康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入 6.6亿元，同比增长 19.5%；实现归属于母公司股东净利润 3.2 亿元，同比增加 25.2%；实现扣非后归母净利润 3 亿元，同比增加 23.6%。 　　人二倍体狂苗稳健增长，产品提价盈利能力有所提升。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度营业收入分别为 2.7/3.9亿元（+12.5%/+24.8%），实现归母净利润分别为 1.4/1.8 亿元（+34.6%/+18.9%）。公司上半年整体狂苗销售在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，季度环比向好，利润端增速放缓主要系公司加大了研发投入。从盈利能力来看，公司 2022H1毛利率为 93.9%（+1.7pp），净利率为 47.9%（+2.9pp），主要系公司人二倍体狂苗小幅提价所致。销售费用率为 23.3%（-4.3pp），管理费用率为 6%（-1.8pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 10.3%（+6.7pp），主要系公司加大在研管线投入。展望H2，按以往经营趋势判断，下半年收入占比更高，看好公司全年仍能够完成股权激励目标。 　　人二倍体狂苗贡献主要增量，产能逐渐释放。分产品来看，2022H1人二倍体狂苗收入为 6.4 亿元，同比增长 19%。从批签发数据来看，人二倍体狂苗批签发390 万支，同比增加 151%，四价脑膜炎多糖疫苗无批签发。目前公司设计产能已达到 500 万支，实际产能预估在 700 万支左右，随着募投项目产能在2023-2024 年左右投产，整体产能将增长至 1100 万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2022年下半年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.5亿元、12亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入 2.3亿元（+22.3%）,归母净利润 7574万元（+60.5%），扣非归母净利润 7446 万元（+65.1%），经营活动现金流净额1235 万元（+117.2%）。 　　高端产品占比提升和汇兑损益驱动业绩高增长。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入 1/1.28 亿元（+23%/+21.7%），单季度归母净利润分别为 0.25/0.51 亿元（+9.1%/+108.6%），二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量。从盈利能力看，22H1 毛利率 59.5%（+0.4pp），环比 Q1 提升2.8pp，主要因毛利率较高的高端产品占比提升，四费率 24.9%（-10pp），其中销售、财务费用率分别下降 2.2pp、10pp，最终归母净利率 33.2%（+7.9pp），盈利能力大幅提升，后续随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。 　　便携式超声为公司特色，推车式超声向高端升级。彩超设备为公司核心收入，便携式和推车式各占一半。其中便携超为公司特色，在笔记本超声不断更新迭代的基础上，公司前瞻布局掌超产品，现已推出 SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEyeV3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列，并于 2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。在推车式超声领域，2021 年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超 XBit 90，搭载 SonoAI 人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有 SonoFusion 融合成像、SonoContrast 造影成像、左室斑点追踪、Elastography 弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。 　　夯实海外市场基本盘，持续研发占领技术高地。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了 3 个境外子公司，建立了覆盖 100 多个国家和地区的全球销售网络，并计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，拓展公司全球战略化布局，目前公司产品广受欧美及亚洲市场认可，2021 年境外销售收入占比达 86.7%，为公司基本盘。另一方面加大研发投入实现技术突破，2021年研发费用为 7228.6万元，同比增长 29.9%，研发费用率为 18.2%，维持高位且逐渐增加，目前公司已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断。 　　盈利预测与估值。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计 2022-2024 年收入分别为 5、6.3、8亿元，归母净利润分别为 1.5、1.9、2.5 亿元，对应 PE 估值分别为 26、21、16 倍，参考可比公司，给予 2022 年 35 倍 PE，对应 46.18 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险

　　博腾股份(300363) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入39.1亿元，同比增长211.7%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长465%；实现归母扣非净利润12.1亿元，同比增长501.9%。 　　业绩延续高增长，盈利能力显著提升。公司2022H1重大合同确认销售收入28.3亿元，待交付订单25.8亿元，来自于2021年度和2022年初收到的美国某大型制药公司某小分子创新药相关CDMO订单，大订单助力公司上半年业绩呈现爆发性增长。1）分业务板块看：原料药CDMO业务实现营业收入38.9亿元(+212%)；制剂CDMO业务实现营业收入898.3万元(+154%)；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入1126.7万元(+80%)。2）从盈利能力看：2022H1公司毛利率为52.4%(+9.4pp)，净利率为30%(+13pp)，主要系收入规模扩大、产品结构调整以及经营效率提升所致；销售费用率为2.4%(-1.5pp)，管理费用率为5.8%(-3.4pp)，研发费用率为7.2%(-3.5pp)，财务费用率为-1.3%(-1.4pp)，费用率明显下降主要由于收入增长幅度较大，销售费用、研发费用、管理费用与去年同期相比均出现大幅增长，主要系相关人员规模增加以及奖金或提成增加所致，财务费用大幅下降主要由于汇率变动产生收益。3）分季度看：2022Q2公司实现营业收入24.7亿元(+246.6%)，实现归母净利润8.3亿元(+556.6%)，实现归母扣非净利润8.3亿元(+559%)，单季度业绩再创新高。 　　产能持续加速拓展，为业绩高增长奠定基础。公司产能持续拓展，2022H1产能约2100立方米，其中新增中试产能72立方米，通过收购凯惠药业100%股权获得，剔除湖北宇阳和凯惠药业因改造暂未贡献产能的部分，上半年实际可用产能1815立方米。此外制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO商业化产能方面，预计2022Q4子公司博腾药业重庆制剂生产基地将有5个车间建成投产，博腾生物苏州基因治疗和细胞治疗商业化车间也将建成。 　　“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台持续推进，细胞和基因治疗CDMO值得期待。2022H1公司收到客户询盘1092个(+30%)，客户需求持续强劲。1）制剂CDMO业务：目前服务客户28家(+133%)，项目达到32个(+146.2%，交付项目18个)，新签订单约3000万元。上海张江研发中心在2020年11月已经开始承接订单，重庆的制剂生产基地的5个车间预计今年Q4建成投产，收购整合凯惠药业，进一步提升制剂服务能力，并通过J-STAR进一步拓宽对海外客户的制剂开发服务。2）基因细胞治疗CDMO：目前服务客户32家(+167%)，项目达到56个(+300%，交付项目10个，均处于临床前至临床Ⅰ期阶段)，新签订单约9208万元。该板块业务发展迅速，苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设并投入使用，此外与生诺医药达成战略合作，首个项目SND002前哨淋巴结T细胞抗肿瘤注射剂已经启动。3）原料药CDMO：目前服务客户234家(+10%)，项目达到398个(+18.1%，交付项目248个)。4）小分子CDMO：打开中间体-原料药-制剂一体化服务新局面，目前服务API产品93个(+17.7%)，产品实现收入2亿元(+10%)，同时公司持续引入PV项目，2022H1完成3个，16个项目执行中。此外美国CRO业务平台J-STAR持续与国内保持协同和引流，2022H1实现收入1.3亿元(+22%)，为公司国内团队带来21个项目的引流，引流订单金额约1亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为13.5亿元、13.9亿元和15.4亿元，EPS分别为2.47元、2.55元、2.84元，对应当前股价估值分别为25倍、25倍和22倍。公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩有望继续高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单数量波动风险、制剂CDMO、生物药CDMO推进不及预期风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 公司是血糖仪检测龙头，全面布局“点线面”糖尿病检测市场， 2020年我国糖尿病监测医疗器械市场规模为 85 亿元，预计 2030 年可达 397 亿元。1 ）血糖仪具备高景气度，国产化率低，公司作为传统血糖仪国产龙头抢占进口替代先机；2 ）CGM 上市在即，2030 年国内市场规模将突破 179 亿元，海外市场将达到 2270 亿元，公司 CGM 具有产品、渠道和产能核心壁垒，未来将打开市场第二成长曲线。3 ）内生外延开拓 POCT 市场，扩充糖化血红蛋白、血脂等产品线，打开糖尿病长期管理器械市场新的市场空间。 　　点：传统血糖仪龙头，市占率和渗透率双向提升。 公司 2021 年在血糖监测仪位居国产品牌第一，并购全球第六大血糖仪企业，进军世界龙头行列。2016 年公司血糖仪在国内 OTC 市场占比为 36%，稳居 OTC 血糖仪第一龙头。到 2021年公司在线下零售端收入市占率超过 50%，销售量超过 60%，线上零售端市场份额超过 40%，实现快速增长。 公司 2021 年在院内市场的份额约为 8%，未来随着分级诊疗政策以及公司产品、渠道不断发展，院内市场有望逐步提升。从长期来看，我国血糖仪渗透率仅为 25%，人均每年检测血糖 120 次，相较于美国人均每年 400 次具备较大提升空间，随着未来糖尿病新增患者数量增加，以及指间血血糖仪渗透率和使用频率的逐步提升，预计到 2030 年指间血血糖仪的整体市场规模将达到 257 亿元。 　　线：CGM 上市在即，市场空间广阔。公司布局连续血糖仪，产品已进入申报上市阶段，预计 2022 年年底或者 2023 年年初上市。同时 2022 年 Q3 美国即将进入临床，预计 2023 年下半年在美国上市。 我国 CGM 目前处于市场培育早期，渗透率低，国产化率低，我国 CGM 市场 2020 年大约为 17 亿元，Ⅰ型、Ⅱ型、妊娠型糖尿病 CGM 的渗透率分别为 6.9%、 1.1%和 0.3%，预计到 2030 年将达到 38%、13%和 1%， 2030 年 CGM 的市场规模将以 CAGR=27%的速度快速增长至 179 亿元。2020 年全球 CGM 规模为 318 亿元。预计到 2030 年，市场规模将持续高速增长至 2270 亿元，年复合增速达到 21.7%。1 ）产品优势：公司运用第三代生物传感技术，可以实现十四天免指间血校准，产品准确度和舒适度在行业领先； 2 ）渠道优势： 公司具备 1800 万国内用户和 200 万美国用户，国内销售人员突破 1000 人，收购 T rividia 获得海外销售渠道，渠道优势明显；3 ）产能优势：公司募资 1.5 亿元用于建设 CGMS （连续血糖检测）生产线，建成后年产量可达到 2000 万套，在生产端提升自动化水平和良率水平。 　　面：开拓糖尿病慢病检测新市场，POCT 实现内生外延式增长。1 ）外延：并购PTS 扩充慢病检测检测产品线，A1CNow 用于糖化血红蛋白检测，CardioChek用于血脂检测，具备国际领先技术，全球市占率约为 16%。 2 ）内生： 打造 iCare和分钟诊所 2.0 实现多重指标高效便捷操作，打开慢病管理 POCT 市场增长新空间。AGEscan 晚期糖基化终末产物荧光测试仪成功上市，开启无创糖尿病筛查新时代。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2022-2023 年归母净利润分别为 3.5 亿元、 4.1 亿元和 5.1 亿元。鉴于公司 CGMs 及其他新品即将上市放量在即， 我们给予公司 2023年 52 倍 PE，对应目标价 37.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期、市场竞争加剧风险、商誉减值风险。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营业收入 83.1 亿元，同比增长 52.4%；实现归母净利润 16.4 亿元，同比增长 55.1%；实现归母扣非净利润 16 亿元，同比增长 55.9%。 　　业绩符合预期，费用率略有下降。22H1 公司在去年同期收入端高基数的情况下仍保持整体收入的快速增长，其中 Q2 非新冠业务，在华东地区受疫情影响的情况下，仍能实现 14%的增长，业绩基本符合预期。 2022H1 司毛利率为44.7%(-1.7pp) ，净利率为 20.9%(+0.6pp) ，主要由于上半年新冠检测价格下降所致；销售费用率为 9.2%(-2.3pp) ，管理费用率为 9.9%(-1.6pp) ，研发费用率为 3.7%(-0.5pp) ，财务费用率为-0%(-0.1pp) ，费用率均出现明显下降一方面因为收入实现高速增长产生规模效应，另一方面由数字化转型进一步提升精细化管控能力，运营效率不断提升所致。分季度看，2022Q1/Q2 单季度实现营业收入 42.5/40.6 亿元 （ +58.7%/+46.3% ），实 现归母 净利 润 8.5/7.9 亿元（+58%/+52.1%）。 　　特检占比提升，客户结构持续优化。产品结构方面，公司近年特检业务收入占比持续提升，同时公司研发能力强劲，围绕八大疾病线诊断如肿瘤、感染、血液等，以及热点疾病诊断如阿茨海默等均做研发布局，不断开发新产品，完善公司产品矩阵，增强市场竞争力。此外，公司八大疾病线中，肿瘤、感染等疾病诊断收入均实现快速增长，分别为 58.9%与 18.4%。客户结构方面，三级医院占比持续提升，公司客户结构持续优化，预计未来三级医院客户占比将持续提升。 　　合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效。公司合作共建项目持续推荐，除传统的病理共建外，今年又推出实体瘤的共建方案，22H1 陆续与新签约客户达成合作。数字化方面经过去年全年的探索，已进入新的阶段，以技术为抓手，推动公司数字化建设，助力企业降本增效。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.4亿元、 26.7亿元、29.2 亿元，EPS 分别为 5 .46 元、5.74 元、6.26 元，对应 PE 分别为 12 、12、1 1 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

中心思想 业绩高增长，高端化与国际化双轮驱动 祥生医疗2022年上半年实现收入2.3亿元（+22.3%），归母净利润7574万元（+60.5%），扣非净利润7446万元（+65.1%），业绩增长显著提速。 增长核心驱动力源于毛利率较高的高端产品（如XBit系列）占比提升带来的盈利能力改善，以及汇兑损益贡献增量收益；22H1毛利率59.5%（+0.4pp），归母净利率33.2%（+7.9pp）。 公司便携式超声（含掌超）差异化优势持续强化，推车式超声向高端升级，海外市场作为基本盘收入占比86.7%，奠定稳健增长基石。 差异化产品矩阵与海外基本盘构建竞争壁垒 便携式超声为公司特色，全系列涵盖笔记本SonoBook、平板SonoTouch及五款SonoEye掌超，2016-2018年便携式彩超收入复合增速59.3%。 推车式超声高端化突破：2021年推出XBit 90，搭载SonoAI等独家技术，瞄准高端市场，预计将带动推车式彩超收入和毛利率双升。 海外市场收入占比持续提升至87.4%，全球销售网络覆盖100+国家和地区，终端客户中医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，客户结构持续优化。 主要内容 1 祥生医疗：小而美超声龙头 公司成立于1996年，2019年科创板上市，专注于超声医学影像设备研发制造，拥有40项核心技术和近500项海内外知识产权。 股权结构集中，实控人莫若理直接和间接持股64.1%；2021年收入3.98亿元（+19.4%），归母净利润1.12亿元（+12.7%），剔除疫情因素内生增长稳健。 收入构成以超声设备为主（94.8%），境外占比87.4%；毛利率稳定在60%左右，归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，研发费用率维持在18.2%高位。 2 以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量 2.1 便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线 便携式彩超2016-2018年收入复合增速59.3%，收入占比和销量占比均超60%。 2020-2021年SonoEye系列掌超陆续取得国内、欧盟、美国认证，产品线覆盖腹部、心脏、血管、肌骨等多场景，形成差异化竞争优势。 平板彩超（SonoTouch）在人机界面、PW模式、待机时间、防水性等方面优于国外同期首台产品，技术领先。 2.2 XBit系列国内外发力，推车式超声向高端升级 推车式彩超2016-2018年销量从985台增长至1848台，收入达1.2亿元。 高端智能推车式彩超XBit 90搭载SonoAI、脉冲压缩、融合成像等独家技术，瞄准高端市场，预计将推动盈利能力提升。 2.3 海外市场为基本盘，研发持续高投入 境外销售网络覆盖100+国家，2021年境外收入同比增长26.9%，占比86.7%。 研发费用2021年达7228.6万元（+29.9%），研发费用率18.2%；在乳腺三维超声、AI高端心脏诊断系统、新材料探头等项目上取得突破，打破国外中高端垄断。 国际终端客户中医院数量从2016年97家增至2018年333家，复合增长率85.3%，客户结构升级。 3 盈利预测与估值 假设高端产品XBit及新款便携超放量，预计2022-2024年彩超销量增速30%，毛利率升至62%/64%/65%。 预计2022-2024年收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.5亿元，EPS分别为1.32/1.66/2.22元。 参考可比公司（迈瑞医疗、开立医疗）2022年35倍PE，目标价46.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 总结 祥生医疗作为国内超声医学影像设备龙头之一，2022年上半年交出营收增长22.3%、净利润增长60.5%的靓丽答卷，核心驱动力在于高端产品占比提升带来的毛利率优化与汇兑收益增厚。公司便携式超声（含掌超）及推车式高端彩超XBit系列形成差异化竞争优势，海外市场凭借完善销售网络和终端客户结构持续优化，收入占比达87.4%。高研发投入（18.2%）夯实技术壁垒，在乳腺三维超声、AI心脏诊断等前沿领域取得突破。未来随着高端产品放量和海外渠道深化，预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2022年24倍PE）显著低于可比公司均值，具有较高性价比。主要风险包括研发不及预期、汇率波动及产品升级失败。

中心思想 业绩稳健增长，特检与客户结构持续优化 金域医学2022年上半年实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%，业绩符合预期。公司通过特检业务占比提升（如肿瘤、感染诊断分别增长58.9%和18.4%）和三级医院客户比例增加，持续优化收入结构与客户质量，同时数字化转型推动费用率下降（销售费用率下降2.3pp，管理费用率下降1.6pp），运营效率显著提升。 未来盈利能力有望维持，估值具备安全边际 尽管新冠检测价格下降导致毛利率下滑1.7pp，但规模效应和数字化管控使净利率提升0.6pp。预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元、29.2亿元，对应PE为12倍、12倍、11倍，显著低于行业平均水平，且PB从4.99倍降至2024年的2.18倍，显示估值具备安全边际。维持“买入”评级，核心逻辑在于公司特检业务持续扩张、客户结构优化以及数字化转型带来的长期降本增效能力。 主要内容 业绩分析：业绩符合预期，费用率略有下降 整体业绩表现 2022年上半年公司实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%；扣非净利润16亿元，同比增长55.9%。在去年同期高基数下仍实现快速增长，业绩基本符合预期。 费率与盈利能力变化 毛利率44.7%（-1.7pp），净利率20.9%（+0.6pp），主要因新冠检测价格下降。销售费用率9.2%（-2.3pp），管理费用率9.9%（-1.6pp），研发费用率3.7%（-0.5pp），财务费用率-0%（-0.1pp）。费用率下降得益于收入高速增长的规模效应及数字化转型提升精细化管控能力。 分季度数据 Q1/Q2分别实现营业收入42.5/40.6亿元（+58.7%/+46.3%），归母净利润8.5/7.9亿元（+58%/+52.1%），环比基本持平，Q2非新冠业务在华东疫情影响下仍实现14%增长。 业务亮点：特检占比提升，客户结构持续优化 产品结构优化 特检业务收入占比持续提升，八大疾病线中肿瘤、感染等诊断收入快速增长（分别为58.9%与18.4%）。公司在阿尔茨海默等热点领域积极研发布局，不断完善产品矩阵，增强市场竞争力。 客户结构升级 三级医院客户占比持续提升，客户结构持续优化。预计未来三级医院客户占比将继续增加，反映公司高端医疗市场的渗透能力。 战略进展：合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效 合作共建模式深化 除传统病理共建外，2022年上半年推出实体瘤共建方案，已与新签约客户达成合作。合作共建模式有助于绑定客户资源，扩大市场份额。 数字化转型成效 经过去年全年探索，数字化转型进入新阶段。以技术为抓手推动数字化建设，助力企业降本增效。这与费用率下降相互印证，显示公司运营效率持续提升。 盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年营业收入分别为138.35亿元、145.13亿元、158.55亿元，对应增速15.84%、4.90%、9.25%；归母净利润分别为25.42亿元、26.72亿元、29.17亿元，对应增速14.52%、5.09%、9.17%；EPS分别为5.46元、5.74元、6.26元。 估值与评级 当前股价68.54元对应2022/2023/2024年PE为12/12/11倍，PB为3.55/2.73/2.18倍。考虑到公司龙头地位及成长性，维持“买入”评级。 风险提示 需关注：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。 总结 业绩稳健，结构优化，数字化转型成效显著 金域医学2022年上半年实现营收83.1亿元（+52.4%）、归母净利润16.4亿元（+55.1%），费用率全面下降（销售费用率降2.3pp，管理费用率降1.6pp），净利率提升0.6pp至20.9%。公司特检收入占比持续提升，三级医院客户占比增加，客户结构不断优化。合作共建推进实体瘤等新方案，数字化转型助力降本增效。预计2022-2024年归母净利润复合增速约9%，当前PE仅12倍，具备估值优势。维持“买入”评级。未来需持续跟踪行业政策、疫情变化及新业务落地进展。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入38.6亿元（+4.9%）；归母净利润10.2亿元（+18.9%）；扣非后归母净利润9亿元（+11.9%）。 　　受疫情影响，短期业绩承压。单二季度收入16.9亿元（-4.3%）；归母净利润4.3亿元（+4.7%）；扣非归母净利润4亿元（+0.5%）。整体来看，公司各类品种都受到不同程度的疫情冲击，其中主力产品小儿豉翘相对来说表现出较强的抗风险能力，二线梯队产品受到冲击较大。随着疫情影响的逐步消除，预期下半年有望呈现恢复性增长。 　　产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司产品蒲地蓝口服液、雷贝拉唑以及小儿豉翘继续保持市场领先规模优势。公司二线产品如健胃消食口服溶液、甘海胃康胶囊、川芎清脑颗粒等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。公司近几年持续布局大健康业务，和天境生物合作引入长效生长激素，均为市场成长空间广阔的赛道，有望成为未来的增长点。 　　强化零售渠道管理，院外销售占比持续提升。公司成立零售事业部，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，形成增量市场。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。同时，公司还通过互联网渠道销售产品。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。2022年上半年，公司获得硫酸镁钠钾口服用浓溶液、盐酸奥普力农注射液生产批件、芪风颗粒药品注册备案通知书，完成布洛芬混悬液，阿奇霉素干混悬剂申报生产，尼莫地平注射液一致性评价申报，雷贝拉唑钠肠溶片和阿奇霉素干混悬剂注册现场核查。截至2022H1，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目6项，II期临床2项,III期临床4项，申报生产11项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.5亿元、22.8亿元和26.1亿元，EPS分别为2.31元、2.56元和2.94元，对应PE分别为11倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年中报，上半年收入 4.5亿元（+25.5%），归母净利润 1亿元（+20.7%），扣非归母净利润 0.9亿元（+35.3%），经营现金流净额 0.9亿元（+39.1%）。 　　 扣非业绩提速，盈利能力较为稳健。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+27.7%/+23.6%），单季度扣非归母净利润分别为 0.64/0.29亿元（+30.3%/+47.9%）,二季度扣非业绩提速。从盈利能力看，2022H1 毛利率60.5%（-1.4pp），四费率 37.9%（-3.8pp），其中销售、财务费用率分别为下降1.7pp 和 3pp，最终归母净利率22.3%（-0.9pp），盈利能力较为稳健。 　　体外诊断为增长驱动力。分业务看，22H1体外诊断业务收入 3.5亿元（+32.8%），其中 IVD设备收入 0.9亿元（+44.5%），IVD试剂收入 2.6亿元（+29%），体外诊断为公司增长驱动力。22H1 治疗与康复收入 1 亿元（+4.6%），其中医用产品为主，收入为 0.9 亿元（+3.3%），增速放缓主要因疫情反复的干扰。 　　高研发投入带来丰富产品线。22H1公司研发投入 0.9亿元（+29.2%），占营业收入比重为 20.56%，全部费用化，在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备 eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪 H100Plus 及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，上半年推出全新升级的二氧化碳脉冲激光。 　　激励彰显公司信心。公司 2021 年 9 月份推出期权激励计划，行权目标值是在2020 年的基础上，2021~2023 年对应收入增长率分别为 30%、60%、90%，对应净利润增长率分别为 30%、60%、90%。2022年 4月，公司再发股权激励，拟向 73人授予 3.27%的股票期权，行权价格 20元/股，行权条件的目标值为在2021 年基础上，2022~2024为对应的收入和净利润增长率分别为 30%、60%、90%，一方面实现股东权益和员工利益的绑定，另一方面亦彰显公司对后续发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、3.3、4.3 亿元，对应 PE 为 31、24、18 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期风险

中心思想 医药行业面临挑战与结构性机遇 本报告深入分析了2022年8月15日至8月19日期间医药生物行业的市场表现、宏观经济影响、新冠疫情进展及行业政策动态。报告指出，尽管医药生物指数近期及年初至今均跑输大盘，行业估值有所回落，但联影医疗的上市预示着国产高端医疗设备领域的巨大潜力，为行业注入新的增长动力。在宏观经济数据不及预期、货币政策稳中有松的背景下，医药板块将呈现结构性行情，低估值和具备核心竞争力的细分领域有望率先反弹。 疫情常态化下的疫苗与创新驱动 报告强调，国内外新冠疫情形势依然复杂，Omicron变异株及其子系持续传播，全球疫苗接种工作有序推进。中国在疫苗研发和审批方面取得显著进展，多款疫苗已获批或进入临床后期，为全球抗疫贡献力量。同时，医药行业政策持续聚焦创新，新药审批和研发进展活跃，多项创新药物和疗法获得临床试验许可或上市申请。企业动态显示行业并购、合作和融资活动频繁，尤其在基因疗法、抗肿瘤药物等前沿领域，创新驱动成为行业发展的主旋律。 主要内容 投资策略与市场表现分析 行业行情回顾与估值分析 本周（8月15日至8月19日），医药生物指数下跌3.31%，跑输沪深300指数2.35个百分点，在行业涨跌幅排名中位列第29。自2022年初至今，医药行业累计下跌21.92%，跑输沪深300指数5.94个百分点，同样排名第29。当前医药行业的估值水平（PE-TTM）为23.9倍，相对于全部A股的溢价率为64.2%（环比下降5.04个百分点），相对于剔除银行后的全部A股溢价率为22.2%（环比下降3.76个百分点），相对于沪深300的溢价率为109.4%（环比下降5.27个百分点）。从医药子行业来看，本周仅有线下药店板块上涨2.9%，而年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约9.6%。 联影医疗上市与国产影像设备前景 联影医疗即将上市，作为国产影像设备领域的龙头企业，其未来成长空间广阔。报告指出，产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策持续利好影像行业发展。2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计到2030年有望突破千亿大关。随着“十四五”期间国产影像设备企业在核心技术方面取得突破，进口替代和国际化进程将加速。联影医疗凭借技术突破和产品创新，近年来市场份额迅速提升。根据2020年新增设备口径，公司在MRI、CT、PET-CT、PET-MR等领域增量市场份额均位居第一，在3.0T MRI、64排及以上CT等高端领域市场份额位列第四。新一代产品有望实现高端突破。此外，高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，将进一步提高公司的毛利率和净利率，预计业绩将实现30%左右的高速增长。 宏观经济与结构性行情判断 本周医药指数持续反弹，但宏观经济层面仍存在不确定性。美国7月未季调CPI同比增长8.5%，低于预期，但通胀是否见顶尚无一致预期。国内方面，7月社会融资规模增量为7561亿元，同比减少3191亿元，新增信贷和社融规模增量数据均不及市场预期。经济消费恢复仍面临一定挑战，在此背景下，我国货币政策预计将保持稳中有松的基调。目前正值暑期，学生放假等因素有助于医疗消费需求复苏，但三亚等地局部疫情的散发可能对复苏节奏造成延迟。报告认为，医药板块未来仍将呈现结构性行情，目前处于低估值的板块和个股有望迎来持续反弹。 推荐投资组合表现 报告提供了本周的弹性组合和稳健组合。 弹性组合包括联影医疗、福瑞股份、贝达药业、东阿阿胶、海思科、柳药集团、上海医药、楚天科技、健麾信息。上周弹性组合整体上涨0.3%，跑赢大盘1.3个百分点，跑赢医药指数3.6个百分点。 稳健组合包括爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德、我武生物、云南白药、同仁堂、智飞生物、恒瑞医药、通策医疗。上周稳健组合整体下跌5.9%，跑输大盘5个百分点，跑输医药指数2.6个百分点。 医药行业二级市场表现 市场概览与资金流动 本周医药生物指数下跌3.31%，跑输沪深300指数2.35个百分点，行业涨跌幅排名第29。年初至今，医药行业下跌21.92%，跑输沪深300指数5.94个百分点，排名第29。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为23.9倍，相对全部A股溢价率为64.2%。子行业中，线下药店涨幅为2.9%，年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约9.6%。个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有75家股票涨幅为正，372家下跌。涨幅排名前十的个股包括ST目药（+19.3%）、*ST必康（+18.9%）、海思科（+16%）等。跌幅排名前十的个股包括上海谊众-U（-18.7%）、麦澜德（-16.3%）、通策医疗（-16.3%）等。 宏观流动性与资金流向 7月M2同比增长12%，增速环比上升0.6个百分点。短期指标R007加权平均利率近期有所下降，与股指倒数空间略有扩大，表明流动性有偏松趋势。 在资金流向方面，本周南向资金合计卖出21.16亿元，其中港股通（沪）累计净卖出22.48亿元，港股通（深）累计净买入1.32亿元。北向资金合计买入59.26亿元，其中沪港通累计净买入44.79亿元，深港通累计净买入14.47亿元。 按流通A股占比计算，医药陆股通持仓前五分别为泰格医药、益丰药房、海尔生物、艾德生物、金域医学。医药陆股通增持前五分别为花园生物、科伦药业、老百姓、京新药业、健康元。医药陆股通减持前五分别为羚锐制药、凯普生物、贝瑞基因、信邦制药、昊海生科。 本周医药生物行业共有22家公司发生大宗交易，成交总金额为12.32亿元，其中纳微科技、恒瑞医药、南微医学的成交额位居前三，占总成交额的53.43%。 融资融券方面，本周融资买入标的前五名分别为药明康德、东阳光、长春高新、通策医疗、复星医药。本周融券卖出标的前五名分别为纳微科技、药明康德、长春高新、君实生物-U、通策医疗。 上市公司重要事件 股东大会召开信息: 截至2022年8月19日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有37家，其中下周（8月22日至8月26日）有13家公司将召开股东大会。 定增进展信息: 截至2022年8月19日，已公告定增预案但尚未实施的医药上市公司共有38家。其中，15家处于董事会预案阶段，14家处于股东大会通过阶段，4家处于证监会通过阶段。 限售股解禁信息: 截至2022年8月19日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有45家，其中下周（8月22日至8月26日）有4家公司将面临限售股解禁。 股东减持情况: 截至2022年8月19日，本周公布减持进度的医药上市公司共5家，均处于减持进展阶段。 股权质押情况: 截至2022年8月19日，医药上市公司股权质押前10名的公司分别为南京新百、珍宝岛、尔康制药、三圣股份、海王生物、万邦德、ST宜康、ST必康、荣丰控股、长江健康。 新冠疫苗进展与疫情形势 国内外疫情动态与疫苗接种 截至8月19日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，全国现有确诊病例8243例（其中重症病例28例），累计治愈出院病例225353例，累计死亡病例5226例，累计报告确诊病例238822例，现有疑似病例1例。 全球疫情方面，截至2022年8月19日，全球累计确诊病例达5.9亿例，累计死亡病例646万例，死亡率为1.1%。自2021年11月底Omicron变异株传播以来，海外病例数迅速抬升，并在2022年1月底达到新增确诊高峰，随后欧美疫情在2月、3月、4月逐渐缓和。近期，Omicron变异株BA.5和BA.4在欧洲有第三波抬头趋势，并逐渐成为主要流行株。本周确诊新增增速最高的五个国家分别为日本、韩国、芬兰、希腊和新加坡。 全球主要国家疫苗接种工作有序推进。截至2022年8月18日，全球已接种疫苗约124.9亿剂，接种率为67.5%。其中，中国接种量达34.3亿剂，接种率为240.5%；美国接种量为6.1亿剂，接种率为183%。在全球主要国家中，日本的接种率最高，达到246.96%。 具体到主要国家，美国自2021年12月以来新增确诊人数迅速增加，现有确诊人数约为370万人，较上周减少约49万人，累计确诊病例9532万例，累计死亡病例106.6万例。以色列累计确诊病例462万例，约占总人口的48.81%，较上周增加约13万人。印度累计确诊4433万人，约占总人口的3.4%，累计死亡病例52.73万人，过去一周新增确诊约9万人。英国累计确诊2368万人，约占总人口的34.71%，本周新增确诊人数4万人。 此外，2022年6月，全国（不含港澳台地区）共报告法定传染病128.59万例，死亡20066人。全国流感病例99.82万例，较上月增加1168.5%。 新冠疫苗研发与突变株 截至2022年8月18日，国内新冠疫苗累计接种达34.29亿剂。国内核心疫苗企业积极布局新冠疫苗研发。目前已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售，包括北生所、武汉所、科兴、康希诺（有条件批准），以及康泰生物和医科院（紧急使用）。多个项目已进入III期临床阶段，如康希诺的腺病毒载体疫苗、智飞的重组蛋白疫苗、医科院的灭活疫苗、康泰生物的灭活疫苗、万泰生物的鼻喷流感病毒载体疫苗、三叶草生物的重组蛋白疫苗、沃森生物的mRNA疫苗等。 海外方面，目前已有15个新冠疫苗获批使用。根据WHO数据，全球共有137个项目进入临床阶段（包括已上市品种），194个项目处于临床前阶段。已获批紧急使用或附条件上市的海外新冠疫苗包括BioNtech的mRNA疫苗、Moderna的mRNA疫苗、阿斯利康的腺病毒载体疫苗、Gamaleya研究院的腺病毒载体疫苗、Bharat的灭活疫苗及强生的重组腺病毒载体疫苗等。 从产能看，2021年BioNTech的产能目标为30亿剂，Moderna为8-10亿剂，阿斯利康为30亿剂。国内企业方面，国药北生所扩建后有望达到50亿剂，科兴约为20亿剂，康希诺有5亿剂产能，智飞、康泰也分别有2-3亿剂的产能。 目前主流的变异株为BA.4和BA.5。这些变异株已在全球超过两百个国家和地区被发现，感染人数超过130万。英国和美国的确诊比例较高，其接种的疫苗种类包括Ox/AZ、Pfizer/BioNTech、Moderna、JNJ等。 最新新闻与政策动态 审批、研发与企业战略 本周医药行业在审批、研发和企业动态方面保持活跃。 审批及新药上市新闻: 华海药业子公司抗PD-L1/TIGIT双抗HB0036注射液获批临床，有望为肿瘤患者带来获益。阿斯利康/第一三共ADC新适应症（HER2低表达乳腺癌）在华递交上市申请。日本协和麒麟依伏卡塞片在中国申报5.1类新药上市申请。凯茂生物「注射用人干扰素γ」新适应症（类风湿性关节炎、肝纤维化、慢性肉芽肿病）在中国获批。泽璟制药1类新药注射用ZGGS18获得临床试验默示许可，拟用于晚期实体瘤的治疗。SQZ Biotechnologies的一款名为SQZ-AAC-HPV的1类在研创新药在中国获得临床试验默示许可，拟用于治疗人乳头瘤病毒(HPV)16阳性(+)且人类白细胞抗原(HLA)-A*02阳性(+)的晚期局部复发性或转移性实体瘤。邦耀生物针对输血依赖型β-地中海贫血的基因疗法在研产品——“BRL-101自体造血干祖细胞注射液”的临床试验申请已获得中国国家药监局药品审评中心(CDE)的批准。