2022年12月原料药最新报价及行情回顾(报价截至2022年12月31日)： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：布洛芬12月价格为240元/千克(环比+33.33%，同比26.32%)，扑热息痛12月价格为70元/千克(环比+27.27%，同比2.94%)，阿司匹林12月价格为27元/千克(环比-5.88%，同比-32.50%)，咖啡因12月价格为182.5元/千克(环比+1.39%，同比-22.34%)；特色原料药中，肝素：肝素12月价格为10650.39美元/千克(环比+16.19%，同比-23.06%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：安乃近12月价格为94.5元/千克(同比-3.57%)；激素类：地塞米松磷酸钠12月价格为12500元/千克(同比+58.2%)；抗生素及中间体类：6-APA12月价格为370元/千克(同比+8.82%)，硫氰酸红霉素12月价格为495元/千克(同比-1.98%)，青霉素工业盐12月价格为170元/千克(同比-20%)；维生素类：烟酸12月价格为29元/千克(同比-46.3%)，维生素B212月价格为85元/千克(环比-11.46%，同比-11.5%)；特色原料药中，心血管原料药类：缬沙坦12月价格为725元/千克(同比+16%)，厄贝沙坦12月价格为625元/千克(同比-2.34%)；心血管原料药类：马来酸依那普利12月价格为825元/千克，赖诺普利12月价格为2400元/千克，阿托伐他汀钙12月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动。培南类：4-AA12月价格为1700元/千克(同比-20.93%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，激素类药：皂素12月价格为500元/千克(环比-5.66%，同比-1.96%)；抗生素及中间体类：7-ACA12月价格为440元/千克(环比-2.22%，同比-8.33%)；维生素类：维生素B612月价格为111.5元/千克(环比-3.04%，同比-21.75%)，维生素A12月价格为93.5元/千克(环比-4.10%，同比-65.37%)，叶酸12月价格为205元/千克(环比-4.65%，同比-42.25%)，维生素D312月价格为51元/千克(环比-4.67%，同比-50.24%)，维生素E12月价格为78元/千克(环比-5.45%，同比-10.86%)，维生素B112月价格为113.5元/千克(环比-9.2%，同比-33.24%)，生物素12月价格为41元/千克(环比-11.83%，同比-43.45%)，泛酸钙12月价格为145元/千克(环比-14.71%，同比+9.43%)。 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2)优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3)基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　投资建议：建议关注九洲药业、健友股份、海普瑞、博瑞医药等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　带状疱疹病毒潜伏期长，人体老年后易发病。带状疱疹是由水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的，此病毒初次感染一般发生在儿童/青春期，在人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次激活，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，并造成簇集性水泡。带状疱疹发病率：全球3~5‰，亚太地区3~10‰，目前有逐年递增趋势；目前药物治疗效果有限，接种带状疱疹疫苗是预防的最有效手段。 　　重组蛋白路线保护率更优，减毒活技术路线免疫程序更少、不良反应率更低。从保护率上来看，GSK的重组蛋白路线保护率超90%较减毒活技术路线优势明显，但减毒活疫苗采用1剂免疫程序，且不良反应率更低，从价格体系上具有相对优势。且海外可通过商业保险支付，与国内自费的商业环境不同，所以我们认为减毒活疫苗凭借其接种的方便性及优惠价格有望在国内市场放量。 　　国内带状疱疹疫苗渗透率不足1%，未来提升空间巨大。从海外销售来看，2022年GSK带状疱疹疫苗销售额达到29.6亿英镑，同比增长72%，主要增长一方面来自于2021年受疫情影响的低基数，另一方面GSK持续拓展全球市场，目前已在全球26个国家上市销售。公司预计到2024年拓展超过35个国家。按照美国CDC单价105美元/支测算，截至2022年GSK美国地区累计销量约为8500万支；对应累计渗透率约为35%。与之对比，国内按照批签发口径计算GSK带状疱疹疫苗渗透率仅为0.3%左右，渗透率提升空间较大。 　　百克生物国产带状疱疹疫苗已获批上市，预计2030年销售有望达到55亿元。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗已于2023年1月上市，获批年龄段为40岁以上人群，定价低于GSK的1600元/针，预计在900-1300元左右，2030年销售额预计在55亿元左右。国内其他厂商格局方面，进度最快的为智飞绿竹（临床Ⅱ期）。 　　相关标的：百克生物、智飞生物、康希诺、沃森生物等。 　　风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期；竞争格局恶化；产品降价。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.07%，跑赢沪深300指数1.68个百分点，行业涨跌幅排名第8。2023年初以来至今，医药行业上涨5.81%，跑赢沪深300指数1.6个百分点，行业涨跌幅排名第15。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.24倍，相对全部A股溢价率为86.4%(+1.9pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.8%(+1.3pp)，相对沪深300溢价率为137.4%(+2.2pp)。医药子行业来看，线下药店为涨幅最大子行业，涨幅为7.8%，其次是中药、医药流通，涨幅分别为4.6%和4.2%。年初至今表现最好的子行业是其他生物制品，上涨幅度为13.8%。 　　板块内部轮动，结合短期和中长期进行配置。本周医药板块出现内部轮动，药店（+7.8%）和中药（+4.6%）两个子行业领涨。药店板块上涨主要系国家医保局近期发布定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，统筹门店申请条件优化，处方药加速外流，利好龙头零售药店。中药板块上涨主要系国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，强调人用经验的合理应用，有望加速中药创新药上市。创新药板块受诺诚健华重获奥布替尼全球权利事件有所回调，但我们认为创新药板块经历近2年的沉淀，已具备再次腾飞的前置条件:政策边际缓和、走出集采影响、疫后复苏在即、成长空间较大。展望2023年，我们看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：以岭药业(002603)、华润三九(000999)、寿仙谷(603896)、太极集团(600129)、佐力药业(300181)、海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、迈得医疗(688310)，盟科药业-U(688373)、祥生医疗(688358)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗-B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)。 　　本周科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、康希诺(688185)、华大智造(688114)、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　首药控股(688197) 　　推荐逻辑：（1）“2+3”ALK管线深耕贯序治疗，三代ALK二期临床快速推进，二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值有望超14亿元，二代ALK一线/二线适应症2023年上半年有望提交NDA；（2）SY-5007已获附条件上市资格，有望成为首个国产RET抑制剂，销售峰值预期近14亿元；（3）具备优异自主研发能力，三代ALK、RET等多款新药跻身国产第一梯队。 　　SY-3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，SY-707（二代ALK）NDA在即。三代ALK抑制剂SY-3505处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格，对各类ALK突变肿瘤细胞均显示较好的抑瘤效果，且有较好的透血脑屏障性质，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性，有望成为首款国产三代ALK抑制剂，测算其国内二线销售峰值约9.4亿元，一线销售峰值约5.1亿元，DCF估值为29.6亿元。二代ALK抑制剂SY-707即将提交NDA，已有临床数据显示出不输同类竞品的临床结果，同时表现出优于同类竞品的安全性，测算其国内一、二线销售峰值约为4亿元，DCF估值为10.7亿元。 　　SY-5007已获附条件获批上市资格，有望成为首个国产选择性RET抑制剂。SY-5007针对不同RET蛋白状态肿瘤细胞均显示出良好的药理活性，但对RET阴性细胞不起抑制作用，兼顾活性和选择性。毒理实验又显示出优秀的安全性和毒性/有效性窗口。SY-5007在非小细胞肺癌适应症上已获CDE批准的附条件上市资格，针对非小细胞肺癌的二期关键临床试验已经启动，有望成为首个国产选择性RET抑制剂，甲状腺癌适应症也已进入二期临床，测算其肺癌和甲状腺癌适应症国内销售峰值分别为3.6、10.4亿元，DCF估值为28.5亿元。 　　丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17个，其中1个新药申报上市、1个新药完成临床Ⅲ期、5个新药进入临床Ⅱ期、10个新药进入临床I期。不仅包含热门成熟靶点，如ALK抑制剂、BTK抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点RET抑制剂SY-5007，泛肿瘤靶点WEE1抑制剂SY-4835等。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0.02、0.96、1.5亿元。考虑公司早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，给予公司2023年85倍PS，对应目标价约55.15元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　分品种来看，人血白蛋白：2022年批签发总量为4216批(-1%)，其中国产人血白蛋白批签发总量为1544批(+4%)，占比为37%；进口人血白蛋白批签发总量为2672批(-3%)，占比为63%；2022Q4批签发1179批(+0%)，其中国产人白获批385批(+7%)，占比为33%，进口人白获批794批(-2%)，占比为67%。免疫球蛋白：2022年静丙批签发总量为1066批（+11%),其他品种如狂免、破免、肌丙分别签发120批(-25%)、176批(+21%)、17批(-43%)；2022Q4静丙批签发317批(+22%)；其他品种如狂免15批(-59%)、破免47批(+27%)、免疫球蛋白7批(-30%)。凝血因子类：2022年凝血因子VIII获批395批(+12%)、PCC获批258批(+15%)、纤原获批299批(+29%)；2022Q4凝血因子VIII获批76批(-12%)、PCC获批35批(-31%)、纤原64批(-7%)。 　　分公司来看，双林生物:2022年度共5个品种获批。人白获批66批(+2%)，静丙获批40批(-17%)，狂免获批6批(-54%)，破免获批13批(+8%)，凝血因子VIII获批32批(+357%)。派斯菲科：2022年度共5个品种获批。人白获批47批(-8%)，静丙获批36批(-29%)，狂免获批1批(+0%），纤原获批72批(+300%)，破免获批7批(+133%)。华兰生物：2022年度共9个品种获批。人白获批183批(+8%)，静丙获批128批(+2%)，狂免获批32批(+23%)，破免获批52批(+11%)，凝血因子VIII获批87批(+10%)，PCC获批84批(-13%)，纤原获批52批(+37%)。天坛生物:2022年度共8个品种获批。人白获批395批(+21%)，静丙获批287批(+9%)，破免获批28批(+100%)，凝血因子VIII获批17批(+21%)，PCC获批29批(+107%)，狂免获批5批(-29%)。卫光生物:2022年度共7个品种获批。人白获批38批(-43%)，静丙获批34批(-24%)，狂免获批7批(+40%)，纤原获批8批(+167%)。博雅生物:2022年度共6个品种获批。人白获批117批(-4%)，静丙获批64批(+10%)，狂免获批9批(+200%)，免疫球蛋白获批5批(-17%)，纤原获批67批(+0%)，PCC获批72批(+71%)。 　　投资建议： 建议重点关注派林生物(000403.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、天坛生物(600161.SH)、卫光生物(002880.SZ)，其他相关标的：博雅生物(300294.SZ) 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

中心思想 核心创新战略与国际化突破 恒瑞医药通过将其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目有偿许可给美国Treeline公司，成功实现了创新药国际化战略的重大突破。此次交易总额有望超过7亿美元，不仅为公司带来了可观的潜在收益，更标志着其创新能力获得了国际市场的认可，显著提升了公司在全球医药领域的竞争力和影响力。 财务稳健与未来增长潜力 公司持续投入建设多元化的先进技术平台，并积极布局丰富的创新药管线，展现出强大的研发实力和未来增长潜力。尽管面临仿制药集中采购等短期市场挑战，但报告预测公司归母净利润和营业收入在经历2022年的调整后，将在2023-2024年恢复稳健增长。稳健的财务结构和持续的创新投入，将是恒瑞医药长期发展的核心驱动力。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权：里程碑式合作 交易细节与潜在收益 恒瑞医药与美国Treeline Biosciences, INC.公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。Treeline公司将获得除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554的独占权利。该交易总额有望超7亿美元，具体包括：协议签订10天内支付的1100万美元首付款；根据开发进展，累计不超过4500万美元的开发里程碑款；以及根据实际年净销售额，累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，并按照10%-12.5%的约定比例支付销售提成。 SHR2554的临床进展与市场潜力 SHR2554是恒瑞自主研发的EZH2抑制剂，于2018年5月获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤的I期临床研究。2023年1月，该药被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期临床研究显示，每天2次350mg给药SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。目前，Epizyme公司（Ipsen）的同类产品Tazverik（tazemetostat）已于2020年1月和6月分别被FDA批准上市，用于治疗成人与16岁以上青少年转移性或局部晚期上皮样肉瘤以及成人复发/难治性滤泡性淋巴瘤。根据Evaluate Pharma数据库，Tazverik在2021年全球销售额合计约为3090万美元，显示了EZH2抑制剂的市场潜力。 全球创新体系建设与多元化管线布局 先进技术平台赋能 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学和转化医学等。这些先进技术平台为公司创新药的持续研发提供了坚实的技术支撑和战略优势。 丰富的产品管线进展 截至2022年第三季度，恒瑞医药的创新管线取得了显著进展： 已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床III期研究阶段。 3个基因治疗分子已完成PCC（临床前候选化合物）并进入临床前开发阶段。 1个PROTAC分子正在申报临床。 PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701正在快速推进多项临床III期研究。 新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。 另有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多特异性抗体在研。 这些丰富的在研管线覆盖了多个前沿治疗领域，体现了公司强大的创新研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议：创新驱动增长 财务业绩展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年归母净利润分别为43.18亿元、49.47亿元和60.05亿元，对应PE分别为64X、56X和46X。在营业收入方面，预计2022年为235.87亿元（同比下降8.95%），2023年和2024年将分别增长14.46%和13.88%，达到269.98亿元和307.45亿元。归母净利润增长率预计在2022年为-4.69%，随后在2023年和2024年分别回升至14.57%和21.39%。 投资评级与风险考量 西南证券维持对恒瑞医药的“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升，创新升级加速，且创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资的首选。同时，报告提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不及预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 财务数据概览与关键指标分析 盈利能力与成长性 营收与净利润增长: 报告预计公司营业收入在2022年经历-8.95%的下降后，2023年和2024年将分别实现14.46%和13.88%的增长，达到269.98亿元和307.45亿元。归属母公司净利润预计在2022年小幅下降4.69%至43.18亿元后，2023年和2024年将分别增长14.57%和21.39%，达到49.47亿元和60.05亿元。 盈利能力指标: 毛利率预计将从2021年的85.56%稳步提升至2024年的86.53%，显示公司产品的高附加值。净利率预计从2021年的17.31%提升至2024年的19.50%，反映盈利能力的改善。净资产收益率（ROE）在2022年预计为11.03%，随后在2023年和2024年将回升至11.47%和12.48%。EBITDA增长率在2022年预计为16.00%，2023年和2024年分别为13.49%和19.48%，显示核心业务盈利的持续增长。 营运效率与资本结构 资产周转效率: 总资产周转率预计在0.58（2022E）至0.63（2024E）之间，固定资产周转率预计从2022年的5.50提升至2024年的8.58，表明资产利用效率的提升。应收账款周转率预计在5.24至5.82之间，存货周转率在1.46至1.63之间，显示良好的营运管理。 财务稳健性: 资产负债率预计保持在较低水平，从2021年的9.41%下降至2024年的6.89%，且无带息债务，显示公司财务结构极其稳健。流动比率和速动比率远高于安全线（例如，2024年流动比率预计为13.44，速动比率为12.62），表明公司短期偿债能力极强。 股东回报: 股利支付率预计在2022-2024年间保持在16.48%-20.99%之间，每股股利预计从2022年的0.14元增至2024年的0.16元，为股东提供稳定回报。 总结 恒瑞医药通过SHR2554的海外授权，成功迈出了创新药国际化的重要一步，为公司带来了可观的潜在收益并提升了全球影响力。公司在多个前沿技术平台和创新药管线上的持续投入，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管面临市场挑战，但凭借强大的研发实力和稳健的财务状况，恒瑞医药有望继续保持其在国内创新药领域的领先地位，并实现创新驱动的业绩增长。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球7款新冠口服药获批上市，8款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年2月第二周，陆港两地创新药板块共计10个股上涨，50个股下跌。其中涨幅前三为永泰生物-B(8.27%)、和誉-B(7.69%)、加科思-B(5.07%)。跌幅前三为腾盛博药-B(-24.18%)、基石药业-B(-19.74%)、云顶新耀-B(-16.44%)。本周A股创新药板块上涨下跌1.48%，跑赢沪深300指数2.34pp，生物医药下跌1.42%。近6个月A股创新药累计上涨5.66%，跑赢沪深300指7.33pp，生物医药累计下跌2.79%。 　　本周港股创新药板块下跌4.38%，跑输恒生指数2.21pp，恒生医疗保健下跌6.03%。近6个月港股创新药累计上涨1.39%，跑输恒生指数2.68pp，恒生医疗保健累计上涨5.33%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内3款新药获批上市，2款新增适应症；本周国内2款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国4款新药获批上市。 　　2月欧洲无创新药获批上市。2月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——C5靶点药物研发概况 　　2月7日，罗氏宣布其珂罗利单抗（crovalimab）治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的两项III期研究（COMMODORE1和COMMODORE2）达到了主要终点。罗氏表示，基于此结果将向监管机构提交珂罗利单抗的上市申请。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成4起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Abbott收购CardiovascularSystems，CSI的产品将支持雅培为外周和冠状动脉疾病患者提供更好的护理的能力；昊海生物科技(06826)拟1.4亿元收购深圳市新产业眼科新技术20%股权持股增至80%；诺娜生物将为MythicTherapeutics提供其专有的全人源重链抗体（HCAb）转基因小鼠平台和抗体生成服务，作为MythicTherapeutics专有的FateControl™抗体工程方法的输入，以产生用于各种癌症的下一代ADC；亚虹医药宣布与ReviR共同开发基于AI+RNA技术路线的肿瘤创新疗法。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　前言与三问：电子内窥镜设备在微创手术中起到了至关重要的作用，为医生传输清晰的患者体内影像，便于术中观察、病灶导航、以及诊疗操作。以镜体是否弯曲和进入人体的方式可以将内窥镜分为硬镜和软镜。一方面，作为高端医疗设备，国内内镜市场无论软硬镜，均长期被海外巨头把持。另一方面，国家政策鼓励国产设备并从注册端到采购端均有所倾斜。在这样的大背景下，我们不禁要问“内窥镜赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”本篇报告将重点围绕内窥镜产业三大核心问题来做解读：1）技术层面，软硬镜设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2）市场层面，行业驱动力以及软硬镜市场分别规模几许？3）海外复盘，战略上的启示以及国产内窥镜设备制造企业后续将如何成长？ 　　技术趋势篇：逐步突破技术封锁，向国产替代迈进。硬镜和软镜的技术侧重点略有不同。硬镜上游同质化严重，中游整机厂商相对更加注重内镜的摄像系统。核心技术侧重点集中在荧光、3D、4K这些软硬件集成下的图像处理功能。整体硬镜技术趋势主要集中在1）图像传感器方面，CMOS逐步取代CCD,为国产替代奠定基础；2）AIISP图像信号处理方面，AI+图像处理分析会是未来技术发展的重要方向；3）荧光内镜方面，荧光处理系统是全球性的技术迭代趋势，国内有望迎来龙头品牌；4）镜体方面，硬镜镜体的技术壁垒在于光学工艺和精密制造。进口厂家凭借先发优势，对镜体和摄像系统达到了全面覆盖。国产目前还以少数科室为主，正在加速实现全品类覆盖；5）整机方面，加速研发和差异化创新将加快国产替代进程。国产整体性价比显著，创新图像处理技术可提升整机议价能力。软镜产业链比硬镜更为复杂，涉及多模块和零部件的自主制造。核心技术侧重点集中在超声、放大、电子染色技术等图像处理功能以及镜体操控的灵活性。整体软镜技术趋势主要集中在1）图像处理器方面，国产电子染色技术已突破NBI专利垄断；2）放大方面，国产开立、澳华逐步缩小与进口的差距；3）一次性软镜是未来器械创新的确定性方向，国产厂商加速布局；4）超声助力精准诊疗，国产具备核心竞争力；5）镜体方面，软镜镜体趋势上追求极致操控性，进口与国产品牌之间的隐形差距凸显。此外，进口比国产的镜体覆盖面更广，国产品牌也正在加速覆盖；6）整机方面，国产性能逐步追赶进口，性价比显著，未来预计将持续放量增长。国产硬镜和软镜都在追求供应链的自主可控，在技术上进行差异化创新以加速国产替代化进程。 　　市场格局篇：百亿级市场，国产替代空间巨大。内窥镜市场是一个有潜力的市场。根据弗若斯特沙利文预测，2021年国内市场规模（出厂端）为250亿元左右，预计2030年市场规模将达600亿元，中国市场也将在2030年成为全球内窥镜第二大市场。主要驱动力来自1）我国政策鼓励国产设备，从注册到采购端均有倾斜；2）微创大时代加速来临，拉动内窥镜上游制造企业规模增长；3）早筛渗透率的提升，激发中高端内镜整体需求；4）分级诊疗政策推升基层医院设备需求+内镜医生需求。此外，我们搭建量价模型，根据各级医院数量、微创渗透率、科室平均配置硬镜数量、单台主机配备镜体数量、主机及镜体的单价、更换周期以及国产化率的假设，测算2030年中国硬镜市场有望超过120亿元。根据软镜渗透率及一些假设，测算2030年中国软镜市场同样有望超过120亿元。从竞争格局角度，硬镜和软镜2021年国产化率分别为15%和8%。目前在行业发展初期，初步形成产业集群。未来看好国产替代空间，大浪淘沙优中选优。 　　海外复盘：成长之路启示与估值探究。奥林巴斯、史塞克、卡尔史托斯（未上市）分别为三家国际内窥镜巨头。2021年内窥镜业务体量奥林巴斯和史塞克分别为61和21亿美元。三家各有所长：奥林巴斯主攻软镜，硬镜也有涉猎。史塞克主攻硬镜，硬镜占其总营收的13%。卡尔史托斯主攻硬镜，软镜占比较少。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向： 　　1)建立产品梯队：高端打开口碑+中低端高性价比产品抢占市场份额 　　2)以创新方案解决临床痛点：关注客户需求，通过并购和持续性研发投入保持产品生命力 　　3)强大服务网络以带动销售：全球范围内开设培训站点，通过培训医生增加产品粘性 　　4)国际化出海打开增量市场：率先进入新兴市场与医生建立信任关系 　　5)加大直销提升收入：份额上升后可加大直销客户通过经常性收入提升客户黏性 　　对硬镜而言，国内海泰新光远期尚不足以对标史塞克21亿美元的营收，故从国内市场需求端出发，测算企业远期总营收，再分业务线分部进行可比估值。经测算，如果海泰新光远期硬镜收入做到45亿元左右，那么估值上限在250亿元左右（PS：5.4x左右）。如果能够维持63%左右毛利率、40%左右净利率，那么预计公司估值可以达到700亿元左右（PE：39.5x左右）。 　　对软镜而言，国内开立医疗远期尚不足以对标奥林巴斯49亿美元的软镜营收，故从国内市场需求端出发，测算企业远期总营收，再分业务线分部进行可比估值。经测算，如果企业远期软镜收入做到25亿元左右，那么来自软镜部分的估值上限在85亿元左右（PS：3.5x左右）。如果能够维持68%左右毛利率、17%左右净利率，那么预计公司软镜业务部分的估值可以达到110亿元左右（PE：26.5x左右）。加上其他的业务线的估值，整体远期估值预计在300-500亿。 　　投资建议：建议关注标的开立医疗、澳华内镜、和海泰新光。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险。

　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.65%，跑赢沪深300指数0.2个百分点，行业涨跌幅排名第23。2023年初以来至今，医药行业上涨5.89%，跑输沪深300指数0.17个百分点，行业涨跌幅排名第20。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.33倍，相对全部A股溢价率为84.5%(-0.96pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.5%(-0.72pp)，相对沪深300溢价率为135.2%(+0.17pp)。医药子行业来看，其他生物制品为涨幅最大子行业，涨幅为2%，其次是医疗耗材、体外诊断，涨幅分别为1.6%和1.2%。年初至今表现最好的子行业是其他生物制品，上涨幅度为15.3%。 　　围绕创新主线精选个股。本周创新驱动个股继续领涨医药板块。近年来我国创新药治疗领域和市场参与主体的广度均有提升，未来发展潜力巨大。政策方面，本周国家医保局表态辅助生殖技术将被逐步纳入医保，我们看好未来辅助生殖行业持续扩容。展望2023年，我们看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：盟科药业（688373）、海创药业（688302）、迈得医疗(688310)、祥生医疗(688358)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗-B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)。 　　本周科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、康希诺(688185)、华大智造(688114)、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　盟科药业(688373) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。3）2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。 　　盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021年6月在中国获批上市；MRX-4已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。 　　康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代恶唑烷酮类抗菌药，于2021年上市并获纳入医保。MRX-4系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700例受试者，有望于2026年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30亿人民币。 　　MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7等，目前均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。按照PS估值法，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。