中心思想 多板块协同驱动，四位一体战略构筑长期成长 公司是全球基因合成龙头（市占率超30%），通过生命科学服务、蓬勃生物（CDMO）、传奇生物（CAR-T）和百斯杰（工业酶）四大板块协同发展，形成从上游基因合成到下游创新药商业化的完整产业链。 核心催化剂是传奇生物与杨森合作的BCMA CAR-T产品Cilta-cel（Carvykti®）于2022年2月在美获批，成为首款国产出海CAR-T产品，临床数据亮眼，有望成为同类最佳（Best-in-class）疗法。 核心产品Cilta-cel获批上市，打开广阔商业化空间 公司生命科学业务稳健增长（2021年收入+26.4%），CDMO业务高速扩张（蓬勃生物收入+101.2%），Cilta-cel全球商业化前景巨大，预计2022-2024年营收复合增长超70%。 采用分部估值法（生命科学30倍PE、CDMO 18倍PS、细胞疗法DCF等），给予2023年合理市值1185.04亿港元，对应目标价56.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1 金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台 1.1 卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展 公司核心管理团队背景多元，高瓴资本2021年重金入股超80亿港币，彰显资本信心。 1.2 前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好 2021年营收5.1亿美元（+30.8%），归母净利润亏损3.5亿美元（研发投入持续加大），但现金流充裕。 1.3 研发投入驱动内生增长，优质人才激发长期动能 2021年研发投入3.6亿美元（+35.3%），其中细胞治疗研发占近90%，为公司长期发展提供技术支撑。 1.4 产业链延伸寻求超额增长，布局GCT与合成生物学蓝海市场 公司从基因合成逐步向CDMO、细胞治疗、工业酶延伸，实现平台型转型。 2 生命科学服务: 深耕基因合成，衍生构建新成长曲线 2.1 基因合成全球龙头，基本盘业绩稳健增长 全球市占率超30%，2021年生命科学业务收入3.2亿美元（+26.4%），基因合成通量3万条/月。 2.2 蛋白、抗体、多肽、引物增量业务崛起，后续成长动力十足 蛋白抗体业务积累多年，多肽合成平台PepPowerTM领先，引物合成覆盖多种应用，2021年相关业务高速增长。 2.3 仪器设备与试剂新增长点，构建第三增长曲线 布局纯化磁珠、分选磁珠等高附加值耗材，市场空间广阔，2028年全球生命科学服务市场预计达300亿美元。 3 蓬勃生物：布局抗体药与GCT CDMO黄金赛道，业绩腾飞未来可期 3.1 生物药CDMO景气持续，市场规模稳健扩张 2020年全球生物药CDMO市场规模180亿美元，预计2025年达460亿美元（CAGR 20.6%）。 3.2 抗体药CDMO：一站式药物开发平台，实现IND批件零突破 2021年抗体药CDMO收入6110万美元（+77.6%），新获8个中美IND批件，成功交付高难度Claudin 18.2抗体项目。 3.3 细胞基因治疗CDMO：国内质粒龙头，病毒载体加速构建 2021年GCT CDMO收入1880万美元（+203.2%），国内质粒龙头，累计帮助客户获得6个IND批件，产能快速扩张。 4 传奇生物：CAR-T疗法先驱者，打造创新药出海新范例 4.1 CAR-T细胞免疫优势显著，肿瘤适应症前景广阔 2020年全球CAR-T市场11亿美元，预计2030年达218亿美元（CAGR 31.1%）。 4.2 多发性骨髓瘤市场需求远未满足，靶向治疗指引未来方向 全球MM患病人数持续增长，BCMA靶点成为CAR-T治疗理想靶点。 4.3 Cilta-cel在美获批，临床试验数据亮眼 关键临床CARTITUDE-1显示ORR 97.9%，sCR 82.5%，中位PFS 22.8个月，优于同类产品Abecma。 4.4 在研管线覆盖全面，应用场景持续深化 布局Claudin18.2、GPC3、DLL3等实体瘤靶点，开发通用型CAR-T（LUCAR平台、CAR-NK平台）。 5 百斯杰：工业酶市场未来可期，创新产品加速实现盈利 5.1 合成生物学技术颠覆未来，引领新一代产业革命 合成生物学未来10-20年将带来2-4万亿美元直接经济效益。 5.2 工业酶制剂前景明朗，公司国产替代实力强劲 2020年全球工业酶市场规模63亿美元，预计2026年达89.4亿美元（CAGR 6%），海外企业占主导，国产替代空间大。 5.3 百斯杰：聚焦技术突破，赋能合成生物学平台 2021年工业酶收入3860万美元（+33.4%），2021H2实现扭亏为盈，多款创新产品上市。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设 生命科学业务增速22%-25%，CDMO业务增速71%-64%，细胞疗法2023年起放量。 6.2 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收6.8/12/21.6亿美元，归母净利润-2.6/-1.7/0.1亿美元。分部估值法给予2023年合理市值1185.04亿港元，目标价56.06港元。 7 风险提示 新业务拓展不及预期；在手订单转化不及预期；产能扩张不及预期；Cilta-cel商业化推广不及预期；新产品研发失败；政策波动风险。 总结 报告认为金斯瑞生物科技是全球基因合成龙头，通过生命科学、CDMO、细胞治疗和工业酶四大板块协同发展，形成从上游基因合成到下游创新药商业化的完整平台。生命科学业务稳健增长，蓬勃生物CDMO加速扩张，传奇生物Cilta-cel在美获批成为关键催化剂，百斯杰工业酶实现扭亏。预计2022-2024年营收高速增长，采用分部估值法给予2023年合理市值1185.04亿港元（约56.06港元/股），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括新业务拓展、订单转化、产能建设及产品商业化不及预期等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 3.7 亿元(-18.4%)；归属于上市公司股东的净利润为 0.8 亿元(-18%)。 　　净利率提高，Q2净利润同比增长，费用率管控良好。2022年上半年毛利率85.4%（-2.5pp）；净利率 24.2%（+2.2pp），Q2净利润 0.4亿元(+10.5%)。费用率管控良好，销售费用率 50.3%（+2.8pp），管理费用率 22.5%（+1.2pp），研发费用率 9.6%（-2.3pp）。 　　苏灵受医保谈判降价和疫情影响收入有所下降，犬用适应症未来有望贡献增量。苏灵 2022年上半年营业收入约 2.1亿元，同比下降 36.9%主要系“苏灵”执行新的医保谈判价格后医保销售单价下降、疫情反复加重致以价换量目标受到影响所致。公司正积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息同比大幅增长，形成公司新的利润增长点。密盖息 2022年上半年实现销售收入 1.4 亿元，同比大幅增长 411%，形成公司新的利润增长点。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2022年上半年公司研发投入约 8144.9万元，占营业收入 21.9%，同比大幅增长 50.6%。管线推进顺利：自主研发：两个抗肿瘤创新药 KC1036 和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。 　　BD：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药 HPK1抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 27X/24X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

中心思想 核心观点：短期承压，长期增长动力明确 康辰药业2022年上半年营收与净利润均出现下滑，主要受核心产品“苏灵”医保谈判降价及疫情反复影响。然而，公司通过密盖息的爆发式增长（同比+411%）成功打造新利润增长点，同时研发管线（包括抗肿瘤创新药KC1036、CX1003及BD项目）持续推进，犬用适应症有望贡献增量。综合来看，公司短期财务表现承压，但产品结构优化与创新布局为未来业绩修复提供支撑。 投资评级与风险提示 基于以上逻辑，西南证券维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿、1.8亿和2.1亿元，对应PE分别为27X/24X/20X。风险方面需关注市场竞争、药品价格下行及新药研发不确定性。 主要内容 事件：2022年半年报业绩概况 公司发布2022年半年度报告：上半年实现营业收入3.7亿元（同比-18.4%）；归母净利润0.8亿元（同比-18%）。业绩下滑主要受医保降价及疫情影响。 财务分析：净利率提升，费用管控良好 2022年上半年毛利率85.4%（同比-2.5pp），净利率24.2%（同比+2.2pp），其中Q2净利润0.4亿元（同比+10.5%）。费用率方面：销售费用率50.3%（同比+2.8pp），管理费用率22.5%（同比+1.2pp），研发费用率9.6%（同比-2.3pp），整体费用管控能力增强。 苏灵业务：收入下降，犬用适应症打开新空间 苏灵收入下滑原因 苏灵2022年上半年营收约2.1亿元，同比下降36.9%，主要因执行医保谈判新价后单价下降，叠加疫情反复影响“以价换量”目标实现。 犬用适应症增量预期 公司正积极推进苏灵犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为未来业绩贡献增量。 密盖息业务：同比大幅增长，新利润增长点确立 密盖息2022年上半年实现销售收入1.4亿元，同比大幅增长411%，成为公司新的利润增长极，有效对冲苏灵收入下滑压力。 研发管线：投入加大，多平台并行推进 研发投入数据 2022年上半年研发投入约8144.9万元，占营业收入21.9%，同比大幅增长50.6%，显示公司创新战略持续加码。 自主研发项目 KC1036（抗肿瘤创新药）：Ib/II期临床试验已成功完成首例受试者入组； CX1003：处于临床I期阶段； CX1026：处于临床前阶段。 BD项目进展 FVIIa（KC-B173）：进入临床试验用样品制备阶段，有望扩大止血药市场优势； 中药创新药金草片：完成II期临床，安全性和耐受性良好，表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效； 抗肿瘤新药HPK1抑制剂（KC1072）：正在进行合作开发。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应PE分别为27X/24X/20X。维持“买入”评级，核心逻辑在于苏灵犬用适应症增量、密盖息快速放量及创新管线逐步兑现。 风险提示 需重点关注市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发进展不及预期风险。 总结 康辰药业2022年上半年经营呈现“旧产品承压、新产品爆发、研发蓄力”的特征。苏灵受医保降价和疫情扰动收入下降，但公司凭借密盖息的强劲增长（+411%）以及研发管线的持续推进（KC1036、金草片等多项目进入临床后期），展现出较强的战略调整能力和增长韧性。财务层面净利率同比提升，费用管控有效。未来看点在于苏灵犬用适应症的市场拓展、密盖息的持续放量以及创新药临床突破。西南证券基于此维持“买入”评级，目标估值具有安全边际。风险方面需警惕政策及研发不确定性。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：近期公司发布2022年中报业绩预告，上半年归母净利润 0.26~0.3亿元，同比下降 29%~38.4%，扣非净利润 0.27~0.31亿元，同比下降 19.1%~29.5%。 　　 剔除激励费用影响，内生业绩符合预期。上半年摊销股份支付费用约 1673万元，加回后 2022H1 内生扣非归母净利润为 0.44~0.48 亿元（+14.2%~24.6%），按中值测算，同比增长 19.4%，考虑到上半年疫情的影响，业绩符合预期。下半年股权激励费用摊销将大幅减少，同时疫情影响减弱，预计下半年表观收入和内生业绩都将提速，全年有望实现激励目标。 　　NASH 诊断和治疗进展推进，仪器业务迎来催化。预计上半年仪器业务增长15-20%，国外市场恢复稳健增长。近期 NASH诊断指南和治疗药物相关事件催化不断，1）首先美国临床内分泌学协会新的临床实践指南（AASLD）更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像 (VCTE) 用于 NAFLD和 NASH 成人和儿童的筛查、诊断和管理；2）其次诺和诺德官网宣布，将与公司子公司 Echosens™开展合作，以推进非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。3）近日 InterceptPharmaceuticals 公布其药品奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholic acid，OCA）在REGENERATE 关键临床 3期试验的新中期分析积极结果，显示 OCA 在 NASH患者意向性治疗（ITT）人群中达成试验主要终点，Intercept 将据此再次提交OCA 的新药申请（NDA）；在上述催化下，仪器业务有望打开成长空间。 　　药品业务自主定价迎来第二波发展。预计上半年药品业务增长 15-20%，由于疫情影响逐渐减弱，预计下半年药品业务有望提速。公司独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有 700 万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为 10%，公司市占率 25%，则软肝片市场空间在 10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计 2022 年收入和净利润有望大幅增长。 　　公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外 OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计 2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、1.5、2.5 亿元，高速增长彰显管理层信心。 　　盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为 1.5、2.5、3.3 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险

　　溢多利(300381) 　　投资要点 　　 事件：7月 29]日，公司与津市市人民政府签订《溢多利津市生物科技产业园扩产提质增效工程项目战略合作协议书》。 　　点评：公司拟投资建设溢多利津市生物科技产业园扩产提质增效工程项目，占地约 533亩，包括：1）湖南世唯植物提取物生产基地建设项目（计划整体投资4 亿元，一期投资 1亿元）；2）湖南康捷核苷类发酵中间体后处理车间建设项目（2亿元）；3）湖南鸿鹰“智能制造”提质增效技改工程项目（1亿元）；4）溢多利津市生物科技产业园实验检测与服务中心建设项目（5000 万元）。其中世唯植物提取物生产项目第一期工程主要用于生产天然抗氧化剂迷迭香提取物、食品饮料及功能性食品原料蒲公英提取物和玫瑰茄提取物，以及辅助调节血糖血压、改善睡眠类的保健食品、功能性食品。本次投资围绕生物酶制剂、活性天然产物、动物营养与健康三大主业，对津市生物科技产业园内子公司进行提质增效技改及产能扩建，同时优化产品性能，满足未来市场需求，彰显公司长期发展信心，长远来看前景向好，盈利能力有望得到增强。 　　饲用酶制剂稳步发展，工业酶产品持续研发。酶制剂是公司的核心业务，酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，饲料价格多次上调，截至 2022年 7月，我国玉米现货平均价约 2813元/吨、小麦现货平均价约 3083元/吨、豆粕现货价格约 4240元/吨，21年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额。洗涤酶方面公司持续进行研发，致力于开发出适合在洗涤日化产品中添加的蛋白酶制剂产品、纤维素酶制剂产品，弥补空白实现国产替代，拥有广阔成长空间。 　　禁抗为养殖发展大趋势，公司为国内唯一博落回生产销售的企业，未来发展前景广阔。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年 7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。且公司于 2021年 4 月 27日签订协议收购世唯科技 29%的股权，交易完成后持股比例由 51%变为 80%。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.15 元、0.22 元、0.3元，对应 PE 分别为 65/45/33 倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期、酶制剂销量不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，上半年收入20亿元，同比增长7.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长8.9%。业绩符合预期。 　　业绩端：麻醉板块表现亮眼，销售改革正当时。（1）麻醉板块表现亮眼，上半年实现收入9.8亿元，同比增长12.9%，占营收比重由2021年的46.5%提升至2022年的48.9%。公司重点加强新上市的瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮的推广力度，加快产品市场准入，快速形成规模销售；（2）精神板块和神经板块业绩出现回调，同比下降0.6%和2.9%。面对集采冲击，公司一方面加大被纳入集采的产品在非集采市场的推广力度，使集采产品在集采区域能够维持较为稳定的收入；另一方面及时对销售队伍进行调整，将原精神线部分销售人员进行转岗培训后快速整合到麻醉线的销售队伍，全面投入到新产品的市场推广中。 　　研发端：中枢神经类药物研发提速，实施创仿分设，创仿并重。（1）公司加大研发投入，加快创新药物研发，推进重点仿制药产品的研发及一致性评价。在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费2.09亿元，同期增长33.4%，取得了显著的研发成果。（2）在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个，提交IND申报资料项目1个,提交Pre-IND资料在审评项目4个；（3）在重点仿制药产品研发及一致性评价方面，开展一致性评价项目16个，一致性评价在审评项目3个；获得仿制药生产批件1个，仿制药在审评项目3个，包括地佐辛及注射液、依托咪酯乳状注射液、奥氮平片。 　　全球化：国际BD业务进展顺利，奥赛利定富马酸盐处于NDA审核阶段。（1）奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月向NMPA正式递交上市NDA申请，目前处于NDA审核阶段。（2）与天境生物共同资助的用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin，在美国的Ⅰ期临床试验进展顺利，目前已完成50%患者入组。（3）引进的治疗精神分裂症新药Lu-AF35700已于2022年6月底向CDE递交Pre-IND申请，有望于近期获批临床。 　　盈利预测与投资建议：通过院内、院外相结合的销售模式，公司业绩稳步增长，麻醉板块表现尤为亮眼。随着公司研发投入的不断提升，创仿并重战略的逐步落地，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.9、11.5和13.1亿元，对应EPS为0.99、1.14和1.3元，对应PE分别为14、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。

中心思想 业绩高增超预期，一体化模式驱动增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.6亿元（同比+68.5%），归母净利润46.4亿元（同比+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（同比+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（同比+75.7%），业绩增速全面超越市场预期，充分验证CRDMO/CTDMO一体化商业模式的竞争壁垒。 公司连续17个季度实现环比增长（2020Q1除外），化学业务为核心驱动力，工艺研发和生产收入同比增长145.4%，新增分子473个，管线扩张与订单交付效率持续提升。 上调全年收入目标，五大平台协同发力 基于上半年强劲表现，公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，管理层对未来增长信心增强。 五大业务板块——化学、测试、生物学、细胞与基因治疗CTDMO、国内新药研发服务部（DDSU）全面发力，其中剔除新冠商业化项目后化学业务仍增长36.5%，新分子种类相关生物学服务收入同比增长67%，长期成长动力清晰。 主要内容 事件：半年报披露，核心指标全面超预期 公司发布2022年半年度报告，营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（+75.7%），利润增速超越收入增速，显示盈利能力持续优化。 CRDMO/CTDMO模式强化，下半年高增确定性强 22H1收入环比连续增长（22Q1、Q2环比分别+32.8%、+9.5%），依托全球布局与全产业链优势，订单快速交付。毛利率受汇率、疫情、新基地等因素影响同比下降0.75pp至36.24%，但利润增速快于收入增速，规模效应显现。 公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，进一步强化业绩高增预期。 五大业务板块齐发力，长期成长动力强劲 化学业务（WuXi Chemistry）：22H1收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠商业化项目后+36.5%。其中小分子药物发现收入35亿元（+36.5%），工艺研发和生产收入94.7亿元（+145.4%），新增分子473个，核心增长引擎持续强劲。 测试业务（WuXi Testing）：22H1收入26.1亿元（+23.6%）。实验室分析与测试收入18.9亿元（+34.6%），临床CRO及SMO收入7.2亿元（+1.7%），SMO赋能16个创新药获批上市，服务能力稳步提升。 生物学业务（WuXi Biology）：22H1收入10.9亿元（+18.5%）。新分子种类及生物药相关收入同比大增67%，新分子服务成为重要增长驱动力。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：22H1收入6.2亿元（+35.7%）。管线持续扩展，拥有51个临床前/I期、9个II期、7个III期及4个上市申请阶段项目。新启用的上海临港基地利用率较低，预计未来几个季度毛利率将逐步改善。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：22H1收入4.6亿元（-26.7%），主要因项目研发难度提升及IND交付周期变长。累计完成153个项目IND申报并获129个临床试验批件，里程碑+销售分成模式将逐步兑现新药收益。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年EPS分别为2.76元、3.24元、4.27元，对应当前股价PE为35倍、30倍、23倍，看好一体化平台长期成长，维持“买入”评级。 风险提示 订单增长不及预期；外延拓展不及预期；行业景气度不及预期。 总结 业绩增长强劲，一体化模式持续验证 药明康德2022年上半年实现营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非净利润38.5亿元（+81%），五大业务板块中化学业务贡献最大，利润增速超收入增速，运营效率持续提升。公司上调全年收入增长目标至68-72%，彰显管理层信心。 长期成长可期，维持买入评级 公司依托CRDMO/CTDMO一体化平台，从药物发现到商业化全产业链覆盖，新分子种类与生物药业务高速增长，细胞与基因治疗CTDMO管线持续扩张，国内新药服务短期承压但长期受益于里程碑分成。预计2022-2024年EPS为2.76/3.24/4.27元，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注订单、外延及行业景气度风险。

　　从公募基金持仓来看 　　22Q2全部公募基金占比10.71%，环比-1.23pp；剔除主动医药基金占比6.94%，环比-1.56pp；再剔除指数基金占比6.31%，环比-1.65pp；申万医药板块市值占比为7.81%，环比-0.73pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是药明康德(611家)、迈瑞医疗(424家)、爱尔眼科(347家)、智飞生物(321家)、爱美客(260家)；变动情况来看，基金数量增加前五支股票分别是：爱尔眼科(+189家)、爱美客(+128家)、长春高新(+102家)、欧普康视(+83家)、通策医疗(+60家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：爱美客(26%)、九洲药业(24.6%)、凯莱英(21.9%)、爱尔眼科(21.5%)、奕瑞科技(21.4%)；2）持仓总股本占比前五分别为：九洲药业(24.4%)、通策医疗(18.9%)、药明康德(18%)、凯莱英(15%)、泰格医药(14.8%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：药明康德(554亿元)、迈瑞医疗(372.3亿元)、爱尔眼科(329.3亿元)、康龙化成(162.4亿元)、泰格医药(147.3亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为爱尔眼科(+165.3亿元)、康龙化成(+67亿元)、长春高新(+61.8亿元)、爱美客(+57.3亿元)、通策医疗(+52.1亿元)。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌 0.76%，跑输沪深 300 指数 0.52 个百分点，行业涨跌幅排名第 27。2022 年初以来至今，医药行业下跌 17.57%，跑输沪深 300 指数 3.36 个百分点，行业涨跌幅排名第 25。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25.4 倍，相对全部 A 股溢价率为 74.6%(-3.74pp)，相对剔除银行后全部 A 股溢价率为 30%(-2.73pp)，相对沪深 300 溢价率为 118%(-2.62pp)。医药子行业来看，本周 6 个子行业板块上涨，医药流通为涨幅最大的子行业，涨幅为 1.8%，医疗耗材、化学制剂子行业位列涨幅最大第二、第三，分别为 1.6%、1.6%。年初至今跌幅最小的子行业是医院，下跌约-7%。 　　寻找个股机会。7 月 19 日，医保局发布医疗服务价格管理通知。《通知》指出，优先从治疗类、手术类、中医类中遴选价格长期未调整且具备技术劳动价值的项目进行价格调整，标准为该服务价格构成中技术劳务部分占比 60%以上，且对于基于临床价值进行创新的医疗技术，给予加快价格审核速度等利好措施，结合 7 月 13 日北京医保局关于 DRG 付费新技术除外支付管理办法。我们认为利好具有专业程度高和优质医疗资源的民营医疗服务龙头公司。此外卫健委近期发布《关于印发乡镇卫生院服务能力标准（2022 版）等3 项服务能力标准的通知》。对乡镇卫生院的医疗器械配置提出明确要求，目的是为了加强基层医疗卫生机构能力建设，适应当前疫情防控新形势和积极应对人口老龄化战略及乡村振兴战略新要求，我们认为利好相关器械龙头公司。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL 事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　本 周 弹性 组合 ： 福瑞股份 (300049)、 派林 生物 (000403)， 上 海 医药(601607)，我武生物(300357)、华润三九(000999)、东阿阿胶(000423)、柳药集团(603368)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)。 　　本 周 稳健 组合 ： 爱尔眼科 (300015)、 迈瑞 医疗 (300760)、 药 明 康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。