药石科技(300725) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入7.3亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降59.8%；实现归母扣非净利润1.5亿元，同比增长4.2%。 　　利润短期承压，期间费用相对稳定。2022H1公司毛利率为47.7%(-1.9pp)，净利率为22.4%(-19.5pp)，上半年归母净利润下降明显，主要由于去年同期完成控股浙江晖石，原持有股权公允价值重新计量产生2.22亿元非经常性损益所致，剔除非经常因素后归母扣非净利润同比增长4.2%，公司业绩仍实现增长；销售费用率为2.7%(-0.1pp)，管理费用率为11.9%(+1.4pp)，研发费用率为9.8%(+1.6pp)，财务费用率为-2.7%(-3.2pp)，管理费用增长较大主要由于人才储备及新研发厂区房屋转固折旧费用所致，研发费用增长明显主要因新分子砌块、工艺技术、新药发现技术等核心技术研发投入所致，财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。分季度看，2022Q2公司实现收入4亿元(+18.9%)，实现归母净利润8225.5万元(-73.6%)，归母扣非净利润8591.2万元(+6.8%)，单季度收入和归母扣非净利润均为历史最高，2022Q1至Q2收入持续改善。 　　持续拓展全球商务合作广度与深度，CDMO业务高速增长。2022H1公司CDMO业务实现收入5.5亿元（+10%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响后+21.1%），公司新增产能尚处于试运行及产能爬升阶段，对CDMO业务推动作用将在后续逐步体现。2022H1公司承接项目有890个处于临床前-临床Ⅱ期（其中50个API项目、3个DS/DP一体化项目），38个处于临床Ⅲ期-商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP一体化项目），项目管线增长可持续。此外公司加大中小biotech客户市场开拓力度，强化客户池积累，2022H1公斤级以上终端客户数166家（+58%）；销售额500万以上客户数35家（+30%）。 　　立足分子砌块技术优势，拓展布局新兴业务领域。预计2022H1公司分子砌块业务实现收入1.7亿元（+50.2%），1）寡核苷酸：组建专门的研发团队，目前已经完成近600种相关砌块设计；2）PROTAC：针对其三个功能模块进行模块化设计合成，目前该领域的分子库覆盖40种以上E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；3）ADC：研发团队依托公司分子砌块独特资源，推出近百条linker-payload目录及近千条linker目录，部分linker产品已完成交付；承接国外某大型制药公司的ADC项目，负责高难度payload工艺开发。此外，浙江晖石正在加快建设高活公斤级实验室（OEB-5），为后续承接包括ADC在内的高活性API项目提供产能保障。 　　新一期股权激励，保障核心管理团队稳固。公司于7月6日完成2022年限制性股票激励计划首期授予，共向206名公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术骨干授予限制性股票98.1万股，授予价格为51.5元/股。按照各年度业绩考核目标计算，公司2022-2025年对应业绩增速目标分别为20%、16.7%、14.3%、12.5%，年复合增长率为15.8%。股权激励激发公司核心员工活力，促进公司未来发展。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司处于业务转型及上升期，固定资产折旧增加、人员规模超前投入、可转债利息费用等致使公司短期成本及费用承压，但利于公司长期业务布局与合作拓展，为持续发展提供有力支撑。预计2022-2024年EPS分别为1.92元、2.6元、3.43元，对应PE分别为44、32、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延式拓展不及预期风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球4款新冠口服药获批上市，2款药物提交NDA，8款药物处于临床Ⅲ期(包括老药新用，其中3款药物获得EUA)。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物VV116和开拓药业普克鲁胺处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块本周走势 　　2022年8月第三周，陆港两地创新药板块共计5支个股上涨，32支个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B(+31.47%)、复宏汉霖-B(+6.3%)、华领医药-B(+4.72%)。跌幅前三为云顶新耀-B(-25.7%)、德琪医药-B(-14.94%)、百济神州(-11.28%)。本周A股创新药板块下跌4.02%，跑输沪深300指数3.06pp，生物医药下跌4.6%。近6个月A股创新药累计下跌5.03%，跑赢沪深300指数4.57pp，生物医药累计下跌8.87%。本周港股创新药板块下跌3.29%，跑输恒生指数1.29pp，恒生医疗保健下跌4.58%。近6个月港股创新药累计下跌16.49%，跑赢恒生指数0.23pp，恒生医疗保健累计下跌9.78%。 　　国内重点创新药进展 　　8月国内无新药获批上市。本周有1款药物新适应症获批。 　　海外重点创新药进展 　　8月FDA共有5新药获批上市，本周有2款获批。8月欧洲无新药获批上市。8月日本无新药获批上市。 　　本周小专题—HER2双抗ADC 　　CDE受理康宁杰瑞JSKN003临床试验申请，这是首个申报临床的国产双抗ADC，是在HER2双抗KN026基础上设计改造，可同时结合HER2的两个非重叠表位，导致双HER2信号阻断，达到曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的效果。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成6起重点交易，披露金额的重点交易有5起。1)云顶新耀退回Trop2-ADC开发权益，获得4.55亿美元对价；2)Q32Bio和Horizon宣布在自免领域合作，Horizon将完成ADX-914的两个二期试验，Q32将获得5500万美元，后续可能获得高达6.45亿美元；3)济民可信将口服AR降解剂全球开发及商业化权益独家许可给基因泰克，基因泰克将承担开发及商业化费用，向上海济煜支付6000万美元首付款、最高5.9亿美元里程碑付款和净销售额提成；4)赛诺菲与Atomwise达成AI合作，赛诺菲将支付2000万美元预付款用于最多5款先导化合物开发并将拥有专属开发权，后续款项可达10.2亿美元；5)默克和Orna合作推进Orna下一代RNA技术，默克将向Orna支付1.5亿美元预付款、高达35亿美元的里程碑付款，以及从合作中获得的获批产品的特许权使用费。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 CRDMO 模式持续兑现，业绩超预期高增长 药明生物在2022年上半年实现营业收入72.1亿元（同比增长63.5%），归母净利润25.4亿元（同比增长37.6%），经调整净利润28.4亿元（同比增长60.3%），整体业绩略超预期。公司通过“跟随并赢得分子”战略，在临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复及运营效率提升的驱动下，实现收入与利润的双高增。同时，未完成订单总额达184.7亿美元（同比增长48.2%），为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 产能扩张与战略执行巩固龙头地位 公司积极扩张产能，2022年底预计总产能将达26.2万升，2026年有望增至58万升，并在欧洲和美国布局生产基地以服务全球客户。面对UVL和疫情影响，公司通过灵活供应链管理及多地工厂协同，保持了业务经营的正常水平，展现出极强的抗风险能力和长期发展的确定性。 主要内容 业绩总结：营收与净利润增速超预期 2022年上半年，公司实现营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整净利润28.4亿元（+60.3%）。毛利率为47.4%（同比-4.7pp），经调整净利率39.3%（同比-0.8pp）。收入增速高于净利润增速，主要受去年同期高基数、管理费用、产能建设及研发支出增长影响。销售费用率下降至0.9%，研发费用率上升至3.8%，体现公司持续投资前沿技术平台。 业绩增长驱动因素分析 临床后期及商业化项目放量 分项目阶段看，IND前项目收入26.4亿元（+63.5%），临床I/II期收入12.8亿元（+42.7%），临床III期及商业化项目收入31.5亿元（+63.5%）。商业化项目快速增加是收入增长的核心动力。 海外需求恢复 北美地区贡献收入39亿元（+78%），欧洲地区贡献收入13亿元（+31%），显示海外疫情缓解后需求强劲反弹。 运营效率提升 员工总数1.1万人，人均创收68万元/人（+18.7%），管理优化带动销率提升。 “跟随并赢得分子”战略成效显著 项目数量高速增长 综合项目总数达534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），临床I期144个（+24.1%），临床II期60个（+36.4%），临床III期29个（-9.4%）。商业化项目新增5个，总数达14个（+250%），其中6个通过“赢得分子”战略转入。 非新冠项目成为核心增长引擎 新冠项目35个（+133.3%），收入22.2亿元（+46.2%）；非新冠项目499个（+27%），收入49.9亿元（+72.6%），非新冠项目增速远超新冠项目，体现公司多元化管线能力。 外部项目转化积累 自2018年起共45个研发阶段项目从外部转入，包括16个临床III期及CMO项目，为未来持续贡献收入。 未完成订单高增，锁定长期增长 订单结构优化 未完成订单总额达184.7亿美元（+48.2%）。其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），未完成潜在里程碑收入56.6亿美元（+8.1%）。3年内订单占16.5%，3年以上订单占69.4%，锁定长期业绩。 客户基础扩大 服务客户从去年同期的352家增至434家，未来有望加速增长。此外，超过10个临床III期及商业化项目正在洽谈，短期将带来新增收入。 产能扩张与全球布局 当前产能与在建工程 公司现有9个原液厂投产，10个在建。欧洲基地MFG6/7（产能6000升和4.8万升）有望年内投产，美国临床生产基地MFG18（产能6000升）已GMP放行。 未来产能规划 2022年底产能预计达26.2万升，2026年原液产能将增至58万升，全球产能网络支撑长期订单交付。 克服UVL与疫情影响，保障业务连续性 UVL事件进展 无锡工厂检查已于6月完成，8月初美国两个供应商获出口许可向无锡公司发货，库存储备充足，极端情况下可转移至其他工厂。 上海疫情封控应对 上半年上海疫情期间公司达成100%交付成功率，进出口订单达正常水平的85%，业务经营正常，展现强大韧性。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年归母净利润分别为49.3、67.9和91.5亿元，EPS分别为1.16、1.59和2.14元，对应PE分别为62、45和33倍。 风险提示 1）研发生产外包服务行业增速不及预期；2）项目进度不及预期；3）对外投资收益波动；4）汇率波动。 总结 药明生物2022上半年业绩略超预期，核心驱动在于临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复以及运营效率提升。“跟随并赢得分子”战略推动项目数量高速增长，非新冠项目成为主要增长动力。未完成订单达184.7亿美元，3年以上订单占比近70%，为未来收入提供高度确定性。公司同时加速全球产能扩张，2022年底产能目标26.2万升，2026年达58万升，并通过多基地布局克服UVL和疫情冲击。整体来看，公司作为全球CRDMO龙头，凭借强大的执行力和战略定力，有望在未来持续实现高增长。预计2022-2024年归母净利润CAGR约37%，当前估值对应2022年PE约62倍，需关注行业增速、项目进度、投资收益及汇率等风险因素。

中心思想 短期业绩承压，长期创新驱动 恒瑞医药2022年上半年营收与净利润双双下滑，主要受集采、医保谈判及疫情反复的多重冲击。然而，公司净利率保持稳定，费用管控良好，并战略性加码创新研发，在研管线丰富、技术平台先进，预示着未来创新药占比提升与国际化将成为增长核心。 集采影响深化，创新转型加速 报告数据显示，第五批集采涉及药品销售收入同比骤降88%，创新药新医保价格平均下降33%，导致短期业绩明显受损。但公司研发团队规模超过5300人，拥有260多个临床项目，且多款创新药获批或进入上市申请阶段，展现出向创新驱动转型的坚定决心。 主要内容 事件与财务数据概览 2022年上半年业绩发布 公司2022年上半年实现营业收入102.3亿元，同比下降23.1%；归母净利润21.2亿元，同比下降20.6%。其中第二季度营收47.5亿元（-25.4%），归母净利润8.82亿元（-24.7%），降幅较第一季度有所扩大。 盈利能力与费用管控分析 毛利率微降，净利率稳定 2022年上半年毛利率为83.5%（同比下降3.3个百分点），净利率为20.2%（同比微升0.2个百分点），反映公司通过费用优化维持了盈利能力。 研发费用率提升，销售费用率下降 研发费用率同比上升1.9个百分点至21.4%，销售费用率同比下降3.2个百分点至31.9%，管理费用率同比上升0.8个百分点至9.6%。公司在加大研发投入的同时，有效压缩销售开支，整体费用管控良好。 集采、医保谈判及疫情的多重影响 集采大幅削减仿制药收入 2021年9月起执行的第五批集采涉及8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，同比减少17.6亿元（-88%）。 创新药医保降价压力 2022年起，阿帕替尼、吡咯替尼等6款创新药执行新医保谈判价格，平均降幅33%。 疫情冲击局部业务 国内疫情多点散发，麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%和28%，上海、郑州地区销售规模减少超过1亿元，部分海外订单积压。 创新研发进展与管线布局 新药及新适应症获批 2022年上半年瑞维鲁胺片获批上市，公司已上市创新药增至11款。马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗。 多项上市申请推进中 阿得贝利单抗注射液（一线广泛期小细胞肺癌）、SHR8008胶囊（急性外阴阴道假丝酵母菌病）、SHR8554注射液（腹部术后中重度疼痛）、HR20033片（2型糖尿病）处于上市申请阶段。 研发团队与临床项目规模 公司拥有5300多人的研发团队，支持国内外260多个临床项目，2022年上半年研发进展符合预期。 先进技术平台与全球创新体系 多项前沿技术平台布局 公司建设PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等平台。其中5个差异化ADC分子获批临床，抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期。 早期项目储备丰富 3个基因治疗分子完成PCC进入临床前开发，1个PROTAC分子正在申报临床，PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701推进多项Ⅲ期研究，新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白等10多个FIC/BIC双/多特异性抗体在研。 盈利预测与投资建议 未来利润预期 预计2022-2024年归母净利润分别为46.2/54.4/64.5亿元，对应PE为49X/41X/35X。 投资评级与风险 维持“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升、创新升级加速、国际化即将质变，是国内创新药投资首选。风险提示包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等。 总结 短期承压不改长期价值，创新驱动未来增长 恒瑞医药2022年上半年在集采、医保降价和疫情三重压力下业绩明显下滑，但公司通过费用管控维持了净利率稳定，同时持续加大研发投入，管线推进和技术平台建设体现出强大的创新储备。随着创新药占比逐步提升和国际化布局深化，公司有望走出集采阴霾，恢复稳健增长。 财务指标与估值支撑投资信心 从财务预测看，2022-2024年归母净利润增速预计分别为2.06%、17.73%、18.43%，PE逐步降至35倍左右，在创新药领域仍具估值吸引力。结合公司在技术平台和临床管线的先发优势，当前业绩低谷为长期投资者提供了布局窗口。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022年8月18日，泽璟制药发布半年度报告，实现营业收入1.1亿元（+148.5%），归属于上市公司股东的净利润-2.5亿元。 　　多纳非尼适应症持续落地，市场稳步推进。多纳非尼上半年取得销售收入1.1亿元，其中二季度收入6167万元，环比增长41.1%。随着多纳非尼纳入国家医保药品目录，公司积极推进多纳非尼进入医保双通道工作，截至6月30日，已经进入医院429家、双通道药房342家，为后续销售放量奠定基础。多纳非尼用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症于8月14日落地，与安慰剂相比可以显著延长无疾病进展生存期。我们认为，随着适应症的逐步落地和进院的提速，多纳非尼放量未来可期。 　　研发投入持续提升，多款临床取得里程碑进展。公司2022年上半年研发费用达2.5亿元，同比增长29.3%，研发投入持续攀升。核心品种重组人凝血酶已获BLA受理、即将进入药学和临床现场核查阶段；杰克替尼一线治疗中、高危骨髓纤维化及用于芦可替尼不耐受的骨髓纤维化两项适应症临床结果稳健，NDA在即，中、重度特应性皮炎适应症进入Ⅲ期临床阶段，重症新型冠状病毒肺炎适应症获批临床。随着新产品的上市，预计将对公司未来的营收产生显著的影响。 　　人员规模不断扩大，商业化渐入佳境。公司持续推进组织架构优化和管理策略调整，建立了有效的市场营销和商务及多元化团队，团队负责人均具备15年以上知名外企/民企的商业化运营经验。截至6月30日，公司员工总数达815人，其中研发人员321人，商业化人员300人。我们认为，随着公司员工人数的逐步提升，商业化团队的逐步完善，创新产品的销量有望稳步提升。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-3.2、-0.7和1.7亿元，对应EPS为-1.3、-0.3和0.7元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

中心思想 新冠减值拖累表观业绩，传统疫苗强劲复苏 本报告核心观点指出，康泰生物2022年上半年因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，导致归母净利润同比下滑64.2%，但剔除减值影响后内生净利润增速约69%，显示传统疫苗业务已恢复快速增长。公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）销售收入显著增长，新产品13价肺炎疫苗快速放量，有望成为未来2-3年业绩增长的核心驱动力。 在研管线阶梯性获批，长期增长确定性高 报告认为，公司现有30多个在研项目，未来2-4年将有4-5个新品种获批，包括冻干二倍体狂苗（行业金标准）、冻干水痘疫苗、MCV4、IPV等，产品布局聚焦未满足需求，长期增长动力充足。尽管2022年仍有新冠相关减值及研发费用化支出，但2023年将轻装上阵，三大品种（四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗）齐发力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年报财务表现 公司2022H1实现营业收入18.3亿元（+73.7%），归母净利润1.2亿元（-64.2%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.8%）。分季度看，Q1/Q2营收分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。利润端下滑主因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，还原后内生净利润增速约69%。盈利能力方面，毛利率86.7%（+2.2pp），销售费用率33.2%（+0.4pp），管理费用率7%（-2.7pp），净利率6.6%（-25pp），研发费用率18.6%（+6.7pp），主要受减值及研发费用化影响。 传统疫苗恢复快速增长 2022H1公司主要产品四联苗销售收入同比增长60.1%，乙肝疫苗同比增长20.8%，同步考核由发货改为纯销指标，显示终端动销良好。新品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，已在全国大部分省份准入，采用低价策略，在下半年渠道持续投入下有望快速放量。 三大产品销售增长显著 分产品看，四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗是公司当前核心品种。其中13价疫苗为新上市产品，2022年上半年进入放量阶段，凭借定价优势与渠道渗透，预计下半年贡献显著增量。公司同步调整考核指标，强化纯销考核，保障真实需求。 未来2-3年产品获批阶梯性增长 公司在研项目超30个，13项已进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。冻干二倍体狂苗已收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗完成Ⅰ、Ⅲ期临床总结报告（1~55岁人群免疫原性良好）。MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗完成Ⅱ期，后续转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床批件。产品管线立足创新，解决未满足需求，长期动力充足。 盈利预测与投资建议 考虑到下半年仍有新冠资产减值及研发费用化，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元、2.41元。长期看，新冠影响将边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价疫苗2022年加速放量，公司在研管线丰富，未来2-4年多品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。风险提示：新产品研发低于预期、产品降价风险。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 短期承压不改中期增长趋势 报告明确指出，2022年新冠资产减值及研发费用化是导致表观利润大幅下滑的直接原因，但传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）恢复性增长已超60%和20%，13价肺炎疫苗放量可期，2023年公司有望轻装上阵，盈利能力将显著修复。预计2023年净利润增速可达285.84%，EPS升至1.96元，对应PE 18倍，估值具备吸引力。 在研管线构筑长期壁垒 公司产品梯队清晰，未来2-4年将迎来多个创新疫苗获批高峰（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗、MCV4、IPV等），形成“传统品种+新产品+在研管线”的持续增长模式。长期看，公司作为国内创新疫苗龙头，研发投入持续高企（研发费用率18.6%），产品线覆盖肺炎、狂犬、手足口病、轮状病毒等重磅品种，长期增长确定性强。建议投资者关注2023年传统品种恢复及13价放量节奏。

中心思想 业绩稳健增长，可视化产品开辟第二增长曲线 南微医学2022年上半年业绩符合预期，尽管受疫情及收入结构变化影响，毛利率短期承压，但可视化产品贡献显著增量，成为公司新的增长引擎。 全球市场空间广阔，公司战略卡位优势初现 全球内镜诊疗器械市场规模超50亿美元，公司凭借低个位数市场份额具备巨大提升空间。同时，一次性内镜市场高速增长（全球2020-2025年复合增速45.1%，中国107.6%），公司已在产品注册与海外拓展方面取得先手，战略布局清晰。 主要内容 事件与核心数据：22H1业绩符合预期 2022年上半年公司实现收入9.6亿元（+9.8%），归母净利润1.2亿元（-12.9%），扣非归母净利润1.2亿元（-11.9%）。 剔除股份支付费用3041万元后，归母净利润为1.6亿元（-17.6%）。 2022Q1/Q2单季度收入分别为3.7/5.2亿元（-5.9%/+7.6%），二季度恢复正增长。 盈利能力分析：毛利率短期承压，费用率优化 22H1毛利率60.5%（-5.1pp），主因可视化产品短期毛利率偏低及止血闭合类收入下降。 四费率44.4%（-1.3pp），其中销售费用率+1.7pp，研发费用率+2pp，管理费用率-1.9pp，财务费用率-3.1pp。 归母净利率13%（-3.4pp），盈利能力短期下滑但费用端有所优化。 业务分区域与产品结构：可视化产品贡献大增量 国内市场收入6亿元（+12.2%），其中消化类内镜耗材约4亿元（-15.3%），可视化业务营收约1.02亿元，带动国内内镜业务同比+6.2%。 国外收入3.6亿元（+6.3%），美洲市场+11.7%，EMEA市场+5.8%。 传统产品中，EMR/ESD类两位数增长，ERCP和扩张类略有下滑，止血闭合类两位数下降；康友医疗（肿瘤消融）收入+34.1%。 新增可视化产品收入1.03亿元，占总收入10.7%，第二增长曲线正在形成。 市场空间与战略机遇：一次性内镜大规模放量 据波士顿科学统计，2021年全球内镜诊疗器械市场规模50亿美元，公司市场份额仅低个位数，提升空间巨大。 内镜设备耗材化趋势明确，Frost & Sullivan数据显示2020年全球一次性内镜规模5.3亿美元、中国3680万元，2020-2025年复合增速分别为45.1%和107.6%。 公司已取得一次性使用胆道镜和一次性支气管镜国内注册证，后续海外及其他产品注册持续推进，已抓住一次性内镜发展机会。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为4、5.3、7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 业绩短期承压不改长期逻辑，可视化产品奠定新增长极 2022年上半年公司受疫情及产品结构变化影响，收入与利润增速分化，但可视化产品实现从0到1的突破，成为拉动国内业务增长的核心力量。全球内镜诊疗市场规模庞大，一次性内镜赛道高景气，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，已提前布局并取得关键注册，第二增长曲线有望加速形成。 市场份额提升潜力与财务稳健性并存 公司当前全球市场份额极低，未来凭借产品梯队（EMR/ESD类、可视化类）的放量，市场份额提升确定性较强。财务层面，公司资产负债率低（17.66%），现金流虽短期承压但经营现金流净额仍为正，且研发投入持续加码，为长期增长奠定基础。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年半年报，2022H1实现营业收入92亿元（+10.6%）；归母净利润3.7亿元（+12%）；扣非后归母净利润3.6亿元（+15.6%）。 　　二季度业绩符合预期，持续优化调整产业结构。单二季度收入43.9亿元（+5.5%）；归母净利润1.5亿元（+21.8%）；扣非归母净利润1.5亿元（+22.8%）。分板块看：2022年上半年，医药工业板块营收3亿元（+26.8%），占总收入的3.3%；批发业务营收74.6亿元（+10.5%），约占总收入的81.2%；零售业务营收14.1亿元（+8.5%），占总收入的15.3%。总体来看，二季度高毛利率的工业板块增速较高；批发和零售板块受集采和广西地区疫情影响，业绩增速放缓。 　　工业板块增速较高，成为核心利润增长点。1）中药饮片：22年上半年，中药饮片扩产至8000吨。仙茱中药科技已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，基本涵盖医院所需全部常用饮片品种。2）中药配方颗粒：仙茱制药负责中药配方颗粒生产研发项目的投产运营，设计产能约3000吨，目前一期产能1500吨。截至2022H1，已完成130个品种备案，已开发医院客户约30家。随着国标的加速推进，品种陆续齐全后，有望实现量价齐升。 　　批发板块上下游优势突出，积极拓展供应链延伸服务。1）药品：发挥渠道优势，强化新品引进，加强与上游供应商的密切协作。在广西率先引进新冠特效药，发挥公司渠道优势和运营实力。2）医疗器械耗材：目前在广西地区市场份额较低，成长空间广阔，积极开展药械耗材SPD项目，提高公司器械耗材品种在医院客户的份额。2022年上半年，公司医疗器械耗材实现营收9.3亿元（+74.8%）。 　　零售业务高质量发展，加速布局DTP药房。截至2022H1，公司药店730家，其中医保药店631家，期内新开门店4家，关闭门店13家。公司DTP药店（含医院院边店）数量达174家，医保双通道药店42家。公司作为广西地区医药商业的龙头，充分发挥批零一体化优势，在品种、客户资源等方面与批发业务互为补充，持续推动处方外延项目开展。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.6亿元、7.5亿元和8.9亿元，EPS分别为1.81元、2.06元和2.46元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入 9.6亿元（+9.8%），归母净利润 1.2亿元（-12.9%），扣非归母净利润 1.2 亿元（-11.9%），经营现金流净额 3799万元（-73.3%）。 　　上半年业绩符合预期，收入结构变化影响短期毛利率。22H1 股份支付费用为3041 万元，剔除此因素，归母净利润为 1.6 亿元（-17.6%）。1）分季度看，2022Q1/Q2 单季度收入分别为 3.7/5.2 亿元（-5.9%/+7.6%），单季度归母净利润分别 0.43/0.81 亿元（-35.1%/+6.6%），二季度恢复正增长。2）从盈利能力看，22H1 年毛利率为 60.5%（-5.1pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入下降所致，四费率为 44.4%（-1.3pp），其中销售和研发费用率分别增加 1.7pp 和 2pp，管理和财务费用率分别减少 1.9pp和 3.1pp，最终归母净利率 13%（-3.4pp）。 　　疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22H1国内市场收入 6 亿元（+12.2%），其中国内消化类内镜耗材营收约 4 亿元，下降 15.3%，主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查，国内可视化业务营收约1.02 亿元，帮助公司国内内镜业务营收实现同比 6.2%的增长；22H1 国外收入3.6亿元（+6.3%），其中美洲市场增长 11.7%，EMEA 市场增长 5.8%。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计 EMR/ESD 类同比两位数增长，ERCP 和扩张类略有下滑，止血闭合类两位数下降；以肿瘤消融为主的康友医疗收入增长34.1%；新增可视化产品类收入 1.03 亿元，占应收比重 10.7%，第二增长曲线正在形成。 　　全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2021年全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备耗材化的趋势已经逐渐形成，根据 Frost&Sullivan 数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为 5.3亿美元和 3680万元，2020~2025年复合增速分别为 45.1%和 107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜和一次性支气管镜已取得国内注册证，后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4、5.3、7 亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入18.3亿元，同比增长73.7%；实现归属于母公司股东净利润1.2亿元，同比减少64.2%；实现扣非后归母净利润0.86亿元，同比减少70.8%。 　　传统疫苗恢复快速增长，新冠疫苗资产减值影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度营业收入分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），实现归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。其中利润端下降主要系公司计提了新冠疫苗资产减值4.5亿元，若还原此部分，公司内生净利润增速在69%左右，仍实现了较高增长。从盈利能力来看，公司2022H1毛利率为86.7%（+2.2pp），销售费用率为33.2%（+0.4pp），管理费用率为7%（-2.7pp），基本保持稳定。净利率为6.6%（-25pp），研发费用率为18.6%（+6.7pp），主要系新冠资产减值以及研发费用化处理所致。下半年预计还会有部分新冠相关减值及研发费用化处理，展望明年，公司将会轻装上阵，发展动力强劲。 　　三大产品销售增长显著，有望贡献公司长期业绩增量。分产品来看，2022H1公司主要产品四联苗销售收入较上年同期增长60.1%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长20.8%，且公司同步进行了考核指标，由原来的考核发货新增了考核纯销指标。公司新上市销售产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，目前已经在全国近大部分省份实现准入，公司采用低价策略定价，在公司渠道持续投入下，下半年有望快速放量。 　　未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30多个，已有13项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22年3月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外，MCV4、IPV等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。考虑到公司下半年仍将有新冠疫苗资产减值以及研发费用化支出，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元及2.41元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022年进入恢复放量阶段，新产品13价肺炎疫苗获批上市2022年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。