中心思想 业绩承压与业务结构优化 海普瑞2019年上半年业绩受原料价格波动影响，归母净利润同比下降，但扣非归母净利润实现增长。公司通过优化业务结构，推动核心血制品业务稳定增长，并积极布局CDMO和创新药等新增长点，以应对市场挑战并寻求长期发展。 战略转型与增长潜力 公司在传统肝素原料药业务面临原料涨价压力下，积极拓展制剂、CDMO及创新药业务。CDMO业务受益于产能提升和订单增加实现高速增长，创新药研发进展顺利，采浆站数量和采浆量有望大幅提升，预示着公司未来业绩增长将由多元化业务驱动。 主要内容 2019上半年业绩回顾 财务表现： 2019年上半年，海普瑞实现营业收入21亿元，同比下降2.31%-2.5%；归母净利润约5.5-10亿元，同比增长144%；实现扣非归母净利润6572万元，同比下降63%。业绩符合预期。 原料价格影响： 原料价格波动是影响利润的主要因素，非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，使得肝素原料药销量略有下滑，毛利率同比下降6.4个百分点。 核心业务板块表现 原料药业务： 上半年实现营收12.6亿元，同比减少15.5%，毛利率为34.2%，同比下降6.4pct，主要受原料价格上涨影响。 制剂业务： 实现营收4.7亿元，同比增长19%，毛利率为45.8%，同比下降10.5pct，同样受到上游原料涨价影响。 CDMO业务： 实现营收3.3亿元，同比增长68.6%，主要得益于赛湾生物产能提升和订单交付量增加。预计下半年将保持稳定高增长。 血制品业务： 随着行业去库存顺利，行业持续改善，预计增速超过20%。公司收购复大医药后，广东省销售能力大幅增强。丹霞GMP现场检查通过，有望成为国内千吨级血制品龙头之一，采浆站数量和采浆量有望大幅提升。 新业务布局与未来展望 创新药研发： 公司创新药研发公司Resverlogix的主要产品RVX-208国际多中心III期临床试验已完成受试者最后一次随访，预计年内完成揭盲。参股创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床。创新药业务未来将成为公司重要增长点。 采浆站布局： 公司目前拥有12个采浆站，2018年采浆量为350吨，预计2019年采浆量有望超过400吨。丹霞目前拥有25个单采血浆站，采浆量已超过400吨，预计注入后采浆站数量将位居国内前列，采浆量将超过800吨，并有望冲击千吨级采浆量。 盈利预测与估值： 预计2019-2021年营业收入分别为53.2亿元、62.3亿元和72.6亿元，归母净利润分别为10.7亿元、8.7亿元和10.4亿元。对应估值分别为26倍、32倍和27倍。考虑公司在全球肝素钠原料药领域的地位以及在CDMO和创新药领域的布局，维持“增持”评级。 主要风险因素 研发失败风险： 新产品研发不及预期的风险。 原料价格风险： 原料价格持续上涨的风险。 非血制品业务销售风险： 非血制品业务销售不及预期的风险。 总结 海普瑞2019年上半年业绩受到原料价格波动影响，但扣非归母净利润实现增长，显示出公司业务的韧性。公司核心血制品业务在行业去库存和销售模式变革背景下保持稳定增长，并通过收购复大医药和丹霞GMP通过，显著增强了市场竞争力和采浆能力。同时，CDMO业务受益于全球生物药创新研发投入，实现高速增长，创新药研发也取得积极进展。尽管面临研发失败和原料价格上涨等风险，但公司围绕血液制品进行的广泛布局以及在CDMO和创新药领域的战略转型，有望在未来贡献更多业绩增量，支撑公司持续发展。因此，报告维持“增持”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期战略转型 云南白药在2019年上半年面临业绩增速放缓的挑战，扣非净利润出现下滑，但公司正通过积极的市场策略调整、业务板块拓展以及管理层级优化等一系列战略举措，以应对日益激烈的市场竞争和政策变化，为长期可持续发展奠定基础。 管理优化与创新驱动未来增长 公司通过反向吸收合并白药控股，有效整合了集团资源，提升了运营效率，并致力于将上市公司打造为唯一的产业并购平台。同时，持续的研发投入和品牌建设，特别是健康板块的显著突破，预示着公司在产品创新和品牌影响力方面的核心竞争力将持续驱动未来业绩增长。 主要内容 2019上半年业绩回顾与增长放缓 整体业绩表现： 2019年上半年，云南白药实现营业收入139亿元，同比增长5.72%；归属于母公司股东的净利润为22.5亿元，同比增长8.6%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为11.4亿元，同比下降25.9%，显示出公司在核心业务盈利能力方面面临一定压力。 业务板块分析： 公司业绩增速低于预期，进入平稳发展阶段。其中，工业销售收入为49.1亿元，同比下降3.2%，毛利率为66%，同比下降1.2个百分点；商业销售收入为89.5亿元，同比增长12.9%，毛利率为8.7%。工业销售的下滑是导致整体业绩增速放缓的主要原因之一。 市场竞争策略与健康业务亮点 应对市场挑战： 面对国家新政策的出台和日趋激烈的市场竞争环境，公司从各个板块加强宣传销售力度。 药品与医疗器械： 在药品板块，公司聚焦资源对TOP1500医院进行增量投入以带动销量；OTC业务和医疗器械业务则通过加强活动推广来增加消费者粘性。 健康板块突破： 健康板块表现亮眼，云南白药牙膏成功在全渠道超越黑人，成为中国牙膏市场第一品牌。同时，公司还推出了并正在打造采之汲美肤系列产品品牌。这些持续的改革变动旨在加强公司的市场竞争力，并有望提升业绩增速。 吸收合并白药控股，优化管理架构 重组背景与进展： 2018年，公司启动了反向吸收合并控股股东白药控股的重大资产重组专项工作。 合并效果： 2019年上半年，白药控股的全部权利与义务、风险与收益已转移至云南白药，由此成功缩减了管理层级，提高了运营效率。 战略意义： 吸收合并完成后，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，这有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，从而提升公司的整体竞争力和市场话语权。 未来整合方向： 交易完成后，公司将进一步整合白药控股下属的茶叶、康养等优质产业链资产，发挥各板块之间的协同效应，致力于打造具备核心竞争力的医药健康产业上市平台。 持续研发投入，巩固品牌优势 研发投入增长： 2019年上半年，公司研发投入达到0.65亿元，同比增长22.5%，显示出公司对创新和产品升级的重视。 产品系列丰富： 公司先后开发出云南白药胶囊、气雾剂、创可贴、云南白药酊、云南白药膏、痔疮膏、牙膏、急救包等多个系列产品，不断丰富产品线。 品牌影响力： 作为中华中医药的典型代表，“云南白药”品牌经过长久积累，其强大的品牌影响力将为公司带来持续稳定的业绩驱动因素。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 报告预计云南白药2019-2021年的每股收益（EPS）分别为2.95元、3.35元、3.82元，对应的市盈率（PE）分别为27倍、23倍、21倍。 投资评级： 尽管公司短期业绩面临一定压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的逐步形成，以及集团层面混合所有制改革的落地，其未来发展前景值得期待。报告认为公司具有产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延式发展等多种催化剂，因此维持“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售风险： 公司产品销售可能不达预期。 市场拓展风险： 市场拓展可能不达预期。 总结 云南白药在2019年上半年展现出营收和归母净利润的稳健增长，但扣非净利润的下降表明其核心业务面临短期压力。公司积极通过加强市场营销、拓展健康业务（如云南白药牙膏的成功），以及完成对白药控股的反向吸收合并来优化管理架构和整合资源，为长期发展注入新动力。尽管短期业绩承压，但公司在研发创新、品牌建设和产业整合方面的战略布局，结合混合所有制改革带来的潜在催化剂，预示其未来增长潜力。基于此，报告维持了“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

中心思想 战略聚焦与平台构建 凯利泰（300326）通过一系列外延并购，特别是2018年管理层重组后剥离非核心业务并收购美国Elliquence，已明确战略聚焦于大骨科医疗器械领域。公司致力于构建一个涵盖脊柱微创、骨科植入物和运动医学的综合性平台，以应对广阔的市场需求和提升核心竞争力。 核心业务驱动增长 公司核心业务展现出强劲的增长潜力。Elliquence的脊柱微创产品在中国市场拥有巨大的渗透率提升空间，预计将借助凯利泰的平台加速放量。同时，PVP/PKP椎体成形术因向基层医院的持续渗透而加速增长，艾迪尔的创伤和脊柱植入物业务也已确立经营拐点并有望恢复行业平均增速。预计未来三年公司内生业务年均增长率可达30%左右，当前估值显著低估，具备较高的投资价值。 主要内容 1 外延并购打造大骨科平台，业绩步入快速发展期 公司战略转型与业务布局 凯利泰成立于2005年，2012年上市后通过并购实现业务拓展。2018年，公司管理层重组并剥离易生科技，同时收购美国Elliquence，战略重心进一步聚焦于骨科医疗器械领域。目前，公司已形成脊柱微创、骨科植入物和运动医学等多领域布局。股权结构方面，涌金投资成为第一大股东（持股6.96%），公司无实际控制人，新管理层以总经理袁征为核心，决策效率显著提升。 多元化收入结构与盈利能力 公司业绩实现快速增长，2018年营业收入达9.3亿元，归母净利润为4.6亿元（剔除易生科技影响后为2.1亿元，同比增长44.1%）。2019年第一季度，归母净利润和扣非净利润分别实现48.9%和61.7%的快速增长，预示公司将迈入持续增长阶段。公司收入结构日益多元化，2018年椎体成形类产品占比约38%，脊柱和创伤类约18%，贸易类32%，Elliquence约5%。随着业务聚焦，预计椎体成形类、脊柱和创伤类以及Elliquence将成为核心收入来源。核心骨科业务毛利率自2017年开始小幅回升，预计未来有望稳中有升。 2 Elliquence聚焦微创治疗领域，有望借助公司平台加速放量 Elliquence业务概览与中国市场潜力 Elliquence成立于1999年，专注于脊柱微创治疗领域，主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品销往全球多地。2015年至2018年，Elliquence的收入从9310万元增长至约1.3亿元，净利润从3710万元增长至约0.5亿元，2018年业绩恢复快速增长。中国是Elliquence最大的单一市场，2018年销售占比近50%，并保持稳定增长。 脊柱微创市场渗透率与协同效应 国内腰椎间盘突出疾病患者出院人数持续增长，2017年高达73万人，同比增长12.7%，其中县级医院出院人数占比持续提升，显示基层市场需求旺盛。2018年中国脊柱内镜微创手术渗透率约15%，远低于美国，预计2025年将超过50%，存在3-4倍的提升空间。Elliquence的脊柱微创治疗产品与凯利泰的PKP/PVP产品在销售渠道、学术推广和临床科室方面具有高度协同性，有望借助凯利泰的平台加速打开国内市场。此外，Elliquence还拥有跨科室多平台产品的技术储备，未来在中国市场的应用有望进一步拓展。 3 PKP/PVP业务加速增长，艾迪尔增长趋势恢复 椎体成形术市场扩张与老龄化驱动 凯利泰作为国内椎体成形术的先驱，于2006年前后推出国产PVP/PKP微创产品，推动了该手术的快速普及。公司PVP/PKP产品收入在2017年后呈现加速增长趋势，主要得益于手术治疗方式向基层医院的渗透。骨质疏松作为椎体压缩性骨折的主要原因，其出院人数持续快速增长，县级医院占比显著提升，反映基层市场潜力强劲。中国老龄化趋势加剧，2018年60周岁及以上人口达2.5亿，预计2035年将超4亿。老年人是椎体骨折高发人群，预计2025年中国椎体压缩骨折新发病人数量将超过300万，2035年将超过400万。目前中国PKP/PVP手术渗透率远低于美国，预计未来有4倍提升空间。公司在脊柱微创领域已覆盖2000多家医院，合作经销商近千家，市场竞争优势持续提升。 艾迪尔业务复苏与市场前景 艾迪尔成立于1996年，2014年成为凯利泰子公司，深耕骨科医疗器械领域，产品主要聚焦创伤类和脊柱类植入物。2013年至2018年，我国创伤类植入耗材市场规模从38亿元增长至77亿元（年均复合增长率14.8%），脊柱类植入耗材市场从33亿元增长至73亿元（年均复合增长率17.4%），预计未来五年将分别维持13%和15%左右的年均增长。艾迪尔在2016年完成业绩承诺后，2017年业绩有所下滑，但经过内部整合，2018年下半年已恢复增长。预计随着新管理层的优化调整，艾迪尔未来有望恢复至行业15%左右的平均增长速度。 4 布局运动医学领域，未来前景可期 运动医学产品线发展与市场潜力 凯利泰自2013年通过代理低温等离子射频消融产品涉入运动医学领域，并组建了运动医学事业部。公司持续加大投入，于2016年后进入产品收获期，多款产品陆续获批，其中2017年底获批的带线锚钉是国内第一张内资注册证。此外，公司投资参股的天津经纬正在申请多项关节微创产品注册证，其膝关节假体已于2018年获得III类注册证，有望通过与凯利泰合作实现放量，并补充公司在骨科治疗领域的关节类产品线，助力公司实现关节类、创伤类和脊柱类三大产品线的全面布局。 5 盈利预测与估值 财务表现预测 基于关键假设（骨科类业务2019-2021年销量分别增长54.7%、29.4%、27%，毛利率维持81.4%；贸易类业务增长5%，毛利率20%），预计公司2019-2021年营业收入分别为12.1亿、14.9亿和18.2亿元。归母净利润分别为2.9亿、3.9亿和4.9亿元，对应EPS分别为0.41、0.53和0.68元。 估值分析与投资建议 参考可比公司（大博医疗、乐普医疗、健帆生物）2019年平均PE为38倍，考虑到凯利泰有部分代理业务，给予公司2019年35倍PE，对应市值103亿元，目标价14.35元。鉴于公司未来在大骨科领域的战略布局和发展空间，维持“买入”评级。 6 风险提示 主要经营风险 公司面临的主要风险包括PKP/PVP产品价格或大幅下降、Elliquence整合或不及预期，以及宁波深策商誉减值风险。 总结 凯利泰通过战略聚焦大骨科领域，并借助外延并购（如Elliquence）和内生增长，成功构建了脊柱微创、骨科植入物和运动医学的多元化业务平台。公司核心业务增长强劲，Elliquence在中国脊柱微创市场的巨大潜力、PVP/PKP业务向基层市场的加速渗透以及艾迪尔业务的复苏，共同驱动公司业绩进入稳健增长阶段。预计未来三年内生业务年均增长率可达30%左右。尽管存在产品降价、整合不及预期和商誉减值等风险，但公司当前估值显著低估，且在老龄化趋势下骨科医疗器械市场前景广阔，具备长期投资价值。基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价14.35元。

# 中心思想 本报告对康弘药业（002773）2019年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 公司整体业绩符合预期，传统中化药销售企稳，生物制品康柏西普快速增长，推动公司营收和净利润实现稳健增长。 * **康柏西普潜力巨大：** 康柏西普作为核心产品，受益于新适应症获批和潜在的医保谈判纳入，未来市场空间广阔，有望成为公司业绩增长的重要引擎。 * **盈利预测与投资评级：** 维持“增持”评级，但基于中报销售情况，略微下调了盈利预测，看好康柏西普DME适应症后续纳入医保谈判，实现以量补价。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 康弘药业2019年上半年实现营业收入15.2亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.4亿元，同比增长9.7%；扣非净利润3.2亿元，同比增长18.1%。 * **单季度业绩提升：** 2019年Q1/Q2公司收入同比增速分别为2.4%/17.3%，归母净利润同比增速分别为2.4%/24%，单季度提升明显，主要系生物药净利率提升，同时传统中化药销售企稳。 ## 产品与区域分析 * **产品结构优化：** 中成药收入4亿元，同比增长1.5%；化学药收入5.6亿元，同比增长1.8%；生物制品收入5.6亿元，同比增长26.8%。 * **华东地区增长显著：** 华东地区销售收入4.8亿元，同比增长25.7%，占营业收入比重为31.9%，推测主要系患者支付能力带来的康柏西普销售增长。 ## 康柏西普分析 * **销售收入快速增长：** 2019H1，康柏西普实现销售收入5.6亿元，同比增长26.8%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长62.7%，净利率由去年同期的24.1%提升至30.9%，规模效应显著。 * **新适应症带来增长空间：** 2019年5月，康柏西普眼用注射液获批第三个适应症“治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害”，该适应症有望通过本轮医保谈判纳入，约400万患者的潜在空间放量可期。 ## 费用与毛利率分析 * **期间费用控制良好：** 三项费用率合计约67.2%，略降1.1pp，其中销售费用率为50.2%，下降3.5pp；管理费用率为18%，上升1.8pp；财务费用为收益1478万元，同比减少约33.1%，主要系本期利息收入减少所致。 * **毛利率基本持平：** 2019H1毛利率为92.4%，与去年同期基本持平，主要系生物制品毛利率提升与传统中化药毛利率下滑基本抵消。 ## 新药研发进展 * **核心治疗领域深入布局：** KH906滴眼液（治疗新生血管）、KH903（治疗结直肠肿瘤）、KH901（治疗性肿瘤疫苗）均处于临床后期，KH110已获得临床批件。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整：** 预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.5亿元、10.4亿元、13.2亿元（原预测为9.2/11.8/15.7亿元）。 * **维持“增持”评级：** 对应当前325亿元市值，PE分别为38倍、31倍、25倍，看好公司康柏西普DME适应症后续纳入本轮医保谈判，实现以量补价，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 核心产品或继续降价的风险 * 销量或不及预期的风险 * 研发进展或低于预期的风险 # 总结 本报告对康弘药业2019年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，康柏西普快速放量，新适应症获批带来广阔市场空间。公司期间费用控制良好，毛利率基本持平。多个新药进入临床后期，为公司未来发展提供动力。维持“增持”评级，但需关注核心产品降价、销量不及预期以及研发进展低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务展现韧性 健康元在2019年上半年展现出稳健的经营态势，尽管归母净利润受一次性因素影响同比有所下滑，但扣除非经常性损益后的归母净利润实现显著增长，充分体现了公司核心业务的强劲韧性和盈利能力。特别是焦作健康元等子公司的超预期表现，为整体业绩提供了有力支撑。 呼吸制剂业务潜力巨大，引领未来增长 公司在呼吸科吸入制剂领域的战略布局和研发进展是其未来增长的核心驱动力。该领域因其高技术壁垒、巨大的市场规模和进口替代空间，被市场视为继“胰岛素”之后的下一个高增长行业。健康元凭借国内领先的研发平台和丰富的产品管线，有望在此战略性赛道中占据主导地位，畅享渗透率提升与进口替代的双重红利。 主要内容 2019年上半年财务表现与子公司贡献分析 健康元2019年上半年实现营业收入62.8亿元，同比增长9%，显示出公司业务规模的持续扩张。归属于母公司股东的净利润为5.5亿元，同比下降67.2%。然而，这一显著下降主要系2017年一次性土地转让收益导致的高基数效应，若剔除此非经常性因素，公司实现扣除非经常性损益后的归母净利润6.35亿元，同比增长26.4%，这更真实地反映了公司主营业务的健康发展态势和盈利能力的提升。同期，经营性现金净流量为18.3亿元，同比略有下降2.4%。 从分子公司层面来看，各业务板块表现如下： 丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营收49亿元，同比增长8%，为健康元贡献净利润3.6亿元，同比增长17%，是公司稳定的利润来源。 丽珠单抗：持续加大研发投入，这在短期内对健康元净利润产生-1.2亿元的影响，但长期来看，研发投入是未来增长的基石。 海滨制药：营收12.0亿元，同比下降7%，净利润2.2亿元，同比增长5%。尽管主要产品美罗培南的销售价格有所下降，但通过销量的持续增长，仍保持了盈利能力的提升，显示出其市场竞争力。 焦作健康元：表现尤为亮眼，实现营收12.7亿元，同比增长25%，净利润2.1亿元，同比大幅增长137%。这主要得益于美罗培南（混粉）销售收入同比增长40%至1.3亿元，以及焦原作料药市场价格回升和销量的大幅增长，其业绩超预期成为上半年的一大亮点。 保健品及OTC产品：实现营收1.6亿元，同比下降12%，归母净利润0.4亿元，与上年同期持平，该板块表现相对平稳。 在财务费用方面，2019年上半年公司财务费用同比下降约4335万元，主要得益于利息支出的减少和结构性存款利息收入的增加，体现了公司在资金管理方面的优化。 呼吸科吸入制剂：高壁垒市场与公司领先布局 呼吸科吸入制剂被视为公司未来增长的战略性引擎，其市场特性与发展潜力使其被比作“下一个胰岛素”行业。 全球与国内市场概况：吸入制剂主要用于哮喘及慢性阻塞性肺病（COPD）等需要长期用药的慢性疾病领域。IMS数据显示，全球哮喘及COPD市场规模庞大，2017年达到437.5亿美元，2018年第一季度已达120亿美元，同比增长10.9%，其中美国市场占据60%的份额。全球市场高度集中，GSK、AZ等6家主要企业占据了高达95%的市场份额。国内市场方面，哮喘及COPD市场规模约150亿元人民币，其中吸入制剂占比65%。然而，国内市场同样呈现高度垄断，基本由AZ、BI和GSK等进口企业占据95%的市场份额，这预示着巨大的进口替代空间。 高技术壁垒与竞争优势：吸入制剂的生产和研发壁垒极高，不仅涉及药物本身的配方和稳定性，还需要配合精密的给药装置，因此国内外市场均以原研产品为主。这种高壁垒为先行者构筑了深厚的护城河。健康元通过其上海方予研发平台，由行业资深专家金方老师领衔，目前在研产品超过20个，其中9个项目成功入选国家“重大新药创制”科技重大专项支持，这不仅体现了其研发实力，也获得了国家层面的认可和资源倾斜。 核心产品进展与市场地位：公司在吸入制剂领域已取得显著进展，目前已有9个品种进入国家药品审评中心（CDE）的审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂以及吸入用布地奈德混悬液已申报生产。在重点产品方面： 布地奈德混悬液：作为国内最大的单品，健康元的研发进度位居国内第二，有望在未来市场竞争中占据有利地位。 沙美特罗/氟替卡松：作为全球最大的吸入制剂品种，健康元的研发进度已进入国内前三，并被纳入优先审评，显示出其强大的市场潜力。 公司在呼吸科吸入制剂领域的领先布局，使其有望在未来国内市场渗透率提升和进口替代的双重机遇下，获得显著的增长红利。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：基于公司当前的业务发展和未来潜力，预计健康元2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.43元、0.48元和0.55元。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）估值分别为20倍、18倍和16倍，显示出合理的估值水平。 投资评级：综合考虑公司价值重估的潜力以及呼吸专科制剂产品梯队的战略重要性，维持对健康元的“买入”评级。 风险提示：投资者仍需关注潜在风险，包括核心产品降价幅度超预期的风险、核心原料药因环保政策导致停产的风险，以及在研新药研发失败或进度低于预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 健康元2019年上半年业绩表现符合预期，扣除非经常性损益后的归母净利润实现26.4%的同比增长，充分证明了公司核心业务的健康发展和盈利能力。特别是焦作健康元等子公司的出色表现，以及美罗培南等主要产品的稳健销售，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 公司在呼吸科吸入制剂领域的战略性布局是其未来增长的关键驱动力。该领域拥有巨大的全球和国内市场空间，且由于高技术壁垒，目前国内市场高度依赖进口。健康元凭借其领先的研发平台和丰富的产品管线，已有多款重磅产品进入审评或申报生产阶段，有望在进口替代的浪潮中抢占先机，成为国内呼吸制剂市场的领导者。 鉴于公司稳健的财务表现、呼吸制剂业务的巨大增长潜力以及当前合理的估值水平，本报告维持对健康元的“买入”评级。同时，建议投资者密切关注核心产品价格波动、原料药供应稳定性和新药研发进展等潜在风险因素。

中心思想 业绩显著回暖与研发突破 海正药业2019年上半年业绩显著回暖，营业收入同比增长6.3%，归母净利润同比增长254.5%，扣非业绩实现扭亏为盈。这主要得益于非海正药品收入的正增长、核心品种安佰诺的销售高增长以及综合毛利率的提升。公司持续加大研发投入，优化研发体系，在生物药和化药创新方面取得积极进展。 重磅产品驱动未来增长 公司拥有丰富的产品管线，多个重磅产品即将获批上市，包括紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布。这些产品在各自领域具有良好的市场竞争格局和巨大的市场潜力，预计将在未来1年内陆续获批，成为驱动公司业绩快速增长的核心动力，有望达到10亿级销售规模。 主要内容 公司主营：国内实力雄厚的综合药企 业务范围广泛：海正药业主要从事化学原料药和制剂的研发、生产和销售，是国内主流的化学药企。其制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等多个治疗领域，并逐步开拓国际市场。生物药产品管线聚焦自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等。医药商业业务由全资子公司省医药公司和控股子公司瀚晖制药负责，涉及第三方药品的纯销、分销及零售。 历史业绩与挑战：2011年至2018年，公司营业收入从51.6亿元增长至101.9亿元，复合增速达10.2%。然而，2018年归母净利润为-4.9亿元，主要受前期固定资产投资过大、研发产出效率低、资产负债率高导致财务成本上升以及内部管理架构不合理等问题影响。 2019年上半年业绩回暖：在新管理层改革下，公司2019年上半年业绩有所回暖。 经营情况：经营恢复正常，多个核心研发产品申报生产 研发体系优化与生物药重组：公司在2019年上半年进一步优化研发体系，完成了生物药单抗业务重组，成立浙江海正博瑞生物制药有限公司，旨在推进生物类似药向生物创新药的转型。 早期研发进展：重点围绕肿瘤免疫治疗和ADC药物布局组合产品，已确定3个全创新抗体分子进入工艺开发及临床前研究。其他临床阶段产品如门冬胰岛素、英夫利西单抗和甘精胰岛素等均按计划推进。 仿制药与创新药成果：报告期内，有2个品种5个品规仿制药通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，6个制剂品种和2个原料药在美国获批。创新药方面，AD-35美国二期临床研究完成入组，HS234、HS236项目启动IND申报，GY-9项目启动合作开发。 营销力度加大与业绩提升：子公司省医药公司、瀚晖制药、海坤医药在2019年上半年业绩均有不同程度提升。省医药公司利润同比增长50%以上，基层医疗机构销售额增幅较高；瀚晖制药销售收入与利润双增长，市场排名上升4位；海坤制药产品销量大幅增长，如喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%。 毛利率显著提升：公司制剂产品销量大幅提升带动整体毛利率上升，2019年上半年综合毛利率为46.1%，同比提升4.3个百分点，处于同行业中游水平，并有进一步提高的趋势。 重磅产品申报上市：公司在研投入取得积极进展，紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗、海折麦布三个重磅产品已进入报生产状态，预计未来1年内大概率获批。 紫杉醇（白蛋白）结合型：国内已有石药集团和恒瑞医药获批，市场供不应求，替代空间巨大。 阿达木单抗：将与公司现有安百诺形成自身免疫疾病领域的双子星产品，国内尚无国产产品上市，竞争格局良好。 海折麦布：公司首个1类创新药，为胆固醇吸收抑制剂，同靶点药物默沙东依折麦布曾达56亿美元销售峰值。 紫杉醇（白蛋白）结合型市场替代需求巨大 全球重磅剂型品种，新适应症不断拓展 全球市场表现：注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（商品名Abraxane）于2005年获FDA批准上市，2019年第一季度全球销售额达2.86亿美元，同比增长9%，预计全年销售额将超11亿美元。紫杉醇类药物全球销售额约50亿美元，其中白蛋白结合型占比约23%，预计到2025年有望提高至30%~40%。 临床优势显著：与传统紫杉醇注射液相比，白蛋白结合型紫杉醇具有高效、低毒、患者适应性好等优点。无需事先脱敏处理，耐受剂量增加（260mg/m2 vs 175mg/m2），疗效提升，用药时间缩短至半小时，大大提高了临床接受度。 适应症广泛：已获批用于转移性乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等，并不断拓展新适应症，如与PD-L1抑制剂联合用于三阴性乳腺癌。 国内替代空间巨大，国产产品供不应求 国内市场现状：原研产品Abraxane于2008年在中国上市。2018年2月，石药集团的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获批上市，随后恒瑞医药于2018年9月获批，成为国产第二家。 价格优势与市场扩张：石药集团产品中标价约为2680元/支，相较原研产品（5800元/支）价格优势明显，上市7个月内已中标12个省份，扩张迅速。 产能与竞争格局：白蛋白结合型紫杉醇工艺复杂，耗时长，早期国产企业产能有限（石药集团年产量约12万支，恒瑞医药约24万支），市场处于供不应求状态。齐鲁制药、海正药业、科伦药业、正大天晴等多家企业已完成临床生物等效性试验并提交上市申请。 市场潜力巨大：2018年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在国内紫杉醇类药物销售规模中占比约9.3%，远低于全球23%的水平，表明国内市场仍有巨大上行空间。国内整个紫杉醇类产品销售额接近100亿元，预计未来白蛋白结合型占比有望超过50%，销售峰值将超过50亿元。 审评进展符合预期，有望成为公司首个抗肿瘤大品种 海正药业进展：海正药业于2018年11月提交注射用紫杉醇（白蛋白结合型）上市申请，研发进度符合预期。 竞争优势：公司拥有紫杉醇原料药批文，在未来竞争中具备成本优势。 市场份额预测：作为国内大概率第三家获批的国产企业，海正药业有望与石药、恒瑞等企业共同分享传统剂型快速替代的市场。凭借成本优势，预计可达到10%的市场占有率，即5亿元市场空间，有望成为公司首个重磅抗肿瘤品种。 盈利预测与估值 核心产品假设： 海正药品：预计2019-2021年销量增速分别为20%、15%、10%，毛利率维持60%。 非海正药品：预计2019-2021年销量保持5%平稳增速，毛利率维持25%。 盈利预测：预计公司2019-2021年EPS分别为0.10元、0.17元、0.33元。 估值与评级：尽管公司当前PE（107倍）远高于行业可比公司平均水平（30.6倍），但作为国内传统主流药企，公司实力雄厚。随着多个大品种的陆续获批，未来业绩改善空间巨大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：固定资产持续大规模减值、药品研发进度不达预期等风险。 总结 海正药业在2019年上半年展现出显著的业绩回暖态势，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，扣非业绩扭亏为盈。这主要得益于公司在研发体系优化、核心产品销售增长以及营销效率提升方面的努力。公司在研管线丰富，多个重磅产品如紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布已进入申报生产阶段，预计将在未来一年内陆续获批。特别是紫杉醇（白蛋白）结合型，在全球和国内市场均显示出巨大的替代需求和增长潜力，有望成为公司首个年销售额达5亿元的抗肿瘤大品种。尽管当前估值高于行业平均水平，但考虑到公司作为传统主流药企的雄厚实力以及即将上市的重磅产品对未来业绩的强劲驱动作用，公司未来业绩改善空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。

# 中心思想 本报告对大博医疗（002901）2019年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司上半年营收和利润均实现稳健增长，主要受益于“两票制”的推行和多产品线的布局。 * **多产品线布局，前景广阔：** 公司在创伤类、脊柱类和微创外科类等领域均保持良好增长，并积极布局其他新兴领域，为长期发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年仍将保持快速增长，维持“买入”评级，但需关注产品降价和研发不及预期的风险。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，大博医疗实现营业收入5.4亿元，同比增长54.3%；归母净利润2.1亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长24.9%。 * **每股收益提升：** 每股基本收益0.52元/股，同比增长17.4%。 ## 收入与销售费用分析 * **两票制影响显著：** 高值医用耗材“两票制”在部分省市试行推广，推动公司整体收入大幅提升，二季度同比增长65.2%，高于一季度增速。 * **销售费用大幅增加：** 受“两票制”影响，公司销售费用同比增长203.9%，达到1.6亿元。 * **利润端增长稳健：** 扣非净利润受“两票制”影响较小，增长较为稳健，上半年同比增长24.9%，二季度同比增长27.7%。 ## 产品线分析 * **创伤类和脊柱类产品稳健增长：** 创伤类产品收入3.5亿元，同比增长56.9%；脊柱类产品收入1.1亿元，同比增长58%。 * **微创外科类产品增长显著：** 微创外科类产品收入3945万元，同比增长104%，主要受益于新产品持续推出和快速放量。 * **带量采购影响：** 江苏及安徽省开展高值医用耗材带量采购试点，预计行业集中度将进一步提升，公司丰富的产品线将助力持续受益。 ## 研发投入与未来布局 * **加大研发投入：** 公司持续加大研发投入，积极布局微创外科、神经外科、齿科及运动医学等领域。 * **丰富产品线：** 公司不断扩充和丰富产品线，针对骨科领域常见适应症及原有产品进行研发与升级，包括髋关节假体、锚钉系统、种植体系统等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为4.7亿元、5.9亿元、7.4亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，对应估值为34倍、27倍、22倍。 * **风险提示：** 产品或大幅降价、研发进展或不及预期。 # 总结 大博医疗2019年上半年业绩表现稳健，受益于“两票制”的推行和多产品线的布局，营收和利润均实现良好增长。公司在创伤类、脊柱类和微创外科类等领域均保持良好增长势头，并积极布局其他新兴领域，为长期发展奠定基础。西南证券维持对大博医疗“买入”评级，但提醒投资者关注产品降价和研发不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 一品红在2019年上半年实现了稳健的财务增长，归母净利润和扣非净利润分别同比大幅增长31.6%和38.6%，显著超出营收0.7%的增速。这一增长主要得益于公司业务结构的持续优化，自有产品收入占比提升至76.5%，并贡献了83.5%的净利润，有效对冲了代理产品受“两票制”影响的下滑。自有产品的高毛利率特性也使得公司整体毛利率同比上升12.6个百分点至76.8%，显示出公司盈利能力的结构性改善和核心竞争力的增强。 战略布局驱动未来发展 公司积极推进市场开拓，初步构建了区域营销中心与产品管线销售相结合的网络格局，自有产品已覆盖28个省市，为未来规模提升奠定基础。同时，通过加强合资合营合作，如与南京康川济、台湾晟德大药厂的合作，旨在提升仿制药研发竞争力并丰富产品线。研发投入的持续加大（同比增长30.2%）和研究院的成立，进一步凸显了公司对创新和长期发展的重视，为企业发展蓝图提供了坚实支撑，预示着公司未来有望保持高速增长。 主要内容 2019年上半年业绩回顾 营收与利润表现 2019年上半年，一品红实现营业收入7.7亿元，同比增长0.7%，保持了营收的平稳增长。在利润端，公司表现尤为亮眼，归属于母公司股东的净利润达到1.1亿元，同比大幅增长31.6%。扣除非经常性损益后的净利润为1亿元，同比增长38.6%，这表明公司核心业务的盈利能力显著增强，且增长质量较高，符合市场预期。 业务与产品结构优化 在业务结构方面，公司自有产品表现强劲，实现收入5.9亿元，同比增长40.7%，其在总营收中的占比从去年同期的54.7%大幅提升21.8个百分点至76.5%。自有产品对净利润的贡献也达到83.5%，同比提升6.8个百分点，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，代理产品收入为1.8亿元，同比下滑47.7%，主要受2018年6月广东省实施“两票制”政策的影响。 从产品结构来看，儿童专用药是公司的核心优势。报告期内，公司拥有10个儿童专用药，包括盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、参柏洗液和复方香薷水等独家品种。儿童药收入占比达到59.8%，其他品种收入占比约40.2%，显示出公司在儿童用药领域的专业化和领先地位。 在销售区域方面，公司市场开拓取得成效，华东区域营业收入约1.8亿元，同比增长45.6%，这表明公司在广东省外市场的拓展取得了显著进展，形成了省内外市场齐头并进的良好增长态势。 费用与毛利率分析 2019年上半年，公司期间费用合计费用率为60.3%，同比增长7.8个百分点。其中，销售费用率为50.7%，上升8.9个百分点，主要系自有产品销售收入增长以及“两票制”施行对销售模式的影响。管理费用率为9.4%，同比下降0.2个百分点，主要得益于去年同期股权激励计提股权支付费用的基数效应。财务费用率为0.16%，同比下降0.8个百分点，主要系银行借款减少所致。 尽管期间费用略有增长，但公司毛利率提升显著。2019年上半年毛利率达到76.8%，同比上升12.6个百分点。这一显著提升主要归因于毛利率较高的自有产品销售占比的持续提高，体现了公司产品结构优化对盈利能力的积极影响。 市场拓展与产品策略 市场开拓成效显著 一品红在市场开拓方面取得了初步成效，公司已初步形成区域营销中心和产品管线销售相互交叉的网络市场营销组织格局。目前，部分产品已在全国28个省市实现销售覆盖。随着市场建设的深入推进，公司更多品规产品将逐步在各地市场形成覆盖，这将有力地推动公司自有产品规模的持续提升。 主导及潜力产品增长 在产品层面，公司主导产品通过市场准入标准的提升，实现了有效上量。例如，盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在报告期内同比增长24.9%，显示出其市场竞争力和增长潜力。同时，多个潜力品种也实现了快速增长，包括芩香清解口服液、参柏洗液、乙酰谷酰胺和溴己新等产品，其销售规模同比均有较快增长，为公司未来业绩增长提供了多元动力。 研发投入与战略合作 研发投入持续加大 公司高度重视研发创新，2019年上半年投入研发金额达4022万元，同比增长30.2%，显示出公司在研发方面的持续投入和决心。期末研发人员数量增至154人，较年初增加了39人，研发团队不断壮大。公司目前拥有孟鲁司特钠等16个重点在研项目，为未来产品线的丰富和市场竞争力的提升奠定了基础。报告期内，公司还成立了研究院，全面负责研发工作并实行独立核算，凸显了研发组织在公司战略中的重要地位。此外，公司积极考察和谈判全球范围内的优质项目，寻求外部合作以加速创新。 合资合营深化布局 为进一步提升市场竞争力并丰富产品线，一品红积极开展合资合营合作。公司与南京康川济医药科技有限公司共同投资成立了广东云瑞医药科技有限公司，旨在提升在仿制药一致性评价和仿制药开发等领域的市场竞争力。此外，通过与台湾晟德大药厂股份有限公司成立合营公司广东品晟医药科技有限公司，公司进一步丰富了未来的产品线，为长期发展注入了新的活力。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据西南证券的盈利预测，一品红2019年至2021年归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.6亿元、3.2亿元和3.8亿元。对应当前62亿元的市值，预计PE分别为24倍、19倍和16倍。这些预测数据表明，分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度，认为公司将保持持续增长。 投资建议与风险提示 分析师看好一品红作为儿童用药领军企业，依靠市场开拓和品种上量保持高速增长的潜力，因此维持“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销量可能低于预期的风险以及其他不可预知的风险，提醒投资者注意。 总结 一品红在2019年上半年取得了符合市场预期的业绩，核心亮点在于自有产品收入和净利润贡献占比的显著提升，有效优化了业务结构并带动了毛利率的大幅增长。公司通过深化市场开拓、推动主导产品上量和潜力品种快速增长，展现出强劲的市场竞争力。此外，加大研发投入和积极开展合资合营合作，为公司在仿制药开发、产品线丰富和长期创新发展方面奠定了坚实基础。尽管面临市场风险，但公司作为儿童用药领域的领军企业，其增长潜力和战略布局使其获得分析师的“增持”评级。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2019年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，胰岛素产品回暖**：公司上半年业绩基本符合预期，重组人胰岛素产品收入回暖，主营业务向生物制品集中。 * **甘精胰岛素获批在即，迎来积极拐点**：公司的甘精胰岛素有望在2019Q4获批上市，将与二代渠道共享，形成协同效应，带动公司步入成长拐点。 * **全方位布局降糖品种，国内最强糖尿病用药梯队渐现**：公司积极布局糖尿病领域其他产品，研发品种储备丰富，已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，持续增长可期。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 公司2019H1实现收入14.4亿元（-2%）；归母净利润5.3亿元（-1%），扣非后归母净利润 5.3（+1%），经营性现金流 5.8 亿元（+27.3%），基本符合预期。 ## 业绩基本符合预期，胰岛素产品收入回暖 公司2019Q2实现收入7.2亿元（-3.2%），归母净利润 2.6 亿元（-1.5%），基本符合预期。2019H1重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入约11.7亿元（+7.8%），说明渠道压货影响已逐步消除，增速正在回暖；此外，该板块营收占比较去年同期提升7.5pp，说明公司主营业务正快速向生物制品集中。因胰岛素产品收入占比扩大，2019上半年毛利率同比提升1.2pp；销售费用率与管理费用率与上年同期持平，较为稳定。 ## 甘精胰岛素获批在即，公司迎来积极拐点 甘精胰岛素为长效基础胰岛素，2018年全球市场规模为 125 亿美元，为三代胰岛素中第一大品种。公司的甘精胰岛素于2017年报产，目前正处于中检院复核阶段，有望于2019Q4获批上市。目前行业趋势为三代胰岛素替代二代品种，公司二代胰岛素为行业龙头品种，三代甘精胰岛素为战略性重磅产品，上市后将与二代渠道共享，形成协同效应，快速放量的同时节省销售成本，有望带动公司步入成长拐点。 ## 全方位布局降糖品种，国内最强糖尿病用药梯队渐现 公司正积极布局糖尿病领域其他产品，研发品种储备丰富。 * 三代胰岛素：甘精胰岛素（已报生产）、门冬胰岛素（报产获得受理）、门冬胰岛素 30 和 50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段）、超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（2020年上半年申报临床试验）。 * GLP-1激动剂：利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）； * 化药口服降糖药：瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等处于研发不同阶段。 整体看公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 ## 盈利预测与评级 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 10 亿元、11.9亿元以及14.2亿元，未来三年归母净利润将保持在19.1%的复合增长率。维持“买入”评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进度不达预期的风险, 研发进度不达预期、特宝生物科创板进度低于预期的风险。 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年半年报，指出公司业绩符合预期，胰岛素产品收入回暖，甘精胰岛素有望获批上市，公司积极布局糖尿病领域其他产品，已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队。预计未来三年归母净利润将保持在19.1%的复合增长率，维持“买入”评级。同时，报告也提示了甘精胰岛素上市进度不达预期等风险。