# 中心思想 本报告主要分析了仙琚制药（002332）参股美国Occulo公司，布局生物制药新领域的战略意义，以及公司在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物的研发进展和营销改革情况。同时，报告还对公司的盈利能力和投资价值进行了评估，维持“买入”评级。 ## 海外合作与生物制药布局 仙琚制药通过参股美国Occulo公司，积极开展海外研发合作，拓展和布局新的生物制药领域，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 国企改革与管理层激励 公司作为浙江省国企改革先锋，通过员工持股计划深度绑定管理层利益，有望显著改善未来收入和利润。 # 主要内容 ## 参股美国 Occulo，布局生物制药新领域 公司以1200万美元投资美国Occulo Holdings, LLC公司，持有其36.5854%的股权，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，并与国外领先的科学家技术团队深入合作，促进公司在特定治疗领域的海外研发布局和跨越式发展。 ## 加强自主创新，四大类药物为重点 公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标。2016年获得多个生产批文和临床批件，1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段。 ## 营销改革理顺机制，营销模式日趋成熟 公司国际贸易部负责原料药的境外销售，国内贸易负责原料药国内销售，销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地，并成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍。 ## 国企改革先锋，管理层深度绑定 公司2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.42元，对应市盈率为32倍、24倍、18倍。维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仙琚制药的投资价值进行了全面分析。公司通过参股美国Occulo公司，积极布局生物制药领域，有望增加新的增长点。同时，公司在四大类药物的研发和营销改革方面也取得了显著进展。此外，作为浙江省国企改革先锋，公司管理层与公司利益深度绑定，有望显著改善未来收入和利润。综合考虑以上因素，维持对公司“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 山大华特在2016年及2017年一季度展现出显著的业绩增长，其核心业务达因药业及其主打产品伊可新是推动公司整体业绩提升的关键引擎。 二孩政策红利显著受益 公司被视为全面二孩政策最直接、最明显的受益者。新生儿数量的持续增加以及政府对生育政策的积极支持，为伊可新等儿童药产品提供了广阔的市场空间和强大的业绩增长潜力。 主要内容 业绩驱动与市场机遇分析 公司财务表现概览：山大华特在2016年及2017年一季度均实现显著业绩增长。2016年，公司实现营业收入15.4亿元，同比增长25%；归母净利润2.0亿元，同比增长30%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长38%。进入2017年第一季度，公司业绩继续保持强劲势头，营业收入达到4.5亿元，同比增长35%；归母净利润8653万元，同比增长86%；扣非后归母净利润8639万元，同比增长88%。这些数据清晰地表明公司业绩持续保持高增长态势。 核心业务达因药业与伊可新放量：达因药业是山大华特的核心业务，在2016年贡献了公司57%的收入和75%的净利润。值得注意的是，2016年公司4600万元的净利润增量全部来源于达因药业，凸显其对公司整体业绩增长的关键作用。达因药业的主要产品是补充新生儿维生素AD的伊可新，其收入占比估计在70%左右。该产品受益于全面二孩政策的实施，实现了快速增长。2016年全国新生儿数量达到1846万，同比增长12%，预计2017年新生儿数量将继续上升。伊可新累计使用新生儿数量增长更快，叠加销售渠道的持续拓展，进一步推动了其消费量的增加。从收入端看，2016年达因药业实现收入8.8亿元，同比增长27%；2017年第一季度，其收入增速估计超过40%。从利润端看，2016年达因药业的净利润增速达到42%；2017年第一季度，净利润增速进一步提高，估计不低于100%。利润增速的显著提升可能主要受到费用确认的影响，例如公司2016年第四季度的期间费率为32.73%，远高于前三季度，而2017年第一季度期间费率则明显下降至24.19%。 全面二孩政策的深远影响：全面二孩政策的放开预计将带来新生儿数量的大幅度增加。2016年1846万新生儿中，二孩及以上的比例超过45%，比2015年提升了2个百分点，预计这一比例将持续提升。卫计委指出，全面二孩政策的目标人群有9000万，其中28%有生育意愿，这部分生育势能将在2016年至2030年间不断释放，持续推动新生儿数量的增长。政府正大力推广二孩政策的实施，两会期间卫计委将与其他部门协作，强化妇幼保健服务供给，合理规划产科、儿科、教育等资源，并推动建设标准化的母婴设施，保障女性的就业权益。此外，各地将进一步完善延长产假、设立陪产假等制度，以提高生育意愿。达因药业被认为是全面二孩政策放开后受益最明显的儿童药标的。一方面，其新生儿相关药品的收入和利润占比在A股上市公司中最高，新生儿数量增加带来的业绩弹性最大。另一方面，主打产品伊可新从新生儿出生后即可服用，确保了业绩释放速度最快。同时，伊可新主要通过OTC渠道销售，未来可能存在持续提价的预期。 盈利展望与潜在风险 盈利预测与投资建议：报告预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.09元和2.66元。对应预测的每股收益，公司2017年至2019年的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和17倍。鉴于公司强劲的业绩增长和政策受益潜力，报告维持了“买入”评级。 风险提示：报告提示了潜在风险，包括新生儿出生数量或低于预期，以及核心产品伊可新放量进度或低于预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 山大华特作为儿童药领域的领先企业，在2016年及2017年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其核心业务达因药业及其明星产品伊可新的快速放量。公司被视为全面二孩政策最显著的受益者，该政策带来的新生儿数量增长和政府的持续支持为公司提供了巨大的市场机遇。报告基于对公司业绩驱动因素和市场环境的深入分析，预测公司未来几年将保持持续增长，并维持“买入”评级。同时，报告也专业地提示了新生儿出生数量和伊可新放量进度可能不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 未名医药在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长47%和67%。尽管2017年第一季度受季节性因素影响有所波动，但公司预计2017年上半年归母净利润将实现29-77%的同比增长，显示出强劲的恢复势头和超预期的增长潜力。这一增长主要得益于核心产品鼠神经生长因子的持续放量以及参股子公司北京科兴EV71疫苗的成功上市。 EV71疫苗的巨大市场潜力与私有化催化剂 公司参股的北京科兴生物所生产的EV71疫苗，凭借其在手足口病防治中的关键作用，展现出巨大的市场空间。预计其销量峰值有望达到2000万人份，为公司带来可观的投资收益。此外，科兴生物的私有化进程被视为重要的催化剂，一旦顺利完成，将显著增厚未名医药的业绩，进一步提升其市场价值。 主要内容 2016年报与2017年一季报业绩概览 公司发布了2016年年报和2017年一季报。2016年，公司实现营业收入12.6亿元，同比增长47%；归母净利润4.2亿元，同比增长67%；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长68%。2017年第一季度，公司实现营业收入2.7亿元，同比增长5%；归母净利润7725万元，同比下降1%；扣非后归母净利润7630万元，同比下降2%。公司预计2017年上半年归母净利润为2.0-2.7亿元，同比增长29-77%。 季节性因素影响与产品线表现 2017年第一季度业绩略低于预期，主要受春节和阶段性调整等季节性因素影响，导致收入确认增速放缓。预计第二季度业绩将恢复正常，推动上半年利润实现29-77%的增长。全年来看，内生增长和北京科兴的投资收益有望共同推动净利润增速达到29%。 鼠神经生长因子：核心单品持续增长 鼠神经生长因子作为公司最大的单品，2016年实现收入8亿元，同比增长19%，毛利率提升0.86个百分点。其未来增长主要来源于终端市场拓展，公司目前仅覆盖了全国约2200家三级医院中的700多家（约占1/3），每年有望新增开发约100家医院，从而保障该产品的持续增长。 干扰素：营销调整后的恢复性增长 2016年干扰素实现收入7361万元，同比下滑18%，但毛利率提升1.30个百分点。收入下滑主要系营销队伍调整所致。随着营销推广的正常化和独家喷雾剂型的放量，干扰素的增速有望逐步恢复。 北京科兴：EV71疫苗扭亏为盈 公司参股子公司北京科兴（持股比例26.91%）在2016年实现净利润8229万元，为公司贡献了2200万元的投资收益。这主要得益于EV71疫苗的放量销售，成功扭转了此前的亏损局面。 EV71疫苗的巨大市场空间与科兴生物私有化 手足口病在我国属于法定报告的丙类传染病，EV71病毒是其主要病因之一，尤其在重症和死亡病例中占比高达74%和93%。接种EV71疫苗对控制手足口病传播至关重要。 EV71疫苗市场潜力分析 科兴生物的EV71疫苗于2016年5月上市销售。参照已上市超过10年的水痘疫苗（年批签发量1500-2000万人份），考虑到手足口病更严重的病情和更高的死亡人数，预计EV71疫苗的销量峰值不低于2000万人份。若科兴生物市场占有率达到40%，峰值销量或不低于800万人份，按188元的中标价计算，终端销售峰值预计可达14亿元，出厂销售收入预计超过10亿元。 科兴生物私有化进程 公司已提交科兴生物私有化方案，如能顺利私有化回归，将显著增厚未名医药的业绩，成为重要的业绩增长催化剂。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.82元、0.98元和1.20元，对应市盈率（PE）分别为28倍、23倍和19倍。考虑到EV71疫苗放量带来的业绩高增长以及科兴生物私有化的潜在催化作用，维持“买入”评级，并给予2017年40倍PE，对应目标价为32.80元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括EV71疫苗销售或低于预期的风险、科兴生物私有化或低于预期的风险，以及鼠神经生长因子销售或低于预期的风险。 总结 未名医药在2016年取得了强劲的业绩增长，并预计2017年上半年将延续这一增长态势。公司核心产品鼠神经生长因子市场拓展空间广阔，而参股子公司北京科兴的EV71疫苗则凭借巨大的市场需求和潜在的私有化进程，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在销售不及预期和私有化不确定性等风险，但整体来看，公司具备较高的投资价值和增长潜力。

# 中心思想 本报告对嘉事堂（002462）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 嘉事堂2016年业绩实现高增长，主要得益于耗材业务的快速放量以及前期收购的器械领域子公司整合完毕，盈利能力逐步恢复。 * **业务模式创新与政策红利：** 公司在药品配送方面积极创新GPO、PBM等业务模式，并受益于北京阳光采购政策，市场占有率有望进一步提升。 * **器械流通领域的整合优势：** 公司在器械流通领域积极布局，已在高值耗材配送市场占据领先地位，拟收购器械子公司少数股权将增厚上市公司利润。 * **盈利预测与投资建议：** 报告上调了公司盈利预测，维持“买入”评级，并给出了6个月目标价49.35元，主要考虑到公司17年迎来北京市阳光采购、器械公司少数股权收回等催化剂。 # 主要内容 ## 公司整体业绩表现 嘉事堂2016年年报显示，公司实现营业收入109.7亿元，同比增长33.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长29%。 ## 耗材业务与盈利能力分析 * **耗材业务驱动增长：** 医药批发板块受益于耗材业务快速放量，同比增长34.7%。 * **毛利率略有下滑：** 由于新增器械物流中心的业务毛利率较低，医药批发板块毛利率同比下滑约1.8个百分点，导致公司整体毛利率同比下滑1.7个百分点。 * **期间费用率下降：** 前期收购的器械领域子公司整合完毕，盈利能力逐步恢复，期间费用率同比下降1.9个百分点。 ## 药品配送业务分析 * **创新业务模式：** 公司与多家医院开展药品、医疗器械供应链合作，实施统采统配，并与中国人寿合作试点推进药品福利管理（PBM）模式，与蚌埠、鄂州市人民政府签署合作协议。 * **受益北京阳光采购：** 公司药品批发业务集中于北京地区，优势为基药配送，作为5家基药配送商之一覆盖8个区县，在阳光招标采购中标品种近30000个。 ## 器械流通业务分析 * **行业整合者：** 公司积极布局高值耗材配送企业，在全国心内科高值耗材市场处于领先地位，业务涉及27省的900多家三级医院。 * **收购少数股权：** 公司拟发行8.5亿元收购12家器械子公司的部分少数股权，完成后上市公司对12家标的公司的控股比例均增加至75%，将显著增厚上市公司利润。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司期间费用率下降超预期，上调了盈利预测。 * **投资评级与目标价：** 维持“买入”评级，给予2017年35倍PE，目标价49.35元。 ## 风险提示 报告提示了子公司少数股权收回或不及预期风险，以及医疗器械降价超预期风险。 # 总结 嘉事堂2016年业绩表现亮眼，主要受益于耗材业务的快速增长和器械子公司整合带来的盈利能力提升。公司在药品配送和器械流通领域积极创新，并受益于政策红利，未来发展潜力巨大。报告上调了公司盈利预测，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2017年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩超预期，盈利能力显著提升：** 公司一季度业绩超出市场预期，主要得益于毛利率的显著提升，成本控制有效以及产品结构优化。 * **匹伐他汀进入医保，市场潜力巨大：** 匹伐他汀作为降脂药，进入医保后，凭借其疗效和安全性优势，市场份额有望快速提升，为公司带来显著的业绩增长。 * **慢病平台和儿科药政策受益：** 公司在慢性病和儿科药领域积极布局，受益于市场扩容和政策支持，未来增长可期。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 公司2017年一季报显示，营业收入15.3亿（+6%），归母净利润2.3亿（+29%），扣非后归母净利润2.3亿（+45%）。 ## 盈利能力提升的原因 公司盈利能力大幅提升，主要原因在于： * **成本降低：** 减员增效，原材料和能源成本控制有效，使得成本同比下降5.64%。 * **产品结构调整：** 输液产品结构性调整，主动控制低毛利率的塑瓶销量，提升高毛利率的BFS和软包装产品占比。 * **儿科用药放量：** 儿科用药实现8345万元收入，同比增长71.82%且毛利率提升15.87pp，估计主要是珂立苏快速放量。 ## 匹伐他汀的市场前景分析 匹伐他汀进入医保后，市场空间广阔，原因如下： * **市场需求大：** 他汀类药物是主要的降脂药，市场销售额巨大。 * **竞争优势：** 匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物。 * **市场份额提升潜力：** 匹伐他汀市占率有望至少达到他汀类药物市场的20%，华润双鹤作为首仿药有望占据75%的市场份额。 ## 慢病平台和儿科药的增长潜力 * **慢性病领域：** 我国慢性病患者人数众多，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 * **儿科药领域：** 二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容；国家出台了从注册审评到招标采购等利好政策，珂立苏等儿科药产品快速增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.19元、1.38元、1.60元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。维持“买入”评级，给予公司2017年25倍PE，对应目标价为29.75元。 ## 风险提示 * 药品招标或低于预期的风险 * 新进医保药品放量或低于预期的风险 # 总结 华润双鹤2017年一季报业绩超市场预期，盈利能力大幅提升，主要受益于成本控制、产品结构优化以及儿科药的快速放量。匹伐他汀进入医保后，市场潜力巨大，有望成为公司新的增长点。同时，公司在慢性病和儿科药领域积极布局，受益于市场扩容和政策支持，未来增长可期。维持“买入”评级，目标价为29.75元，但需注意药品招标和新进医保药品放量低于预期的风险。

中心思想 收入结构优化与业绩增长 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出稳健的业绩增长，其中医疗服务收入占比显著提升，推动公司收入结构持续优化。 尽管医疗服务毛利率相对较低，但通过加强期间费用控制，公司有效保障了净利润的快速增长。 医保目录利好与肿瘤战略布局 新一轮医保目录调整为公司多款核心产品带来超预期利好，预计将显著提升药品板块的盈利能力和市场空间。 公司作为肿瘤分级治疗的领军者，正加速构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”的医疗服务平台，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2016年及2017年第一季度业绩概览 2016年，公司实现营业收入约36.9亿元，同比增长11.6%；扣除非经常性损益的净利润约3.7亿元，同比大幅增长114.7%。 2017年第一季度，营业收入约9.3亿元，同比增长26.4%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.9%。核心产品如艾迪、洛铂保持较快增长，医药工业增速预计超过10%，且新增朝阳医院并表综合推动Q1收入增速快于净利润增速。 医疗服务占比提升与收入结构优化 2016年，医药工业收入约31.9亿元，同比增长4.5%；医疗服务收入约5亿元，同比大幅增长98%，主要得益于淮南朝阳医院的并表。 抗肿瘤板块收入约19亿元，占工业收入的59%，增速约10%。主打品种艾迪和洛铂销量分别增长13%和53%，尽管艾迪终端价格下降影响持续，但预计已基本完成价格调整，未来肿瘤板块收入有望稳定增长。 医疗服务收入占比由2015年的7.6%提升至2016年的13.5%。尽管医疗服务毛利率为28%，远低于药品毛利率，导致公司整体毛利率同比下降约4个百分点至76.5%，但期间费用率通过加强销售费用控制（同比下降约10%至18亿元）而下降约11个百分点至62%，有效支撑了净利润增长。 预计2017年随着上海华謇、南京睿科、绵阳富临医院等新增并表，医疗服务收入将继续保持高速增长。 医保目录调整带来的显著利好 本轮医保目录调整对公司产品带来超预期利好： 理气活血滴丸新进医保目录，预计销售峰值有望突破10亿元。 艾愈胶囊新进医保目录，将与肿瘤板块的复方斑蝥胶囊形成良好互补，预计市场空间在5亿元以上。 原医保目录产品洛铂和复方斑蝥胶囊解除适应症限制，葆宫止血颗粒和妇炎消胶囊医保分类由乙类调整为甲类。 竞争对手医保限制增加，核心产品艾迪注射液相对受益。 预计随着产品收入结构优化，公司将迎来更有质量的增长，2017年药品净利润或超4亿元。 肿瘤分级治疗战略与医疗服务平台建设 公司积极布局医生集团，计划在3-5年内成立30个肿瘤医生集团，覆盖全国，并通过该平台实现肿瘤医疗服务机构人才的储备和患者导流。 构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式，规划建立300个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，达到5万张床位的医疗服务规模。 目前已有多项肿瘤医疗项目陆续落地，包括淮南朝阳医院（综合类）、毕节肿瘤医院（专科类）、上海华謇（诊疗中心）等，持续外延预期强烈。预计2017年医疗服务净利润将超1亿元。 盈利预测与投资建议 预测公司2017-2019年EPS分别为0.67元、0.83元、0.96元，对应市盈率分别为24倍、20倍、17倍。 持续看好公司收入结构优化及增长，以及外延落地。维持“买入”评级。 风险提示包括药品降价风险、药品销售或低于预期、战略转型进度或低于预期。 财务预测与关键假设 医药工业领域： 受医保目录调整利好，预计2017-2019年销量增速约为8.9%/9.7%/10.4%，对应毛利率分别约为84.2%/83.9%/83.6%。 医疗服务领域： 参考公司规划布局，预计2017-2019年收入增速约为80%/40%/30%，毛利率维持在32%。 期间费用率： 整体呈下降趋势，销售费用率预计分别为45%/42%/40%，管理费用率维持在11%左右。 根据预测，公司总收入将从2016年的36.87亿元增长至2019年的58.32亿元，归属母公司净利润将从2016年的3.85亿元增长至2019年的7.64亿元。 总结 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于医疗服务业务的快速扩张和收入结构优化。新一轮医保目录调整为公司核心产品带来显著利好，预计将进一步提升药品板块的盈利能力。同时，公司积极推进肿瘤分级治疗战略，通过构建医生集团和医疗服务平台，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临药品降价和战略转型等风险，但其收入结构优化、业绩增长潜力以及持续的外延扩张，使得公司具备长期投资价值。

中心思想 CRO业务强劲复苏，订单量超预期增长 博济医药（300404）的合同研究组织（CRO）业务在经历2016年的行业政策调整后，于2017年第一季度展现出显著的恢复态势，新增订单量远超市场预期。公司业务从2016年第三季度开始逐步回暖，并在2017年第一季度加速恢复，预示着业绩拐点已至。 新药政驱动行业需求，公司业绩有望爆发 在国家新药政策（以质量和创新为导向）的持续推动下，医药行业对新药研发和存量药品一致性评价的投入大幅增加，CRO行业需求旺盛。博济医药凭借充足的订单储备和行业产能瓶颈的缓解，预计其业绩将从2017年下半年开始实现爆发式增长。 主要内容 2016年业绩承压与2017年Q1初步回暖 2016年年度业绩显著下滑： 公司2016年实现营业收入0.72亿元，同比下降43.0%；归属于母公司股东的净利润为0.02亿元，同比大幅下降91.9%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.05亿元，同比下降120.5%；经营性现金流量净额为-0.34亿元，同比下降1877.7%。这主要受药物临床试验数据自查核查等行业政策影响，导致临床研究实验项目放缓。 2017年Q1收入恢复增长但利润仍承压： 2017年第一季度，公司实现营业收入0.1亿元，同比增长21.3%，显示出业务恢复的积极信号。然而，归属于母公司股东的净利润为-0.03亿元，同比下降1908.5%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.03亿元，同比下降877.1%；经营性现金流量净额为-0.06亿元，同比下降52.73%。尽管收入端有所改善，但利润端仍处于亏损状态，反映出业务恢复初期成本压力较大。 CRO业务恢复明显，2017年Q1新增订单超预期 季度收入增速持续改善： 公司季度收入同比增速从2016年第一季度的-64.36%逐步收窄至2016年第四季度的-20.88%，并在2017年第一季度转为正增长21.28%，表明业务恢复进度略超预期。 业务结构性影响与恢复： 2016年，受临床试验数据核查影响最大的临床研究服务收入仅为0.33亿元，同比下降65.2%，毛利率同比下降15.58个百分点。而未受影响的临床前研究服务实现收入0.27亿元，同比增长43.39%。这表明公司在不同业务板块受政策影响程度不同，且非临床业务表现出较强韧性。 期间费用率上升： 2016年公司整体期间费用率上升24.5个百分点，主要原因在于研发投入占比加大和临床核查导致管理费用率提升了19.4个百分点。 新增订单量爆发式增长： 截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额达4.6亿元，其中一致性评价订单量约7500万元。仅2017年第一季度，公司新增订单量就达到1.3亿元，同比增长400%，其中一致性评价新增订单5500万元。订单量的超预期增长预示着公司未来收入和毛利率将同步恢复。 新药政下CRO行业需求旺盛，公司业绩有望从下半年开始爆发 政策驱动行业需求： 自2015年以来，一系列以质量和创新为导向的药品监管新政策，如临床试验批件加速审批、一致性评价等，促使全行业加大对新药研发和存量药品一致性评价工作的投入，CRO行业需求持续旺盛。 业绩爆发的支撑因素： 订单充足： 2015年10月以来，约4倍的临床试验批件涌向药企，公司订单充足。2017年第一季度公司新增非一致性评价订单达7500万元，已达到2016年公司全年订单量。 项目进入BE阶段： 目前CFDA已披露多批参比制剂目录，从时间上看，预计2017年下半年将有大量项目进入生物等效性（BE）试验阶段，这将直接推动公司业绩爆发。 临床资源瓶颈有望解除： CFDA已开始对临床试验机构进行新一轮认证与复核，预计将有大量BE基地获批，同时BE试验基地备案制放开预期强烈，行业产能瓶颈有望解除，为公司业务的快速增长提供保障。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.89元和1.67元。 投资建议： 鉴于CRO行业拐点明确，公司业绩已过低点，且存在国际化预期，考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价，维持“买入”评级，目标价40.00元（12个月）。 风险提示： 政策放开或执行不到位可能导致公司业绩不及预期；行业监管严厉程度超预期，CRO行业或公司可能受行政处罚，导致公司估值下行。 总结 博济医药在经历2016年行业政策调整带来的业绩低谷后，于2017年第一季度展现出强劲的复苏势头。公司CRO业务新增订单量同比增长400%，远超市场预期，尤其是一致性评价订单贡献显著。在国家新药政策的持续推动下，CRO行业需求旺盛，为博济医药的未来发展提供了广阔空间。随着充足的订单储备、大量项目进入BE阶段以及临床资源瓶颈的逐步解除，公司业绩有望从2017年下半年开始实现爆发式增长。基于对公司高成长性和行业拐点的判断，报告维持“买入”评级，并设定12个月目标价为40.00元。投资者需关注政策执行及行业监管风险。

# 中心思想 本报告对步长制药（603858）2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。 * **业绩恢复与增长潜力：** 报告认为，步长制药的业绩已恢复高增长趋势，心脑血管药物优势显著，未来增长潜力可期。 * **投资评级与目标价：** 报告首次覆盖步长制药，给予“增持”评级，并基于2017年30倍PE，给出97.20元的目标价。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 公司2017年一季报显示，营业收入24.3亿元（+21%），归母净利润2.2亿元（+15%），扣非后归母净利润2.0亿元（+38%）。收入增速和扣非后利润增速均出现明显回升，主要原因是公司销售恢复正常，各类产品销售增速回升。 ## 心脑血管药物的优势与市场地位 步长制药是我国最大的心脑血管药物中成药生产企业，其三大核心品种——丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒，定位于我国中成药临床终端第一用药市场，2016年合计销售收入达90亿元。这三款重磅药物均围绕心律失常、供血不足、中风等常见慢性病，疗效经过了市场的长期检验，预计全年增速有望恢复至15%左右。 ## 产品管线拓展与专业化营销推广 公司立足心脑血管和妇科等大病种领域，不断拓宽研发管线，覆盖了心脑血管、妇科、肿瘤、糖尿病、呼吸等大病慢性病领域。公司已有10个品种收入超过10亿、17个品种收入超过5000万，另外还有180多个在研品种，在中成药和大健康领域具有领先优势。公司以脑心同治为理论依据开展专业化学术推广，以循证医学方法证明产品疗效，将产品的学术优势转化为市场优势。公司拥有接近3000人的专业销售队伍，通过事业部负责精细化的专科产品销售，覆盖了全国34个省市的医院、OTC和商业渠道，有效推动公司产品放量。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为3.24元、3.90元、4.61元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司产品、研发和营销优势明显，业绩增速回升，首次覆盖，给予“增持”评级。给予公司2017年30倍PE，对应目标价为97.20元。 ## 盈利预测的关键假设 * 假设1：心脑血管药物在2017-2019年的毛利率稳定在86%； * 假设2：公司三费率无明显变化。 ## 分业务收入及毛利率预测 | 单位：百万元 | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E | | :----------- | :------ | :------ | :------ | :------ | | 收入合计 | 12320.9 | 14184.9 | 16329.5 | 18828.7 | | 增速 | 6% | 15% | 15% | 15% | | 毛利率 | 83% | 83% | 83% | 83% | | 心脑血管 | 11357.1 | 12936.1 | 14756.6 | 11357.1 | | 增速 | 14% | 14% | 14% | 14% | | 毛利率 | 86% | 86% | 86% | 86% | | 妇科 | 829.2 | 995.1 | 1194.1 | 1432.9 | | 增速 | 1% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 74% | 74% | 74% | 74% | | 泌尿科 | 325.1 | 390.1 | 468.1 | 561.8 | | 增速 | -8% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 85% | 85% | 85% | 85% | | 其他 | 1202.2 | 1442.7 | 1731.2 | 2077.4 | | 增速 | 23% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 68% | 68% | 68% | 68% | ## 风险提示 报告提示了药品招标降价的风险以及药品销售或低于预期的风险。 # 总结 本报告对步长制药2017年一季报进行了全面分析，认为公司业绩恢复高增长，心脑血管药物优势显著，产品管线持续拓展，专业化营销推广覆盖全国。基于对公司未来盈利能力的预测，给予“增持”评级和97.20元的目标价。同时，报告也提示了药品招标降价和销售低于预期的风险。总体而言，该报告为投资者提供了关于步长制药的专业分析和投资建议。