投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下降 2.44%，跑赢沪深 300指数 0.14个百分点，行业涨跌幅排名第 22。 2023年初以来至今，医药行业下降 11.09%，跑输沪深300 指数 8.83 个百分点，行业涨跌幅排名第 26。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25 倍，相对全部 A 股溢价率为 80.83%(-0.78pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率 为 34.25%(-0.47pp) ， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为128.98%(+0.2pp)。医药子行业来看，本周医疗设备为涨幅最大子行业，涨幅为 0.1%，其次是化学制剂，涨幅为-1.7%。年初至今表现最好的子行业是医药流通，上涨幅度为 1.4%。 　　医药处于底部定投区间。 23年 8月 17日，山东联盟发布中药配方颗粒集采文件，涉及 200个中药配方颗粒国标品种，预计将按照首年约定采购量计算基数的 70%约定采购量，采购周期为两年，降价幅度达到 40%及以上企业即获得全部拟中选资格。我们认为，本次山东集采降价幅度温和，有利于行业集中度提升，龙头企业的成本优势、渠道优势仍然明显。以及 23年 6月 29日，国家医保局发布关于《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，努力使药品目录结构更加合理优化、管理更加科学规范、支付更加管用高效。我们认为， 结合近期发布的医保谈判征求意见稿，多项重要规则调整利好创新药谈判降幅收窄，有利于创新药实现以价换量。总体来看，医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，我们认为后续医药行业仍有结构性行情，展望 2023 年下半年，我们看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条医药投资主线。 　　本周组合： 科伦博泰生物-B (6990)、云南白药(000538)、马应龙(600993)、重药控股(000950)、华兰生物(002007)、卫光生物(002880)、福瑞股份(300049)、三诺生物(300298)、祥生医疗(688358)、贝达药业(300558)。 　　本周科创板组合： 首药控股(688197)、亚虹医药(688176)、泽璟制药-U(688266)、荣昌生物(688331)、海创药业(688302)、 心脉医疗(688016)、 澳华内镜(688212)、迈得医疗(688310)、普门科技(688389)、欧林生物(688319)、百克生物(688276)。 　　本周稳健组合： 恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、同仁堂(600085)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、上海医药(601607)、大参林(603233)、我武生物(300357)、通策医疗(600763)。 　　本周港股组合： 瑞尔集团(6639)、微创机器人-B(2252)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、基石药业-B(2616)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、启明医疗-B(2500)。 　　风险提示： 医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入13.7亿元（+9.8%），归属于母公司股东的净利润0.8亿元（+7.5%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.7亿元（+33.4%）。 　　环泊酚持续快速放量，海外临床稳步推进。环泊酚为国内首个自主研发的1.1类创新静脉麻醉药，市场份额已位居同类市场Top3。截止2023Q1，环泊酚市场占有率由2022年Q1的2.3%上升到8.4%，已超越中/长链丙泊酚，且远超同期上市的同类其他创新药。6月份突破90万支，创历史新高。HSK3486（环泊酚注射液）麻醉诱导（IGA）适应症的第一项美国Ⅲ期临床试验已达到主要终点，第二项Ⅲ期临床试验正在进行。预计今年在美国、欧洲同时开展第三项Ⅲ期临床试验，预计2024年递交NDA。 　　创新药逐步进入收获期，商业合作充盈产品管线。公司研发投入持续提升，2023年H1研发投入达3.7亿元（+7.3%），研发投入占营业收入的27.2%。截止2023H1，公司9个1类创新药产品入临床阶段。长效降糖药物（HSK7653）已于2023年1月申报NDA。神经痛药物（HSK16149）糖尿病周围神经痛适应症已于2022年10月申报NDA；带状疱疹后神经痛适应症完成Ⅲ期临床试验，将于近期递交NDA，辅助镇痛临床Ⅱ期临床试验顺利推进中。术后镇痛药物（HSK21542）已于近日递交NDA申请，慢性肾病瘙痒适应症临床Ⅲ期研究顺利推进中。呼吸系统药物（HSK31858）、代谢系统药物（HSK31679）国内Ⅱ期临床顺利推进中。2022年公司与美国Aquestive达成关于治疗渐冻症的利鲁唑口腔膜产品的合作，负责该产品在中国的注册和商业化，利鲁唑口溶膜NDA申请已于2023年5月递交。 　　盈利预测与投资建议：公司创新药进入收获期，环泊酚多个适应症获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年归母净利润为3.1亿元、4亿元和5.4亿元，对应PE分别为76倍、58倍和43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现收入46.3亿元（+19.8%）；归母净利润13.4亿元（+31.9%）；扣非归母净利润12.5亿元（+38.5%）。2023Q2公司实现收入22.4亿元（+32.6%）；归母净利润6.6亿元（+52.7%）；扣非归母净利润6.4亿元（+61%）。 　　二季度业绩增速亮眼，销售费率持续下降。2023Q2公司业绩高增主要是因为公司的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等产品销售收入持续增长。2023Q2公司毛利率为81.6%（-1.6pp），主要系中药材成本上升。2023Q2公司净利率为29%（+2.7%）,主要系公司销售费用、管理费用增长得到有效控制所致。2023Q2公司销售费率43.2%（-3.8pp）；管理费率8.6%（-0.3pp）；财务费率-2.3%（-1.1pp）；研发费率4.7%（+0.2pp）。 　　研发管线持续推进。2023H1公司获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。截至2023H1末，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。 　　BD稳步推进，打造增长新引擎。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个。公司全资子济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6000万元向征祥医药进行股权投资。目前，ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异；次要临床终点显示，4个全身症状（肌肉或关节痛、乏力、头痛、发热或恶寒/发汗）、3个呼吸系统症状（鼻塞、咽痛、咳嗽）中位缓解时间，所有剂量组比对照组均明显缩短。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为24.8亿元、28.1亿元、31.8亿元，对应增速分别为14.3%/13.3%/13.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，集采降价风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

　　重磅品种带动行业发展。疫苗行业在医药领域中拥有产品放量迅速，投资回报周期快、竞争格局相对较好等优势。企业通过重磅品种放量获得现金流，从而加大在研管线投入形成良性循环。重磅品种如HPV疫苗、13价肺炎等具有发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高的特点，从而贡献较大业绩弹性。 　　优秀疫苗企业的特点：1）根据对病原体的理解，最优技术路线的选择能力强：不同企业根据自身实力选择的疫苗技术路线存在优劣之分，关键变量在于企业对于疾病病原体的结构理解/免疫机制理解、技术平台掌握能力、生产放大能力；目前已上市品种中，灭活/减毒活疫苗技术最成熟，多糖/多糖结合/多联苗提高保护率效果优秀，重组蛋白/腺病毒载体疫苗针对高难度抗原表现更优。2）良好的渠道推广、商业化能力：成熟品种：规模效应提升的能力（净利率提升，疾控覆盖水平以及维系能力）；渗透率较低品种：推广能力（面向疾控/财政+消费者）、产品放量速度；规模化生产提供的稳定供应能力，相较于药品销售，疫苗的销售渠道更集中，强化了渠道管理能力的重要性。 　　新冠之后——现金流+出海能力+新技术能力三重提升。1）新冠疫苗之后，相应国内企业由此获得的现金流可以反哺到企业的研发投入之中形成良性的正向循环；2）从出海路径来看，可分为创新型品种license out以及针对低收入国家，提供产能供给两种方式进行。3）新技术能力方面，以核酸技术平台为例，此次新冠竞赛中，mRNA路线不管从研发时间、产品效果、针对变异株的应对能力都处于各个技术路线的领先位置。从技术应用上来看，mRNA技术不仅可应用于疫苗领域、在治疗性药物、蛋白质替代疗法等领域的应用前景也十分广阔。企业对于mRNA等新技术的布局是未来管线竞争的重点。 　　主要标的：管线有重磅品种支撑现金流，放量节奏快，长期技术能力优秀的龙头疫苗企业。如智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、金迪克、华兰生物、成大生物、瑞科生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争格局加剧的风险。

　　亚虹医药(688176) 　　推荐逻辑： 1）核心品种APL-1202 二线治疗非肌层浸润性膀胱癌关键Ⅱ期临床数据有望于 2023年下半年读出，若数据亮眼，有望成为国内首个获批非肌层浸润性膀胱癌的口服靶向药物； 2） APL-1702 一线治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变的关键Ⅲ期数据有望于 2023年下半年读出，若数据亮眼，有望成为全球首个非手术治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变药物； 3） APL-1706 为全球唯一获批辅助膀胱癌诊断或手术的蓝光显影剂类药物，较白光检出率显著升高，有望于 2023年完成Ⅲ期临床试验。 　　APL-1202 二线治疗非肌层浸润性膀胱癌的关键Ⅱ期数据有望于 2023 年下半年读出。 APL-1202（唯施可）是全球首个在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性 MetAP2 抑制剂，有望填补非肌层浸润性膀胱癌（ NMIBC）治疗领域的市场空白。 APL-1202 联合表柔比星二线治疗化疗灌注复发的中高危NMIBC 的关键性Ⅱ期临床数据有望于 2023年下半年读出。 APL-1202的峰值销售额有望达 25亿元。 　　APL-1702 有望成为宫颈癌前病变患者的 BIC 和 FIC 药物，填补治疗空白。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。 APL-1702的宫颈高级别鳞状上皮内病变（ HSIL）适应症于 2020年 7月启动国际多中心Ⅲ期临床试验，预计于 2023 年下半年读出完整Ⅲ期数据。考虑到全球尚无针对 HSIL的药物获批上市， APL-1702 全球研发进展居前，有望成为全球首个非手术治疗HSIL 的药物， APL-1702 的峰值销售额有望达 20 亿元。 　　 APL-1706是全球唯一获批辅助膀胱癌诊断或手术的蓝光显影剂类药物，较白光检出率显著升高。 海克威（ APL-1706）是目前全球唯一获批的辅助膀胱癌诊疗或手术的显影剂类药物，通过与蓝光膀胱镜的联合使用可以有效提高非肌层浸润性膀胱癌的检出率，使切除手术更完全，从而降低肿瘤复发率。海克威已于 2022年 2 月收到Ⅲ期临床试验批准的通知书，有望于 2023 年完成Ⅲ期临床试验。 　　 盈利预测与评级。 随着 APL-1202、 APL-1702 和 APL-1706适应症的逐步落地，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 0、 0.4 和 6.1亿元。给予公司 2023年 35 倍市值/研发投入，对应目标价 16.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2023年半年报。2023H1公司实现收入14.4亿元（-38.9%）；归母净利润-1亿元（-128.5%）；扣非归母净利润-1.4亿元（-139.5%）。2023Q2公司实现收入8.2亿元（-27.7%）；归母净利润0.5亿元（+3319.7%）。 　　四大业务区域基因测序业务全线增长。公司基因测序仪业务板块实现收入11亿元（+39.9%）。基因测序仪业务板块按照产品类型划分，仪器设备实现收入4.6亿元（+35.7%）；试剂耗材实现收入6.2亿元（+42.1%）；服务及其他实现收入1531.5万元（+96.2%）；基因测序仪业务板块按照收入地区划分，中国大陆及港澳台地区实现收入7亿元（+36.4%）；亚太区实现收入1.8亿元（+11%）；欧非区实现收入1.4亿元（+83.6%）；美洲区实现收入7440.5万元（+141.3%）。2023H1公司各型号基因测序仪全球新增销售装机总数同比增长63%，截至2023H1末，公司累计销售装机数量超2910台，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础。2023H1公司新增客户近200家，截至2023H1末，公司产品已销往全球90多个国家和地区，累计服务超过2400个用户 　　围绕“读、写、存”三大方向，持续加大研发投入。2023H1公司研发投入4.3亿元（+30.3%），研发费率为30%，新申请专利及软件著作权163项，获得专利授权及软件著作权登记共107项。截至2023H1末，公司已取得349项境内专利与321项境外专利，其中境内专利包括166项发明专利，专利覆盖核心原材料研发、关键工艺突破、重大领域拓展等，实现生命科学领域多学科全产业链深度融合。2023上半年产品迭代更新取得突破性进展，公司发布了超高通量测序仪DNBSEQ-T20×2，进一步降低测序成本，将单个人全基因测序成本降低至100美元以内；高通量旗舰机DNBSEQ-T7产品升级，进一步提高芯片密度，提升测序速度，缩短测序时间；中小通量基因测序仪DNBSEQ-G99发布了PE300测序试剂，通量覆盖范围升级为8-96Gb，为16S/18S/ITS测序模式及相关微生物功能基因研究等客户提供更多选择。 　　受新冠市场需求变化影响，2023H1实验室自动化业务销售下降87%，新业务销售下降68%。2023H1公司实验室自动化业务板块中与公共卫生防控不相关的常规业务实现收入7679.4万元，环比2022年下半年增长25.3%，展现出回归常态后良好的业务韧性。 　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为1.5亿元、2.5亿元、4.3亿元，对应同比增速分别为-92.6%/67.7%/72.4%，对应EPS分别为0.36/0.6/1.04元。 　　风险提示：销售不及预期风险；专利诉讼风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入19.37亿元（+3.4%），归属于母公司股东的净利润3.16亿元（+6.4%），扣非后归属于母公司股东的净利润2.9亿元（+5.61%）。 　　坚定推进营销改革，短期阵痛但利于长期发展。2023H1，公司实现营收19.37亿元，同比增长3.41%，主要系营销改革短期影响；其中，成品药收入11.11亿元，同比增长0.29%；原料药收入4.74亿元，同比增长7.46%；医疗器械收入3.10亿元，同比增长4.43%。实现归母净利润3.16亿元，同比增长6.35%；扣非净利润2.90亿元，同比增长5.61%。销售费用率约为20.6%（-3.8pp），管理费用率约为4.5%（+0.3pp），研发费用率约为8.8%（-0.3pp），费用率管控良好；毛利率约为50.5%（-4pp），净利率约为16.4%（+0.4pp），利润率较为稳定。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。地达西尼胶囊是GABAA受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂(pPAM)，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮?类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。于2023年2月取得CDE下发的《补充资料通知》，随即快速完成了补充资料的提交，目前审评已接近尾声。地达西尼将进一步丰富CNS管线创新药产品，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，精分新药、康复新肠溶胶囊等推进顺利。在创新药研发方面，治疗失眠的1类新药地达西尼有望于2023年Q3获批上市，为公司贡献业绩增量。此外，公司自研开发的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊Ⅱ期临床推进顺利。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床顺利完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.2、8.1和9.5亿元，对应PE分别为14、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、商业化进展不及预期、带量采购政策影响等风险。

　　国际医学(000516) 　　推荐逻辑： 1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从 ]2011 年的 22.58亿增长到 2021年的 38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状； 2）西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长，床位利用率居于 100%以上； 3）公司旗下两家医院均为三级综合性医院，可补充西北地区医疗资源不足现状，随着医院经营逐渐成熟，规模效益逐步显现，利润率将持续提升。 　　老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。 中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从 2011年的 22.58亿增长到 2021年的 38.8亿人次，综合医院平均收入从 2011年的 1.7亿元增长到 2021年的 5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为 9%的三级医院承担 57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在 95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 　　西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长医疗供需矛盾凸显。 2021年西北五省三级医院数量在 31 个省份中分别位列 19、 24、 25、 29 和 30 名，民营医院方面，甘肃、青海、宁夏和新疆四地三级民营医院仅拥有 1 至 2 家，陕西民营三级医院比例也仅为 2.4%，远低于全国民营三级医院占比 9%的水平，医疗资源稀缺，而人口持续增长，西安市人口 2011-2021年 CAGR达 4.08%，西安市卫生健康事业发展统计公报显示，西安三级医院的床位利用率仍处在常年供不应求状态，床位利用率居于 100%以上，医疗资源供需矛盾凸显。 　　聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。 公司旗下西安高新医院、西安国际医学中心医院均为三级以上综合性医院，高新医院开放床位 1500张，中心医院规划床位 5037张，可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构预计将不断优化，随着新院区投入使用，规模效益逐步显现，利润率将持续提升，公司蓄力静待启航。 　　盈利预测与投资建议： 预计未来三年归母净利润为-1.8/1.7/3.2 亿元，公司即将扭亏，且扭亏后归母净利润同比增速预计达 85%。 2024年行业平均估值为 6倍PS，相对于通策医疗、华厦眼科这种服务项目更侧重消费属性项目的公司，我们给予国际医学一定估值折价，给予国际医学 2024 年 5 倍 PS，预计 2024 年公司市值 300.5亿元，对应股价 13.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　 风险提示： 医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险；运营管理风险；商洛医院剥离不及预期风险