血透全产品线布局，业绩持续高增长可期

中心思想 血液净化业务驱动业绩高速增长 三鑫医疗在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到7.2亿元，同比增长35.8%，归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。这一强劲表现主要得益于其血液净化业务的高速发展，该业务收入规模达4.5亿元，同比增长59%，占总收入的62.4%，成为公司核心增长引擎。展望未来，公司预计2020年第一季度归母净利润将实现100%-120%的翻倍增长，全年利润有望增长50%以上，显示出其在血液净化领域的持续高增长潜力。 市场潜力巨大与全产业链布局优势 中国终末期肾病（ESRD）患者数量庞大且持续增长，但国内透析渗透率远低于发达国家水平，预示着巨大的市场扩容空间。随着大病医保的推行，预计到2030年国内透析耗材市场规模将达到291亿元。三鑫医疗凭借其在血液透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等方面的全产品线布局，并通过收购成都威力生向上游设备领域拓展，有望充分受益于国内透析市场的快速增长和进口替代趋势，占据广阔的成长空间。公司在透析器核心技术攻关和透析液全国化布局方面的努力，进一步巩固了其市场竞争优势。 主要内容 1 公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商 公司背景与股权结构： 三鑫医疗创建于1997年，是一家专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。公司由彭义兴先生（董事长）和雷凤莲女士（副董事长）共同控股，分别直接持有公司24.79%和5.04%的股权。 产品线转型与业务构成： 经过二十余年的发展，三鑫医疗已成功从传统输注领域转型升级，成为国内少数几家能够提供血液净化全产业链解决方案的企业之一。其产品线涵盖血液净化类、留置导管类、注射类、输液输血类、心胸外科类等五大系列。2019年，血液净化类产品收入达4.5亿元，占比高达62%，是公司的核心业务；留置导管类、注射类和输液输血类产品收入占比分别为10%、11%和10%。在毛利结构方面，血液净化类产品毛利为1.5亿元，占比62%，同样占据主导地位。 2019年业绩表现与增长驱动： 2019年，公司实现营业收入7.2亿元，同比增长35.8%；归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。自2016年以来，公司营业收入持续快速增长，年均复合增长率高达31%，主要得益于血液净化类产品的高速增长以及外延并购。2019年归母净利润的显著提升，标志着公司盈利能力进入新的增长阶段。 2 血透潜在市场达300亿级，公司全产品线布局前景广阔 2.1 国内透析渗透率低，治疗耗材潜在市场达百亿级 ESRD患者增长与透析治疗现状： 随着人口老龄化程度加深以及高血压、糖尿病患者人数的逐年增加，我国终末期肾病（ESRD）患者持续增长。根据统计，截至2017年末，中国ESRD患者人数约为290万人，预计2019年末将超过300万人。血液透析是目前ESRD患者最主要的治疗方式，其治疗比例远超腹膜透析和肾移植。血液透析必须使用的医用设备和耗材包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等。 国内透析渗透率与市场空间： 截至2018年末，我国终末期肾病患者在透析人数为57.9万人，并以每年约15%的速度增长。然而，受医保、仪器普及率、医生及患者教育等多方面因素限制，2018年我国ESRD患者透析治疗率不足20%，远低于全球平均水平37%和发达国家90%的水平，未来存在数倍的提升空间。随着大病医保的推行，预计到2030年我国透析渗透率很可能高达80%。 血液透析耗材市场规模测算： 基于2018年我国ESRD患者约300万人、透析患者58万人，并假设每周透析2.5次，测算出透析器、透析液/粉和透析管路等耗材市场规模约为53亿元。预计到2030年，随着透析渗透率的提升，市场规模将达到291亿元，2018年至2030年均复合增长率将超过15%。公司目前市场占有率不足10%（2019年约4.5亿收入），有望分享国内300亿级别的血透耗材市场，成长空间广阔。 2.2 公司全产品线布局，市场空间广阔 血液净化全产品线概览： 三鑫医疗已实现血液透析机、血液透析器、透析液、透析管路、精密计量引流袋等血液净化全产品线布局，在行业中占据较高市场地位，是国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司通过持续加大血液净化领域的投资力度，在完成生产基地全国布局的同时，纵向延伸产品链。 核心产品线发展与技术突破： 透析器： 国内血液透析器大部分依赖进口，主要因欧美厂商掌握核心部件中空纤维透析膜的纺丝技术。三鑫医疗通过技术专家团队的努力，在中空纤维透析膜纺丝关键技术专项攻关上取得重要突破，打破了长期以来对国外技术的依赖，实现了自主、安全、可控。公司还与中国工程院院士蹇锡高团队建立院士工作站，开展产学研合作，力争进一步提高透析膜性能，并计划在2020年实现自主纺丝中空纤维透析膜的产业化。 透析液/粉： 考虑到透析液运输和储存的地域限制，公司先后在云南、四川、黑龙江等地布局生产基地，目前已基本完成全国网络布局。云南子公司已于2018年投产并于2019年实现盈利，黑龙江公司也于2019年投产，四川公司预计2020年投产。江西、云南、四川、黑龙江四地布局将实现全国销售，预计透析液业务将实现快速增长。 透析机： 2019年7月，公司成功收购成都威力生59.75%股权，获得了透析机产品线，从而完成了血液净化耗材+设备的完整产业链布局。成都威力生作为专业的透析机制造商，其产品已在国内和海外市场销售，未来有望在透析机领域实现国产替代，为公司中长期成长提供强劲增长点。 透析管路： 作为公司血液透析最早的产品线，透析管路产品销售增长稳健，预计2020年市场占有率将超过15%，未来有望继续保持稳健增长趋势。 血液净化业务收入与毛利率增长： 血液净化类产品自2011年以来实现了快速增长，收入规模从2011年的435万元增长至2019年的4.5亿元，年均复合增长率高达78.6%，2019年继续实现59%的高速增长。该业务已成为公司战略性发展方向。在毛利率方面，公司血液净化类产品在经历前期持续下降后，近两年开始快速提升，2019年毛利率达到34.3%，较2018年提升显著，主要得益于新产品的快速增长。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键业务假设： 报告基于对公司各业务板块的详细假设进行盈利预测。其中，血液净化类产品预计在2020-2022年销量年均增长45%，单价基本持平，毛利率略有提速并维持在35%。留置导管类产品预计销量年均增长10%，毛利率略有下滑。注射类和输液输血类产品销量预计保持不变。心胸外科类产品预计2020年销量增长120%，2021-2022年年均增长25%，毛利率维持50%。 未来三年财务预测： 综合各项业务假设，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到9.7亿元、13亿元和17.5亿元，呈现持续高速增长态势。同期，归属母公司净利润预计分别为0.95亿元、1.36亿元和1.93亿元，对应当前31亿市值，PE分别为33倍、23倍和16倍。 3.2 估值 可比公司分析： 报告选取了健帆生物（与公司血液净化业务类似）和奥美医疗（与公司产品均为低值医用耗材）作为可比公司。2020年，这两家可比公司的平均PE为43倍。 目标价与投资评级： 考虑到三鑫医疗在血透领域实现了全产品线布局，且未来有望保持高增长趋势，参考行业可比公司估值，报告给予公司2020年43倍PE估值，对应目标价15.60元。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 主要风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括新产品推广可能不及预期，可能导致市场拓展速度放缓；产品价格可能因市场竞争加剧或政策调整而大幅下降，影响公司盈利能力；以及新冠肺炎疫情变化可能超预期，对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 总结 三鑫医疗凭借其在血液净化领域的战略性布局和持续创新，在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到7.2亿元（同比增长35.8%）和6168万元（同比增长49.9%）。血液净化业务作为核心驱动力，贡献了超过六成的营收和毛利，并以59%的高速增长引领公司整体业绩。 面对国内终末期肾病患者数量庞大、透析渗透率远低于发达国家的市场现状，三鑫医疗通过全产品线布局（包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路），以及在透析器核心技术（中空纤维透析膜纺丝）上的突破和透析液全国化生产基地的建设，有效抓住了国内300亿级透析耗材市场的巨大潜力。特别是通过收购成都威力生，公司完成了血液净化耗材与设备的完整产业链整合，有望在进口替代趋势中占据有利地位。 根据盈利预测，公司未来三年将继续保持高速增长，预计2020-2022年归母净利润将从0.95亿元增长至1.93亿元。基于公司在血透领域的全产品线优势和高增长潜力，报告给予“买入”评级，目标价15.60元。然而，投资者仍需关注新产品推广不及预期、产品价格大幅下降以及疫情变化等潜在风险。