中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 上海医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳定增长，分别达到2319.8亿元（同比增长7.5%）和56.2亿元（同比增长10.3%），显示出其在复杂市场环境下的强大韧性与稳健运营能力。公司持续加大研发投入，2022年研发投入达28亿元，同比增长11.9%，其中研发费用21.1亿元，同比增长6.3%，这为创新药管线的突破性进展奠定了基础，预示着未来创新药收获期的到来。 战略联盟与数字化转型 公司积极推进“云天上”产业联盟建设，与云南白药、天津医药等行业巨头在中药材集采、商业渠道、研发等多个领域展开深度合作，旨在优化供应链并降低成本。同时，上海医药在医药商业领域加速创新转型，通过拓展商业网络、巩固进口药和创新药服务龙头地位、发展非药业务以及构建“互联网+”医药商业科技平台，实现了商业规模的突破性增长和数字化能力的显著提升，为公司长期发展注入新动能。 主要内容 2022年年度业绩概览 上海医药在2022年取得了显著的经营成果，全年实现营业收入2319.8亿元，同比增长7.5%；归属于上市公司股东的净利润为56.2亿元，同比增长10.3%；扣除非经常性损益的归母净利润为43亿元，同比增长7.4%。从业务构成来看，医药工业板块实现销售收入267.6亿元，同比增长6.6%，其中60个重点品种销售收入达157.3亿元，同比增长13.1%，显示出核心产品线的强劲增长势头。医药商业板块表现更为突出，实现销售收入2052.2亿元，同比增长7.6%，首次突破2000亿元大关，巩固了其在行业中的领先地位。利润贡献方面，工业板块贡献利润22.5亿元，同比增长10.6%；商业板块贡献利润31亿元，同比增长12.6%，两大核心业务板块均实现稳健增长。然而，主要参股企业贡献利润4.4亿元，同比下降38.8%，对整体利润增长构成一定拖累。 医药工业板块：创新研发与战略合作 公司医药工业板块坚持“大产品聚焦”战略，并取得了创新研发的突破性进展，预示着即将进入创新药的收获期。截至2022年末，上海医药已有3款创新药成功上市，另有2款1类新药进入申报上市阶段，显示出其在创新药研发方面的深厚积累和转化能力。公司的新药管线布局广泛，共有62项新药管线进入临床研究阶段，其中创新药50项（包括3项美国临床II期），改良型新药12项。特别值得关注的是，已有2项创新药提交了pre NDA或上市申请，另有6项处于关键性研究或临床III期阶段，这些进展有望在未来几年内转化为实际的市场产品和业绩增长。 此外，上海医药积极推动与云南白药、天津医药的“云天上”产业联盟建设，旨在构建中药全产业链合作新模式。该联盟已确定首批8个中药材品种进行联合集采，以确保中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。三方合作范围广泛，涵盖中药材联合采购、共建GAP基地、医药商业、OTC渠道、保健品、研发以及供应链管理等多个方面，预计将为公司在中药领域带来新的增长机遇和竞争优势。 医药商业板块：网络拓展与数字化升级 上海医药的医药商业板块在2022年实现了创新转型和快速发展，其规模首次突破2000亿元，持续巩固了行业领先地位。公司加速布局商业网络覆盖，分销网络已覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖25个省、直辖市及自治区，服务各类医疗机构超过3.2万家。零售网络方面，公司在全国16个省区市拥有超过2000家零售药房，构建了广泛的终端触达能力。 在进口药和创新药服务方面，上海医药保持了全国龙头地位，2022年加快新品引进，创新药板块销售额同比增长约15%，成功引入20多个进口总代品种。进口疫苗代理业务也表现稳健，实现销售收入约44亿元。同时，公司积极推进器械、大健康等非药业务，2022年非药业务销售额约341亿元，同比增长40%，成为新的增长亮点。在数字化转型方面，上海医药致力于构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台，旗下以上药云健康（高值药品特送和处方流转平台）为代表的创新业务正在推进C轮融资，而凭借“沪惠保”广受关注的镁信健康也已完成C+轮融资，这些平台将进一步提升公司的数字化服务能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于公司2022年的稳健表现和未来的发展战略，分析师对上海医药的盈利能力持乐观态度。预计2023年至2025年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到64.6亿元、73亿元和82.9亿元，同比增速分别为14.9%、13.1%和13.6%，保持持续增长态势。鉴于其创新研发的收获期将至、战略联盟的深化以及医药商业的数字化转型，分析师维持对上海医药的“买入”评级。然而，投资者仍需关注行业政策波动、研发进展不及预期以及疫情波动等潜在风险。 总结 上海医药在2022年展现了稳健的财务表现和强劲的增长潜力。公司通过持续加大研发投入，推动创新药管线进入收获期，并积极构建“云天上”产业联盟以优化中药产业链。同时，其医药商业板块通过广泛的网络覆盖、领先的进口药和创新药服务以及“互联网+”科技平台的建设，实现了规模和效率的双重提升。尽管面临行业政策和研发进展等风险，但公司清晰的战略布局和多元化的增长引擎预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。

中心思想 稳健经营与创新驱动的增长路径 瑞普生物在2022年展现出多业务板块的稳健运营能力，尽管面临市场挑战，公司通过精细化管理和创新研发，特别是在原料药、生物制品及宠物药领域，实现了营收的持续增长。公司积极响应行业趋势，通过拓展集团客户和布局高增长的宠物赛道，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 市场份额提升与盈利能力展望 面对养殖业规模化和新版GMP政策带来的行业整合机遇，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有效提升了市场份额和客户粘性。通过与行业巨头的战略合作，公司进一步巩固了市场地位。展望未来，随着新产能的释放和新产品的推出，以及在宠物医疗蓝海市场的深入布局，瑞普生物的盈利能力和成长性预计将显著增强。 主要内容 业绩总结 2022年，瑞普生物实现了营业收入20.8亿元，同比增长3.8%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.5亿元，同比减少16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.8亿元，同比微减1.4%。从单季度表现来看，第四季度营收达到6.1亿元，同比增长19.5%，环比增长6.9%；归母净利润为1.1亿元，同比减少5.7%，但环比增长22%，显示出季度末的业绩回暖趋势。 业务运营分析 各业务板块稳健经营 原料药及制剂业务： 报告期内实现营收9.7亿元，同比增长7.6%。公司预计2023年原料药产能将全面释放，并计划推出重点新产品以增强市场竞争力。 生物制品业务： 该板块营收受到下游养殖景气度影响，整体微减。 禽用生物制品： 营收9亿元，同比减少1.6%。未来将推出新支二联活疫苗LaSota+LDT3、鼻支二联灭活疫苗等创新产品。 畜用生物制品： 营收1.3亿元，同比减少8.8%。预计2023年将推出猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品。 宠物药业务： 表现亮眼，实现营收0.4亿元，同比增长高达175.7%。2022年推出的体内外同驱驱虫药“莫普欣”迅速成为“千万级爆品”。公司计划在2023年陆续推出猫三联等新产品，并通过经销商、瑞派宠物医院、中瑞供应链等多元渠道构建产业链生态，快速提升市场份额。 养殖规模化与集团客户拓展 2022年全国生猪出栏量达到7亿头，其中前十大上市生猪养殖企业出栏量合计约1.2亿头，占比约17%，较2021年的12%提升了3个百分点，显示出养殖规模化趋势的加速。同时，新版GMP的实施提高了兽药行业的准入门槛，淘汰了落后产能。瑞普生物凭借其完整的产品矩阵和为大客户量身定制疫病防控体系的能力，有效提升了集团客户的粘性。公司近期与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议，内容包括联合成立家禽疫病防控研究院、共同建设疫病监测预警平台以及打造快速响应的技术服务体系。此合作约定在同等质量和价格下优先采购瑞普生物产品，将显著扩大公司的销售规模和品牌影响力，巩固其在家禽疫病防控领域的知名品牌地位。 产品矩阵与宠物赛道布局 畜禽产品矩阵： 公司拥有丰富的畜禽产品线。禽用核心产品为重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗，具有全禽通用、全禽源、全基因、全新变异株等优势。畜用疫苗主要针对猪圆环、链球菌、猪腹泻、猪细小等疫病。在化药方面，“禁抗”政策推动了治疗用抗生素市场需求增长，公司拥有198种化学药物制剂、84种中兽药、7种清洗消毒类产品、6种原料药和83种功能添加剂，多方布局和多样化产品储备有望进一步推动业绩增长。 宠物蓝海赛道布局： 瑞普生物积极布局宠物医疗市场。公司董事长李守军先生担任董事长的瑞派宠物成立于2012年，已成为国内宠物连锁诊疗领域的第一梯队企业，截至2022年底在全国50多个城市拥有超过500家医院，平均单店年营业额超过300万元。在宠物产品方面，公司储备充分并持续研发，拥有吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂等驱虫产品；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷；以及美洛昔康片、犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，瑞普生物2023年至2025年的每股收益（EPS）预计分别为1.18元、1.48元和1.83元，对应的动态市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司多板块稳健经营、创新研发驱动成长以及在宠物蓝海市场的积极布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括养殖端突发疫病、下游需求不及预期以及研发进度不及预期等因素可能对公司业绩造成影响。 总结 瑞普生物在2022年展现了其在农林牧渔领域的韧性和增长潜力。尽管归母净利润短期承压，但公司通过原料药及制剂、生物制品和宠物药等多业务板块的稳健运营，以及在第四季度的业绩回暖，显示出良好的发展态势。特别是在宠物药领域，公司实现了爆发式增长，并积极通过战略合作和渠道建设拓展市场份额。随着养殖规模化趋势的深化和新版GMP政策的实施，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有望进一步巩固市场地位。未来，新产能的释放、新产品的推出以及在宠物医疗蓝海市场的持续深耕，将为公司带来更强的成长性和盈利能力。分析师预计公司未来三年业绩将持续增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需警惕行业特有的风险。

　　盟科药业(688373) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2022年年报，公司实现收入 4821万元（+529.3%），归母净利润为-2.2 亿元，扣非归母净利润 2.7 亿元。 　　核心产品康替唑胺销售符合预期。 2022年是康替唑胺纳入国家医保后的首个完整销售年度，全年实现收入 4821万元， 同比+529%， 主要系康替唑胺纳入国家医保后提升药品可及性，且 2021年收入基数较小。 截至 2022年末康替唑胺已覆盖 320家医院，实现正式准入的医院及批量零采超 70家。 公司 2022年营业成本为 882万元，其中委托加工费用为 348万元，占全部生产成本的 59.3%。费用端， 2022年公司研发费用 1.5亿元，销售费用 8252万元，管理费用 6366万元。 截至 2022 年末，公司货币资金和交易性金融资产合计 12.7 亿元。 　　积极推进产品研发。 公司持续推进各项产品研发工作。 2022年公司启动了注射用MRX-4和康替唑胺片序贯用于治疗糖尿病足感染的全球 III期临床试验的入组工作，并完成了 MRX-8 美国 I期临床试验，启动了 MRX-8 中国 I期临床试验。另一方面，公司通过上市后临床研究提升康替唑胺的市场认知，扩展产品应用场景。 预计未来康替唑胺及 MRX-4 在耐药结核及血流感染等领域潜力巨大。 　　发布股权激励草案， 注入经营活力。公司近日发布股权激励方案，拟向 126 名激励对象授予限制性股票，授予价格为 5元/股。 根据股权激励草案， 2023-2025年公司营收考核目标分别为 0.8-1亿元、 1.2-1.6亿元、 1.6-2.4亿元。 此次激励有利于提升公司核心高管及近两年新入职员工的工作积极性，为公司长期经营注入新的活力。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.56元、 -0.85元、 -0.56元，考虑到康替唑胺的临床价值突出且具备出海潜力， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品价格下降风险、 在研管线进展不及市场预期、市场竞争风险

　　华兰生物(002007) 　　投资要点 　　事件：近日公司发布年报，2022年实现营收45.2亿元，同比+1.8%，归母净利润10.8亿元，同比-17%，扣非归母净利润8.9亿元，同比-25.6%。 　　Q4新冠疫情影响流感疫苗需求，血制品收入端符合预期。2022年公司各季度收入分别为6.4/17.1/12.5/9.1亿元，季度间差异较大主要系流感疫苗业务收入分布不均，2022年公司流感疫苗最早于Q2实现发货。全年疫苗业务实现收入18.2亿元（-0.4%），实现疫苗销售1454万支（-6.4%）。公司子公司华兰疫苗Q4实现收入2.66亿元，同比-39.2%。受2022年末新冠疫情影响，Q4流感疫苗需求受损。公司全年血制品业务收入26.8亿元（+3.1%），整体收入符合此前预期。从血制品主要品种来看，人白实现收入9.9亿元（-2.3%），静丙实现收入7.8亿元（+9.3%）。 　　疫苗存货减值影响公司利润率。公司全年毛利率为66%（-2.5pp），其中疫苗业务毛利率88.5%（+0.3pp），血制品业务毛利率52.3%（-3pp），预计主要系综合成本上升。全年销售费用率20.6%（+3.1pp），预计主要系疫苗业务销售推广投入较大所致；管理费用率6.3%（+0.6pp），子公司华兰疫苗受疫苗存货减值影响，管理费用较上期增长3120万元；研发费用率7%（+1.3pp），全年销售净利率27.6%（-5.2pp），2022年华兰疫苗因流感疫苗存货报废计提减值1.5亿元。公司全年非经常性损益1.8亿元，主要系交易性金融资产处置及公允价值变动收益1.7亿元。 　　2023年公司迎来浆量增长拐点。公司已于2022年内在河南省累计获批7个新浆站，目前正积极投入浆站建设工作，部分浆站有望于2023年上半年前实现采浆。公司现有25个浆站在采，2022年实现采浆1100余吨，未来新浆站开采有望为公司注入新的浆量增长动力。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.7亿元、16.5亿元、19亿元，公司业务由血制品+疫苗双轮驱动，我们看好其疫情后复苏前景。 　　风险提示：采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期、研发进展不及预期等风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报，实现营业收入10.7亿元，同比下降10.9%；实现归属于母公司股东净利润1.8亿元，同比下降25.5%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降28.6%。 　　22Q4业绩受疫情影响承压，流感疫苗低基数下23年有望实现高增长。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.4/3/4.3/2.1亿元（-44%/-10%/+17%/-20%），实现归母净利润0.2/0.6/1.4/-0.3亿元（-69%/-32%/+46%/-388%），公司四季度业绩下滑主要系水痘疫苗、鼻喷流感疫苗受疫情影响，销量下滑。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为87.2%（-1.1pp）基本保持稳定。销售费用率38.4%（+0.7pp），管理费用率为13.5%（+4.5pp），主要系公司加大人员投入，职工薪酬费用有所增加所致。研发费用率为12.5%（-0.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体临床前研究已基本结束，处于临床研究申报阶段，投入较上年同期大幅减少所致。财务费用率为-1.9%（-0.9pp）主要系利息收入增长所致。公司2022年净利率为16.9%（-3.3pp），主要系公司计提鼻喷流感疫苗资产减值约6242万，以及鼻喷给药装置报废计提存货报废约2336万元。 　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗已经获批上市，公司接种程序拟采用1针法，价格定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，百白破疫苗（三组分）完成Ⅰ期临床试验工作，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段；液体鼻喷流感疫苗完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作；狂犬单抗获得临床试验批准，进入临床试验阶段。 　　发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于2022年9月23日发布股权激励计划，计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.11元、1.51元、2.00元，对应PE分别为51、37、28倍。考虑到目前疫情影响逐渐消除，预计23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望开始放量，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入37.8亿元（+9%），归属于母公司股东的净利润6.6亿元（+8.1%），扣非后归属于母公司股东的净利润6亿元（+14.4%）。第四季度实现营业收入9.8亿元（+8.3%），归属于母公司股东的净利润1.9亿元（+9.8%），扣非后归属于母公司股东的净利润1.6亿元（+11.6%）。 　　成品药、原料药和器械三大业务板块保持稳健增长，院外持续快速放量。2022年成品药收入22.2亿元（+9.1%），原料药收入8.7亿元（+6.7%），器械板块收入6.3亿元（+13.7%）。成品药两大战略业务板块市占率不断提升，精神神经管线收入5.7亿元（+5%），心血管线收入5.9亿元（+12.7%）；消化管线收入4.3亿元（-7.3%），主要系康复新液受湖北联盟集采降价影响，但市占率仍实现了增长。电商为院外销售的重要渠道，收入1.7亿元（+174%）。成品药中集采销售收入占比近40%（+21%），主要系集采后院内占有率提升和院外市场放量。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。达西尼胶囊是GABAA（γ-氨基丁酸A）受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂(pPAM)，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。于2023年2月取得CDE下发的《补充资料通知》，现已完成补充资料的提交。将进一步丰富CNS管线创新药产品，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，2023年有望开展2-3项注册临床。公司研发投入持续提升，2022年研发投入达3.7亿元（+9.7%）。在创新药研发方面，治疗失眠的1类新药安达西尼已递交上市申请，有望于2023年上市销售，为公司贡献业绩增量。此外，公司与韩国B-PS公司达成合作独家引进抗癫痫1类新药JBPOS0101，注册临床试验已经获得《药物临床试验批准通知书》。公司自研开发的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊Ⅱ期临床推进顺利。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床入组完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.7、9和10.9亿元，对应PE分别为14、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、商业化进展不及预期、带量采购政策影响等风险。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入126.3亿元，同比增长17.5%；实现归属于母公司股东净利润41.4亿元，同比增长10.2%；实现扣非后归母净利润41.2亿元，同比增长10.1%。 　　金赛药业实现较快增长，生长激素继续放量。金赛药业实现营业收入102.2亿元，同比增长25%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长15%。新患方面，在疫情影响下，新患人数同比增速放缓，长效生长激素新患者占比略有增长；同时公司以长效注射笔获批为切入点，强化儿科及成人领域新产品放量，收入贡献有望逐步体现，有望成为新增长点。 　　百克生物带状疱疹疫苗放量可期。百克生物实现营业收入10.7亿元，同比下降10.95%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长7%。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.4/3/4.3/2.1亿元（-44%/-10%/+17%/-20%），实现归母净利润0.2/0.6/1.4/-0.3亿元（-69%/-32%/+46%/-388%），公司四季度业绩下滑主要系水痘疫苗、鼻喷流感疫苗受疫情影响，销量下滑。在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗已经获批上市，公司接种程序拟采用1针法，价格定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。 　　地产和中成药业务基本保持平稳。高新地产实现营业收入8.04亿元，同比增长21%，实现净利润0.64亿元，同比下降25%。华康药业实现营业收入6.58亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降9%。聚焦主业发展，剥离高新地产。根据公司未来发展战略，为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权。截至2022Q3，高新地产实现营业收入5.86亿元，同比下降8%，实现净利润0.88亿元，同比增长114.68%，此次剥离完成后，公司将持续发展主营业务，进一步聚焦公司发展重心。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为14.76元、18.52元、23.38元，对应动态PE分别为11倍、9倍、7倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，新冠疫情反复风险。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入14.5亿元，同比增长11.9%；实现归属于母公司股东净利润6亿元，同比下降27.9%；实现扣非后归母净利润5.5亿元，同比下降1.8%。 　　人二倍体狂苗全年稳健增长，Q4受疫情影响有所下降。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.7/3.9/4/3.9亿元（+12.5%/+24.8%/+73.3%/-23.5%），实现归母净利润分别为1.4/1.8/1.7/1.2亿元（+34.6%/+18.9%/-49.4%/-53.4%）。公司狂苗Q4同比收入及利润下滑较大主要系放开后疫情影响所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为93.6%（+0.04pp），净利率为41.3%（-22.8pp），主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为29.6%（-2.3pp），管理费用率为5.7%（-1pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为12.4%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 　　人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2022年人二倍体狂苗收入为14.2亿元（+12.7%），占比为97.8%，ACYW135脑膜炎多糖疫苗为0.17亿元（-37.8%）。从批签发数据来看，2022年公司人二倍体狂苗批签发809万支，同比增加69%。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右，随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，2023年销售收入为380万元，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、12.1亿元及13.1亿元，未来三年归母净利润CAGR为30%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现收入 190.5 亿元（+11.2%）；归母净利润 7亿元（+24.4%）；扣非归母净利润 7亿元（+25.7%）。单季度拆分来看，2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入 48.1/43.9/50.2/48.3 亿元，对应增速分别为 15.7%/5.5%/10.2%/13.5%；2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润2.2/1.5/2.1/1.3 亿元，对应增速分别为 6.4%/21.8%/22%/93%。 　　批发板块结构持续优化，渠道优势显著。2022年实现收入 153.2亿元（+11%），占公司总收入的 80.6%；实现归母净利润 4.5亿元（+13.7%），占公司总利润的66.6%。公司积极推动传统板块的数字化转型，在批发端抢抓优质品种，持续扩大品种优势。目前公司在广西地区医疗器械耗材市场份额较低，成长空间广阔，发挥公司渠道资源优势，积极开展药械耗材 SPD项目，提高公司器械耗材品种的市场份额。 　　零售业务调整品种结构，降本增效提升毛利率。2022 年预计实现收入 28.7 亿元（+5.4%），占公司总收入的 15.1%；归母净利润 1.2 亿元（+57.5%），占公司总利润的 17.4%。公司零售药店一直是广西地区市占率第一，利润高增长得益于公司零售战略，开店节奏放缓，去化低毛产品，加速降本增效。此外，广西地区 12月受疫情影响，四类药、抗原试剂盒、保健品，以及其他防疫物资等销量大幅增长，拉升四季度销售额。2023年公司将通过自建及加盟双轮驱动加快在空白区域市场的药店布局，计划新增门店 100 家，持续发挥批零一体化优势，推动 DTP 业务、处方外延项目的开展，落地慢病管理、互联网+医药等创新服务，构建“新零售”业态，实现零售业务稳健提升。 　　工业板块持续高增，成为核心利润增长点。工业 2022 年实现收入 8 亿元（+48.5%），占公司总收入的 4.2%；实现归母净利润 1.3 亿元（+41.7%），占公司总利润的 19%，2023年力争工业板块对公司利润贡献的占比不低于 25%。1）中药饮片：已能生产加工 1100多个中药饮片品种，近 8000个品规，年产能达到近 5000 吨。2022 年饮片已基本覆盖区内核心中医医院，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至 2022 年底，公司中药配方颗粒项目已完成近 400个品种备案工作，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。2023年力争到年末备案品种达到 500个，依托渠道优势，2023 年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险

　　健之佳(605266) 　　推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好+疫后修复”，中长期行业集中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。 　　“内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。 　　药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。 　　“药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。