板块回顾：截至本周四（4月2日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3162点，较上周3355点下跌5.75%。化工（申万）指数收盘于2514.28，较上周上涨0.28%，跑赢沪深300指数0.17pp。本周化工产品价格涨幅前五的为VD3（+21.43%）、硫酸（+11.96%）、VC（+10.00%）、烟酰胺（+7.69%）、棕榈油（+2.27%）；化工产品跌幅前五的为苯酚（-17.02%）、工业萘（-16.55%）、双酚A（-16.52%）、丁二烯（-15.79%）、丁酮（-15.05%）。 　　核心观点：本周国际原油价格在周初触底后持续反弹，北海布伦特原油期货价格由24.5美元/桶反弹至27-28美元/桶，纽约轻质原油期货价格由19.3美元/桶反弹至22-23美元/桶，特朗普定于周五与美国一些最大的石油公司负责人举行会议，讨论政府应采取何种措施帮助该行业度过前所未有的石油危机，同时沙特将支持产油国之间的合作以稳定原油市场，而俄罗斯3月份原油产量环比未见增长，因此国际原油价格触底反弹。但根据EIA数据显示，美国原油库存连续增加，而OPEC在月度报告中表示，预计2020年全球需求每天仅增加6万桶/日，而预期增值是98万桶/日，叠加疫情导致全球原油需求大幅下降，我们判断原油市场很难短时出现反转，在供给充沛和需求萎缩的大背景下，原油价格将在底部震荡。我们下周继续重点看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3等）产品价格由于供需错配、需求集中启动等因素影响下出现明显上涨的局面，同时关注印度疫情引起的“封城”导致部分农药产品(菊酯类)可能出现供应趋紧的情况。 　　近期我们重点推荐：受新冠肺炎疫情影响，印度在全国范围内实施为期21天的“封城”措施，印度是全球第四大农化生产国、也是仅次于中国的仿制药生产大国，其中菊酯类、代森锰锌等产品在全球的产能占比较高，印度是氯氟氰菊酯关键中间体醚醛的主要出口国之一，此次“封城”可能会对部分一体化配套不完善的企业的产生影响，若印度停产时间继续延长，则相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐除虫菊酯行业龙头【扬农化工】；维生素品种全球产能集中国内，疫情影响行业开工率，海内外需求刚性，重点看好VE、VA等壁垒高、行业格局好的品种，重点推荐维生素龙头【新和成】和【浙江医药】，同时凡特鲁斯本周宣布，自3月25日起，将甲基吡啶价格上调20-25%，届时VB3（烟酰胺）价格有望上涨，同时今年以来VB1和VB5价格上涨明显，重点推荐【兄弟科技】，原材料明胶供应紧张，VD3价格暴涨，关注【花园生物】；马来西亚棕榈园受疫情影响限产，以及3月份斋月的来临及印尼棕榈油的减产逻辑持续，棕榈油价格有望迎来一波反弹，带动下游表活、油脂化工产品价格，【赞宇科技】未来进入产能投放周期叠加行业集中度、有序度大幅提升，我们重点推荐。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 经营拐点显现，生物药驱动增长 华北制药在经历2014年整体搬迁后的艰难时期，于2019年实现了营收新高，标志着公司经营已度过最困难阶段。生物药业务表现尤为突出，成为公司营收增长的主要驱动力，其中重组乙肝疫苗销售额突破10亿元，同比增长57%。 重磅创新药研发突破，未来盈利空间广阔 公司在生物药研发领域积累深厚，独家1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床试验，预计短期内有望申报生产，并有望在2021年获批上市。该产品市场潜力巨大，预计未来可贡献30亿元销售额及9亿元净利润，将显著提升公司未来的盈利能力和业绩弹性。 主要内容 1 公司主营：“原料药+化学制剂+生物药”三大核心主营 华北制药作为我国大型制药企业，其前身华北制药厂在1958年投产，结束了我国青霉素和链霉素依赖进口的历史。公司产品涵盖抗感染药物、生物技术药物、心脑血管及免疫调节剂、维生素及营养保健品、生物农兽药等五大板块，共计近700个品规。 受整体搬迁影响大，各业务现已逐步恢复正常经营 2014年公司整体搬迁对原有核心主营业务造成大幅下滑影响，导致2015-2017年营收和业绩大幅下滑。 自2017年新厂区逐步恢复生产以来，公司整体营收逐步恢复增长，2019年营收达到近109亿元，创下2014年搬迁以来的新高，表明公司已走出最艰难时期。 公司积极调整产品结构，化学制剂与生物药占比不断提高，以抗生素为主的原料药、化学制剂和以乙肝疫苗为主的生物药是公司目前的三大核心业务板块。 业务结构优化与核心产品表现 2015-2019年，公司三大核心业务收入占比发生重大变化，其中生物药占比不断提高，化学制剂业务占比保持高水平，原料药业务占比保持稳定。 按药品应用领域分类，抗生素产品仍是公司最大的业务领域。 公司拥有唯一国产哺乳动物细胞（CHO细胞）生产的重组乙肝疫苗产品，凭借优异质量，该产品持续保持快速增长，已成为公司两个销售额过10亿的品种之一。 2 经营情况：收入恢复增长，降财务费用提高盈利水平 2014年的工厂整体搬迁对公司2015-2017年的收入造成明显影响。随着新工厂新产能的逐步投产，2018-2019年公司收入逐步恢复增长，核心业务取得明显增长。 2019年公司营收近109亿元，创2014年搬迁以来的新高，公司经营最艰难阶段已经过去，未来将进入正常发展轨道。 由于整体搬迁工程浩大，为维持公司正常运营，公司产生了数额巨大的短期借款债务，导致每年产生大额财务费用，对业绩造成较大负面影响。 2019年财务费用总额为5.2亿元，同比增加20.6%，主要系公司短期借款进一步提高所致。 公司未来重要的工作任务之一是通过偿还短期借款来减少财务费用。根据2018年报披露，公司拥有856亩待拍卖转让土地，预计全部转让后将获得数十亿元回款，这将是公司偿还短期借款的重要来源。预计2020年起，土地将陆续进入拍卖市场，降低财务费用将明显提高公司归母净利润，有望大幅改善公司现有业务盈利水平。 3 重磅创新产品研发进展积极，短期有望报产 公司独家在研重磅产品——1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体III期临床试验已完成，正在进行数据统计分析，预计短期内有望完成临床总结报告并申报生产。 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，发病后致死率几乎100%，对人民群众生命健康带来严重威胁。中国人间狂犬病发病数曾位居我国法定报告传染病前列，2007年疫情高峰时年报告病例数达3300例。 由于国内大力推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1000人以内。 根据WHO狂犬病专家咨询委员会建议及国内规范，III级暴露（出血性咬伤或被唾液污染粘膜）须在彻底清洗伤口基础上立即接种疫苗并注射狂免。 现有被动免疫产品与单抗之间的区别及市场潜力 对比狂免（特免血制品），单抗具有多重优势：体外培养制备不受产能限制；没有马源抗病毒血清的免疫原性；质量可控，无交叉感染风险。 国内对被动免疫需求存在巨大市场。我国每年约有近1500万人接种狂犬疫苗。 国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量在逐步增加，2019年批签发量达1226万支，对应约300万人份，创历史新高。 市场空间测算：国内每年约有600万III级暴露人群，均需接受被动免疫。若公司产品上市后按每人1000元成本计算，III级暴露被动免疫市场空间达60亿元。 考虑到单抗的多重优势，预计未来将取代至少50%的狂免市场。若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元，按30%净利率计算，可贡献9亿元净利润。 4 盈利预测 在暂不考虑降低财务费用以及狂犬单抗获批上市销售的情况下，公司预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应2020年PE为69倍。 尽管当前公司估值水平高于行业可比公司平均水平（2020年平均PE 41.5倍），但公司重磅产品狂犬单抗III期临床已完成，正处于数据统计阶段，未来两年内上市概率较高。 此外，公司未来有降低财务费用的预期，现有业务业绩有望大幅改善。 基于以上分析，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示包括仿制药集采降价、土地转让低于预期、创新药研发失败或低于预期。 总结 华北制药在经历2014年整体搬迁的阵痛后，于2019年实现了经营上的显著复苏，营收创下搬迁以来新高，标志着公司已走出最艰难时期。生物药业务，特别是重组乙肝疫苗，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研的1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床，预计短期内将申报生产并有望在2021年上市，该产品拥有巨大的市场潜力，预计可为公司带来30亿元销售额和9亿元净利润，显著提升公司未来的盈利能力。此外，通过土地转让款偿还短期借款以降低财务费用，也将是公司改善盈利水平的重要途径。尽管当前估值高于行业平均，但考虑到重磅创新药的上市预期和财务费用改善空间，公司未来业绩有望大幅提升，因此给予“持有”评级。

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003）2019年年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长与现金流表现：** 公司2019年业绩符合市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，经营性现金流表现亮眼，显示出良好的盈利能力和现金流管理能力。 * **可降解支架放量与创新产品线：** 可降解支架Neovas开始放量，成为新的增长点。公司在创新器械方面布局丰富，多个在研产品预计将于2020年陆续上市，有望进一步打开成长空间。 * **泛心血管领域布局与长期前景：** 公司在心血管领域进行全方位布局，覆盖器械、药品和服务，看好公司长期发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** 2019年公司实现营业收入78亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润17.3亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润12.4亿元，同比增长18.2%。 * **现金流表现：** 2019年公司经营性现金流为19.9亿元，同比增长32.5%，表现亮眼。 ## 可降解支架与创新器械 * **可降解支架放量：** 可吸收支架Neovas于2019年3月开始销售，销售趋势向好，在支架销售中占比已达10%。 * **创新器械管线：** 公司在创新器械方面布局丰富，包括药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计将于2020年陆续上市销售。 ## 泛心血管领域布局 * **全方位布局：** 公司在心血管领域深耕多年，实现了器械+药品+服务等全方面布局，包括器械诊断、治疗、药品和医疗服务。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为22.5亿元、29.4亿元和38.8亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了乐普医疗2019年年报，指出公司业绩符合预期，可降解支架开始放量，创新产品线布局前景广阔。公司在心血管领域进行全方位布局，长期发展前景看好。维持“买入”评级，但需关注可降解支架放量不及预期、新产品研发进展不及预期以及核心产品大幅降价的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 云南白药在2019年实现了营业收入和归母净利润的平稳增长，分别达到296.6亿元和41.8亿元，同比增速分别为9.8%和19.8%。尽管扣非净利润同比下滑22.9%，主要受销售队伍调整、毛利率下降等因素影响，但公司通过完成吸收合并白药控股实现整体上市，为未来的资源整合和运营效率提升奠定了基础，标志着公司迈向“新白药新起点”。 股权激励驱动未来发展 为激发经营活力和吸引优秀人才，云南白药推出了2020年股票期权激励计划草案。该计划拟授予2000万份股票期权，行权价格为80.95元/股，覆盖公司董事、高管及核心骨干等不超过700人。此举有望充分调动管理层和核心员工的积极性，为公司长期发展注入强劲动力，进一步巩固其在大健康领域的领先地位。 主要内容 2019年业绩概览与结构分析 公司2019年实现营业收入296.6亿元，同比增长9.8%；归母净利润41.8亿元，同比增长19.8%。然而，扣非净利润为22.9亿元，同比下滑22.9%。从季度表现看，2019年第四季度营业收入约为80亿元，同比增长13.9%；归母净利润约为6.4亿元，同比大幅增长225%。 分板块来看，医药工业收入约为110.2亿元，同比增长1.9%；医药商业收入约为185.5亿元，同比增长16.5%。分事业部看，省医药公司收入约为190亿元（+16.4%），药品事业部约为44亿元（-3%），健康品事业部约为46.8亿元（+4.8%），中药资源事业部约为13.7亿元（持平）。 整体上市与经营策略调整 2019年扣非净利润同比下滑近21%，主要原因包括：1）工业收入增速相比2018年减少5.8个百分点，系公司重新调整销售队伍、深化核心区域市场建设及经营渠道调整所致；2）整体毛利率约为28.6%，同比下降约2个百分点，其中工业毛利率减少2.8个百分点是主要原因；3）期间费用约为17.6%，同比提高近0.7个百分点，但整体控制较好。 2019年7月，公司完成吸收合并白药控股并实现整体上市，此举被视为公司运用改革带来的资源整合优势、提高运营效率、打造具备较强核心竞争力的医药健康产业上市平台的重要契机。 2020年股票期权激励计划 公司出台了2020年股票期权激励计划草案，拟授予的股票期权行权价格为80.95元/股。本次激励计划拟授予股票期权总量为2000万份，约占公司股本总额的1.57%。其中，首批授予1700万份（占总量的85%，占股本总额的1.33%），预留300万份（占总量的15%，占股本总额的0.23%），用于吸引和激励优秀人才。首批授予激励对象不超过700人，包括12名董事、高级管理人员以及不超过688名中层管理人员及核心技术（业务）骨干。有效期为自股票期权首次授予日起48个月。 未来盈利预测与投资评级 分析师预计，在不考虑新增股本摊薄的情况下，云南白药2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.39元、3.71元、3.99元，对应市盈率分别为25倍、23倍、21倍。鉴于公司整体业绩增长稳定，在大健康领域布局领先，股权激励落地将进一步凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 云南白药在2019年实现了营收和归母净利润的稳健增长，尽管扣非净利润因战略调整和毛利率变化有所下滑，但公司通过整体上市完成了关键的战略转型。同时，公司推出的2020年股票期权激励计划，旨在通过激发核心团队活力，为未来的持续发展注入动力。分析师基于公司稳定的业绩增长、领先的大健康布局以及股权激励带来的积极影响，对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销售和市场拓展可能面临的风险。

中心思想 血液净化业务驱动业绩高速增长 三鑫医疗在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到7.2亿元，同比增长35.8%，归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。这一强劲表现主要得益于其血液净化业务的高速发展，该业务收入规模达4.5亿元，同比增长59%，占总收入的62.4%，成为公司核心增长引擎。展望未来，公司预计2020年第一季度归母净利润将实现100%-120%的翻倍增长，全年利润有望增长50%以上，显示出其在血液净化领域的持续高增长潜力。 市场潜力巨大与全产业链布局优势 中国终末期肾病（ESRD）患者数量庞大且持续增长，但国内透析渗透率远低于发达国家水平，预示着巨大的市场扩容空间。随着大病医保的推行，预计到2030年国内透析耗材市场规模将达到291亿元。三鑫医疗凭借其在血液透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等方面的全产品线布局，并通过收购成都威力生向上游设备领域拓展，有望充分受益于国内透析市场的快速增长和进口替代趋势，占据广阔的成长空间。公司在透析器核心技术攻关和透析液全国化布局方面的努力，进一步巩固了其市场竞争优势。 主要内容 1 公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商 公司背景与股权结构： 三鑫医疗创建于1997年，是一家专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。公司由彭义兴先生（董事长）和雷凤莲女士（副董事长）共同控股，分别直接持有公司24.79%和5.04%的股权。 产品线转型与业务构成： 经过二十余年的发展，三鑫医疗已成功从传统输注领域转型升级，成为国内少数几家能够提供血液净化全产业链解决方案的企业之一。其产品线涵盖血液净化类、留置导管类、注射类、输液输血类、心胸外科类等五大系列。2019年，血液净化类产品收入达4.5亿元，占比高达62%，是公司的核心业务；留置导管类、注射类和输液输血类产品收入占比分别为10%、11%和10%。在毛利结构方面，血液净化类产品毛利为1.5亿元，占比62%，同样占据主导地位。 2019年业绩表现与增长驱动： 2019年，公司实现营业收入7.2亿元，同比增长35.8%；归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。自2016年以来，公司营业收入持续快速增长，年均复合增长率高达31%，主要得益于血液净化类产品的高速增长以及外延并购。2019年归母净利润的显著提升，标志着公司盈利能力进入新的增长阶段。 2 血透潜在市场达300亿级，公司全产品线布局前景广阔 2.1 国内透析渗透率低，治疗耗材潜在市场达百亿级 ESRD患者增长与透析治疗现状： 随着人口老龄化程度加深以及高血压、糖尿病患者人数的逐年增加，我国终末期肾病（ESRD）患者持续增长。根据统计，截至2017年末，中国ESRD患者人数约为290万人，预计2019年末将超过300万人。血液透析是目前ESRD患者最主要的治疗方式，其治疗比例远超腹膜透析和肾移植。血液透析必须使用的医用设备和耗材包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等。 国内透析渗透率与市场空间： 截至2018年末，我国终末期肾病患者在透析人数为57.9万人，并以每年约15%的速度增长。然而，受医保、仪器普及率、医生及患者教育等多方面因素限制，2018年我国ESRD患者透析治疗率不足20%，远低于全球平均水平37%和发达国家90%的水平，未来存在数倍的提升空间。随着大病医保的推行，预计到2030年我国透析渗透率很可能高达80%。 血液透析耗材市场规模测算： 基于2018年我国ESRD患者约300万人、透析患者58万人，并假设每周透析2.5次，测算出透析器、透析液/粉和透析管路等耗材市场规模约为53亿元。预计到2030年，随着透析渗透率的提升，市场规模将达到291亿元，2018年至2030年均复合增长率将超过15%。公司目前市场占有率不足10%（2019年约4.5亿收入），有望分享国内300亿级别的血透耗材市场，成长空间广阔。 2.2 公司全产品线布局，市场空间广阔 血液净化全产品线概览： 三鑫医疗已实现血液透析机、血液透析器、透析液、透析管路、精密计量引流袋等血液净化全产品线布局，在行业中占据较高市场地位，是国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司通过持续加大血液净化领域的投资力度，在完成生产基地全国布局的同时，纵向延伸产品链。 核心产品线发展与技术突破： 透析器： 国内血液透析器大部分依赖进口，主要因欧美厂商掌握核心部件中空纤维透析膜的纺丝技术。三鑫医疗通过技术专家团队的努力，在中空纤维透析膜纺丝关键技术专项攻关上取得重要突破，打破了长期以来对国外技术的依赖，实现了自主、安全、可控。公司还与中国工程院院士蹇锡高团队建立院士工作站，开展产学研合作，力争进一步提高透析膜性能，并计划在2020年实现自主纺丝中空纤维透析膜的产业化。 透析液/粉： 考虑到透析液运输和储存的地域限制，公司先后在云南、四川、黑龙江等地布局生产基地，目前已基本完成全国网络布局。云南子公司已于2018年投产并于2019年实现盈利，黑龙江公司也于2019年投产，四川公司预计2020年投产。江西、云南、四川、黑龙江四地布局将实现全国销售，预计透析液业务将实现快速增长。 透析机： 2019年7月，公司成功收购成都威力生59.75%股权，获得了透析机产品线，从而完成了血液净化耗材+设备的完整产业链布局。成都威力生作为专业的透析机制造商，其产品已在国内和海外市场销售，未来有望在透析机领域实现国产替代，为公司中长期成长提供强劲增长点。 透析管路： 作为公司血液透析最早的产品线，透析管路产品销售增长稳健，预计2020年市场占有率将超过15%，未来有望继续保持稳健增长趋势。 血液净化业务收入与毛利率增长： 血液净化类产品自2011年以来实现了快速增长，收入规模从2011年的435万元增长至2019年的4.5亿元，年均复合增长率高达78.6%，2019年继续实现59%的高速增长。该业务已成为公司战略性发展方向。在毛利率方面，公司血液净化类产品在经历前期持续下降后，近两年开始快速提升，2019年毛利率达到34.3%，较2018年提升显著，主要得益于新产品的快速增长。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键业务假设： 报告基于对公司各业务板块的详细假设进行盈利预测。其中，血液净化类产品预计在2020-2022年销量年均增长45%，单价基本持平，毛利率略有提速并维持在35%。留置导管类产品预计销量年均增长10%，毛利率略有下滑。注射类和输液输血类产品销量预计保持不变。心胸外科类产品预计2020年销量增长120%，2021-2022年年均增长25%，毛利率维持50%。 未来三年财务预测： 综合各项业务假设，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到9.7亿元、13亿元和17.5亿元，呈现持续高速增长态势。同期，归属母公司净利润预计分别为0.95亿元、1.36亿元和1.93亿元，对应当前31亿市值，PE分别为33倍、23倍和16倍。 3.2 估值 可比公司分析： 报告选取了健帆生物（与公司血液净化业务类似）和奥美医疗（与公司产品均为低值医用耗材）作为可比公司。2020年，这两家可比公司的平均PE为43倍。 目标价与投资评级： 考虑到三鑫医疗在血透领域实现了全产品线布局，且未来有望保持高增长趋势，参考行业可比公司估值，报告给予公司2020年43倍PE估值，对应目标价15.60元。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 主要风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括新产品推广可能不及预期，可能导致市场拓展速度放缓；产品价格可能因市场竞争加剧或政策调整而大幅下降，影响公司盈利能力；以及新冠肺炎疫情变化可能超预期，对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 总结 三鑫医疗凭借其在血液净化领域的战略性布局和持续创新，在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到7.2亿元（同比增长35.8%）和6168万元（同比增长49.9%）。血液净化业务作为核心驱动力，贡献了超过六成的营收和毛利，并以59%的高速增长引领公司整体业绩。 面对国内终末期肾病患者数量庞大、透析渗透率远低于发达国家的市场现状，三鑫医疗通过全产品线布局（包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路），以及在透析器核心技术（中空纤维透析膜纺丝）上的突破和透析液全国化生产基地的建设，有效抓住了国内300亿级透析耗材市场的巨大潜力。特别是通过收购成都威力生，公司完成了血液净化耗材与设备的完整产业链整合，有望在进口替代趋势中占据有利地位。 根据盈利预测，公司未来三年将继续保持高速增长，预计2020-2022年归母净利润将从0.95亿元增长至1.93亿元。基于公司在血透领域的全产品线优势和高增长潜力，报告给予“买入”评级，目标价15.60元。然而，投资者仍需关注新产品推广不及预期、产品价格大幅下降以及疫情变化等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点是：本周国际原油价格反弹，但美国原油库存持续增加，OPEC预计2020年全球原油需求增长远低于预期，叠加疫情影响，原油市场短期内难以逆转。原油价格下跌将导致烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格下行。然而，维生素品种（VA、VE、VD3、VB3等）由于供需错配和需求集中启动，价格出现明显上涨，值得重点关注。 原油价格反弹与市场风险 国际原油价格本周出现反弹，主要受美国经济刺激计划和产油国斡旋影响。但美国原油库存持续增加，OPEC对全球原油需求的预期大幅下调，疫情导致全球原油需求大幅下降，这些因素表明原油市场短期内难以出现根本性好转。如果沙特和俄罗斯继续增产，国际油价仍有下跌空间，这将进一步拖累烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格。 维生素产品价格上涨及投资机会 与原油价格下跌形成对比的是，维生素产品（VA、VE、VD3、VB3等）价格出现显著上涨，主要原因是供需错配和需求集中启动。报告重点推荐维生素龙头企业，并分析了不同维生素品种的价格走势及相关公司投资机会。 主要内容 本周化工板块及子板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数（CCPI）下跌4.2%，化工（申万）指数跑输沪深300指数4.0 pp。维生素D3价格暴涨86.67%，维生素E上涨27.66%，液氯、硫酸、盐酸价格也有不同程度上涨。而PX、纯苯、环己酮、涤纶FDY、二甲苯价格则出现大幅下跌。 维生素D3价格分析 VD3价格暴涨，主要原因是海外疫情影响原料明胶供应紧张，库存较低，市场货源紧张。报告建议关注花园生物，其是国内唯一能够规模生产羊毛脂胆固醇的企业，有望受益于新的饲料VD3标准的实施。 维生素E价格分析 VE价格上涨，主要原因是市场库存低、货源偏紧，海外疫情恶化导致海外供给存在不确定性，以及能特科技复产时间推迟。报告重点推荐新和成，关注浙江医药。 维生素A价格分析 VA价格上涨，主要原因是巴斯夫供应能力尚未恢复正常，VA及原料柠檬醛供应持续偏紧，海外疫情持续恶化。报告重点推荐新和成，关注浙江医药。 生物素价格分析 生物素价格高位整理，主要原因是海嘉诺尚未复产，节前生物素供应已出现缺口，疫情影响供需矛盾进一步激化。报告重点推荐新和成，关注圣达生物。 维生素B族价格分析 VB1和VB3价格上涨，主要原因是印度实行全国封锁，海外供给受限，加上原料偏紧。报告重点推荐兄弟科技。 维生素K3价格分析 VK3价格上涨，主要原因是湖北振华开工受限，各厂家生产和发货均受限，以及兄弟科技公告南非CISA公司停产。报告重点推荐兄弟科技。 棕榈油价格分析 棕榈油价格反弹，主要原因是国内疫情已基本控制，需求逐渐恢复，但马来西亚棕榈油出口下滑，以及斋月来临和印尼棕榈油减产逻辑持续。报告重点推荐赞宇科技。 碳酸二甲酯价格分析 DMC价格小幅反弹，主要受下游开工率提升刚需增加影响。报告重点推荐石大胜华。 钛白粉价格分析 钛白粉价格平稳，但科慕宣布4月1日起国内价格上调。报告重点推荐龙蟒佰利。 MDI价格分析 MDI价格小幅下跌，但原材料价格下跌，行业利润水平有所恢复。上海亨斯迈4月中旬左右有例行检修计划，后期供应或有缩减。报告继续重点推荐万华化学。 近期重点推荐及投资主线 报告重点推荐维生素龙头企业新和成、浙江医药、兄弟科技、花园生物以及赞宇科技、万华化学等，并建议关注特斯拉“干电极+超级电容”技术、钛白粉、半导体材料及电子化学品等投资主线，以及万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份等长期重点推荐公司。 总结 本报告分析了本周化工行业的表现，重点关注了原油价格波动对化工产品价格的影响，以及维生素等细分行业的价格上涨趋势。报告指出，虽然原油价格反弹，但市场风险依然存在，而维生素产品由于供需错配和需求集中启动，价格上涨趋势明显，是值得重点关注的投资机会。报告最后给出了具体的投资建议，包括重点推荐的股票和投资主线，为投资者提供了参考。 需要注意的是，报告中提到的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。

# 中心思想 本报告对九强生物（300406）2019年年报及2020年一季度业绩预告进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2019年业绩符合预期，收入和利润端均保持稳健增长。 * 2020年一季度受新冠疫情影响显著，但预计二季度开始恢复增长。 ## 战略合作与收购，提升盈利能力 * 公司持续加强与海外巨头合作，生化试剂增长有望加速。 * 携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入8.4亿元，同比增长8.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长10.3%；扣非净利润3.1亿元，同比增长9.4%。 * **2020年一季度业绩预告：** * 受疫情影响，预计归母净利润同比下滑50%-80%，为1205万-3012万元。 ## 产品分析与业务发展 * **诊断试剂收入增长提速：** * 2019年诊断试剂收入7.8亿元，同比增长14.3%，较2018年7%的增长有所提速。 * **诊断仪器收入下降：** * 诊断仪器收入0.6亿元，同比下降34.8%。 * **生化试剂合作加速：** * 与雅培合作持续推进，与法国ELITechGROUP公司的合作预计2020年可进入实质性商务合作阶段，预计2020年公司生化试剂增长有望进一步加速。 ## 行业影响与未来展望 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 受国内新冠疫情爆发影响，体外诊断行业整体受损，公司一季度收入端大幅下滑，归母净利润下滑50%-80%。 * **疫情后的恢复预期：** * 随着国内疫情向好，医院门诊及手术等逐步恢复，预计二季度公司业绩将开始恢复增长。 ## 并购分析与盈利预测 * **收购迈新生物的战略意义：** * 迈新生物作为国产免疫组化领域龙头，盈利能力强劲。 * 公司拟携手国药收购迈新，不仅丰富产品线，打开成长空间，还将快速增强公司盈利能力。 * **盈利预测与投资建议：** * 预计2020-2022年归母净利润分别为4亿元、5亿元、6亿元，对应估值分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险。 * 核心产品大幅降价的风险。 * 新产品销售上量或低于预期的风险。 * 外延进度或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健与未来增长潜力 九强生物2019年业绩符合预期，展现了稳健的增长态势。尽管2020年一季度受到新冠疫情的显著影响，但预计随着疫情缓解，公司业绩将在二季度开始恢复增长。 ## 多重因素驱动，维持买入评级 公司通过加强与海外巨头的合作，有望加速生化试剂的增长。此外，携手国药收购迈新生物，将进一步丰富产品线，提升盈利能力。基于以上因素，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场领先地位 富祥股份在2020年第一季度预计实现归母净利润8014万元至9082万元，同比增长50%-70%，显示出强劲的增长势头。2019年公司营收达13.6亿元，同比增长16.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长56%，保持了稳健的增长态势。公司已成为全球β-内酰胺酶抑制剂领域（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）和培南类产品（碳青霉烯培南系列）的主要供应商之一，在全球供销体系中占据重要地位。 产能释放与投资价值展望 公司核心品种产能弹性较大，舒巴坦原料药现有产能500吨，并有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建第三个基地，预计2020年下半年投产，这将进一步释放产能。在一致性评价、带量采购和环保趋严的背景下，公司主要产品价格预计将维持相对稳定。基于对公司2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元的预测，西南证券给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望受益于下游需求的持续增长而保持稳健发展。 主要内容 投资要点 2020年一季度业绩预告超预期： 公司预计2020年第一季度实现归母净利润8014万元-9082万元，同比增长50%-70%，业绩表现略超市场预期。 2019年业绩稳健增长： 根据2019年业绩快报，公司实现营业收入13.6亿元，同比增长16.6%；归母净利润3.0亿元，同比增长56%。主要得益于产品市场需求稳定增长，核心产品销量及部分产品价格的提升。 全球主要原料药供应商地位： 公司专注于特色抗菌原料药及其中间体，尤其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）领域已成为全球主流供应商之一。在培南类产品中，公司是国内少数具备从起始原料药到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯培南系列产品生产商。 核心品种产能弹性与价格稳定： 舒巴坦原料药现有产能500吨，另有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建新基地。巴坦类原料6-APA价格约140-150元/Kg，4-AA价格约1700-1800元/Kg，预计在行业变化下价格仍将维持相对稳定。 盈利预测与投资建议： 预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元。考虑到产能释放和下游需求增长，给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 主要包括原料药价格大幅下降、环保监管处罚以及产能释放进度不及预期等风险。 1 公司为国际主要特色原料药与中间体供应商 业务概况与市场认可： 公司主要从事化学药物的研发、生产、销售和服务，通过产业链延伸和工艺改进，向全球客户提供优质产品，并逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。 历史业绩增长： 2012-2019年期间，公司营业收入从2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速达21.2%；归母净利润从3585万元增长至3亿元，复合增速达30.6%，业绩保持稳定增长。 分业务收入结构： 2018年，中间体业务实现营收6.6亿元，占总营收的49%；原料药业务实现营收4.9亿元，占总营收的36%。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 核心假设： 考虑到国内一致性评价、带量采购和环保趋严等因素，保守假设未来原料药和中间体价格维持相对稳定。 销量增速预测： 预计2019-2021年，原料药产品销量增速分别为17%、21%和22%；中间体产品销量增速分别为16%、20%和25%；制剂产品销量增速均为20%。 收入与毛利率预测： 总计： 营业收入预计从2018年的1163.4百万元增长至2021年的2018.0百万元，毛利率维持在38.8%-38.9%之间。 原料药： 收入预计从2018年的489.5百万元增长至2021年的845.4百万元，毛利率维持在50.0%。 中间体： 收入预计从2018年的665.2百万元增长至2021年的1157.4百万元，毛利率维持在30.0%。 制剂： 收入预计从2018年的8.8百万元增长至2021年的15.2百万元，毛利率维持在84.5%。 2.2 相对估值 估值方法与目标价： 参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为36倍、27倍和20倍。公司2019-2021年估值分别为25倍、20倍和16倍，低于行业平均水平。基于公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 富祥股份作为全球主要的特色原料药与中间体供应商，在2020年一季度展现出强劲的业绩增长，并延续了2019年的稳健发展态势。公司在β-内酰胺酶抑制剂和培南类产品领域具有领先的市场地位和全产业链布局。随着核心品种产能的逐步释放以及产品价格的相对稳定，公司有望持续受益于下游需求的增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和相对估值分析，西南证券给予富祥股份“买入”评级，并设定了32.25元的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。投资者需关注原料药价格波动、环保监管及产能释放进度等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 疫情驱动与长期增长：新冠疫情加速了万东医疗移动DR产品的销售，海外疫情爆发有望进一步扩大需求。公司全产品线布局和基层医疗建设的推动，预示着其中长期成长空间广阔。 国产替代与盈利预测：百胜彩超国产化落地预计将带来新的增长点。报告预测公司2019-2021年归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价为17.94元。 主要内容 公司概况：经营效率显著改善，利润端快速增长 业务结构与产品线：万东医疗业务涵盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务、X线管球和超声诊断产品，产品线包括MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声诊断等。 业绩增长分析：公司营业收入和净利润整体保持增长趋势，利润增速高于收入端，主要得益于产品结构改善和经营效率提升。 行业分析：医疗影像设备行业持续扩容 市场扩容与受益：国内医疗影像设备市场持续增长，平板DR和磁共振设备保有量快速增长。万东医疗作为国产DR设备龙头，将持续受益于行业扩容。 新产品线进展：CT经过市场推广，预计2020年将进入小规模放量阶段。万东百胜的彩超已拿到注册证，预计2020年开始贡献收入。 盈利预测与估值 本节主要为盈利预测和估值，无二级目录 风险提示 本节主要为风险提示，无二级目录 总结 本报告分析了万东医疗的市场前景和投资价值。新冠疫情带来的短期需求增长，以及公司在医学影像设备领域的全产品线布局和国产替代战略，都为公司的中长期发展提供了强劲动力。报告预测公司未来几年的盈利能力将持续提升，并给出了“买入”评级。投资者应关注行业需求变化和新产品推广进度等风险因素。