中心思想 业绩强劲增长与营销模式革新 海思科在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长57%和61.6%，扣非净利润更是增长105.5%，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司营销模式的成功转型，通过深化“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”战略，有效拓展了市场覆盖，并重塑了与经销伙伴的利益分配机制，推动了重点产品的销售高速增长。 产品结构优化与创新驱动未来 公司正逐步优化产品结构，传统肠外营养品种占比持续下降，高端双腔袋和三腔袋产品接连获批，改善了盈利能力。同时，海思科在仿制药领域持续发力，拥有丰富的在研管线。更重要的是，公司创新药研发体系日臻成熟，多个创新药品种进入关键临床阶段，其中HSK-3486已提交上市申请，预示着创新成果即将落地，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 业绩超过市场预期，营销模式转变凸显成效 2019年上半年业绩概览: 公司在2019年上半年实现营业收入18.7亿元，同比增长57%；归母净利润2.3亿元，同比增长61.6%；扣非净利润1亿元，同比增长105.5%。 注重学术营销: 为适应“两票制”政策，公司自2016年起进行营销体制改革，确立并执行“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”战略。2018年度，产品在销医院从1.2万家增至2.4万家，学术会议场次从458场增至3915场。2019年上半年，公司新增覆盖各级别医院2000余家，开展学术活动2300多场。 重塑利益分配: 公司于2018年建立联合管理办公室以加强渠道管控，并在2019年大力推行“合伙+自营”多元化营销模式。随着新品种获批上市，公司计划逐步改变过低扣率的结算方式，以共同管理、共同维护、开发上量为重点，与经销伙伴共同成长并重塑利益分配。 重点品种高速增长: 公司重点产品甲磺酸多拉司琼注射液同比增长259.4%，聚普瑞辛颗粒同比增长超过142.9%，复方氨基酸注射液增长119.7%。此外，氟哌噻吨美利曲辛片、盐酸纳美芬注射液、精氨酸谷氨酸注射液以及甲泼尼龙同比增长超过50%，新品种全营达同比增长217倍。 肠外产品结构逐步改善，增量仿制品种接连获批 肠外营养结构改善: 公司传统肠外营养品种占总收入的比重逐年下降，从2012年的约70%降至2017年的约38%，2018年进一步降至约30%。近年来，公司双腔袋产品“和怡安”以及三腔袋产品“全营达”、“全享”接连获批，作为高端肠外营养制剂，其竞争格局良好且国产替代空间广阔，将极大改善肠外营养产品结构和盈利能力。 增量仿制品种接连获批: 2012年至2018年，公司累计获批22款仿制药。截至2019年上半年，公司在研制剂项目达68个，其中仿制药58个，创新药7个，生物药2个，特殊医学用途配方食品1个。这些项目主要涉及消化道及代谢（27个）、神经系统（6个）、呼吸系统（6个）、心血管系统（9个）等4个主要治疗领域。 创新药研发体系成形，创新药品种瓜熟蒂落 创新药研发体系成形: 海思科的创新药研发体系经历了从2004年前后的特色专科用药仿制研发，到2012年前后针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better仿创研发，再到2019年起的国际前沿开发及引进合作的演变，目前已日臻成熟，深耕特色专科领域。 创新药品种瓜熟蒂落: HSK-3486: 作为丙泊酚me-better药物，在胃肠镜检查适应症上改善了注射疼痛、呼吸抑制、低血压、脂肪乳代谢负担等临床不足。该药已于7月底向中国NMPA提交上市申请，并计划与美国FDA沟通开展三期临床试验。 HC-1119: 与海创药业合作开发的氘代恩杂鲁胺，通过改善原研药的PK特性，预期可降低癫痫发生率，目前处于三期临床阶段。 HSK-7653: 一款两周给药一次的长效DPP-4抑制剂，目前处于二期临床阶段。 盈利预测与投资评级 关键盈利假设: 主力品种甲磺酸多拉司琼注射液：预计2019-2021年收入增速分别为110%、50%、35%，毛利率分别为55%、64%、66%。 主力品种多烯磷脂酰胆碱注射液：作为独家品种，预计2019-2021年收入增速分别为5%、0%、0%，毛利率分别为58%、56%、54%。 首款创新药HSK-3486：预计于2020年上半年成功上市，2020-2021年收入分别为1.5亿元、3.5亿元，毛利率均为85%。 其他营养用药下滑幅度趋缓，新批仿制药品种逐步放量。 财务预测与估值: 预计公司2019-2021年归母净利润分别为5亿、6.3亿、7.4亿元，对应当前184亿元市值，PE分别为37倍、29倍、25倍。 投资评级: 基于公司存量仿制产品结构改善、逐步摆脱营养用药拖累、创新业务聚焦细分专科小分子且HSK-3486报产获得受理，以及营销体系改革为仿创研发和学术推广留存利润的积极因素，参考可比公司2019年平均PE，给予海思科2019年45倍PE，对应目标价为20.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 创新药研发进展及上市进度或不及预期、仿制药带量采购价格降幅或超预期、税收优惠政策延续性或不及预期等。 总结 海思科在2019年上半年展现出强劲的业绩增长，主要得益于其成功的营销模式转型和重点产品的快速放量。公司通过优化肠外营养产品结构和持续推进仿制药研发，巩固了市场地位。同时，创新药研发体系的成熟和多个创新品种的顺利推进，特别是HSK-3486的上市申请，预示着公司未来增长的强大潜力。综合来看，海思科在产品结构优化、研发创新和营销改革方面的努力，为其带来了显著的业绩提升和积极的市场前景，因此获得“买入”评级。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 公司上半年营业收入和归母净利润均实现稳健增长，表明公司经营状况良好。 * **产品结构优化：** 自产试剂尤其是免疫和血球试剂增长迅速，代理试剂收入也保持增长，产品结构持续优化。 * **研发投入加大：** 公司持续加大研发投入，不断丰富自主产品线，为未来发展奠定基础。 * **i3000市场推广顺利：** 新一代化学发光分析仪i3000市场推广进展顺利，有望实现全年装机目标，国产替代空间巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 2019年上半年，迈克生物实现营业收入15.2亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长16.3%；实现每股收益0.49元/股，同比增长16.9%。 ## 收入增长分析 * **自产试剂表现亮眼：** 自产试剂实现收入5.4亿元，同比增长21.4%，其中免疫试剂和血球试剂增长尤为突出，分别增长29.2%和68.8%。 * **代理试剂稳步增长：** 代理试剂实现收入8.6亿元，同比增长28%。 * **仪器销售略有下滑：** 自产仪器和代理仪器收入分别同比下降1.7%和14.2%。 ## 研发投入与产品线 * **研发投入持续加大：** 2019H1研发支出7361万元，同比增长12.5%，主要投入方向包括生化、免疫、临检和分子平台。 * **产品线覆盖广泛：** 在研产品线涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、病理、原材料等多个技术平台。 ## i3000市场推广 * **市场前景广阔：** 化学发光作为体外诊断行业景气度高的细分领域，市场空间广阔，国产替代空间大。 * **装机量稳步提升：** 截至2019年半年度末，i3000累计装机150台，预计全年有望实现500台装机。 ## 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为5.4亿、6.7亿和8.5亿元，同比增长分别为20.8%、25.5%和25.6%。维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品或大幅降价、研发进展或不及预期、i3000装机或不及预期。 # 总结 迈克生物2019年上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长。公司在自产试剂方面表现突出，尤其是免疫和血球试剂。研发投入持续加大，产品线不断丰富。i3000市场推广进展顺利，有望成为公司新的增长点。维持“买入”评级，但需关注产品降价、研发进展和i3000装机等风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 北陆药业2019年上半年业绩表现显著超出市场预期，主要得益于其核心产品对比剂业务的持续强劲增长。公司在营收和归母净利润方面均实现了超过29%的同比增长，显示出稳健的经营态势和盈利能力。 战略布局与未来增长潜力 公司不仅巩固了对比剂市场的领先地位，还积极布局精神健康优质赛道，看好潜力产品九味镇心颗粒的市场前景。同时，新一代管理层的接班为公司注入了新的活力，优化了团队管理，并带来了业绩的明显改善，预示着公司长远的增长动力和发展潜力。 主要内容 2019年上半年财务表现概览 2019年上半年，北陆药业实现营业收入4.0亿元，同比增长29.0%；归属于母公司股东的净利润为1.1亿元，同比增长32.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长34.1%。尽管经营性现金流同比下降38.2%至4194.1万元，主要系研发投入及原材料采购增加所致，但整体业绩表现超预期。 对比剂业务强劲增长与盈利能力分析 公司2019年第二季度营收和归母净利润增速分别为21.2%和26.8%，延续了超预期的表现。对比剂作为核心收入和利润来源，上半年实现销售收入3.4亿元，占营收比重超过80.0%，增速达到26.9%。盈利能力方面，上半年毛利率为68.9%，同比提升1.7个百分点；净利率为27.9%，同比提升0.5个百分点，保持相对稳定。销售费用同比增长36.0%，主要由于销售队伍扩大；管理费用率同比下降4.0个百分点，体现了公司管控能力的提升。研发费用同比大幅提升165.8%，主要用于药品一致性评价。此外，投资收益达1506.0万元，同比增长383.5%，主要来自联营公司收益及参股公司世和基因转入金融资产核算。 精神健康领域布局与九味镇心颗粒前景 面对我国精神障碍和心理行为问题人数逐年增多的趋势（抑郁症患病率2.1%，焦虑障碍患病率4.98%），北陆药业积极响应国家对心理健康的重视，致力于整合营销资源，提升九味镇心颗粒的营销推广能力，力争将其打造成“抗焦虑中药第一品牌”。九味镇心颗粒在2018年实现营收4260万元，同比增长22.4%。经过团队调整和专业销售队伍的组建，加之新进入医保的优势，预计2019年有望实现高增长。 新管理层赋能与长期发展展望 公司现任总经理（实际控制人之子）自2017年12月正式接任以来，通过近一年的调整布局，推动公司员工整体年轻化，并带来了业绩的显著改善。2018年各季度营收增速分别为13.7%、12.5%、38.1%和21.2%，归母净利润增速分别为22.8%、31.9%、40.2%和26.8%。管理层持续优化团队管理，提升员工积极性，为公司长远发展注入了强劲动力。 盈利预测、投资建议及风险提示 根据预测，公司2019-2021年归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为30.9%，对应2019-2021年估值分别为23倍、17倍和13倍。鉴于此，报告维持对北陆药业的“买入”评级。同时，报告提示了新产品放量可能低于预期以及公司核心产品降价幅度可能超预期的风险。 总结 北陆药业2019年上半年业绩表现亮眼，核心对比剂业务持续发力，是公司营收和利润增长的主要驱动力。公司在盈利能力方面表现稳健，并通过精细化管理有效控制了费用。在战略层面，公司积极拓展精神健康领域，九味镇心颗粒作为潜力产品，在政策支持和专业营销团队的推动下，有望实现快速增长。此外，新一代管理层的领导力显著提升了公司运营效率和业绩表现，为公司未来发展奠定了坚实基础。综合来看，北陆药业展现出良好的成长性和发展前景，尽管存在新产品放量和核心产品降价的风险，但其强劲的业绩增长和战略布局使其投资价值凸显。

中心思想 创新驱动与核心产品价值 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的科创板新秀，其核心竞争力在于持续的创新研发投入和基于化学基因组学的药物发现平台。公司已成功开发并上市了全球首个亚型选择性HDAC抑制剂西达本胺，并在糖尿病领域拥有新一代胰岛素增敏剂西格列他钠，这两款产品在各自适应症中展现出巨大的市场潜力。 多元化管线与平台优势 公司通过高强度研发投入，构建了覆盖肿瘤、糖尿病、代谢疾病及自身免疫性疾病等多个高增长领域的丰富产品管线。其独有的化学基因组学集成式药物发现和早期评价平台，有效降低了新药研发风险，提升了临床试验成功率，为公司未来持续推出创新产品奠定了坚实基础。报告通过详细的市场分析和估值模型，预测了公司未来业绩的强劲增长，并给出了合理的估值区间。 主要内容 公司概况与财务表现 微芯生物成立于2001年，专注于恶性肿瘤、糖尿病等代谢疾病及自身免疫性疾病领域的小分子创新药研发。公司自主创建了国际领先的“基于化学基因组学的集成式药物发现和早期评价平台”。创始人鲁先平合计持有并控制公司31.86%股份。公司核心技术团队由经验丰富的专业人士组成，已推动西格列他钠于2004年提交临床试验申请，西达本胺于2005年提交临床试验申请，并于2014年12月获批上市。 2018年，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长33.7%，归母净利润3116万元，同比增长29.5%。2019年上半年，公司营收预计为8192万元，同比增长12.8%，归母净利润1761万元。核心产品西达本胺自2015年3月上市销售，2017年7月纳入国家医保目录后快速放量，2018年销售额达1.4亿元，占总收入的93%，同比增长47.5%。公司毛利率近三年维持在95%以上，2019年上半年净利率为21.5%。 公司持续保持高强度的研发投入，2018年研发费用为4316万元，研发费用率达到29.2%。公司现有研发人员104人，占总员工人数的28%，其中拥有博士学位14人。高研发投入支撑了公司丰富的产品管线，包括已上市的西达本胺、即将上市的西格列他钠、处于临床阶段的西奥罗尼，以及CS12192、CS17919等多个临床前新分子实体候选药物，覆盖肿瘤、免疫性疾病、脂肪肝等多个疾病领域。 公司本次拟发行股票数量不超过5000万股，计划募集资金8.035亿元。募集资金主要用于创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目、营销网络建设项目和创新药研发项目，直接投向1类原创新药的研发、生产和销售环节，以支持西格列他钠联合二甲双胍治疗2型糖尿病的III期临床试验、西达本胺扩大适应症用于治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期临床试验等。 核心产品市场潜力与估值分析 西达本胺：国内小分子创新药标杆 西达本胺是全球首个获批的亚型选择性HDAC抑制剂，国家1.1类创新药。其获批适应症为二线治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL），预计该适应症销售峰值有望达到5.1亿元。在适应症拓展方面：1）晚期激素阳性乳腺癌：III期临床已完成，预计2019年下半年获批，销售峰值有望达到5.8亿元；2）非小细胞肺癌：一线联合治疗已进入II/III期临床阶段，预计2021年获批，销售峰值有望达到7.6亿元；3）弥漫性大B细胞淋巴瘤：即将进入III期临床阶段，预计销售峰值有望达到1.5亿元。此外，西达本胺在艾滋病领域也显示出激活并降低病毒储存库的潜力。公司积极布局海外市场，已将西达本胺的境外专利权利授权给沪亚生物和华上生技，并在美国、日本、台湾地区推进临床试验。综合来看，预计2027年西达本胺四个适应症及海外授权带来的收入合计有望达到20亿元。 西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂 西格列他钠是全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，预计2020年获批上市。作为新一代胰岛素增敏剂，它能适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在改善胰岛素抵抗和脂代谢紊乱方面表现出优于传统增敏剂的疗效和安全性。中国糖尿病患者数量巨大，2017年达1.14亿人，预计2045年将达到1.19亿人，糖尿病药物市场规模已超500亿元。凭借其良好疗效，预计西格列他钠2027年销售额可达12.1亿元。公司还计划将其拓展至非酒精性脂肪肝（NASH）治疗领域，该领域目前全球尚无特异性药物获批，临床需求空间巨大。 西奥罗尼及丰富研发管线 西奥罗尼是公司自主研发的多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制肿瘤血管生成、肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境发挥综合抗肿瘤作用。目前正开展卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多个适应症的II期临床试验，预计2030年销售额可达17.3亿元。除了上述核心产品，公司还拥有一系列独家发现的新分子实体候选药物，如CS12192（自身免疫性疾病）、CS17919（非酒精性脂肪肝）等，均处于临床前研究阶段，进一步丰富了研发管线。公司“基于化学基因组学的集成式药物发现和早期评价平台”是其持续创新的核心，已获得59项授权专利，形成了较高的专利壁垒。 盈利预测与估值 报告预测微芯生物2019-2021年归母净利润分别为3995万元、6037万元和8838万元，复合增速为48.7%。在估值方面，由于创新药企业高成长性和短期无盈利的特点，PE估值参考性较低。报告采用Risk-adjusted DCF估值和P/S估值相结合的方法。Risk-adjusted DCF估值结果显示，西达本胺估值区间为37.9亿元，西格列他钠为22.8亿元，西奥罗尼为10.4亿元。Peak sale估值结果显示，西达本胺估值为40.5亿元，西格列他钠为29.8亿元，西奥罗尼为18.1亿元。综合两种估值方法，公司估值范围区间为71~88亿元，对应目标价为17.3~21.5元。 总结 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的科创板公司，凭借其独特的化学基因组学技术平台和持续高强度的研发投入，已成功构建了覆盖肿瘤、糖尿病及代谢疾病等多个高增长领域的丰富产品管线。核心产品西达本胺和西格列他钠在各自适应症中展现出巨大的市场潜力，并通过适应症拓展和海外授权进一步扩大市场空间。尽管公司面临新产品研发不确定性、市场推广效果及竞争加剧等风险，但其强大的创新能力、多元化的产品布局以及明确的增长路径，使其具备长期投资价值。报告预测公司未来几年业绩将实现高速增长，并给出了17.3~21.5元的合理目标价。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗器械行业发展迅速，但高端领域仍依赖进口。科创板的推出为国内医疗器械企业提供了重要的融资渠道，促进了研发创新，并提升了国内企业的竞争力。报告重点分析了五家拟登陆科创板的医疗器械公司，这些公司在产品创新、盈利能力和研发投入方面表现突出，具备较强的市场竞争力，但同时也面临着行业政策变动、科创板落地进度、研发失败等风险。 科创板助力医疗器械行业发展 国家政策的支持和科创板的推出，为中国医疗器械行业发展提供了良好的环境和资金支持，推动了行业向高端化、创新化发展。 五家代表性科创板企业竞争力分析 报告选取的五家企业在各自细分领域具有领先地位，产品创新性强，盈利能力突出，研发投入持续增加，展现了中国医疗器械企业强大的发展潜力。 主要内容 科创板助力器械研发创新，行业发展迎来黄金期 本节分析了中国医疗器械行业现状及发展趋势。虽然行业增速高于全球平均水平，但高端医疗器械领域仍被进口厂商主导。国家“十三五”规划等政策为国内企业指明了研发方向，推动科技创新向高端产品转移。 表1列出了“十三五”医疗器械科技创新专项规划方向，并指出拟科创板企业的产品多数属于规划中的重点研发方向，在多个细分领域实现了技术突破和产品创新。科创板的推出将进一步改善国内企业的融资渠道，支持持续研发能力的企业发展。 拟科创板公司具备一定稀缺性，部分产品创新性突出 本节分析了拟登陆科创板的16家医疗器械企业的特点。这些企业的产品领域较为分散，部分企业的产品具有较大的稀缺性及创新性。表2列出了拟科创板公司产品与A股和H股可对比公司，并对安翰科技、南微医学、心脉医疗、佰仁医疗、浩欧博五家公司进行了重点分析，指出其产品在各自细分领域的领先地位和市场竞争力。表3对比分析了这五家公司的创新性和竞争力。 公司盈利和研发投入对比分析 本节对五家代表性科创板企业（安翰科技、南微医学、心脉医疗、佰仁医疗、浩欧博）的盈利能力和研发投入进行了对比分析。图1、图2、图3、图4分别展示了这五家公司的营业收入、归母净利润、扣非归母净利润以及归母净利润的对比情况。数据显示，这五家公司近三年均已实现盈利，但收入和利润增速存在差异。安翰科技和南微医学增长迅速，心脉医疗和浩欧博增长较快，佰仁医疗增长较为稳健。图5展示了五家公司的研发费用率对比，显示出这五家公司均具有较高的研发投入比例，体现了较高的研发创新意识。 募集资金规模和用途对比分析 本节分析了五家代表性科创板企业募集资金的规模和用途。表4列出了这五家公司的发行股数、募集资金以及募集资金的用途，主要用于产业化建设和项目研发，体现了企业对未来发展的规划和投入。 风险提示 本节列出了投资科创板医疗器械企业可能面临的风险，包括行业政策变动风险、科创板落地进度不及预期的风险、研发失败的风险、产品放量不及预期的风险以及企业内控风险及经营风险。 总结 本报告分析了中国医疗器械行业发展现状及趋势，并重点分析了五家拟登陆科创板的医疗器械公司的竞争力、盈利能力和研发投入情况。这些公司在产品创新、市场竞争力方面表现突出，但同时也面临着诸多风险。科创板的推出为这些企业提供了重要的融资渠道，将进一步推动中国医疗器械行业的发展，但投资者仍需谨慎评估风险。 报告数据主要来源于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 核心业务稳健增长，多元化布局成效显著 海普瑞（002399）凭借其在全球肝素钠原料药领域的领先地位，在2018年及2019年一季度实现了营收和净利润的快速增长。这主要得益于肝素原料药价格的提升、多普乐并表带来的制剂业务扩张，以及CDMO业务的扭亏为盈。 创新研发驱动未来，估值潜力值得期待 公司正积极向创新研发转型，在肝素新技术、新品种以及核心创新药领域均取得显著进展，多个产品即将进入兑现期。CDMO业务受益于生物药研发投入加大，订单量和盈利能力有望持续提升。鉴于公司在全球肝素市场的领导地位及其在CDMO和创新药领域的战略布局，未来增长点明确，估值具备进一步提升空间。 主要内容 公司概况与业务转型 发展历程与市场地位 海普瑞成立于1998年，于2010年上市。通过2014年收购美国SPL，公司巩固了其在全球肝素钠原料领域的优势。2018年，公司完成对多普乐100%股权的收购，主营业务从肝素钠原料药拓展至肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂，实现了业务的多元化。公司董事长李理、李坦夫妇通过乐仁科技等合计持有上市公司股权73.99%，股权结构稳定。 业务结构与多元化布局 公司业务结构已从单一的肝素原料药逐步扩展至依诺肝素钠制剂、CDMO和创新药等领域。2018年，原料药业务占比63%，制剂业务占比21%，CDMO业务占比11%，其他产品占比5%。这一结构变化反映了公司在产品线上的积极拓展和优化。 业绩表现与业务驱动 2018年及2019年一季度财务表现 2018年，公司实现营收48.1亿元，同比增长69.3%；归母净利润6.2亿元，同比增长213.3%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长929.4%。2019年一季度，公司实现营收10.2亿元，同比增长6.6%；归母净利润5.1亿元，同比增长636.4%，主要系投资收益驱动；扣非归母净利润1071万元，同比下降82.9%。 核心业务增长分析 原料药业务： 2018年实现营收30.3亿元，同比增长57.6%，毛利率40.4%，同比提升6.4个百分点。近3年肝素素原料药价格持续回升，带动公司毛利率大幅提升。预计2019年成本价格推动下，价格有望进一步提升。 制剂业务： 2018年实现营收10.3亿元，同比增长192.2%，毛利率55.8%，同比增加10.3个百分点。制剂收入大幅提升一方面受益于多普乐并表，另一方面是依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，预计未来仍有较大提升空间。 CDMO业务： 2018年实现营收5.2亿元，同比增长61.2%，实现扭亏为盈。赛湾生物作为CDMO业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。生物药领域研发投入加大，对CDMO需求持续高涨，预计赛湾生物订单数量和盈利能力将显著提升。 创新研发布局与未来潜力 肝素业务研发进展 公司大力开展肝素新技术和新品种研发，目前实施研发项目6项，完成2项。预计新产品的不断推出将推动公司肝素产品加速出口国内外市场。 核心创新药项目进展 公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVRX-208国际多中心III期临床试验已完成全部患者入组，即将进入揭盲阶段。参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床。此外，深圳君圣泰的小分子创新药、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等研发和商业化工作正在稳步推进。公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来有望成为公司重要增长点。 盈利预测与投资建议 分业务收入及毛利率预测 预计2019-2021年，公司原料药业务销量将保持稳定增长，制剂业务销量分别增长10%、9.8%和9.5%，CDMO业务收入分别增长50%、45%和40%，其他产品业务收入分别增长10%、10%和10%。综合来看，预计2019-2021年公司营业收入分别为60.3亿元、69.9亿元和81.1亿元，归母净利润分别为12.3亿元、10.5亿元和12.5亿元。 估值分析与目标价 估算2019-2021年EPS分别为0.98元、0.84元和1.00元。2019年可比公司平均估值为28倍。考虑到公司作为全球肝素钠原料药供应商的地位，以及在CDMO和创新药领域的布局值得期待，给予公司2019年30倍市盈率，对应目标价为29.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素 研发失败风险 公司布局的创新药产品新颖度较高，尽管大部分已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，安全性和有效性程度较高，但仍存在研发失败的风险。 原料药价格波动风险 原料药价格受下游需求影响较大，未来可能存在价格大幅下降的风险。 总结 海普瑞在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于肝素原料药价格上涨、制剂业务的扩张以及CDMO业务的显著贡献。公司通过收购和内部研发，成功实现了业务多元化，并积极向创新研发转型，在肝素新技术和核心创新药领域均取得重要进展，为未来增长奠定基础。尽管面临研发失败和原料药价格波动的风险，但鉴于公司在全球肝素市场的领导地位及其在CDMO和创新药领域的战略布局，预计未来盈利能力将持续提升，具备较好的投资价值。

中心思想 战略合作驱动眼科市场新增长 本报告核心观点在于莱美药业通过与全球领先的爱尔眼科医院集团建立合资公司，成功切入潜力巨大的中国眼科医疗市场。此次战略合作充分利用了莱美药业在新药研发和生产方面的核心优势，以及爱尔眼科在连锁网络、临床经验和患者流量方面的领先地位，旨在共同开发和推广儿童青少年近视及干眼症等高需求眼科药品及护理产品，为公司开辟新的盈利增长点。 庞大市场潜力与稳健财务展望 中国儿童青少年近视率高企，干眼症患者基数庞大，共同构成了百亿级的眼科治疗与护理市场。莱美药业此次布局精准聚焦于假性近视、干眼症治疗药物及眼科护理产品，市场空间广阔且渗透率低，预示着巨大的增长潜力。同时，公司财务预测显示，在现有重磅产品持续增长和眼科新业务的推动下，未来三年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力稳步提升，估值吸引力逐步显现，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点：战略布局与市场机遇 莱美药业携手爱尔眼科，共筑眼科医疗新平台 莱美药业（300006）宣布拟以自有资金980万元与爱尔眼科共同投资设立湖南迈欧医疗科技有限公司。合资公司注册资本2000万元，其中莱美药业持股49%，爱尔眼科持股51%。该合资公司的主营范围聚焦于眼科医疗产品的研发、生产和销售。 此次合作是双方优势的深度融合。莱美药业在新药研究与开发方面拥有突出能力，其历史重磅独家产品如艾司奥美拉唑、纳米炭悬混注射液等均证明了其强大的研发实力。此外，其子公司湖南康源拥有超过20年的无菌制剂生产历史，具备丰富的经验和充足的产能，为眼科产品的生产提供了坚实基础。爱尔眼科作为全球规模最大、拥有近300家眼科连锁医疗机构的行业巨头，在连锁网络、专业品牌、技术人才、学术科研、管理体系和激励机制等方面均形成领先优势。2018年，爱尔眼科的门诊量高达573.6万人次，同比增长13%，显示出其强大的市场影响力和患者基础。通过此次合作，双方将把爱尔眼科在眼科领域的先进临床经验与莱美药业在产品开发和生产方面的优势相结合，共同开发儿童青少年近视及干眼症等眼科药品及护理产品，逐步构建莱美药业的眼科平台，形成新的盈利增长点。 中国眼科市场需求旺盛，多维度产品开发前景广阔 中国眼科治疗市场展现出巨大的增长潜力，尤其是在近视和干眼症领域。受东亚地区经济快速发展和教育投入增加的影响，长时间、高强度、近距离用眼导致儿童及青少年近视率持续高企。根据国家卫健委的调查数据，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中高中生近视率更是高达81%，形势严峻。报告估计，国内6-15岁的儿童及青少年近视人群数量约8000万。尽管每年约有110万台近视治疗手术和75万副角膜塑形镜的使用量，但从治疗渗透率来看，目前仍不足3%，表明潜在市场空间巨大。 莱美药业与爱尔眼科的合作将围绕近视及干眼症等眼科药品、护理产品展开，主要聚焦于三大方向： 假性近视治疗： 目前假性近视的治疗方法主要以屈光手术疗法和非手术疗法（如角膜塑形镜）为主。如果能成功开发出针对假性近视的药品，其市场空间预计将超过百亿元人民币。 干眼症眼科药物： 干眼症的发病率高，尤其在长期使用电脑的人群中更为普遍，这使得干眼症治疗药物拥有广阔的市场空间。 眼科护理产品： 预计主要为冲洗液，服务于隐形眼镜及角膜塑形镜用户。仅以每年75万副角膜塑形镜的估算，相关护理产品的市场空间亦可达十亿元级别。 通过与爱尔眼科的合作，莱美药业能够充分发挥其在产品研发方面的优势，产品前期可利用爱尔眼科的院内体系以制剂形式迅速推广，同时加速新药申报进程，从而高效完成眼科平台的构建。 盈利能力持续提升，风险因素需关注 基于对公司现有业务增长和眼科新业务潜力的分析，报告对莱美药业的盈利能力进行了预测。预计2019年至2021年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.19元、0.30元和0.46元。对应的估值（PE）分别为32倍、20倍和13倍。报告指出，艾司奥美拉唑和纳米炭悬混液等重磅产品将继续保持快速增长，他达拉非有望贡献超预期的业绩增量，而与爱尔眼科的合资项目将成为公司新的盈利增长点。鉴于此，报告维持对莱美药业的“买入”评级，并看好公司未来三年的业绩增长前景。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销量可能低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险、合作项目进度可能低于预期以及其他不可预知风险，提醒投资者关注。 财务预测与估值：业绩增长与价值评估 核心财务指标展现强劲增长态势 根据财务预测数据，莱美药业在未来几年将保持稳健的增长态势： 营业收入： 预计从2018年的15.62亿元增长至2019年的21.23亿元（增长35.86%），2020年进一步增至28.29亿元（增长33.29%），2021年达到37.41亿元（增长32.23%）。营收增速保持在30%以上，显示出强劲的市场扩张能力。 归属母公司净利润： 预计从2018年的0.98亿元大幅增长至2019年的1.52亿元（增长54.69%），2020年增至2.46亿元（增长62.17%），2021年达到3.73亿元（增长51.88%）。净利润增速均超过50%，表明公司盈利能力显著提升。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.12元稳步提升至2019年的0.19元、2020年的0.30元和2021年的0.46元，反映了股东回报的持续增长。 盈利能力与估值水平分析 公司的盈利能力指标也呈现积极趋势： 毛利率： 预计将从2018年的60.80%逐步提升至2019年的62.47%、2020年的63.26%和2021年的63.87%，显示出产品结构优化和成本控制的有效性。 净利率： 预计从2018年的5.83%提升至2021年的9.98%，盈利效率显著提高。 净资产收益率（ROE）： 预计从2018年的5.29%大幅提升至2019年的8.21%、2020年的11.92%和2021年的15.57%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 在估值方面，随着业绩的快速增长，公司的市盈率（PE）预计将从2018年的51倍下降至2019年的32倍、2020年的20倍和2021年的13倍。这表明，在当前股价下，随着未来盈利的释放，公司的估值吸引力将逐步提升，为投资者提供了较好的投资价值。 总结 莱美药业通过与爱尔眼科的战略合作，成功布局高增长的中国眼科医疗市场，尤其聚焦于儿童青少年近视和干眼症等具有巨大潜力的细分领域。此次合作充分发挥了双方在研发、生产、临床和市场网络方面的互补优势，有望为公司带来新的百亿级市场机遇和盈利增长点。财务预测显示，公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力持续提升，估值吸引力显著增强。尽管存在产品销量、药品降价及项目进度等风险，但整体而言，莱美药业的战略转型和业绩增长前景值得期待，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型 步长制药在2018年及2019年Q1展现出稳健的业绩增长态势，尤其2019年Q1扣非净利润实现大幅增长，超出市场预期。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和生物药，以心脑血管中药为基础，逐步向大健康领域拓展，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心优势巩固与盈利优化 公司在心脑血管中药领域拥有显著的市场优势和核心产品群，这些产品贡献了绝大部分收入和毛利。通过优化产品结构和有效控制期间费用，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，盈利能力呈现持续提升的趋势。 主要内容 1. 心脑血管中药龙头地位稳固 步长制药成立于2001年，主营中成药的研发、生产和销售，核心业务集中于心脑血管疾病中成药领域，同时覆盖妇科等其他治疗领域。 公司未来战略规划包括布局大健康产业，以专利中药为基础，积极开拓生物制药、互联网医药、保健品、医疗器械和医院等多元化业务。 公司实际控制人赵涛通过间接持股方式合计持有步长制药49.8%的股份。 在心脑血管用药领域，公司优势明显，产品治疗范围广泛，涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等多种疾病。 2018年度，公司的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液等四大核心产品合计实现收入约91.4亿元，其中口服剂型保持稳定增长。 2. 财务表现与产品结构分析 2018年，公司实现营业收入约136.7亿元，同比下降1.4%；扣非净利润约15.3亿元，同比增长5.2%，高于收入增速6.5个百分点。 2019年Q1业绩表现亮眼，营业收入约28.8亿元，同比增长18.6%；扣非净利润约2.8亿元，同比大幅增长68.3%，这主要与公司的发货节奏有关。 从产品结构看，2018年心脑血管系列收入约110亿元，同比下降2%，其中丹红注射液收入下滑25%，脑心通等口服制剂增长1.8%，谷红注射液增长约50%。妇科系列收入约7.3亿元，同比下降15.4%；泌尿系列收入约4.4亿元，同比增长6.4%。 公司盈利能力持续优化：2018年毛利率约为82.8%，同比提升0.4个百分点；期间费用率约为67.7%，同比下降0.1个百分点，其中销售费用下降约3%，管理研发费用合计增长约7%。 心脑血管产品在公司收入和毛利结构中始终占据主导地位，占比分别维持在80%和83%左右。心脑血管和泌尿相关药品的毛利率较高，并呈现提升趋势。 3. 研发投入与未来战略布局 公司持续加大研发投入，2018年研发费用约为4.8亿元，同比增长4.2%。 研发策略聚焦于原研药，积极筛选具有明确靶点的化药，并布局先进剂型。 在生物药领域，公司针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病领域进行重点布局，目前有10项生物制品正在研发，部分已进入临床II期至III期阶段。 2019年度，公司计划继续推进HQ、MT1001等化药及生物药新药项目的研究开发和临床试验，同时开展硝苯地平、辛伐他汀等产品的仿制药一致性评价，以加速公司产品布局转型。 公司还通过网上购药平台、诊断试剂与医疗器械、肿瘤早期功能影像技术及影像导航肿瘤微创精准诊疗技术等，完善大健康产业链的战略布局，积极培育新的利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务板块销量增速和费用率的假设，预计步长制药2019-2021年营业收入将分别达到约145亿元、154亿元和163亿元，未来三年复合增速约为6%。 同期，预计归属于母公司股东的净利润将分别达到约20亿元、21亿元和22亿元，未来三年复合增速约为6%。 预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.39元和2.53元，对应估值分别为14倍、13倍和12倍。 与云南白药、天士力等6家可比公司2019年平均约18倍的市盈率相比，步长制药的估值具有吸引力。 鉴于公司业绩增长稳定、研发布局积极，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 步长制药作为心脑血管中药领域的领先企业，在2018年及2019年Q1展现出稳健的财务表现，尤其2019年Q1扣非净利润实现显著增长。公司通过持续高强度的研发投入，积极推进创新药和生物药的开发，并拓展大健康产业链，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在产品销量或低于预期的风险，但其在核心业务领域的优势、不断优化的盈利能力以及积极的研发转型策略，使其具备较好的投资价值。预计未来三年公司收入和净利润将保持约6%的复合增长，当前估值相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

中心思想 莱美药业：专科药驱动业绩增长，市场前景广阔 本报告核心观点指出，莱美药业正通过其核心专科产品线，特别是他达拉非、纳米炭示踪剂和艾司奥美拉唑肠溶胶囊，实现业绩的快速增长和转型。公司在ED药物、肿瘤淋巴示踪和消化系统疾病治疗领域拥有高壁垒产品，这些产品具有政策免疫性，且市场空间巨大。尽管部分子公司曾拖累业绩，但预计2019年将有所改善。 核心产品线：高壁垒与政策免疫性 报告强调，莱美药业的核心竞争力在于其高壁垒产品线，这些产品在各自细分市场中占据优势地位，并因其非医保或通过一致性评价等特性，有效规避了带量采购等政策风险。他达拉非作为国内首仿，预计将凭借其产品优势和新零售模式实现超预期放量；纳米炭示踪剂在甲状腺癌领域渗透率高，并有望拓展至乳腺癌等更广阔的肿瘤市场；艾司奥美拉唑肠溶胶囊则在多省完成招标，进入稳定放量阶段，受益于口服剂型对注射剂型的替代趋势。 主要内容 1. 专科药放量加快，公司发展进入快车道 1.1 业绩发展进入新阶段，大股东定增参与看好前景 莱美药业成立于1999年，2009年上市。公司产品涵盖抗感染、特色专科（抗肿瘤、消化系统、肠外营养）、大输液、中成药及饮片等。公司业绩已进入新阶段，2018年收入约为15.6亿元，同比增长22%；2014-2018年收入复合增速达15%，其中2016-2018年复合增速约为17.6%，呈现加速增长趋势，主要得益于特色专科药的放量。2018年归母净利润约为1.1亿元，同比增长约105%，扣非净利润约为0.7亿元，同比增速接近50%。大股东邱宇先生通过西藏莱美参与2016年定增，且至今未减持，显示出对公司未来前景的信心。此外，公司财务费用较高，2018年约占扣非后净利润的50%以上，短期借款规模在2018年第三季度超过7亿元。 1.2 专科药布局丰富，为业绩增长引擎 公司现有核心产品包括艾司奥美拉唑（莱美舒）、纳米炭悬混注射液（卡纳琳）、伏立康唑（莱立康）以及丙氨酰谷氨酰胺注射液系列，覆盖消化疾病、抗肿瘤和抗生素等领域。2013-2018年间，特色专科药收入复合增速约为39.2%，显著快于公司整体收入增速。2016年，特色专科药的收入占比首次超过抗感染系列，2018年占比或超过50%，毛利贡献情况相似。这表明公司已成功从抗生素生产企业转型为以专科药为主导的企业。在研产品线中，特色专科药仍是亮点，如吉西他滨、注射用盐酸表柔比星等肿瘤药物有望与纳米炭形成协同效应，纳米炭的载药功能开发（如接枝纳米炭及注射液）也预示着未来市场空间的拓展。 1.3 子公司亏损拖累业绩，2019年或有所改善 子公司成都金星（主要产品乌体林斯）因渠道费用投入大及存货减值，自2016年起出现亏损，预计2019年亏损幅度将下降。湖南康源作为大输液子公司，受行业政策及竞争加剧影响，收入规模逐渐下滑，且每年新增折旧费用约4000万元。然而，随着产品结构调整完成、内部管理层激励到位，以及2019年将推出混药器和无缝软袋等新产品，预计湖南康源的净利润将有明显改善。 2. 他达拉非为公司新代理的重磅品种，放量速度或超预期 2.1 他达拉非的比较优势与市场潜力 勃起功能障碍（ED）患者数量庞大，属于长期用药领域。他达拉非与西地那非相比具有明显优势，包括推荐使用剂量小（约西地那非的1/5）、待机时间长（可达36小时）、不受高脂饮食和适量饮酒影响，且低剂量可预防前列腺疾病。2017年全球PDE5i类药物市场规模约83.2亿美元，他达拉非销售额为39.4亿美元，同比增长7.6%，2013-2017年复合增速约为9.6%，快于西地那非。国内市场方面，2017年PDE5i药物销售总额约30亿元，他达拉非约占7亿元（23%）。报告测算，ED药物潜在市场规模乐观估计可达180亿元（按50元/粒，15%渗透率计算）。此外，他达拉非在男性前列腺疾病预防领域具有巨大未开发市场，按40-70岁男性人群约3亿计算，潜在市场规模约121亿元（按15元/粒，3%渗透率计算）。 2.2 欣炜歌作为国内首仿的销售展望 2019年2月18日，长春海悦的他达拉非片（商品名：欣炜歌）获批，成为国内首仿，且为非医保并通过一致性评价，不受带量采购影响。莱美药业获得其中国区独家销售代理权。报告分析，他达拉非具有先发优势，参考白云山金戈的案例，其在ED药物领域先发优势明显，即使后续有其他仿制药上市，市场份额差距也可能达到数倍。白云山金戈自2014年上市后，年内销售约290万粒，2018年销量超过4700万粒。莱美药业计划通过线上线下联动的新零售模式推广欣炜歌，预计2019年他达拉非带来的收入增量或超过2亿元，销售峰值有望突破10亿元。 3. 纳米炭适应症及渗透率逐渐提升，可拓展市场空间较大 3.1 纳米炭淋巴趋向性好，为第三代染料法代表 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，具有良好的淋巴趋向性，是第三代前哨淋巴染料法的代表。其纳米级炭颗粒直径为150nm，能迅速进入淋巴管并滞留、聚集在淋巴结，实现淋巴示踪。2018年，纳米炭在样本医院的销售规模为1.7亿元，2012-2018年复合增速约为43%，已在2014年超过亚甲蓝成为行业主流。 3.2 甲状腺领域专家共识度高，乳腺癌等领域拓展为未来看点 纳米炭在甲状腺癌领域应用广泛，渗透率超过50%，专家认可度高。它能有效区分甲状腺旁腺与被染色的甲状腺及淋巴结，避免手术损伤。此外，纳米炭在结直肠癌领域可增加淋巴结检出数量，提高手术成功率；在胃癌领域可准确示踪前哨淋巴结，判断转移情况。根据《中国城市癌症最新数据2017》，甲状腺肿瘤、胃癌、肠癌每年患病群体合计近100万人。乳腺癌作为中国女性恶性肿瘤发病率首位，每年新发病例约28万，城市患病人群约30万人，若算上农村则接近50万人。纳米炭在前哨淋巴活检中作用显著，可避免全腋淋巴清扫带来的并发症。卡纳琳不属于医保，降价压力小，50mg规格基本上维持在2400元/支。报告估算，甲状腺肿瘤、乳腺癌、胃癌和肠癌合计潜在市场约14亿元，若计入甲状腺恶性结节手术人群，纳米炭市场空间或超过100亿元。 3.3 以卡纳琳为核心，构建纳米炭用药生态圈 卡纳琳在甲状腺淋巴示踪领域已实现高渗透，公司还成立了北京莱美甲状腺医学研究有限公司，旨在打造围绕甲状腺疾病患者的全周期医疗和健康管理综合服务体系，未来可拓展至整形美容领域。此外，纳米炭还具有良好的载药功能，其颗粒大小和强吸附能力使其可作为靶向缓释药物载体。公司在研产品如吉西他滨、吉非替尼、来拉度胺等均可与纳米炭形成渠道协同，接枝纳米炭及注射液的临床前研究也预示着肿瘤药物销售的增长。 4. 艾司奥美拉唑已在多省完成招标，进入放量阶段 4.1 PPI制剂内部或将分化，口服增长仍在继续 艾司奥美拉唑是奥美拉唑的升级版，属于第二代质子泵抑制剂（PPI），具有抑酸效果好、起效快、持续时间长等优点。2018年国内样本医院PPI销售规模超过80亿元（终端接近300亿），其中艾司奥美拉唑约为14亿元，估计终端超过50亿元，近五年复合增速约为10.6%。从剂型来看，2018年PPI针剂型销售额约为46亿元，同比增速约为-6%，自2017年起下滑；口服剂型销售额约为24亿元，同比增速约为8%，自2017年起加速增长。新版医保目录对PPI注射剂型使用限制，预计将利好口服剂型。目前PPI口服制剂的一致性评价仍在进行中，艾司奥美拉唑领域尚未有其他企业申报，莱美药业的艾司奥美拉唑属于旧版4类新药，视同通过一致性评价。 4.2 莱美舒推进对针剂替代，各省中标后或将放量 艾司奥美拉唑（莱美舒）为国内独家首仿4类新药，于2014年上市销售。目前国内市场中，莱美药业的市场占比约为6.2%。在艾司奥美拉唑领域，注射剂型（阿斯利康+正大天晴+奥赛康）合计占比约63%，片剂（阿斯利康）占比约31%，莱美药业胶囊剂型占比约6%，三年间复合增速接近100%。随着新版国家医保目录对注射剂型的限制，预计口服剂型增长将继续。莱美舒已在全国20多个省份完成招标，平均中标价格维持在65元/盒以上，价格体系相对稳定。报告认为，艾司奥美拉唑在招标局面打开后，将迎来放量阶段。 5. 盈利预测与估值 报告预测，在核心产品放量驱动下，莱美药业2018-2020年收入复合增速约为30%，归母净利润复合增速约为60%，扣非后净利润复合增速约为70%（其中2019年扣非业绩增速或超过100%）。预计2018-2020年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。随着他达拉非持续放量，预计2021年净利润或超过3亿元，2019-2021年净利润复合增速约为38%。 6. 估值分析 6.1 绝对估值 基于永续期增长率2%、β系数1.06、无风险利率3.16%等假设，通过FCFF估值模型，公司每股内在价值约为5.17元。 6.2 相对估值 参考可比公司（恒瑞医药、康弘药业、贝达药业、海思科、丽珠集团）的平均估值，给予公司2019年45倍市盈率目标估值，对应目标股价为8.55元/股，维持“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：产品销量或低于预期（他达拉非渠道铺货、艾司奥美拉唑受药占比政策影响）；药品降价风险（艾司奥美拉唑在部分省份中标价较低可能引发联动）；子公司亏损幅度加大风险（成都金星新产品费用投入、湖南康源新产品不确定性）；以及其他不可预知风险（股市波动、政策出台、产品质量等）。 总结 莱美药业正处于业绩加速增长的快车道，核心驱动力来自其高壁垒、政策免疫的专科产品线。他达拉非作为国内首仿，凭借其显著的产品优势和创新的新零售模式，有望实现超预期放量，成为公司新的增长极。纳米炭示踪剂在甲状腺癌领域已建立高渗透率和专家共识，并具备向乳腺癌、胃癌、肠癌等更广阔肿瘤市场拓展的巨大潜力，同时其载药功能开发将进一步构建用药生态圈。艾司奥美拉唑肠溶胶囊在完成多省招标后，受益于口服剂型对注射剂型的替代趋势，已进入稳定放量阶段。尽管部分子公司历史亏损曾拖累整体业绩，但预计2019年将有所改善。综合来看，公司盈利能力显著提升，未来增长前景乐观，但投资者仍需关注产品销量、药品降价及子公司经营等潜在风险。