(300171) 　　投资要点： 　　事件：公司发布]2021年业绩报告，全年实现营业收入41.9亿元，同比增长54.8%；实现归母净利润8.3亿元，同比增长78.6%。2021Q4实现收入13.1亿元，同比增长55.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长53.8%。 　　公司生物药相关业务成长提速。2021年公司注射剂单机及系统板块实现收入13.8亿元，同比增长13.1%；生物工程单机及系统实现收入9.1亿元，同比增长300%以上，我们估计四季度生物工程板块收入环比有所增加,主要系市场需求旺盛，公司产品获得下游客户认可销售放量加速，预计未来仍将保持高速增长；医疗装备及耗材实现收入5亿元，同比增长104.8%，我们估计公司四季度一次性袋快速放量，单季度收入超过前三季度之和。分区域来看，公司国内实现收入31.5亿元，海外实现收入10.4亿元，海外业务收入占比约25%。 　　2021年公司盈利能力明显提升。2021年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.9亿元、3.7亿元、2.8亿元，占收入的比例分别为4.6%、15.7%、6.8%，分别同比提升-0.9pp、-0.3pp、1pp。销售费用率及管理费用率的下降，主要系2021年收入增长较快，且包含部分新冠相关订单；研发费用率提升，主要系公司布局生物药、CGT相关产品及耗材，研发投入快速增加所致。2021年销售毛利率46.1%，环比三季报提升0.5pp，同比2020年提升4.3pp；销售净利率为21.1%，同比提升3.3pp，环比三季报提升0.5pp，公司的利润率居行业的较高水平，同比2020年提升较多，主要系高毛利的生物药相关设备及海外收入占比提高。 　　公司拟定增融资以拓展业务布局。2022年3月，公司公告定增预案，拟募资总额不超过32亿元。本次定增拟向不超过35名对象发行不超过1.9亿股新股，募投项目主要用于扩建制剂装备产能、拓展CGT设备耗材布局。公司全面布局生物药生产上下游相关设备耗材，可向客户提供不锈钢/一次性生物反应器、层析、超滤等分离纯化系统，预计未来公司将加大相关产业布局投入，把握国产制药设备耗材的进口替代时间窗口。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为1.77元、2.32元、3.02元，公司前瞻布局生物药领域各类设备耗材，持续拓展产品组合，未来三年归母净利润将保持32%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求景气度不及预期、公司研发进展不及预期、竞争格局恶化的风险。

中心思想 业绩分化凸显主业韧性，新业务布局打开成长空间 本报告认为，迈得医疗2021年业绩符合预期，全年收入与利润实现稳健增长，但2022年一季度因费用投入加大导致利润短期承压。核心在于，公司作为国内医用耗材智能装备的龙头供应商，其传统安全输注类业务在2021年凭借新冠疫苗注射器需求实现了高速增长，奠定了业绩基本盘；而血液净化类业务虽在一季度表现疲软，但预计2022年将恢复高增长。更重要的是，公司通过与威高集团的战略合作，深度布局预灌封和胰岛素笔等药械组合类智能装备，有望在2022年贡献新的业务增量，成为未来成长的重要驱动力。 研发驱动的长期价值大于短期盈利波动 报告强调，尽管22Q1因激励摊销、研发投入等导致利润大幅下滑，但这属于公司为储备未来增长而进行的战略性投资。公司所处的医用耗材智能装备行业具备高技术壁垒，需要持续的研发投入。2021年研发投入增长46.6%至3846万元，证明了其对技术创新的重视。因此，机构认为，短期的利润承压不应掩盖公司作为国产替代龙头、凭借技术优势和性价比优势，在约30亿元的市场空间中持续增长的长期价值，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：全年稳健增长，Q1因费用加大承压 2021年全年业绩符合预期，Q4利润大幅增长 公司2021年实现收入3.2亿元（+19.9%），归母净利润6448万元（+9.2%），核心指标均录得增长，符合市场预期。其中，Q4单季度表现尤为亮眼，收入同比增长23.6%至1.2亿元，归母净利润更是同比暴增255.1%至2520万元，显示出年底业务结算与交付的强劲势头。 2022年Q1利润显著下滑，费用投入是主因 进入2022年一季度，公司收入小幅增长10.9%至5200万元，但归母净利润仅240万元，同比大幅下降74.6%。报告明确指出，利润下滑的核心原因是公司在管理费用率和研发费用率上的显著提升，这主要由股权激励摊销、专利费用及研发项目投入增加导致，属于主动的战略性投入，而非业务层面的恶化。 业务分析：安全输注高增，血透待修复，新业务蓄势待发 安全输注类业务：疫情需求驱动下的高增长 2021年，安全输注类业务是公司增长的绝对主力。其中，单机收入达1.3亿元（+221.4%），连线机收入同为1.3亿元（+86.8%），合计贡献了公司超过80%的收入。毛利率方面，单机业务毛利率大幅提升11.9个百分点至52.7%，整体盈利能力显著增强。报告认为，这一高增长的背后驱动力主要来自下游新冠疫苗注射器的旺盛需求，带动了对上游智能装备的采购。 血液净化类业务：短期承压，预计2022年恢复 作为公司另一大核心业务，2022年Q1血液净化类业务表现疲软，其中单机收入144万元（-24.6%），连线机收入仅169万元（-94.3%），是造成Q1整体业绩不佳的重要因素。报告并未对此进行负面解读，而是预计该业务在2022年将恢复高增长，暗示了其订单或交付节奏的周期性，而非竞争力的削弱。 前瞻性研发布局：预灌封与胰岛素笔装备将贡献新增长点 公司极为重视研发，当前正积极储备新的增长点，重点布局了药械组合类（预灌封和胰岛素笔）、骨科类及IVD类智能装备。其中，与威高集团的战略合作尤为关键。公司持有威高自动化51%的股权，有望深度绑定成为其核心供应商。报告指出，预计公司在2022年有望向威高销售预灌封生产线，从而成为首家提供预灌封注射器智能装备的国产企业，这将是未来价值增量的主要来源。 盈利预测与投资评级：维持买入评级 盈利预测：未来三年利润稳健增长 在不考虑新业务增量贡献的保守情况下，报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为0.8亿元、1.0亿元和1.3亿元，对应增速分别为20.4%、30.8%和23.3%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.77元增长至2024年的1.50元，显示出清晰的增长路径。 投资评级与风险提示 基于公司当前业务的稳健增长和增量业务即将放量的预期，西南证券研究发展中心维持“买入”评级。同时，报告也明确提示了风险，主要包括订单交付不及预期以及设备行业投资周期存在的波动性风险。 总结 本报告对迈得医疗2021年年报及2022年一季报进行了全面剖析，核心结论是公司正处在一个“短期阵痛，长期向好”的关键发展阶段。短期来看，2021年业绩符合预期，但2022年一季度因战略性研发投入和激励费用导致利润大幅下滑，市场反应可能过度悲观。长期来看，公司的基本盘稳固：1）安全输注类业务已建立行业领先地位，是收入的稳定贡献者；2）血液净化类业务有望恢复高增长；3）通过控股威高自动化，公司成功卡位预灌封等前沿药械组合领域，为未来打开了广阔的市场空间。综合来看，尽管短期面临盈利压力，但公司作为具备技术壁垒、市场空间广阔且战略布局清晰的国产龙头，其长期投资价值依然显著。

　　乐普医疗(300003) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入106.6亿元（+32.6%），归母净利润17.2亿元（-4.6%），扣非归母净利润18.5亿元（+31.3%），经营现金流净额30.6亿元（+46.5%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入25.5亿元（-7.3%），归母净利润5.5亿元（-24.9%），扣非归母净利润5.5亿元（-19.8%），经营现金流净额4.5亿元（-65.4%）。 　　2021年收入符合预期，22Q1剔除新冠影响内生收入增速15.2%。分季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为27.5/37.7/21.1/20.3亿元（+65%/+46.7%/-1.6%/+22.6%)，归母净利润分别为7.3/10/2/-2亿元，同比分别为89.2%/+32.1%/-76.5%/-18%。盈利能力看，2021年毛利率61%（-6pp），四费率36.9%（-6pp），考虑到投资收益（主要因君实生物股价波动）和公允价值变动损益的减少，公司2021年归母净利润16.1%（-6.3pp）。2022Q1收入、利润下降的主要原因是2021Q1新冠检测试剂贡献6.1亿元，而22Q1贡献1.3亿元，剔除新冠影响原有基本业务收入增速15.2%。 　　冠脉支架集采影响落地，创新器械驱动器械板块持续增长。分业务看，2021年器械板块收入61.7亿元（+81.4%），剔除新冠检测试剂收入贡献，常规器械收入增长20.7%，其中传统支架业务因集采落地收入大幅下降，但介入无植入创新产品组合增长827.4%，实现显著放量。药品板块为公司长期稳定的现金流业务，2021年收入32.5亿元（-4.5%），其中制剂（仿制药）收入28.2亿元（-1.9%），原料药收入4.4亿元（-18.5%）。医疗服务及健康管理板块收入12.3亿元（+0.4%），剔除新冠疫情相关产品出口的影响，常规业务收入较2020年增长11.2%。分区域看，2021年海外收入37.6亿元（+143.9%），占营收比重35.3%。从2022Q1来看，器械板块常规收入同比增长37.7%，主要因介入无植入创新产品组合增速118.1%，持续高增长；22Q1药品板块收入下降9.4%，医疗服务和健康管理板块收入增长43.2%。 　　研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富。2021年公司研发投入11.1亿元，同比增长38%，占营收比重10.4%，主要用于加快创新产品的研发力度。公司研发布局主要3个方向，1）在泛心血管领域：公司全面覆盖结构性心脏病、节律性心脏病、冠脉植介入、外周植介入等领域；2）在非心血管领域：主要布局外科麻醉、IVD等领域；3）人工智能领域：布局面向医疗机构的心电监护系统及服务，以及面向消费者的医疗健康设备及服务领域。随着未来陆续取得注册证，公司产品线布局将进一步丰富，叠加“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，公司有望向心血管全产业链龙头迈进。 　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠抗原检测试剂的贡献，预计公司2022~2024年归母净利润18.9、22.6、27.2亿元，EPS分别为1.05、1.25、1.51元，对应PE分别为16、14、11倍。公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期、疫情反复的影响。

中心思想 2021年业绩高速增长，核心盈利能力稳健 2021年公司实现营业收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；剔除股份支付费用后净利润达3.9亿元，同比增长46.3%，内生增长强劲。 盈利能力方面，毛利率64.2%（同比下降1.8pp），主要受美元贬值、运费上涨及促销让利影响；四费率保持稳定（46.6%），归母净利率16.7%（同比-3pp），剔除股权激励后盈利能力稳健。 国内外市场同步高增长：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%）；分业务看，止血及闭合类（+53.1%）、EMR/ESD类（+66.1%）增速领先，可视化类产品初现贡献（975万元）。 2022Q1短期承压，可视化产品开启新增长曲线 2022年一季度收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），剔除股份支付后净利润5871万元（-34%），业绩下滑主因国内疫情冲击内镜手术及常规检查，欧洲市场受地缘冲突和OEM业务切换直销模式影响收入同比减少13.9%。 结构亮点：可视化类产品一季度实现收入4558万元，占营收比重10.3%，一次性胆道镜已获证并快速放量，一次性支气管镜计划2022年陆续获批，新增长点正在形成。 全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元（2018年），增速约5%，公司全球份额仅低个位数，长期提升空间巨大；2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点加大可视化产品研发，为未来增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览（2021年报及2022一季报） 2021年年报：收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。 2022年一季报：收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 2021年业绩深度解析：量价齐升，国内外共振 分季度趋势：收入逐季增长（Q1–Q4分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元），相比2019年同期分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，体现疫情后强劲复苏。 盈利能力：毛利率64.2%（-1.8pp），四费率46.6%（+0.2pp），归母净利率16.7%因股权激励摊销下滑，剔除后内生净利率约20.0%。 分区域：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），两大市场均恢复至高速增长通道。 分业务：止血闭合类8.9亿元（+53.1%）占比最大；EMR/ESD类2.6亿元（+66.1%）增速最高；可视化类贡献975万元，未来成长可期。 2022Q1承压本质及可视化产品突破 国内拖累：收入2.8亿元（+21.8%），增速受多地疫情爆发压制；国际收入1.7亿元持平，欧洲市场因地缘冲突及业务模式切换减少13.9%，美洲市场仍保持30.29%增长。 费用与现金流：股份支付费用1568万元侵蚀利润；经营现金流净额-2332万元，反映应收账款增加及备货压力。 可视化类崛起：一次性胆道镜国内获证后快速放量，一季度贡献4558万元收入（占营收10.3%），成为结构性增量；支气管镜预计2022年多地区获批，后续可视产品线将贡献新增长动能。 全球内镜诊疗器械市场前景与公司战略 根据波士顿科学数据，2018年全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元，2019–2022年增速约5%，公司当前全球市占率仅低个位数，提升空间广阔。 2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点布局可视化产品（胆道镜、支气管镜等），持续拓宽产品储备，强化龙头地位。 盈利预测与风险提示 预计2022–2024年归母净利润分别为4.0亿/5.3亿/7.0亿元，对应PE 33/25/19倍，维持“买入”评级。 主要风险：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 南微医学2021年内外销均实现高增长，剔除股权激励后盈利能力稳健，核心业务（止血闭合、EMR/ESD等）保持较快增速。 2022年一季度受国内疫情及欧洲地缘政治冲击表现承压，但可视化类产品（胆道镜、支气管镜）快速放量，贡献超10%收入，成为新的增长引擎。 公司作为内镜诊疗器械龙头，全球市场份额极低（低个位数），面对市场规模约50亿美元且年增5%的行业，长期成长空间巨大；研发投入持续加大，可视化产品有望驱动新一轮增长周期。 基于业绩预测和当前估值（2022年PE 33倍），机构维持“买入”评级，但需关注政策控费、研发失败及汇兑等风险因素。

　　南微医学(688029) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 　　2021年收入保持高速增长，国内外均实现高增长。2021年股份支付费用为7705万元，剔除此因素，归母净利润为3.9亿元（+46.3%）。1）分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元（+59.5%/+48.7%/+42.6%/+41.1%），相比2019Q1/Q2/Q3/Q4分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，单季度归母净利润分别0.67/0.76/1.05/0.76亿元（+41.1%/+15%/+11.3%/+45.7%），22Q4收入和业绩保持快速增长。2）从盈利能力看，2021年毛利率为64.2%（-1.8pp），主要因美元贬值、运费上涨和拼多多活动让利等因素影响，四费率为46.6%（+0.2pp），基本稳定，最终归母净利率16.7%（-3pp），若剔除股份支付的影响，内生盈利能力稳健。3）分区域看，2021年国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），克服疫情影响后，2021年国内外均实现高速增长。4）分业务看，止血及闭合类收入8.9亿元（+53.1%），活检类收入2.4亿元（+33.7%）、扩张类收入1.9亿元（+16.2%）、ERCP类收入1.3亿元（+28.7%）、EMR/ESD类收入2.6亿元（66.1%）、EUS/EBUS类收入1805万元（+48.5%）、微波消融针收入1.3元（+58.9%），可视化类产品于贡献收入975万元。 　　22Q1因国内疫情和海外地缘冲突等因素承压，可视化类贡献新增长点。2022Q1股份支付费用为1568万元，剔除后一季度归母净利润为5871万元（-34%）。分区域看，2022Q1国内收入2.8亿元（+21.8%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国际收入1.7亿元，与2021Q1持平，其中欧洲市场受地缘冲突及公司将部分OEM业务切换到直销模式、尚处于过渡期等因素影响，使得欧洲市场第一季度的收入较21Q1减少13.9%，美洲市场仍增加30.29%。2022Q1公司可视化类收入4558万元，占营收比重10.3%，新增长点正在形成。 　　全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司持续加大创新丰富产品储备。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2018年全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，2019-2022年全球内镜诊疗器械市场整体增速为5%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。2021年公司加大研发投入，研发费用1.5亿元（+53.4%），其中重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜产品已于2021年11月在国内获证并于22Q1成为国内市场重要增量；一次性支气管镜产品已提交FDA、CE和国内注册，计划2022年陆续获批，未来可视化系列产品有望贡献新增长动能。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为4、5.3、7亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期。

　　皓元医药(688131) 　　事件：公司发布2021年年报，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长52.6%（剔除汇率影响同比增长56%）；实现归母净利润1.9亿元，同比增长48.7%；实现归母扣非净利润1.8亿元，同比增长49.4%，业绩增长符合预期。 　　前端分子砌块/工具化合物业务快速发展，产品数量、客户拓展稳健推进。2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。1）产品数量：产品数累计超5.9万种，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种；构建集成化化合物库110余种。2021年公司分子砌块、工具化合物订单数量分别超16.3万，11.6万；2）客户拓展：公司深化与国内外药企、科研院所、高等院校、CRO公司等客户群体合作，累计发表科研文献超1.8万篇。 　　后端原料药/中间体业务项目储备丰富，CDMO项目结构持续优化。2021年公司后端原料药/中间体业务实现营收4.2亿元（+46.3%），完成工艺开发的产品种类累计超100个，其中92个产品具备产业化基础。仿制药业务：累计承接192个项目，其中商业化项目51个，小试项目119个；创新药CDMO承接173个项目，其中已获批上市、上市申报阶段、II/III期临床、I期临床/临床前项目数分别为5个、3个、17个、148个，由仿制药CDMO向创新药转型步伐加快。ADC业务：2021年公司ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。公司有机合成能力、创新能力和经验优势明显，2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗（RC48）上市，是我国首个临床ADC一类抗癌新药。 　　公司自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发。1）原料药/中间体产能：公司马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成并投产运营，建成后将形成公司自有GMP级别原料药、中间体生产基地；2）ADC产能：2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，并于7月获得药品生产许可证，新增两条产线预计2022年陆续投放。随着平台建设持续完善，公司或将具备从抗体和其他偶联生物药、连接子/有效载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力，加速赋能高质量生物偶联药物开发。 　　盈利预测：我们预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元和8.17元，对应当前股价估值分别为34倍、24倍和17倍。 　　风险提示：订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2 022 年一季度实现营业收入 23.5 亿元，同比增长 17.3%，归母净利润实现 6 .9 亿元，同比增长 21.9 %，扣非归母净利润为 6.8 亿元，同比增长20.8%。 　　商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1 ）分业务板块：2 022 年一季度公司工业收入 11 .8 亿元（+21 .2 %），流通收入 9. 4 亿元（+17 .7%），日化板块收入 1.9 亿元（-13.2 %）。其中工业毛利率 77.73 %（-0.76pp ），工业毛利率下降我们预计主要系原材料价格上涨。商业的毛利率为 10.57 %，同比增加 3 .06pp，主要是因为线上占比提升。2）分地区来看，华东地区营收为15.95 亿元（占总营收 68 .12%），同比增长 19.6 %；非华东地区营收 7.47 亿元，同比增长 4.95%。 　　心脑血管收入仍持续高速增长。 肝病用药 11 亿元（+19.7%），毛利率81.23%（-0.82pp），毛利率略有下滑我们预计主要系原材料价格上涨。2022年一季度心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收 6585 万元，同比增长142.36%，毛利率为 47.47%，同比增长 3 .95pp ，安宫牛黄丸实现快速增长主要系安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆 300 余家和全国超 50 家连锁的 5000 家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。 　　费用管控合理，利润率大幅提升。2022Q1 公司销售净利润率达到 30%，同比提升 5.8pp ，除了线上占比提升带动整体毛利率提升以外，还受到费用率管控的影响，销售费用率为 7.03 %（-2 .02pp ）、管理费用率为 3.57 %（-0.27pp ），财务费用率为-0.59%（+0.04pp ），研发费用率为 3.33%（+2.23pp ）。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.07 元、6.56 元和8.66 元，对应 PE 分别为 58 倍、45 倍和 34 倍。维持“持有”评级，建议保持关注。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入8.1亿元(+0.1%)；归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元(-19.3%)。2022年一季度实现营业收入1.6亿元(-26%)；归属于上市公司股东的净利润为0.46元(-27.9%)。 　　毛利率和净利率有所下滑，销售费用率下降。2021年毛利率86.9%（-5.8pp）；净利率20.7%（-2pp）。销售费用率48.3%（-10.2pp），系密盖息销售费用率较低以及苏灵精细化经销管理所致，管理费用率10.9%（+3.2pp），研发费用率11.5%（-2pp）。 　　苏灵开展犬用适应症临床，切入宠物药板块。苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主要受医保销售单价下降、疫情尚未恢复等因素所导致。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息业绩超预期，成为公司新的盈利增长点。骨质疏松药物密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成了公司新的盈利增长点。 　　加大研发投入力度，多措并举完善创新体系布局。2021年公司研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。公司多措并举加速创新管线布局：自主研发：两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段，KC1036已完成临床Ⅰa期。CX1003处于临床Ⅰ期阶段。CX1026处于临床前阶段。BD：引进重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将进行IND，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；引进中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药HPK1抑制剂KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元和1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新产品体系，研发管线逐步推进，以及苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 业绩增长符合预期，前后端协同发展 皓元医药2021年实现营业收入9.7亿元（+52.6%），归母净利润1.9亿元（+48.7%），业绩增长符合预期。前端分子砌块/工具化合物业务营收5.5亿元（+57.59%），后端原料药/中间体业务营收4.2亿元（+46.3%），前后端业务共同发力，支撑公司高速成长。 产能扩张驱动未来成长 公司加快自有产能建设：马鞍山基地I期预计2022H2投产，将形成GMP级原料药/中间体生产基地；安徽皓元ADC高活产线已投产，新增产线预计2022年陆续投放。产能扩张将为规模化生产蓄势，加速赋能高端药物开发，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 前端分子砌块/工具化合物业务快速发展 产品数量与订单高增 2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。产品数累计超5.9万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种），构建集成化化合物库110余种；分子砌块、工具化合物订单分别超16.3万、11.6万单。 客户拓展与科研影响力提升 公司深化与国内外药企、科研院所、高校、CRO公司合作，累计发表科研文献超1.8万篇，客户拓展稳健推进。 后端原料药/中间体业务项目储备丰富 仿制药与创新药CDMO项目结构优化 2021年后端业务实现营收4.2亿元（+46.3%），累计完成工艺开发产品超100个（92个具备产业化基础）。仿制药承接192个项目（商业化51个，小试119个）；创新药CDMO承接173个项目（已获批上市5个，上市申报3个，II/III期临床17个，I期/临床前148个），创新药转型步伐加快。 ADC业务爆发式增长 2021年ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市，系我国首个临床ADC一类抗癌新药，彰显公司有机合成与创新能力优势。 自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发 原料药/中间体产能 马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成投产，将形成公司自有GMP级原料药、中间体生产基地。 ADC产能持续扩张 2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，7月获药品生产许可证；新增两条产线预计2022年陆续投放。平台完善后，公司或具备从抗体、连接子/载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元、8.17元，对应PE分别为34倍、24倍、17倍。 风险提示 订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。 总结 皓元医药2021年年报显示，公司业绩高增长（营收+52.6%，归母净利+48.7%）符合预期，前后端业务协同发力：前端分子砌块/工具化合物订单与客户数双增，后端原料药/中间体项目储备丰富，创新药CDMO及ADC业务表现亮眼。产能建设方面，马鞍山基地及ADC高活产线将陆续投产，为规模化生产提供基础。公司有机合成能力和先发优势明显，ADC业务助力首个国产ADC获批上市。未来随着产能释放，公司有望持续受益于医药研发外包行业景气度提升。